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Il vincolo di riserva obbligatoria imposto alle istituzioni creditizie

La tabella sintetizza le caratteristiche tecniche delle prime due categorie di strumenti 45

Capitolo 11: mercati monetari

In realtà l'espressione mercato monetario non è appropriata. La moneta non viene scambiata nei mercati

monetari. Tuttavia, poiché i titoli che vi sono trattati sono a breve termine e altamente liquidi, sono vicini al

concetto di denaro. Questi titoli sono accomunati da tre caratteristiche di base:

solitamente vengono venduti per importi unitari molto elevati

 presentano un rischio di insolvenza alquanto ridotto

 La loro scadenza è al massimo di un anno dalla data di emissione

Generalmente i titoli di questo mercato, una volta emessi, hanno un attivo mercato secondario, ossia vengono

negoziati sul mercato e non è difficile trovare compratori che saranno in futuro. Un'altra caratteristica dei

mercati monetari è che sono mercati all'ingrosso. Questo significa che gran parte delle transazioni solitamente

si riferisce a valori unitari molto elevati, anche superiori a 1 milione di euro. Sono gli operatori a mettere in

contatto le controparti. Malgrado i mercati monetari siano per loro natura all'ingrosso, sono stati messi a punto

titoli metodi di scambio innovativi per consentire ai piccoli investitori di accedere al mercato.

Perché esistono i mercati monetari? In un mondo completamente non regolamentato, i mercati monetari non

dovrebbero neppure essere necessari. Le banche dovrebbero avere un vantaggio in termini di efficienza nel

raccogliere informazioni ed è questo che dovrebbe eliminare l'esigenza dei mercati monetari. I titoli a breve

termine offerti in vendita nei mercati monetari non sono né liquidi né sicuri con i depositi presso le banche.

Tenuto quindi conto dei vantaggi propri della banca, perché dunque esistono i mercati monetari? Il settore

bancario ha principalmente la funzione di ridurre il problema di asimmetria informativa tra i datori e i prenditori

di risorse. Tuttavia, le banche sono soggetta a maggiori regolamentazioni e costi rispetto ai mercati monetari.

Nelle situazioni in cui il problema di asimmetria informativa non è particolarmente rilevante, i mercati monetari

offrono un vantaggio in termini di costo nel fornire fondi a breve termine per i prenditori.

Scopo dei mercati monetari

Un mercato degli strumenti monetari ben sviluppato è ideale per un'impresa o un intermediario finanziario che

voglia allocare la liquidità temporaneamente in eccesso. Analogamente i mercati monetari possono rappresentare

una fonte di fondi a basso costo per le imprese, i governi e gli intermediari che hanno bisogno di liquidità breve

termine. Gran parte degli investitori nel mercato monetario che impiega provvisoriamente la liquidità in eccesso

di norma non cerca di ottenere rendimenti elevati. Si serve invece di questo mercato per forme di investimento

che forniscano comunque un rendimento superiore a quello che si potrebbe ottenere lasciando scorte in moneta

o in deposito bancario. È importante tenere presente che un'eccedenza di disponibilità liquide rappresenta un

costo per un investitore, in quanto non frutta interessi. I mercati monetari forniscono, quindi, gli strumenti

idonei per investire la liquidità in eccesso e ridurre il costo opportunità. Le banche per esempio possono

emettere titoli a breve termine per ottenere fondi nel mercato monetario e soddisfare così il fabbisogno

temporaneo di liquidità. Il governo italiano e quelli dei principali paesi europei e degli Stati Uniti finanziano una

parte del debito con buoni del Tesoro.

Chi partecipa ai mercati monetari?

Un modo immediato per esaminare gli attori del mercato monetario sarebbe elencare i prenditori e i datori di

risorse finanziarie. Il problema di questo approccio è che la maggior parte dei partecipanti opera da entrambi i

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lati del mercato. Qualsiasi grande banca, per esempio, prenderà a prestito nel mercato monetario vendendo

certificati di deposito e nello stesso tempo presterà fondi a breve termine finanziando le imprese.

Dipartimento del Tesoro: vende titoli del Tesoro per finanziare il debito nazionale

 Banca Centrale Europea: acquistare e vende i titoli del Tesoro (e di altri emittenti) come strumento

 primario per controllare l'offerta monetaria. Queste operazioni, per le banche controparti, sono uno

strumento per regolare le riserve di liquidità.

Banche: acquistano titoli del Tesoro; vengono certificati di deposito ed effettuano prestiti a breve

 termine; offrono agli investitori privati i conti di deposito titoli, che permettono ai soggetti di investire

direttamente in titoli nel mercato monetario.

Imprese: acquistano e vendono vari titoli a breve termine come normale attività di gestione della

 liquidità.

Soggetti privati: acquistano quote di fondi comuni di investimento che investono in strumenti del

 mercato monetario o direttamente negli stessi strumenti attraverso un conto di deposito titoli

Strumenti del mercato monetario

BOT (Buoni Ordinari del Tesoro) sono titoli di Stato a breve termine. Per finanziare il debito pubblico, il

Tesoro italiano emette numerosi tipi di titoli di debito: fra questi ci sono i BOT, che al primo trimestre 2012

rappresentano circa il 10% del totale dei titoli emessi, pari a un valore di 148 miliardi di euro. Per la negoziazione

sul mercato secondario, si distingue fra mercati al dettaglio e all'ingrosso: rispettivamente, MOT (valore minimo

pari a € 1000) e MTS (valore minimo pari a 2,5 milioni di euro). I BOT non staccano cedole ma sono emessi a

sconto sul valore nominale ovvero il loro valore di scadenza. Il rendimento dell'investitore proviene quindi dalla

differenza tra il valore di rimborso e quello di emissione, e tiene conto della durata residua.

Rischi dei titoli di Stato breve termine : i BOT sono caratterizzati da un rischio di insolvenza virtualmente nullo:

questa è la convinzione che si adotta quando l'emittente è un governo con un rating elevato. Il mercato dei BOT

è caratterizzato da liquidità e profondità (spessore). Un mercato si definisce profondo se vede la presenza di

molti ordini di acquisto e vendita a prezzi prossimi tra loro, mentre un mercato liquido è quello in cui i titoli

possono essere acquistati venduti rapidamente con bassi costi di transazione.

Come si calcola il rendimento dei buoni del tesoro? Il rendimento di un investimento viene determinato

calcolando l'aumento del valore dei titoli durante il loro periodo di possesso e dividendo per il prezzo d'acquisto.

Il risultato viene quindi trasformato in rendimento annuale, moltiplicandolo per 360 e dividendolo per il numero

di giorni mancanti alla scadenza. Questo rendimento viene espresso dalla seguente equazione:

dove i = rendimento annuale dell'investimento; VN = valore nominale (importo rimborsato all'investitore a

yt

scadenza); P = prezzo di acquisto; n = numero di giorni mancanti alla scadenza 47

Quella appena citata è la formula da utilizzare in caso di regime di capitalizzazione semplice. Facciamo un

esempio: si decide di acquistare un BOT a tre mesi al prezzo di € 98,50. Quando il titolo scade varrà € 100. Qual

è il suo rendimento annuale?

Invece, in regime di capitalizzazione composta, si utilizza la seguente formula:

Utilizzando gli stessi dati dell'esercizio precedente, il risultato sarà il seguente:

Aste dei titoli di Stato breve termine ora vediamo i meccanismi di collocamento per quanto concerne in

particolare i BOT in Italia: il procedimento formale prevede un'asta competitiva, tramite la quale il Tesoro

colloca le nuove emissioni di BOT. Per i titoli a breve termine, il Tesoro ricorre un'emissione pubblica, dove chi

vuole acquistare i BOT deve prenotare, entro il giorno precedente l'asta, la quantità desiderata presso un

intermediario autorizzato. 48

I depositi bancari sono fondi a breve termine trasferiti tra intermediari finanziari. Nel mercato

interbancario le transazioni avvengono unicamente tra questi ultimi e le finalità dei depositi interbancari è

consentire alle banche di gestire i quotidiani scompensi di liquidità che caratterizzano la loro attività. Il

mercato bancario si basa su transazioni attraverso cui si può ottenere un rendimento per la liquidità più alto

rispetto a quello dei depositi presso la BCE e ci si può finanziare a costi più bassi rispetto al minimum lending

mercato elettronico dei depositi interbancari

rate della stessa BCE. Il (e-MID) dal 1999 è stato privatizzato e

le transazioni sono state ri-denominate in euro. Le transazioni elettroniche hanno consentito di aumentare

l'efficienza e la liquidità del mercato interbancario, estendendo le negoziazioni anche al dollaro e la sterlina

inglese. Supponiamo che una banca scopre di avere riserve in eccesso per 50 milioni di euro. Mentre nel mercato

interbancario non elettronico deve contattare le sue banche corrispondenti per sapere se quel giorno hanno

bisogno di riserve, nell’e-MID la banca può monitorare i migliori tassi offerti al mercato in tempo reale

attraverso la piattaforma elettronica, con la possibilità di effettuare l'operazione di trading in modo molto

rapido. Il sistema di negoziazione e-MID consente alla banca, una volta individuato il tasso più conveniente, di

poter concludere immediatamente il contratto attraverso la propria postazione.

I federal fund sono fondi a breve termine, generalmente a un giorno, prestati e presi a prestito tra banche.

Il termine non ha nulla a che fare con il governo federale ma origina dal fatto che questi fondi sono tenuti

presso la Federal Reserve. Quest'ultima ha fissato un livello minimo di riserva obbligatoria che tutte le banche

devono mantenere. Per soddisfare questo vincolo, le banche devono conservare una certa percentuale dei loro

depositi presso la Federal Reserve. La finalità principale dei fed fund è consentire alle banche una immediata

provvista di riserve nel caso si trovassero scoperte. La ragione per la quale le banche sono invogliate a fare

credito nel mercato dei fed fund è che i saldi che esse detengono presso la Federal Reserve in eccesso rispetto

al vincolo di riserva obbligatoria non generano alcun rendimento. Così, per quanto il tasso dei fed fund sia basso,

è comunque meglio dell’alternativa infruttifera. Il tasso di interesse dei fed fund è determinato dalle forze

della domanda e dell’offerta. La Federal Reserve non può controllare direttamente i tassi dei fed fund. Può

tuttavia influenzarli indirettamente attraverso la regolazione del livello delle riserve disponibili per le banche.

PCT (Pronti Contro Termine) nelle operazioni di PCT si stipulano contemporaneamente due contratti di

compravendita di segno opposto, aventi per oggetto la stessa quantità e tipologia di titoli: un operatore si

impegna a vendere una determinata quantità di titoli a un altro operatore, con la promessa di riacquistarli a un

prezzo e a una data futura prestabiliti. Esistono anche contratti definiti come reverse repo (pronti contro

termine inversi), dove un soggetto si impegna ad acquistare una determinata quantità di titoli da un altro

operatore, con la promessa di rivenderli a un prezzo e a una data futura prestabiliti. Ad esempio, per quanto

riguarda l'utilizzo di questi strumenti, una banca può vendere titoli di Stato a un'altra, con la promessa di

riacquistarli il giorno seguente. Questo rende i PCT, essenzialmente, prestiti a breve termine con garanzia.

Operativamente si tratta di un prestito equivalente dei depositi interbancari, ma con garanzia, essendo questa

rappresentata dai titoli oggetto del contratto. In caso di mancata restituzione dei fondi a termine, infatti, il

datore il tuo rivalersi vendendo i titoli sul mercato. La maggior parte delle operazioni in esame è a breve

scadenza. Il trasferimento dei titoli sottostanti l'operazione di pronti contro termine può avvenire secondo

diverse forme tecniche, le più diffuse sono le seguenti:

Consegna dei titoli contro contante: i titoli vengono materialmente trasferiti dal venditore al

 compratore a pronti contestualmente al pagamento del prezzo.

Utilizzo di un terzo depositario: le parti si avvalgono di una banca depositaria o di una cassa di

 compensazione e garanzia presso cui entrambe detengono un conto. L'intermediario dispone fisicamente

dei titoli e si limita contabilmente a spostarli dal conto di una controparte al conto dell'altra. 49

Non trasferimento del possesso: i titoli non vengono materialmente trasferiti e il venditore a pronti

 esercita la funzione di depositario per conto della controparte.

Certificati di deposito (CD) sono titoli nominativi o al portatore emessi da una banca, che documenta un

deposito specifica il tasso di interesse (fisso o variabile) e la data di scadenza. Poiché viene indicata una data di

scadenza, un certificato di deposito è considerato un titolo con scadenza, a differenza di un deposito a vista. Un

certificato di deposito assume generalmente la forma di titolo al portatore, comportando che chiunque lo

possieda alla scadenza riceverà il capitale e interesse. Il CD può essere acquistato e venduto fino alla scadenza.

Le loro denominazioni variano da 100.000 a 10 milioni di dollari; pochi CD hanno tagli inferiori al milione. Hanno,

generalmente, una scadenza da uno a quattro mesi.

Commercial paper negli USA sono effetti (pagherò) non garantiti, emessi dalle imprese, con scadenza

massima a 270 giorni. Poiché questi titoli non sono garantiti, solo le società più grandi e più sensibili li emettono.

Il tasso di interesse che viene offerto riflette naturalmente il livello di rischio dell'emittente. Le società

finanziarie usano ampiamente le commercial paper per finanziare i prestiti che concedono ai loro clienti. Alcuni

dei maggiori emittenti di commercial paper scelgono di distribuire i loro titoli mediante collocamento diretto,

ovvero escludono gli intermediari finanziari e vendono direttamente all'investitore finale: il vantaggio di questo

metodo è che l'emittente risparmia lo 0,125% di commissioni addebitate dal dealer. La maggior parte degli

emittenti di commercial paper garantisce titoli emessi con una linea di credito presso una banca: questo significa

che qualora l'emittente non riesca rimborsare o rinnovare il titoli in scadenza, la banca gli presterà i fondi

necessari.

Accettazioni bancarie un'accettazione bancaria è una cambiale tratta con la quale il traente ordina alla

banca di pagare per suo conto al venditore una determinata somma a una scadenza futura. Nel momento in cui la

banca pone la propria firma per accettazione, diviene l'obbligato principale e in tal modo il titolo risulta

negoziabile. Le accettazioni bancarie vengono usate per finanziare le merci che devono essere trasferite dal

venditore al compratore, soprattutto quando il primo non conosce la solvibilità della sua controparte. Dal

momento che le accettazioni bancarie sono pagabili al portatore, possono essere acquistate e vendute sul

mercato secondario fino al momento della scadenza. La funzione degli intermediari finanziari, in questo mercato,

è mettere in contatto gli emittenti che desiderano scontare un'accettazione bancaria con gli investitori che

intendono acquistarle.

Eurodollari uscì molti contratti, in tutto il mondo, prevedono il pagamento in dollari Usa, in considerazione

della stabilità di questa valuta, e per questo motivo molte società e governi scelgono di tenere alcune grandi

banche di Londra hanno deciso di tenere depositi denominati in dollari presso di loro, chiamandoli eurodollari. Il

mercato degli eurodollari ha continuato a crescere rapidamente, soprattutto perché i depositanti ricevono un

tasso di rendimento più elevato su un deposito in dollari nel mercato degli eurodollari, piuttosto che nel mercato

interno statunitense. Alcune grandi banche londinesi operano sul mercato interbancario degli eurodollari. I

depositi interbancari in Europa e i fondi federali negli Stati Uniti vengono usati dalle banche per gestire le

riserve. Gli Eurodollari costituiscono un'alternativa questi fondi. Le banche di tutto il mondo acquistano e

vendono fondi overnight in questo mercato. Il tasso pagato per l’acquisto è il LIBID (London interbank Bid Rate),

mentre i fondi vengono offerti per la vendita al LIBOR (London InterBank Offered Rate). Poiché sono molte le

banche che partecipano a questo mercato, esso è estremamente competitivo: lo scarto fra il tasso LIBID e il

tasso LIBOR eccede raramente lo 0,125%. 50

Confronto tra i titoli del mercato monetario

I tassi di interesse su tutti i titoli del mercato monetario tendono a uniformarsi con il tempo. I rendimenti dei

buoni del tesoro sono i più bassi perché sono virtualmente privi di rischio di insolvenza; seguono le accettazioni

bancarie e i certificati di deposito negoziabili, perchè sono supportati dalla solvibilità delle grandi banche che

assistono l'operazione. Capitolo 12: mercato obbligazionario

Le aziende che emettono titoli per il mercato dei capitali e gli investitori che li acquistano hanno motivazioni

molto diverse da coloro che operano nei mercati monetari. I mercati dei capitali vengono infatti usati per gli

investimenti a lungo termine. Il motivo fondamentale per cui individui e società scelgono di prendere a prestito a

lungo termine è ridurre il rischio che i tassi di interesse aumentino prima che possano estinguere il loro debito.

Questa riduzione del rischio tuttavia ha un costo: la maggior parte dei tassi di interesse a lungo termine è

superiore a quelli a breve, a causa del premio per il rischio.

Partecipanti al mercato dei capitali

Gli emittenti primari dei titoli del mercato del capitali sono gli Stati sovrani, gli enti territoriali e le società. Lo

stato emette titoli di Stato per finanziare fabbisogno di bilancio. Lo Stato non emette azioni, perché non può

cedere diritti di proprietà. Le società che emettono sia obbligazioni sia azioni. Una delle decisioni più difficili

che un'azienda deve affrontare può essere quella di scegliere se finanziare il suo sviluppo con il debito o con il

capitale azionario. I maggiori acquirenti di titoli sul mercato dei capitali sono le famiglie, che spesso depositano i

propri risparmi presso le istituzioni finanziarie, le quali utilizzano questi fondi per acquistare strumenti mercato

dei capitali come obbligazioni o azioni.

Scambi nel mercato dei capitali

Gli scambi nel mercato dei capitali avvengono nel mercato primario o nel mercato secondario. Il mercato primario

è quello in cui si collocano le nuove emissioni di azioni e obbligazioni. Quando le aziende procedono al

collocamento iniziale dei titoli in occasione della quotazione, l'emissione è chiamata IPO (Initial Public Offering).

All'interno del mercato dei capitali esistono inoltre mercati secondari ben sviluppati. Un mercato secondario è il

luogo in cui vengono eseguiti gli scambi dei titoli già in circolazione. Per i titoli del mercato dei capitali esistono

due tipi di scambio di mercato secondario: quelli svolti sui mercati regolamentati e quelli eseguiti over-the-

counter. Mentre gran parte delle transazioni del mercato monetario si effettua per via telefonica, la

maggioranza di quelle del mercato dei capitali avviene su mercati organizzati. Nel caso italiano, il mercato

obbligazionario secondario e gestito da Borsa Italiana ed è denominato MOT (Mercato Obbligazionario

Telematico). Al suo interno di divide in due segmenti: DomesticMot ed Euromot dove sono negoziate obbligazioni

di emittenti esteri e sovranazionali.

Tipi di obbligazioni

Le obbligazioni sono titoli che rappresentano un debito dell'emittente nei confronti dell'investitore: impegnano

l'emittente a corrispondere un importo specificato a una determinata data, generalmente con pagamenti di

interessi periodici. Il cosiddetto valore nominale è l'importo che l'emittente deve rimborsare alla scadenza,

mentre il tasso cedolare è il tasso di interesse che deve pagare periodicamente. Le obbligazioni a lungo termine

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trattate nel mercato dei capitali includono i titoli di Stato – in Italia i CTZ (certificati del tesoro zero coupon), i

CCT (certificati di credito del tesoro), e i BTP (buoni del tesoro poliennali).

Titoli di Stato

Il fatto che esistono varie tipologie di titoli è originato dall'esigenza dell'emittente di differenziare le loro

caratteristiche tecniche, al fine sia di cogliere le nuove opportunità sia di soddisfare le preferenze dei

potenziali investitori. Le obbligazioni di Stato sono generalmente esenti da rischio di insolvenza, perché

all'occorrenza il governo può sempre coniare banconote per pagare i debiti. Questo non significa però che questi

titoli siano privi totalmente di rischio.

BOT (Buoni Ordinari del Tesoro) hanno scadenza massima di un anno e sono privi di cedole mentre le

 

altre classi di titoli emessi dal Tesoro italiano hanno scadenze più lunghe.

CTZ (Certificati del Tesoro Zero Coupon) sono titoli a tasso fisso con durata all'emissione di 24

 

mesi. Sono ammessi allo scontro (sotto la pari) e non producono cedole durante la loro vita (zero-coupon);

il rendimento è quindi costituito esclusivamente dallo scarto tra il prezzo di emissione e quello di

rimborso (alla pari). L'aliquota di tassazione e attualmente del 12,5%

CCT (Certificati di Credito del Tesoro) sono una categoria di titoli indicizzati, quindi a tasso

 

variabile, con durata all'emissione di sette anni. Hanno una prima cedola fissa, il cui importo è noto già al

momento dell'emissione, alla quale seguono cedole semestrali posticipate e indicizzate al rendimento

lordo dei BOT a sei mesi più uno spread. Possono essere emessi sia sotto sia alla pari, la quotazione è al

corso secco. L'aliquota fiscale attuale e del 12,5%

BTP (Buoni del Tesoro Poliennali) sono titoli a tasso fisso con cedola semestrale fissata al momento

 

dell'emissione, con durata pari a 3, 5,10, 15,30 anni. Il collocamento può verificarsi sia sopra, sia sotto,

sia alla pari.

Una volta che i titoli sono stati emessi sul mercato primario, vengono negoziati su due mercati secondari: il già

citato MOT per gli scambi al dettaglio e l’MTS (Mercato Telematico dei titoli di Stato) per gli scambi

all’ingrosso, con un controvalore minimo di 2,5 milioni di euro.

Tassi di interesse i titoli di Stato hanno tassi di interesse è relativamente basso, in quanto non presentano

rischio di insolvenza, o comunque rappresentano un rischio relativamente contenuto.

Titoli di stato indicizzati all'inflazione in Italia il Dipartimento del Tesoro, a partire da 2003, offre

un'obbligazione innovativa capace di rimuovere rischio di inflazione legate al possesso di BTP, garantendo ai

risparmiatori un rendimento costante in termini reali. Queste obbligazioni indicizzate all'inflazione europea

(BTP€i) e quotate al MOT prevedono che sia il capitale rimborsato a scadenza sia le cedole pagate

semestralmente siano rivalutati sulla base dell'inflazione dell'area euro. Anche per questa classe di titoli si

applica l'aliquota fiscale del 12,5% sugli interessi percepiti e sullo scarto di emissione. Le cedole sono semestrali

e le scadenze iniziali sono pari a 5,10 e 30 anni. Offrono un'opportunità per acquistare titoli il cui valore non

sarà eroso dall'inflazione e quindi si caratterizzano per un profilo di rischio molto basso.

Coupon stripping quest'operazione consiste nel dividere le componenti cedolari dal valore di rimborso di un

titolo con cedole. La componente di rimborso a scadenza (senza cedole) si chiama mantello, mentre ogni singola

cedola che forma un titolo a sconto a se stante viene detta STRIPS. Successivamente allo stripping ogni

componente ha un proprio codice identificativo e può essere conservata o scambiata separatamente. Per

esempio, un BTP del tesoro cui rimangono cinque anni alla la scadenza si compone di un unico pagamento del

capitale alla scadenza e di 10 pagamenti di interesse, uno ogni sei mesi, per cinque anni. Quando il titolo viene

“stripped”, ognuno dei 10 pagamenti di interesse e il pagamento del capitale si trasformano in titoli separati. Gli

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STRIPS vengono anche chiamati titoli senza cedola, perché l’unica volta in cui un investitore riceve pagamenti

lungo la loro durata è alla scandenza. L'Vantaggi:

rendimenti certi: se mantenuti fino a scadenza gli STRIPS permettono di ottenere un rendimento

 predeterminabile, non soggetto ad alcuna incertezza

flessibilità in termini di miglioramento delle possibili scadenze

 semplicità per gli investitori che non devono gestire flussi intermedi

Svantaggi:

aumento del rischio a parità di condizioni un titolo a sconto presenta una durata finanziaria pari alla

 

sua vita residua – più alta di un titolo con cedola con stessa vita residua – e pertanto risulta più esposto a

una variazione dei tassi di interesse di mercato

liquidità minore (il mercato in cui vengono scambiati gli STRIPS non è un mercato liquido, a causa del

 basso volume di negoziazione.)

Meccanismi di collocamento dei titoli di Stato italiani e delle obbligazioni

Le modalità di collocamento sono in generale tre:

Collocamento a fermo, tipicamente per obbligazioni societari e bancarie. L’emittente comunica al

 mercato le condizioni in termini sia di volume sia di prezzo dei titoli. Gli acquirenti fanno pervenire le

loro richieste di titoli in un lasso temporale ridotto (1 settimana). Se la domanda dei titoli è più alta

dell’offerta, l’emittente perde la possibilità di collocarli a un prezzo più elevato e viceversa se la

domanda è bassa, c’è il rischio di non collocare tutti i titoli.

Collocamento a rubinetto, utilizzato per buoni postali e i certificati di deposito bancari. L’emittente

 fissa solo il prezzo dei titoli ma non la quantità. Inoltre il periodo per far pervenire le richieste è spesso

ampio. Quando c’è un eccesso di domanda, non si potrebbe ridurre l’onere del debito ma si potrebbe

aumentare la raccolta senza impatto sul costo.

Collocamento con asta, utilizzato per i titoli di stato. Le due tipologie previste sono l’asta marginale (

 BTP, CCT e CTZ) e l’asta competitiva ( BOT). L’asta prevede in generale che vengano fissati i volumi

dell’emissione ma non il prezzo, il quale scaturisce dall’interazione fra l’offerta e le proposte in termini

di volume e prezzo fatte nella fase di richiesta dagli intermediari che partecipano all’asta. Le proposte

sono ordinate in modo da privilegiare le offerte a prezzi più alti, dando priorità a coloro che sono

disposti ad accettare rendimenti inferiori. Il prezzo di aggiudicazione è unico per tutti i partecipanti, ed

è pari al prezzo dell’ultima offerta soddisfatta, quindi il più basso. Nel caso dell’asta competitiva la

diversità sostanziale sta nel fatto che ogni investitore assegnatario di una quota dei titoli emessi

pagherà il prezzo offerto e non quello dell’ultima richiesta soddisfatta.

Obbligazioni degli enti pubblici territoriali

Sono titoli obbligazionari di medio lungo termine emessi da enti locali: BOC (Buoni Ordinari Comunali), BOP

(Buoni Ordinari Provinciali) e BOR (Buoni Ordinari Regionali). I ricavi ottenuti da questi titoli vengono utilizzati

per finanziare opere pubbliche destinate a erogare servizi pubblici le cui tariffe seguiranno specifici criteri di

determinazione: economicità, equilibrio tra finanziamenti raccolti e investimenti effettuati; capacità reddituale

dell’investimento. Devono essere al portatore, devono avere una durata non inferiore a 5 anni e devono essere

collocati alla pari. Possono fruttare interesse in regime di tasso fisso o variabile. 53

Obbligazioni societarie

Si intende far riferimenti ai titoli emessi da imprese private e pubbliche operanti nei vari settori di

appartenenza: industriale, dei servizi e finanziario. Se una società ha bisogno di capitali a lungo termine, può

indebitarsi ed emettere obbligazioni. In Italia per potere emettere un prestito obbligazionario le imprese

devono essere costituite nella forma di società per azioni. Tale possibilità dal 2004 è stata estesa, seppur con

dei limiti, anche alle società a responsabilità limitata. Il livello di rischio varia notevolmente da un’emissione

all’altra, perché il rischio di insolvenza dipende dalle condizioni economiche e patrimoniali dell’azienda. In Italia,

per le banche e le società con azioni quotate e le cui obbligazioni saranno a loro volta quotate non è previsto

alcun limite dimensionale, mentre per le altre società il valore delle obbligazioni in circolazione non può superare

il doppio dei mezzi propri.

Clausole restrittive e garanzie accessorie le clausole restrittive rappresentano un patto accessorio a un

contratto di finanziamento, sia di tipo obbligazionario sia di tipo creditizio, con cui il debitore si impegna

esplicitamente a tenere comportamenti correlati alla garanzia della restituzione della somma erogata. Le

clausole restrittive possono considerare anche parametri qualitativi relativi agli investimenti, influendo così sulle

scelte di gestione dell’emittente.

Diritto di rimborso anticipato e obbligazioni callable molte obbligazioni societarie includono una clausola

detta diritto di rimborso anticipato, che autorizza l’emittente a costringere il possessore delle obbligazioni

“richiamabili” (callable) ad accettarne il rimborso. Di norma, il prezzo pagato ai possessori delle obbligazioni in

caso di rimborso equivale al valore nominale delle stesse. Se i tassi di interesse di mercato diminuiscono, il

prezzo dell’obbligazione aumenterà; se i tassi scendono a sufficienza, il prezzo supererà quello di chiamata e la

società richiamerà l’obbligazione. Gli investitori non gradiscono queste clausole, dato che esse pongono un limite

all’importo che i possessori delle obbligazioni possono guadagnare dall’apprezzamento del titolo. Una seconda

ragione per cui gli emittenti delle obbligazioni includono i diritti al rimborso anticipato è rendere possibile il

riacquisto dei loro titoli secondo i termini del cosiddetto fondo di ammortamento (sinking fund). Una clausola di

fondo di ammortamento è una clausola del contratto obbligazionario secondo la quale al società è tenuta ad

accantonare ogni anno una parte dell’obbligazione emessa.

Obbligazioni convertibili alcune obbligazioni possono essere convertite in azioni ordinarie. Il fatto che

l’impresa conceda all’investitore ulteriori opzioni/facoltà rende questi titoli più appetibili, e ciò consente di

ridurre, a parità di altre condizioni, il rendimento che deve essere riconosciuto agli investitori. La maggior parte

delle obbligazioni convertibili prevede che ciascuna di esse possa essere convertita a discrezione del possessore

del titolo in un certo numero di azioni ordinarie. Il tasso di conversione sarà tale che il prezzo delle azioni dovrà

aumentare in modo notevole prima che questa possa avvenire convenientemente. La facoltà di conversione viene

spesso sottoposta a vincoli che rendono le obbligazioni molto differenti tra loro. Innanzitutto, si può avere una

conversione diretta o indiretta. Nel primo caso l’obbligazionista potrà convertire, secondo un preciso rapporto,

le proprie obbligazioni in azioni della società emittente. Nel caso di conversione indiretta, l’investitore avrà

invece la possibilità di convertirle in azioni di una società diversa da quella emittente. Normalmente è previsto

uno spazio di tempo entro il quale la conversione può essere effettuata (periodo di conversione).

Vantaggi/Svantaggi : un primo vantaggio è dato dalla priorità di rimborso del valore nominale del prestito

convertibile rispetto al capitale (azioni) in caso di fallimento. A questo si aggiunga che il rischio di investimento

in un’obbligazione convertibile è inferiore a quello diretto nell’azione detta di “compendio”; infatti, la struttura

ibrida del titolo prevede un cuscinetto di protezione nel caso in cui si verifichi un forte ribasso dell’azione

sottostante. Allo stesso tempo, questi titoli permettono di sfruttare la fase rialzista sul titolo azionario di

compendio, in particolare se questo si pone al di sopra del prezzo di conversione. Il principale svantaggio si

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presenta invece quando i mercati azionario e obbligazionario scendono contemporaneamente. In questa

evenienza, il titolare risulta penalizzato da un diritto di conversione che non può esercitare e da una

obbligazione il cui rendimento è inferiore a quello offerto da obbligazioni ordinarie.

Esercizio supponiamo di trovarci nelle seguenti condizioni:

Corso secco dell’obbligazione convertibile (PCV) = 115%

 Rateo di interesse (R) = 0,75%

 Prezzo di mercato tel quel dell’obbligazione convertibile (PCVtq) = PCV + T = 115,75%

 Valore nominale dell’obbligazione convertibile (VNCV) = 5€

 Rapporto di conversione (RC) = 2 : 1 (2 obbligazioni per 1 azione)

Se mantenessimo i medesimi dati visti sopra e l’azione quotasse 11 euro 55

Obbligazioni cum warrant lo schema contrattuale delle obbligazioni cum warrant è molto simile al caso delle

obbligazioni convertibili in termini di risultato, ma la differenza principale risiede nel fatto che in questo caso

l’investitore sottoscrive di fatto due strumenti, l’obbligazione tradizionale e contestualmente un warrant.

Questo secondo strumento ha contenuto opzionale e consente all’investitore di sottoscrivere in tempi, modi e

condizioni prestabilite titoli azionari dell’impresa emittente. Non si ha una conversione del titolo obbligazionario

in azionario, bensì l’obbligazionista ha l’opportunità di effettuare un investimento aggiuntivo, divenendo anche

azionista, a condizioni prefissate. Il warrant ha una vita autonoma rispetto al titolo obbligazionario principale,

può essere alienato e negoziato separatamente. In italia i warrant hanno durata intorno ai 4-5 anni. Va infine

ricordato che la possibilità di separare il warrant dall’obbligazione principale rende di fatto possibile che sul

mercato siano scambiati contemporaneamente l’obbligazione cum warrant, il warrant da solo e l’obbligazione ex

warrant (nel caso in cui quest’ultimo sia stato ceduto o esercitato.

Tipi di obbligazioni societarie le obbligazioni garantite, comunemente definite covered bond, hanno

un’affidabilità rafforzata da una garanzia implicita. Per esempio, le obbligazioni ipotecarie vengono usate per

finanziare un progetto specifico. Le obbligazioni non garantite sono obbligazioni a lungo termine supportate

soltanto dalla solvibilità generale dell’emittente. Nessuna garanzia specifica viene impegnata per rimborsare il

debito: in caso di insolvenza, i possessori devono adire le vie legali richiedendo la confisca delle attività

dell’azienda debitrice. Le obbligazioni subordinate sono anch’esse non garantite, ma a differenza di quelle

ordinarie hanno una priorità di rimborso ancora più bassa. Ciò implica che, in caso di insolvenza, i loro possessori

saranno rimborsati soltanto dopo che lo saranno stati i possessori di obbligazioni non subordinate. Le

obbligazioni a tasso variabile (che possono essere garantite o non garantite) sono un’innovazione finanziaria

originata a seguito dell’elevata variabilità dei tassi di interesse durante gli anno ottanta e novanta del secolo

scorso. Il tasso di interesse su questi titoli è legato a un altro tasso di interesse del mercato, per esempio quello

dei titoli di stato e viene rettificato periodicamente. Le obbligazioni spazzatura sono quelle valutate sotto il

livello BBB di Standard and Poor’s e sono considerate speculative.

Garanzie finanziarie delle obbligazioni

Gli emittenti a titoli finanziariamente più deboli acquistano spesso garanzie finanziarie per ridurre il rischio

delle loro obbligazioni. Una garanzia finanziaria assicura che il prestatore (ossia l’acquirente delle obbligazioni)

sarà ripagato sia del capitale sia del’interesse in caso di insolvenza dell’emittente. Grazie a tali garanzie, gli

investitori in obbligazioni non devono più preoccuparsi della salute finanziaria della società che ha emesso

l’obbligazione, quanto invece interessarsi alla solidità dell’assicuratore. In pratica, la valutazione del credito

dell’assicuratore si sostituisce a quella del credito dell’emittente. Naturalmente, gli emittenti devono

corrispondere un compenso alle compagnie di assicurazione per ottenere questa garanzia. Le garanzie finanziarie

hanno quindi significato soltanto quando il costo dell’assicurazione per l’emittente è inferiore al risparmio di

interesse che ne risulta.

Calcoli sul rendimento delle obbligazioni

Il TRES, che è un indicatore di rendimento ex ante, si basa come già spiegato sulle ipotesi di detenzione del

titolo a scadenza e di reinvestimento delle cedola allo stesso TRES. È ovvio che si tratta di un’approssimazione

di quello che sarà il rendimento effettivo ex post, che potremmo riassumere come segue: se acquistate

un’obbligazione oggi e la tenete fino alla scadenza, allora percepirete un reddito, che rappresenta la misura più

esatta del rendimento derivato dal suo possesso. Distinguendo tra il corso secco di un titolo e il suo corso

(prezzo) tel quel, vedremo come calcolare il rateo di interesse. 56

Ripasso:

Tasso di interesse cedolare tasso di interesse annuo stabilito per l’obbligazione, che solitamente

 

rimane fisso per tutta la durata della sua vita

Rendimento corrente pagamento dell’interesse di cedola diviso per il prezzo di mercato corrente

 

dell’obbligazione.

Valore nominale valore a scadenza dell’obbligazione. Il possessore del titolo riceverà il valore nominale

 

dall’emittente alla scadenza dell’obbligazione

Tasso di mercato tasso di interesse effettivo sul mercato per titoli caratterizzati da rischio e

 

scadenza analoghi. Il tasso di mercato viene usato per valutare le obbligazioni

Rendimento a scadenza rendimento che un investitore percepirà nel caso l’obbligazione venga

 

acquistata al prezzo corrente di mercato e mantenuta fino alla scadenza. (fine ripasso)

Per valutare il rendimento ottenibile dall’investimento in un titolo a reddito fisso con cedole, si possono

considerare tre diversi tipi di indicatori:

Il TREN, tasso di rendimento nominale

 Il TRI, tasso di rendimento immediato

 Il TREN, tasso di rendimento effettivo a scadenza

Il TREN di un titolo a reddito fisso con cedole è calcolata rapportando il valore della cedola a quello nominale del

titolo. Si ha dunque:

Ha diversi punti di debolezza; non tiene conto: dell’entità del capitale investito, della frequenza con cui vengono

pagate le cedole e della vita residua del titolo.

Prendiamo per esempio il BTP 01/01/2010, che corrisponde semestralmente una cedola di 3 euro; il suo valore

nominale è pari a 100. Si ha perciò che:

Il TRI, espresso come tasso annuo equivalente, è ottenuto nel modo seguente: 57

che nel caso di cedola annuale diviene:

dove n è il numero di cedole che il titolo offre in un anno. Il tasso di rendimento immediato è contraddistinto da

una notevole facilità di calcolo, tuttavia esso soffre di limiti notevoli: considera esclusivamente la componente di

reddito in conto interessi, rappresentata dalla cedola; ritiene irrilevante la vita residua dell’investimento;

utilizza a denominatore il corso secco anziché il prezzo tel quel effettivamente pagato per l’acquisto del titolo.

Consideriamo nuovamente il BTP 01/01/2010 che corrisponde semestralmente una cedola di 3 euro e ha un valore

nominale di 100. In data 30 ottobre 2007 esso presenta un corso secco pari a 100,55 euro. Il tasso di

rendimento immediato sarà dato da:

Sia il tasso di rendimento nominale sia quello immediato sono un’approssimazione del rendimento a scadenza delle

obbligazioni con cedola, che viene spesso utilizzata perché facilmente calcolabile. Entrambi rapportano la cedola

a un prezzo, nel caso del TREN quello di rimborso, nel caso del TRI il corso secco del titolo.

Come investire in obbligazioni

Le obbligazioni rappresentano una delle più popolari alternative a lungo termine all’investimento in azioni: esse

sono infatti caratterizzate da un rischio più ridotto, perché hanno maggiore certezza nei flussi che pagheranno

e una priorità di pagamento superiore. Ciò significa che quando l’azienda incorre in difficoltà a onorare i suoi

impegni, i possessori di obbligazioni vengono rimborsati prima degli azionisti; stessa cosa accede nell’eventualità

in cui l’azienda dovesse essere posta in liquidazione. Le obbligazioni rappresentano l’alternativa più comune:

offrono una relativa sicurezza e flussi periodici costanti, il che le rende adeguate per finalità di tipo

previdenziale e per coloro che intendono vivere di rendita grazie ai propri investimenti. La possibilità di subire

una perdita a causa di variazioni nel tasso di interesse è chiamata rischio di tasso di interesse e può essere

quantificato ricorrendo al concetto di duration. Quanto più lungo è il tempo mancante alla scadenza

dell’obbligazione, tanto più grande sarà la variazione di prezzo. Questo non provoca necessariamente una perdita

a quegli investitori che non vendono le loro obbligazioni, tuttavia molti di essi non le mantengono fino a scadenza.

Se tentassero di venderle dopo che i tassi di interesse sono aumentati, riceverebbero meno di quanto pagato

inizialmente. Il rischio di tasso di interesse è una considerazione importante di cui tenere conto per decidere se

investire in obbligazioni. 58

Capitolo 13: mercato azionario

Un’azione è un titolo rappresentativo della partecipazione al capitale di una società. Un azionista possiede

un’interessenza in una società corrispondente alla percentuale di azioni che detiene rispetto al totale in

circolazione. Gli investitori possono ottenere un rendimento in due modi: o perché il prezzo delle azioni aumenta

nel tempo, o perché la società paga dei dividendi. Spesso gli azionisti guadagnano in entrambi i modi. Le azioni

sono più rischiose rispetto alle obbligazioni poiché gli azionisti hanno una priorità subordinata a quella degli

obbligazionisti quando la società è in crisi; i rendimenti sono meno sicuri dato che i dividendi possono essere

variabili; gli incrementi di prezzo delle azioni non sono garantiti. Malgrado questi rischi, è possibile guadagnare

molti soldi investendo in azioni, mentre è assai improbabile farlo con l’investimento obbligazionario. Un’altra

distinzione tra obbligazioni e azioni è che quest’ultime non hanno una scadenza. In genere gli azionisti hanno il

diritto di voto per la nomina del Consiglio di Amministrazione.

Tipologie di azioni l’azione ordinaria (common stock) rappresenta una quota di proprietà nella società

emittente. Gli azionisti ordinari hanno diritto di voto, ricevono dividendi e si aspettano che il prezzo delle loro

azioni salga. L’azione privilegiata (preferred stock) è un titolo azionario dal punto di vista giuridico e da quello

fiscale. Tuttavia, si distingue dall’azione ordinaria in diversi aspetti. In primo luogo, l’azione privilegiata riceve un

dividendo tendenzialmente fisso e quindi l’azione assomiglia a una obbligazione. Secondariamente, poiché i

dividendi sono relativamente fissi, anche il prezzo delle azioni è abbastanza stabile. Gli azionisti privilegiati

normalmente non votano se non per le questioni attinenti ai loro diritti patrimoniali. Le azioni privilegiate infine

hanno diritti prioritari rispetto alle azioni ordinaria ma subordinati rispetto ai diritti dei creditori. Oggi poi è

anche possibile emettere azioni con diritto di voto limitato a specifici argomenti, come l’approvazione del

bilancio. Inoltre possono essere emesse azioni che attribuiscono un privilegio patrimoniale rispetto alle azioni

ordinarie.

Mercato azionario è il luogo (non necessariamente fisico) dove sono negoziati i titoli azionari. Generalmente

si usa distinguere il mercato in primario e secondario. Sul mercato primario sono collocate le azioni di nuova

emissione, mentre sul mercato secondario sono negoziati i titoli già in circolazione. Solo sul mercato primario le

imprese emittenti raccolgono nuove risorse finanziarie; quando si verifica una transazione sul mercato

secondario lo scambio di risorse finanziare avviene tra due investitori, senza alcun coinvolgimento dell’emittente.

Il termine mercato regolamentato fa riferimento alla presenza di alcuni requisiti e, in particolare, a:

Le condizioni di funzionamento per quanto riguarda le modalità di negoziazione, i meccanismi di

 fissazione dei prezzi e le forme di regolazione degli scambi

Le regole di ammissione degli emittenti e degli strumenti finanziari alla quotazione e alle negoziazioni

 Le regole di trasparenza e di tutela degli investitori

 L’approvazione da parte delle autorità di vigilanza del regolamento deliberato dalla società di gestione

Borsa Italiana si articola in diversi mercati, tra i quali:

MTA (Mercato telematico Azionario) il mercato più importante: a fine 2011 erano quotate 304 società

 

per una capitalizzazione complessiva di circa 332 miliardi di euro, 20% del Pil.

MIV (Mercato telematico degli Investiment Vehicles) mercato regolamentato dedicato alle azioni e

 

agli strumenti emessi dai cosiddetti veicoli di investimento

AIM Italia mercato azionario rivolto alle società di dimensioni minori e caratterizzate da un alto

 

potenziale di crescita. 59

Processo di negoziazione sul mercato MTA, le negoziazioni avvengono attraverso un circuito telematico a cui

possono accedere solo gli intermediari autorizzati. Le negoziazioni hanno luogo prevalentemente per conto terzi,

ossia attraverso intermediari finanziari. Per quanto concerne il sistema di contrattazione e la formazione del

prezzo, MTA utilizza un sistema “misto”, in cui cioè operano sia il meccanismo dell’asta a chiamata, sia il criterio

della negoziazione continua. Nel mercato caratterizzato da contrattazioni continue i prezzi sono diversi per ogni

scambio concluso. Questo comporta la necessità di determinare un prezzo espressivo dell’andamento generale

prezzo ufficiale

della giornata. Quotidianamente viene calcolato il cosiddetto , determinato come media

prezzo di

aritmetica di tutti i prezzi effettivamente stipulati nel corso della giornata. Esiste anche il

riferimento

, che è il prezzo medio ponderato dell’ultimo 10% di scambi che ha avuto luogo durante la seduta.

Mercati OTC (over the counter) I titoli che non sono quotati in una borsa, cioè in un mercato regolamentato,

possono essere scambiati qui. Gli OTC devono rispettare regole molto più leggere. Le negoziazioni sono eseguite

attraverso circuiti telematici. Un esempio di questo tipo è il NASDAQ, un sistema che fornisce i prezzi correnti

per la domanda e l’offerta di circa 3300 titoli negoziati giornalmente. I mercati OTC si basano sui market

maker; in questo caso non si opera attraverso un sistema d’asta, ma attraverso una rete elettronica sulla quale

vengono esposte le quotazioni bid-ask dei market maker. Quest’ultimi assicurano che vi sia continuamente

liquidità per ogni azione, anche per quelle con scambi più limitati. Il compenso del market maker è rappresentato

dalla differenza tra il prezzo ask e il prezzo bid.

ENC è una rete elettronica che riunisce uno o più grandi intermediari finanziari e operatori consentendo loro

di trattare senza ulteriori intermediari. Vantaggi: trasparenza, costi ridotti, esecuzione più rapida (è

automatizzata), negoziazioni after-hours. Un grosso inconveniente: funzionano bene soltanto per le azioni sulle

quali si concentra un grosso volume di scambi. Poiché le ENC richiedono la presenza di un venditore da abbinare a

ogni compratore e viceversa, in assenza di un intermediario che funga da dealer, le azioni con bassi volumi di

scambio risultato poco liquide.

MTF (Multilateral Trading Facility) sono circuiti di negoziazione privati che organizzano gli scambi sulla base

di alcuni principi: la concentrazione degli interessi di negoziazione di una pluralità di soggetti, la trattazione id

titoli già quotati e l’applicazione di regole non discrezionali.

Come calcolare il prezzo delle azioni ordinarie

Un principio fondamentale della finanza è che il valore di ogni investimento si ottiene calcolando il valore attuale

di tutti i flussi di cassa che l’investimento genererà nella sua vita. I flussi di cassa che un’azionista può

guadagnare dalle azioni sono i dividendi, il prezzo di vendita o entrambi.

Modello di valutazione uni periodale ipotizziamo che un investitore acquisti un’azione, la mantenga in

portafoglio per un certo periodo fino a ottenerne un dividendo e successivamente la rivenda. Per stimare il

valore delle azioni occorre trovare il valore attuale dei flussi di cassa attesi (pagamenti futuri) generati dal

titolo. L’equazione che consente di calcolare il prezzo corrente delle azioni è la seguente:

dove P = prezzo corrente delle azioni; Div = dividendo corrisposto alla fine del primo anno; k = rendimento

0 1 e

richiesto sugli investimenti in capitale di rischio; P = prezzo alla fine del primo periodo, ovvero il prezzo di

1

vendita presunto delle azioni. 60

Esercizio Terna viene scambiata a 50 euro per azione, con un dividendo annuo di 0,16 euro. Secondo le

previsioni di un analista di mercato, tra un anno le azioni potrebbero essere quotate a 60 euro.

Modello di valutazione generalizzato il valore corrente di un’azione può essere determinato semplicemente

come il valore attuale del flusso di dividendi futuro. Il modello di valutazione generalizzato dei dividenti è

riscritto come segue:

Il prezzo delle azioni dipende soltanto dal valore attuale di questi. Tuttavia molte azioni non corrispondono

dividendi: perché esse hanno un valore? La risposta è che gli acquirenti dei titoli prevedono che prima o poi

l’azienda pagherà dividendi.

Modello di Gordon 

Dove D = dividendo corrisposto più recente; g = tasso di crescita annua costante previsto per i dividendi; k =

0 e

rendimento richiesto sugli investimenti nel capitale di rischio. Questo modello è utile per ottenere il valore di

un’azione, ammesso che si ritengano plausibili le seguenti ipotesi:

1. Ritenere che i dividendi continuino a crescere a un tasso costante per sempre

2. Ritenere che il tasso di crescita sia inferiore al rendimento richiesto sul capitale di rischio g < k

 e 61

Modello di valutazione del PE in teoria, il metodo migliore per la valutazione delle azioni è il modello basato

sui dividendi; tuttavia non è sempre facile applicare questo metodo: se un’azienda non sta pagando dividendo o se

il suo tasso di crescita è molto irregolare, i risultati potrebbero non essere soddisfacenti. Talvolta vengono

quindi usate altre tecniche, come il Multiplo PE (price - Earnings ratio) è una misura ampiamente utilizzata per

osservare quanto il mercato è disposto a pagare un’unità degli utilizzi di un’azienda. Ha due interpretazioni:

1. Se è superiore alla media può significare che il mercato si aspetta un futuro incremento degli utili, nel

qual caso il PE ritornerebbe a livelli normali.

2. In alternativa, un PE elevato può indicare che il mercato ritiene che gli utili della società siano

caratterizzati da un basso fattore di rischio.

Può essere utilizzato per stimare il valore dell’azione di un’azienda: algebricamente il prodotto del multiplo per

gli utili previsti corrisponde al prezzo delle azioni: 62

Come il mercato determina i prezzi dei titoli

Il prezzo è fissato dal compratore che è disposto a pagare il prezzo più alto. Il prezzo di mercato sarà fissato

dal compratore che può trarre il migliore vantaggio dall’attività in vendita. maggiori informazioni possono

aumentare il valore di un’attività, riducendo il rischio associato al suo acquisto. Quando valutate le possibilità di

acquistare un’azione esistono numerose incognite sui flussi di cassa futuri. Il compratore che ha le informazioni

migliori su di essi li sconterà a un tasso di interesse inferiore rispetto a un compratore molto incerto. Sono

quindi i partecipanti del mercato, facendo offerte l’uno contro gli altri, a determinare il prezzo.

Errori di valutazione

In questo capitolo abbiamo esaminato alcuni modelli di valutazione delle azioni. Un’esercitazione interessante

consiste nell’applicarli ad aziende reali, ma gli studenti che lo faranno scopriranno che, nella maggior parte dei

casi, i prezzi delle azioni calcolati non corrispondono a quelli di mercato. Spesso gli studenti si domandano se i

modelli siano errati o incompleti, o se semplicemente li stanno usando in modo incorretti. In realtà è possibile

commettere molti errori nell’applicare i modelli. In particolare possono essere sbagliate le stime elaborate in

tema di tasso di crescita, di costo del capitale e di livello dei dividendi.

Indici del mercato azionario

Un indice di mercato è il valore composto di un gruppo di titoli negoziati in un determinato mercato. Le

fluttuazioni di un indice di mercato offrono agli investitori informazioni utili sull’andamento di un ampio range di

titoli. L’indice azionario più antico e famoso a livello internazione è il DJIA (Dow Jones Industrial Average), che

è basato sulle performance delle azioni di 30 grandi società industriali quotate sul NYSE. Nel mercato azionario

italiano il FTSE MIB è calcolato relativamente a 40 titoli azionari quotati in borsa e selezionati sulla base di 3

criteri: l’appartenenza settoriale, il grado di liquidità e il livello di capitalizzazione del flottante.

CONSOB Commissione Nazionale per le Società e la Borsa) svolge un’attività orientata alla tutela del

risparmio e al miglioramento dell’efficienza e della trasparenza del mercato. La sua attività si articola su diverse

modalità e poteri di intervento quali regolamentazione, autorizzazione, vigilanza, controllo e monitoraggio. La

classificazione delle modalità e dei poteri di intervento fa trasparire anche quelle che sono le grande aree di

intervento della CONSOB: la sollecitazione dell’investimento, gli obblighi di trasparenza degli emittenti di

strumenti finanziai quotati e i mercati regolamentati e i soggetti che li gestiscono. 63

Capitolo 14: mercato dei cambi

La maggior parte dei paesi del mondo possiede una propria valuta. Il commercio tra le varie nazioni implica

l’interscambio di valute differenti, o, più propriamente, di depositi bancari denominati in valute differenti. Gli

scambi che hanno per oggetto valuta e depositi bancari denominati nelle varie valute avvengono nel mercato dei

cambi. Tali transazioni determinano i tassi di cambio tra le valute scambiate e influenzano a loro volta il costo di

acquisto di prodotti e attività finanziarie estere.

Che cosa sono i tassi di cambio? esistono due tipi di transazioni per i tassi di cambio. Le transazioni spot

coinvolgono scambio “immediato” di depositi bancari. Le transazioni forward (o transazioni a termine) prevedono

che lo scambio di depositi bancari avvenga in una data futura specificata nel contratto. A queste due transazioni

corrispondono altrettanti tipi di prezzo o tasso di cambio, rispettivamente il tasso di cambio spot e il tasso di

cambio a termine. Quando una valuta aumenta di valore rispetto a un’altra si parla di apprezzamento, mentre

quando diminuisce di valore si parla di deprezzamento.

Importanza dei tassi di cambio i tassi di cambio sono importanti perché influenzano il prezzo relativo delle

Quando la valuta di una nazione si apprezza, ossia quando aumenta di valore rispetto

merci nazionali ed estere.

alle altre valute, i beni domestici esportati all’estero diventano più costosi e i beni esteri importati diventano

meno costosi (senza che intervengano variazioni nei prezzi che ciascun bene ha all’interno del proprio paese di

origine). Di contro, quando la valuta nazionale si deprezza i beni esportati diventano meno costosi e quelli esteri

più costosi .

Come avvengono le transazioni nel mercato dei cambi il mercato dei cambi è organizzato come mercato

over-the-counter, nel quale diverse centinaia di dealer sono pronte ad acquistare e vendere depositi denominati

in valute estere. Il mercato è molto competitivo. La maggior parte delle transazioni coinvolge l’acquisto e la

vendita di depositi bancari denominati nelle diverse valute, per cui quando si dice che una banca sta comprando

dollari nel mercato dei cambi, ciò che realmente si intende è che sta acquistando depositi denominati in dollari.

Tassi di cambio a lungo termine

I tassi di cambio sono determinati dall’interazione tra domanda e offerta. In primo luogo esamineremo come si

formano quelli a lungo termine, quindi utilizzeremo questa conoscenza per comprendere come si formano quelli a

breve termine.

Legge del prezzo unico il punto di partenza è un’idea semplice, chiamata legge del prezzo unico: se due paesi

producono un identico bene, il suo prezzo dovrebbe essere lo stesso nel mondo intero. 64

Teoria della parità del potere di acquisto una delle teorie principali che spiegano come vengono determinati

i tassi di cambio è la teoria della parità del potere di acquisto, che indica che i tassi di cambio tra due valute

qualsiasi si correggeranno per riflettere i cambiamenti nei livelli dei prezzi nei due paesi. Come illustra l’esempio

sopra, se la legge del prezzo unico resta valida, un aumento del 10% del prezzo in yen dell’acciaio giapponese dà

la teoria della parità del potere di acquisto suggerisce che

luogo a un apprezzamento del 10% dell’euro. Quindi,

se il livello di prezzi in un paese aumenta rispetto a un altro, la sua valuta dovrebbe deprezzarsi e la valuta

dell’altro paese dovrebbe apprezzarsi. Un altro concetto utile per illustrale la parità del potere di acquisto è

quello di tasso di cambio reale, cioè il tasso al quale i beni domestici possono essere scambiati con i beni esteri.

Fattori che influenzano i tassi di cambio a lungo termine:

Se un fattore fa aumentare la domanda di merci nazionali rispetto a quelle estere, la valuta nazionale si

apprezzerà; se un fattore fa diminuire la domanda relativa delle merci nazionali, la valuta nazionale si

deprezzerà. a lungo termine, un aumento nel livello dei prezzi nazionali (rispetto al livello dei

Livello relativo dei prezzi 

prezzi esteri) induce la valuta nazionale a deprezzarsi e una diminuzione nel livello relativo dei prezzi nazionali

spinge la valuta nazionale ad apprezzarsi.

Barriere commerciali gli ostacoli al libero scambio, come i dazi doganali e i contingenti possono influenzare il

L’istituzione di barriere commerciali induce la valuta nazionale ad apprezzarsi a lungo termine.

tasso di cambio. l’incremento nella domanda di esportazioni di un

Preferenze per i beni nazionali o per i beni di importazione 

paese induce la sua valuta ad apprezzarsi a lungo termine; di contro, l’incremento nella domanda di importazioni

porta la valuta nazionale a deprezzarsi.

Produttività se un paese migliora la produttività rispetto agli altri, le aziende nazionali potranno ridurre i

prezzi delle merci nazionali rispetto a quelle estere, continuando a trarne profitto. Di conseguenza, la domanda

di merci nazionali aumenterà e la valuta nazionale tenderà ad apprezzarsi. Viceversa, se la produttività di un

paese si riduce rispetto a quella di altri, le sue merci diventeranno relativamente più costose e la sua valuta

nazionale si apprezza.

Tassi di cambio a breve termine: un’analisi dell’offerta e della domanda

Dobbiamo sviluppare una teoria che spieghi come vengono determinati i tassi di cambio correnti a breve termine,

i cosiddetti tassi di cambio spot. La chiave per comprendere il comportamento dei cambi a breve scadenza è

considerare che il tasso di cambio è il prezzo delle attività domestiche denominate in valuta nazionale in termini

di attività estere denominate in valuta estera. Poiché il tasso di cambio è il prezzo di un’attività finanziaria

espresso nei termini di un’altra, occorre studiare il mercato di queste attività, richiamando in particolare il ruolo

delle determinanti della domanda di attività finanziarie.

Confronto tra i rendimenti previsti sulle attività nazionali e in valuta estera la nostra analisi dei fattori

determinanti per la domanda di attività suggerisce che quello principale che influenza la domanda di attività

nazionali (in euro) ed estere (in dollari) è il rendimento atteso su queste attività relativamente a ogni altra.

Quando gli italiani o gli stranieri si aspettano che il rendimento sulle attività in euro sia più alto rispetto a quello

sulle attività in valuta estera, vi sarà una maggiore domanda di attività in euro e una minore domanda di attività

D

in dollari. Supponete che le attività in euro offrano un tasso di interesse i (rendimento atteso pagabile in euro)

F

e che le attività in valuta estera abbiano un tasso di interesse i (rendimento atteso pagabile nella valuta

estera). Per confrontare i rendimenti attesi su queste diverse attività, gli investitori devono convertire i

65

rendimenti nella valuta da loro utilizzata. Indicando il tasso di cambio con E e il tasso di cambio atteso per il

t

et+1 et+1

successivo periodo come E , possiamo definire il tasso di apprezzamento atteso dell’euro come (E – E ) / E .

t t

D

il nostro ragionamento indica che il rendimento atteso sulle attività in euro (R ) in termini di valuta estera può

essere rappresentato come la somma del tasso di interesse sulle attività in euro più l’apprezzamento atteso

dell’euro: F

Sempre in termini di dollari, il rendimento atteso relativo sulle attività in euro viene calcolato sottraendo i

D

dall’espressione che definisce R in termini di dollari:

via via che aumenta questo rendimento gli statunitensi vorranno detenere più attività in euro e meno attività in

valuta domestica.

Se il tasso di interesse sulle attività in dollari è, per esempio, del 5% e ci si aspetta che l’euro si apprezzi di

circa il 4%, allora il rendimento atteso sulle attività in dollari in termini di euro sarà dell’1%. Giovanni guadagnerà

il tasso di interesse del 5%, ma si aspetterà di perdere il 4%, perché ritiene che il dollaro valga il 4% in meno in

termini di euro come conseguenza dell’apprezzamento di quest’ultimo.

Condizione di parità dei tassi di interesse oggi viviamo in un mondo caratterizzato da elevata mobilità dei

capitali: per esempio, gli italiani possono facilmente acquistare attività in dollari e viceversa i cittadini

statunitensi attività in euro. Dal momento che vi sono pochi impedimenti alla mobilità dei capitali e che le attività

in valuta estera e nazionale hanno rischio e liquidità simili, è ragionevole supporre che queste siano perfetti

sostituti, ossia ugualmente desiderabili. In tale caso, se il rendimento atteso sulle attività in euro è superiore a

quello sulle attività in valuta estera, sia gli stranieri sia i cittadini italiano desidereranno tenere soltanto i primi;

il contrario accadrà se il rendimento atteso sulle attività in valuta estera è superiore. Affinchè dunque vi sia

equilibrio tra i due mercati, deve valere che il rendimento dei depositi in euro sia uguale a quello dei depositi in

valuta estera. Questa condizione può essere riscritta come:

Tale equazione è denominata condizione di parità dei tassi di interesse e indica che il tasso di interesse

nazionale è uguale a quello estero meno l’apprezzamento atteso della valuta nazionale. 66

Curva della domanda per le attività in valuta

nazionale a determinare la curva della domanda

per le attività in valuta nazionale (l’euro) è il

rendimento atteso relativo di tali attività. Questo

rendimento atteso relativo equivale alla

differenza tra il tasso di interesse corrisposto

sulle attività in euro e quello sulle attività in

valuta estera, più l’apprezzamento atteso

dell’euro. Supponiamo che i tassi di interesse in

valuta nazionale ed estera siano entrambi al 5% e

che il tasso di cambio atteso alla scadenza futura

et+1

E sia 1,40 dollari per euro. Quando il tasso di

cambio a pronti è pari a 1,50 dollari per euro,

l’apprezzamento atteso dell’euro risulterà pari a

(1,40 – 1,50)/1,50 = -0,067 = -6,67%. Quindi detenere attività in euro non è un buon affare poiché il rendimento

atteso relativo è negativo; il quantitativo di attività in euro richiesto sarà quindi basso, come evidenziato dal

punto A della figura.

Curva dell’offerta per le attività in valuta nazionale poiché il quantitativo di attività in euro offerto è

costituito essenzialmente da depositi bancari, obbligazioni e titoli azionari nell’area euro, considereremo questo

ammontare come fisso rispetto al tasso di cambio. Il quantitativo offerto al variare del tasso di cambio non

varia, pertanto, la curva dell’offerta S risulterà verticale, come mostrato in figura. 67

Equilibrio nei mercati dei cambi come nella normale analisi della domanda e dell’offerta, il mercato è in

equilibrio quando il quantitativo di attività in euro richiesto equivale a quello offerto. Nella figura tale situazione

di equilibrio coincide con il punto B, che rappresenta l’intersezione tra le curve della domanda e dell’offerta. Nel

punto B, il tasso di cambio è di 1,40 dollari per euro. Supponiamo che il tasso di cambio sia invece di 1,50 dollari

*

per euro, ossia superiore al tasso di cambio di equilibrio E . Come possiamo vedere dalla figura, il quantitativo di

attività in euro offerto risulta superiore a quello richiesto (condizione di eccesso di offerta). Poiché i soggetti

che desiderano vendere attività in euro sono più numerosi di quelli che vogliono acquistarle, il valore dell’euro

diminuisce.

Come spiegare le variazioni nei tassi di cambio

L’analisi della domanda e dell’offerta nel mercato dei cambi può spiegare come e perché il tasso di cambio sia

soggetto a variazioni. È possibile semplificare l’analisi assumendo un ammontare fisso di attività in euro: in tal

modo, la curva dell’offerta è perfettamente verticale per un dato quantitativo e non soggetta a spostamenti.

D

Tasso di interesse in valuta nazionale i un aumento nel tasso di

D

interesse in valuta nazionale i fa spostare la curva della domanda per le

attività in valuta nazionale D verso destra, causando un apprezzamento

della valuta nazionale. Una diminuzione nel tasso di interesse in valuta

D

nazionale i fa spostare la curva della domanda per le attività in valuta

nazionale D verso sinistra, causando un deprezzamento della valuta

nazionale.

Tasso di interesse in valuta

F F

estera i un aumento nel tasso di interesse in valuta estera i fa

spostare la curva della domanda D verso sinistra, causando un

deprezzamento della valuta nazionale, mentre una diminuzione nel tasso

F

di interesse in valuta estera i fa spostare la curva della domanda D

verso destra, causando un apprezzamento della valuta nazionale.

et+1

Variazione nei tassi di cambio attesi in futuro E un aumento nel

et+1

tasso di cambio atteso in futuro E fa spostare la curva della domanda verso destra, causando un

et+1

apprezzamento della valuta nazionale. Una diminuzione nel tasso di cambio atteso in futuro E fa spostare la

curva della domanda verso sinistra, causando un deprezzamento della valuta. 68

Riepilogo: fattori che determinano variazioni nel tasso di cambio 69

Capitolo 16: attività bancaria e gestione delle istituzioni finanziarie

Bilancio della banca

Il bilancio di esercizio è l’insieme dei documenti che ogni società, e dunque anche quella bancaria, deve redigere

periodicamente allo scopo di rappresentare la propria situazione patrimoniale, finanziaria ed economica. In Italia

il bilancio delle banche è composto dai seguenti documenti:

1. Stato patrimoniale

2. Conto economico

3. Prospetto della redditività

4. Prospetto delle variazioni del patrimonio netto

5. Rendiconto finanziario

6. Nota integrativa

La redazione del bilancio ha due finalità principali:

Rispondere agli obblighi contabili e fiscali previsti dalle diverse normative

 Costituire un sistema di informazione economica, patrimoniale e finanziaria per tutte le classi di

 portatori di interesse nei confronti della banca (i cosiddetti stakeholder): azionisti, management,

creditori, dipendenti, clienti e fornitori.

Il bilancio è poi uno strumento di valutazione per predisporre un giudizio di insieme sull’andamento della gestione

svolta. Procediamo con l’esaminare il bilancio della banca attraverso lo stato patrimoniale e il conto economico. Lo

stato patrimoniale rappresenta l’insieme delle attività e delle passività di una banca. In qualsiasi bilancio vale la

seguente relazione: totale attività = totale passività + capitale proprio.

Una possibile modalità per leggere lo stato patrimoniale della banca è quella di guardare le passività come

rappresentative di fonti di fondi dalle quali provengono le risorse da impiegare nell’esercizio dell’attività

bancaria, mentre le attività costituiscono gli usi di fondi e cioè la destinazione delle risorse disponibili. Nel

conto economico della banca sono invece registrati i costi e i ricavi della gestione. Tra questi rientrano gli

interessi percepiti sugli investimenti finanziari, ma soprattutto quelli maturati sui prestiti erogati a un tasso

mediamente superiore a quello corrisposto sulle passività.

Passivo di bilancio poiché la banca svolge come attività primaria quella di intermediazione finanziaria, essa

raccoglie risorse finanziarie per impiegarle in forme redditizie. Di seguito verranno illustrate le principali voci di

bilancio, a partire da quelle contenute nel passivo; esse permettono alla banca di ottenere le risorse finanziarie

idonee allo svolgimento della propria funzione creditizia:

1. Raccolte da clientela nell’ambito di questa categoria del passivo della banca facciamo rientrare i più

tradizionali strumenti di raccolta, ossia i depositi in conto corrente e i depositi a risparmio. I conti

correnti sono strumenti di raccolta caratterizzati da funzione monetaria. Essi rappresentano una fonte

importante di raccolta e costituiscono, di fatto, una quota significativa delle passività di una banca (circa

un terzo in Italia). Un conto corrente è un’attività per il depositante, dal momento che fa parte del suo

patrimonio finanziario. Di contro, visto che il titolare di conto corrente può prelevare fondi in ogni

momento, per la banca esso rappresenta una passività. L’altra componente importante della raccolta da

clientela è costituita dai depositi a scadenza prestabilita. In Italia rappresentano una quota intorno al

70

40% dei depositi totali delle banche (74% in Usa). Per quanto riguarda il mercato italiano, uno strumento

di provvista fondamentale per le banche è poi rappresentato dalla emissioni obbligazionarie.

2. Prestiti da banche, altre istituzioni finanziarie e banca centrale le banche hanno un fabbisogno di

liquidità che le rende, in quale misura, dipendenti dal monopolio della banca centrale nell’offerta di base

monetaria. Nel caso della BCE operazioni di mercato aperto e operazioni di rifinanziamento marginale

sono gli strumenti attraverso cui avviene l’immissione di liquidità a favore delle banche. Si tratta di

operazioni che trovano riscontro nell’attivo della banca centrale e nel passivo del sistema bancario. Vi

sono tuttavia anche altre modalità più specifiche, come quella dei discount loan, operazioni che hanno la

particolarità di essere erogate al netto degli interessi. Le banche possono usufruire inoltre di “prestiti

overnight” negoziati nel mercato interbancario, in pratica un mercato dove esse si scambiano fondi a

breve e brevissimo termine. Altro comparto di operazione sono i pronti contro termine.

3. Capitale proprio rappresenta l’ultima categoria di passività e, in considerazione del vincolo di bilancio,

è equivalente alla differenza fra il totale delle attività e il totale delle passività. In questa voce

rientrano, oltre al capitale sociale, anche gli accantonamenti di utili e le riserve. Costituisce la leva che

permette di acquisire maggiori gradi di libertà nelle scelte gestionali della banca. I mezzi propri

rappresentano infatti una sorta di “cuscinetto di sicurezza” a fronte di un’eventuale perdita di valore

delle attività che potrebbe portare la banca in condizione di insolvenza.

Attivo di bilancio una banca utilizza i fondi raccolti emettendo passività per acquistare attività che fruttano

reddito. Le principali voci dell’attivo di bilancio di una banca possono essere rappresentate da:

1. Riserve di liquidità sono costituite sia dai saldi disponibili che le banche detengono presso la banca

centrale, sia dal denaro in cassa, che notoriamente non frutta interesse, diversamente dai primi che

invece sono fruttiferi. Nell’ambito delle riserve detenute presso la banca centrale, una quota è

rappresentata dalla cosiddetta riserva obbligatoria. Essa è rappresentata da una percentuale

(coefficiente di riserva obbligatorio) dei depositi bancari che per vincolo la banca è tenuta a detenere

sotto forma di contanti o di attività facilmente liquidabili. Le banche, tuttavia, accantonano anche

riserve liquide in eccesso, dette anche riserve libere, attività che possono essere immediatamente

utilizzate per fare fronte agli impegni di pagamento.

2. Titoli il possesso dei titoli da parte di una banca costituisce un’importante attività fruttifera di

interessi. Negli Stati Uniti e in Europa i titoli di Stato a breve termine assumono il ruolo di riserve

secondarie, utilizzate ai fini della gestione dell’equilibrio finanziario della banca.

3. Prestiti le banche generano reddito soprattutto grazie alla concessione di prestiti. Un prestito è una

passività per la persona o l’azienda a cui è concesso, mentre costituisce un’attività di bilancio per la

banche che lo eroga, in quanto genera interessi attivi, cioè componenti di reddito positive. In genere i

prestiti hanno caratteristiche di liquidità variabile a seconda della loro finalità. Pertanto, dalle finalità

discendono tipologie di prestito differenti per liquidità, e dunque per la loro idoneità a essere convertiti

in contante.

Fondamenti dell’attività bancaria

In termini generali le banche ottengono i propri profitti dalla vendita di passività caratterizzate da

combinazioni differenti di liquidità, rischio, dimensioni e rendimento e impiegano il ricavato nell’acquisto di

attività con caratteristiche differenti. Questo processo viene spesso sintetizzato con l’espressione

trasformazione delle attività finanziarie in termini di tasso, rischio e scadenza. Il processo di trasformazione

dei capitali unitamente a una serie di servizi offerti dalla banca, come compensazioni assegni, contabilità, analisi

del credito e così via, costituiscono il vero e proprio processo produttivo della banca. 71

Esempio: Mario Rossi decide di aprire un conto corrente con un versamento iniziale di 100 euro effettuato in

contanti. A quel punto Mario Rossi si ritroverà con un saldo attivo di conto pari a 100 euro, che nello stato

patrimoniale della banca figureranno al passivo.

Attività Passività

Riserve +100€ Depositi in conto corrente +100€

L’apertura del conto corrente di Mario Rossi fa registrare un aumento nelle riserve della banca corrispondente

all’incremento nei depositi di conto corrente. Quando un assegno tratto sul conto di una banca è depositato

presso un’altra banca, a quest’ultima sono accreditate le riserve pari all’ammontare dell’assegno, mentre la banca

trattaria vede le proprie riserve diminuire dello stesso importo. Pertanto, quando una banca riceve un

versamento ottiene un uguale ammontare di riserve, mentre quando registra un prelevamento perde un uguale

ammontare di riserve. Gli istituti di credito sonno obbligati a trattenere una certa percentuale dei propri

depositi con scadenza inferiore ai 2 anni, sotto forma di riserva obbligatoria. A titoli esemplificativo, se tale

percentuale fosse del 10%, le riserve obbligatorie della banche si incrementerebbero di 10 euro e il mastrino,

registrando questa operazione potrebbe essere scritto così:

Attività Passività

Riserve obbligatorie +10€ Depositi in conto corrente +100€

Cassa +90€

Alcuni principi generali di gestione bancaria

Vediamo come un istituto di credito può gestire le proprie attività e passività con l’obiettivo di massimizzare il

profitto. A questo proposito chi amministra una banca dovrebbe assolvere a quattro mandati importanti:

1. Il primo è quello di assicurare che la banca abbia denaro contante (cassa) per pagare i correntisti

qualora si verifichino deflussi nei depositi, cioè quando il totale dei depositi diminuisce a seguito di

prelievi e/o richieste di pagamento da parte dei correntisti. Per mantenere un livello di cassa

soddisfacente la banca deve curare la gestione della liquidità.

2. La seconda responsabilità del management è quella di ricercare e mantenere un livello di rischio

contenuto, ovvero adeguato al capitale investito e all’attività svolta, acquisendo attività caratterizzate

da un bassa tasso di insolvenza e diversificando il portafoglio grazie a un’attenta gestione delle attività

3. Il terzo mandato riguarda invece l’acquisizione di fondi a costi sostenibili, ricorrendo cioè alla

cosiddetta gestione delle passività

4. Da ultimo, occorre che il management della banca definisca la gestione del capitale proprio e operi in

modo da procurarlo in misura adeguata all’attività svolta.

Vediamo questi punti in dettaglio.

Gestione della liquidità e ruolo delle riserve osserviamo come una banca gestisce i deflussi derivanti da

operazioni di prelievo di correntisti o risparmiatori e da operazioni di emissione di assegni che saranno versati in

altre banche. L’esempio seguente ipotizza che la banca disponga di considerevoli riserve di liquidità e che tutti i

depositi siano soggetti alla medesima percentuale di riserva obbligatori, che supponiamo sia pari al 10%.

Immaginiamo che lo stato patrimoniale iniziale sia il seguente: 72

Attività Passività

Riserve 20 milioni € Depositi 100 milioni €

Prestiti 80 milioni € Capitale proprio 10 milioni €

Titoli 10 milioni €

Le riserve obbligatorie della banca ammontano al 10% di 100 milioni di euro, vale a dire 10 milioni. Poiché la banca

possiede riserve per 20 milioni, essa può contare su riserve di liquidità di 10 milioni di euro quando si trova a

dover registrare un deflusso nei depositi pari a 10 milioni; quindi:

Attività Passività

Riserve 10 milioni € Depositi 90 milioni €

Prestiti 80 milioni € Capitale proprio 10 milioni €

Titoli 10 milioni €

Quando una banca possiede un livello elevato di riserve, in caso di deflusso non deve necessariamente

intervenire su altri elementi del proprio stato patrimoniale.

La situazione è invece completamente diversa nel caso in cui la banca non abbia riserve di liquidità sufficienti.

Poniamo che, in luogo dei 10 milioni iniziali di riserve di liquidità, la banca abbia concesso prestiti per altri 10 mln:

Attività Passività

Riserve 10 milioni € Depositi 100 milioni €

Prestiti 90 milioni € Capitale proprio 10 milioni €

Titoli 10 milioni €

In caso di deflusso di liquidità pari a 10 milioni di euro, lo stato patrimoniale si modificherebbe come di seguito:

Attività Passività

Riserve 0 € Depositi 90 milioni €

Prestiti 90 milioni € Capitale proprio 10 milioni €

Titoli 10 milioni €

Dopo l’operazione di storno pari a 10 milioni dai depositi e conseguentemente dalle riserve, la banca si trova a

dover affrontare questo problema: ha obblighi di riserve pari al 10% di 90 milioni, ossia 9 milioni, ma non

possiede più riserve! Per ovviare a questa situazioni sono possibili quattro opzioni:

1. Prestiti da altre banche o società: il costo di questa operazione è rappresentato dal tasso di interesse

sui prestiti, per esempio quello relativo ai fondi richiesti sull’interbancario.

Attività Passività

Riserve 9 milioni € Depositi 90 milioni €

Prestiti 90 milioni € Capitale proprio 10 milioni €

Titoli 10 milioni € Prestiti interbancari 9 milioni € 73

2. Vendita di titoli: vendendo questi titoli la banca sosterrà costi d’intermediazione e di transazione.

Attività Passività

Riserve 9 milioni € Depositi 90 milioni €

Prestiti 90 milioni € Capitale proprio 10 milioni €

Titoli 1 milioni €

3. Prestiti dalla banca centrale: il costo per il prestito richiesto alla banca centrale corrisponde al

cosiddetto tasso di sconto.

Attività Passività

Riserve 9 milioni € Depositi 90 milioni €

Prestiti 90 milioni € Capitale proprio 10 milioni €

Titoli 10 milioni € Prestiti dalla banca centrale 9 milioni €

4. Revoca o cessione dei prestiti in essere: questa opzione di riduzione dei prestiti è la tecnica più costosa,

e non solo in termini economici, che la banca possa scegliere per acquisire riserve a fronte di un deflusso

di depositi. Un’ulteriore modalità per ridurre i prestiti è la loro cessione ad altre banche. Anche questa

soluzione però è piuttosto costosa, in quanto le altre banche non conoscono personalmente i clienti che

hanno contratto i prestiti e di conseguenza potrebbero non accettare di acquistare gli stessi al loro

valore nominale.

Attività Passività

Riserve 9 milioni € Depositi 90 milioni €

Prestiti 81 milioni € Capitale proprio 10 milioni €

Titoli 10 milioni €

Le riserve rappresentano dunque una garanzia contro i costi associati ai deflussi dei depositi. Quanto maggiori

sono tali costi, tanto superiori saranno le riserve che le banche avranno interesse a costituire.

Gestione dell’attivo di bilancio possiamo esaminare ora la strategia di base che una banca adotta nella

gestione delle proprie attività. Per massimizzare i profitti deve cercare i rendimenti migliori su prestiti e titoli,

ridurre il rischio e nello stesso tempo provvedere ad accantonamenti adeguati dal punto di vista della liquidità.

Le banche cercano di trovare prenditori di fondi disposti a pagare tassi di interesse elevati e caratterizzati da

un rischio di credito relativamente contenuto. In secondo luogo, le banche cercano di acquistare titoli

caratterizzati da rendimenti elevati e rischi ridotti. Infine, la banca deve gestire la liquidità dei propri titoli in

modo da soddisfare le disposizioni legislative in materia di riserve senza incorrere in costi eccessivi. Ciò

significa che è opportuno che la banca detenga un mix di titoli a elevata liquidità secondo le necessità della

propria gestione anche se il loro rendimento è alquanto inferiore rispetto ad altri investimenti alternativi.

Gestione del passivo di bilancio con l’espressione gestione delle passività si fa riferimento alla politica di

composizione del passivo. Oggi, quando una grande banca trova un’opportunità di prestito interessante, può

procurarsi i fondi necessari per esempio vendendo un CD negoziabile. Oppure, qualora abbia riserve limitate, può

prendere a prestito risorse da un’altra banca sul mercato interbancario, senza incorrere in costi di transazione

eccessivi. 74

Gestione del capitale proprio sono tre i motivi per cui le banche devono prendere decisioni che riguardano

l’ammontare del capitale proprio. Innanzitutto il capitale contribuisce a impedire l’insolvenza, vale a dire la

situazione in cui la banca non è più in grado di assolvere alle proprie obbligazioni nei confronti dei depositanti e

di altri creditori. In secondo luogo la quantità di capitale influisce sul rendimento per gli azionisti. Infine una

quota minima di capitale sociale è richiesta dalle autorità di controllo per il rispetto dei coefficienti patrimoniali

di vigilanza. Quando una banca diventa insolvente le autorità di vigilanza possono decidere anche di avviare una

procedura che porta alla sua liquidazione. Una banca mantiene infatti capitale proprio per ridurre la probabilità

di diventare insolvente.

Azionisti poiché gli azionisti di una banca devono sapere con certezza se la loro banca è gestita

correttamente, hanno bisogno di calcolarne con precisione la redditività. Un’unità di misura fondamentale della

redditività bancaria è il cosiddetto indice ROA (Return on Assets) che misura il rapporto fra utile netto e totale

dell’attivo: ROA = utile netto / totale attivo

L’indice ROA fornisce informazioni sul livello di efficienza della gestione di una banca, perché indica la quantità

di utile che viene generata in media per ogni unità di attivo investito. In ogni caso, ciò che interessa

principalmente gli azionisti è il rendimento che la banca riesce a generare a favore del capitale proprio. Questa

informazione è fornita da un altro indice essenziale per la determinazione della redditività bancaria, il ROE

(Return on Equity), che misura il rapporto fra utile netto e capitale proprio:

ROE = Utile netto / capitale proprio

Esiste una relazione diretta fra il ROA, che misura l’efficienza della gestione, e il ROE, che rileva invece il

rendimento per gli azionisti. Questa relazione è determinata dal cosiddetto EM (Equity Multiplayer), cioè dal

rapporto fra totale dell’attivo e capitale proprio.

EM = totale attivo / capitale proprio

ROE = ROA x EM

L’ultima formula indica ciò che avviene quando una banca possiede una minore quantità di capitale proprio per un

Tenuto conto del rendimento sull’attivo (ROA), quanto più ridotto è il capitale

determinato volume di attivo.

sociale, tanto più elevato è il rendimento per gli azionisti della banca.

Trade off tra stabilità e rendimento per gli azionisti il capitale proprio di una banca presenta vantaggi e

costi. I vantaggi riguardano i proprietari, perché il capitale rende più sicuro il loro investimento riducendo le

probabilità di fallimento, mentre i costi comportano che quanto più il capitale è elevato, tanto minore sarà il

rendimento su di esso (ROE). Nel determinare la quantità di capitale, il management si trova di fronte a un

trade-off, cioè deve decidere quanto della maggiore sicurezza che un capitale elevato può garantire (vantaggio)

è disposto a mettere sulla bilancia a fronte del minore rendimento che da esso deriva (costo).

Attività fuori bilancio

Malgrado la gestione di attività e passività da sempre rappresenti l’interesse principale delle banche, l’evoluzione

della competizione nel mercato bancario degli ultimi anni le ha spinte a cercare nuove fonti di profitto nelle

attività fuori bilancio. Le attività fuori bilancio includono operazioni di scambio di strumenti finanziari che

producono reddito da commissioni, oppure vendita di prestiti; in ogni caso si tratta di attività che, pure

influendo sui profitti, non appaiono nello stato patrimoniale della banca. Con il termine “operazioni fuori bilancio”

75

si indica l’insieme dei derivati, creditizi e finanziari, delle garanzie rilasciate e degli impegni irrevocabili a

erogare fondi.

Cessioni di prestiti negli Stati Uniti, tra le attività fuori bilancio negli ultimi anni è cresciuta notevolmente

l’importanza dei ricavi prodotti dalle operazioni di cessione di prestiti. Una cessione di prestito prevede un

contratto di vendita del flusso di cassa, totale o parziale, derivante da un prestito, e di conseguenza elimina tale

prestito dallo stato patrimoniale della banca cedente. Gli istituiti di credito ottengono profitti se riescono a

vendere i prestiti a un valore leggermente superiore a quello nominale del prestito stesso.

Ricavi da commissioni derivanti da attività fuori bilancio un’altra tipologia di attività fuori bilancio è quella

che genera ricavi da commissioni. Questi ricavi sono percepiti dalle banche a fronte dell’offerta di servizi

specializzati, quali: la negoziazione in cambi, la gestione di operazioni ipotecarie attraverso l’incasso e la

successiva liquidazione di flussi di capitale e di interessi in caso di insolvenza, l’offerta di linee di credito. Con

riferimento a quest’ultima tipologia, possiamo identificare diversi strumenti, il più importante dei quali è

l’impegno a erogare il prestito. Esso prevede che in cambio di una commissione la banca fornisca un prestito su

richiesta del cliente.

Attività di trading e tecniche di gestione dei rischi malgrado siano spesso molto remunerative, le attività

di trading sono pericolose, perché consentono alle istituzioni finanziarie e ai loro dipendenti di mettere a rischio

grandi quantità di denaro in modo troppo rapido e disinvolto. Una possibile conseguenza è costituita dal fatto

che potrebbe manifestarsi in modo particolarmente serio il cosiddetto problema principal-agent. Il trader

(agente) è incentivato ad assumere rischi eccessivi, a prescindere che operi nel mercato obbligazionario,

valutario o in quello dei derivati finanziari: se la sua strategia di trading porta a conseguire elevati profitti, è

probabile che ottenga remunerazioni e bonus elevati. Per contro, nel caso il suo operato provocasse gravi

perdite, l’istituzione finanziaria (mandante) sarà tenuta comunque a coprirle. Per limitare gli effetti del

problema principal-agent, i manager della banca devono impostare controlli interni volti a impedire situazioni

critiche. Tali controlli prevedono la separazione netta tra il personale incaricato delle attività di trading e quello

che si occupa della relativa contabilizzazione. Uno dei metodi più noti e usati è rappresentato dal cosiddetto

approccio VAR (Value at Risck), secondo cui la banca sviluppa un modello statistico mediante il quale può stabilire

la perdita massima che il suo portafoglio può sostenere in un determinato arco temporale, denominato per

l’appunto VAR. Un secondo approccio è chiamato stress testing. Con questa tecnica la banca interroga alcuni

modelli per determinare che cosa accadrebbe nell’ipotesi meno favorevole; esamina cioè le perdite che

potrebbero sostenere qualora si verificasse un’insolita combinazione di eventi negativi.

Come misurare le performance della banca

Per conoscere lo “stato di salute” di una banca dobbiamo iniziare dall’analisi del suo conto economico, che

descrive le fonti di ricavo e i costi di gestione, ossia i fattori determinanti della sua redditività. Il reddito

operativo è quello che si genera con l’attività corrente della banca e per la maggior parte proviene dagli interessi

maturati sulle attività finanziarie, in particolare sui prestiti. Questo reddito varia in funzione dei tassi di

interesse, pertanto quando questi sono particolarmente elevati la sua percentuale sui ricavi correnti è massima. i

costi operativi sono quelli legati alla gestione caratteristica della banca. Un importante componente dei costi

operativi di un istituto di credito è rappresentato dagli interessi corrisposti a fronte delle passività,

rappresentate in particolare dalla raccolta costituita da conti correnti, certificati di deposito ovvero prestiti

obbligazionari. Un’altra categoria di costi operativi è rappresentata dai costi diversi, che comprendono tutti gli

oneri derivanti dalla gestione dell’attività bancaria: stipendi al personale e ai funzionari, affitti di immobili,

acquisto di mobili e apparecchiature, spese di servizio. L’ultima voce elencata tra i costi operativi si riferisce

agli accantonamenti per perdite su prestiti. 76

Redditività sottraendo i costi operativi dal reddito operativo si ottiene il risultato netto operativo, quale

indicatore oggetto di monitoraggio da parte dei manager, degli azionisti e degli organi di controllo delle banche,

in quanto indice dello “stato di salute” di una banca. Nella fattispecie si osserva che due istanze, gli utili (o le

perdite) sui titoli venduti dalle banche e le voci straordinarie nette vengono aggiunte al risultato netto

operativo, per ottenere il corrispondente risultato netto prima delle imposte. Sottraendo da questo le imposte

sul reddito si ottiene il risultato netto di gestione, noto più comunemente come utile dopo le imposte: si tratta

della quantità che fornisce l’indicazione sullo stato di salute della banca, in quanto costituisce l’importo che la

stessa può accantonare come utile non distribuito o pagare come dividendo agli azionisti.

In Italia si usa un approccio differente. Il conto economico viene rielaborato in una apposita forma scalare, utile

per mettere in evidenza una pluralità di risultati parziali e, attraverso questi, alcune modalità di formazione

dell’utile netto. Il primo di questi risultati parziali è rappresentato dal margine di interesse<. Si tratta della

somma algebrica fra interessi attivi (ricavi) maturati sulle attività fruttifere della banca (crediti e investimenti

in titoli) e interessi passivi (costi) dovuti ai creditori della banca. Il margine di interesse in percentuale rispetto

ai fondi intermediari rappresenta dunque una stima approssimata del rendimento dei fondi intermediari. Il

secondo risultato parziale è rappresentato dal margine di intermediazione, calcolato sommando al margine di

interesse gli altri ricavi netti. Complessivamente gli altri ricavi netti esprimono l’importanza delle attività non

creditizie, rappresentate da servizi finanziari che generano ricavi da commissioni, piuttosto che da interessi.

Proseguendo nella sequenza del conto economico scalare, si arriva poi al risultato di gestione, ottenuto

detraendo dal margine di intermediazione i costi operativi. Si tratta di un margine che misura le performance

della gestione ordinaria.

Come misurare le performance di una banca il risultato netto fornisce una indicazione di sintesi circa lo

“stato di salute” di una banca. Tuttavia, non essendo rapportato alle dimensioni della banca, non consente di

confrontare le performance delle diverse banche del sistema. Si può quindi usare il ROA rapportando l’utile

netto della banca con il totale dell’attivo delle altre banche. Gli azionisti sono maggiormente interessati a quanto

la banca ricava dal capitale investito, percentuale che è invece misurata dal ROE, che equivale all’utile netto

prodotto da ogni unità di capitale proprio investito (utile netto/capitale proprio). Un altro indicatore delle

performance bancarie che viene comunemente monitorato è il cosiddetto NIM (Net Interest Margin), margine

netto di interessi, dato dalla differenza fra interessi attivi e passivi come percentuale sul totale dell’attivo:

NIM = (interessi attivi – interessi passivi) / totale attivo 77

Capitolo 17: Regolamentazione finanziaria

Nei capitoli precedenti abbiamo visto come l’asimmetria informativa, ossia il fatto che la controparte di un

contratto finanziario non abbia le stesse informazioni dell’altra, conduca ai problemi di azzardo morale e di

selezione avversa e abbiamo illustrato quali sono le ripercussioni di questi problemi sul problema finanziario. Vi

sonno otto categorie fondamentali di regolamentazione finanziaria: la cosiddetta “rete di sicurezza” (safety

net) governativa, i limiti alle attività detenibili, i requisiti patrimoniali minimi obbligatori, le autorizzazioni allo

svolgimento dell’attività e le operazioni ispettive, la valutazione dei sistemi di risk management, gli obblighi di

trasparenza, la tutela dei consumatori, le limitazioni alla concorrenza.

Safety net e assicurazione sui depositi le banche sono organismi specializzati nel risolvere i problemi di

azzardo morale e di selezione avversa, in quanto concedono prestiti nella forma di contratti privati, secondo un

modello che contribuisce a evitare comportamenti opportunistici. Tuttavia, tale soluzione al problema del free

riding ne genera uno ulteriore di asimmetria informativa, perché ai depositanti mancano le informazioni sulla

qualità dei prestiti. Questo è causa di almeno due motivi per i quali un sistema bancario potrebbe non funzionare

bene. Per spiegare il primo, ipotizziamo il caso di un sistema bancario in cui non esistano meccanismi di tutela dei

depositanti: se si verifica un fallimento bancario (se cioè una banca non riesce a onorare i propri impegni nei

confronti dei depositanti e degli altri creditori) i depositanti possono ottenere il rimborso dei fondi solo a

seguito di una procedura di liquidazione delle attività della banca stessa. Tuttavia, in ipotesi di liquidazione, i

depositanti, che saranno in concorrenza con gli altri creditori, potrebbero trovarsi nella situazione di ricevere

solo una porzione dei propri fondi. In assenza di un sistema di tutela essi potrebbero avere paura ad affidare i

propri risparmi alla banca, con il risultato che le istituzioni bancarie sarebbero meno vitali nel processo di

raccolta e di investimento del risparmio. Il secondo motivo è che la mancanza di informa zio da parte dei

depositanti sulla qualità degli impieghi detenuti dalla banca potrebbe condurre a panici bancari che possono

avere gravi conseguenze per l’economia. L’incertezza riguardo allo stato di salute del sistema bancario nel suo

complesso può condurre a fallimenti sia delle banche sane sia di quelle insolventi; il fallimento di una banca può

generare un effetto contagio, cioè può provocarne altri, dal momento che le banche sono legate fra loro da

rapporto di debito/credito sorti nell’ambito degli scambi sul mercato interbancario e nel sistema dei pagamenti.

La safety net è una sorta di rete di sicurezza organizzata dalle autorità per assicurare la stabilità del sistema.

L’assicurazione sui depositi costituisce una delle componenti fondamentali su cui si fonda questa rete di

sicurezza: garantendo la protezione del depositante anche in ipotesi di insolvenza, si incentivano gli investitori a

destinare i propri risparmi al settore bancario. Il meccanismo di assicurazione sui depositi prevede l’intervento,

in Italia, del FIDT (Fondo Interbancario di Tutela dei Depositi). L’organismo di assicurazione sui depositi

garantisce il diritto a ogni depositante di ottenere, in caso di dissesto della banca, il rimborso dei fondi entro un

determinato limite massimo.

Altre forme di safety net governativa in altri paesi, spesso i governi hanno prontamente sostenuto le

banche nazionali in difficoltà anche in assenza di un’esplicita assicurazione. E’ da ricordare che quando le

istituzioni finanziarie hanno una dimensione imponente o risultano strettamente interconnesse con altre

istituzioni o con altri mercati, un loro fallimento rischia di far crollare l’intero sistema finanziario (es. Bear

Stearns e Lehman Brothers). Le istituzioni che versano in cattive condizioni possono ricevere supporto mediante

prestiti erogati dalla banca centrale. In altri casi, sono i governi a finanziare direttamente le istituzioni in

difficoltà. 78

Azzardo morale e safety net governativa occorre tenere presenti gli effetti negativi che si associano a

meccanismi di safety net. L’inconveniente più grave è che questa forma di garanzia può favorire fenomeni di

azzardo morale, fornendo incentivi a una controparte per intraprendere attività dannose per l’altra.

Analogamente, se esiste una safety net organizzata dal governo, i depositanti e i creditori – consapevoli di non

subire perdite nel caso di dissesto di un’istituzione finanziaria – non hanno incentivi a esercitare l’azione di

disciplina insita nella possibilità di ritirare i propri fondi, qualora ritenessero che l’istituzione finanziaria stia

assumendo troppi rischi. Di conseguenza, tali istituzioni saranno incentivate ad assumere rischi che

diversamente non avrebbero assunto. Un ulteriore problema che si manifesta in presenza di una rete di

sicurezza governativa è quello della selezione avversa: ad assicurarsi saranno proprio le istituzioni finanziarie

che hanno più probabilità di fallire.

Too big to fail poichè il fallimento di istituzioni finanziarie molto grandi rende più probabile il verificarsi di

gravi instabilità finanziarie e del fenomeno di contagio, i legislatori sono per natura riluttanti a permettere che

una grande istituzione fallisca e causi perdite ai suoi depositanti e creditori. Le maggiori banche statunitensi,

ritenute troppo grandi per fallire, sarebbero state soccorse dalla FDIC in modo da evitare perdite a qualunque

depositante o obbligazionista della banca. In molti casi, la politica del “troppo grande per fallire” è stata estesa

anche a banche di dimensione minore. Il maggiore problema della too big to fail policy è che essa aumenta gli

incentivi delle grandi banche a comportamenti opportunistici. Analogamente incrementa l’adozione di

comportamenti opportunistici da parte degli intermediari non bancari ai quali venga estesa una safety net

governativa.

Consolidamento del sistema finanziario e safety net governativa dato che a seguito del consolidamento

aumenterà il numero di grandi istituzioni il cui fallimento esporrebbe il settore finanziario a un rischio

sistemico, è probabile che sempre più istituzioni siano considerate “troppo grandi per fallire”. In questo caso, gli

incentivi delle grandi istituzioni finanziarie ad assumere rischi maggiori potrebbero aumentare, cosa che

renderebbe più fragile il sistema. In secondo luogo, il processo di concentrazione fra istituzioni finanziari di

diversa natura implica che la rete di sicurezza possa essere estesa a nuove attività finanziarie. Tutto ciò, di

nuovo, renderebbe ancora più debole il sistema finanziario.

Limiti alle attività detenibili per minimizzare il problema dell’azzardo morale, esistono norme specifiche che

limitano la detenzione da parte delle banche di determinate categorie di impieghi. Le attività più azzardate, se

vanno a buon fine, sono molto redditizie, ma se non hanno successo a pagarne le principali conseguenze saranno i

depositanti e i creditori dell’istituzione finanziaria. Purtroppo, dal punto di vista dei depositanti e di molti

creditori non è affatto facile acquisire informazioni sulle attività di un’istituzione finanziaria: per questo

motivo, la maggior parte di loro non è in grado di esercitare alcuna azione di disciplina. Poiché le banche si

rivelano le istituzioni maggiormente soggette a fenomeni di panico generalizzato, sono sottoposte a una stretta

regolamentazione per limitare le loro partecipazioni ad attività rischiose come le azioni ordinarie.

Requisiti patrimoniali minimi obbligatori l’imposizione di requisiti patrimoniali minimi obbligatori è un altro

modo per minimizzare il problema dell’azzardo morale presso le istituzioni finanziarie. Quando un’istituzione è

costretta a rispettare tali livelli minimi, avendo investito maggiori risorse proprie, sarà certamente più prudente

nella selezione degli impieghi. La normativa bancaria in questa materia trae la sua origine in un documento del

1988 redatto dal Comitato di Basilea e denominato Accordo sul capitale. In particolare, l’accordo, detto anche

Basilea 1, e le sue successive modifiche hanno introdotto un sistema di requisiti patrimoniali finalizzato a

indurre le banche a detenere un ammontare di patrimonio commisurato ai rischi di credito impliciti nei loro

impieghi. Basilea 1 ha introdotto come misura di adeguatezza patrimoniale delle banche il coefficiente di

solvibilità, con valore almeno pari all’8%. Questo coefficiente esprime il rapporto fra il cosiddetto “patrimonio di

vigilanza” e le attività delle banche ponderate per il loro rischio di credito; perché il vincolo sia rispettato

79

occorre che una banca, a fronte di ogni esposizione creditizia, debba idealmente “mettere da parte” un

ammontare di patrimonio almeno pari all’8% dell’importo del credito ponderato per il livello di rischio del credito

stesso. La ratio del coefficiente di solvibilità è chiara: una banca può assumere i rischi che desidera purchè sia

adeguatamente patrimonializzata. Ciò conferma il ruolo del patrimonio come sorta di “cuscinetto” in grado di

assorbire eventuali perdite connesse allo svolgimento di un’attività troppo rischiosa, a garanzia della solvibilità

della banca e nel rispetto di una gestione sana e prudente. Limiti dell’accordo: nella determinazione del rischio di

credito l’Accordo non teneva conto del diverso grado di diversificazione del portafoglio prestiti delle banche,

non considerava la vita residua delle diverse esposizioni, né l’esistenza di forme di protezione del credito reale o

personale cui molte banche facevano ricorso. Destava forti perplessità il fatto che si applicasse la stessa

ponderazione a qualunque tipo di impresa; questa circostanza ha dato adito a strategie di arbitraggio

regolamentare, derivante dalla presenza di uno scostamento tra rischio effettivo percepito dalla banca e rischio

maturato in un’ottica regolamentare. Per risolvere questi limiti, il Comitato di Basilea ha varato una nuova

versione della regolamentazione del capitale, nota come Basilea 2, entrato in vigore nel 2007, ma ben presto

rivelatosi molto problematico di fronte ai problemi alimentati dalla crisi del 2008. Si è così cominciato a lavorare

rapidamente alla messa a punta di una ulteriore riforma (Basilea 3) che rafforza l’impianto dell’Accordo in

essere e ne estende gli strumenti di intervento anche al campo della liquidità e dell’equilibrio di scadenze attivo-

passivo. Un altro modo per ridurre un’eccessiva assunzione di rischi da parte delle banche è quello di prevedere

norme che limitino la possibilità di detenere attività rischiose come, per esempio, le partecipazioni azionarie.

Inoltre, la normativa in ambito bancario incentiva anche una certa diversificazione, in modo da ridurre il rischio

complessivo di portafoglio limitando la quantità di prestiti concessi a particolari categorie o a singoli mutuatari.

Vigilanza finanziaria: autorizzazione e attività ispettiva la previsione di una vigilanza finanziaria specifica è

un modo per ridurre i fenomeni di selezione avversa e di azzardo morale che potrebbero verificarsi nel settore.

Una norma volta a ridurre la selezione avversa è quella in materia di autorizzazione allo svolgimento dell’attività

bancaria. La banca, infatti, è un’impresa che può operare solo se autorizzata da un’autorità di vigilanza (in Italia

dalla Banca d’Italia). Peraltro, l’autorizzazione è rilasciata a condizione che siano rispettati determinati requisiti

come la forma giuridica, la dotazione minima di capitale ma anche aspetto come il grado di onorabilità degli

azionisti e di onorabilità, professionalità e indipendenza di dirigenti, amministratori e sindaci. L’esecuzione di

regolari ispezioni da parte delle autorità di vigilanza presso la sede della banca è un esempio di come, attraverso

un’adeguata azione di monitoraggio, sia possibile ridurre l’azzardo morale.

Nuova tendenza nella vigilanza: presidi organizzativi e il sistema dei controlli interni negli ultimi anni è

cambiato anche lo stile dell’azione di vigilanza. Per lunghi anni la Banca d’Italia aveva esercitato sul settore

bancario un’attività di controllo discrezionale. Fenomeni come la deregolamentazione, l’innovazione finanziaria e

l’aumento della concorrenza hanno contribuito a modificare così profondamente i caratteri dell’attività bancaria

da indurre un cambiamento pure nelle logiche sottostanti ai controlli. L’azione di controllo si è pertanto

orientata verso una forma di vigilanza di tipo “prudenziale”, basata sulla definizione di regole del gioco in grado

di orientare la banca verso una gestione sana e prudente.

Valutazione dei sistemi di risk management tradizionalmente, le ispezioni presso le istituzioni finanziarie

sono state incentrate sulla valutazione della qualità del bilancio in essere e sulla conformità del capitale proprio

con i requisiti patrimoniali minimi obbligatori e con i limiti alle attività detenibili. Nel mono odierno non è più

avvertito come del tutto adeguato: in questo nuovo ambiente finanziario, un’istituzione finanziaria che risulta

sana in un particolare momento può essere condotta in stato di insolvenza in tempi brevissimi a causa delle

perdite generate dalle operazioni di trading. Gli ispettori bancari oggi pongono molta più enfasi nella valutazione

della adeguatezza dei processi di management della banca con riferimento al controllo dei rischi. Attualmente gli

80

ispettori bancari per il risk management, forniscono un rating specifico, con una scala da 1 a 5. Gli elementi presi

in considerazione per definire il rating del risk management sono 4:

La qualità delle attività di indirizzo e di controllo del Consiglio di Amministrazione e del senior

 management

L’adeguatezza delle politiche e dei limiti alle attività che presentano rischi significativi

 La qualità dei sistemi di misura e di controllo dei rischi

 L’adeguatezza dei controlli interni per prevenire frodi e attività illecite da parte dei dipendenti

Obblighi di trasparenza per garantire che siano disponibili le migliori informazioni per il mercato gli organi di

controllo possono richiedere non solo che l’istituzione finanziaria aderisca ai principi di contabilità standard, ma

anche che metta a disposizione un’ampia gamma di dati per aiutare il mercato a valutarne la rischiosità. Maggiori

informazioni pubbliche sui rischi sopportati dall’istituzione finanziaria e sulla qualità del suo portafoglio possono

consentire meglio agli azionisti, ai creditori e ai depositanti di valutarla e di controllarla, in modo da svolgere

un’adeguata azione di disciplina. La Banca d’Italia ha introdotto obblighi di pubblicazione di informazioni

riguardanti l’adeguatezza patrimoniale, l’esposizione ai rischi e le caratteristiche generali dei sistemi preposti

all’identificazione, alla misurazione e alla gestione di tali rischi. Queste informazioni devono essere diffuse

attraverso il sito Internet della banca con una periodicità almeno annuale. Gli obblighi di trasparenza

costituiscono un elemento chiave della regolamentazione finanziaria. Uno dei tre pilastri di Basilea 2 pone

un’enfasi particolare sul miglioramento della disciplina del mercato attraverso un incremento della trasparenza

da parte delle istituzioni bancarie circa le loro esposizioni creditizie.

Tutela dei consumatori la presenza di asimmetria informatica suggerisce inoltre che i consumatori

potrebbero non disporre di sufficienti informazioni per cautelarsi in maniera completa. La normativa a loro

tutela ha assunto parecchie forme. Prendiamo a esempio le norme in materia di trasparenza delle condizioni

contrattuali: si tratta di un insieme di regole intese a mettere il cliente in condizioni di conoscere

compiutamente i diritti e gli obblighi che gli derivano dall’acquisto di prodotti bancari tradizionali e dal rapporto

con la banca.

Limitazioni alla concorrenza il tema della concorrenza in ambito finanziario è estremamente delicato. Un

eccesso di concorrenza rende il sistema instabile, un mercato poco concorrenziale rischia di essere inefficiente.

L’aumento della concorrenza rende il sistema instabile non solo perché induce gli operatori più deboli a uscire dal

mercato, ma anche in quanto può incrementare gli incentivi di azzardo morale che spingono le istituzioni

finanziarie ad assumere maggiori rischi. Per questo motivo i governi di molti paesi hanno emanato norme per

limitare il livello di concorrenza all’interno del sistema finanziario. Un altro modo per influire sul livello di

concorrenza del settore è quello di prevedere determinate riserve di legge: se una certa attività per legge è

riservata a un’unica categoria di istituzioni finanziarie, naturalmente si limita il numero di operatori che si

contendono il mercato (es. attività assicurativa)

Regolamentazione finanziaria Quadro di Insieme

Ci sono quattro ambi di intervento della vigilanza

Interventi di tipo strutturale (vigilanza strutturale): vi rientrano norme e comportamenti attraverso cui

 le autorità di vigilanza mirano a regolare la struttura del settore finanziario, incidendo sul numero degli

operatori, sulle attività che possono svolgere e così via

Interventi di tipo prudenziale (vigilanza prudenziale): ne fanno parte tutte quelle norme tese a favorire

 une gestione prudente e sana. La previsione di livelli minimi di patrimonio, di requisiti di capitalizzazione

legati all’ammontare dei rischi assunti o di limiti alla concentrazione dei rischi. 81

Interventi di tipo informativo (vigilanza informativa): comprendono tutti gli strumenti di comunicazione

 e informazione che possono contribuire a ridurre le asimmetrie informative all’interno del settore

finanziario. Vedi le norme sulla trasparenza delle condizioni contrattuali

Interventi di tipo protettivo (vigilanza protettiva): vi rientrano le norme e i meccanismi volti a evitare

 che lo stato di difficoltà di una istituzione finanziaria possa trasformarsi in crisi, ovvero che la crisi si

diffonda al resto del sistema: i meccanismi di safety net basati sull’assicurazione sui depositi o sul

prestito di ultima istanza.

Crisi delle banche e delle istituzioni di risparmio statunitensi negli anni 80

A differenza del periodo precedente il 1934, quando i fallimenti bancari erano stati molto frequenti e i

depositanti spesso avevano subito delle perdite, negli anni tra il 1934 e il 1980 i fallimenti delle banche

commerciali furono limitati a una media di circa quindici l’anno. Dopo il 1981 la situazione cambiò notevolmente: i

dissesti salirono a livelli dieci volte superiori. Perché? Come mai un sistema di regolamentazione che aveva

funzionato bene per quasi cinquant’anni si è rilevato, a un certo punto, inefficace? La storia inizia con

l’intensificarsi del processo di innovazione finanziaria negli anni sessanta-settanta e all’inizio degli anni ottanta.

Questo rinnovamento ha reso meno redditizie alcune attività tradizionalmente offerte dalle banche commerciali.

Le imprese sperimentavano nuove modalità di finanziamento, alternative al credito bancario: in particolare

l’emissione di commercial paper e la cartolarizzazione di attivi di bilancio. Perciò, anche sul fronte degli impieghi,

le banche statunitensi subirono la concorrenza di nuovi strumenti finanziari. Con la contrazione della fonte più

tradizionale di profitto, dalla metà degli anni ottanta le banche commerciali furono costrette a cercare forme di

impiego nuove e potenzialmente più rischiose per mantenere elevati profitti. Aumentarono perciò gli investimenti

nel settori immobiliare. L’esistenza di un’assicurazione sui depositi diede forti incentivi alle banche a

intraprendere comportamenti opportunistici. A questo si aggiunse un’altra circostanza: il processo di innovazione

finanziaria aveva creato nuovi strumenti finanziari che consentivano di ampliare la gamma e l’entità dei rischi

assumibili. Inoltre una legge del 1980 aumentò l’ammontare (da 40.000 a 100.000 dollari per conto) dei depositi

coperti dalla FDIC. Come conseguenza di questi processi, le banche commerciali assunsero rischi eccessivi e

iniziarono a subire forti perdite. Il risultato fu che i fallimenti bancari aumentarono raggiungendo una media di

200 annui a partire dalla fine degli anni ottanta. Occorse dunque una nuova legge per risollevare le sorti della

FDIC: il FDICIA del 1991 con il duplice scopo di ricapitalizzare la FDIC e di riformare il sistema di

assicurazione sui depositi in modo da minimizzare le perdite per i contribuenti.

Crisi bancarie nel mondo

Come fu per gli Stati Uniti, un fattore importante nello spiegare le crisi bancarie avvenute in Scandinavia

(Norvegia e Svezia) e in Finlandia fu la liberalizzazione in ambito finanziario che si verificò negli anni 80. Per

quanto riguarda l’America Latina prima degli anni 80 le banche in molti paesi erano proprietà del governo ed

erano soggette a limitazioni sui tassi di interesse. Come nel resto del mondo, il processo di deregolamentazione

produsse i suoi effetti anche in questi paesi che incominciarono a liberalizzare i mercati creditizi e a

privatizzare le banche. La liberalizzazione del settore bancario determinò un aumento dei prestiti in un contesto

in cui istituzioni creditizie e autorità di controllo mancavano di competenze e di esperienza adeguate per fare

fronte a rischi sempre più estesi. Il Giappone è stato uno degli ultimi paesi a subire crisi bancarie. La

deregolamentazione e l’innovazione finanziaria produssero un ambiente più competitivo, che sfociò in un boom dei

prestiti, con il credito bancario particolarmente attivo nel settore immobiliare. 82

Capitolo 18: Settore bancario, struttura e concorrenza

Fino al 1863 negli Stati Uniti non esisteva ancora una valuta nazionale e la singola banca, denominata banca

statale, raccoglieva fondi soprattutto emettendo banconote, convertibili in oro: nelle economie moderne questa

attività è invece riservata alle banche centrali. Per eliminare gli abusi bancari delle banche statali, il National

Banking Act del 1863 creò un nuovo sistema di banche di tipo federale, denominate banche nazionali. In origine

questa legge fu rivolta soprattutto a prosciugare i fondi delle banche di Stato, imponendo una tassa proibitiva

sulle banconote di loro emissione ed esentando invece quelle emesse dalle banche nazionali. In conseguenza di

questi fatti, ancora oggi gli Stati Uniti hanno un sistema bancario duale, in cui banche vigilate dal governo

federale e banche vigilate dai singoli Stati operano parallelamente. Le attività della banca centrale non hanno

fatto la loro apparizione negli Stati Uniti fino all’istituzione del Federal Reserve System (Fed) nel 1913.

Durante la Grande depressione degli anni 1930-33, circa 9000 fallimenti bancari crearono enormi perdite a

danno dei depositanti delle banche commerciali. Per cercare di impedire che ciò si verificasse di nuovo, la legge

bancaria statunitense del 1933 creò la FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) che prevedeva

un’assicurazione sui depositi in caso di fallimento. La legge bancaria statunitense del 1933 (nota anche come

Glass-Steagall Act) vietò alle banche impegnate nell’attività di raccolta di fondi e di erogazione di prestiti

(denominate banche commerciali) di svolgere attività in titoli (con l’unica eccezione dei titoli di Stato):

quest’ultima venne riservata alle banche di investimento.

Innovazione finanziaria e crescita dello shadow banking system

Sebbene le banche commerciali continuino a essere le più importanti istituzioni finanziarie all’interno

dell’economia statunitense, negli anni recenti si è assistito a un declino della tradizionale attività bancaria di

erogazione di prestiti finanziati tramite la raccolta di depositi. Una parte di questa attività è stata rimpiazzata

dallo shadow banking system, in cui il meccanismo del credito bancario si sviluppa attraverso il mercato

mobiliare. Le istituzioni finanziarie sviluppano nuovi prodotti al fine di soddisfare le necessità dei propri clienti:

in altre parole, l’innovazione è guidata dal desiderio di ottenere un profitto. Questa prospettiva ci conduce alla

seguente, semplice analisi: un cambiamento nell’ambiente finanziario stimolerà le istituzioni finanziarie alla

ricerca di innovazioni tali da generare, con qualche probabilità, profitti futuri. Per sopravvivere nel nuovo

contesto economico, le istituzioni finanziarie hanno così dovuto ricercare e sviluppare nuovi prodotti e servizi

che soddisfacessero le esigenze della clientela e si rivelassero vantaggiosi, un processo denominato ingegneria

finanziaria. Le ragioni che hanno portato all’innovazione finanziaria indicano che ve ne sono di tre tipi

fondamentali: le risposte ai cambiamenti nelle condizioni della domanda; le risposte ai cambiamenti nello stato

dell’offerta e la necessità di alleggerire il peso della regolamentazione.

Reazioni ai cambiamenti nelle condizioni della domanda negli ultimi decenni il cambiamento più significativo

nell’ambiente economico ad avere alterato la domanda di prodotti finanziari è stato il considerevole aumento

nella variabilità dei tassi di interesse. Le grandi fluttuazioni nei tassi di interesse conducono a forti guadagni o a

perdite in conto capitale e comunque a una maggiore incertezza in tema di rendimento degli investimenti. Il

rischio associato all’incertezza dei movimenti di tassi è rendimenti è chiamato rischio di tasso di interesse. Ci

aspetteremmo che alla crescita del rischio di tasso di interesse aumenti la domanda di prodotti e di servizi

finanziari che potrebbero ridurlo. Questi sono i mutui ipotecari a tasso variabile e gli strumenti finanziari

derivati.

Mutui ipotecari a tasso variabile prestiti ipotecari il cui tasso di interesse cambia in funzione delle

variazioni che intervengono su quelli di mercato. Questa particolarità dei prestiti ipotecari a tasso variabile ha

83

permesso alle istituzioni di concedere mutui con tassi di interesse iniziali inferiori ai tassi fissi che

caratterizzano i prestiti ipotecari tradizionali, rendendoli popolari presso molte famiglie.

Strumenti finanziari derivati così chiamati perché i loro profitti sono collegati a titoli già in circolazione.

Sono un prodotto che avrebbe aiutato gli investitori e le istituzioni finanziarie a proteggersi dal rischio di tasso

di interesse, ad effettuare quindi una copertura.

Reazioni ai cambiamenti nelle condizioni dell’offerta la più importante fonte di cambiamento dal lato

dell’offerta che ha stimolato l’innovazione finanziarie è stata il miglioramento nella tecnologia informatica e

delle telecomunicazioni, detta in breve tecnologia dell’informazione. Essa ha avuto due effetti: ha ridotto il

costo di elaborazione delle operazioni finanziarie e ha semplificato l’acquisizione delle informazioni da parte

degli investitori e ha quindi reso più facile l’emissione di titoli da parte delle imprese. Sono:

Carte di credito: le prime risalgono a ben prima della seconda guerra mondiale. Una società che emette

 carte di credito ottiene ricavi dai prestiti che concede ai possessori della carta e dai pagamenti

effettuati con essa presso i negozi: di norma si tratta di una percentuale del prezzo d’acquisto, per

esempio il 5%. I costi derivano, viceversa, dalle perdite sui prestiti non rimborsati, dai furti delle carte

e dai costi di elaborazione delle transizioni. Verso la fine degli anni sessanta, il miglioramento della

tecnologia informatica, che ha ridotto i costi di transazione, ha fatto si che il successo di questi

programmi diventasse più probabile. Esistono anche le carte di debito che concedono all’acquirente un

acquisto che viene subito addebitato sul conto bancario del titolare

Electronic banking: i miracoli della tecnologia hanno permesso alle banche di ridurre anche il costo delle

 transazioni bancarie, facendo in modo che il cliente interagisca con una struttura di servizi di tipo

elettronico anziché con il personale. Una forma importante di e-banking è costituita dalla cosiddetta

ATM (Automated Teller Machine), uno sportello automatico che permette ai clienti di una banca di

prelevare contanti, pagare bollette e altri servizi. In Italia c’è lo sportello Bancomat. L’home banking è la

possibilità si eseguire operazioni bancarie a distanza. L’ABM è un unico dispositivo che combina uno

sportello automatico, un collegamento Internet al sito Web della banca e un collegamento telefonico al

servizio clienti della stessa banca.

Pagamenti elettronici: la diffusione dell’informatica a basso costo e lo sviluppo di Internet hanno reso

 molto economico per le banche consentire alla clientela di effettuare le operazioni di pagamento in

forma elettronica.

Moneta elettronica: è denaro che esiste soltanto in forma elettronica. La prima forma di moneta

 elettronica è costituita dalle carte prepagate.

Obbligazioni spazzatura: prima dell’avvento dei computer e delle telecomunicazioni avanzate era

 problematico acquisire informazioni sulla situazione finanziaria delle imprese che emettevano titoli.

Prima degli anni 80 soltanto le società in grado di emettere obbligazioni con rating pari almeno a Baa

potevano raccogliere risorse collocandole sul mercato. Le obbligazioni emesse con alti rating e poi

declassate sotto il livello Baa a causa delle difficoltà economico-finanziarie manifestate dall’emittente

sono state denominate obbligazioni spazzatura. Grazie al miglioramento nella tecnologia informatica, è

diventato più semplice valutare il rischio di credito dell’emittente7

Commercial paper: sono titoli di debito a breve termine emessi da società e più raramente da grandi

 banche

Cartolarizzazione: è il processo di trasformazione di attività finanziarie normalmente non liquide in titoli

 obbligazionari negoziabili in un mercato secondario. 84

Innovazione finanziaria ed elusione normativa dal momento che il settore finanziario è più pesantemente

regolato di altri, in questo ambito la regolamentazione è spesso uno stimolo ancora più grande al progresso. Sono

due gli insiemi regolamentari di norme che hanno fortemente limitato la capacità delle banche di realizzare

profitti:

1. Riserva obbligatoria: essa non è altro che una tassa che le banche devono pagare sulla raccolta

effettuata attraverso i depositi. Dal momento che, fino al 2008 la Fed non pagava alle banche alcun

interesse sulle riserve obbligatorie accantonate, il loro costo opportunità corrispondeva agli interessi

che una banca avrebbe potuto ottenere investendo l’importo equivalente.

2. Limitazioni sugli interessi corrisposti sui depositi: ancora oggi alle banche non è consenti corrispondere

interessi sui conti correnti aziendali. Il desiderio da parte delle banche di sottrarsi agli effetti negativi

di questi limiti di tasso ha condotto ad alcune innovazioni finanziarie. Quando i tassi di interesse di

mercato aumentavano oltre il tetto massimo che le banche potevano corrispondere sui depositi a tempo, i

depositanti ritiravano i loro fondi per investirli in titoli che offrivano rendimenti più elevati. Questa

emorragia di depositi ha limitato la quantità di risorse che avrebbe potuto essere impiegata in prestiti (il

fenomeno è chiamato disintermediazione bancaria) e di conseguenza ha compresso i profitti delle

banche.

Adesso possiamo esaminare come la volontà da parte delle banche di evitare l’effetto fiscale della riserva

obbligatoria e l’effetto compressione dei margini legato alle limitazioni sui tassi di interesse abbia condotto a

due innovazioni finanziarie significative

Fondi comuni di investimento di mercato monetario (MMMF) emettono quote che sono rimborsabili a un

prezzo fisso attraverso un assegno. Sebbene funzioni in parte in maniera simile ai depositi in conto corrente

fruttiferi di interesse, in termini strettamente legali essi non sono depositi e di conseguenza non sono seggetti

agli obblighi di riserva né alle limitazioni sui tassi di interesse, per cui possono garantirne di superiori a quelli dei

depositi bancari.

Sweep account un’altra innovazione che ha consentito alle banche di evitare la tassa legata agli obblighi di

riserva. Con questo strumento, il saldo di conto corrente di una società che al termine di una giornata lavorativa

ecceda un determinato ammontare viene tolto dal colto e investito in titoli, che fruttano un interesse

prestabilito. Poiché questi fondi stornati non sono più classificabili come depositi di conto corrente, non sono

neppure soggetti agli obblighi di riserva e pertanto non vengono tassati.

Innovazione finanziaria e declino dell’attività bancaria tradizionale la tradizionale attività di

intermediazione finanziaria svolta dalle banche commerciali consisteva nel concedere prestiti prevalentemente a

lungo termine, finanziandoli attraverso la raccolta di depositi per lo più a breve termine o addirittura con

scadenza a vista, in un processo detto abitualmente di trasformazione delle scadenze. Per comprendere perché

l’attività bancaria è diminuita in termini di volume, dobbiamo considerare come le innovazioni finanziarie

descritte in precedenza abbiano fatto sì che le banche subissero una diminuzione dei loto vantaggi di costo nella

raccolta di fondi, vale a dire dal lato delle passività e nello stesso tempo una perdita dei vantaggi in termini di

ricavi dal lato della attività: il loro declino simultaneo ha provocano una contrazione dei profitti derivanti dalle

operazioni bancarie tradizionali e una tendenza da parte delle banche ad abbandonare questo settore per

dedicarsi a nuove attività più remunerative.

Diminuzione dei vantaggi in termini di costo nella raccolta fondi l’aumento dell’inflazione a partire dalla

fine degli anni sessanta portò infatti a tassi di interesse più elevati, che resero gli investitori più sensibili ai

differenziali di rendimento sulle diverse attività. Il risultato fu il cosiddetto processo di disintermediazione, in

85

cui il pubblico iniziò a ritirare i propri risparmi dalle banche, che pagavano tassi di interesse esigui sia sui

depositi vincolati sia sui conti correnti, per cercare investimenti più redditizi.

Diminuzione dei vantaggi in termini di ricavo nell’impiego di fondi la perdita dei vantaggi di costo dal lato

delle passività è soltanto una delle ragioni per cui le banche statunitensi sono diventate meno competitive:

bisogna tenere conto anche della diminuzione dei vantaggi di ricavo dal lato attività, derivante dalle innovazioni

finanziarie che abbiamo analizzato in precedenza, dalle obbligazioni “spazzatura”, dalla cartolarizzazione e dalla

notevole importanza del mercato delle commercial paper. Tale diminuzione dei vantaggi in termini di ricavo ha

comportato una perdita di quota di mercato per le banche e una contemporanea crescita dello shadow banking

system che si è servito delle innovazioni finanziarie per consentire ai prenditori di fondi di bypassare il sistema

bancario tradizionale. La crescita nel mercato di junk bond è stata un’altra causa delle diminuzione che ha

interessato l’attività di prestito delle banche. Gli sviluppi nella tecnologia dell’informazione hanno reso possibile

la vendita diretta l pubblico delle obbligazioni da parte della società, “saltando” così l’attività di intermediazione

bancaria. La diffusione dei computer permette ad altre istituzioni finanziari e di offrire prestiti, perché ora è

possibile valutare il rischio di credito con metodi statistici, mentre la tecnologia ha ridotto i costi di

transazione, consentendo di impacchettare questi prestiti e di trasformarli in titoli.

Reazioni delle banche in qualsiasi ambito economico di solito un calo nei profitti provoca l’uscita dal settore

di alcune imprese, spesso a seguito di diffusi fallimenti e di una generale contrazione di una quota di mercato del

settore. Questo è esattamente ciò che è avvenuto nell’industria bancaria statunitense negli anni ottanta. Nel

tentativo di sopravvivere e di conseguire sufficienti livelli di profitto, molte banche statunitensi si sono trovate

a scegliere tra due strade alternative. Potevano continuare a operare nel tradizionale segmento del credito,

allargando però l’attività e finanziando nuova clientela caratterizzata da rischio più elevato. Il secondo modo con

cui le banche hanno cercato di difendere i propri livelli di profitto è stato quello di impegnarsi in nuove attività

fuori bilancio, produttrici di commissioni e non di interessi attivi, muovendosi quindi in direzione dello shadow

banking system. Questo è ciò che hanno scelto le banche commerciali statunitensi agli inizi degli anni ottanta.

Struttura del settore delle banche commerciale negli Stati Uniti

Negli Stati Uniti vi sono circa 7000 banche commerciali. Negli Stati Uniti la presenza di così tante banche

commerciali è il risultato di norme del passato che hanno limitato la possibilità di aprire nuove filiali. Ogni stato

aveva una propria normativa sul tipo e sul numero di filiali di cui una banca poteva disporre. Una caratteristica

importante del sistema bancario statunitense è il fatto che la concorrenza può si essere repressa dalla

normativa, ma mai del tutto annientata. La presenza di norme restrittive indurrà le banche a sfruttare le

scappatoie, sviluppando innovazioni finanziare idonee a aggirare le norme stesse in un’ottica di profitto. Quelle

che limitano l’espansione territoriale delle banche hanno stimolato forze economiche di questo tipo e hanno

promosso lo sviluppo di formule innovative quali le holding bancarie e i sistemi ATM.

Holding bancarie una holding è una società che detiene partecipazioni in imprese di vario tipo. Questo assetto

societario ha permesso alle banche di aggirare le norme restrittive relative all’espansione territoriale, perché la

holding può detenere il controllo di banche localizzate in diversi Stati.

ATM un’altra innovazione finanziaria che ha consentito di eludere le limitazioni di cui abbiamo parlato è il

sistema elettronico per l’esecuzione di operazioni bancarie noto come ATM. Le banche si sono rese conto che se

non avessero posseduto né affittato queste apparecchiature, l’ATM probabilmente non sarebbe stata

considerata una filiale e quindi non sarebbe stata soggetta alla normativa restrittiva. 86

Concentrazione bancaria e allargamento dei mercati geografici

Dopo un periodo di notevole stabilità dal 1934 alla metà degli anni 80 il numero delle banche commerciali ha

iniziato a ridursi considerevolmente. Perché un declino così improvviso? I fallimenti bancari sono solo una parte

della storia. Nel periodo 1985-92 il numero delle banche è diminuito di oltre 3000 unità, più del doppio dei

numeri dei fallimenti. Che cosa spiega il resto della storia? La risposta è relativa alla cosiddetta concentrazione

bancaria, un fenomeno per il quale le banche procedono a fusioni per creare entità più grandi, oppure sono

semplicemente acquistate da altre banche. Perché negli ultimi anni il sistema bancario statunitense è stato

interessato da tale concentrazione? Lo sfruttamento delle scappatoie normative ha ridotto l’efficacia delle

limitazioni all’espansione territoriale delle banche, con il risultato che in molti stati hanno riconosciuto che

sarebbe stato nel loro interesse permettere alle banche di estendere l’attività oltre ai confini. Da questo è

derivata la creazione di raggruppamenti regionali. L’avvento del web e i miglioramenti nella tecnologia

informatica sono stati altri due fattori che hanno promosso la concentrazione. Le economie di scala assunsero

grandi significato perché erano richiesti grandi investimenti iniziali per installare le piattaforme tecnologiche

per le istituzioni finanziarie. Per trarre vantaggio da queste economie di scale le banche avevano bisogno di

crescere e questo fornì un’ulteriore spinta alla concentrazione in corso. La tecnologia informatica aveva

aumentato anche le economie di scopo, ovvero la capacità di utilizzare una stessa risorsa per offrire molti

prodotti e servizi differenti. Chi opera nel business definisce le economie di scopo sinergie tra diverse linee di

attività e la tecnologia dell’informazione sta rendendo queste sinergie più importanti. Il risultato è che la

concentrazione sta avvenendo non soltanto nell’ottica di rendere le istituzioni finanziarie più grandi, ma anche

per aumentare la concentrazione di prodotti e servizi che esse possono offrire.

Riegle-Neal Interstate Banking (1994) questa legge estese gli accordi regionali agli interi Stati Uniti e

revocò la proibizione del McFadden Act allo svolgimento di attività bancarie interstatali. Non soltanto ciò

permise alle holding bancarie di acquisire banche in qualunque altro stato, ma autorizzò l’espansione territoriale

delle banche da uno stato all’altra. Definì le basi per un vero sistema bancario nazionale.

Un possibile scenario futuro statunitense prevede che esso diventerà più simile a quello di molti altri paesi e che

gli Stati Uniti si troveranno con un paio di centinaia di banche. Secondo una visione più estrema il sistema

arriverà ad assomigliare a uno dove poche grandi banche dominano il settore.

Consolidamento bancario, è positivo? I critici della concentrazione temono che l’eliminazione dei piccoli istituti,

le cosiddette banche locali, provocherà una contrazione generale dei prestiti alle piccole aziende. Inoltre, è

diffusa la preoccupazione che poche grandi banche possano dominare il settore rendendolo meno competitivo. Gli

economisti vedono alcuni importanti benefici nella concentrazione bancaria e nello svolgimento di un’attività a

livello nazionale. L’eliminazione delle limitazioni geografiche aumenterà la concorrenza e allontanerà le banche

inefficienti del mercato, migliorando di fatto la performance del settore.

Separazione tra sistema bancario e altri settori di servizi finanziari

Fino a poco tempo fa, un’altra caratteristica importante della struttura del sistema finanziario degli Stati Uniti

era la separazione imposta dal Glass-SteaGall Act del 1993, tra banche e altri servizi finanziari come quelli

relativi alle attività in titoli, servizi assicurativi oppure concernenti i beni immobili. Per di più, questa legge ha

impedito alle banche di investimento e alle compagnie assicurative di dedicarsi ad attività bancarie, quali la

raccolta di depositi o l’erogazione di prestiti, proteggendo così dalla concorrenza il segmento delle banche

commerciali.

Erosione progressiva delle norme del Glass- SteaGall Act malgrado le limitazioni poste da questo Act la

ricerca del profitto e l’innovazione finanziaria hanno stimolato sia le banche sia le istituzioni finanziarie non

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bancarie a tentare di aggirare le barriere normative e a invadere reciprocamente i rispettivi e tradizionali

territori di competenza. Con lo sviluppo dei fondi comuni di investimento di mercato monetario e dei cosiddetti

CMA (Cash Management Account), le società di intermediazione mobiliare sono di fatto entrate nel segmento

dell’attività bancaria tradizionale, emettendo strumenti di deposito. Dopo che nel 1987 la stessa Fed si servì di

una scappatoia per consentire alle holding bancarie di sottoscrivere tipologie di titoli in precedenza non

ammesse, anche le banche commerciali iniziarono a entrare in questo business.

Abrogazione del Glass-SteaGall Act la pressione per abolirlo divenne insostenibile. Nel 1999 il processo di

revisione della normativa bancaria più famosa della storia del sistema bancario statunitense giunse a conclusione:

il Gramm-Leach-Bliley Financial Services Modernization Act consentiva che le banche di investimento e le

compagnie di assicurazioni acquistassero banche commerciali e che queste ultime svolgessero attività in titoli,

immobiliari e assicurative.

Separazioni tra banche e le altre attività finanziarie nel mondo nel periodo successivo alla grande

depressione degli anni 20, pochi altri paesi hanno seguito l’esempio degli stati uniti, separando l’attività bancaria

dalle altre attività finanziarie. Possiamo in linea di massima distinguere tre strutture base adottate per lo

svolgimento dell’attività bancaria e dell’intermediazione finanziaria. La prima struttura è quella che vede

banche universali di tipo tedesco

protagonista le : esse non prevedono alcuna separazione tra attività bancaria e

banche universali di tipo inglese

immobiliare. La seconda struttura, ovvero quella fondata sulle , è tipica del

Regno unito e dei paesi con forti legami con esso. Questo tipo di banca universale è attivo nell’intermediazione in

titoli, ma è diverso dalla banca universale in stile tedesco per vari motivi: è più comune la presenza di società

finanziarie legalmente separate e controllate dalla banca capogruppo: sono meno frequenti le partecipazioni

industriali; sono meno diffuse le combinazioni tra banche e compagnie di assicurazione. La terza struttura

separazione delle entità giuridiche che operano nei segmenti bancario e mobiliare

prevede infine la , come accade

negli stati uniti e in giappone. Le banche in giappone possono detenere quote di capitale notevoli in società non

finanziarie, mentre ciò non è consentito alle banche statunitensi.

Attività bancaria internazionale

Nel 1960 soltanto otto banche degli Stati Uniti avevano filiali estere e le loro attività totali erano inferiori ai 4

miliardi di dollari. Oggi sono circa 100 quelle che hanno filiali estere con attività che ammontano a oltre 1500

miliardi di dollari. Lo spettacolare sviluppo delle operazioni bancarie internazionali può essere spiegato da tre

fattori: Rapido sviluppo degli scambi internazionali e delle società multinazionali che si è verificato a partire dal

 1960. (es. bisogno di prestiti in valuta estera in altri paesi)

Con filiali all’estero si possono svolgere attività che negli Stati Uniti sono vietate

 Volevano entrare nel settore dei depositi esteri denominati in dollari, i cosiddetti eurodollari

Mercato degli eurodollari gli eurodollari nascono quando i depositi bancari esistenti negli Stati Uniti vengono

trasferiti in una banca estera e mantenuti in dollari. Il totale degli eurodollari in circolazione è dell’ordine di

5200 miliardi di dollari, per questo è uno dei mercati più importanti dell’economia mondiale. Il dollaro è la valuta

più ampiamente usata nel commercio internazionale e pertanto una società potrebbe voler mantenere depositi in

dollari per condurre le proprie transazioni internazionali. Inoltre gli eurodollari sono spesso depositi offshore,

conservati in paesi non soggetti a normative quali gli obblighi di riserva o le limitazioni al trasferimento dei

depositi fuori dal paese. Tali depositi, comprendendo anche quelli non denominati in dollari, formano il mercato

delle eurovalute. La transazione minima in questo mercato è pari a 1 mln e circa il 75% dei depositi è detenuto

presso le banche. Il mercato dell’eurodollaro è una fonte di finanziamento importante per le banche statunitensi.

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Banche statunitensi all’estero spaziano dall’America latina Londra. Alcune zone dei caraibi, in particolare le

isole Bahamas e le Cayman, sono diventati paradisi fiscali con livelli di tassazione ridottissimi e forme di

regolamentazione molto deboli. La Fed ha approvato la creazione delle IBF (International Banking Facilities)

negli Stati Uniti, struttura bancarie che possono accettare depositi vincolati da cittadini stranieri ma che non

sono soggette alle riserve di liquidità obbligatorie né ai limiti posti sui tassi di interessi passivi.

Banche estere negli Stati Uniti attualmente possiedono oltre il 16% delle attività bancarie statunitensi e

controllano una quota del 26% dei prestiti alle imprese. Le banche straniere esercitano le loro attività gestendo

un ufficio di rappresentanza, una banca statunitense affiliata o una vera e propria filiale. L’approvazione

dell’International Banking Act del 1978 ha messo banche estere e nazionali su un piano di maggiore parità. Ora le

banche estere possono aprire nuove filiali pienamente operative soltanto negli stati che eleggono come loro

residenza o in quelli che consentono l’entrata di banche da altre stati.

Sistema bancario italiano

Anche il sistema italiano è regolato da norme di legge che influenzano le scelte strategiche dei soggetti vigilati.

Tali norme sono riconducibili a due decreti legislativi. TUB (testo unico bancario) e TUF (testo unico della

finanza). In Italia l’intermediario che l’ordinamento identifica come banca può operare sotto due sole forme

giuridiche: quella della società per azioni e quella della società cooperativa a responsabilità limitata. La forma

della società cooperativa a responsabilità limitata riguarda il caso di due specifiche categorie di banche, quella

delle banche popolari e quella delle banche di credito cooperativo. In Italia ci sono circa 760 banche (230 in

spa). Le differenze tra i due casi in esame riguardano il capitale sociale minimo necessario ( 6,3 milioni per le spa

e 2 milioni per quelle a credito cooperativo) e i vincoli alle partecipazioni dei singoli soci al capitale della banca.

Quali attività svolge una banca in Italia? la legge bancaria del 1936 imponeva di scegliere tra lo

svolgimento di un’attività di intermediazione creditizia focalizzata sulle brevi scadenze o, in alternative, su

scadenze medio-lunghe. Il primo caso era quello delle banche o azienda di credito, il secondo quello degli istituti

di credito speciale. Alla fine degli anni 80 il Legislatore italiano riformò la legge bancaria seguendo il modello

europeo. Sono stati cancellati i vecchi steccati regolamentari fra attività creditizie di diversi tipo ed è nata una

figura di intermediario, denominato semplicemente banca. Il TUB cancella infatti ogni terminologia preesistente:

gli istituti di credito speciale e le aziende di credito non esistono più. Oggi in Italia parliamo semplicemente di

banche. Il primo importante problema strategico che la banca affronta è quello della scelta delle attività da

svolgere. In secondo luogo, bisogna formulare decisioni in termini di maggiore o minore

specializzazione/diversificazione dell’attività.

Attività bancaria è quella che prevede lo svolgimento della raccolta di risparmio tra il pubblico, attraverso

l’emissione di passività. L’attività è svolta congiuntamente all’esercizio del credito, che è rappresentato

dall’insieme delle operazioni di prestito nelle diverse forme tecniche: l’apertura di credito in conto corrente, il

mutuo, il leasing. Una banca tuttavia può svolgere una serie di altre operazioni che rappresentano servizi nei

confronti della clientela e danno luogo all’incasso di ricavi da commissione:

Servizi di pagamento collegati al deposito in conto corrente

 Servizi di investimento (negoziazione di strumenti finanziari per conto degli investitori + gestione

 individuali di patrimoni della clientela)

Servizi di custodia e amministrazione titoli

 Servizi di cassetta di sicurezza

 Concessione di crediti di firma

 Consulenza alle imprese

 89


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coral94

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DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea in economia aziendale
SSD:
Università: Torino - Unito
A.A.: 2015-2016

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher coral94 di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Economia degli intermediari finanziari e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Torino - Unito o del prof Pia Patrizia.

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