Economia per la Finanza - Appunti

Economia per la finanza

Indice

• Rischio e incertezza pag. 03
  • Informazione pag. 03
  • Utilità pag. 03
  • Rapporto con il rischio pag. 04
  • Esempio 1. Scelta tra investimento rischioso o deposito sicuro pag. 04
• Azzardo morale pag. 05
  • La crisi delle Savings & Loans pag. 05
  • Il rapporto principale – agente: contratti ad incentivazione pag. 07
  • Esempio 1. Moral Hazard. Investimenti congiunti pag. 07
  • Esempio 2. Investimenti congiunti pag. 08
  • Esercizio 3. Benefici e reddito. Caso di Moral Hazard pag. 08
• Contratti ad incentivazione pag. 09
  • Traslazione del rischio e agente pag. 09
  • Equivalente certo (EC) pag. 10
  • Teoria dell’agenzia pag. 12
  • Lo sforzo dell’agente pag. 13
  • Altre metodologie per minimizzare la varianza pag. 14
  • Dimensionamento ottimale dell’intensità degli incentivi pag. 14
  • Principio di informatività pag. 14
  • Absolute (AP) & Relative Performance (RP) pag. 15
  • Il monitoraggio pag. 16
  • Esercizio 1. Relative Performance pag. 17
  • Il problema dell’effetto Ratchet pag. 17
  • Principio di uguale compenso pag. 17
• Selezione avversa pag. 18
  • Selezione avversa: rapporto principale agente pag. 18
  • Esempio. Selezione avversa: rapporto principale agente pag. 21
  • Contratto di debito pag. 23
  • Vincolo di comparabilità degli incentivi pag. 24
  • Considerazioni sul contratto di debito pag. 25
  • Scelta tra due progetti aventi pari rendimento atteso pag. 26
  • Esercizio. Scelta di un progetto tra più alternative pag. 26
  • Scelta tra due progetti aventi diverso valore atteso e diverso rischio pag. 27
  • Il razionamento del credito pag. 28
  • Razionamento del credito: ipotesi di r proporzionale a rischio di investimento pag. 28
  • Razionamento del credito: modello di Stiglitz – Weiss pag. 29
  • Selezione avversa e mercati dei capitali (Freixas & Rochet) pag. 30
  • Esempio di selezione avversa: il mercato delle auto usate (limoni di Akerlof) pag. 31
• Struttura finanziaria, valore, benefici pag. 33
  • Teorema di Modigliani – Miller pag. 33
  • Struttura finanziaria pag. 33
  • Struttura finanziaria e benefici privati pag. 34
  • Progetti e benefici privati del manager pag. 35
  • Commento allo studio di Bigelli e Mengoli pag. 37
  • Esercizio. Trasferimento di valore da creditori ad azionisti pag. 40
  • Proprietà e diritti di proprietà pag. 41
  • Il caso Parmalat pag. 42
  • Beni pubblici e free riding pag. 43
• Domanda di assicurazione pag. 43
  • Azzardo morale e assicurazioni pag. 43
  • Consumatore pag. 43
  • Compagnia assicurativa pag. 45
  • Esempio 2. Assicurazione del rischio pag. 45
  • Esempio 3. Assicurazione equa pag. 46

Rischio e incertezza

Informazione

Il rischio e l’incertezza nell’ambiente finanziario sono in diretta correlazione con il livello di informazioni presente sul mercato. Si dimostra, infatti, che i prezzi di un mercato in concorrenza perfetta tendono ad essere inferiori a quelli di un monopolio di mercato. Il termine concorrenza perfetta richiama proprio il fatto che tutti gli operatori sono a conoscenza di tutte le informazioni disponibili sul mercato. Ovviamente questo fatto non si verifica nella realtà. Quando non tutti hanno a disposizione il medesimo volume di informazioni allora siamo in presenza di asimmetrie informative. Questo stato comporta una serie di problematiche che saranno oggetto di studio prossimamente.

Le asimmetrie informative sono pericolose per il mercato perché incidono pesantemente nell’attività degli intermediari finanziari quali le banche. Le banche accolgono depositi ed erogano credito. L’erogazione del credito è un’attività tipica per la banca di conseguenza espone la banca ad alcuni rischi, come affidare un cliente non meritevole oppure incorrere nel rischio di "incagliare" il credito. Generalmente questi pericoli sono frequenti nell’attività bancaria perché, in primis, la banca non dispone di tutte le informazioni necessarie a tracciare un profilo finanziario affidabile del proprio cliente, in un secondo momento, la banca non ha la possibilità di controllare e veicolare l’utilizzo del credito erogato. Le due circostanze, prendono rispettivamente il nome di Selezione Avversa (SA) ed Azzardo Morale (AM). Entrambe connotano asimmetrie informative, ciò che le distingue è il momento in cui si verificano: SA avviene prima della stipula del contratto, AM avviene successivamente alla stipula. Rimandiamo gli approfondimenti su SA e AM alle prossime pagine.

Si intuisce, però, fin da queste prime battute la serietà dei problemi informativi e la necessità di studiarli ed arginarli. Infatti, esporre l’attività bancaria ai rischi di incompletezza informativa può comportare un incremento del rischio operativo. Ed ancora, banche più rischiose comportano, inevitabilmente, anche un sistema finanziario complessivo più instabile. Esempio contemporaneo è rappresentato dal "crack" finanziario della Lehmann Brothers, dove proprio dei problemi informativi hanno impedito alle autorità finanziarie di intervenire tempestivamente al fine di evitare il fallimento.

Utilità

Sulla base delle informazioni in suo possesso, l’operatore valuta l’opportunità di investire o meno le proprie risorse. La conoscenza delle informazioni comporta un contenimento ed una adeguata valutazione dei rischi connessi all’investimento. Il soggetto è sempre posto di fronte ad una scelta tra diverse possibilità: un investimento rischioso ma più redditizio oppure un investimento sicuro ma meno redditizio. Il trade-off rischio-rendimento è sempre al centro dell’analisi da parte di un operatore informato.

Il soggetto si costruisce un sistema di preferenze basato sulle informazioni raccolte e sul proprio rapporto con il rischio. L’investimento può andare a buon fine o meno, l’alea costituisce il rischio stesso. L’operatore associa ad ogni evento, sulla base delle informazioni raccolte, una probabilità di successo. Evento e probabilità associata costituiscono la funzione di utilità dell’operatore. L’utilità dell’investimento veicola le scelte dell’operatore. Quindi, l’operatore sceglie sulla base della propria (funzione di) utilità attesa.

Rapporto con il rischio

Un soggetto rielabora le informazioni raccolte in funzione del proprio rapporto con il rischio. Quindi anche la funzione di utilità risulterà al contempo condizionata dalle informazioni raccolte e dal rapporto che il soggetto ha con il rischio. Rispetto al rischio, un soggetto può trovarsi in tre differenti posizioni: avversità, indifferenza, propensione. Ognuna di queste posizioni è riproducibile graficamente.

Un soggetto indifferente al rischio si trova nella situazione in cui il risultato della funzione di utilità con riferimento ad un investimento non rischioso equivale a quello di un investimento rischioso. Per questo soggetto la scelta è indifferente.

Un soggetto avverso al rischio, a parità di risultato, sceglierà l’investimento meno rischioso. L’avversità al rischio diminuisce all’aumentare della ricchezza. Il soggetto avverso al rischio ricerca l’assicurazione contro tale rischio. Pur di coprirsi dal rischio sarà anche disposto a corrispondere un premio. Il premio esprime in prima approssimazione una misura dell’avversità al rischio del soggetto. Un soggetto avverso al rischio ha una funzione di utilità concava. La concavità di una funzione si verifica quando la derivata prima è positiva e la derivata seconda è negativa. Il soggetto propenso al rischio ha un risultato rischioso superiore a quello non rischioso, in termini di utilità. Il soggetto propenso opta per l’investimento più rischioso ma più redditizio (o più utile).

Esempio 1. Scelta tra investimento rischioso o deposito sicuro

Tre soggetti A, B, C aventi risorse pari a 100. A tutti viene presentata la possibilità di investire in titoli azionari. Su questi titoli si attendono possibili rivalutazioni o svalutazioni ad un anno di distanza dalla data di acquisto. La probabilità di rivalutazione coincide a quella di svalutazione, sono, quindi, pari al 50%. L’alternativa è quella di lasciare le proprie risorse in un deposito bancario che non corrisponde interessi. I tre soggetti hanno diversi approcci al rischio:

I tre soggetti decidono quale possibilità scegliere sulla base della loro funzione di utilità. In particolare, laddove questa è maggiore, ricadrà la scelta del soggetto razionale.

Azzardo morale

Come già visto in precedenza, il mercato non lavora in condizioni di efficienza assoluta. Questo significa che le informazioni disponibili e non disponibili sul mercato non sono conosciute a tutti gli operatori. Questo problema si definisce con il termine di asimmetria informativa. L’asimmetria informativa configura diverse tipologie di problemi, uno di questi è l’Azzardo Morale (AM).

Per capire bene cosa si intende con AM dobbiamo considerare due soggetti tra i quali intercorre un rapporto contrattuale già sottoscritto. Quando uno dei due soggetti non è controllabile dall’altro, allora si creano i presupposti per un azzardo morale. Vale a dire la possibilità in capo al soggetto non controllato di sfruttare a proprio favore tale situazione arrecando contemporaneamente danni al soggetto ignaro. Da una parte c’è un rapporto di fiducia, dall’altra di opportunismo.

Il concetto è in ogni caso centrato sui livelli di informazione ai quali hanno accesso le controparti. Il soggetto disinformato è nella posizione di non poter controllare l’operato di quello informato. L’AM si delinea in particolar modo quando un soggetto legittima un secondo ad eseguire delle operazioni o delle attività con risvolti nella sfera di interessi per il soggetto delegante. Spesso si delega quando le proprie conoscenze in materia sono limitate, il soggetto che riceve la delega, invece, è un esperto della materia. La differenza di conoscenza tra i due individui pone il secondo in una posizione di non controllabilità da parte del primo.

La crisi delle Savings and Loans (SL)

Negli Stati Uniti alla fine degli anni '80 fallirono oltre 500 SL a causa di problemi riconducibili agli AM. Le SL raccoglievano denaro a prestito e lo concedevano a loro volta sotto forma di mutui ipotecari ad abitanti del luogo. Quindi finanziamenti corredati di garanzie reali, attività molto sicura. In quegli anni il mercato immobiliare crollò lasciando nelle mani delle SL immobili svalutati, difficili da vendere o affittare. Il crollo del mercato comportò inevitabilmente la crisi delle SL.

L’AM interviene in questo caso perché i depositi presso SL erano garantiti da un fondo pubblico. Il fatto spinse le SL ad adottare investimenti sempre più redditizi ma anche sempre più rischiosi: come ad esempio gli investimenti in immobili commerciali. La crisi immobiliare fece cadere il sistema. In questo caso AM si configura come abbandono di prudenza da parte delle SL nella gestione dei prestiti generato da una assicurazione a monte dei depositi. Le SL non erano pienamente responsabili delle loro azioni. Lo schema dell’azzardo morale emerge chiaramente:

Schema delle attività

• Attività normale: rischio molto basso
  • Raccolta di depositi
  • Erogazioni di mutui ipotecari
  • Mantenimento dei benefici
• Attività trasformata da trasferimento delle responsabilità: rischio trattato con approssimazione
  • Investimenti in immobili commerciali
  • Mancanza di controlli su investimenti
  • Junk bonds

Lo schema evidenzia il passaggio da un’attività normalmente rischiosa ad una molto rischiosa perché deresponsabilizzata. I frutti dei nuovi investimenti comunque restavano in capo alle SL e poi divisi tra gli azionisti, le eventuali perdite, invece, venivano scaricate in capo alle agenzie federali che garantivano i depositi.

Quindi il risultato positivo veniva trattenuto in SL, quello negativo scaricato a terzi. In una simile situazione, tuttavia, nessuno è esente da colpe:

• Associazioni dei Consumatori. I depositi erano garantiti. Perdita di prudenza nell’affidamento dei propri risparmi.
• Autorità Federali. La concessione di garanzie doveva accompagnarsi a dei controlli sugli investimenti.
• Savings & Loans. Abbandono della prudenza negli investimenti in quanto non più gravati dagli obblighi di rimborso.

Il rapporto principale – agente: contratti di incentivazione

Il momento in cui principale ed agente siglano un accordo di collaborazione può portare a problemi informativi come la selezione avversa e l’azzardo morale:

Selezione avversa: il principale non conosce le caratteristiche dell’agente.

Azzardo morale: il principale non è in grado di controllare le attività dell’agente.

L’approccio con cui si studia AM ricade nella schematizzazione Principale – Agente. Un soggetto principale delega un secondo, l’agente, ad eseguire dei compiti in sua vece. La possibilità di AM da parte dell’agente si verifica quando il principale non è in grado di valutare l’operato del proprio agente. Il controllo diretto dell’agente è impraticabile perché richiederebbe al principale di sostenere costi elevati. Altro problema da risolvere è quello del conflitto di interessi: un agente lavora assecondando i propri interessi e non quelli del principale. Ovviamente la presenza di asimmetrie informative comprime l’efficienza del contratto. Come riportare l’accordo ad uno status di efficienza?

L’unico modo è quello di agire su alcune leve che siano in grado di orientare gli interessi e gli obiettivi dell’agente verso quelli del principale. Concretamente, una possibile soluzione del problema di AM è rappresentata dai contratti di incentivazione. Il pagamento dell’agente viene ancorato ad alcuni obiettivi e non è più fisso. Il che comporta un’alterazione di fondo dei rapporti agente – principale. Infatti, con un contratto di incentivazione, parte del rischio si trasferisce in capo all’agente e questo può essere disposto o meno ad accettarlo. Altra possibilità per il principale è quella di procedere al monitoraggio dello sforzo e dei risultati dell’agente. Ovviamente dovrà sostenere dei costi di monitoraggio.

Esempio 1. Moral Hazard. Investimenti congiunti

Supponiamo che due imprese abbiano la possibilità di scambiarsi un bene. Per poterlo inserire nelle proprie strutture, tuttavia, devono apportare degli investimenti contrattualmente prestabiliti.

Impresa A Investimento V = 1000 A

Impresa B Investimento V = 1000 B

Dallo scambio dei due beni ne deriva un ricavo congiunto espresso dalla seguente relazione:

RICAVO CONGIUNTO = 1,5 (V_A + V_B) – 600

Il problema, in questo caso, sta nel fatto che solo un investimento minimo di 500 è pariteticamente verificabile. Oltre questa soglia l’investimento della controparte non è più controllabile dall’altra.

Vediamo ora due casi: il primo secondo clausole contrattuali, il secondo in cui l’impresa B sfrutta in suo favore il moral hazard investendo meno rispetto a quanto pattuito.

Nella seconda ipotesi, l’impresa B realizza il moral hazard: investendo meno, ai danni dell’impresa A, riesce a realizzare un profitto maggiore. Il terzo caso contempla l’investimento minimo osservabile. Se entrambe le aziende sono a conoscenza della possibilità di realizzare MR possiamo ritrovarci nella situazione in cui entrambe non andranno oltre l’investimento minimo verificabile, comportando, così un investimento improduttivo.

Esempio 2. Investimenti Congiunti

Consideriamo due imprese A e B le quali condividono un progetto. Pattuiscono di mantenere separati i costi di investimento e di dividere il ricavo generato da tale investimento. Entrambe punteranno alla massimizzazione del ricavo netto. Per giungere alla definizione di tale ricavo dobbiamo derivare ed equiparare la derivata a 0.

RICAVO CONGIUNTO NETTO = 200 (V_A + V_B) – (V_A + V_B)

+ V_x = V_A B

MAX / x 200 (x) – (x)

I -1/2D = 200 (½) x – 1 = 0

x = 10000

Questo dato individua il valore complessivo degli investimenti.