Economia monetaria e dei mercati finanziari - efficienza di completezza e sistema ombra

EFFICIENZA DI COMPLETEZZA E SISTEMA OMBRA

Terza parte: mercati finanziari e credito

Partiamo dalla definizione di efficienza di un sistema finanziario ossia

dalle possibili accezioni che ha la parola efficienza relativa a sistema

finanziario, quando si parla di impresa si Sa bene cosa vuol dire produrre

in maniera efficiente quando si rivolge alla finanza è più difficile.

il contributo a cui facciamo riferimento è quello di James Tobin che ha

scritto un articolo “Effency of finance market”.

Tobin da 4 definizioni di efficienza:

1. Efficienza di completezza

2. Efficienza informativa

3. Efficienza valutativa

4. Efficienza funzionale: come sistema finanziario svolge funzioni di

intermediazione al costo minimo e questo è il lato dell’efficienza

operativa, non solo intermedi al sistema finanziario ma ha anche

allocazione del capitale negli impieghi possibili e quindi un sistema

finanziario è efficiente dal punto di vista allocativi se risparmia su

questa allocazione che nelle descrizione dell’equilibrio generale è

sempre verificato.

EFFICIENZA DI COMPLETEZZA:

Quando possiamo dire che un mercato è completo? un mercato che può

coprire tutti i possibili rischi, questa efficienza viene dal contributo di

due economisti: “Arrow” e “DEBREU” i quali in un contributo fondamentale

del 1954, estendono l’equilibrio economico generale di Walras.

Il difetto dell’equilibrio di Walras è di spiegare come funziona il mercato

in un giorno indipendentemente da quello che sarà domani, si può dire

che è un mercato che funziona in condizioni di certezza ma non

considera incertezza che può venire dal futuro, Quello che faccio oggi

dipende da quello che penso possa succedere domani. Keynes ci dice “il

futuro non posso renderlo certo” la risposta di Arrow è che io posso

garantirmi dal rischio dell’incertezza se il mercato è veramente completo:

non tratta solo beni che si vedono e sono disponibili oggi al mercato

come ad esempio l’ombrello, ma accanto all’ombrello noi possiamo

introdurre un altro bene che ha sempre come oggetto lo scambio

dell’ombrello ma è diverso dall’ombrello stesso ma è l’ombrello

dispobinle tra un mese se piove, mi sto inoltrando nel futuro in uno stato

di natura “ se tra un mese piove”. posso introdurre un altro bene, voglio

ombrello tra un mese e dove, ciascun di questi stati di natura : piove a

Milano oppure a New York può essere trattato sul mercato, naturalmente la

possibilità di contrattare oggi diversi beni di stati del futuro mi permette

di coprirmi proprio da questi diversi stati che si possono verificare.

Se procediamo in questa maniera ipotizzando tutti i possibili stati di

natura che si posso o verificare in futuro ho fatto collassare nella

giornata di mercato non solo l’oggi ma anche un futuro indefinito.

Si capisce come questa sia l’illustrazione di un mondo ideale

irraggiungibile e astratto che coglie un punto importante del mercato:

mercato tende verso questo mondo perfetto e a completarsi e questo lo

vediamo anche empiricamente, se percorriamo storia degli ultimi 50 anni

vediamo innovazioni finanziarie che completano il mercato secondo la

definizione di Arrow. Mentre una volta si usavano solo obbligazioni

semplici quelle il cui rendimento è già fissato, oggi vediamo obbligazioni

ben più strutturati e complicati e li vedremo in ambito di quelli che hanno

creato la crisi finanziaria globale.

Effetti positivi: Se è possibile assicurarsi contro i rischi questo vuol dire

che si può ampliare il credito senza incontrare rischi che vengono

assicurati; maggiore disponibilità di credito con benefici per la crescita;

positivo perché permette e amplia di neutralizzare rischi diversificando e

amplia le possibilità di diversificazione del rischio e permette di meglio

distribuitili e quindi collocare i rischi del futuro verso quei settori che

sono più capaci di sostenerli e quindi questa efficienza dovrebbe

irrobustire il sistema finanziario.

Se numero sempre maggiore di rischi sono assicurabili allora anche il

rischio di sistema dovrebbe ridursi e questo non necessariamente è vero.

Il modo migliore per vedere gli elementi critici di questa completezza è

quello di partire da osservazione che crisi finanziaria globale è venuta

dopo 30 anni di straordinaria innovazione finanziaria tendente al

completamento dei mercati e quindi dobbiamo chiederci se accanto a

benefici elencati la innovazione non porti anche con se dei possibili costi.

Vediamo evoluzione di due strumento di assicurazione del rischio:

CDS (credit default swaps)

• CDO (collaterized debt obbligation)

•

I primi sono degli strumenti che garantiscono contro la possibilità che un

credito non venga ripagato, ad esempio un investitore istituzionale compra

grosso pacchetto obbligazioni Telecom che rende molto ma è rischioso e

mi copro con CDS e cioè assicurazione contro insolvenza Telecom.

Sono strumenti che si sono diffusi al di la del corporate e esistono

diverse tipologie collegate a diversi stati geografici. Possono essere vestiti

da società che hanno il sottostante ma possono essere nudi se non hanno

sottostante ma vengono comprati all’interno di strategie sia puramente

speculative che può essere confuso da un altro lato di ricoperture di altri

contratti: —> se io opero sul mercato azionario italiano perché credo che

possa crescere perché prezzi bassi, ho paura di crisi politiche, vado a

coprirmi con CDS su repubblica italiana. Viene subito da notare un

elemento importante: questi contratti non vengono trattati su mercati

ufficiali ma vengono trattati da pochi operatori che fanno il mercato;

leman borthers era il maggiore operatore CDs e il suo fallimento ha

sconquassato il mercato e questa è stata la miccia per il fallimento di

leman.

CDO sono dei cocktail di debiti che sono messi insieme da veicoli speciali

di investment banks (SPE) e poi vengono venduti a veicoli fuori bilancio

delle banche. Questa dei CDO non è un argomentazione facile e per capire

la logica e il motivo per cui hanno avuto questo successo dobbiamo partire

da constatazione molto semplice : “cosa fa un banca?” il suo campo è la

trasformazione delle scadenze. Banca raccoglie a breve termine e finanzia

a medio e lungo termine e quindi nel suo bilancio da un lato emette

passività che è raccolta a breve dall’altro finanzia a medio lungo termine

e quindi è il grosso dell’attivo:

Passività Attività

Raccolta a breve termine! Finanziamento a lungo termine, ho iniezione di

capitale regolamentare.

Nessuno impedisce a banca di possedere un fondo tanto è vero che quasi

tutte le grandi banche gestiscono risparmio e nessuno impedisce di avere

un fondo particolare che chiamiamo “Conduit” o SIV che raccoglie e fa lo

stesso mestiere della banca trasformando le scadenze e raccoglie sul

mercato monetario e impiega a medio lungo termine. Questi impieghi non

vanno nello stato patrimoniale della banca perché sono impegni di fondi

sul mercato monetario fatti da una specie di fondo di investimento. Non

rientrando nello stato patrimoniale non è soggetto a ripiego del capitale

regolamentare.

Nelle determinanti di fondo della crisi una molto importante è:

tassi interesse e tasso di profitto non delle banche ma dell’economia

reale, tutto sistema con tasso basso di rendimento ha problema di far

rendere il capitale e questo è importante per fondi investimento che

hanno garantito rendimento ai propri clienti; devo far aumentare il

rendimento. La stessa cosa per le banche che con tassi di interesse bassi

con suo mestiere guadagna poco rispetto a capitale da impiegare.

Nel secondo caso non devo impiegare capitale e perché CONDUIT mi

trasferisce a profitti e perdite il suo rendimento. Questa cosa funziona

bene perché ci sono società di assicurazione… che vogliono un plus di

rendimento e quindi sono disponibili a investire a breve avendo

rendimento più elevato di quello he darebbe il mercato dati i tassi di

interesse.

Vediamo attivo: per far rendere un investimento più di quello che si trova

sul mercato dovrò mettere da qualche parte un rischio e devo mettere ABS

di cui in particolare MBS e CDO. Attivo Capitale

!

Medio lungo regolamentare

!

termine

(ABS,MBS,CDO) Finanziamenti!

Lungo termine

Conduit! P/P

(SIV) Banca

!

! Passivo

!

M.M! !

(<270 gg) !

Funziona con sistema costruito con EPE

dell’investment bank che si rivolgono a società di prestiti per acquisto di

abitazioni, questi operatori possono essere banche specializzate in mutui o

banche generiche che fanno mutui. Se io ho il mio capitale e lo impiego in

mutui ho finito ma se io riesco a vendere i mutui che ho fatto ritorno in

possesso della liquidità e dela disponibilità di capitale che era a fronte

dei rischi e quindi cartolarizzo e trasferisco questi crediti sul mercato e

con soldi che prendo torno a fare mutui e quindi rende di più il limite è

che se questo lavoro continua prima o poi mi trovo di fronte al limite che

lo chiedono poi non tutti quelli affidabili ma anche non. io posso

cartolarizzare con MBS che sono titoli divisi in tranche a fette in cui il

flusso di pagamento che viene da chi ha preso i mutui che pagano

mensilmente interessi e capitale viene dapprima distribuito alla fetta

migliore che chiamiamo senior, poi passiamo agli Junior fino poi a Equity

che non hanno certezza di rendimento. Arrivano flussi mensili che vanno

prima a senior poi a junior e Equity che è residuale. Tu operatore vai

avant con cartolarizzazione perché io investment bank ti creo queste

classi e te li colloco trasformandoli e mettendoli dentro ai CDO.

Hai insieme di mutui concessi a famiglie che non possono pagare, questo

viene mischiato e fatto a tranche e tranche vengono comprate per essere

messe nei CDO e non si riesci più a rintracciare il rischio dei pezzetti e

quindi bisogna dire: nella situazione complicata ci si fida del nome del

proponente e quindi degli agenti con più nomi e note per essere serie e io

fondo investimento pensioni che investo in questo CDO mi fido di Golman

che vede che ha successo perché cn stessa classificazione ho maggiore

rendimento e quindi vado da banche e dico di produrre mutui peggiori

che si può e quesito spiega il diffondersi del mercato subprime.

Diventa interessante per le banche che non usano più schema a sinistra per

fare credito senza utilizzare capitale ma diventa un modo per aumentare

il rendimento del capitale bancario che