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Economia monetaria, prof Alessandrini

Appunti di economia monetaria basati su appunti personali del publisher presi alle lezioni del prof. Alessandrini dell’università degli Studi del Politecnico delle Marche - Univpm, facoltà di economia, Corso di laurea in economia e commercio. Scarica il file in formato PDF!

Esame di Economia monetaria docente Prof. P. Alessandrini

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24

Sia Hicks che il rapporto Radcliffe concordano su una impostazione della politica monetaria basata sulla

 manovra dei tassi più che sul controllo delle quantità.

La domanda di liquidità bancaria

La BCE non si limita a controllare l’offerta di liquidità bancaria ma cerca di orientarne la domanda

 utilizzando 3 strumenti

L’indicazione dei tassi ufficiali ai quali vengono compiute le operazioni di finanziamento delle

o banche con la BCN (il tasso di rifinanziamento principale, il tasso sui finanziamenti marginali e sui

depositi facility.

La gestione delle quantita di LB da immettere sul mercato per soddisfare o condizionare la domanda

o di LB.

L’adozione del vincolo amministrativo della ROB che stabilizza una parte della domanda di LB.

o

Questi tre strumenti agiscono direttamente sul mercato primario delle LB ma hanno in comune la finalità di

 influenzare il mercato secondario e precisamente il tasso di interesse del mercato interbancario overnight che

rappresenta il principale obbiettivo operativo della BCE.

La manovra dei tassi ufficiali è lo strumento cardine della cosiddetta politica di segnalazione (sgnalling

 policy) dell’orientamento della politica monetaria i mercati monetari.

Funzionale alla manovra dei tassi è la gestione della quantità di LB che è una strumento di politica di bilancio

 (balance sheet policy) perché comporta variazioni nel bilancio della BC.

Se considera prioritario l’obbiettivo operativo del tasso interbancario, la BC deve essere disposta a concedere

 alle banche la quantità di LB necessaria per influenzare i tassi di mercato nella direzione desiderata. In questo

caso la quantità offerta di LB è endogena, cioè si adatta alle richieste della domanda.

La BCE può anche adottare una politica di gestione attiva delle quantità. In sede di asta può fissare anche la

 quantità offerta di LB, non solo il tasso di riferimento.

L’adozione di un vincolo di riserva obbligatoria è lo strumento che ha subito maggior evoluzione

 Il ruolo tradizionale della ROB di garanzia della solvibilità dei depositi è stato progressivamente

o ridimensionato in primo luogo perché sarebbe comunque inadeguato a fronteggiare le crisi di fiducia

e i rischi di corsa agli sportelli. In secondo luogo per l’istituzione di altri strumenti che possonon

garantire la liquidità dei prelievi: assicurazioni sui depositi, prestiti interbancari, prestiti da BCE.

La minor incidenza del coefficiente ROB (pari oggi al 2%) non ha impedito di fargli mantenere una centralità

 all’interno della politica monetaria.

La necessità imposta alle banche di rispettare il vincolo introduce una componente strutturale nella domanda

 di liquidità, una base sostanzialmente stabile del fabbisogno complessivo di liquidità con il risultato

favorevole di contribuire a ridurre l’incidenza delle eventuali oscillazioni dei FA.

Il vantaggio che si ottiene è duplice:

 Si riducono gli errori di valutazione da parte della BCE sulla liquidità FP da immettere nel sistema e

o si attenuano i contraccolpi di questi errori sul mercato interbancario e le oscillazione del tasso di

interesse interbancario.

L’offerta di liquidità bancaria può essere sintetizzata nella seguente funzione:

 s

LB = FP* + FA = FP* + eRU – TES – C - BM

B EC

La domanda di liquidità bancaria delle banche è:

 d aRP aIB aDf

LB = k* D + f(i* , i , i* , i , i , i* , R, δ , b) D

ROB RP IB Df TRG

- - - + + + + + +

La convenienza a tenere riserve libere aumenta:

 Al diminuire dei costi opportunità della rinunzia ai rendimenti alternativi (iRP, iIB, I*Df).

o In presenza di aspettative di aumento dei tassi

o All’aumentare del clima di incertezza.

o All’aumentare dei costi di transazione di accesso agli impieghi alternativi, i costi di inadempienza

o dell’obbligo di riserva, i costi di informazione. 25

Hicks afferma che le RL sono il risultato di una scelta deliberata di tenere attività di riserva per soddisfare

 esigenze di tipo precauzionale tenendo conto dei costi opportunità e dei costi di transazione.

Queste varibaili non sono remunerate dalla BCE che può comunque decidere di remunerarle in particolari

 periodi.

La ROB viene invece remunerata al tasso dei rifinanziamenti principali.

 Ciò offre il vantaggio di contribuire a ridurre il differenziale tra tassi bancari attivi e passii attenuando

o l’effetto tassa implicita dell’obbligo di riserva.

La ROB rappresenta infatti un costo per l’intermediazione che aumenta all’aumentare del coefficiente

o di riserva. Il costo viene traslato dalle banche riducendo il tasso sui deposti e/o aumentando quello sui

prestiti. La remunerazione della ROB attenua questo costo.

Il costo viene ulteriormente attenuato dalla possibilità di movimentazione della ROB che può essere

o impiegato dalle banche sul mercato interbancario.

Le interazioni con il mercato interbancario

La preoccupazione principale della BCE è quella di garantire equilibrio tra domanda e offerte di LB,

 adeguato a trasmettere gli effetti di tasso e di quantità ai mercati finanziari e monetari.

S d

Ponendo il vincolo di equilibrio tra LB = LB si ottiene:

 d

FP* = LB – FA = (ROB + RL) – (eRU – TES –C –BM )

PA B EC

Nella quale la quantità FP* che la BC immette nel mercato deve tener conto della stima del fabbisogno di LB

 espresso dalle banche e delle componenti esogene dell’offerta netta determinate dai fattori autonomi FA.

Eventuali squilbri si evidenziano immediatamente nel mercato interbancario.

 I prestiti vengono effettuati a varie scadenze ma in larga prevalenza nel brevissimo termine (overnight) quindi

 facendo riferimento al tasso interbancario overnight si ottiene una valutazione della situazione di liquidità nel

mercato secondario.

Le due funzioni di domanda ed offerta del mercato interbancario sono le seguenti:

 d aIB aRP aFmg

IB = f(i , i , i* , i , R, ) CR

IB B

- + + + +

S a a

IB = f(i , i , i* , i , R, b) LB

IB IB RP Df

+ - - - - -

Gli scambi di liquidità all’interno del mercato secondario dipendono

 Dal tasso interbancario corrente che rappresenta un costo per la domanda e un rendimento per

o l’offerta.

Dalle aspettative sui livelli guturi del tassi interbancario

o Dalle aspettative sui livelli del tasso di rifinanziamento principali. L’impatto di questa aspettativa è

o limitato ma tende ad aumentare all’avvicinarsi delle scadenze decisionali

Dai due tassi overnight sui finanziamenti marginali e sui depositi facility che delimitano il corridoio.

o In particolare il deposito facility rappresenta un impiego alternativo per chi offre liquidità mentre il

finanziamento marginale rappresenta un’alternativa fonte di approvvigionamento di liquidità

Da una variabile di rischio che segnala il grado di rischiosità percepito dalle banche.

o Dai costi di transazione che possono influenzare negativamente l’offerta a favore delle riserve libere.

o Dal credito bancario che rappresenta la variabile dimensionale che influenza la domanda.

o Dalla LB

o

La mobilizzazione della riserva obbligatoria

La BCE utilizza il sistema di mobilizzazione della riserva obbligatoria.

 Alle banche viene consentito di mobilizzare le giacenze di liquidità tenute per rispettare l’obbligo di riserva

 (attualmente al 2% delle passività bancarie a breve termine) investendole nel mercato interbancario se lo

trovano conveniente 26

Il vincolo della ROB deve essere rispettato come media giornaliera del periodo di mantenimento che è di un

 mese. All’interno del periodo di mantenimento le banche possono investire in tutto o in paret le proprie

riserve obbligatori purchè rientrino con saldi di segno opposto per rispettare la media giornaliera.

Più precisamente il conto di gestione della ROB può andare in deficit quando le banche offrono liquidità nel

 mercato interbancario, ma questo deficit deve essere compensato nei giorni successivi con un surplus.

Le maggiori fluttuazioni dei tassi interbancari si riscontrano soprattutto verso la fine del periodo di

 mantenimento.

Alla fine del mese, infatti, la necessità di rientrare nei valori medi giornalieri si fa più stringente.

o

Con la mobilizzazione della ROB il collegamento tra mercato primario e secondario della liquidità diviene

 più forte: le banche possono movimentare giornalmente i propri conti di gestione utilizzando non solo le RL

ma anche la ROB.

Capitolo 10 – La trasmissione della politica monetaria

Nella fase precedenze alla decisione di politica monetaria da attuare le BC devono predisporre il

 monitoraggio sull’andamento della situazione economico-finanziaria e recepire i segnali sulle aspettative

degli operatori. In tal proposito la BCE tiene conto dell’analisi economica e l’analisi monetaria.

Le BC si servono inoltre di strumenti di comunicazione per orientare le aspettative degli operatori. Si è così

 diffusa la prassi della c.d. politica monetaria orale che si basa su comunicati della BC nella quale si fa uso di

un linguaggio codificato che gli operatori hanno imparato a decifrare.

Per quanto riguarda la fase successiva alla decisione di politica monetaria, la BC deve conoscere come

 vengono recepiti gli interventi e con quali risultati sugli obbiettivi prefissati e in quali tempi.

Mercati efficienti e sviluppati rendono più rapida la diffusione delle misure di policy. Anche la valutazione

 dei tempi di trasmissione è importante: una delle controindicazioni più comuni viene da effetti ritardanti che

si prolungano oltra la fase ciclica per la quale l’intervento è stato attivato.

Una schematizzazione utile del processo di trasmissione della politica monetaria è il seguente:

 Strumenti di politica monetaria obbiettivi intermedi obbiettivi finali

Gli obbiettivi intermedi hanno la funzione di indicatori di percorso che consentono di monitorare la direzione

 seguita dagli effetti della manovra attuata.Dove il coefficiente m è il moltiplicatore dei depositi che viene

D

ottenuto con dei semplici passaggi:

La sequenza per stadi più comune è la seguente

 Strumenti di politica monetaria BM M DA Y = PQ

Nella quale la BM è l’obbiettivo intermedio alla BC mentre la quantità di moneta M è un obbiettivo

 intermedio più vicino ai mercati reali finali, in grado di influenzare la domanda aggregata DA e di

conseguenza il valore monetario della produzione Y agendo sul livello dei prezzi o sulle quantità prodotte.

Per quanto riguarda il controllo della BM la BC ha gli strumenti per controllarne la quantità.

 Sostanzialmente deve decidere la composizione e la dimensione del suo bilancio.

BM = TM + TRG + FMg –TES +eRU = BMI +BME

BC BC PA

I primi 4 elementi rappresentano il canale di creazione interno, mentre il quinto e il sesto rappresentano il

 canale di creazione esterno.

Le componenti esterne sono anche le componenti esogene che la BC deve stimare per stabilire il fabbisogno

 di BM.

La LB rappresenta la componente strategica rilevante delle BM in quanto la BM delle banche è la quota più

 importante della BM totale.

Le banche operano quindi come anello di trasmissione tra BC e mercati nelle due direzioni:

 Trasmettono alla BC le esigenze di liquidità (cioè di BM);

o Trasmettono ai mercati gli interventi di politica monetaria.

o 27

Più problematico è il rapporto tra BM e M.

 Lo schema di riferimento utilizzato è la money view che analizza i rapporti enfatizzando il ruolo svolto dai

 depositi bancari come componente chiave della quantità di moneta (funzione monetaria).

Il legame tra BM e M si ricava dalle seguenti relazioni:

 M = BM +D ; BM = BM +BM ; BM =kD ; BM = hD

EC EC B B EC

Con le opportune sostituzini si ottiene il moltiplicatore monetario m:Nella quale la BM è l’obbiettivo

 intermedio alla BC mentre la quantità di moneta M è un obbiettivo intermedio più vicino ai mercati reali

finali, in grado di influenzare la domanda aggregata DA e di conseguenza il valore monetario della

produzione Y agendo sul livello dei prezzi o sulle quantità prodotte.

M = (1+h)/(k+h) *BM = m BM

Se la BC vuole controllare la quantità di moneta M deve stimare il valore del moltiplicatore monetario m che

 è il risultato delle scelte di famiglie, imprese e banche che contribuiscono alla definizione dell’aggregato.

L’unico parametro controllato direttamente è il k , ma la BM comprende anche le riserve libere RL, i

 ROB

depositi overnight e la cassa contante C , quindi k > k .

B ROB

Soltanto nel caso in cui il k=kROB e h = 0, ossia in assenza di riserva in eccesso e con tutta la moneta tenuta

 sostto forma di depositi la BC avrebbe la certezza di controllare M.

M = 1/k *BM = m BM

max ROB max

Questo rappresenta la quantità massima di moneta che può essere creata dalla BC. La quantità di moneta è

 effettivamente inferiore quanto minore è il moltiplicatore.

Il meccanismo di trasmissione keynesiano

La sequenza di una politica monetaria espansiva attuata dalla BC è la seguente:

 dBC s

OMA: TM ↑ = BM ↑  P ↑  r ↓

TM TM

La BC ha in attivo più TM con un corrispondente valore di BM in passivo. Il suo bilancio si è ampliato.

 La OMA ha determinato un aumento dei prezzi dei TM con conseguente diminuzione del rendimento.

 Il passo ulteriore che ci si attende è la diffusione di questo impatto iniziale che determina una spinta al

 ribasso di tutta la struttura de tassi di interesse. Ciò avviene quanto più i mercati sono interdipendenti. Sono

le banche il principale anello di congiuzione che cercano di collocare l’eccesso di liquidità nei diversi mercati

di loro competenza; vale a dire:

Sul mercato interbancario con diminuzione del tasso interbancario;

o Sul mercato dei prestiti, con diminuzione del tasso di interesse sui prestiti;

o Sul mercato dei titoli, attraverso l’aumento della domanda ed il conseguente aumento del perzzo dei

o titoli e riduzione dei rendimenti.

Sui mercati monetari esteri

o Sul mercato dei depositi.

o

È importante analizzare cosa avviene nel mercato dei depositi, di fondamentale importanza nella money view.

 La domanda dei depositi può essere sintetizzata nella seguente funzione:

 d

D = f(i , r , δ , R, Y, b , b ) BM = m BM

D AFj AFj D AFj d

+ - + - + - +

La BM rappresenta la variabile dimensionale quindi la funzione spiega il moltiplicatore monetario.

 I depositi non sono emessi in quantità prefissata; le banche raccolgono tutti i depositi accreditati alla

 clientela, pertanto l’offerta di depositi è rappresentata da una funzione di tasso:

I = f(i , i , r , r , k R) BM = m BM

D IB Prj TM TRG ROB, d

+ + + + - +

Le banche cercano di mantenere costante il differenziale tra tassi passivi e tassi attivi

 La funzione di offerta è quindi orizzontale perché corrisponde al tasso pagato dalle banche sui depositi.

 Ovviamente c’è un limite massimo di depositi che possono essere raccolti.

 28

L’aumento di LB conseguente ad una OMA espansiva provoca un aumento dei deposti a causa dell’effetto

 dimensione. L’impatto negativo dovuto alla riduzione del tasso di interesse pagato sulle banche viene

compensato dalla riduzione dell’intera struttura dei tassi di interesse.

L’effetto dimensione è dato dall’aumento di BM secondo la seguente sequenza:

 BM↑  BM ↑  CR ↑  D↑  M↑

B B

L’aumento dei D è conseguente all’apertura di credito in c/c bancario .

 L’impatto positivo dell’effetto costo determinato dalla riduzione generalizzata dei tassi di interesse favorisce

 gli investimenti dell’economia stimolando la domanda aggregata (consumi + investimenti).

Viene riportato in equilibrio anche il mercato monetario in quanto l’aumento dell’offerta di moneta viene

 assorbito da un aumento della domanda di moneta a scopo transattivo (per aumento del reddito) e a scopo

speculativo (per diminuzione dei tassi).

L’analisi keynesiana è sorretto da delle condizioni:

 Instabilità ciclica proveniente dal settore reale dell’economia.

o Stabilità dei prezzi

o Ipotesi di moltiplicatore monetario stabile

o La variazione dei tassi trasmette un effetto costo all’economia.

o

Lascia quindi aperti una serie di problemi; in quanto:

 L’instabilità può anche avere origine monetaria

o La politica monetaria può non riuscire a variare i tassi di interesse.

o L’ipotesi di prezzi stabili non è realistica.

o

L’eventuale instabilità del moltiplicatore dei depositi si trasmette al moltiplicatore monetario.

 Due sono i possibili fattori di instabilità: k ed h

 Dei due possibili fattori h è quello meno preoccupante per 2 motivi.

 Innanzitutto per un semplice motivo aritmetico, secondo cui gli effetti di variazione di h, che è presente sia al

 numeratore che al denominatore, tendono a compensarsi. Gli effetti sono comunque maggiori sul

denominatore cosicchè un aumento di h tende a far diminuire il moltiplicatore monetario.

Il secondo motivo è di tipo economico: i principali fattori che influenzano h sono infatti:

 h = BM / D = f(i , b, IT, R)

EC D + - +

-

Il condizionamento maggiore viene dalle abitudini radicate nei sistemi di pagamento, che non mutano nel

 breve periodo ma che riducono la loro incidenza man mano che il sistema dei pagamenti diventa più

sofisticato. La diminuzione tendenziale della domanda di BM viene segnalata con la variabile IT che

EC

rappresenta l’innovazione tecnologica che porta a ridurre l’utilizzo del contante.

In periodi di normale funzionamento del sistema il coefficiente h è poco variabile; l’unica fonte di instabilità

 rilevante è data dalla variabile è che rappresenta un fattore di rischio derivante dai timori di illiquidità. Se

aumenta questo rischio si può preferire il contante al deposito bancario.

Il rapporto k invece è quello che più facilmente può condizionare il moltiplicatore monetario. Questo

 coefficiente può essere scomposto nelle varie componenti della base monetaria tenuta dalle banche.

Nel breve periodo k è quella meno variabile, mentre k è quello direttamente controllabile dalla BC.

 C ROB

B

In presenza della mobilizzazione della ROB questa componente può essere movimentata per cogliere

o le migliori opportunità. Quindi nel breve periodo il coefficiente k è instabile anche se contribuisce

ROB

alla stabilizzazione dei tassi monetari aIB aRP

k = BM /D = k* + f(i , i , i , i , R, r , δ , b)

B ROB IB Pr AFj AFj

- + + - + - + + 29

Che dipende direttamente dalle aspettative sui tassi futuri e inversamente dai costi opportunità rappresentati

 dai relativi tassi di interesse.

La scelta degli obbiettivi intermedi

L’instabilità del moltiplicatore ha messo in luce alcune indicazioni:

 A conseguenza dell’instabilità, viene ridotta la controllabilità della quantità di moneta M.

o M non è uno strumento esogeno di trasmissione della politica monetaria poiché è influenzato dai

o comportamenti degli operatori.

La BC deve tenere conto dell’instabilità ciclica dei mercati finanziari.

o La BC non deve occuparsi di stabilizzare m ma deve agire direttamente sulle cause di instabilità del

o sistema finanziario.

L’indicazione su come orientare gli obbiettivi intermedi di politica monetari viene da un’analisi di Poole

 utilizzando lo schema IS-LM.

Dal punto di vista della provenienza, l’instabilità si distingue in instabilità dei mercati reali e instabilità dei

 mercati finanziari mentre la scelta che si deve fare è tra obbiettivi di quantità (di moneta) o di tasso. Se si

controllano i tassi si perde il controllo della quantità di moneta mentre se si controllano le quantità si perde il

controllo del tasso di interesse.

Instabilità di origine reale.

 Nel caso di espansione della domanda aggregata un aumento della domanda di credito e conseguente

 innalzamento dei tassi di mercati, sia sui prestiti che sul mercato interbancario.

La curva IS si sposta verso destra e l’equilibrio si sposta nel punto 1 poiché la maggior domanda fa

 aumentare la domanda di moneta a scopo transattivo.

Se la quantità di moneta non varia vi è un innalzamento dei tassi provocato da una riduzione di

o domanda di moneta a scopo speculativo per la maggior quantità richiesta a scopo transattivo.

L’aumento del tasso frena l’investimento non facendo spostare il livello del reddito al punto 2.

o

Se la BC perseguisse un obbiettivo di tasso cercando di stabilizzarlo al livello i dovrebbe intervenire con una

 0

OMA che aumenta la quantità di moneta e riporta il tasso al livello prefissato.

Con questo intervento la BC finanzia con nuova moneta l’aumento di domanda aggregata che esplica

o tutto il suo effetto sul reddito che si porta sul livello del punto 2.

Nel caso di flessione della domanda aggregata se la banca non interviene l’equilibrio si sposta nel punto 3

 con riduzione del tasso di interesse mentre se vuole stabilizzare il tasso al livello i con una operazione

0

restrittiva di vendita di titoli e ritiro di BM, l’equilibrio si sposta nel punto 4 con reddito ancora minore.

Quindi se l’instabilità deriva dal settore reale e la BC persegue un obbiettivo di stabilizzazione del tasso

 aumenta gli effetti ciclici.

La banca deve quindi adottare una politica di controlla della quantità di moneta (monetary targeting)

o e lasciare oscillare i tassi di interesse.

Si tratta di una conclusione che può variare a seconda degli scenari che si presentano:

 In caso di gravi recessione si può accettare il finanziamento monetario dell’aumento della domanda

o aggregata.

Se invece il livello della produzione è elevato il finanziamento della domanda si scarica sul livello dei

o prezzi producendo inflazione con conseguente erosione del potere di acquisto della moneta.

Infine particolare attenzione va dedicata alla causa che determina l’aumento della domanda aggregata.

o Un aumento degli investimenti privati può essere accompagnato da una politica monetaria

accomodante mentre, se l’aumento deriva da un aumento della spesa pubblica sorgono problemi con

riferimento alla sostenibilità del debito pubblico e all’indipendenza della politica monetaria dalla

politica fiscale

Instabilità di origine finanziaria

 30

In questo caso le oscillazioni possono essere causate dall’alternanza tra euforia e sfiducia durante i periodi in

 cui vi è una bolla speculativa.

L’euforia porta gli operatori, attratti da prezzi crescenti, ad investire facendo così aumentare a loro volta i

 prezzi. Si registra quindi una diminuzione di preferenza per la liquidità e quindi di domanda di moneta, con

o conseguente eccesso di offerta. La LM si sposta verso destra e vi è un effetto espansivo determinato

dalla diminuzione del tasso di interesse.

Quando la bolla scoppia lo scenario cambia radicalmente.

 Scendono i prezzi e aumenta la percezione del rischio e, di conseguenza, la preferenza per la liquidità.

 Iniziano ad essere venduti i titoli e l’aumento della domanda di moneta provoca un eccesso di domanda

facendo spostare verso sinistra la curva LM.

Di fatto si realizza una stretta monetaria senza che la BC sia intervenuta con conseguente

o innalzamento del tasso di interesse e riduzione del reddito.

In questa situazione la politica monetaria orientata a stabilizzare i tassi riesce ad avere una azione anticiclica.

 Quando la quantità di moneta risulta eccessiva, la BC deve intervenire per acquistare titoli e ridurre la

o quantità di BM spostando la LM nella posizione iniziale.

Nel caso di eccesso di domanda l’operazione di acquisto titoli, che ne stabilizza il prezzo, riporta di

o nuovo la LM alla posizione iniziale precedenti alla destabilizzazione depressiva.

L’effetto destabilizzante più potente viene dal potenziale rischio di illiquidità che provoca un forte aumento di

 detenzione di moneta a scopo prudenziale da parte delle banche come conseguenza dell’aumento di rischi di

credito derivanti dalle numerose insolvenze.

Se la percezione si trasmette ai depositanti è possibile il verificarsi di una corsa agli sportelli con un forte

 riduzione del parametro h del moltiplicatore che contrae l’offerta di moneta.

In questo scenario la BC non può fare altro che immettere massicce dosi di BM nel sistema cosa che diviene

 necessaria come misura difensiva per evitare peggioramenti di situazione ma non sufficiente ad una ripresa

economica.

I cambiamenti necessari

Riassumendo l’analisi di Poole:

 In caso di instabilità reale la BC deve limitarsi a controllare la quantità di moneta (monetary targeting)

o e lasciare oscillare i tassi di interesse.

In caso di instabilità monetaria la BC deve attuare una politica di controllo dei tassi per ridurre la

o ciclicità, lasciando che la quantità di moneta oscilli.

Non è però sempre chiara l’origine dell’instabilità; spesso fattori di crisi di origine reale e finanziaria si

 mescolano.

In questo scenario la BC deve essere pronta ad utilizzare qualsiasi strumento e a cambiare obbiettivi

 intermedi se necessario.

Inoltre la crescente complessità del sistema ha messo in evidenza i limiti della money view.

 Il primo cambiamento riguarda il coefficiente di riserva obbligatoria che ha perso di significato come

 strumento per influenzare la creazione di BM. I suoi difetti vanno da quelli tipici dei vincoli amministrativi

(distorsione dei comportamento, costi impliciti) alla progressiva attenuazione dei suoi vantaggi di garante dei

depositi.

Ciò spiega la riduzione al 2% di tale coefficiente e la possibilità di movimentazione della ROB.

o

Tale coefficiente viene utilizzato ora come stabilizzatore dei tassi interbancari e monetari.

 Questo ha portato ad una seconda importante tendenza: si tratta della preferenza delle BC ad adottare come

 obbiettivo intermedio il controllo dei tassi di interesse per due principali montivi:

Aumento di crisi di origine monetari. Queste crisi sono inoltre più pericolose per i possibili rischi di

o contagio 31

Difficolta a controllare la quantità di M a causa di instabilità del moltiplicatore monetario e,

o soprattutto degli aggregati.

Il processo di innovazione finanziaria ha infatti ampliato la gamma di attività finanziarie che possiedono

 elevato grado di liquidità ed è diventato meno facile per le BC circoscrivere un obbiettivo intermedio di

quantità di moneta e avere la certezza di trasmetterlo al settore reale

Il confine tra ciò che è moneta e ciò che non lo è si è assottigliato.

o

L’aggregato monetario della BCE è quindi diventato l’aggregato M3 che comprende anche le operazioni

 pronti contro termine, i TM e le QM dei fondi comuni di investmento con durata inferiore a 2 anni,

Questo aggregato viene utilizzato per l’analisi degli scenari, e non come obbiettivo intermedio di

o monetary targeting.

La credi view

La credit view analizza il circuito del credito bancario che comprende i prestiti e i titoli in portafoglio TM e

 TRG delle banche. Analizza quindi la funzione creditizia delle banche e consente di soffermarsi su 3 punti:

La vicinanza al settore dell’economia reale.

o Le imperfezioni che gravano sui mercati del credito.

o La rischiosità che deriva dai rischi di insolvenza.

o

La domanda di prestiti bancari dell’economia può essere sintetizzata nella seguente funzione:

 dE a

Pr = f(i , r , d , i , e , grado di leverage) *DA

Pr TRG A E

- + + + + -

La domanda aggregata rappresenta la variabile dimensionale.

 La domanda di prestiti bancari da parte dell’economia aumenta all’aumentare dei costi di emissione di

 obbligazioni e azioni, e dei finanziamenti esteri. Inoltre aspettative di deprezzamento della moneta nazionale

rendono più costosa il finanziamento estero.

Infine anche il grado di leverage influisce sulla quantità di prestiti domandata. Se aumenta il grado

 indebitamento bancario delle imprese ci si aspetta una riduzione dei finanziamenti bancari.

L’offerta di prestiti bancari delle banche è rappresentata dalla seguente funzione-

 sB a

Pr = λf(i , r , i , , i R, grado di leverage, DF, δ , e ) *PF + (1-λ) z*Az

Pr AFj IB E, AFj B B

+ - - - - - - + -

Che dipende:

 Direttamente dal tasso di interesse sui prestiti e negativamente dai rendimenti alternativi presenti

o nell’attivo bancario.

Da tre variabili specifiche del mercato dei prestiti:

o Indice di rischiosità conseguente all’insolvenza dei debitori

 Grado di leverage

 Distanza funzionale tra centri decisionali delle banche e strutture periferiche.

Da rischi derivanti dai titoli in portafoglio

o Dal tasso di cambio perché un deprezzamento della valuta nazionale incentiva a concedere prestiti

o all’estero.

Infine dalla variabile dimensionale rappresentata dalle passività delle banche.

o

Il parametro λ rappresenta l’imposizione del vincolo amministrativo sull’offerta di prestiti bancari usato

 come estintori per evitare che i rischi possano trasmettersi ai depositi e provocare una crisi di fiducia.

Il vincolo pone un limite prudenziale all’offerta di prestiti ed è stato introdotto con l’accordo di Basilea ’88 e

 successivamente modificato: il valore dei prestiti viene calcolata come media ponderata dai rischi ad essi

connessi e stimati dal rating assegnato dalla banca.

La novità consiste nel aver parametrato l’esposizione creditizia al patrimonio delle banche. La curva di

 offerta viene di fatto spezzata e diviene inelastica una volta raggiunto il massimale consentito.

Quando l’esposizione creditizia è maggiore del vincolo (z= Pr/Az ) la banca può operare in due modi:

 B 32

Può aumentare il proprio patrimonio con un’emissione azionaria o con una diversa politica di

o distribuzione degli utili.

Può ridurre la quantità di finanziamenti erogati.

o

Capitolo 11 – Il quadro d’insieme

L’analisi data dal lato dei prestiti appare limitata: non è rappresentativa di tutto il credito perché non

 considera il portafoglio titoli delle banche e non tiene conto delle innovazioni come le cartolarizzazioni

Il modo migliore per analizzare i segni del cambiamento è prendere in esami i bilanci degli operatori.

 Considerare l’intero bilancio delle banche e non solo una parte dell’attivo (i prestiti nella credit view) o del

passivo (i depositi nella money view).

La balance sheet view

La chiave di lettura dei bilanci mette in evidenza una serie di fattori rilevanti per la trasmissione della politica

 monetaria:

Dimensione dei portafogli che è aumentata in seguito al progresso delle innovazioni finanziarie e

o come conseguenza degli interventi di prestatori di ultima istanza delle banche centrali.

Composizione dei portafogli

o Struttura finanziaria degli operatori

o Struttura dimensionale delle imprese

o Tipologia dei rapporti di credito cioè occasionali (spot) o contrattuali (committed).

o

Tramite l’analisi dei bilanci viene confermato che l’effetto costo rappresenta il canale di trasmissione

 principale, sia per i suoi effetti diretti che per la capacità di attivare canali collaterali che ne potenziano gli

effetti.

Inoltre il quadro dei fattori che agiscono su AF e PF viene arricchito da liquidità e rischio.

 Questi due elementi sono strettamente interrelati e condizionano le scelte di portafoglio degli operatori.

 Il punto di incontro più stringente e pericoloso si realizza quando i rischi di insolvenza si concretizzano in

 rischi di illiquidità che diffondono il virus della sfiducia provocando corse agli sportelli.

In questo caso si riduce fortemente anche l’efficacia della trasmissione della politica monetaria.

o

Pertanto effetto rischio e effetto liquidità sono due canali i trasmissione che anno rilevante influenza nella

 trasmissione della politica monetaria, in particolar in senso negativo se entrano in cortocircuito.

Va ad Hicks il merito di aver intuito l’importanza della liquidità come fattore di trasmissione.

 La sua variabile di riferimento è la domanda a scopo precauzionale.

 Egli considera le attività di riserva in portafoglio che hanno possibilità di essere vendute in caso di necessità

 con valore certo o con poche perdite.

La politica monetaria può alterare il valore e la composizione di queste AF provocando un effetto

 aggiustamento che si trasmetta a tutto il portafoglio e sull’economia reale.

In caso di politica monetaria restrittiva infatti la BC vende titoli e aumenta il loro rendimento.

 Si mette in moto l’effetto costo keynesiano:

 La liquidità dei portafogli si riduce

o Entrano in gioco le aspettative

o Se aumenta la percezione del rischio gli operatori cercheranno di recuperare un più alto grado

 di liquidità del loro bilancio riducendo le attività di investimento e le attività continue.

Vengono accorciate le scadenze vendendo titoli a lungo termine.

 Si riduce la spesa per recuperare riserve liquide, riducendo di conseguenza i consumi

Il contrario avviene in caso di politica monetaria espansiva:

 Aumenta il grado di liquidità dei portafogli

o 33

Entrano in gioco le aspettative

o Se la percezione del rischio è elevata gli operatori accettano la maggior liquidità in portafoglio

 Se è bassa gli operatori considerano superfluo l’aumento di liquidità e cercheranno di ridurre

 le attività di riserva a favore di quelle di investimento.

Hicks quindi ritiene che la politica monetari restrittiva sia più efficace di quella espansiva.

 Come già detto altre poste del bilancio delle banche possono offrire alternative al circuito depositi-prestiti.

 Dal lato dell’attivo bisogna considerare il portafoglio titoli (TM e TRG come AF), mentre dal lato del passivo

 le forme di finanziamento possono essere TM e TRG come PF.

Una OMA restrittiva comporta una vendita di titoli da parte della BC alle banche, le quali hanno inizialmente

 meno BM in bilancio e più AF.

L’efficacia della OMA restrittiva è più intensa ovviamente se vengono intaccate non soltanto le riserve libere,

 ma anche le ROB. In questo caso le banche si devono impegnare a recuperare liquidità per rientrare nel

livello medio della ROB nel periodo di mantenimento.

Le soluzioni sono diverse

 Le banche possono rivendere le AF sui mercati. In questo caso l’effetto tasso non è più un segnale,

o ma si concretizza con le vendite di titoli da parte della banche e conseguente aumento dei rendimenti.

Le banche possono ridurre l’erogazione di prestiti all’economia e, in tal modo, riducono anche i

o depositi. Questa è la soluzione prevista sia dalla credit che dalla money view, alla quale corrisponde la

maggior efficacia della politica monetaria perché la minor offerta di prestiti fa aumentare il tasso sui

prestiti con effetti diretti sulla DA.

Infine, le banche possono emettere passività, attraverso l’emissione di TRG. Possono così

o ripristinare il livello di di riserve senza dover ridurre il valore dell’intermediazione prestiti-depositi.

Questa soluzione annulla l’effetto quantità sui prestiti ma non del tutto l’effetto costo tramite i

 mercati a causa dell’emissione di nuovi TRG che provoca una flessione dei prezzi.

Il portafoglio titoli di una banca può contribuire a smorzare gli effetti di trasmissione della politica monetaria,

 senza però annullarla del tutto.

La scelta che faranno le banche dipende da diversi fattori. In primo luogo la diversa capacità operativa della

 banche. Le banche più solide avranno la possibilità di emettere passività a costi minori e saranno più portate a

farlo. Queste banche godono di elevata elasticità di sostituzione delle forme di raccolta e sono meno sensibili

ai cambiamenti di politica monetaria.

Un secondo fattore dipende dal ruolo che le banche attribuiscono al portafoglio titoli.

 Può avere un ruolo residuale rispetto ai prestiti che assorbe liquidità quando il mercato non tira.

o In questo caso la banca stabilizza l’attivo e usa il portafoglio titoli come ammortizzatore degli

 effetti della politica monetaria sui prestiti. La banca vende AF per recuperare liquidità. Gli

effetti della politica monetaria vengono sterilizzati o almeno attenuati.

Può invece avere ruolo di attività di investimento e di riserva a scopo precauzionale. In questo caso il

o portafoglio titoli svolge ruolo autonomo e diminuisce l’elasticità di sostituzione con le altre poste

dell’attivo. Questa situazione rendi più facile la trasmissione della politica monetaria.

Grazie ai nuovi approcci prudenziali le banche sono obbligate a tenere un portafoglio titoli con elevato grado

 di liquidità per i rischi che assume.

Ciò significa indirizzare le banche a tenere un portafoglio titoli che assume ruolo di riserva ed aumentare

 l’efficacia della politica monetaria.

L’autonomia del portafoglio titoli è dovuta anche a 2 altri fattori:

 Un fattore di tipo istituzionale, poiché i titoli sono utilizzati come garanzia nelle aste della BCE.

o Ciò instaura un rapporto di complementarietà tra titoli e prestiti poiché con i primi le banche

 ottengono la liquidità necessaria a concedere prestiti. 34

L’altro fattore riguarda le innovazioni nella gestione dei prestiti in particolare le cartolarizzazioni che

o consistono nella cessione dei prestiti in cambio di nuova liquidità ad una società veicolo che li

trasforma in obbligazioni che vengono emesse sui mercati finanziari (modello originate to distribute).

Con le cartolarizzazioni le banche possono recuperare liquidità per concedere nuovi prestiti.

 L’effetto delle cartolarizzazioni sulla politica monetaria è incerto poiché hanno offerto un nuovo canale di

 creazione della liquidità senza necessità di aumento delle passività ma semplicemente trasformando le poste

dell’attivo.

In secondo luogo perché ha allentare il vincolo patrimoniale dell’espansione dei prestiti

 Le cartolarizzazione si sono ritorte contro le banche stesse che sono stato oggetto di gravi crisi di fiducia che

 hanno ridotto questo tipo di operazioni.

L’acceleratore finanziario

La balance sheet view applicata ai bilanci di famiglie ed imprese ha consentito di mettere in evidenza il ruolo

 di acceleratore finanziario svolto dal premio al rischio, che rivitalizza l’effetto costo in relazione alle

posizioni degli operatori.

Il premio al rischio viene imputato ai debitori in base allo stock di ricchezza finanziaria netta che offrono a

 garanzia della loro solvibilità

Il premio al rischio varia nella stessa direzione delle variazioni del tasso di interesse. Una diminuzione del

 tasso di interesse rivaluta la ricchezza finanziaria netta e riduce il premio al rischio, perché aumenta il valore

delle garanzie patrimoniale. L’effetto costo viene quindi amplificato.

Quindi la politica finanziaria non agisce soltanto sui tassi di mercato ma anche sulla posizione finanziaria

 degli operatori.

Le difformità strutturali

Gli effetti della politica monetaria si diffondono in modo disomogeneo in relazione alle difformità strutturali

 degli operatori e dei territori nei quali operano.

Questo problema contrasta con la politica monetaria che agisce con strumenti standardizzati e unificati sulla

 base di indicatori medi calcolati per tutta l’area sulla quale la BC ha giurisdizione.

Ciò spiega perché si è seguito un approccio graduale nell’attuazione del processo di integrazione

o monetaria europea, per consentire ai paesi aderenti di attenuare il più possibile le differenze

strutturali.

La difformità passa attraverso due caratteristiche:

 La tipologia dei rapporti di credito.

o Il grado di dipendenza dal credito bancario.

o

I rapporti occasionali (spot) sono i primi a subire una politica creditizia restrittiva, perché sono i più rischiosi,

 meno facilmente valutabili e i rapporti con la clientela sono meno consolidati: riguardano il credito a breve

termine soprattutto alle famiglie, quindi a scopo di consumo.

L’impatto sui prestiti contrattuali è meno forte e più ritardato nel tempo poiché questi rapporti sono basati su

 rapporti di clientela consolidati e valutazioni del merito di credito più rigorose. Riguarda i mutui a lungo

termine alle famiglie e alle imprese per finanziare gli investimenti e prestiti alle imprese per finanziare il

capitale circolante.

La seconda distinzione che determina gli effetti differenziati della trasmissione della politica monetaria

 riguarda il grado di dipendenza dal credito bancario.

Le grandi imprese possono attingere al finanziamento bancario locale, nazionale e per le più grandi anche

 internazionale ma possono anche emettere obbligazioni e azioni sul mercato.

Per questo la loro domanda di prestiti bancari è più elastica al tasso di interesse rispetto a quella delle

o famiglie e delle imprese.

Famiglie e piccole imprese infatti dipendono esclusivamente dai prestiti bancari oltretutto localizzato ed

 hanno potere contrattuale soltanto se tra le banche locali c’è competizione, 35

Questa distinzione si ripropone anche dal lato dell’offerta: a parità di credito concesso le banche richiedono

 un tasso di interesse più alto alle piccole imprese e alle famiglie oppure a parità di tasso sono disposte a

concedere maggiori quantità alle grandi imprese.

La differenza di valutazione che avvantaggia questo gruppo di operatori è legata a diversi fattori:

 Maggior trasparenza

o Maggior potere di mercato

o Maggior potere contrattuale delle imprese grandi nei confronti delle banche.

o

Si delinea così un mercato dei prestiti bancario dualistico in cui l’effetto costo determinato dalla politica

 monetaria restrittiva penalizza maggiormente gli operatori che non possono diversificare le fonti di

finanziamento.

Questo effetto differenziato può essere attenutato con

 Migliore distribuzione territoriale delle strutture creditizie in grado di favorire la concorrenza tra

o banche locali

Riduzione dell’opacità informative delle PMI

o Corretta valutazione dei rischi e del merito di credito con sostegno dei consorzi di garanzia.

o

Capitolo 12 – Gli obbiettivi finali

La scelta degli obbiettivi finali

Anche per la politica monetaria lo scopo è il raggiungimento dei propri obbiettivi finali.

 È indicativo mettere a confronto i due principali sistemi di banche centrali ovvero il Federal Reserve System

 (in breve la FED) e il Sistema europeo di Banche centrali (in breve BCE).

La FED può scegliere tra più obbiettivi senza esplicite indicazioni di priorità: gli obbiettivi a norma di statuto

 possono essere:

Massimo livello di occupazione

o Stabilità dei prezzi

o Moderazione volatilità tassi di interesse a lungo termine

o Tasso di crescita dell’economia

o Stabilità del sistema bancario

o Stabilità tasso di cambio

o

In questo modo viene garantito alla FED una elevata autonomia operativa

 Asd

 La BCE si trova nella situazione opposta. La stabilità dei prezzi è il solo obbiettivo esplicitamente assegnato

 alla BCE la quale ha il compito di raggiungerlo in via prioritaria rispetto agli obbiettivi generali della

Comunità (tra i quali rientrano crescita sostenibile non inflazionistica, elevato livello di occupazione,

attenuazione squilibri territoriali…).

La BCE ha potuto operare come prestatore di ultima istanza soltanto perché ha avuto le mani libere

 dall’inflazione.

La stabilità dei prezzi

L’obbiettivo della stabilità dei prezzi è qualificato in termini di quantitativi e temporali. Essa deve essere ad

 un livello inferiore ma prossimo al 2% nel medio periodo

Si fa riferimento ad un poco precisato medio periodo lasciando quindi una discreta dose di flessibilità.

 I vantaggi della scelta della stabilità dei prezzi sono elencati dalla stesa BCE e sono:

 Migliore trasparenza dei pezzi relativi

o Riduzione premio per il rischio di inflazione.

o Minore necessità di distogliere risorse per difendersi dall’inflazione

o Minori effetti distorsivi dei sistemi fiscali.

o 36

Stabilizzazione domanda di contante

o Minori effetti redistributivi di ricchezza.

o

La scelta è ricaduta su un tasso di inflazione obbiettivo diverso da 0 per diversi motivi:

 Innanzitutto è difficile da realizzare e soprattutto può essere controproducente. Il riferimento è il

o livello medio dei prezzi dell’indice IAPC (indice armonizzato).

Se si prefigurano situazioni di deflazione che gravano su alcuni mercati ed aree possono crearsi

o situazioni di difficoltà.

Le aspettative di un moderato aumento del livello generale dei prezzi stimolano gli investimenti.

o Infine questo obbiettivo consente alla BCE di manovrare, con un discreto grado di liberta, i tassi

o ufficiali.

Capitolo 13 – Gli squilibri fondamentali

La BCE prende decisioni unitarie, uguali per tutti che vengono applicate a sistemi locali diversi nei livelli di

 sviluppo, nelle strutture produttive settoriali e dimensionali, negli assetti socio economici.

L’unificazione monetaria europea, ha comportato due tendenze di segno opposto: una di accentramento,

 l’altra di diffusione.

Il trasferimento della sovranità nazionale delle BC nazionali alla BCE ha determinato l’accentramento

o del potere decisionale e la diffusione di una moneta unica, in sostituzione delle monete nazionali.

Il processo di accentramento-diffusione contribuisce allo sviluppo dell’intera area quanto meno marcate

 sono le diversità strutturali. Questo poiché l’unificazione monetaria offre uguali opportunità di scambi,

avendo tutti la stessa moneta ma nello stesso tempo mette a nudo le diversità e rende più penalizzanti i ritardi.

I vantaggi vanno ai paesi più forti e competitivi.

I parametri di riferimento del trattato di Maastricht per favorire il processo di convergenza furono:

 Riduzione dei differenziali nel tasso di inflazione e di interesse

o Capacità di contenere il deficit del bilancio pubblico (<3% PIL) e del debito pubblico (<60% PIL)

o Stabilità del tasso di cambio.

o

Questo atteggiamento è giustificato dalla constatazione che non solo le BC non sono in grado di affrontare gli

 squilibri territoriali ma che addirittura, in mancanza di interventi correttivi, la loro azione può aggravarli.

Le BC non possono occuparsi di problemi specifici interni alla propria area: gli indicatori di riferimento

 utilizzati come riferimento sono indicatori generali e non differenziati paese per paese.

Tuttavia ci sono due squilibri macroeconomici che le BC non possono evitare di tenere in considerazione: il

 deficit e il debito pubblico.

Il finanziamento del settore pubblico

Dal Bilancio della PA si può ricavare

 (G – T) = ΔTM + ΔTRG – ΔTES

PA PA PA

Che indica le forme di finanziamento del deficit pubblico che può avvenire con il ricorso all’emissione di

 passività sotto forma di titoli pubblici: ΔB = ΔTM + ΔTRG

PA PA

Oppure utilizzando le attività liquide del conto di tesoreria tenuto presso la BC. Quando il governo attinge da

 questo conto contribuisce a creare base monetaria mentre quando riceve pagamenti che alimentano questo

conto la riduce. ΔBM = – ΔTES

PA PA

Riassumendo si ottiene:

 (G – T) = DP +iB= ΔB + ΔBM PA

In cui il saldo globale è estato scorporato nel deficit primario DP e nel flusso di interessi che la PA paga sullo

 stock B di debito accumulato al tasso di interesse medio i. 37

Il finanziamento monetario

 In caso di finanziamento monetario all’espansione della domanda aggregata dovuto ad un aumento della

 spesa pubblica si aggiunge una politica monetaria accomodante. Si tratta di capire

Quanto sia stato vantaggioso questo abbinamento

o Quanto indipendente sia stata la scelta della BC di intervenire a sostegno della politica fiscale.

o

La convenienza dipende dal confronto tra le condizione dell’equilibrio di partenza e quelle dell’equilibrio di

 arrivo. In una situazione di grave depressione con alti tassi di disoccupazione e bassi livelli di investimenti

l’abbinamento di politiche fiscali e monetarie espansive è indispensabile.

In situazione di depressione in cui cala la domanda aggregata e aumenta il tasso di interessa a causa dei

 maggiori premi al rischio richiesti dal mercato, un aumento della spesa pubblica aumenta la domanda

aggregata facendo spingendo ancora di più verso l’alto i tassi di interesse.

L’unica soluzione percorribile è l’abbinamento delle due politiche che minimizza l’innalzamento dei tassi di

 interesse, fornendo il finanziamento necessario a sostenere l’espansione fiscale.

La politica monetaria accomodante non implica la dipendenza delle banche centrali dai rispettivi governi.

 Inoltre la crisi descritta non è una crisi inflazionistica quindi non si configura un conflitto di interessi tra

 banca centrale e governo.

La banca centrale inoltre non acquista titoli all’emissione ma nel mercato secondario.

o

Diverso è il caso di finanziamento diretto del deficit fiscale che si verifica quando la BC non è indipendente e

 viene indotta ad acquistare titoli all’emissione.

In questa ipotesi i titoli pubblici emessi in aggiunta al credito concesso sul conto di tesoreria entrano nel

 bilancio della banca centrale in cambio di nuova base monetaria.

La politica economica perde uno strumento indipendente, quella della politica monetaria, e rinunzia di fatto a

 seguire l’obbiettivo del controllo dei prezzi, visto che difficilmente i governi lo preferiranno all’obbiettivo del

massimo livello di occupazione, che offre il vantaggio del consenso elettorale.

L’indebitamento

 Questa alternativa è più onerosa rispetto al finanziamento monetario. Innanzi tutto ne risente il costo del

 finanziamento, perché poter contare sull’acquisto di titoli pubblici da parte della BC ha il vantaggio di

calmierare i tassi di interesse.

L’aumento del costo del finanziamento di debito produce due effetti negativi

 Spiazzamento degli investimenti privati

o Aumento dell’onere del servizio del debito della PA che grava sulla spesa pubblica.

o Entrambi gli effetti si ripercuotono sulle potenzialità di sviluppo dell’economia.

Nel caso delle aste dei titoli pubblici le banche acquistano titoli in cambio di BM con operazioni definitive. Il

 ministero dell’economia stabilisce la quantità di TM e TRG offerta al lordo dei rinnovi dei titoli in scadenza.

Le richieste di acquisto vengono ordinate in senso decrescente secondo un ordine di priorità determinato dal

 prezzo scontato che ciascuna banca è disposta a pagare rispetto al prezzo di rimborso a valore pieno.

Con l’asta competitiva ogni assegnatario paga il prezzo che ha indicato nella sua domanda.

 Se i titoli non vengono interamente acquistati dal mercato e non vi è intervento residuale della BC il

 problema del finanziamento del settore pubblico diviene un problema esclusivamente fiscale.

Lo stato deve preoccuparsi di ridurre le spese e/o aumentare le tasse.

o

Se però la sostenibilità del debito non ha ancora raggiunto i livelli di guardia il governo può permettersi di

 rinviare l’aggiustamento e riformulare l’offerta rendendo i titoli offerti più appetibili.

Per esempio se dai mercati provengono forti segnali di timore di aumento dei tassi il ministero

o dell’economia può offrire titoli a breve termine o indicizzati.

Nel passato si è fatto ricorso alla soluzione di imporre un vincolo di portafoglio come norma

 amministrativa che ha indotto le banche a tenere una quota del portafoglio attivo in titoli di stato.

Questa è una soluzione che consente di rinviare la necessita di aggiustamento ma al costo di ignorare i

 segnali di mercato e di distorcerne gli equilibri. 38

La nuova norma prudenziale di Basilea III che introduce nuovi vincoli di liquidità, come il LCR, porta

 sostanzialmente a degli stessi effetti.

In questo caso il riferimento non è semplicemente ad una quota dell’attivo del bilancio delle banche

o ma a una valutazione del fabbisogno netto di liquidità stimato in una situazione di stress che prevede

maggiori prelievi da parte dei depositanti e minori rientri dai prestiti.

Alle banche viene richiesto di dotarsi di un cuscinetto minimo di attività prontamente liquidabili per far

 fronte a improvvise crisi di liquidità con obbiettivo di stabilità del sistema bancario.

Questa norma provoca un effetto collaterale che porta le banche ad incrementare la domanda di titoli pubblici

 a breve termine che sono inclusi nella definizione di moneta allargata M3, facilitando il finanziamento dei

bilanci pubblici con maggior disponibilità e minor costo.

A fronte di queste considerazione il LCR può essere considerato un vincolo di portafoglio reintegrato sotto

 nuovi vesti.

La sostenibilità del debito pubblico

Il problema cruciale diventa la sostenibilità dell’indebitamento pubblico e degli spazi che su questo fronte si

 possono recuperare per offrire titoli pubblici che soddisfino le esigenze quantitative e qualitative.

Se il deficit pubblico viene finanziato con un flusso di indebitamento lo stock di debito aumenta. Come

 conseguenza si ha un aumento del flusso di interessi corrisposti sul debito che fa aumentare la spesa pubblica

G. Si rende necessario quindi un ulteriore ricorso all’indebitamento.

L’incidenza di questa situazione di debitore crescente va pero commisurata al livello di attività economica.

 I parametri a cui riferirsi sono il rapporto debito/PIL (b) e il rapporto deficit/PIL (d).

 Possiamo scomporre il rapporto deficit/PIL in 3 fattori:

 d = dp + Ib – µ

Osserviamo che il rapporto deficit/PIL è influenzato dal deficit primario e dagli interessi pagati sul debito

 (servizio del debito).

Se scomponiamo il tasso divariazione del debito/PIL (Δb/b = (d/b) – π –g otteniamo

 Δb = dp + b(i - π –g) - µ

Quindi la riduzione del rapporto debito/PIL può derivare da

 Riduzione del deficit primario

o Riduzione del tasso nominale i

o Aumento tasso di inflazione π

o Aumento tasso di crescita dell’economia reale g

o Aumento del finanziamento monetario del deficit.

o

La politica monetaria può quindi contribuire ad alleviare il peso del debito pubblico sostituendo

 l’indebitamento con il finanziamento monetario ma ciò presenta notevoli controindicazioni.

Perdita stabilità dei prezzi

o Distorsione nei rapporti credito debito

o

Ciò giustifica l’indipendenza delle banche centrali.

 Escludendo il finanziamento diretto monetario del debito pubblico, l’onere del rientro del rapporto del

 debito/PIL passa ai governi. Attraverso la loro strategia virtuosa essi devono ridurre il deficit primario fino a

farlo diventare un surplus. E compiere tutte le azioni necessarie a favorire l’aumento del tasso di sviluppo

reale dell’economia.

Il circuito che si crea mette in moto degli stabilizzatori fiscali automatici. Nelle fasi di crescita del PIL e

 dell’occupazione aumenta il gettito fiscale e si riduce la spesa pubblica per minori sovvenzioni e sussidi.

I governi devono approfittare di questi periodi per razionalizzare la spesa pubblica in vista di periodi

o meno prosperosi. In caso di recessioni infatti i governi in questo caso avrebbero spazi fiscali

disponibili a sostenere la domanda aggregata. 39

Capitolo 14 – Gli squilibri internazionali

I saldi della bilancia dei pagamenti

Il secondo squilibrio fondamentale che può creare problemi di stabilizzazione reali e finanziaria interna è lo

 squilibrio esterno nei conti con l0estero.

Il bilancio di riferimento è la bilancia dei pagamenti che nella forma più ridotta è data da

 PC + ΔRFN = 0

E

Nella quale il saldo delle partite correnti PC = EXP – IMP trova una corrispondenza compensativa nella

 variazione della ricchezza finanziaria netta dell’estero.

Nel caso dei paesi UE vi sono due differenti bilance dei pagamenti: una per i paesi dell’unione monetaria

 europea e una per i paesi che non rientrano nell’unione monetaria e utilizzano monete diverse.

Va quindi considerato anche il mercato valutario e considerare il tasso di cambio.

o

In un paese aperto agli scambi internazionali e dotato di sovranità monetaria:

 PC + MC = BC= ΔeRu = ΔBME

Un paese può quindi avere die squilibri nei confronti degli scambi monetari: squilibri reali nel saldo delle

 partite correnti PC e squilibri valutari determinati dal saldo globale BP.

Il saldo delle partite correnti incide direttamente sul mercato dei beni e servizi. Un deficit PC<0 indica che

 l’economia nazionale ha realizzato un assorbimento nette di risorse superiore a quanto produce al suo interno,

mentre un surplus PC>0 indica che l’assorbimento netto di risorse è inferiore alla produzione nazionale e

l’eccesso è stato venduto all’estero.

Le principali determinanti del saldo PC sono:

 PC = f(e, P /P, Y, Y )

E E

L’interazione tra le prime due variabili determina il tasso di cambio reale. L’ipotesi alla base del tasso di

 cambio reale è la parità dei poteri di acquisto, secondo la quale i prezzi interni devono livellarsi ai prezzi

esteri riportati in moneta nazionale, nel lungo periodo. Ciò significa che nel lungo periodo il tasso di cambio

reale deve tendere ad 1.

Il secondo tipo di squilibri da mettere in evidenza riguarda il saldo globale BP che è dato dalla sommatoria tra

 partite correnti e movimenti di capitale che danno luogo a domanda ed offerta di valuta.

La liberalizzazione dei movimenti internazionali di capitale e la tecnologia di informazione e comunicazione

 telematica favoriscono il rapido spostamento dei flussi finanziari a breve termine alla ricerca dei differenziali

di rendimento con la tendenza a livellarli. Questo risultato si basa sulla teoria della parità dei tassi di

interessi secondo la quale i movimenti di capitali determinano la sostanziale parità dei tassi di interesse al

netto del deprezzamento atteso della valuta.

Il quartetto inconciliabile saldi della bilancia dei pagamenti

I punti di riferimento che regolano gli assetti operativi degli scambi tra paesi sono 4

 Libertà di scambi commerciali saldi PC

o Libertà di movimento dei capitali saldi MC

o Stabilità dei tassi di cambio saldo globale BP

o Sovranità monetaria finanziamento monetario e controllo BM.

o

Per ogni singolo paese il problema da risolvere diviene la scelta degli strumenti di politica monetaria più

 adatti a gestire il finanziamento e l’aggiustamento dei propri squilibri internazionali senza compromettere lo

sviluppo economico interno.

Da questo punto di vista il quartetto degli assetti operativi sopra elencato risulta inconciliabile, nel senso che

 non è possibile garantire tutte e 4 le libertà contemporaneamente. È necessario rinunciare ad 1.

La tendenza ormai consolidata è quella di non rinunciare alle prime due libertà poiché favoriscono la corretta

 allocazione delle risorse tra paesi. 40

Quindi la scelta su quale obbiettivo rinunciare si ristringe alle ultime due. Dopo Bretton Wood la scelta è

 ricaduta verso l’abbandono dei regimi di cambi fissi.

Scenari operativi internazionali

Aggiustamento senza finanziamento monetario

 In questo scenario il tasso di cambio è una variabile endogena le cui variazioni riportano in equilibrio il saldo

 della bilancia dei pagamenti. Siamo quindi in presenza di cambi flessibili.

In questo caso la politica fiscale viene annullato dalla mobilità dei capitali e dalle variazioni di tasso di

 cambio.

La politica monetaria ha invece effetto.

 In caso di aumento della spesa pubblica il governo deve ricorrere all’indebitamento sui mercati con l’effetto

 iniziale di aumentare i tassi di interesse e attirare capitali dall’estero.

Tutto ciò va bene se l’aumento del debito pubblico non provoca una crisi di fiducia sulla sua sostenibilità.

 Se ciò si verifica l’aumento del tasso di interesse viene compensato da un aumento della percezione del

 rischio e l’aumento di tasso non ha effetto sui movimenti di capitale.

Anziché un surplus da afflusso di capitali si verifica un deficit dovuto all’aumento delle IMP causato

 dall’aumento del reddito.

La BP si mette in pareggio ad un livello di tasso più alto del precedente.

 In caso di finanziamento monetario il livello di tasso di interesse non aumenterebbe ma sorgerebbero dubbi

 sulla perdita di reputazione anti inflazionistica della BC.

In aggiunta se il reddito è ad un livello inflazionistico l’aumento dei prezzi provoca una svalutazione della

 moneta interna che annulla l’effetto sul saldo PC.

Aggiustamento con finanziamento monetario

 Le banche centrali intervengono per stabilizzare il tasso di cambio il quale diventa un obbiettivo intermedio.

 Da ciò derivano due conseguenze:

 In presenza di un deficit della BP il tasso di cambio rimane sopravvalutato mentre in presenza di un

o surplus rimane sopravvalutato.

Il canale estero BME diviene endogeno poiché la BC ne perde il controllo.

o

I vantaggi che offre la stabilizzazione del tasso di cambio sono

 La riduzione dei costi di informazione e di copertura contro i rischi derivanti dalla volatilità del tasso

o di cambio

Alcuni sostengono che il mantenimento di un tasso di cambio fisso lega le mani alle banche

o vincolandole ad immettere e togliere BM necessaria a stabilizzare il tasso di cambio.

In cambi fissi inoltre la politica monetaria perde la sua efficacia in quanto deve assecondare le richieste della

 domanda per mantenere fisso il tasso di cambio, mentre la politica fiscale esplica tutta la sua efficacia.

Capitolo 15 – Le 3 crisi

Dalla crisi americana alla crisi europea

Le crisi offrono un bagaglio di conoscenze e di esperienze ampio e complesso.

 La UME si è rivelata una palestra eseplare di quanto gli effetti di una crisi si possano protrarre in presenza di

 ritardi istituzionali, incertezze decisionali, diversità dei territori e debole cooperazione all’interno dell’area.

Tutto ciò ha contribuito a sommare in successione temporale 3 tipologie di crisi:

 Crisi bancaria

o Crisi del debito sovrano

o Deflazione.

o

La crisi iniziale è nata negli USA sotto forma di crisi bancaria dei prestiti subprime nel 2007 e si è aggravata

 con il fallimento di Lehman Brother. Le altre 2 crisi sono prevalentemente europee. 41

La crisi del debito sovrano ha origine con l’emergere del problema della sottovalutazione del debito

o greco nel gennaio 2010.

La crisi della deflazione ha inizio nel 2013 con il declino del tasso di inflazione fino ad arrivare a

o livelli negativi di fine 2014 inizio 2015

La centralità delle banche nella crisi si spiega con il sintomo più significativo che ha riguardato il blocco del

 meccanismo di trasmissione della liquidità all’economia del quale le banche sono l’anello fondamentale.

La crisi bancaria

Le cause comuni a tutte le ultime crisi bancaria sono i rischi di insolvenza, di illiquidità per crediti inesigibili,

 errori di valutazione delle banche.

Nel 2007 l’aumento dei tassi di interesse di mercato ha reso inesigibili i mutui erogati a clienti subprime,

 classificati come poco affidabili.

Il successivo crollo dei prezzi delle case ha svalutato le garanzie sui mutui. A partire da questa prima crisi di

 illiquidità che ha drasticamente ridotto il valore dell’attivo delle banche si sono sviluppati effetti a catena che

hanno avviato una corsa agli sportelli.

La situazione si è aggravata con il fallimento di Lehman Brothers.

 I rilievi da prendere in considerazione sono 2:

 Evidente inefficacia dei controlli preventivi dovuta anche alla crescente liberalizzazione

o Interventi tardivi delle banche centrali che hanno sottovalutato i primi focolai di crisi aspettando

o che si assorbissero da soli.

La principale spiegazione di questi errori risiede nel timore di avvalorare i comportamenti di azzardo morale

 e di subirne il ricatto del too big to fail, che sono le principali controindicazioni delle politiche di salvataggio.

Si poneva inoltre il problema di equità riguarda a che soggetti salvare e chi no.

Dopo il fallimento di Lehman Brothers la FED ha subito avviato la politica del quantitative easing

 acquistando 85 miliardi di dollari di titoli al mese da novembre 2008.

La BCE si è subito distinta per essere più prudente nell’affrontare la crisi.

 Nella prima parte della crisi l’attenzione è stata rivolta a garantire maggiore disponibilità di liquidità alle

 banche attraverso la conduzione di aste a tasso fisso ed aprendo ai titoli autocartolarizzati come garanzie.

La trappola della liquidità bancaria

Buona parte della liquidità creata dalla BCE è rimasta inutilizzata mettendo in evidenza i connotati tipici

 della trappola della liquidità.

La crisi di fiducia ha bloccato il primo anello di trasmissione della liquidità costituito dall’interbancario.

 Il rischio ha frenato le banche in eccesso di liquidità a concedere prestiti interbancari per timore

 dell’insolvenza delle altre banche. Ciò ha provocato un effetto restrittivo a catena sul credito bancario pur in

presenza di un eccesso di liquidità ristagnante a monte.

Le tre possibili forme di stagnazione della liquidità bancaria in eccesso sono:

 Depositi facility

o Depositi a tempo determinato

o Riserve libere.

o

Molte banche hanno deciso di depositare presso la BCE buona parte della liquidità acquistata sotto forma di

 domanda di moneta precauzionale in attesa di eventi meno rischiosi.

Ciò ha aumentato il valore di k che determina una riduzione del moltiplicatore monetario e ha effetto

 riduttivo ancora maggiore sul moltiplicatore del credito.

All’abbondanza di liquidità creata a monte non ha corrisposto la disponibilità di credito a valle.

La crisi del debito sovrano 42

La scoperta nel gennaio 2010 del debito pubblico della Grecia molto superiore a quanto dichiarato ha

 riportato il focolaio della crisi direttamente all’interno dell’eurosistema. Nel periodo precedente la crisi

importata dagli USA non aveva intaccato la stabilità dell’euro

I tassi di rendimento dei titoli pubblici decennali erano stati allineati con differenziali pressoche nulli rispetto

 ai Bund tedeschi. Ciò è quello che ci si attende all’interno di un’area monetaria unificata dove i tassi di

rendimento dei titoli tendono a livellarsi proprio per l’annullamento dei rischi di tasso.

Questa situazione è stata sconvolta dalla grave sottovalutazione del debito greco che ha confermato

 ulteriormente l’inadeguatezza dei controlli preventivi e ha evidenziato l’interazione destabilizzante tra crisi

bancaria e crisi delle finanze pubbliche.

L’immediata conseguenza è stata la vendita massiccia di titoli pubblici dei paesi meno virtuosi (PIIGS:

 Portogallo, Italia, Irlanda, Grecia, Spagna). Con conseguente aumento degli spread rispetto al bund tedesco.

La crisi europea ha messo così in evidenza due ordini di problemi che gravano sulla stabilità dell’unione

 europea:

Squilibri nei debiti pubblici nazionali

o Squilibri negli scambi reali e finanziari tra paesi membri.

o

Si tratta di squilibri strutturali in buona parte che si sono protratti nel tempo a causa di inadeguati processi di

 aggiustamento e finanziati grazie all’eurosistema senza progredire nel processo di integrazione europea. La

crisi di fiducia ha messo in discussione la credibilità dell’euro come sistema monetario a cambi rigidi poiché

paesi strutturalmente in surplus hanno il vantaggio di un tasso sottovalutato mentre paesi come i PIIGS hanno

mantenuto un tasso sopravvalutato. Queste considerazioni hanno contribuito ad alimentare le aspettative

dell’uscita dall’UME della Grecia e per effetto contagio anche degli altri paesi indebitati e deficitari.

In questa fase della crisi si sono accumulati errori incertezze e ritardi negli interventi che hanno messo a nudo

 la fragilità istituzionale dell’unione europea in assenza di un governo fiscale sovranazionale in grado di

affiancare la BCE nella combinazione degli interventi anticrisi.

Sulla spinta dei paesi creditori l’attenzione prevalente è stata rivolta ad imporre l’austerità fiscale ai paesi più

 indebitati che però può essere controproducente nel caso il paese si trovi in periodi di depressione. Ciò ha

contribuito a rallentare lo sviluppo e ad aggravare l’onere del debito/PIL.

A ciò si è sommata l’austerità creditizia: l’aumento delle perdite da credito deteriorato ha inciso sui patrimoni

 delle banche, ha reso più stringenti i vincoli accentuando la restrizione dell’offerta di credito.

A questi fattori di freno non sono coincisi fattori di sostegno per il timore di favorire azzardi morali da parte

 dei governi che puntano al too big to fail.

Asd

 Gli interventi adottati dalla BCE per fronteggiare la crisi del debito sovrano sono stati indirizzati ad

 immettere liquidità aggiuntiva con OMA di acquisto definitivo di titoli pubblici.

Essa ha senza dubbio contribuito a contenere la crescita degli spread ma non è stato sufficiente per

o invertire la loro tendenza.

Queste operazioni non hanno contribuito ad aumentare la liquidità in circolazione perché gli acquisti

o sono stati interamente sterilizzati poiché non è stato impedito alle banche di depositare presso la BCE

la liquidità acquisita.

Questo trattamento da parte delle banche è stato accettato dalla BCE per non alimentare critiche sul

 favoreggiamento dell’azzardo morale dei paesi più indebitati. La politica espansiva della BCE non ha avuto i

risultati sperati.

Solo al culmine della crisi sulla solvibilità dei debiti pubblici e sulla tenuta dell’euro la BCE si è dichiarata

 pronta a svolgere il ruolo di prestatore di ultima istanza.

I mercati hanno creduto a tale affermazione. Infatti vi è subito stata una inversione di tendenza degli spread

La deflazione


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mpianosi

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DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea in economia e commercio
SSD:

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher mpianosi di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Economia monetaria e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Politecnico delle Marche - Univpm o del prof Alessandrini Pietro.

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