Economia dei mercati emergenti, secondo parziale, prof. Marco Angelo Lossani

Caratteristiche del ciclo negli emergenti

Fatti stilizzati: crescita e ciclo

Nella prima parte del corso abbiamo parlato della crescita di lungo periodo e abbiamo sostanzialmente concentrato la nostra attenzione sui fattori dal lato dell’offerta. In questa seconda parte parliamo di ciclo, ossia ci concentreremo sui fattori dal lato della domanda aggregata. Ciò non toglie che le due cose (crescita di lungo periodo e ciclo) abbiano delle relazioni.

Il primo modo per vedere le relazioni che nascono da questi due aspetti è quello di ricordare che attorno a questo ideale sentiero di crescita potenziale, si sviluppa il ciclo economico, dando luogo a una valutazione dell’output gap (−). In altre parole, se vogliamo il modo più semplice, l’andamento del ciclo economico è quello di ricorrere a un semplice grafico:

La retta obliqua delinea il sentiero potenziale di crescita di lungo periodo, che dipende dai fattori visti precedentemente, e la pendenza misura il tasso di crescita del prodotto potenziale. La sinusoide è ciò che dovrebbe accadere quando si dispiega il ciclo economico. (Il ciclo ora è più regolare di come è segnato qui ed è asimmetrico, normalmente le espansioni tendono molto più a lungo delle recessioni).

La cosa più importante è che mettendo insieme il sentiero potenziale del PIL e l’andamento del ciclo economico, si determina l’output gap, che è la misura utilizzata per dare contenuto statistico alla valutazione del ciclo economico. La distanza tra quanto viene effettivamente prodotto oggi e quanto sarebbe potenzialmente producibile dà luogo all’output gap.

Se la differenza è negativa, come in questo caso, si sta producendo meno di quanto si potrebbe fare e questo evidentemente ha un impatto anche sull’inflazione. Quando viceversa la differenza è positiva, ci troviamo nella parte alta del diagramma dove stiamo producendo più di quanto sarebbe normale fare e normalmente questo è associato a una dinamica inflazionistica che tende ad accelerare.

Rallentamento nelle economie emergenti

Teniamo presente che i dati degli ultimi tempi delle economie emergenti stanno sperimentando un rallentamento del processo di crescita che può essere dovuto a:

• Fenomeni temporanei dovuti al dispiegarsi del ciclo.
• Fenomeni strutturali dovuti a un calo del tasso di crescita potenziale di lungo periodo.

Ne discendono conseguenze molto diverse per:

• Le prospettive di crescita di lungo termine.
• La dinamica del processo inflazionistico.

Guardando la Cina vediamo che il PIL reale cinese sta rallentando. Si tratta di capire se sia strutturale o ciclico. Per quanto riguarda il caso cinese, siamo già convinti che ha connotazione strutturale, ma ci sono altri emergenti che stanno vivendo una fase di carattere ciclico di riduzione della crescita. In questa tabella previsiva del fondo internazionale vediamo che c’è una notevole presenza di segni meno che sta a indicare che si prevede un rallentamento rispetto all’andamento del ciclo sia per economie avanzate, ma soprattutto per le economie emergenti.

Il mondo emergente sta decisamente rallentando, dobbiamo capire se il rallentamento sia ciclico o strutturale. Se i motivi della riduzione del ciclo sono di carattere strutturale, ci troviamo di fronte a un’economia che ha ridotto il suo potenziale di crescita. È come se il sentiero ideale che stiamo seguendo fosse caratterizzato da una relazione meno pendente di prima.

Questo condiziona l’andamento dell’output-gap e quello che potrebbe essere l’impatto ultimo sul processo inflazionistico. Dobbiamo fare chiarezza su questo punto: fino a non molti anni fa il ciclo degli emergenti veniva studiato/valutato tenendo conto di elementi di natura per lo più domestica che erano caratteristici dei singoli paesi emergenti che stavamo considerando. In altre parole, il ciclo degli emergenti è caratterizzato da maggior volatilità rispetto al ciclo degli avanzati. Questa maggiore volatilità fino a qualche anno fa era riconducibile a caratteristiche degli emergenti in senso stretto.

Calderon e Fuentes dicono che la maggior volatilità era riconducibile a politiche economiche di queste economie emergenti, al fatto che ci fossero istituzioni deboli e di bassa qualità, ci fosse anche eccessiva dipendenza da pochi settori quindi sistemi poco diversificati.

Da ormai 15 anni a questa parte è stato riorientato il focus di questa ricerca che oltre a considerare questi aspetti di natura domestica, si è dato più spazio a elementi di natura esterna. Cioè si inizia a credere alla storia per cui gli emergenti siano molto volatili perché risentono fortemente di shock impartiti dal resto del mondo; esempio esposti molto al rischio di shock veicolati al loro interno da quanto accade sul mercato internazionale es. delle materie prime per quei paesi che dipendono fortemente da esse, oppure altro elemento che gioca un ruolo non banale è legato dall’esistenza di shock finanziari etero diretti che sono riconducibili ai “sudden stops” cioè indica la possibilità che i flussi di capitale che per lungo tempo affluiscono nelle economie emergenti, improvvisamente si fermano.

Il fatto di non poter più improvvisamente contare dal finanziamento che arriva dal resto del mondo, spesso questo è un fenomeno che caratterizza il funzionamento delle economie emergenti e che produce conseguenze di non poco conto. Infine, non è da dimenticare il ruolo giocato dalle condizioni della liquidità internazionale; in altre parole, gli emergenti risentono molto delle condizioni prevalenti sui mercati finanziari internazionali che spesso sono dettate dalle principali banche centrali e in modo particolare dalla FED, che è la banca centrale che decide il livello dei tassi sui dollari, impartisce una direzione ben precisa di quella che è la liquidità internazionale. Gli emergenti ne soffrono, soprattutto in termini di volatilità.

Takering da parte della FED (maggio 2013) bastò che il governatore della FED disse che stavano prendendo in considerazione la possibilità di ridurre l’acquisto di titoli pubblici. Bastò l’annuncio di invenzione di questa manovra per scatenare una vera e propria inversione degli afflussi di capitale che inondavano di capitale i paesi emergenti si interruppero e ci furono una serie di condizioni tangibili in termini di volatilità.

Analisi del ciclo economico degli emergenti

Nel lavoro di Calderon e Fuentes (2006) – che esamina il comportamento di 23 Ems (12 LAC, 8 East ASIA, 3 Altri) in paragone con 12 paesi avanzati nel periodo 1980-2006. Questo lavoro verte sull’analisi delle caratteristiche profonde del ciclo che viene valutato sulla base dei tre indicatori standard usati per valutare il ciclo:

• Durata: definita come numero di trimestri che intercorrono tra un punto di svolta e quello successivo (peak-trough; trough-peak). Quindi la durata del ciclo è data dal numero di trimestri che intercorrono tra punto di picco e punto di valle: una delle ossessioni di chi studia il ciclo è quella di anticipare il turning point (punto di svolta) o di massima o di minimo.
• Ampiezza: massima variazione (istantanea) del PIL che intercorre nel passaggio da un punto di svolta all’altro. Differenza tra livello di output raggiunto in prossimità del punto di svolta superiore e livello di output che viene toccato nel punto di svolta inferiore.
• Variazione cumulata dell’output (output loss/output gain): pari al prodotto tra ampiezza e durata. Misura il valore dell’output loss durante i periodi recessione (PIL prodotto inferiore a quello producibile), o in alternativa degli output gains durante le fasi di espansione (PIL prodotto maggiore a quello producibile).

Quando andiamo a vedere una serie di tabelle, ci accorgiamo che non solo c’è eterogeneità tra i paesi emergenti, ma anche chiara differenza tra emergenti e avanzate. Per esempio, se prendiamo in considerazione le caratteristiche della durata del ciclo o piuttosto dell’ampiezza, ci troviamo di fronte a un ciclo che nel mondo emergente è molto più volatile rispetto a quello che si viene a misurare facendo riferimento alle economie avanzate.

Questi valori possono essere analizzati in maniera molto chiara: i valori medi per quanto riguarda la durata del ciclo sono molto diversi dai valori medi delle OCSE, la durata media di una recessione è di 4,2 trimestri mentre nell’area OCSE è 3,6 trimestri. La durata media dell’espansione dei paesi asiatici è 21,3 e negli OCSE è 23,8. Quando prendiamo sul serio questi dati ci accorgiamo che ciclo emergenti è molto diverso da avanzati ed è decisamente più volatile negli emergenti.

Caratteristiche del ciclo economico di 14 emergenti (7 Latino-americani e 7 Asiatici)

Durata

• Durata delle recessioni (3-4 trimestri) è analoga tra EMs e Paesi industrializzati.
• Durata delle espansioni è più breve nei EMs latino-americani rispetto agli altri EMs e Paesi industrializzati.
• Le recessioni durano in modo simile tra le aree ma sono più probabili negli EMs latino-americani.

Ampiezza

• Ampiezza delle recessioni è maggiore negli EMs (8% ca.) rispetto ai paesi industrializzati. Inoltre, è caratterizzata da notevole variabilità tra i diversi paesi (significa che la caduta dell’economia è più consistente rispetto al mondo avanzato, è un problema perché i costi economici sono maggiori).
• Ampiezza delle espansioni è decisamente maggiore negli EMs asiatici (8% ca.) rispetto ai paesi industrializzati. Inoltre, è caratterizzata da notevole variabilità tra i diversi paesi.

Variazione cumulata dell’output

• Variazione cumulata dell’output è decisamente maggiore negli EMs, sia nelle fasi di espansione (su cui incide anche il processo di convergenza condizionale) che di contrazione. In particolare, il costo delle recessioni in termini di output loss è maggiore negli EMs latino-americani.

Volatilità della crescita

• La volatilità della crescita del GDP e dei consumi – misurata dalla deviazione standard del tasso di crescita del GDP e di quello dei consumi – è decisamente maggiore negli EMs rispetto ai paesi avanzati.

Conclusioni

Il primo fatto stilizzato importante è questo: il ciclo diverso tra emergenti ed avanzato è decisamente più volatile, oltre ad essere caratterizzato da diversa ampiezza. Soprattutto negli ultimi anni (1996-2008) se andiamo a rapportare la volatilità del PIL e la volatilità dei consumi, scopriamo che non solo la volatilità del PIL continua ad essere molto maggiore negli emergenti rispetto agli avanzati: il tasso di volatilità è 4,31 degli emergenti rispetto a 1,8 con riferimento al mondo avanzato.

Ma abbiamo che anche la volatilità dei consumi è molto maggiore negli emergenti rispetto agli avanzati: ma ciò che ci dovrebbe sorprendere è che la volatilità della crescita dei consumi nel mondo emergente è superiore alla volatilità della crescita del PIL 4,84 > 4,31. Questo è un elemento di chiara differenza rispetto all’avanzato dove vale l’opposto. I consumi dovrebbero essere stabili come nei paesi avanzati, ma qui la volatilità dei consumi è più elevata rispetto alla volatilità della crescita del PIL, perché questo è una sorpresa? Com’è possibile?

Siccome i mercati finanziari all’interno delle economie emergenti sono ancora oggi poco sviluppati, non riusciamo ad accedere a tutta una serie di strumenti offerti dai mercati finanziari evoluti di operazioni standard come lo spianamento-livellamento (smoothing) dei consumi.

Quindi se noi ci troviamo di fronte a uno shock o una serie di shock che rendono volatile il PIL, nel mondo emergente quello che succede è che la variabilità dei consumi e i livelli di tassi di crescita, tende ad essere almeno uguale a quella del PIL se non addirittura superiore. Non si riesce a fare, perché non esistono strumenti di natura finanziaria assicurativa che permettono di fare lo spianamento dell’attività di consumi, e questo si riflette su dei consumi che sono straordinariamente variabili, al punto tale da essere volatili.

Non si soffre perché esempio siamo davanti al rischio meteorologico, ma se la nostra produzione è fortemente dipendente da un bene primario, ogni qualvolta che arriva un periodo di siccità, il PIL va giù molto e questo induce una grande variabilità per i tassi. Oltre a questo soffriamo perché non possiamo fare lo smoothing dei consumi.

Se i mercati finanziari funzionassero bene, se si verificasse uno shock legato a questioni meteorologiche, li useremmo per stabilizzare i consumi al fine che non ne risentano. Nel mondo emergente questo è quasi impossibile.

Ulteriore fatto stilizzato che viene fuori è che le economie emergenti sono diverse da quelle avanzate anche sotto questo punto di vista. Riassumendo:

• Ciclo EMs risulta decisamente più volatile anche durante la fase della Great Moderation (1986-2008) quando output growth volatility delle economie avanzate è inferiore non solo a quella del periodo di ampi shock (1973-1985) ma persino a quella della fase di golden age (1960-1972).
• Inoltre, EMs registrano maggior volatilità nella crescita degli investimenti ma anche maggiore (o uguale, a seconda dei tests) volatilità nella crescita dei consumi rispetto alla volatilità della crescita del reddito, mentre nei paesi avanzati la volatilità della crescita dei consumi è inferiore rispetto al reddito. Un risultato che risente anche e soprattutto del modesto sviluppo dei mercati dei capitali all’interno degli EMs.

Cause e conseguenze della volatilità del ciclo economico degli emergenti

Il maggior grado di volatilità degli emergenti rispetto a quella dei paesi industrializzati può essere ricondotto a:

• Maggiore esposizione agli shock (aventi elevata persistenza): più esposti in termini probabilistici alla possibilità di soffrire shock.
• Maggiore vulnerabilità agli shock, che a loro volta dipendono da specifiche caratteristiche del sistema economico emergente e specifiche caratteristiche del sistema finanziario emergente.

Questa maggiore volatilità è un costo perché i soggetti economici tendono a essere mediamente avversi nei confronti del rischio, quando ci troviamo di fronte a soggetti avversi nei confronti del rischio, la volatilità è chiaramente un costo. A parità di valore atteso conta la variabilità di quello che può essere un risultato della lotteria paragonato a un evento assolutamente certo, la variabilità è fonte di un costo.

Vediamo la funzione di utilità di un soggetto totalmente neutrale nei confronti del rischio e la funzione di utilità di un soggetto avverso al rischio: se i paesi emergenti sono volatili (maggiore variabilità nell’andamento del PIL), già la volatilità di per sé è un costo. In realtà tanto maggiore è la volatilità sperimentata da un sistema, tanto più questa maggiore volatilità impatta negativamente sulla crescita di lungo periodo. La crescita di lungo non è indipendente da quella di breve.

Siamo in grado di dimostrare che per tutta una serie di motivi, tutta questa volatilità produce un effetto negativo sulla crescita, tanto più il sistema è volatile tanto più la crescita viene influenzata in termini negativi. La maggior volatilità che produce impatto negativo sulla crescita è riconducibile a tantissimi elementi diversi, noi faremo chiarezza almeno su questi punti:

• La maggior volatilità è dovuta alla volatilità delle ragioni di scambio (terms of trade) che per molte economie emergenti dipendono da quotazioni delle materie prime che tendono a essere molto volatili. Se noi siamo un paese emergente poco diversificato dal lato dell’offerta e fortemente dipendente da materie prime, soffriamo tremendamente della volatilità delle ragioni di scambio. Esempio: se il prezzo del petrolio cresce, se esportiamo stiamo meglio, ma quando diminuisce soffriamo tremendamente. Se siamo il principale paese esportatore di rame, come il Cile, siamo molto esposti in termini di andamento del PIL all’effetto riconducibile alle ragioni di scambio.
• Pro-ciclicità delle politiche economiche: normalmente le politiche economiche (soprattutto dal lato della domanda) si preoccupano di stabilizzare il ciclo; la leva monetaria e la leva fiscale sono usate dai policy maker con finalità anti-ciclica. Facciamo politica monetaria per stabilizzare il ciclo economico e politica fiscale per stabilizzare il ciclo economico, ovviamente la politica fiscale ha anche altri obiettivi.
• Nella maggioranza dei casi le economie emergenti sono state usate per un uso pro-ciclico della politica economica: durante le fasi di boom al posto di avere politica fiscale che comincia a sottrarre parte della domanda aggregata, si vede spesso una gestione espansiva della politica fiscale. Così facendo la volatilità cresce.
• Elevata vulnerabilità rispetto ai movimenti di capitale (sudden stops a seguito di bonanza episodes/large capital inflows): le economie emergenti hanno spesso bisogno di capitale estero perché non hanno sufficienti risorse finanziarie al loro interno per finanziare progetti di investimento oppure per finanziare i consumi quando le cose sono gestite in maniera non ottimale.