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Le condizioni di Marshall-Lerner vi dicono quale sia l’impatto di q↑ sulla bilancia commerciale e vi fanno capire che questo impatto è frutto del combinato

disposto di questi due effetti: effetto volume ed effetto di prezzo. La bilancia commerciale migliora solo se l’insieme di effetto volume ed effetto di prezzo fa sì

!

che alla fine le esportazioni acquisiscano un valore superiore a quello delle importazioni.!

!

Effetto J!

Nel caso normale Marshall-Lerner è soddisfatto nel medio-lungo periodo quindi un deprezzamento del tasso di cambio reale migliora la bilancia commerciale.

Nel breve periodo questo risultato non è necessariamente verificato perché le funzioni di domanda tendono ad essere più rigide, l’elasticità si manifesta nel

più lungo periodo. Nel breve periodo le quantità che sono oggetto di questa transazione internazionale tendono a rimanere invariate e quindi si ha solo

l’effetto di prezzo: esportate lo stesso valore di export, importate le stesse quantità che vengono però pagate di più. Quindi vi trovate ad avere dei volumi

scambiati inalterati perché nonostante il deprezzamento, i flussi di import/export risentono di contratti che sono stati scritti diversi mesi prima. L’effetto ultimo

all’inizio è un deterioramento della bilancia commerciale, l’effetto J, cioè un istante dopo che si è manifestato il deprezzamento la bilancia commerciale

peggiora. Quando il tempo passa iniziano a dispiegarsi gli effetti dal lato delle quantità, cioè le elasticità incominciano ad incidere, la bilancia commerciale

torna ad essere positiva e poi crescente. La bilancia commerciale migliora se sono soddisfatte le condizioni di Marshall-Lerner. Quindi un deprezzamento del

!

tasso di cambio reale agevola questo processo di aggiustamento della bilancia commerciale.!

!

6. TASSI DI CAMBIO E MERCATI VALUTARI: UN APPROCCIO DI PORTAFOGLIO!

Ci troveremo di fronte ad un risultato di indifferenza rispetto all’investimento in attività finanziare domestiche o estere: la mobilità dei capitali è quasi perfetta

quindi questi capitali che continuano a muoversi in maniera straordinariamente veloce impattano anche sui tassi di cambio. Facendo riferimento ad assets

finanziari dobbiamo tener presente il fatto che questi titoli durano più di un periodo, di conseguenza entra in gioco fin da subito l’aspettativa riguardante il

!

valore del cambio futuro nel determinare la scelta di acquisto di un’attività finanziaria.!

!

Parità scoperta dei tassi di interesse UIP (uncurrent interest parity)!

Assumiamo che le attività finanziarie che possiamo scambiare siano le più semplici possibili, depositi bancari. Devo valutare se investire il mio capitale in un

deposito bancario domestico (denominato in dollari) o straniero (denominato in euro). Questo deposito domestico gode dello stesso trattamento fiscale e dello

stesso grado di liquidità di cui gode il deposito straniero. L’unico elemento di diversità tra questi due strumenti è costituito dalla valuta di denominazione, nel

caso di deposito americano la valuta è in dollaro, nel caso del deposito europeo la valuta è in euro. Per mantenere ancora più semplice la mia istituzione

assumo che il soggetto rappresentativo sia neutrale nei confronti del rischio, quindi non mi interessa la variabilità dei redimenti ma sono semplicemente

!

interessato al rendimento medio. Partendo da queste ipotesi vogliamo arrivare a definire la condizione di UIP:!

et+1

R = R* + (E - E )/E se viene soddisfatta questa condizione, i capitali in termini netti non si muovono, non c’è incentivo a farlo perché alla fine mi trovo

$ € t t et+1

di fronte ad un risultato uguale. Dove (E - E )/E = variazione attesa in termini percentuali del tasso di cambio, alla fonte di guadagni o perdite in conto

t t →

et+1

capitale che derivano dall’eventuale movimento conosciuto sul mercato valutario dal tasso di cambio. Con R = R* + (E - E )/E 10% = 5% + (1.05 - 1)/1

$ € t t

→ 10% = 10%. Quello che succede al tasso di cambio in termini di variazione attesa è alla radice di una aspettativa di guadagno in conto capitale, la

differenza data dal 5% è alla fonte di questo guadagno in conto capitale che si va ad aggiungere al rendimento del vostro deposito: sono indifferente tra

et+1

investire in Europa o in USA. Se invece mi aspetto che il tasso di cambia rimanga invariato dell’arco dei 12 mesi avrò R = R* + (E - E )/E 10% = 5%

$ € t t

+ (1 - 1)/1 10% > 5%. Non vale più la condizione di indifferenza, i capitali vanno tutti in USA. A questo punto se tutti portano capitali in USA, i tassi di

↓).

interesse americani diminuiscono (R Siccome tutti i cittadini europei fanno defluire capitali dall’Eurozona verso gli USA, i tassi di interesse nell’Eurozona

$

↑). ↓

crescono (R Quindi sui mercati valutari ci sarà una forte domanda di dollari e di conseguenza il tasso di cambio $/€ si apprezza E (si ha un

€ $/€

↓, ↑, ↓ →

apprezzamento del $ nei confronti dell’€). Se R R E il combinato disposto di questi elementi porta ad avere 8% > 6% + (1 - 0.985)/0.985 8% =

$ € $/€

8%. In altre parole con perfetta mobilità dei capitali la condizione UIP dovrebbe tenere sempre perché un istante dopo che qualcuno sul mercato si accorge

!

che c’è una qualche possibilità di profitto, tutti investono in USA e questo genera quei processi di riaggiustamento che abbiamo appena commentato. !

et+1

R - R* = (E - E )/E relazione molto semplice in base alla quale si può arrivare a determinare il tasso di cambio. Il differenziale di tasso di interesse

$ € t t

dovrebbe esprimervi un’informazione fondamentale per capire quali dovrebbero essere le valute destinate ad apprezzarsi o deprezzarsi sui mercati

valutari. Se c’è un differenziale di tasso positivo ciò sta a significare che il mercato si aspetta che la vostra moneta si deprezzerà: se il differenziale è positivo

et+1

a sinistra, evidentemente dev’essere positivo anche a destra ovvero (E - E )/E > 0 mi aspetto per domani un valore del tasso di cambio superiore a quello

t t

di oggi, cioè mi aspetto un deprezzamento della moneta domestica rispetto a quella estera. Quindi questa semplice condizione dovrebbe mettervi nella

possibilità di prevedere quale sarà l’andamento dei tassi di cambio osservando l’andamento dei tassi di interesse. Quindi si tratta di una relazione molto

!

semplice, frutto dell’applicazione della legge del prezzo unico ai mercati finanziari da cui emerge con assoluta evidenza il ruolo delle aspettative.!

La condizione di parità dei tassi è scoperta perché in realtà voi non vi state coprendo dal rischio di cambio, voi state assumendo il rischio di cambio. In altre

parole dovete sempre tenere presente la distinzione tra grandezze ex ante e grandezze ex post (non è necessariamente detto che coincidano). Tornate al

caso più semplice in cui al tempo t eravate totalmente indifferenti tra investire il vostro capitale in USA piuttosto che in Europa, questa condizione di

indifferenza viene raggiunta quando 10% = 5% + (1.05 - 1)/1. Oggi cerco di ragionare tenendo conto di quanto varrà il mio capitale domani: tutte le grandezze

et+1

che definiscono questa condizione sono oggi note con certezza, l’unica grandezza incerta è il valore del tasso di cambio atteso E . Il fatto che la condizione

sia scoperta sta a significare che vi state assumendo il rischio di cambio, in altre parole se le cose vanno così come le avete previste tra 12 mesi andate a

verificare che effettivamente ex post il tasso di cambio $/€ tra 12 mesi è pari a 1.05 (usando la macchina del tempo scopriamo che la nostra previsione era

corretta). Significa che il fatto che noi fossimo indifferenti era corretto e quindi il fatto che qualcuno di noi avesse investito in $ e qualcun altro avesse investito

in €, assolutamente convinti entrambi che l’operazione era del tutto indifferente, tutta questa aspettativa viene ad essere ex post verificata. Immaginate però

che la stessa macchina del tempo ci metta nella condizione di arrivare ad un anno da oggi e quello che osserviamo in realtà è che tra 12 mesi il tasso di

cambio $/€ non sia 1.05 ma sia rimasto stabile a 1. Noi abbiamo aspettative di deprezzamento del $ ma in realtà i mercati valutari hanno mantenuto costante

nel tempo il tasso di cambio. La differenza tra ex ante ed ex post è data dal fatto che quelli che, a partire dalla condizione di indifferenza, hanno deciso di

andare ad investire in €, a questo punto si ritrovano a dover sopportare dei minori guadagni. Chi ha investito in $ ha ottenuto il 10%, chi ha investito in €

invece ha ottenuto solo il 5%. Perché se fossi stato un americano che ha deciso comunque di investire in € per diversificare il portafoglio, a questo punto mi

trovo dopo 12 mesi ad avere un rendimento offerto dal deposito pari al 5%, ho pagato l’euro $1, lo vado a rivendere ad $1, non ci sono né perdite né

guadagni in conto capitale e di conseguenza il mio rendimento complessivo è semplicemente pari al 5% < 10%. Tutto questo vi serve per capire un punto

sostanziale: qui siamo esposti al rischio di cambio quindi è assolutamente cruciale prevedere correttamente l’andamento del tasso di cambio perché se

!

sbaglio potrei trovarmi di fronte a:! Pagina 11

!

guadagno inferiore rispetto a quello che avrei voluto!

• →

guadagno superiore rispetto a quello che mi aspettavo se sbaglio ma sono fortunato potrei trovarmi nella condizione in cui tra un anno scopro che E =

• $/€

1.5 e quindi vedete che la variazione che non era stata da me anticipata registrata dal tasso di cambio mi mette nella condizione di avere un enorme

guadagno in conto capitale che è frutto di una sorpresa. Quindi chi avesse deciso di investire in € si trova benedetto da questa variazione inattesa del

cambio: pensava di ottenere esattamente lo stesso rendimento, in realtà ai 5 punti % nominali offerti dal deposito si vanno a sommare anche i 50 punti % di

guadagno in conto capitale dovuto a questa variazione del tasso di cambio.!

! →

potrei registrare delle perdite il caso più negativo è quello rappresentato dalla possibilità che grazie a questa macchina del tempo noi tra 12 mesi ci

• accorgiamo che il tasso di cambio non è 1.5 ma 0.5. Quando il tasso di cambio si apprezza, tutti coloro che hanno investito in € vanno incontro a

perdite: ottengono il 5% del rendimento sul deposito ma poi si confrontano con una perdita in conto capitale di 50 punti % perché hanno pagato al tempo t

1$ ogni € e un anno dopo ogni euro che rimane a loro disposizione viene rivenduto sul mercato delle valute in ragione di 50 centesimi per € quindi per ogni

!

euro acquistato viene registrata una perdita esattamente pari al 50% perché + 5% - 50% = -45%.!

!

Parità coperta dei tassi di interesse CIP (covered interest parity)!

La parità è coperta per il semplice motivo che stiamo assumendo la possibilità di coprirsi dal rischio di cambio ricorrendo ai mercati a termine. Anziché

ragionare in termini di valore atteso per il futuro di quello che sarà il cambio a pronti domani, ragionate in termini di quello che è il cambio a termine che già

oggi viene fissato sui mercati valutari all’interno dei mercati forward. Vi state coprendo dal rischio di cambio nel momento in cui riscrivete la condizione in

!

questo modo:!

R = R* + (F - E )/E perché in realtà state fissando oggi quello che è il tasso di cambio che verrà utilizzato per regolare la transazione domani. Quindi se

$ € t t t

volete non correre questi rischi, tra 12 mesi sapete che va a maturazione il vostro deposito bancario in € per cui oggi andate a comprare valuta a termine sul

mercato a termine su 12 mesi. F = cambio a termine. Il problema è che i mercati a termine non sono definiti per tutte le possibili scadenze, inoltre sono

costosi quindi non tutti possono permettersi di ricorrere al mercato forward. Solo gli operatori più grandi sono in grado di sopportare i costi che derivano dal

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mercato a termine. !

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Operazioni di finanziamento!

Cosa significa questa relazione quando anziché investire capitale dobbiamo andare a chiedere capitale a prestito? In altre parole se voi siete un soggetto che

sta cercando un finanziamento potrebbe essere ragionevole chiedere il finanziamento non sono sul mercato domestico ma eventualmente sul mercato estero:

ancora una volta però emerge con forza il ruolo giocato dal tasso di cambio atteso per il futuro. Per esempio per finanziare l’acquisto di un immobile devo

decidere se accendere un mutuo denominato in $ oppure accendo un mutuo denominato in una valuta estera per esempio €. In questo caso si tratta di

minimizzare il costo del finanziamento: in questo caso un eventuale deprezzamento della moneta domestica E nei confronti della moneta estera anziché

$/€

essere fonte di guadagni diventa fonte di costi. Se prima una svalutazione attesa era fonte di guadagni in conto capitale, adesso una svalutazione attesa è

! et-1

fonte di perdite in conto capitale. La condizione che dovrebbe venirsi a verificare è sempre: R = R* + (E - E )/E .!

$ € t t

!

Strategia di carry-trade!

La parità scoperta dei tassi di interesse tiene ipotizzando un mondo caratterizzato da perfetta mobilità dei capitali. Dobbiamo capire perché di tanto in tanto ci

sono diversi operatori che sui mercati finanziari e valutari cercano di fare l’esatto opposto di quello che normalmente si dovrebbe fare usando la logica della

parità scoperta dei tassi di interesse, cioè cercano di trarre dei profitti andando ad indebitarsi laddove i tassi di interesse sono bassi e andando ad investire

questo capitale ottenuto a prestito laddove i tassi di interesse sono alti. É la cosiddetta strategia di carry-trade. Se fosse sempre corretta la conclusione ideale

descritta dalla UIP, questa strategia non avrebbe ragione di essere perché il rendimento sarebbe pari a zero. In realtà di tanto in tanto osserviamo una certa

quantità di carry-trade sui mercati perché in realtà di tanto in tanto ci sono degli operatori che ritengono che pur essendoci tassi di interesse diversi tra un

sistema economico e l’altro, il tasso di cambio rimarrà sostanzialmente stabile (talvolta si diffondono queste aspettative che spostano capitali da un punto

all’altro del mercato internazionale). Questa strategia talvolta paga ma è una strategia assolutamente rischiosa, perché non vi state coprendo dal rischio di

cambio, state assumendo debito laddove i tassi sono bassi e state investendo il capitale laddove i tassi sono alti, ma tutto questo vi mette nella condizione di

realizzare profitti solo se è corretto assumere che i tassi di cambio rimarranno sostanzialmente costanti. Se per un qualche accidenti della storia i tassi di

!

cambio non rimangono costanti ma iniziano a muoversi nella direzione opposta rispetto a quella che a voi sarebbe conveniente, andate incontro a perdite. !

!

7. MONETA, TASSI DI INTERESSE E TASSI DI CAMBIO!

!

Equilibrio simultaneo nel breve periodo sul mercato delle attività!

Vedremo come la iper-reazione del tasso di cambio sui mercati valutari a seguito di uno shock monetario (effetto di overshooting) sia frutto dell’interazione di

ciò che accade sul mercato monetario e ciò che accade sul mercato valutario. Il mercato monetario e il mercato valutario danno luogo al cosiddetto mercato

delle attività finanziarie. L’offerta reale di moneta è indipendente dal livello dei tassi e quindi viene tracciata come una retta orizzontale. La domanda di

!

moneta ha un andamento decrescente rispetto ai tassi di interesse. R è il tasso di interesse che mantiene in equilibrio il mercato monetario domestico. !

$

Immaginate ora che la politica monetaria americana diventi espansiva, graficamente l’offerta reale di moneta trasla verso il basso e almeno nel breve termine

↓.

i tassi di interesse negli USA si abbassano R La novità la ritrovate nella parte alta del diagramma. Nella parte alta avete la relazione inversa tra tasso di

$ e$/€

interesse E e tasso di rendimento R (tracciata per un certo valore atteso del cambio futuro E ). Con una riduzione di R a causa dell’espansione

$/€ $ $

monetaria, il dollaro si deprezza nei confronti dell’euro ovvero E per mantenere la condizione di indifferenza. Se il lato di sinistra si riduce a causa della

$/€

!

politica monetaria espansiva, anche il lato di destra si dovrà ridurre per riportare l’uguaglianza. Il tasso di cambio $/€ si deprezza. !

Questo è quanto necessario fare per produrre aspettative di successivo apprezzamento. Sarete indifferenti tra l’investire in USA o in Europa a condizione che

i maggiori tassi offerti nell’Eurozona si accompagnino ad aspettative di apprezzamento del dollaro nei confronti dell’euro. L’istantaneo deprezzamento del

dollaro si accompagna ad aspettative di successivo apprezzamento del dollaro che generano aspettative di perdite in conto capitale sull’investimento

nell’Eurozona di misura esattamente uguale al differenziale di tasso. Quando vi trovate di fronte ad una variazione in aumento del valore atteso per il futuro

e$/€

del cambio E la funzione del rendimento atteso dei depositi in € si sposta verso l’alto. L’aspettativa di deprezzamento genera, in condizioni di mercati

perfettamente integrati ed efficienti, un effettivo istantaneo deprezzamento del tasso di cambio. Si ha un fortissimo deprezzamento istantaneo trainato dalle

aspettative. Questi sono gli elementi base che ci servono per capire come funziona il modello di overshooting.! Pagina 12

!

Modello di overshooting!

É un modello che assume la possibilità che i prezzi nei breve periodo siano rigidi. Essendo un modello monetario continua ad assumere una relazione molto

S S

stretta tra variazione dell’offerta di moneta e variazione del livello dei prezzi: ∆P//P = ∆M /M - ∆L/L. Non stiamo facendo altro che replicare con riferimento al

lungo periodo la logica dell’approccio quantitativo tale per cui il tasso di inflazione risente delle condizioni esistenti dal lato del mercato monetario, il tasso di

inflazione è tanto più alto quanto maggiore è il tasso di crescita dell’offerta di moneta rispetto all’eventuale evoluzione della domanda di moneta. Essendo in

economia aperta, applichiamo il principio di neutralità della moneta e arriviamo a dimostrare che in realtà c’è un ulteriore condizione da ricordare, cioè tutto

!

questo si lega all’andamento del tasso di cambio tramite un legame molto semplice che passa attraverso la considerazione di questa relazione:!

! → → → → →

e e e e e e e e se s e

P = EP* ∆P /P = ∆E /E + ∆P* /P con ∆P* /P = 0 (π =) ∆P /P = ∆E /E π = ∆M /M = ∆E /E nel lungo periodo i prezzi sono flessibili!

Dalla PPP riscritta in termini di tassi attesi di variazione percentuale, se assumete che eventuali shock insistano unicamente sull’economia domestica allora i

e

prezzi all’estero non si modificano (∆P* /P = 0) e quindi avremo una relazione che lega la variazione attesa del tasso di cambio all’inflazione attesa. Sapendo

che esiste un legame tra inflazione ed offerta di moneta, arrivare a dire che il tasso di inflazione atteso è pari alla variazione attesa in termini percentuali

dell’offerta di moneta, che risulta essere pari alla variazione attesa in termini percentuali del tasso di cambio nominale. Stiamo riscrivendo la condizione di

!

neutralità della moneta in economia aperta. In questo mondo la variazione attesa in termini percentuali del tasso di cambio reale è nulla.!

!

Moneta, prezzi e tassi di cambio: effetti di breve e di lungo periodo sul mercato delle attività!

Ora ci chiediamo quale sia l’effetto di breve e lungo periodo di una espansione monetaria permanente nell’economia domestica sull’andamento del tasso di

cambio corrente tenendo conto del fatto che, mentre nel lungo periodo i prezzi sono flessibili, nel breve periodo i prezzi sono fissi. Il grafico è quello di prima,

andremo a muovere la parte inferiore per studiare questo shock monetario che si sta manifestando nell’economia domestica per capire cosa accade nella

!

parte alta del diagramma, distinguendo tra breve e lungo termine. !

s s s

Nel breve periodo se i prezzi sono rigidi e la M permanentemente, la M /P↑ permanentemente: la funzione di offerta M /P trasla verso il basso. Cambia

• l’equilibrio sul mercato monetario domestico, dal punto 1 al punto 2, i tassi di interesse R si devono ridurre. Essendo però un’economia aperta, voglio

$

verificare cosa avviene contemporaneamente sul mercato valutario. Con il nuovo tasso di interesse, il rendimento in $ del deposito in € è sempre R’ ma

$

adesso il rendimento che ottenete investendo in USA è più basso, pari a R’’ . Quindi ci sarebbe un incentivo a muovere i capitali verso l’Eurozona. Siccome

$

i mercati sono efficienti, incorporano istantaneamente questa informazione e nell’arco di pochi secondi modificano quel valore del tasso di cambio utile per

↑,

eliminare la possibilità di fare arbitraggi profittevoli: qui la grandezza che salta istantaneamente è esattamente il tasso di cambio corrente E si deve

$/€

deprezzare. Si passa quindi dal punto 1’ al punto 3’ per ristabilire la condizione di indifferenza. Questo è l’effetto di breve termine, ma nel breve termine se i

mercati sono efficienti, si manifesta contestualmente anche un’altra cosa cioè gli operatori (se sono sufficientemente razionali) incorporano nella formazione

s

delle loro aspettative il risultato che descrive l’esistenza di neutralità della moneta nel lungo termine. In altre parole gli operatori sanno che, se M

permanentemente, il livello dei prezzi sarà permanentemente più alto nell’economia domestica e il tasso di cambio che prevarrà in futuro sui mercati valutari

sarà permanentemente più alto. Quindi incorporando questo processo di formazione delle aspettative, rivedono istantaneamente il valore futuro del tasso di

cambio e un istante dopo che tutto questo avviene la funzione (rendimento atteso dei depositi in €) trasla parallelamente verso l’alto. In termini di tempo

logico il sistema non passa dal punto 1’ al punto 3’ ma passa dal punto 1’ al punto 2’ che è l’esatta conclusione che tiene conto sia dell’effetto generato dalla

riduzione dei tassi americani sia dell’effetto generato dal fatto che il valore atteso per il futuro del tasso di cambio deve necessariamente essere modificato:

!

si ha quindi un deprezzamento fortissimo del tasso di cambio.!

Nel lungo periodo in cui i prezzi diventano flessibili, man mano che P↑ a causa della maggiore quantità di moneta, l’offerta di moneta in termini reali non

• s s

rimane immobile ma M /P↓: la funzione di offerta M /P torna verso l’alto e man mano che l’offerta di moneta torna indietro verso la condizione iniziale (come

↑.

conseguenza del fatto che i prezzi iniziano a crescere), i tassi d’interesse americani incominciano ad aumentare R Nella parte alta del diagramma, man

$

↑,

mano che R E↓. Il risultato ultimo è che il sistema torna in equilibrio quando la crescita dell’offerta di moneta in termini nominali è perfettamente

$

controbilanciata dalla crescita dei prezzi: quando raggiungiamo questa condizione, l’offerta di moneta torna al livello reale che aveva originariamente. Ma in

!

un punto come 4’ il livello del tasso di cambio non è uguale a quello da cui siete partiti, ma si è deprezzato.!

Quindi in che cosa consiste l’overshooting? Consiste nell’eccesso di reazione che il mercato valutario produce a fronte di questa espansione monetaria. Il

nuovo valore di equilibrio del tasso di cambio è un valore deprezzato rispetto quello originario. Ma voi raggiungete questo nuovo livello di equilibrio di lungo

periodo dopo aver registrato nel breve termine un deprezzamento molto più consistente, l’overshooting è esattamente questo eccesso di reazione. E questo

eccesso di reazione è richiesto dal sistema per poter mantenere continuamente in equilibrio il mercato delle attività. Quando vi trovate di fronte a tassi

d’interesse americani più bassi, in presenza di aspettative riviste verso l’alto per quanto riguarda il tasso di cambio futuro, l’unico modo per far sì che la UIP

! 1 2

sia continuamente rispettata è di far aumentare moltissimo il tasso di cambio che passa da E a E e poi successivamente si apprezza.!

Cosa accade a q nel breve e nel lungo periodo? Nel breve periodo q si deprezza, nel lungo periodo rimane invariato La politica monetaria, ancorché neutrale

nel lungo periodo e quindi incapace di determinare conseguenze reali, è invece non neutrale nel breve, cioè nel breve periodo determina effetti reali. Nel

lungo periodo il cambio reale non varia, la competitività non conosce alcune modificazione e di conseguenza non abbiamo nessun effetto sulle esportazioni

nette. Nel breve periodo abbiamo un vantaggio di competitività e questo favorisce una crescita del reddito trainata da una maggiore quantità di esportazioni

!

nette. La moneta è quindi in grado di produrre degli effetti reali nel breve periodo.!

2

Quando siamo in un punto come E , cioè quando si è manifestato l’overshooting, vi aspettate apprezzamento o deprezzamento? Successivamente ciò che

esprime il mercato è coerente con le vostre aspettative? Questo E così fortemente deprezzato si porta dietro aspettative di apprezzamento. E in realtà il

successivo sentiero di aggiustamento conferma che queste aspettative sono corrette. In questa seconda fase cosa succede a q? I prezzi nel lungo periodo↑ e

quindi q↓ (dal punto di overshooting al nuovo equilibrio). Tutto questo sta insieme: avete immediatamente un enorme guadagno di competitività dovuto al

fatto che i prezzi sono rigidi e il tasso di cambio aumenta, quando raggiungete la nuova funzione UIP e incominciano a modificarsi i prezzi, il cambio nominale

!

si apprezza, i prezzi crescono e il tasso di cambio reale si apprezza. C’è quindi un guadagno di competitività che però nel lungo periodo svanisce.!

!

RICAP: UIP e condizione di equilibrio della bilancia dei pagamenti!

e

Esiste un legame tra la UIP: R = R* + (E - E)/E e la condizione di equilibrio della bilancia dei pagamenti: BP = PC + MC = 0 dove PC = partite correnti, MC =

!

movimenti di capitale. Riscriviamo in questo modo condizione di equilibrio della bilancia dei pagamenti:!

e

BP = EX + αQ - mY + ß [R - R* - (E - E)/E] = 0! Pagina 13

!

Immaginate per semplicità che l’economia su cui stiamo concentrando l’attenzione sia un’economia dove al momento non ci sia né debito né credito estero,

quindi B = 0. Questo ci mette nella condizione di scrivere che PC = BC. I termini EX + - mY descrivono cosa determina l’evoluzione del saldo di bilancia

αQ

commerciale nel tempo. Il saldo di bilancia commerciale, cioè le esportazioni nette sono riconducibili ad un termine EX esogenamente dato, un termine αQ

che coglie l’effetto della competitività dove Q = cambio reale, α = parametro strutturale. Sappiamo che se valgono le condizioni di Marshall-Lerner, un

maggior valore di Q favorisce un miglioramento del saldo di bilancia commerciale. La condizione di Marshall-Lerner ci consente di capire che il cambio reale

qualcosa ci dice in termini di possibile evoluzione del saldo di bilancia commerciale: se le elasticità sono sufficientemente elevate, un deprezzamento del

va ad impattare positivamente sul saldo di bilancia commerciale. Infine -mY significa che le importazioni sono positivamente legate al

cambio reale Q↑

prodotto interno, quando il PIL cresce le importazioni crescono e questo contribuisce negativamente al saldo di bilancio commerciale. L’ultimo termine ß [R -

R* - (E - E)/E] vi dice quanto vale il rendimento su un’attività finanziaria domestica rispetto al rendimento atteso espresso in moneta domestica ottenibile

e

!

investendo in un’attività estera, il tutto moltiplicato per ß = parametro strutturale che coglie la sensibilità dei flussi di capitale a questo differenziale di tasso.

Il punto fondamentale su cui concentrare l’attenzione è il seguente: cosa devo fare per arrivare a determinare quanto vale il conto capitale? Se nella parentesi

e

quadra ho un valore positivo (R > R* + (E - E)/E) i capitali vanno nell’economia domestica, ma in realtà questo dipende dal valore di ß che coglie il grado di

mobilità dei capitali: se i capitali sono perfettamente mobili, basta anche un piccolo valore positivo attribuito a questo differenziale per indurre un enorme

afflusso di capitali. Se ß ∞ vi basta avere un piccolo valore positivo qua dentro per avere un afflusso infinito di capitali. Se invece ci fossero perfetti controlli

sui movimenti di capitale che impediscono l’entrata e l’uscita di capitali, in questo caso ß = 0, potreste avere differenziali di tasso molto elevati ma i capitali

non si muovono semplicemente perché non si possono muovere. Quindi non solo conta il differenziale di tasso coretto per il differenziale di cambio ma anche

!

il grado di mobilità dei capitali.!

! e

La bilancia dei pagamenti è in equilibrio BP = 0 quando: R = R* + (E - E)/E + 1/ß [- EX - αQ + mY] !

Qui vedete subito quanto sia cruciale l’ipotesi riguardante il grado di mobilità dei capitali e capite subito perché quando i capitali sono perfettamente mobili, in

realtà scrivere la UIP equivale a scrivere che stiamo studiando la condizione di bilancia dei pagamenti in pareggio. Esplicitando rispetto a R, quando ß ∞

significa che i capitali sono perfettamente mobili e quindi 1/∞ [- EX - αQ + mY] = 0 e vi rimane esattamente la condizione di parità scoperta dei tassi di

e

interesse R = R* + (E - E)/E. Quindi per ritornare al modello di overshooting, quando concentriamo la nostra attenzione su quello che dev’essere fatto per

rispettare la UIP, in realtà non stiamo banalmente rispettando la UIP ma stiamo studiando le condizioni tali per cui il mercato delle attività esprima tassi di

interesse e tassi di cambio che sono coerenti con una bilancia dei pagamenti in equilibrio. Quindi se i mercati sono perfettamente integrati, la mobilità dei

! →

capitali è tendenzialmente infinita, ß ∞, quella condizione degenera nella condizione di parità scoperta dei tassi di interesse. !

Quando i capitali sono invece non perfettamente mobili, potreste riscrivere esattamente la UIP aggiungendo un termine KC che coglie l’intensità con cui

e

mordono questi controlli sui movimenti di capitale: R = R* + (E - E)/E - KC. Dicevamo la volta scorsa che se un economia impone controlli sui movimenti di

capitale, normalmente tende a farlo per mantenere un livello dei tassi di interesse domestici più basso rispetto al resto del mondo. Qui lo vedete, tanto più alto

!

è il valore di KC, tanto più il livello dei tassi domestici R si sposta verso il basso rispetto al livello coerente con un mondo di perfetta integrazione.!

!

RECAP: UIP e rischio (exchange rate risk vs. default risk)!

Ricordatevi che questa relazione l’abbiamo scritta facendo riferimento ad un mondo molto semplice dove l’unico fattore di rischio potesse essere il cosiddetto

rischio di cambio, cioè l’eventuale divergenza tra il tasso di interesse domestico e il tasso di interesse estero non poteva che essere semplicemente

e

riconducibile alla variazione attesa in termini percentuali del tasso di cambio. I tassi di interesse sono uguali solo se (E - E)/E = 0 ovvero se il rischio di

cambio non esiste, sto assumendo la possibilità che il tasso di cambio rimanga stabile nel tempo. Dobbiamo però riconoscere la possibilità che in realtà i tassi

di interesse tra l’economia domestica e quella estera possono divergere non solo perché ci può essere rischio di cambio ma anche perché ci può essere il

!

cosiddetto rischio di default. Se il mercato si aspetta default chiede un maggior tasso di interesse:!

! →

e

R = R* + (E - E)/E + ρ viene attribuito un certo rischio di default dato dal termine ρ!

Fintantoché si parla di rischio di cambio vale questa condizione: se il mercato incomincia ad aspettarsi che il tasso di cambio della moneta domestica si

deprezzerà in maniera molto intensa, il mercato porrà dei tassi di interesse su questa moneta domestica che saranno tanto più alti rispetto a quelli stranieri

!

per un’entità pari alla variazione attesa del tasso di cambio stesso (condizione che vale sia in cambi fissi che in cambi flessibili).!

!

8. TASSI DI CAMBIO FISSI E INTERVENTI SUL MERCATO DEI CAMBI !

Vediamo ora come questa condizione di parità dei poteri di acquisto può essere declinata per tener conto dell’esistenza di un cambio fisso. In regime di

cambio fisso, il governo di una nazione decide di mantenere una parità centrale nei confronti di un’altra valuta. Queste parità centrali si

mantengono intervenendo sui mercati valutari: le banche centrali intervengono usando le riserve ufficiali. A partire dalla condizione di UIP, quando il mercato

delle attività è in equilibrio se il cambio è stato fissato ad un certo livello E in maniera credibile? Se il cambio è stato credibilmente fissato su una certa parità

0

E , vuol dire che le aspettative riguardanti il valore futuro del cambio sono esattamente ancorate su quel livello E e questo livello E non solo vincola le

0 0 0

→ e quindi (E

et+1 et+1 et

aspettative riguardanti il futuro E ma vincola anche il valore del tasso di cambio corrente E Il mercato è in equilibrio quando E = E = E

t 0 t

)/E = 0 il mercato non si aspetta alcuna variazione del tasso di cambio, di conseguenza i tassi domestici sono sempre uguali ai tassi esteri R = R*. La

- E

+1 t t

cosa veramente rilevante è ricordare che perché si possa continuamente manifestare questa uguaglianza tra i tassi, la Banca Centrale

deve continuamente intervenire sui mercati valutari comprando e vendendo riserve ufficiali. Per esempio se aumenta il reddito domestico, avete una maggiore

domanda di moneta domestica, i tassi di interesse domestici aumentano. Se i capitali sono perfettamente mobili, i maggiori tassi di interesse domestici in

presenza di cambio credibilmente fisso fanno sì che R > R*. Questo spinge i capitali ad arrivare in maniera massiccia nell’economia domestica e questo

spingerebbe il tasso di cambio ad apprezzarsi. Siccome c’è un cambio fisso che voglio mantenere, la Banca Centrale deve intervenire acquistando attività

finanziarie estere, accumulando riserve ufficiali. Accumulando riserve ufficiali non fa altro che contribuire ad aumentare la base monetaria, questo determina

un incremento dell’offerta di moneta che induce endogenamente ad una riduzione dei tassi di interesse che ritornano al livello compatibile con questa

!

condizione R = R*.!

!

Il Trilemma di Mundell, di politica economica in economia aperta

Questa storiella vi dice che esiste da tempo un trilemma di politica economica, il cosiddetto Trilemma di Mundell: “Dati 3 obiettivi fondamentali rappresentati

dalla stabilità del tasso di cambio, da una gestione autonoma della politica monetaria e dalla libertà dei flussi finanziari (piena mobilità dei flussi di capitale a

livello internazionale, completa integrazione dei mercati finanziari a livello internazionale), questi obiettivi sono tra loro incompatibili”. L’esercizio che vi ho

Pagina 14

appena ricostruito è la chiara prova di quanto sia valido il terzetto incoerente di Mundell: voi non riuscite ad avere la possibilità di mantenere il tasso di cambio

fisso, in presenza di perfetta mobilità dei capitali, gestendo in maniera autonoma rispetto al resto del mondo la vostra politica monetaria. Il triangolo vi

fa vedere come eventualmente si risolve questo trilemma, potete scegliere due vertici del triangolo ma non il terzo. Per esempio se volete mantenere un tasso

di cambio fisso (nella soluzione estrema costituito da una moneta unica) e volete mantenere una completa libertà dei flussi finanziari, che è la scelta

dell’Eurozona, siete in grado di conseguire questi due obiettivi ma dovete necessariamente rinunciare al terzo vertice dato dall’autonomia della politica

monetaria. Nell’Eurozona infatti la politica monetaria dal 1999 viene delegata alla BCE: le banche centrali nazionali cessano di fare politica monetaria.

Volete mantenere una gestione autonoma della politica monetaria mantenendo fisso il tasso di cambio? Dovete rinunciare alla libera circolazione dei capitali.

La Cina per esempio per poter gestire autonomamente la politica monetaria e mantenere un tasso di cambio fisso nei confronti del dollaro, deve rinunciare ad

avere libera circolazione dei capitali infatti la Cina ha controlli sui movimenti di capitale. Gli USA per esempio per perseguire piena integrazione finanziaria e

!

gestire in maniera autonoma la politica monetaria devono rinunciare alla stabilità del tasso di cambio, cioè avere un tasso di cambio flessibile.!

!

Equilibrio sul mercato delle attività con tasso di cambio fisso al livello E 0

Vediamo come viene gestito il cambio fisso, cosa succede quando le cose funzionano bene e cosa succede quando le cose funzionano male. Vogliamo fare

chiarezza su cosa tipicamente fanno le banche centrali quando incomincia a venir meno la piena e completa credibilità di questo regime di cambio fisso.

Facciamo riferimento al solito diagramma del mercato delle attività con mercato monetario (nella parte inferiore) e mercato valutario (nella parte

superiore). Cosa succede se per caso ci fosse uno spostamento della domanda di moneta a causa di un incremento esogeno del reddito? L’aumento del

reddito comporta una maggior domanda di saldi monetari reali e quindi una traslazione verso il basso della funzione di domanda di moneta reale. Se la

politica monetaria rimanesse invariata, una maggior domanda di saldi monetari reali a parità di offerta di moneta in termini reali determina un aumento del

/P) , un incremento del reddito provoca un incremento della domanda di moneta, l’equilibrio sul mercato

S 1

tasso di interesse. Per data offerta di moneta (M

monetario viene mantenuto solo se il tasso di interesse passa dal punto 1 al punto 3 quindi se aumenta. Per fare in modo che il cambio rimanga inchiodato

sul livello E , la Banca Centrale deve allentare la politica monetaria in modo tale da far crescere l’offerta di moneta quindi M /P trasla verso il basso fino a

S

0

! /P) in maniera tale da mantenere i tassi di interesse su un livello coerente con un cambio fisso (in realtà il sistema non si sposta da 1 a 3 ma da 1 a 2).

S 2

(M

!

La transizione: crisi finanziarie e fuga di capitali

Vediamo ora cosa accade quando il cambio fisso va in crisi. Perché i cambi fissi non sempre riescono a resistere per lungo tempo, talvolta vanno incontro a

crisi valutarie che normalmente sono associate a forti deflussi di capitale che spesso trovano ragione nel fatto che non crediamo più al mantenimento di

questo cambio fisso. Fino a quando il mercato crede che il tasso di cambio rimarrà fisso sul livello originariamente fissato non ci sono problemi, l’unico vincolo

a cui devo sottostare è questo: R = R*, una volta che svolgo questo compito quotidianamente, in presenza di aspettative riguardanti il valore futuro del cambio

! E = E

et+1

coerenti con la parità centrale, riesco a mantenere il tasso di cambio sul livello prefissato: E = .

t 0 E =

et+1

Un istante dopo che per i motivi più diversi il valore atteso per il futuro del tasso di cambio non è più E quindi ci troviamo in questa condizione: E >

0 t

E . Il valore del tasso di cambio che oggi osservo sui mercati al tempo t è ancora uguale alla parità centrale ma il mercato incomincia a generare aspettative

0 E

che non sono più allineate con la parità centrale di riferimento. Immaginate che = 1 e da questa mattina il mercato ritenga che tra un anno il tasso di

0 E = E

et+1

cambio tra la mia moneta e il dollaro salga a 1.5. A questo punto non c’è più credibilità e la mancanza di credibilità è provata dal fatto che E > .

t 0

improvvisamente si viene a manifestare una condizione di questo genere, la UIP salta e

Quando emergono questi problemi di credibilità, se R = R* e i capitali

E )/E E )/E

et+1 et+1

iniziano a muoversi verso l’economia straniera perché essendo ora (E - un termine positivo, abbiamo che R < R* + (E - . I capitali

0 0 0 0

defluiscono verso l’economia straniera perché a fronte del rendimento offerto dal titolo c’è anche da calcolare l’eventuale guadagno in conto capitale di cui

!

potreste godere qualora il tasso di cambio effettivamente tra un anno dovesse deprezzarsi.

Ma in perfetta mobilità dei capitali, con un deflusso quasi infinito di capitali la BC va in disavanzo perché BP = PC + MC = partite correnti + movimenti di

capitale. In cambi fissi il saldo di bilancia dei pagamenti vi fornisce una misura grezza ma utile riguardante la variazione dello stock di riserve ufficiali. La

Banca Centrale per riportare in equilibrio il mercato delle valute deve intervenire. Quando BP < 0 c’è un eccesso di domanda di valuta estera, devo fare in

∆RU < 0. Un istante dopo che sorge un problema di

modo che il cambio rimanga fisso quindi vendo i miei dollari, diminuiscono le mie riserve ufficiali

credibilità nei confronti del cambio fisso e i capitali incominciano a defluire, per mantenere fisso il tasso di cambio devo istantaneamente intervenire si

→ →

mercati valutari cedendo riserve ufficiali. Come terza fase, poiché M = DC + RU = credito interno + riserve ufficiali ∆M = ∆DC + ∆RU la cessione di

S S

riserve ufficiali ha un impatto sulla politica monetaria, comporta endogenamente un impatto sull’offerta di moneta M , la politica monetaria diventa

S

endogenamente restrittiva. Come conclusione ultima, a seguito della restrizione endogena della politica monetaria, il tasso di interesse deve crescere.

Nella parte bassa del diagramma /P) si restringe e raggiunge il livello /P) . Raggiunge quel livello perché quello è il livello necessario per produrre dei

S 1 S 2

(M (M

!

tassi di interesse domestici che a questo punto sono coerenti nuovamente con il rispetto della condizione di UIP.

Quindi ogniqualvolta si manifesti un attacco speculativo nei confronti di un cambio fisso, le Banche Centrali possono reagire sempre e solo in un modo:

aumentando i tassi di interesse. Tanto maggiore è il divario tra E e et+1

E tanto maggiore sarà la variazione attesa in termini percentuali del tasso di cambio

0

che sarà per voi foriera di guadagni in conto capitale, qualora decidiate di investire in attività finanziarie estere. Quindi cosa deve accadere sul mercato

monetario per mantenervi indifferenti tra queste due opzioni (investimento all’estero e investimento domestico)? Dovete realizzare un differenziale di tasso (R

- R*) che è esattamente uguale alla attesa in termini percentuali del tasso di cambio. Tanto più le vostre aspettative riguardanti il valore futuro del cambio si

muovono verso l’alto mostrando che il mercato non crede al cambio fisso, tanto più il cambio fisso può essere mantenuto in vita aumentando continuamente i

tassi di interesse. Di quanto? Deve essere creato un differenziale tra il tasso di interesse domestico e il tasso di interesse straniero di dimensioni esattamente

uguali a quella che è la variazione attesa in termini percentuali del tasso di cambio stesso. Perché quando siete in questa condizione disincentivate le

operazioni di deflusso di capitali. Se il mercato si aspetta un deprezzamento del 5% voi dovete avere un differenziale di tasso almeno pari al 5%, se questo si

E )/E

et+1

viene a realizzare il mercato è in condizioni di indifferenza: R - R* = (E - . Questo vi serve per capire cosa succede quando il cambio fisso va in

0 0

! con un attacco speculativo in corso dovete aumentare continuamente i tassi di interesse.

crisi:

!

Cause del deterioramento delle aspettative!

!

Dietro questo deterioramento delle aspettative ci sono due filoni principali di spiegazione:!

Le aspettative si deteriorano perché ci sono problemi di natura fondamentale all’interno del mio sistema economico. Questi problemi potrebbero essere

• ovviati da una modifica del tasso di cambio, in questo caso essendo in cambi fissi dalla svalutazione del tasso di cambio. Questa variazione delle

!

aspettative trainata da un deterioramento delle fondamentali può essere spiegata da:! Pagina 15

- →

maggiore inflazione nell’economia domestica rispetto a quella straniera Se persistentemente il mio sistema economico è caratterizzato da una maggiore

inflazione è difficile riuscire a mantenere a lungo nel tempo questo cambio fisso. Se crediamo alla PPP espressa in forma debole, nel lungo periodo questa

è la relazione che deve tenere ∆E/E = π - π* cioè il tasso di cambio dovrebbe rispondere ai differenziali inflazionistici. Se π = π*, ∆E/E = 0. Ma se π > π*, nel

lungo periodo ∆E/E > 0. L’economia che soffre di maggiore inflazione prima o poi andrà incontro a problemi di credibilità. Questi problemi di credibilità si

concretizzano nel fatto che più o meno all’improvviso ci sarà il momento in cui la variazione attesa per il futuro del tasso di cambio non sarà più zero ma

! sarà maggiore di zero.!

- →

elevato e crescente deficit commerciale (debito estero, deficit pubblico) L’altra faccia della stessa medaglia, se c’è un elevato e crescente disavanzo nei

conti con l’estero questo pone qualche problema al mantenimento in vita del cambio fisso. Se la vostra economia anno dopo anno continua a registrare

deficit commerciali, è assai probabile che questi deficit commerciali comportino disavanzi nelle partite correnti e che questi non siano altro che un motore

attraverso il quale andate a cumulare debito estero. Ma nessuna economia è in grado di accumulare una quantità pressoché infinita di debito estero, prima

o poi il debito estero dovete ripagarlo. Questo debito estero viene recuperato tramite avanzi di bilancia commerciale e l’elemento fondamentale che vi

consente di favorire la realizzazione di questa operazione è il tasso di cambio deprezzato E↑. Quindi se avete accumulato tanto debito estero a causa di

disavanzi che sono stati registrati a causa di un elevato deficit commerciale è lecito immaginare che il mercato oltre un certo limite incominci ad esprimere

scarsa fiducia rispetto al mantenimento di questo cambio fisso e anticiperà la possibilità che per correggere questi squilibri sarà necessario deprezzare il

! tasso di cambio.!

Talvolta accade che ci siano variazioni improvvise di quello che il valore atteso per il futuro del cambio che non trovano giustificazione nelle fondamentali. In

• questo caso vi trovate di fronte al cosiddetto caso di aspettative che si auto-realizzano. Si tratta di aspettative non giustificate da deterioramento ex-ante

delle fondamentali ma che creano condizioni ex-post compatibili con svalutazione. Se di tanto in tanto il mercato viene attraversato da queste aspettative

!

che si auto-realizzano è possibile che si manifestino più o meno rapidamente fenomeni di contagio e che si diffondano crisi non giustificate dai fondamentali!

!

Fuga di capitali, offerta di moneta e tassi di interesse: il caso del sistema di Bretton Woods!

Vediamo ora cosa si potrebbe fare se eventualmente venissero cambiate le regole del gioco, in altre parole vi sto proponendo un approfondimento su come

viene gestito il processo di aggiustamento all’interno di un regime di cambio fisso quando nasce questo problema di crisi. Il modo più semplice per studiare

tutto questo è concentrare l’attenzione su quanto avveniva già durante il sistema di Bretton Woods, il sistema di cambio fisso iniziato nel 1944. C’era una

valuta di riferimento, il dollaro, che manteneva una parità centrale nei confronti dell’oro e tutti gli altri paesi che avevano deciso di aderire a Bretton Woods

mantenevano un cambio fisso nei confronti della moneta americana. In questo caso il dollaro è la moneta di riserva, la moneta che tutti devono avere per

!

poter svolgere interventi sui mercati valutari. Avete:!

• paese leader (n-esimo paese), il paese che emette la valuta di riserva!

!

• paesi followers (n-1 paesi), i paesi che intervengono!

Dati n paesi, la presenza del paese n-esimo che emette la valuta di riserva condiziona in maniera molto pesante la gestione del sistema stesso perché il

paese leader si preoccupa sostanzialmente di fare una cosa sola: gestisce la sua politica monetaria per conseguire obiettivi di carattere domestico. Lo può

fare perché in un sistema che funziona in maniera asimmetrica, come tipicamente è sempre stato nei regimi di cambio fisso, sono tutti gli altri n-1 paesi che si

devono far carico di mantenere il tasso di cambio tra la loro moneta e il dollaro fisso sul livello che era stato prestabilito: fanno questo intervenendo

continuamente sui mercati valutari. Quindi la proposizione secondo la quale, in presenza di perfetta mobilità dei capitali e con mercati perfettamente integrati,

è impossibile gestire la politica monetaria in maniera autonoma è una conclusione che continua a tenere ma tiene per gli n-1 paesi (in un regime di cambio

!

fisso). Esiste in realtà il paese leader che riesce invece a gestire la propria politica monetaria in modo diverso dagli altri. !

Con un aggiustamento asimmetrico, tutto si riduce alla considerazione di questo grafico che non è altro che l’accostamento di ciò che accade nel mercato

• monetario domestico (a sinistra) con ciò che accade nel mercato monetario estero (a destra). Lasciando da parte il mercato valutario concentriamo

(E -

e

l’attenzione su ciò che accade a R e R*. Immaginate che all’improvviso il mercato non creda più al mantenimento del cambio fisso E )/E > 0 e si

0 0

vengano quindi a creare aspettative di svalutazione del tasso di cambio. La soluzione finale è che, se all’inizio i tassi di interesse erano frutto

dell’intersezione tra domanda e offerta di moneta nei due paesi, adesso tanto maggiore è l’aspettativa di deprezzamento, tanto più alto dev’essere il

differenziale di tasso che si viene a produrre come differenza tra R e R*. Il differenziale di tasso è realizzato tramite un incremento di 10 punti % dei tassi

d’interesse italiani, i tassi d’interesse in Germania non cambiano: significa che l’onere dell’aggiustamento ricade esclusivamente sul paese follower. Si tratta

!

di una soluzione asimmetrica, non c’è una ripartizione alcuna dell’onere di aggiustamento.!

Con un aggiustamento simmetrico c’è una ripartizione più o meno equa tra paese leader e followers di quello che è l’onere dell’aggiustamento. In questo

• caso il segmento che indica il differenziale di tasso ha la stessa dimensione di prima, ma lo arriviamo a determinare in modo diverso. In altre parole stiamo

modellando lo stesso problema di credibilità del cambio fisso, se il mercato si aspetta una svalutazione del tasso di cambio del 10% questa è la variazione

percentuale. La differenza rispetto al caso precedente non sta nella lunghezza del segmento che è la stessa ma nel modo in cui si determina il segmento. I

tassi domestici crescono ma meno di prima, perché contestualmente avete una qualche modifica in corso all’interno dell’economia leader: all’interno

dell’economia leader l’offerta di moneta cresce e i tassi di interesse si riducono. Ciò sta a significare che raggiungete lo stesso differenziale di tasso grazie

ad una combinazione diversa di R e R*. Prima il 10% di differenziale era dovuto unicamente ad un aumento dei tassi domestici, ora il differenziale è sempre

del 10% ma i tassi nell’economia leader si riducono e i tassi delle altre economie aumentano ma meno di prima. In questo modo lo sforzo di aggiustamento

!

viene ad essere ripartito tra i paesi.!

!

La crisi di bilancia dei pagamenti: il timing!

Quando il cambio fisso va in condizioni di sofferenza, non può essere mantenuto sempre e comunque in vita a prescindere da ciò che sta accadendo in quel

sistema economico, perché se le fondamentali si stanno deteriorando, prima o poi il cambio fisso deve essere abbandonato. Immaginate che nel vostro

sistema economico sia in corso un’espansione monetaria: il vostro governo continua a produrre disavanzo pubblico che viene monetizzato. E voi incominciate

a pensare al fatto che in realtà non solo dovete guardare al tasso di cambio che esiste oggi sui mercati valutari, ma incominciate a ragionare in termini di

quale potrebbe essere il tasso di cambio che si verrebbe a manifestare qualora si abbandonasse il cambio fisso. Si tratta del cosiddetto “cambio ombra”. Sta

S S

crescendo il credito interno quindi ∆M /M = ∆DC/DC = k = variazione % del credito interno che guida la crescita dell’offerta di moneta. Tanto maggiore è la

continua creazione di moneta utilizzata per finanziare il disavanzo pubblico (valore di k), tanto maggiore sarà il tasso di inflazione e tanto maggiore sarà la

S S tS tS

variazione attesa del tasso di cambio che voi potete facilmente calcolare usando la relazione di PPP: ∆M /M = ∆DC/DC = k = π = ∆E /E . Potete notare che

non riuscite a determinare come si muove nel tempo il cambio ombra. Il cambio ombra, cioè il cambio ideale che si verrebbe a realizzare qualora si dovesse

abbandonare il cambio fisso è un cambio che risente di questa logica: tanto maggiore è la creazione di moneta, tanto maggiore è l’inflazione, tanto maggiore

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sarà la variazione attesa in termini % del tasso di cambio. Quindi più il tempo prosegue, più si allunga il periodo caratterizzato da questa continua espansione

!

monetaria, maggiore è il valore che attribuisco a questo tasso di cambio ombra.!

Nel diagramma la linea orizzontale è la parità centrale, la retta con inclinazione pari a k vi dice come si muove nel tempo il tasso di cambio ombra qualora si

anticipasse la possibilità di un cambio flessibile. Qui è fondamentale capire che voi non attaccherete mai il cambio fisso prima del periodo T perché andreste

incontro a perdite perché state raffrontando il cambio fisso pari a E con quello che è l’eventuale valore che il tasso di cambio avrebbe qualora in un periodo

0

antecedente a T come T’’ si attaccasse questa valuta e si forzasse l’abbandono del cambio fisso. In altre parole se vale la logica del cambio ombra, diventa

conveniente attaccare il cambio fisso in tutti i punti che stanno alla destra di T, perché a destra di T se vendete lire e acquistate marchi al cambio fisso li

pagate 750£ ma se a seguito di questa operazione il cambio fisso crolla, E è superiore rispetto alla parità centrale e quindi ottenete un guadagno. Ma se tutti

siamo a conoscenza di questo fatto, se qualcuno gioca in anticipo riesce a portarsi a casa la maggior parte dei profitti prima degli altri: per induzione a ritroso

vi spostate continuamente verso sinistra e l’attacco è ragionevole esattamente in T dove la parità centrale è esattamente pari al cambio ombra. L’attacco

consiste in un enorme defisso di capitali, perdita di riserve ufficiali, incapacità della Banca Centrale di difendere il cambio fisso. Nella parte bassa del

diagramma avete che le riserve ufficiali che si stavano lentamente riducendo, al tempo T quando l’attacco diventa massiccio crollano. Lo stock di riserve va a

!

zero rapidamente e a quel punto siete costretti ad abbandonare il tasso di cambio fisso: la crisi valutaria è conclamata.!

Ieri abbiamo visto questa storia riguardante i cambi fissi e come si costruisce un attacco al cambio fisso. Se c’è un problema di natura fondamentale o legato

ad una variazione delle aspettative riguardanti il valore futuro del cambio che non hanno una giustificazione fondamentale ma che si radicano all’interno del

mercato (le cosiddette aspettative che si auto-realizzano), viene rivisto il valore atteso per il futuro del cambio e si apre un problema di credibilità per il cambio

fisso. Le Banche Centrali dei paesi sottoposti a questo attacco per reagire a questo problema incominciano ad aumentare i loro tassi di interesse in modo tale

!

da creare un differenziale di tasso R - R* tale da compensare perfettamente la variazione attesa in termini percentuali del tasso di cambio. !

Questo differenziale di tasso serve a scoraggiare gli speculatori dall’andare contro la moneta domestica e investire in moneta straniera. Quella che è la

• variazione attesa in termini percentuali del tasso di cambio in questo caso altro non è che l’aspettativa che, qualora il cambio fisso venisse abbandonato, il

nuovo tasso di cambio che si viene a manifestare sui mercati avrà un valore uguale al valore atteso ed è da lì che nascono i guadagni in conto capitale. Per

esempio oggi acquisto marchi tedeschi a 1000£ per marco perché questo è il valore del tasso di cambio corrente che coincide esattamente con il valore

della parità centrale. Ma se oggi mi aspetto che tra un anno il tasso di cambio tra lira e marco non sia più 1000£ (perché non mi aspetto più che ci sia un

cambio fisso) ma sia 1500£, mi aspetto in questo lasso di tempo di guadagnare il 50% per ogni marco tedesco acquistato. Questo è il vero motivo che mi

spinge a creare l’attacco speculativo. É l’aspettativa di un enorme guadagno in conto capitale legato al fatto che oggi pago 1000£ ciò che domani mi aspetto

di rivendere a 1500£. Questa aspettativa di enorme guadagno in conto capitale spinge gli operatori ad acquistare tutti i marchi tedeschi, ma nel momento in

cui tanti operatori in Italia acquistano marchi tedeschi si ha un enorme deflusso di capitali. La Banca Centrale per scoraggiare l’acquisto di marchi aumenta i

tassi di interesse interni: attraverso l’incremento dei tassi la Banca Centrale rende più remunerativo lo strumento finanziario domestico e scoraggia quegli

operatori che non avendo risorse proprie andrebbero a chiedere a prestito sul mercato italiano capitali che poi utilizzano sul mercato valutario per prendere

!

parte all’attacco speculativo.!

Evidentemente l’attacco non avviene a caso nel tempo ma tiene conto del fatto che gli operatori incorporano nel loro processo di formazione delle

• aspettative tutte le informazioni riguardanti le fondamentali. Per esempio se c’è un governo che continua a realizzare disavanzi pubblici e questi disavanzi

pubblici sono finanziati con moneta, l’offerta di moneta continua a crescere. Il caso più semplice è un’offerta di moneta che continua a crescere in ragione di

un tasso di crescita in termini di variazioni percentuali pari a k. Dal momento che c’è questa continua crescita della moneta in ragione di un tasso di

variazione percentuale pari a k, mi aspetto che l’inflazione sia pari a k anno dopo anno e quindi che i prezzi continuino a crescere per un’entità pari a k punti

percentuali. Nel diagramma la retta con inclinazione pari a k descrive il teorico valore del tasso di cambio flessibile che gli operatori calcolano periodo dopo

periodo nel momento in cui entrano in questo ragionamento. Più il tempo passa, più il governo finanzia con moneta il proprio disavanzo, più i prezzi

continuano a crescere e più qualora mi trovassi all’improvviso in cambio flessibile, il nuovo tasso di cambio evidentemente riflette questa continua

variazione dei prezzi domestici e quindi tanto più in là vado nel tempo, tanto più alto è l’effetto ultimo sul livello dei prezzi di questo processo di creazione di

!

moneta e tanto più alto sarà il “cambio ombra”.!

La conclusione ultima che raggiungiamo è che c’è un preciso momento in cui l’attacco verrà condotto. Non viene condotto prima dell’intersezione tra le due

rette perché se conducessi lì l’attacco e se fossi in grado di forzare l’abbandono del cambio fisso, il cambio flessibile che si verrebbe a manifestare (linea

inclinata che identifica il valore del cambio ombra) starebbe sotto la linea orizzontale: oggi compro a 1000 quello che domani vado a rivendere a

800. Evidentemente ci perdo quindi è del tutto irrazionale che l’attacco speculativo venga condotto prima del tempo T. Un istante dopo il tempo T è

ragionevole attaccare perché se io so che attaccando riuscirò a forzare l’abbandono del cambio fisso, oggi compro il marco a 1000 e mi aspetto che domani

quando il cambio sarà flessibile prevarrà il cambio ombra che può essere pari a 1200. Se però tutti ragionano nello stesso modo, ognuno di noi anticiperà

qualcun altro in questa corsa alle riserve e allora l’unico momento in cui effettivamente è possibile la materializzazione dell’attacco speculativo è il tempo T

quando il cambio ombra è esattamente uguale alla parità centrale: quando arriviamo lì il sistema salta. L’attacco parte non quando le riserve sono a zero, ma

prima che vadano a zero. La parte inferiore del diagramma vi fa vedere quello che succede alle riserve ufficiali, man mano che l’attacco va avanti le riserve si

esauriscono. Le riserve ufficiali sono rappresentate dai dollari che ho accumulato nel tempo stampando moneta e acquistando dollari. Quando l’attacco si

manifesta, tutti vogliono i dollari/marchi e io per mantenere fisso il tasso di cambio devo cedere questi dollari/marchi: cedo riserve ufficiali per fare in modo

che il tasso di cambio rimanga fisso. Intervengo sul mercato valutario facendo in modo che l’eccesso di domanda di valuta estera venga compensato da una

maggiore offerta che non viene fatta dal mercato ma dalla Banca Centrale di quel paese. Ricordatevi che la Banca Centrale di un paese non può stampare i

!

dollari quindi una volta che i dollari sono finiti, il cambio fisso viene abbandonato: processo di esaurimento delle riserve. !

Per proseguire in questa guerra contro gli speculatori devo trovare qualcuno disposto a darmi la moneta che in questo momento è scarsa sul mercato

valutario. Questo qualcuno è stato negli ultimi decenni rappresentato a livello sovranazionale dal FMI. Il FMI è quel soggetto dotato di dollari ma non perché li

stampi, sono dollari che vengono acquisiti attraverso il pagamento delle quote associative che ciascuno degli stati membri del fondo deve versare al fondo

stesso. Ma è del tutto evidente che anche il fondo ha una quantità di dollari di dimensione finita proprio perché non li può stampare. Questo vi fa capire per

quale motivo il fondo, nel momento in cui vi presta i dollari, vi fa sottoscrivere contestualmente la cosiddetta “lettera di intenti” cioè il FMI è disposto a prestare

dollari al paese in crisi ma ad alcune condizioni. Da qui nasce la condizionalità del fondo, il fondo pone condizioni di aggiustamento macroeconomico che

sono necessarie per far sì che il paese corregga gli squilibri alla radice di questa crisi e metta quindi il paese nelle condizioni di ripagare nei tempi dovuti il

fondo che ha prestato i dollari. Quindi voi potreste eventualmente cercare di attenuare le conseguenze della crisi ottenendo un prestito condizionale da parte

del FMI. L’alterativa potrebbe essere quella di andare a chiedere direttamente al paese che emette la valuta così desiderata sui mercati valutari, in questo

caso si apre la possibilità di un accordo bilaterale tra il governo del paese in crisi e il governo del paese che emette la valuta di riserva. Queste crisi del

cambio fisso comportano dei costi rappresentati dal fatto che per poter mantenere in vita il cambio fisso quando siete sottoposti ad attacco dovete aumentare

i tassi di interesse e questo aumento dei tassi di interesse spesso esacerba le vostre difficoltà. Se il vostro paese ha una disoccupazione elevata, aumentare i

tassi di interesse rende ancora più acuto il problema della disoccupazione. Se il vostro paese ha un problema di debito pubblico, aumentare i tassi di

Pagina 17

interesse aumenta il costo del debito e questo favorisce un ulteriore incremento del disavanzo. Quindi non è priva di costi la difesa del cambio fisso e talvolta

le conseguenze di questi attacchi sono decisamente profonde, ragione per cui si cerca di congegnare un marchingegno istituzionale utile ad evitare che

!

queste crisi del cambio fisso ci possano essere: una delle soluzioni è l’unione monetaria.!

!

Messico: il caso di una valuta sottoposta ad attacco speculativo per svalutare!

Il Messico era appena entrato a far parte dell’organizzazione dell’OCSE. Qualche mese dopo viene sottoposto ad una crisi di dimensioni molto consistenti con

conseguente crisi valutaria. Nel momento in cui scoppia la crisi le riserve precipitano come conseguenza di questo deflusso di capitali. Dietro a questo attacco

speculativo condotto nei confronti del pesos ci stavano problemi sia di natura economica che politica. Il Messico che fino a quel momento era sempre stato

presieduto da membri del partito rivoluzionario istituzionale andava incontro a nuove elezioni presidenziali che per la prima volta vedevano un candidato forte

presentato dalla posizione. Questo candidato viene ucciso, ci sono disordini, problemi di varia natura, tutto questo genera un clima di incertezza che si

somma a quella già esistente dal punto di vista economico, c’è questo attacco speculativo nei confronti del pesos messicano che aveva un cambio fisso nei

confronti del dollaro. Il tasso di cambio schizza verso l’alto e viene poi abbandonato con tutta una serie di conseguenze che non sono positive per l’economia

messicana perché diversamente da un’economia avanzata, un’economia emergente spesso soffre di una contrazione a seguito di una svalutazione del tasso

di cambio. Se voi come famiglia messicana avete contratto molti debiti in dollari, un istante dopo che vi trovate di fronte ad un tasso di cambio che si è

svalutato fate fatica a rispettare il vostro vincolo di bilancio, come già visto nel caso delle famiglie ungheresi. Quindi nel momento in cui il cambio fisso crolla, il

tasso di cambio schizza si mercati valutari e questo all’interno di un’economia emergente spesso produce una contrazione decisamente consistente. Il

Messico chiede e ottiene un aiuto direttamente all’amministrazione americana. Il Tesoro americano con il coordinamento del FMI eroga diverse decine di

migliaia di dollari di presiti immediati al governo messicano. Questo perché gli USA possono dare i dollari perché li stampano, inoltre essendo un paese

confinante con il Messico ed avendo appena sottoscritto il NAFTA aveva tutti gli interessi a far sì che il Messico non precipitasse in una crisi economica

!

straordinariamente profonda.!

L’intensità con cui l’attacco colpisce l’economia è influenzata anche dal grado di mobilità dei capitali. Con perfetta mobilità dei capitali non ci sono limiti alla

quantità di risorse che voi potete muovere dal vostro sistema economico verso il resto del mondo e viceversa. Questo vi consente di capire come mai al

giorno d’oggi le crisi valutarie sono crisi rapidissime, perché i capitali ormai si muovono talmente velocemente che mettono la speculazione nella condizione

di muovere un’ingente quantità di risorse che può rapidamente comportare l’esaurimento di quelle riserve ufficiali. Una volta quando i controlli erano molto più

intensi e diffusi a livello internazionale, le crisi c’erano sempre ma impiegavano molto più tempo per arrivare a produrre un qualche effetto perché i capitali che

potevano muoversi erano molto più limitati a causa dei controlli. In un contesto caratterizzato da molti controlli sui capitali efficaci, le risorse che possono

essere mobilitate per condurre l’attacco speculativo sono molto meno consistenti rispetto a quelle che invece osserviamo quando l’attacco stesso viene

!

condotto in un contesto di perfetta integrazione.!

!

Svizzera: il caso di una valuta sottoposta ad attacco speculativo per rivalutare!

Gli attacchi molto spesso sono condotti per forzare la svalutazione: oggi compro marchi, essendo italiano, perché mi aspetto che la lira svaluti nei confronti

del marco tedesco e mediante la svalutazione riesco a realizzare un consistente guadagno in conto capitale. Questi sono i cosiddetti selling attack: tutti

vendono la valuta debole, in questo caso la lira che è quindi costretta a svalutare. Talvolta però abbiamo osservato attacchi che vanno nella direzione

opposta, c’è un cambio fisso ma viene attaccata la moneta forte. In questo caso si ha tecnicamente parlando il buying attack, cioè tutti comprano la moneta

forte nel tentativo di forzare la crisi di una parità di cambio fisso ancora una volta con una logica di profitto. Il franco svizzero negli ultimi anni è stato soggetto

ad un paio di attacchi dal lato del compratore che hanno forzato la revisione di questa parità che il cambio del franco svizzero aveva nei confronti

dell’euro. Questo apprezzamento si accentua nell’estate del 2011 quando con la crisi dell’eurozona i capitali vengono ridirezionati. Questo è un tipico fatto

stilizzato che emerge in situazioni di incertezza: i capitali vanno verso i cosiddetti porti sicuri. Con lo scoppio della crisi nell’eurozona i capitali vanno in

Germania e Svizzera. In Germania essendoci l’euro non vediamo nulla sul fronte del cambio. In Svizzera entra un enorme quantità di capitali perché gli

operatori anticipano la possibilità che qualora l’eurozona dovesse dissolversi è meglio portare i capitali in una zona sicura. In questo modo una volta che si

fosse decisa la disgregazione dell’eurozona, il tasso di cambio tra la nuova lira e il franco svizzero sarebbe stato caratterizzato da un fortissimo

deprezzamento della nuova lira nei confronti del franco, fonte di guadagno in conto capitale. Come risultato si ha un enorme apprezzamento del tasso di

cambio del franco svizzero. Questo continuo apprezzamento del cambio del franco è un apprezzamento non solo nominale ma anche reale (ricordatevi il fatto

che nel breve periodo i prezzi siano sostanzialmente fissi quindi ciò che accade nella grandezza nominale accade anche all’equivalente reale) che produce

una consistente perdita di competitività per il sistema economico svizzero ed essendo la Svizzera una piccola economia molto aperta sopporta con difficoltà

le conseguenze reali della perdita di competitività. Più prosegue questo afflusso di capitali che porta risorse all’interno del sistema economico svizzero, più il

cambio del franco si apprezza in termini nominali e reali, più la Svizzera perde competitività, più le esportazioni nette svizzere si riducono e questo influenza

!

negativamente l’andamento del PIL svizzero.!

Non potendo sopportare troppo a lungo questo continuo apprezzamento del tasso di cambio, la Banca Centrale svizzera istituisce un cambio fisso. Un istante

dopo questo annuncio il cambio che in quel momento era attorno a 0.92 schizza e va ad 1.2 che è esattamente la nuova parità centrale di riferimento che

guiderà per un certo numero di anni il tasso di cambio tra il franco svizzero e il dollaro, segno evidente del fatto che questo è un annuncio perfettamente

credibile. Il ragionamento è speculare a quello che abbiamo fatto prima con riferimento agli attacchi selling, condotti contro valute deboli. Ciò che rende

straordinariamente credibile questo annuncio è il fatto che si tratta di un attacco buying nei confronti del franco perché tutti volevano franchi, mentre l’attacco

nei confronti del pesos era selling perché tutti volevano dollari. La grande distinzione tra il caso messicano e quello svizzero è che la Banca Centrale del

Messico non aveva i dollari da dare per placare l’attacco mentre la Banca Nazionale svizzera ha tutti i franchi che vuole da dare al mercato quando viene

sottoposta ad un buying attack. Questo è il motivo che rende particolarmente credibile l’annuncio, che fa sì che il mercato si adegui istantaneamente

all’annuncio e riporti sulla parità predefinita i valori in base ai quali si scambiano le monete internazionali estere con il franco svizzero. Perché nel momento in

cui viene annunciata la parità centrale da parte di un’economia la cui valuta è considerata forte, qui l’unico problema è continuare a dare quella valuta forte.

!

Ma se io sono l’emittente di quella valuta forte, non ho apparentemente problemi. !

Quindi la prima fase di questa recente storia svizzera è caratterizzata dal fatto che per un certo numero di anni il cambio era sostanzialmente flessibile,

l’apprezzamento che si è andato manifestando come conseguenza di questo enorme ridirezionamento di questi flussi di capitale ha portato la competitività

svizzera su livelli troppo bassi per poter essere sostenibili e da un certo momento la Banca Centrale interviene mettendo un cambio fisso nei confronti

dell’euro e ovviamente la nuova parità viene posta a 1.2 su un livello molto più alto, utile a far sì che la Svizzera possa godere di un certo livello di

competitività di prezzo. Il mercato ci crede perché la Banca Centrale svizzera stampa i franchi. Fino a dicembre 2014 il cambio rimane inchiodato. Tutto

questo andamento si manifesta all’interno di un contesto che non è cambiato, cioè i capitali in Svizzera continuano ad affluire e la Banca Centrale svizzera

per mantenere il cambio fisso su 1.2 continua ad aumentare le riserve ufficiali. In termini di politica monetaria questo conferma il risultato del trilemma di

Mundell, cioè che anche la Svizzera nonostante sia un’economia forte, con perfetta mobilità dei capitali e cambi fissi prima o poi perde la gestione della

politica monetaria. La dimensione del bilancio della Banca Centrale svizzera si gonfia perché sta accumulando riserve ufficiali (sinistra dello stato

Pagina 18

patrimoniale). Tanto più intervengo, tanto più accumulo riserve, tanto più deve crescere la base monetaria (se cresce la parte di sinistra deve crescere anche

la parte destra). Questo è l’effetto endogeno derivante dal fatto che la Banca Nazionale svizzera si sia impegnata a mantenere il cambio fisso. Se i capitali

continuano ad affluire la Banca Nazionale svizzera non può fare altro che continuare a stampare franchi per mantenere fisso il tasso di cambio. Le riserve

!

crescono, il bilancio cresce.!

La preoccupazione di lungo termine che sorge di fronte ad una base monetaria che continua a crescere è legata al fatto che prima o poi si possa manifestare

inflazione. La preoccupazione di più breve termine è legata ad un altro problema: tanto maggiore è lo stock di riserve ufficiali che viene accumulato, tanto più

questa accumulazione è alla fonte di un processo rischioso perché potreste andare incontro voi come Banca Centrale a perdite in conto capitale. Quindi più

voi intervenite per mantenere il cambio fisso, più accumulate riserve e quindi espandete endogenamente la politica monetaria: questa continua espansione

monetaria pone un problema di lungo periodo, potenzialmente un tasso di inflazione molto consistente, e più andate avanti nel breve periodo vi crea un

problema di potenziali possibili perdite in conto capitale (perché se oggi acquistate euro a 1.2 e domani siete forzati ad abbandonare il tasso di cambio fisso,

è lecito immaginare che tutti gli euro che avete comprato ad 1.2 verranno scambiati in ragione di un tasso di cambio pari a 1). 1 è esattamente il cambio che

si manifesta nei primi giorni del 2015 quando il banchiere centrale svizzero dice di non fare nulla al cambio e poi torna al cambio flessibile. Questo brucia la

credibilità del banchiere svizzero ma consente di giocare in anticipo, spiazzare gli operatori e produrre questo risultato. È del tutto evidente che la Banca

Centrale svizzera a questo punto contabilizza delle perdite sulle riserve ufficiali perché prima l’equivalente di 100.000.000€ accumulati nei forzieri della Banca

Centrale svizzera quando il tasso di cambio era 1.2 era 120.000.000 di franchi svizzeri, adesso con il cambio a 1 è semplicemente 100.000.000 di franchi

svizzeri, si registra una perdita del 20%. Quindi questi buying attack sono apparentemente più facilmente gestibili in quanto la Banca Centrale di quel paese

deve sempre e solo stampare la moneta a sua disposizione. Però questa operazione comporta una conseguenza degna di nota che fa tornare la Svizzera sui

propri passi, perché la Banca Centrale stava gonfiando la sua bilancia in una maniera spropositata imbottendosi di riserve ufficiali e, pensando alle difficoltà

che avrebbe vissuto nel momento in cui si sarebbero verificate perdite in conto capitale da parte delle riserve ufficiali detenute dalle banche centrali, non si è

!

sentita di andare avanti con il mantenimento di questo cambio fisso.!

!

Il cambio fisso è ancora oggi il regime che prevale nella maggior parte dei paesi. !

!

9. IL SISTEMA MONETARIO INTERNAZIONALE: UNA PANORAMICA STORICA!

Tra due scelte estreme per quanto riguarda il regime valutario, si tratta di capire quali siano i pro e i contro dell’uno e dell’altro regime: non esiste una risposta

assolutamente univoca che vi consente di affermare che il cambio fisso o flessibile sia dominante rispetto all’altro. Il regime di cambio preferibile dipende dalle

circostanze, dai tipi di shock che si manifestano, dalla struttura economica che caratterizza il vostro sistema produttivo, dal fatto che abbiate la necessità di

mantenere un’inflazione diversa da quella prevalente nel resto del mondo. Se siete una piccola economia molto aperta con legami commerciali fortissimi con

un grande sistema economico, per esempio il caso di Hong Kong che fino a pochi anni fa era legatissimo agli USA soprattutto per motivazioni di carattere

finanziario, la soluzione migliore è il cambio fisso con il dollaro americano. Questa è una scelta ragionevole perché se il 90% del vostro PIL è legato a

transazioni di carattere finanziario con gli USA, mantenendo il cambio fisso facilitate lo svolgimento di queste transazioni e di conseguenza stabilite delle

condizioni che rendono più agevole lo svolgimento di tutta una serie di attività all’interno del vostro sistema economico. La grande forza del cambio fisso è

quella di eliminare l’incertezza, se il cambio fisso è perfettamente credibile e voi siete un imprenditore che commercia con la Germania questa scelta vi è

assolutamente favorevole perché rapidamente calcolate i vostri costi, ricavi e profitti: riuscite a prendere, in assenza di incertezza valutaria, le migliori

decisioni possibili per il vostro business. D’altro canto il cambio fisso ha dei costi. Il cambio fisso non è evidentemente capace di facilitare il processo di

aggiustamento che richiede la variazione del cambio reale. La flessibilità del tasso di cambio vi serve a facilitare l’aggiustamento e quindi se il vostro sistema

economico spesso va incontro a problemi che richiedono lo svolgimento di questo processo di aggiustamento, il cambio flessibile probabilmente è la scelta

!

preferibile. Se viceversa il vostro sistema economico è sufficientemente robusto, non esposto a shock di natura produttiva il cambio fisso è preferibile. !

!

Obiettivi macroeconomici: equilibrio interno ed esterno!

Come gestiamo il problema del raggiungimento dell’equilibrio, che è in un economia aperta, non solo equilibrio interno (di pieno impiego) ma anche equilibrio

esterno (avere dei conti con l’estero in ordine). Questo è un problema sempre più rilevante in un mondo sempre più globalizzato, cioè le economie che

!

scambiano sempre di più con il resto del mondo sono economie sottoposte sempre di più a questo doppio vincolo. !

L’equilibrio interno viene definito come raggiungimento di un livello di prodotto o di reddito compatibile con il pieno impiego. Quindi se esiste un livello di

f f

reddito potenziale o di pieno impiego y , evidentemente sono in pieno impiego se il reddito corrente y = y . Alternativamente potrei ridefinire la condizione di

! e f e

pieno impiego come quella caratterizzata dal raggiungimento di un certo tasso di inflazione π = π . Sono due facce della stessa medaglia y = y + (π - π ).!

Quando vi trovate al di fuori dell’equilibrio di pieno impiego:!

! → →

f e

• in una condizione di surriscaldamento in cui state producendo y > y π > π ∆↑π!

! → →

f e

• in una condizione di recessione che spinge il vostro prodotto sotto il reddito di pieno impiego y < y π < π ∆↓π!

L’equilibrio esterno viene definito come un saldo delle partire correnti (o addirittura un saldo di bilancia commerciale) pari a zero. Stiamo assumendo che

non ci sia mobilità di capitali, quindi è del tutto evidente che quando i capitali non si muovono, la bilancia dei pagamenti collassa con la bilancia commerciale.

Questo perché il modello risale agli anni 50 quando la mobilità dei capitali era molto limitata, oggi questo modello serve solo ad interpretare alcuni aspetti.

Quello che mi interessa evidenziare è che di solito la bilancia commerciale si lega alle partire correnti e tutto questo in un’ottica intertemporale richiede che un

eventuale paese che oggi ha debito estero domani dovrà ripagare questo debito estero. Quindi non dobbiamo dimenticarci la valenza intertemporale delle

!

partite correnti.!

!

Politiche per l’equilibrio interno ed esterno!

!

Immaginate che queste siano le relazioni che posso scrivere per identificare la mia condizione di equilibrio interno.!

f

y = prodotto di pieno impiego!

y = reddito corrente!

A = assorbimento (spesa interna)!

!

BC = bilancia commerciale! Pagina 19

f

y = y = C + I + G + BC (EP*/P, A) = A + BC (EP*/P, A) cerchiamo di capire come questi due strumenti, assorbimento A e tasso di cambio E, possano

influenzare la condizione di equilibrio interno ed esterno. Immaginate che ci sia un aumento della spesa pubblica G↑ che porta ad un aumento

dell’assorbimento A↑ perché cresce la domanda interna. Ci sarà una leggera riduzione del saldo di bilancia commerciale BC↓ perché aumenteranno le

importazioni IM↑, ma è del tutto evidente che la crescita della domanda interna sarà maggiore rispetto alla riduzione del saldo di bilancia commerciale. A

f

cresce di più di quanto diminuisca BC quindi y > y (se dovesse aumentare la spesa pubblica, a partire da una condizione originaria di pieno impiego, ci

!

troveremo in una condizione di reddito superiore a quello di pieno impiego).!

Noi qui vogliamo studiare le possibili combinazioni tra assorbimento A e tasso di cambio E utili a mantenere il sistema in condizioni di equilibrio interno cioè

f f

vogliamo fare in modo che istante dopo istante y sia sempre uguale a y . Dato che l’aumento di spesa pubblica fa sì che y vada sopra y , devo fare in modo

f

che y torni ad essere pari a y . L’altro strumento che ho a disposizione è il tasso di cambio che si deve rivalutare/apprezzare E↓, deve diminuire (una

rivalutazione del tasso di cambio nominale, nel breve periodo in cui i prezzi sono fissi, comporta anche una rivalutazione del tasso di cambio reale, EP*/P↓).

f

La riduzione di E corrisponde ad una riduzione di q↓, la vostra bilancia commerciale si riduce BC↓ e questo consente di ripristinare la condizione y =

!

y. Ogniqualvolta G aumenta, E deve diminuire e viceversa.!

Per quanto riguarda l’equilibrio esterno questo si riduce ad assumere che la bilancia dei pagamenti sia in equilibrio quando la bilancia commerciale è in

equilibrio (importazioni = esportazioni). Una maggiore spesa pubblica G↑ fa aumentare la domanda interna A↑, parte di questa domanda interna si riversa

sulle importazioni che crescono IM↑. Ma se siamo originariamente in una condizione di bilancia commerciale pari a zero, questo maggior valore dell’import

porta un disavanzo BC↓. Per riportare in equilibrio la bilancia commerciale devo fare in modo che il maggior import sia controbilanciato da un maggior export:

svalutazione/deprezzamento del tasso di cambio E↑, deve aumentare (nel breve periodo i prezzi sono fissi quindi la svalutazione/deprezzamento nominale è

anche reale, EP*/P↑). Il cambio reale aumenta, q↑. Quindi per fare in modo che BC = BC* = 0 devo congegnare la variazione di questi due strumenti in modo

tale che venga sempre a manifestarsi l’equilibrio di bilancia commerciale: se cresce G, dovrà aumentare il tasso di cambio E. Stiamo cercando di ragionare

!

identificando il legame tra i due strumenti utile per mantenere in vita il tipo di equilibrio che stiamo studiando. !

In generale vale di principio di Tinbergen: se noi abbiamo due obiettivi, abbiamo bisogno di almeno due strumenti per conseguire questi due obiettivi. Se gli

!

obiettivi sono l’equilibrio interno e l’equilibrio esterno dovremo avere ragionevolmente bisogno di due strumenti per arrivare a colpirli entrambi.!

Tutto ciò che sta dietro la variazione di A viene definito come politica di variazione della spesa: se G↑, A↑ e questa domanda interna in parte si riversa su

• beni di produzione domestica, in parte si riversa su beni di produzione estera. Non necessariamente vado a modificare la composizione di questa spesa,

!

cambia il livello. La proporzione in base alla quale questa spesa viene ripartita su questi beni rimane invariata, cambia solo il livello assoluto!

L’altro strumento E è invece quello che viene definito come strumento che guida o determina le cosiddette politiche di riallocazione della spesa, cioè serve

• ad influenzare i prezzi relativi che ci sono tra beni domestici e beni esteri. Quindi viene a modificare la composizione della spesa che viene fatta ricadere su

!

beni domestici piuttosto che su beni esteri. Questo prezzo influenza anche la composizione della spesa tra beni traded e beni non traded. !

!

Equilibro interno ed esterno e le “quattro zone del disagio economico" !

Tutte queste cose vengono ad essere facilmente sintetizzate in un unico diagramma: all’interno di questo spazio che riporta i due strumenti vengono riportate

le condizioni di equilibrio interno ed esterno che soddisfano i risultati che abbiamo ottenuto svolgendo il ragionamento. La retta che identifica la condizione di

f f

equilibrio interno II (y = y ) ha un’inclinazione negativa perché per mantenere il reddito sul livello di pieno impiego y , ogniqualvolta A↑ devo cercare di far

diminuire E↓. Tutti quei punti che stanno dietro II sono combinazioni di tasso di cambio e assorbimento che soddisfano la condizione di equilibrio interno y =

f

y . La retta che identifica la condizione di equilibrio esterno XX (CA = X) ha un’inclinazione positiva perché la bilancia commerciale è in pareggio quando man

mano che A↑ si viene a produrre un maggior valore di E↑. Questo si riduce ad avere una funzione XX con inclinazione positiva che è il luogo dei punti

costituito da combinazioni di E ed A che garantiscono una bilancia commerciale pari a zero. Siamo in grado di raggiungere l’equilibrio interno ed esterno dove

!

le due rette si intersecano. Le diverse regioni che trovate identificate hanno determinate caratteristiche.!

f

Se siete originariamente in pieno impiego con y = y e si viene a modificare il valore di uno di questi due strumenti, dovrà accadere qualcosa all’altro

f

strumento per far sì che venga continuamente rispettata la condizione y = y . Immaginate di essere nel punto 1, se G↑, A↑ e cresce raggiungendo un livello

f

di y superiore a quello del reddito di pieno impiego y > y . Potete quindi agire sul tasso di cambio E, dovete sottrarre domanda per compensare la maggior

domanda generata dalla spesa pubblica favorendo un apprezzamento del tasso di cambio E↓ in modo tale che ciò che guadagnate sul fronte della domanda

interna (e che vi spinge il reddito a superare quello di pieno impiego) lo andate a perdere sul fronte della domanda estera. Se A↑, E↓ deve diminuire: funzione

negativamente inclinata. Se applicate la stessa logica alla relazione dell’equilibrio esterno, il punto 1 è anche un punto di equilibrio esterno: se A↑, aumenta la

domanda interna ma parte di questa domanda interna si va a riversare sulle importazioni IM↑ quindi un aumento di A si associa ad un deterioramento della

bilancia commerciale BC↓. Devo quindi cercare di favorire un aumento dell’export tale a compensare il maggior valore dell’import per riportare in pareggio la

!

bilancia commerciale: tramite un maggior valore del tasso di cambio E↑: funzione positivamente inclinata.!

!

Politiche che conducono all’equilibrio interno ed esterno!

Questo grafico ha la particolarità di individuare una coppia di valori di assorbimento e tasso di cambio coerenti con il mantenimento del doppio equilibrio. In

f

tutti i punti diversi dal punto 1 si ha una situazione di squilibrio. Se ci trovassimo in un punto che appartiene alla zona 3 abbiamo disoccupazione (y < y ) e

disavanzo di conto corrente (BC < 0). Se il vostro sistema anziché essere caratterizzato da prezzi fissi fosse caratterizzato da una pressoché infinita

!

flessibilità dei prezzi, saremo in grado di ritornare in maniera praticamente automatica in un punto come 1?!

Con prezzi flessibili, il prezzo che potrebbe muoversi per ristabilire l’equilibrio sul mercato del lavoro sono i salari: per diminuire il numero di disoccupati, il

• livello dei salari diminuisce. Un sistema che ha importazioni in eccesso rispetto alle esportazioni, ha un disavanzo di bilancia commerciale e uno dei possibili

motivi che spiegano questo disavanzo è anche un eccessivo livello dei prezzi interni rispetto a quelli esteri: questo potrebbe spingevi a rivedere verso il

basso i prezzi sulle esportazioni. E uno dei canali attraverso i quali questo risultato può essere reso più favorevole è quello menzionato in precedenza, cioè

se si riducono i salari, il minor livello di salari contribuisce a ridurre i costi di produzione e a questo punto i minori costi di produzione si scaricano su minori

prezzi. Quindi come 1° risultato: in un sistema economico, se i prezzi sono sufficientemente flessibili, non è necessariamente detto che si debba a tutti i

costi intervenire con qualche manovra di politica economica, potrei eventualmente pensare che la flessibilità dei prezzi e dei salari sia sufficiente per

!

ripristinare in maniera automatica la condizione di equilibrio.!

Nella realtà dei fatti i prezzi non sono così flessibili. Usando lo strumento dell’assorbimento avreste due obiettivi (equilibrio interno ed esterno) ma un solo

• strumento a disposizione (A) e infatti modificando un solo strumento non siete in grado di conseguire entrambi gli obiettivi. Quando dal punto 2 decidiamo

Pagina 20

per esempio di contrarre l’assorbimento A↓ perché il governo decide di fare meno spesa pubblica, il sistema si sposta da un punto come 2 ad un punto

come 4: in questo modo raggiungete nuovamente la condizione di equilibrio esterno. In un punto come 2 avevate disavanzo di bilancia commerciale, se il

vostro governo riduce la spesa pubblica mette in moto un meccanismo che in ultima analisi induce una riduzione delle importazioni IM↓ e a parità di EX la

bilancia commerciale torna in equilibrio. Il problema è che riuscite a raggiungere un obiettivo al costo però di aggravare ulteriormente i problemi sull’altro

lato, perché un punto come 4 è ancora più lontano dall’equilibrio interno di quanto non fosse un punto come 2 (a parità di tasso di cambio, il punto che

descrive l’equilibrio interno sarebbe un punto come 3): se già avevate disoccupati, sottraendo domanda interna il problema della disoccupazione anziché

essere eliminato cresce ulteriormente. Viceversa cosa accadrebbe qualora il governo decidesse di aumentare la spesa pubblica? Da un punto come 2

andate verso un punto come 3, con un’iniezione molto consistente di spesa, il forte aumento di domanda interna ha degli effetti positivi per quanto riguarda

l’andamento dell’occupazione: l’occupazione cresce e siete in grado di ripristinare l’equilibrio interno. Risolvete il problema dell’occupazione ancora una

volta sopportando un costo, in questo caso il costo è rappresentato da fatto che nel punto 3 si ha un ulteriore aumento del disavanzo nei conti con

l’estero. La bilancia commerciale è ancora più in deficit. Questo perché avete pompato spesa pubblica, avete fatto aumentare la domanda interna, la

maggior domanda interna evidentemente determina un maggior valore di import IM↑ e quindi si ha un peggioramento ulteriore dei conti di bilancia

commerciale. É del tutto ovvio che quando non potete fare affidamento sulla flessibilità dei prezzi, normalmente per conseguire due obiettivi avete bisogno

di due strumenti. Infatti per ritornare al punto di equilibrio sia interno che esterno voi dovete manovrare sia l’assorbimento che il tasso di cambio. La freccia

!

vi suggerisce il fatto che dovreste aumentare l’assorbimento e aumentare il tasso di cambio. !

La questione è straordinariamente rilevante perché all’interno di un regime di cambio fisso o di unione monetaria (cambio fisso estremo) la possibilità di

modificare E per ottenere guadagni di competitività di breve termine necessari per ripristinare sia l’equilibrio interno che l’equilibrio esterno non costituisce più

una soluzione percorribile. I problemi dell’aggiustamento in un unione monetaria sono consistenti, perché il tasso di cambio è uno strumento di politica

economica potentissimo. Potreste eventualmente rinunciare al tasso di cambio solo se i vostri sistemi economici fossero adeguatamente flessibili. Ma nella

!

realtà per poter conseguire questi due obiettivi fondamentali, dovreste avere a disposizione due strumenti, se ne avete solo uno c’è qualche problema. !

!

Tasso di cambio & expediture-switching policy!

Il tasso di cambio è un formidabile strumento di politica economia che vi consente di svolgere la funzione di expediture-switching policy (riallocare la spesa tra

i beni), ma consente di alleviare i costi di questo processo di aggiustamento nel breve periodo: risolve problemi del ciclo. É molto difficile pensare che il tasso

!

di cambio possa avere un ruolo nel più lungo termine. In altre parole continuare a svalutare il tasso di cambio non vi consente di diventare più ricchi.!

! →

q = EP*/P tanto più i prezzi sono rigidi, tanto più una variazione di essi si ripercuote sul cambio reale q!

!

Le modificazioni del tasso di cambio reale possono essere ricondotte a due elementi:!

modificazioni delle ragioni di scambio: tot = P /P = P /EP* legame tra cambio reale e ragioni di scambio, che indicano la quantità di beni importabili

• EX IM EX IM

che possono essere acquistate in cambio di una unità di beni esportabili. Un deprezzamento del tasso di cambio reale q↑ si accompagna ad un

deterioramento delle ragioni di scambio che da un lato facilita la vendita di beni esportabili sui mercati esteri e dall’altro rende più costosa l’acquisto di beni

!

importati dall’estero ∆↓tot = P /P = P /EP* !

EX IM EX IM →

modificazioni dei prezzi relativi domestici: P /P = EP* /P che indicano la quantità di beni non tradable che possono essere acquistate in cambio di

• T NT T NT

una unità di beni tradable. In caso di piccola economia aperta non siano in grado di influenzare i prezzi sul mercato mondiale. Se ho bisogno di avere una

modifica di questi prezzi, il prezzo relativo può crescere solo se E↑. Un deprezzamento del tasso di cambio reale q↑ si accompagna ad un aumento dei

prezzi relativi tradable/non tradable che incentiva la produzione di beni tradable a scapito di quella dei beni non tradable (apparentemente ininfluenti per la

!

determinazione del saldo di bilancia commerciale) e favorisce la riduzione dei consumi di beni tradable. !

!

10. LE AREE VALUTARIE OTTIMALI E L’EURO!

!

Dall’EPU allo SME!

Quando si parla di integrazione in Europa si parla di un processo che prende l’avvio alla fine della seconda guerra mondiale. Fin da subito si cerca di creare

un processo di forte integrazione tra alcune nazioni europee al fine di favorire non solo e non tanto il processo di integrazione economica in senso stretto

(favorire un crescente commercio tra questi sistemi economici) ma favorire le condizioni che avrebbero portato alla costituzione di una unione monetaria e poi

politica. L’idea era di costituire all’interno della regione europea un unico grande mercato con un’unica moneta. Dietro a questo processo c’era un’idea di

integrazione funzionale: attraverso l’integrazione economica, che veniva avviata mediante tutta una serie di istituti, si doveva creare un processo che

!

avrebbe condotto verso l’integrazione monetaria ed entrambi i processi avrebbero favorito l’eventuale integrazione politica. !

!

Gli obiettivi del processo di integrazione funzionale sono:!

potenziare il ruolo della regione europea all’interno del sistema monetario internazionale!

• gli europei incominciano ad istituire istituzioni di varia natura, tra cui la “politica agricola comunitaria” PAC, un meccanismo in base al quale vengono

• regolate le transazioni in ambito agricolo tra i diversi paesi che fanno parte della CEE ed è possibile dimostrare che questa istituzione funziona molto meglio

quando c’è un’area di stabilità monetaria, in condizioni di stabilità all’interno dei mercati valutari!

creare una crescente integrazione commerciale che creasse a sua volta le condizioni per rendere inevitabile anche il processo di unificazione monetaria,

!

tutto questo con l’obiettivo ultimo di creare le condizioni che fossero le più favorevoli possibili per un processo di crescita di lungo periodo!

L’idea che guida tutto questo è legata al fatto che attraverso la libera circolazione delle merci si ottengono guadagni: secondo questa logica si vengono a

creare le condizioni tali per cui ci può essere il massimo sfruttamento possibile dei vantaggi comparati e assoluti derivanti dal commercio. Queste condizioni

sono esaltate dall’eventuale presenza della moneta unica perché introducendo la moneta unica eliminiamo l’incertezza generata dal tasso di cambio che

!

fluttua tra le monete dei paesi che si stanno integrando sul piano commerciale.!

!

L’integrazione funzionale si reggeva sulla costituzione di queste istituzioni:!

unione dei pagamenti europea EPU favorisce la convertibilità di molte valute europee che limitavano il crescente commercio internazionale!

• Pagina 21

comunità europea del carbone e dell’acciaio CECA si cerca di integrare l’attività produttiva all’interno di due ambiti, quello del carbone e quello

• dell’acciaio che sono sostanzialmente settori che vengono primariamente coinvolti in qualsiasi operazione di riarmo (questo per scongiurare il rischio di un

nuovo conflitto all’interno della regione europea)! →

comunità europea dell’energia atomica EURATOM si preoccupa di sviluppare eventuali tecnologie nel campo del nucleare!

• →

comunità economica europea CEE che diventerà poi l’attuale unione europea, si prefigge l’obiettivo di costituire un mercato unico all’interno di una

• regione all’origine costituita da sei paesi (Italia, Francia, Germania, Belgio, Olanda, Lussemburgo). Un istante dopo la creazione della CEE prende l’avvio

un processo di progressiva riduzione delle tariffe che gravavano sul commercio internazionale intrattenuto da questi paesi. Le tariffe devono essere

progressivamente ridotte per arrivare a creare un’area di libero scambio con l’impegno aggiuntivo di mantenere in vita una politica commerciale comune nei

!

confronti del resto del mondo. !

Nell’arco di pochi anni il commercio all’interno della regione europea comincia a crescere. Tutto questo però attiene al processo di integrazione strettamente

reale, mentre invece a noi interessa cercare di capire cosa si fa all’interno della regione europea in termini monetari per capire come mai da un certo

momento viene introdotta la moneta unica. Gli europei si rendevano conto fin dall’inizio che fosse necessario cercare di creare condizioni di stabilità valutaria

all’interno di questa regione europea, in altre parole era assolutamente necessario cercare di limitare la fluttuazione dei tassi di cambio (voi potreste anche

avere un mercato unico perfetto dal punto di vista reale ma se i paesi hanno delle monete che si scambiano le une con le altre in ragione di tassi di cambio

che sono non solo flessibili ma estremamente volatili, questa enorme volatilità dei cambi agisce come freno al processo di integrazione). Ricordatevi

l’esempio dell’imprenditore che avendo una società di trading con l’estero è frenato da tutta la volatilità che eventualmente si manifesta sui mercati valutari

perché non sa esattamente calcolare quale sia il costo dell’import e quale sia il ricavo in moneta domestica che deriva dall’attività di export: questa volatilità

!

agisce come freno a causa dell’incertezza.!

Gli europei uscivano in questo periodo dal crollo del sistema di Bretton Woods, regime monetario internazionale che regge dal 44 al 71 e che si impernia sul

dollaro. In questo regime il dollaro ha un ruolo centrale, nel senso che il dollaro è la valuta di riserva che si scambia in ragione di un tasso di cambio fisso nei

confronti dell’oro. C’è un impegno che il governo americano prende di fronte alla comunità economica internazionale tale per cui si impegna a scambiare 35$

per ogni oncia d’oro. Inoltre questo sistema è caratterizzato da un cambio fisso tra le n-1 monete degli n-1 paesi rispetto a quella americana. Il sistema

funziona relativamente bene per un certo numero di anni e poi entra in crisi. Entra in crisi per svariati motivi, uno dei tanti è legato al fatto che con la guerra

del Vietnam gli USA incominciano a finanziare con pesanti emissioni di moneta l’ingente spesa militare che devono sostenere. Quello che si viene a

manifestare è un problema simile a quello visto con le crisi del regime di cambio fisso, cioè se avete questo impegno tale per cui dite alla comunità economica

internazionale che siete disposti a scambiare 35$ per ogni oncia d’oro, man mano che cominciate a stampare dollari, dovreste accumulare

contemporaneamente oro nei forzieri della Banca Centrale per garantire questo tasso di conversione. Se iniziate a stampare moneta senza accumulare oro,

questo impegno diventa sempre meno credibile. Questo è il motivo che spinge il mercato ad attaccare violentemente il sistema e nella mattinata del 15

agosto del 71 il presidente Nixon annuncia che il sistema di Bretton Woods è finito perché gli USA non sono più in grado di sostenere questo rapporto di

!

conversione dei confronti del dollaro.!

!

Dallo SME all’EMU!

Perché tutto questo genera problemi anche agli europei? Perché gli europei a questo punto si trovano a vivere tutte le conseguenze dell’instabilità monetaria

internazionale che si manifestano immediatamente. Solo che gli europei hanno un problema: stavano attuando questo processo di integrazione commerciale

e all’improvviso si trovano a vivere episodi di continua e profonda instabilità valutaria che non riguardano solo i rapporti di cambio tra lira/dollaro, marco/

dollaro ma si ripercuotono anche sui rapporti di cambio tra lira/marco, marco/franco francese, franco francese/franco belga. Quindi l’instabilità valutaria

generata dal crollo del regime di Bretton Woods ha una serie di ripercussioni anche all’interno della regione europea tali per cui gli europei incominciano a

pensare seriamente alla possibilità di istituire all’interno della loro regione un nuovo meccanismo di cambio che possa limitare le fluttuazioni dei cambi tra le

monete dei paesi europei. Questa è l’origine del sistema monetario europeo SME. Si tratta di un regime di cambio fisso con parità centrale di riferimento,

caratterizzato da una banda di fluttuazione, cioè non si stabiliva che il tasso di cambio tra lira/marco dovesse essere sempre e solo pari a per esempio 700

lire per marco tedesco ma si definiva una parità centrale e rispetto a questa parità centrale la lira poteva fluttuare verso l’alto o verso il basso stando

all’interno di una banda di fluttuazione. In altre parole non era un cambio fisso estremo ma garantiva ancora un minimo di autonomia nella conduzione della

politica monetaria. Tutti i paesi che entrano a far parte dello SME hanno una banda di fluttuazione di ± 2.25% rispetto alla parità centrale. La lira, poiché

soffriva di debolezze strutturali importanti, ottiene una banda di fluttuazione più ampia pari al ± 6%. Quindi lo SME nasce con l’intento di creare le condizioni

perché si riduca l’instabilità valutaria all’interno della regione europea, nasce congegnando questo particolare accordo di cambio fisso rispetto alla parità

!

centrale con questa banda di fluttuazione. !

Quando lo SME viene avviato funziona relativamente male, nell’arco di pochi mesi ci sono già numerosi riallineamenti cioè viene rivista la parità centrale di

riferimento di diverse monete. Questo funzionamento non particolarmente esaltante si manifesta nonostante che in Europa allora non ci fosse ancora perfetta

integrazione finanziaria. In altre parole nei primi anni di funzionamento dello SME abbondano i cosiddetti controlli sui movimenti di capitale, che mettono il

paese nelle condizioni di istituire tutta una serie di barriere che impediscono la libera circolazione del capitale nei confronti del resto del mondo. Nonostante la

scarsa mobilità dei capitali all’interno della regione europea lo SME va incontro a numerosi riallineamenti che sono frutto di attacchi speculativi. Ad un certo

punto il mercato si rende conto che la lira Italiana non può reggere più la parità centrale, incomincia ad essere montato un attacco speculativo attraverso lo

svolgimento di operazioni in conto capitale che fanno defluire capitali dall’Italia verso la Germania o verso la Francia. La Banca Centrale è costretta a

intervenire utilizzando riserve ma quando capisce che la situazione non è più gestibile, di concerto con il governo si decide di convocare una riunione dei

!

ministri dell’economia e di sancire il riallineamento. !

Man mano che il tempo trascorre, lo SME comincia a funzionare meglio. Questo perché si impone chiaramente la leadership tedesca all’interno di questa

regione, cioè la Bundesbank detta le regole del gioco e gli altri paesi si adeguano a queste regole del gioco. Questa è la traduzione di quel concetto di

aggiustamento asimmetrico che abbiamo già evocato settimana scorsa, cioè la Banca Centrale tedesca fissa il livello dei tassi di interesse all’interno di

questa regione e gli altri paesi si adeguano di conseguenza. La Banca Centrale tedesca svolge questo ruolo non perché venga scritto esplicitamente nei

contratti ma perché è consuetudine in un regime di cambio fisso che ci sia un paese egemone o leader. Quello che riesce a forzare la Banca Centrale

tedesca a questa posizione di leadership è una sostanziale convergenza in ambito monetario, cioè da un certo momento in avanti risulta molto chiaro che

questo è il modo in cui viene gestito il sistema monetario europeo e di conseguenza si viene a manifestare una crescente convergenza nei tassi di

!

inflazione. Le inflazioni italiane e francesi incominciano a scendere e a tendere verso i livelli molto più bassi prevalenti in Germania.!

Tra il 1987 e il 1992 lo SME sembra funzionare come un vero e proprio cambio fisso (hard EMS). La parità centrale di riferimento non viene più rivista, per 5

anni non ci sono riallineamenti nonostante gli europei per poter realizzare uno degli obiettivi che si erano dati, cioè la creazione di un mercato unico, avevano

nel frattempo abolito tutti i controlli sui movimenti di capitale che erano rimasti in vita. L’abolizione dei controlli rende i capitali perfettamente liberi i muoversi,

rende questo mercato finanziario europeo perfettamente integrato, nonostante ciò i cambi rimangono fissi e non ci sono episodi di attacco

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speculativo. Questo perché da un certo momento gli europei beneficiano della credibilità goduta dall’accordo di Basilea-Nyborg (che rende apparentemente

intaccabile il regime di cambio fisso). Si tratta di un accordo molto potente preso tra i rispettivi governi con il coinvolgimento delle rispettive banche centrali

tale per cui i paesi che emettono la cosiddetta valuta forte (Germania) si impegnano a fornire una quantità illimitata di valuta forte ai paesi che hanno in certi

momenti la loro valuta debole sui mercati valutari. La luna di miele prosegue fino a giugno 1992, quando l’esito negativo del referendum danese dà l’avvio a

una devastante crisi sistemica che sembra definitivamente distruggere qualsiasi ambizione europea riguardante il processo di integrazione monetaria. Questo

perché nel frattempo gli europei avevano firmato il trattato di Maastricht che sanciva le condizioni e i passaggi definitivi che dovevano essere compiuti per

!

avviare l’unificazione monetaria. La Danimarca non ratifica il trattato e da lì tutta la costruzione si sbriciola, nell’arco di pochi mesi il SME crolla.!

!

Criteri di convergenza di Maastricht!

!

Perché l’UEM potesse essere avviata era necessario che almeno due paesi fossero ritenuti in grado di soddisfare i seguenti criteri:!

stabilità valutaria Permanenza della propria valuta all’interno dello SME per almeno due anni senza aver subito svalutazioni. L’assenza di particolari

!

fluttuazioni/volatilità del tassi di cambio prova il raggiungimento dell’equilibrio esterno, inteso come assenza di tensioni sul fronte dei conti con l’estero.!

stabilità dei prezzi Il tasso di inflazione del 1997 non doveva superare dell’1.5% il tasso di inflazione mediamente registrato nei tre paesi aventi inflazione

• più bassa. Questa è la riscrittura del principio di parità dei poteri di acquisto PPP: perché il cambio fisso rimanga in vita, il differenziale inflazionistico

!

dev’essere molto contenuto, nel caso limite nullo. Perché se questo avviene il cambio reale non si modifica, non ci sono variazioni di competitività.!

stabilità dei tassi di interesse Il tasso di interesse a lungo termine nel 1997 non doveva superare di oltre 2 punti percentuali il tasso di interesse medio dei

• tre paesi con l’inflazione più bassa. I tassi di interesse devono essere sostanzialmente simili. L’idea che emerge è quella della parità scoperta dei tassi di

interesse UIP: se mi aspetto che il cambio rimanga fisso, la variazione attesa in termini % del cambio non può che essere nulla e il differenziale di tasso non

può che essere nullo. Quindi al limite quel 2% è il margine di tolleranza che riconosco alla possibilità che alcuni paesi siano un po’ più rischiosi di altri e

quindi pur annullando il rischio di cambio emerge la possibilità che ci sia un valore limite al rischio di default che accetto per chi sta dentro l’unione

!

monetaria.! →

assenza di squilibri rilevanti di finanza pubblica La novità è costituita da questi due indicatori di convergenza fiscale. Si entra in Europa se avete un

• rapporto debito/PIL non superiore al 60% e se avete un rapporto deficit/PIL non superiore al 3%. Il livello del rapporto debito/PIL non superiore al 60% non

trova alcuna giustificazione teorica. Il valore di tale rapporto è infatti la semplice media ponderata dei rapporti debito/PIL esistente nei vari paesi europei

nell’anno 1991. Il livello del rapporto deficit/PIL non superiore al 3% trova ragione nella condizione di stabilizzazione del rapporto debito/PIL al 60% una

volta ipotizzato un tasso di crescita del PIL nominale del 5% negli anni successivi. Non si tratta quindi di valori ideali, questi numeri non hanno una

!

giustificazione economica.!

!

Implicazioni degli indicatori di convergenza: la visione ottimistica e pessimistica!

!

Il dibattito che c’è stato su questo punto scontava la visione contrapposta di due diverse scuole di pensiero, una visione ottimistica e una visione pessimistica.!

La visione ottimistica diceva bene una volta che abbiamo avviato l’euro si creano le condizioni perché l’euro possa rimanere in vita e possa produrre tutta

una serie di conseguenze positive che non sono tanto rappresentate da un’inflazione bassa e stabile ma sono rappresentate da tutto ciò che consegue alla

creazione di un mercato unico di dimensioni globali, con una moneta unica (quindi privo di incertezza generata da instabilità valutaria), con un’inflazione che

essendo bassa e stabile garantisce ancora una volta un contesto macroeconomico molto robusto e tutto questo secondo la visione ottimistica dovrebbe

generare una crescita buona nel tempo. Perché l’obiettivo ultimo di tutto questo marchingegno che ci siamo costruiti così faticosamente nel corso degli ultimi

decenni non è tanto il fatto di avere una moneta unica ma è il fatto che attraverso questo processo di integrazione economica e monetaria si avrebbe potuto

raccogliere dei benefici reali, crescita, cioè il potenziale di crescita di ciascun sistema economico che faceva parte dei questa unione monetaria europea

sarebbe dovuto crescere nel tempo e da questo potenziale sarebbe dovuto corrispondere un tasso effettivo di crescita superiore rispetto al passato. Questa

visione ottimistica si basa sul fatto che nel momento in cui create un mercato unico di dimensioni continentali con una moneta unica favorite concorrenza,

trasparenza (tutti sanno esattamente dove sia conveniente acquistare un determinato bene attraverso una semplice comparazione di prezzi) e tutto questo

!

avrebbe dovuto produrre in ultima analisi una maggiore crescita.!

La visione pessimistica invece sosteneva si stessero sottovalutando tutta una serie di cose, in altre parole non stiamo prendendo sul serio quelle che

possono essere le implicazioni di lungo periodo dovute all’introduzione di una moneta unica. Perché la moneta unica, per quanto possa essere stata ben

costruita (tenendo conto di indicatori di inflazione bassa e stabile, indicatori di finanza pubblica, etc.) comunque costituisce non solo uno strumento che è in

grado di produrre benefici ma costituisce anche una condizione che comporta dei costi. Quando avete moneta unica vi private, in quanto singoli stati nazione,

della possibilità di usare il tasso di cambio come strumento di politica economica. Vi private della possibilità di condurre in maniera autonoma e indipendente

la politica monetaria, perché in realtà la politica monetaria ve la tolgono. In una unione monetaria avete che le banche centrali nazionali rinunciano alla loro

sovranità monetaria che viene trasferita ad una banca centrale di dimensione soprannazionale. In Europa la BCE ha la gestione della politica monetaria che è

esattamente la stessa tra Spagna, Germania, Italia: si tratta di una politica monetaria uguale tra i paesi e quindi si tratta di capire se l’uniformità della gestione

della politica monetaria sia qualcosa che produce costi o benefici per i paesi (does one size fits all?). Quindi quello che ci si chiede fin da subito è se questo

pacchetto di regole che apparentemente mette gli europei nelle condizioni di costruire il migliore dei mondi possibile, in realtà non nasconda un qualche

!

problema che è sostanzialmente riconducibile in ultima analisi a due questioni fondamentali:!

- questi indicatori di Maastricht non dicono nulla sulla convergenza ciclica!

!

- questi indicatori di Maastricht non dicono nulla sulla convergenza strutturale!

E questo fatto è singolare perché la prima cosa che emerge in cambio fisso è che il ciclo fa la differenza. Se io sono in recessione e l’altro paese in

espansione, io avrei bisogno di una politica monetaria espansiva per poter uscire dalla recessione, l’altro paese può anche eventualmente essere gestito con

una politica monetaria restrittiva. Ma se c’è cambio fisso, questa cosa non la riesco a fare perché questa cosa richiederebbe una tale divergenza dei tassi di

interesse che farebbe crollare la credibilità dei cambi. Lo stesso problema sorge in moneta unica: per poter gestire in maniera omogenea e uniforme la

politica monetaria, ho bisogno di avere convergenza del ciclo. Ma se voi andate a rivedere gli indicatori di Maastricht trovate che sono tutti indicatori

nominali che non dicono nulla rispetto alla convergenza del ciclo. Per valutare l’andamento del ciclo economico voi avreste bisogno di indicatori reali come il

tasso di crescita del PIL, l’andamento del tasso di interesse reale, il tasso di disoccupazione. C’è un indicatore sintetico che meglio di qualsiasi altro compatta

in una singola statistica l’andamento del ciclo: si tratta dell’output gap. L’output gap è dato dalla differenza tra il livello effettivo di reddito e il livello potenziale

di reddito, la differenza tra il tasso di crescita effettivo e il tasso di crescita potenziale. Il fatto che non ci sia nulla che si riferisce alla convergenza ciclica è un

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Corso di laurea: Corso di laurea in economia delle imprese e dei mercati (MILANO)
SSD:

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher silvia_slaviero di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Economia internazionale e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Cattolica del Sacro Cuore - Milano Unicatt o del prof Lossani Marco Angelo.

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