Corso completo di Analisi e copertura dei fabbisogni aziendali

Il concetto di D/E e il costo del debito

D/E, con E che rappresenta l'equity, fa riferimento al valore di mercato del capitale proprio (ad esempio la capitalizzazione in borsa), mentre D rappresenta il debito e considera il valore di mercato del debito (ad esempio il valore attuale di un prestito obbligazionario).

Considerando anche la deducibilità fiscale degli interessi sul debito, si moltiplicherà R per (1 - T), dove T misura l'aliquota dell'imposta.

Il costo del debito (K) è determinato da:

1. Livello corrente dei tassi di interesse (spread);
2. Rischio di insolvenza aziendale;
3. Vantaggio fiscale associato al debito.

Per stimare il vantaggio fiscale, è necessario calcolare il rischio di default dell'impresa e tradurlo in uno spread rispetto al risk-free (titoli di stato considerati a rischio zero).

Il Risk-Free Rate fa riferimento alle obbligazioni emesse nella stessa valuta e durata dei flussi di cassa dei titoli azionari considerati (principio di omogeneità).

Si confronta il titolo azionario con il titolo di stato del relativo.

Per identificare lo spread si possono anche studiare le possibilità di default attraverso:

• Analisi economico-finanziarie storiche
• Analisi qualitative
• Analisi dei progetti d'investimento da intraprendere
• Analisi prospettiche

(più l'analisi è complessa e più costa)

Interest coverage ratio: è il tasso di copertura degli interessi passivi e si calcola come EBIT/oneri passivi ("interest expenses")

Un esempio di strumento finanziario che esprime il tasso di default futuro è il credit default swap (CDS).

Il forward previsto è il (+ tabella rating per interest coverage ratio)

Limiti: Quando i debiti a breve termine sono troppo alti, è meglio ricorrere al K D storico; per imprese piccole non si trova un K formale. Spesso accettato dal mercato (in questo caso quindi dovremo fare delle approssimazioni).

Se l'impresa delocalizza le proprie attività, bisogna considerare la media ponderata dei rischi locali delle

nazioni in cui opera. Poi però il tasso va sempre convertito in euro. Come Stimare il Costo dell'Equity Esistono tre metodologie principali: 1) Fondate sulla performance storica; 2) Fondate sui valori correnti di mercato; 3) Fondate sull'analisi rischio/rendimento. Performance Storica: gli azionisti fondano le aspettative di rendimento futuro sull'analisi dei rendimenti mediamente conseguiti in passato dall'azienda. Può essere a sua volta performance storica dividendi. Di mercato (quando l'azienda è quotata), si calcola con incassati + variazione prezzo azione. Questo calcolo è influenzato molto dal tempo trascorso dal periodo di riferimento passato (la storia non si ripete), conta lunghezza della serie storica- La osservata (≥ mia previsione futura); media aritmetica e geometrica- La (che considera il moltiplicatore dei rendimenti ipotizzando che siano correlati da ieri ad oggi ed è più precisa perché considera lavolatilità); tassi nominali e reali- I (che considerano l'inflazione tramite la formula 1+ r = (1 + r )/(1 + inflazione) e la formula K = 1 + mediaREALE NOMINALE e(r )(1 + inflazione attesa) – 1).REALEContabile (quando si ritiene che il valore di borsa sia irrazionale o se K = EBIT(1 – t)/capitalel'impresa non è quotata), si calcola con e(u)investito netto operativo, "unlevered",dove vuol dire cioè non(u)considera il debito dell'impresa (la "leva" finanziaria).- Per tenere conto anche della struttura finanziaria dell'impresa, lo devoK = K + [K – K ](1 – t )(D/E).correggere con la formula vuole(L) e(u) e(u) D C (L)"levered".dire ovviamenteValori Correnti: si basano sull'ipotesi di mercato efficiente cioè di alta liquiditàche permette di far corrispondere i prezzi delle azioni con il valore attuale deiflussi di risultato attesi. Ciò non si può faread esempio con le società quotate sull'AIM/altri mercati OTC che non hanno grossi volumi.- Presuppone che esista una società comparabile che opera nello stesso settore/è grande circa uguale... Implied Risk Premium: gli indici non hanno un valore monetario ma sono calcolati in "punti indice". Stimando una futura crescita dell'S&P500 del 5% per i prossimi 5 anni (poi 4% annuo per sempre) uso la formula: valore S&P500 = Σ(dividendo ipotetico annuale/(1 + r)^n) Dove r è l'implied risk premium e n è l'anno futuro; 15- Il dividendo ipotetico si calcola con (valore S&P500)*4%; ritorno atteso dell'indice- Il valore dell'S&P500 è quindi il alla data presente considerando la sommatoria dei flussi di cassa futuri attualizzati di tutte le aziende che lo compongono; Il grafico dell'equity risk premium (implied ERP) è inversamente proporzionale all'andamento del mercato. Analisi

Rischio Rendimento: si può attuare con vari metodi, il più diffuso è il CAPM (capital asset pricing model) tramite la formula K = r + β(r – r_m) F M F- Con β (indicatore di rischiosità del titolo rispetto alla volatilità del mercato di riferimento) = σ / σ² , r = risk free, r_m = rischio del mercato di riferimento; (r – r_m) misura il risk premium.

Ipotesi CAPM:

• Individui razionali;
• Investitori avversi al rischio;
• Aspettative omogenee sul futuro;
• Esiste un tasso risk-free confrontabile;
• Non ci sono imposte/costi di transazione;
• L’informazione può circolare liberamente;
• Tutte le attività sono divisibili e liquide;
• Il mercato è competitivo.

Il costo non è più ottenere le informazioni (i bilanci) ma estrapolarle, in quanto sono aumentate molto negli ultimi anni a causa delle normative crescenti.

β(r – r_m) misura l’equity risk

premium e si può stimare analizzando il differenziale storico con il risk free rate o estrapolando l'osservazione dei valori correnti di mercato.

Il β si può stimare con diversi metodi:

1. Performance storica (più diffuso), si utilizza la regressione storica (pendenza tra titolo azionario e mercato di riferimento);
2. Performance contabile.
3. Aggiustamenti al β: vanno sempre motivati per convincere gli investitori β = β *2/3 + β *1/3 ADJUSTED STORICO MERCATO- Posso anche cambiare le proporzioni (mettendo ad esempio ¼ e ¾).

Profilo di Rischio: si può scomporre in

• Tipo di business svolto;
• Grado di leva finanziaria (GLF = RO/RN);
• Grado di leva operativa, il rischio operativo dipende dalla struttura operativa (CF - CV), il grado di leva quindi si calcola come Margine di contribuzione/RO = ((RO - RO )/(V - V ))*( V / RO )2 1 2 1 1 1

Calcolo del Beta

Il β ha uno standard error alto.

Come per il K consideriamo quindi un β levered ed un β unlevered che non considera il debito: 17β = β *(E)/(E+D(1-t)) + β *(D(1-t)/(E+D(1-t)) descrive→ asset equity(L) debito il β levered. Se debiti = 0 β = β *(E)/(E+D(1-t)) = β /((D/E)*(1-t))→ equity(U) equity(L) equity(L) β = β *(E’+D’(1-t))/(E’) = β *[1+(D’/E’(1-t)] che→ equity(RL) equity(U) equity(U) descrive il β unlevered. Dove E’ e D’ misurano la composizione prospettica delle fonti. “Se aumento il debito di quanto aumenta il costo dell’equity?” (se D cresce, K cresce). E posso utilizzare questo metodo di unlevering e relevering con delle comparables (società simili per dimensione/settore) per stimare il rischio operativo della mia società. - Il β di mercato è quindi la media ponderata di tutti i β delle società che lo compongono. Per calcolare il β di portafoglio.

bisogna:Identificare i business indipendenti;

1) Stimare tutti i β unlevered;

2) Fare la media ponderata dei β unlevered;

3) Determinare il grado di leva;

4) Calcolare il β levered.

5)Nella performance contabile ovviamente si utilizzeranno dati contabili eaggregati (+ caso Disney).

Un alto rating implica un costo del debito basso.

Arbitrage Pricing Theory: considera più fattori di rischio (∏ , ∏ ...), è un1 2estensione del CAPM. K = r + β ∏ + β ∏e F i1 1 i2 2 18

Esempi di fattori di rischio sono l’inflazione, il rischio tecnologico/sistemico/diconfidenza...

Dividend Discount Model: calcola il K /prezzo di un titolo ipotizzando che ioelo tenga all’infinito.

P = Σ *(div )/(1+ K ) = Σ * (E(D ))/(1+r +r )ꚙ t ꚙ t0 t=1, t e t=1, t F PRS

i basa sui dividendi futuri (div ). Con P = div /(K – g) dove g misura il tassot 0 1 emedio annuo a medio-lungo termine di crescita dei dividendi, K deve essereesuperiore a g:

K =

Limiti: questo modello fa dipendere il valore dell'impresa solo dai dividendi (che non è realistico).

Struttura Finanziaria

La concezione di politica finanziaria aziendale è un insieme di principi/linee guida e stili di gestione finanziaria che l'azienda si propone di seguire nella raccolta del capitale e nella distribuzione del valore tra le varie classi di finanziatori.

• Sono il risultato delle scelte manageriali e cambiano nel corso del tempo.

Teorema di Modigliani - Miller: La struttura finanziaria può influire sul valore dell'impresa (dimostrato da Modigliani - Miller nel 1958) e quindi potrebbe esistere una struttura finanziaria ottimale. Vincono 30 anni dopo il premio Nobel dimostrando che loro stessi avevano torto e cioè una struttura ottimale non può esistere. nella struttura finanziaria (V = D + E) ciò che conta.

Prima proposizione:

Sono le scelte d'investimento (parte sinistra dello stato

La valutazione di un'impresa dipende dalla sua struttura finanziaria (indebitamento patrimoniale) e non da come viene finanziata. Si basa su ipotesi di mercato efficiente, zero imposizione fiscale, nessun costo di transazione, nessuna asimmetria informativa, nessun costo di fallimento e management orientato all'interesse degli stakeholder.

Ignorando la deducibilità fiscale, a parità di altre condizioni, si rileva che paradossalmente un'impresa indebitata varrebbe di più della stessa impresa non indebitata. Il costo medio ponderato del capitale non varia.

Seconda proposizione: