Economia monetaria - le decisioni finanziarie

Decisioni finanziarie del settore pubblico e delle imprese

(1) Fabbisogno di fondi per finanziare l'eccesso di spesa corrente (livello dell'indebitamento): eccesso spesa per investimenti rispetto all'autofinanziamento + accumulo di nuove attività finanziarie

(2) Composizione ottimale del passivo. Complesso decisionale integrato ma articolato in tre passi: (i) decisioni di investimento per un dato costo del capitale; (ii) costo del capitale per una data struttura dell'indebitamento; (iii) struttura desiderata del passivo (offerta di indebitamento).

Investimento: disporre di una maggior capacità produttiva per soddisfare maggiore domanda futura attesa (principio di accelerazione).

Un progetto di investimento k, il cui costo al tempo t è p(t)I(t) e che prospetta k Δ kae all'impresa a un flusso di maggiori redditi futuri R(t + 1) per n periodi, garantisce ka) dato dal tasso di sconto che eguaglia il valore un tasso di rendimento interno.

(rattuale dei flussi di reddito futuri attesi al costo del progetto:

a) il flusso di maggiori redditi futuri attesi permette di (1) ammortizzare, in nka (se il flusso è diperiodi, la spesa sostenuta e (2) fornire un rendimento Δ kaeammontare costante R , il tasso di rendimento interno atteso sarà tanto Δ kaeR / p I )maggiore quanto maggiore è il rapporto k k

b) il tasso di rendimento interno atteso è tanto maggiore quanto maggiore è ilflusso dei redditi attesi e quanto minore è il costo corrente del progetto.

L’impresa ordina i tassi di rendimento interno dei progetti di investimento dal più alI scheda di domanda di beni di investimento.meno redditizio σka ) che il rendimento effettivo si discosti daAd ogni progetto si associa un rischio (quello atteso. Al variare delle valutazioni sul futuro, un progetto valutato piùconveniente di un altro può diventare meno conveniente, per la variazione del

tasso di rendimento interno (diverse attese sui redditi futuri), e perché nelle nuove condizioni l'investimento rientra in una più elevata classe di rischio.

La composizione dell'attivo dell'impresa

Il rendimento e il rischio dei progetti variano nel tempo; l'impresa deve confrontare il costo-opportunità che sostiene per attuarli subito anziché mantenere l'opzione per effettuarli in un momento futuro, o per non effettuarli affatto.

Investimento in attività finanziarie: le imprese ritengono conveniente trattenere in forma liquida parte del nuovo indebitamento per sostenere la spesa programmata futura in beni capitali (finance motive).

Acquisire partecipazioni azionarie, o fornire finanziamenti a medio-lungo termine a fornitori o clienti: stabilizzare le relazioni con essi.

Concedere credito ai consumatori: sostenere i propri sbocchi di mercato.

L'evoluzione della capacità produttiva dell'impresa può essere

differente da quella del suo attivo e quindi del suo indebitamento. La composizione dell'attivo, tra attività reali e finanziarie, dipende dal confronto tra tasso di rendimento interno e relativo rischio che caratterizza le diverse attività. L'opportunità di indebitarsi: il costo del capitale L'impresa ordina le opportunità di investimento (reale e finanziario) in base al σka ki, corretto per il rischio. Il rendimento atteso rKa è la relazione tra tasso di rendimento del capitale (equivalente in termini di rischio) e ammontare di investimento che individua, in ordine decrescente, i progetti che l'impresa desidera attuare. L'impresa confronta il rendimento dell'investimento e investe nei progetti per i quali r è maggiore di rF. Se il flusso di redditi attesi è costante per un periodo infinito e trascurando l'indice temporale e

quello dell'impresa, si ha la condizione di equilibrio: Il rendimento r del nuovo capitale I al prezzo corrente p deve essere uguale al costo del capitale Δ sul nuovo indebitamento F al suo prezzo p:

Se i beni capitali sono omogenei e lo stesso vale per le passività finanziarie dell'impresa, allora la [3] vale anche a livello di stato patrimoniale: da questa si ricava la q di Tobin: influenza delle relazioni finanziarie sull'accumulazione del capitale.

eR = reddito netto che i finanziatori si attendono di ottenere dai titoli rappresentativi dello stock di capitale F (titoli di proprietà o di debito, considerati omogenei tra loro).

eR / F = rendimento atteso per unità di titolo;

r = tasso di rendimento richiesto sul valore dei titoli;

F = prezzo (valutazione di mercato dell'impresa):

p F 3

Alla valutazione di mercato dei titoli dell'impresa (p F) si contrappone la valutazione dell'impresa dello stock di capitale, K, al suo costo.

di mercato del capitale, allora il rapporto p /p sarà maggiore (minore) di 1. Questo indica una sovravalutazione (sottostima) del capitale da parte del mercato finanziario. Inoltre, il rendimento atteso sul capitale, r, dipende anche dal tasso di interesse, i. Aumentando i, il rendimento atteso diminuisce, poiché il costo di finanziamento aumenta. Infine, l'impresa accumula capitale in modo da garantire il flusso di redditi attesi dai finanziatori. Questo implica che l'impresa deve bilanciare l'accumulo di capitale con le aspettative di profitto dei finanziatori. In conclusione, il rendimento atteso sul capitale dipende dal rapporto tra il valore di mercato del capitale e il suo costo di rimpiazzo, nonché dal tasso di interesse e dalle aspettative di profitto dei finanziatori.

di rimpiazzo del capitale, q > 1 (q < 1), il costo del capitale r = r /q è inferiore (superiore) a quello che le imprese si attendono dal capitale (r), inducendole ad accrescere (ridurre) il finanziamento esterno per sostenere ulteriori investimenti.

Se q = 1 non vi è stimolo a modificare lo stock di capitale: l’investimento è orientato dalle “richieste” del mercato finanziario; la corrispondenza tra prezzo reale del capitale e sua valutazione finanziaria esprime la perfetta identità di vedute tra finanziatori e imprese.

Struttura del passivo e costo del capitale:

Valore del passivo (pF): capitale azionario (valore dei titoli di proprietà pV) + capitale di debito (valore dei titoli di debito emessi pB)

Trascurando l’indice a, il costo del capitale di debito (r) è il tasso di rendimento dei titoli di debito emessi dall’impresa, espresso come rapporto tra flusso atteso di interessi e valore di

mercato del debito (R /p B).
tasso di rendimento dei titoli di proprietà: rapporto
Costo del capitale azionario (rVtra flusso atteso dei redditi attribuiti agli azionisti e valore di mercato dei titolieVazionari (R /p V).
VCosto (complessivo) del capitale (r ) = tasso di capitalizzazione dei profitti: rapporto
F e /p F).
tra flussi di profitti attesi e valore di mercato dell’impresa (R FRedditi attesi dagli azionisti: quota di redditi complessivi che residua dopo aversoddisfatto i creditori dell’impresa:^[8] e ^[9] forniscono il vincolo che lega i diversi tipi di costo del capitale tra loro.
= + = −p F p B p V p V p F p BF B V V F B= +e e eR R RB V ( )( )( ) ( ) ( ) p Vp B= + = + VBr p F r p B r p V r r r( )( )F F B B V V F B V p Fp FF F( ) ( ) ( )p B p F p B= + −B F Br r r r( ) ( ) ( )F B V Vp F p F p FF F F
Prima rielaborazione: il costo del capitale complessivo, media ponderata degli altridue, decresce al crescere della quota di debito sul finanziamento.

totale (ipotesi che il costo del capitale di debito sia inferiore a quello azionario):5

Seconda rielaborazione: costo del capitale azionario come costo del capitale complessivo aumentato dal differenziale tra lo stesso costo complessivo e il costo del debito pesato dalla leva finanziaria, o leverage, (p B V):

Se , per una quota crescente del debito rispetto al passivo complessivo (e quindi per un leverage crescente): il costo complessivo del capitale si riduce [10a] se è dato il costo del capitale azionario, e questo aumenta [10b] se è dato il costo complessivo del capitale. Attraverso modificazioni nella struttura del passivo l’impresa può influenzare le condizioni finanziarie imposte dal mercato. Se questo re r , la possibilità di espandere il debito riduce .fissa r FB VB

Teorema dell’irrilevanza della struttura finanziaria (Modigliani-Miller, 1958): il valore complessivo dell’impresa p F non si modifica al variare del leverage.

Dato il Freddito atteso e il rischio (delle attività) dell'impresa, è dato anche il reddito e il dei redditi. Un rischio dell'intero passivo, e quindi il tasso di capitalizzazione r. L'aumento del leverage comporta sostituzione di capitale azionario con capitale di debito e riduce la base azionaria sulla quale si concentra il rischio; il maggiore rischio per azione dovuto alla loro minore quantità deve essere compensato dal maggior rendimento offerto da ciascuna. Una modificazione della composizione del passivo trasferisce reddito e rischio tra i finanziatori, senza variare il costo del capitale complessivo: irrilevanza del tentativo di modificare l'offerta dei titoli. L'opportunità di migliorare il valore dell'impresa modificando il leverage dipende dalla possibilità di variare il tasso di rendimento richiesto sulle diverse passività. Se le imprese e gli azionisti hanno le medesime informazioni, perseguono il

medesimo obiettivo e non hanno costi nella gestione del capitale, le imprese non possono modificare a proprio favore il costo del capitale complessivo.

Necessità di mercati dei capitali perfetti e ipotesi che il comportamento finanziario dell'impresa non alteri il livello di rischio: non esistono problemi di finanziamento e, essendo i diversi canali equivalenti, le scelte degli amministratori sono irrilevanti: le scelte degli azionisti dominano il mercato; le imprese realizz