Corso completo di Analisi e copertura dei fabbisogni aziendali

Principi di finanza aziendale

Ogni decisione che l’impresa prende ha implicazioni finanziarie. I principi di base contano allo stesso modo per le piccole ditte quanto per le multinazionali. La finanza aziendale è diversa dalla ragioneria (che fa una fotografia dell’impresa in un dato istante) perché la prima fa anche previsioni di dove andare/come raggiungere un obiettivo.

Per le start-up la scelta di struttura finanziaria è molto limitata, non possono dare garanzie sui prestiti e quindi il passivo sarà quasi tutto capitale proprio.

• È meglio se il CCN > 0 (flussi di cassa positivi);

I principi di finanza aziendale sono tre:

• Principio di investimento (convenienza economico-finanziaria degli investimenti);
• Principio di finanziamento (composizione delle fonti di finanziamento);
• Principio dei dividendi (distribuzione dei flussi di cassa in eccesso).

Essi servono a raggiungere la funzione obiettivo che permette la massimizzazione del valore dell’impresa. Determinano inoltre quanto velocemente stiamo raggiungendo il nostro scopo. Si ripercuotono sul rischio degli azionisti. I risultati di oggi sono frutto dei piani di ieri.

Dal 2007 però la massimizzazione del valore non è più l’unico obiettivo, infatti sta cominciando ad essere affiancata dai criteri ESG (environment, corporate governance).

Damodaran e il suo modello di decision making

Damodaran: è il maggior esponente di finanza aziendale degli ultimi 30 anni. Ha anche un canale Youtube. Secondo il suo modello di “Objective in Decision Making”:

• Il primo principio viene misurato dall’hurdle rate che riflette il rischio di un investimento ed il mix di debito/capitale usato per finanziarlo e dal return che esprime la grandezza ed il tempismo dei flussi di cassa e delle componenti secondarie;
• Il secondo principio viene descritto dall’optimal mix tra debito e capitale che massimizza il valore dell’impresa e dal right kind, giusto tipo di debito che si addice agli asset dell’impresa;
• Il terzo principio si basa su how much cash (la liquidità che puoi restituire dipende dalle opportunità di investimento attuali e potenziali) e how you choose (si può restituire liquidità attraverso dividendi o buybacks).

Valutazione degli investimenti

Può essere fatta sotto un profilo:

• Strategico (effetti sulla posizione competitiva);
• Tecnico (coerenza tra scelte ed esigenze);
• Di mercato (effetti su QdM, prezzi, disponibilità, capacità dei canali distributivi...);
• Economico (risorse assorbite/risorse acquistate);
• Finanziario (equilibrio tra flussi di diverso segno);

Classificazione in base al grado di dipendenza

• Investimenti indipendenti (se non hanno un legame aziendale e ho la disponibilità di finanziarli entrambi);
• Investimenti alternativi (posso fare o uno o l’altro);
• Investimenti vincolati (uno ne richiede un altro);
• Investimenti sequenziali (uno ne richiede un altro in tempi diversi);
• Investimenti concorrenti (entrambi sono convenienti e destinati a svolgere funzioni compatibili ma diverse per cui non posso finanziarle entrambe).

Il progetto d’investimento viene poi classificato in base agli effetti prodotti su costi/ricavi/CCN/ effetti congiunti. Le tre fasi prevedono valutazione → pianificazione → controllo.

Un investimento comprende:

• Impiego di capitale iniziale (flusso di cassa negativo);
• Ritorni attesi (flussi periodali in entrata);
• Recupero finale del capitale iniziale (disinvestimento, flusso in entrata pari al valore presunto di realizzo).

Criteri di valutazione degli investimenti

• Dimensione dei flussi monetari;
• Distribuzione temporale dei flussi;
• Valore finanziario del tempo.

Tasso di Redditività Media Contabile (TRMC): calcola la redditività media incrementale prodotta nel corso dei periodi presi in considerazione (Rm) noto l’ammontare dell’investimento medio (Im). TRMC = Rm/Im “Quanti profitti in media genera l’investimento nei prossimi anni rispetto ai costi sostenuti”.

• Rm considera i profitti al netto di ammortamenti ed imposte;
• Il TRMC viene confrontato poi con in genere il rendimento medio/atteso dell’impresa o altri benchmark di riferimento (settore/mercato...).

Ad esempio si prende come paragone un “Cut-Off Rate” (tasso minimo da raggiungere affinché l’investimento sia preso in considerazione), un tasso soglia.

Punti deboli del TRMC

• Non considera la distribuzione temporale dei flussi né il valore della moneta nel tempo né il costo opportunità del capitale;
• Non considera i flussi di cassa (ma i flussi di reddito);
• Non assume un valore univoco perché risente dei principi contabili adottati nella redazione del bilancio (ammortamento, principio di competenza);
• Non considera la rischiosità del progetto, né il contributo al valore dell’impresa;
• Considera i valori medi (che di per sé sono approssimazioni).

Il TRMC si usa per primo per selezionare gli investimenti più di routine (fa una scrematura iniziale).

Pay-Back Period: “regola del tempo di recupero”, prevede che si arrivi ad una data “Cut-Off Date” in cui i flussi di cassa positivi pareggiano quelli negativi. È un indicatore di tempo che assume una correlazione positiva tra la durata del periodo di recupero ed il rischio del progetto. Minore è la durata, maggiore è il grado di liquidità dell’investimento e minore è il rischio. PR = I/FM (con flussi monetari costanti)

Ha il limite che non considera i FC successivi al PR quindi introduciamo il Pay-Back Period Attualizzato che considera i flussi di cassa cumulati (FCM) attualizzati in base al tasso di attualizzazione (K) che viene scelto dal manager/AD: ∑ con di F (1-K)^(-t) – F = 0PRI t=1 t 0

Limiti del Pay-Back Period

• Non considera i valori generati dopo il Pay-Back;
• Non considera il valore finanziario del tempo;
• Non differenzia i progetti in base al capitale investito;
• Non considera il costo del finanziamento;
• È un indicatore di rischio, non di rendimento.

Valore Attuale Netto (VAN): è la sommatoria dei flussi di cassa attualizzati ad un dato momento t. VAN = ∑ di F /(1+n)^tn, t=0 Presuppone il reinvestimento dei flussi di cassa allo stesso tasso di costo del capitale.

Caratteristiche del VAN

• Impiega tutti i flussi di cassa del progetto;
• Attualizza correttamente i flussi di cassa (il tasso di attualizzazione di un progetto è dato dal rendimento ottenibile da un’attività finanziaria con rischio comparabile).

Il VAN va sempre confrontato col costo opportunità del denaro (che si misura col tasso di attualizzazione). Si confronta il VA delle EM prodotte dall’investimento con il valore attuale delle uscite monetarie connesse col servizio del debito, il rimborso del capitale a scadenza e la remunerazione attesa del capitale proprio.

• Il servizio del debito comprende tutti quei costi strumentali al debito riassunti nel TAEG.

Il VAN rappresenta la ricchezza monetaria incrementale prodotta dal progetto d’investimento a favore della proprietà dell’impresa.

• Se VAN = 0, dopo aver assicurato il servizio del debito, i flussi monetari del progetto soddisfano solo le attese di redditività minima dei conferenti il capitale proprio;
• VAN(A) – VAN(B) = VAN(A-B).

Tasso Interno di Rendimento (TIR): tasso a cui corrisponde l’uguaglianza tra valore attuale delle EM e VA delle UM. È il tasso r per cui VAN = 0. VAN = ∑ di (F /(1+r)^t) - F = 0

• Il progetto conviene se TIR ≥ Kc e viceversa. Dove Kc corrisponde al costo opportunità richiesto dagli azionisti (tasso di attualizzazione).

Il TIR è come se fosse il costo del capitale massimo.

Nel caso dei finanziamenti funziona all’opposto, cioè il progetto conviene se Kc > TIR.

Nel caso un progetto abbia due cambiamenti di segno nei suoi flussi di cassa (investimenti e finanziamenti semplici ne hanno solo 1), allora converrà solo in un certo intervallo di tassi di attualizzazione.

• I TIR sono multipli e nessuno di essi è valido per accettare il progetto se preso singolarmente.

Un limite del TIR è che non considera l’aspetto dimensionale dell’investimento iniziale (che può essere troppo costoso). Per risolvere il problema della dimensione si può agire in tre modi:

• Confrontare il VAN dei due progetti;
• Calcolare il VAN incrementale;
• Confrontare TIR incrementale e tasso di attualizzazione.

Decisioni di investimento

Nei progetti d’investimento si fa VAN(B-A) per avere il flusso di cassa negativo all’inizio. Viceversa per i finanziamenti si fa VAN(A-B).

• Anche nel caso del TIR si ipotizza che i flussi generati dal progetto siano reinvestiti al TIR stesso.
• Il TIR quindi è una misura di redditività di una combinazione di investimenti;
• Il TIR non va usato per confrontare la redditività di progetti diversi.

Indice di Redditività (IR): rapporto tra VA delle EM prodotte dall’investimento e VA delle UM a fronte della spesa d’investimento. IR = ∑ di (F /(1+K)^t)/Fn, t=1 t 0

• Misura l’efficienza dell’allocazione delle risorse monetarie (quante unità monetarie possono essere liberate per ogni unità investita). Per progetti indipendenti bisogna accettare se IR > 1.

Flussi di Cassa Incrementali: costituiscono le variazioni che intervengono nei flussi di cassa dell’impresa a seguito dell’accettazione del progetto. Vanno a diminuire/aumentare il CCN.

• Costi sommersi: spesa che è già stata sostenuta (non sono uscite di cassa incrementali perché non possono essere modificati accettando/rifiutando il progetto), solo il momento della valutazione definisce ciò che è rilevante sotto il profilo differenziale;
• Costi opportunità: intraprendendo un progetto si rinuncia ad altre opportunità;
• Effetti collaterali: sono difficili da stimare, sono l’effetto erosione (se creo un nuovo modello di prodotto venderò meno i modelli vecchi) e l’effetto sinergia (vendite aumentate grazie ad altri prodotti);
• Costi ripartiti: usare un solo macchinario già ammortizzato per produrre nuovi prodotti.

Per quanto riguarda gli oneri finanziari (interessi passivi su prestiti che ho chiesto alla banca se non ho liquidità iniziale sufficiente), essi non vanno considerati insieme al TIR perché sono già legati all’acquisto delle materie prime (costo del capitale).

Flusso di cassa operativo

• Approccio bottom-up (guardo le ultime voci di CE per risalire sopra, si ricava come utile lordo + ammortamenti + imposte);
• Approccio top-down (parto dai costi e ricavi e scendo stimando il flusso di cassa operativo). È più preciso ma ci si può sbagliare più facilmente e per questo è utile fare stime al ribasso;
• Approccio del beneficio fiscale (gli oneri sono deducibili se la mia azienda non è in perdita).

Incertezza

Formulazione di risultati differenti, interpretabili statisticamente mediante media e varianza. Si differenzia dal contesto di certezza che ha una struttura nota, flussi di casa noti nella loro entità e distribuzione temporale e un tasso di attualizzazione che considera il premio a rischio (rischio operativo/finanziario).

• Nell’incertezza il VAN è assunto costante (rischio fisso) e il cash flow periodale è supposto unico, n = K nella formula.

Il VAN è inadeguato in contesti di incertezza. Tramite l’analisi di sensibilità (“what-if”) si può:

• Farsi un’idea di come cambia il valore del progetto e la decisione di investirvi nel momento in cui variano le ipotesi fondamentali;
• Stimare di quanto ci si può permettere di sbagliare le previsioni sulla crescita dei ricavi/profitti;
• Opzioni reali.

Opzioni reali

• Espansione del progetto d’investimento;
• Abbandono del progetto;
• Differimento.

La stima dei ricavi dipende dai costi variabili e da:

• Quota di mercato;
• Dimensione del mercato;
• Prezzo del prodotto.

L’analisi what-if misura la reattività di un progetto a cambiamenti nelle sue ipotesi sottostanti. Si fa sempre una stima pessimistica, una attesa (neutra) ed una ottimistica.

L’analisi di sensibilità però considera in modo isolato il variare di ogni singolo parametro perciò si introduce:

Analisi di scenario

Stima il cambiamento delle variabili in modo congiunto. Un esempio è l’analisi BEP (Break Even Point) che stima il punto di pareggio al quale costi e ricavi si eguagliano. Essa permette di calcolare gli effetti di previsioni sbagliate.

Si può calcolare il punto di pareggio contabile attraverso la formula: (costi fissi + ammortamenti)/(prezzo di vendita unitario – costi variabili unitari)

Costo annuo equivalente (CAE): flusso di cassa annuo sufficiente a far recuperare un investimento lungo la sua vita economica. Si utilizza nell’ipotesi in cui un’impresa debba scegliere tra due macchine che svolgono la stessa funzione ma hanno vita utile e costi operativi diversi. Permette di stimare il punto di pareggio del valore attuale: (CAE + CF(1 – tc) – AMM(tc))/((PV unit – CV unit)(1 – tc))

Analisi reticolare (albero decisionale): viene utilizzata per valutare progetti complessi le cui scelte sono sequenziali e interdipendenti avendo un’implementazione incerta, frammentata e condizionata. Il VAN essendo lineare non risolve tali problemi.

• A volte conviene di più disinvestire che portare avanti un progetto.

Il processo decisionale è subordinato a:

• Una corretta definizione degli snodi critici di scelta;
• Comprensione delle interrelazioni tra scelte sequenziali in diversi momenti.

La probabilità di espandere o abbandonare un progetto si calcola come la probabilità congiunta di ogni conseguenza alle scelte fatte in sequenza.

Disinvestimento

È strategico ogni disinvestimento che crea valore. Si calcola con la formula V = ∑ di F C (1 + K)^(-t), dove K misura il costo del capitale e n, t=1 n t c c.

Approccio classico: si confronta il valore di realizzo nel caso si venda l’asset con la somma dei flussi di cassa previsti dalla formula.

• Perché si effettui la transazione deve risultare V ≤ P ≤ V_c.

Costo del capitale

Fonti di finanziamento aziendali: sono un costo pari alla remunerazione attesa dagli investitori.

• Capitale azionario;
• Capitale di debito;
• Autofinanziamento (attingere alle riserve).

Il costo del capitale è un costo opportunità che confronta un’ipotetica attività alternativa di pari rischio e durata. La raccolta di capitale è legata alla capacità di offrire condizioni di remunerazione equivalenti/superiori all’attività alternativa. Il costo del capitale dipende dalla remunerazione attesa e dal rischio sopportato e rappresenta:

• Il tasso minimo al quale gli azionisti sono disposti a concedere le proprie risorse;
• La performance minima che il management deve ottenere.

L’operatore razionale è in grado di valutare tutte le proprie attività d’investimento stabilendo in base al rischio/rendimento quali siano le più convenienti. Se il manager finanziario non riesce a soddisfare le aspettative, le azioni dell’impresa (e quindi anche le obbligazioni) calano.

WACC

Il WACC si calcola come: K = (D/(D+E))*R + (E/(D+E))*R_d

• Con E = equity, fa riferimento al valore di mercato del capitale proprio (ad esempio la capitalizzazione in borsa) e D = debito, considera il valore di mercato del debito (ad esempio il VA di un prestito obbligazionario).
• Considerando anche la deducibilità fiscale degli interessi sul debito si moltiplicherà R_d per (1 – T_c), dove T_c misura l’aliquota dell’imposta.

Il K_d (costo del debito) è determinato da:

• Livello corrente dei tassi di interesse (spread);
• Rischio di insolvenza aziendale;
• Vantaggio fiscale associato al debito.

Per stimare il vantaggio fiscale devo calcolare il rischio di default dell’impresa e tradurlo in uno spread rispetto al risk-free rate (titoli di stato considerati a rischio zero).

Risk-Free Rate

Fa riferimento alle obbligazioni emesse nella stessa valuta e durata dei flussi di cassa dei titoli azionari considerati (principio di omogeneità).

• Si confronta il titolo azionario con il titolo di stato del relativo paese.

Identificazione dello spread

Per identificare lo spread si possono anche studiare le possibilità di default attraverso:

• Analisi economico-finanziarie storiche;
• Analisi qualitative;
• Analisi dei progetti d’investimento da intraprendere;
• Analisi prospettiche.

(più l’analisi è complessa e più costa)

Interest coverage ratio: è il tasso di copertura degli interessi passivi e si calcola come EBIT/oneri passivi (“interest expenses”).

Un esempio di strumento finanziario che esprime il tasso di default futuro previsto è il credit default swap (CDS).