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dell’opzione. Affinché questi strumenti siano negoziabili sul mercato secondario devono essere

standardizzati cioè devono avere la stessa quantità di sottostante.

TIPI DI OPZIONE

Esistono due tipi fondamentali di opzioni:

1. Opzione call. È l’opzione che dà al suo possessore il diritto di comprare un’attività entro una

certa data e a un certo prezzo.

2. Opzione put. È l’opzione che dà al suo detentore il diritto di vendere un’attività entro una

certa data e a un certo prezzo.

La data specificata nel contratto è chiamata “data di estinzione” e il prezzo specificato nel contratto

prende il nome di “prezzo di esercizio” o “strike price”. All’interno del contratto d’opzione ci sono

due soggetti:

i. L’acquirente o soggetto attivo cioè colui che decide se e quando esercitare l’opzione in suo

possesso;

ii. Il venditore o soggetto passivo che invece deve aspettare che l’acquirente decida se

esercitare o meno. Se esercita, il venditore deve consegnare i titoli e quindi subisce una

perdita; se l’cquirente decide di non esercitare, il venditore vede il suo ptf rimanere intatto e

il suo guadagno deriva dalla possibilità di vendere l’opzione e incassare il suo vale.

In base al momento dell’esercizio, le opzioni possono essere:

• Americane se l’esercizio può avvenire anche prima della scadenza;

• Europee se l’esercizio può avvenire solo a scadenza.

Solitamente non conviene esercitare le opzioni prima della scadenza quindi anche quelle americane

diventano europee. Alla scadenza si ha la risposta automatica cioè il sistema operativo dà una

risposta automatica così da evitare errori.

L’acquisto di opzioni risulta essere una buona alternativa all’acquisto di titoli sul mercato: infatti, se

voglio acquistare un titolo che costa 100€ sul mercato devo avere in ptf un importo almeno pari al

prezzo del titolo mentre se opero tramite opzioni mi basta avere 1€ che è il prezzo dell’opzione.

L’impegno finanziario risulta molto minore. A differenza del mercato del fisso, sul mercato delle

opzioni possono operare anche soggetti allo scoperto, cioè soggetti che non sono coperti per il

valore del sottostante. Inoltre, il mercato delle opzioni consente di avere guadagni molto maggiori

rispetto al mercato del fisso perché è possibile acquistare un numero elevato di opzioni: per esempio

se si dispone di 100€, invece di comprare un titolo sul mercato del fisso, è possibile comprare 100

opzioni su quel titolo che a scadenza mi daranno 1000 titoli. Se ho un guadagno, esso è molto

maggiore.

ESEMPIO: OPZIONE CALL.

Colui che compra una call spera che il prezzo del sottostante aumenti così può comprare a meno

qualcosa che sul mercato costa di più. Per esempio un soggetto acquista una call europea a 5€ che

gli permette di acquistare 100 azioni a 100€. L’investimento iniziale ammonta a 500€ e l’opzione

verrà esercitata solo quando p > 100, per esempio 115. Se poi le rivende a 115, il profitto sarà pari a

(100*115) – (100*100) = 1500. Sottraendo il prezzo per l’acquisto delle opzioni (500), il profitto

risulta pari a 1000. Se però il prezzo finale dell’azione fosse 102, subiremmo un perdita.

ESEMPIO: OPZIONE PUT.

Colui che acquista una put spera che il prezzo del sottostante scenda così può vendere a un prezzo

maggiore qualcosa che sul mercato ha un prezzo minore. Per esempio un soggetto compra una put

che gli consentirà di vendere fra 3 mesi 100 azioni a 70€. Il prezzo dell’azione è pari a 65€ e quello

della put 7€. Se alla data di scadenza il prezzo scende a 55€, l’opzione verrà esercitata e si

conseguirà un guadagno; se invece p > 70, l’opzione non verrà esercitata e si subirà una perdita pari

all’investimento inziale.

POSIZIONI SU OPZIONI

In ogni contratto vi sono due parti: da un lato c’è l’investitore che ha una posizione lunga e

dall’altro c’è il venditore cioè colui che ha assunto una posizione corta. Chi vende l’opzione ha un

introito iniziale ma è soggetto a una possibile perdita, pari al profitto di chi ha aquistato l’opzione.

Spesso è utile caratterizzare le posizioni su opzioni europee in termini del loro valore finale e in tal

caso il costo iniziale non viene incluso nei calcoli. Se St è il prezzo finale dell’azione sottostante e

K è il prezzo d’esercizio, allora

• Payoff di una posizione lunga su una call europea  max (St-K,0) esercitata solo se St>K

• Payoff di una posizione corta su una call europea  - max (St-K,0) = min (K – St,0)

• Payoff di una posizione lunga su una put europea  max (K – St,0)

• Payoff di una posizione corta su una put europea  - max (K – St,0) = min (St – K,0)

ATTIVITÀ SOTTOSTANTI

Le opzioni possono avere come sottostante:

• Azioni;

• Indici azionari  esempio: call sullo S&P100 con prezzo di esercizio di $980. Se questa

opzione viene esercitata quando il livello dell’indice è pari a 992$, il venditore call paga alla

controparte un importo pari a (992 – 980)*100 = 1200$;

• Valute;

• Futures  Il compratore di una call su futures acquista dal venditore, nel momento in cui la

esercita, una posizione lunga sul futures sottostante e un importo in denaro pari alla

differenza fra prezzo futures e prezzo d’esercizio. Il compratore di una put acquista dal

venditore una posizione corta sul futures sottostante più un importo in denaro pari alla

differenza fra il prezzo d’esercizio e prezzo futures.

TERMINOLOGIA

Si possono trattare per ogni attività diverse opzioni. Tutte le opzioni dello stesso tipo (calls o puts)

scritte su un certo titolo, costituiscono una classe di opzioni. Una serie di opzioni è formata da

tutte le opzioni di una data classe con uguale scadenza e uguale prezzo di esercizio. Le opzioni

possono essere:

• In the money: comporterebbe un flusso di cassa positivo se fosse esercitata

immediatamente,

• At the money: comporterebbe un flusso di cassa nullo,

• Out of the money: comporterebbe un flusso di cassa negativo.

Se S è il prezzo dell’azione e K il prezzo di esercizio, un’opzione call è in the money quando S > K,

at the money quando S = K e out of the money se S<K. Un’opzione put invece è in the money se S

< K, at the money se S = K e out of the money se S > K.

FLEX OPTIONS

Sono opzioni flessibili e cioè con condizioni non-standard che possono riguardare per esempio il

prezzo d’esercizio o la scadenza Rappresentano un tentativo per attrarre negoziazioni che si

svolgono in mercati over the counter.

DIVIDENDI, FRAZIONAMENTI E ASSEGNAZIONI GRATUITE

Le opzioni trattate in borsa adesso non vengono aggiustate. Vengono aggiustate solo in caso di

frazionamenti e cioè quando le azioni esistenti vengono frazionate in più azioni, anche se non

mutano la situazione patrimoniale o reddituale. In genere dopo un frazionamento n x m il prezzo

dell’azione dovrebbe ridursi m/n del suo valore precedente. Le condizioni contrattuali dell’opzione

vengono aggiustate per tener conto della variazione attesa del prezzo dell’azione. Dopo un

frazionamento il prezzo d’esercizio viene ridotto a m/n esimi del suo valore precedente e il numero

delle azioni da acquistare o vendere viene portato n/m esimi del valore precedente. Le opzioni su

azioni vengono aggiustate anche nel caso di “assegnazioni gratuite” e cioè quando la società emette

azioni da assegnare gratuitamente agli azionisti. Esse non mutano la situazione patrimoniale o

reddituale della società ma ci si dovrebbe aspettare che dopo l’assegnazione (gratuita), il prezzo

scenda.

MARKET MAKERS

Per agevolare gli scambi, la maggior parte delle borse utilizza il sistema dei market makers. Il

market maker di una certa opzione è colui il quale quota un prezzo “denaro” e un prezzo “lettera”

ogni volta che gli sia richiesto. Il prezzo denaro è il prezzo al quale il market maker è disposto a

comprare e il prezzo lettera quello al quale è disposto a vendere. Quando fornisce le quotazioni, il

market maker non sa se il trader che gli ha chiesto info voglia comprare o vendere le opzioni.

Ovviamente la lettera è più alta del denaro e la differenza tra la quotazione lettera e la quotazione

denaro e si chiama bid-ask spread. Le borse fissano i limiti superiori per i bid-ask spreads. In questa

maniera i market makers assicurano che gli ordini vengano eseguiti senza ritardi e, aggiungendo

liquidità al mercato traggono profitto dai bid-ask.

ORDINI DI SEGNO OPPOSTO

Chi acquista un’opzione può chiudere la posizione dando un ordine di segno opposto per la vendita

di una stessa opzione. Quando si negozia un’opzione, se nessuna delle due parti sta chiudendo la

posizione in essere, l’open interest aumenta di un’unità; se una parte sta chiudendo la posizione ine

essere e l’altra no, l’open interest resta invariato e infine se entrambe la chiudono, l’open interest si

riduce di un’unità.

OPTION CLEARING CORPORATION

L’OCC svolge per i mercati delle opzioni lo stesso ruolo che la CH svolge per i mercati futures.

Essa garantisce che i venditori di opzioni mantengano gli impegni presi e tiene nota di tutte le

posizioni lunghe e corte. Essa ha un certo numero di soci e tutte le compravendite devono essere

regolate attraverso uno dei soci, in quanto essi devono rispettare certi requisiti di capitale e

contribuire a un fondo speciale (in caso d’insolvenza). Le società d’intermediazione che non sono

soci devono regolare le negoziazioni attraverso uno dei soci. Chi vende l’opzione effettua un

deposito di garanzia presso il suo broker e il broker a sua volta lo effettua presso il socio della OCC,

il quale effettua un deposito presso la OCC.

LA VALUTAZIONE DELLE OPZIONI

Il valore intrinseco delle opzioni è:

C = max (S – K, 0)

T Il valore è zero quando le opzioni sono

P = max (K – S , 0)

out of the money.

T

Il valore dell’opzione call dipende però da molteplici fattori che sono:

- K, ovvero il prezzo di esercizio, che influisce negativamente; infatti, più è alto K, minori

sono le probabilità di esercizio dell’opzione.

- S , ovvero il sottostante, che influisce positivamente; infatti, quanto più alto è il valore del

T

sottostante, tanto maggiori sono le probabilità che l’opzione abbia un valore positivo. Inoltre

consente di sfruttare l’effetto leva;

- σ, ovvero la volatilità del titolo, che influisce positivamente; infatti, tanto maggiore è la

volatilità, tanto maggiore è la convenienza nell’operare tramite opzioni;

- T, ovvero la scadenza, che influisce positivamente; infatti, tanto maggiore è la scadenza,

tanto maggiore è la possibilità che S superi K e quindi che il valore dell’opzione sia

T

positivo;

- Rf, ovvero il tasso di interesse risk free, che influisce anch’esso positivamente; infatti,

quanto maggiore è il tasso risk free, tanto minore è la quantità di sottostante che deve essere

investito e maggiore è il prezzo dell’opzione;

- D, ovvero i dividendi, che influiscono negativamente; infatti con lo stacco del dividendo da

parte della società, si ha una diminuzione del prezzo dell’azione e conseguentemente di

quello dell’opzione. I dividendi sono una variabile aleatoria in quanto se non vengono

staccati, non si manifestano. Nel momento in cui i dividendi non vengono distribuiti, risulta

importante capire la motivazione: può essere infatti che non vengano distribuiti perché la

società deve fare degli investimenti, e quindi è una cosa positiva, ma può essere anche che

non vengano distribuiti perché la società è in perdita e quindi si ha un’influenza negativa

sull’opzione. I dividendi possono essere previsti già in partenza quando il mercato è

composto da società che seguono la politica di crescita dei dividendi, cioè far vedere ai soci

che la società ogni anno ha utili e stacca i dividendi. In questo modo si consolidano i piccoli

investitori perché percepiscono una possibile rendita da dividendi.

MODELLI DI VALUTAZIONE DELLE OPZIONI

Esistono principalmente due tipi di modelli per valutare le opzioni;

a. Il modello binomiale, che si fonda su principi molto semplici come quello di non arbitraggio

(se due ptf hanno lo stesso valore in t allora devono avere la stessa possibilità di

0

performance in t ) e quello di duplicazione (viene duplicato il valore dell’opzione attraverso

1

un ptf già esistente).

b. Il modello di Black and Scholes, che si fonda su due principi:

i. L’assenza di costi nel trading;

ii. Varianza costante.

MODELLO BINOMIALE

È un modello che serve per determinare il valore dell’opzione. Se sul mercato si trova uno

strumento già esistente, che quindi ha un suo valore e che dà lo stesso guadagno dell’opzione, allora

questo strumento avrà lo stesso costo dell’opzione. Il prezzo dell’opzione si determina per

induzione. t t

0 1

S (up)

u

S 0 S (down)

d

Oltre all’investimento in titoli è possibile investire anche in opzioni su quel titolo.

t t

0 1

C = max (S – K; 0)

1 u

C 0 C = max (S – K; 0)

1 d

Sapendo che sul mercato esiste S che ha lo stesso andamento dell’opzione, affinchè l’opzione su

questo titolo esista, che valore deve avere K?

Supponiamo che K > S > S : questa situazione non è possibile poiché l’opzione risulterebbe out of

u d

the money anche quando il mercato è positivo.

Supponiamo che S > S > K: questa situazione è perfetta per il venditore dell’opzione poiché

u d

l’acquirente non la eserciterebbe mai. Sul mercato però non sarà mai possibile trovare un’opzione di

questo genere, poiché l’opzione sarebbe sempre in the money.

Abbiamo quindi che la posizione di equilibrio è S > K > S .

u d

Si ha la possibilità di investire in attività risk free al tasso r, che relazione deve esistere tra r e gli

altri rendimenti di mercato?

Supponiamo che r > u > d: non è conveniente investire sul mercato azionario perché rf è sempre

maggiore (questa è stata la situazione del mercato italiano per molto tempo).

Supponiamo che u > d > r: se si investe in azione e il mercato va male ho comunque un rendimento

superiore a rf (questa relazione è quella presente ad oggi sul mercato italiano).

La posizione di equilibrio è data da u > r > d.

Se riusciamo a trovare un ptf composto da attività risk free e da attività non rischiose che in t ha la

1

stessa performance dell’opzione, allora in t deve avere lo stesso costo.

0

Costruzione del ptf duplicante: s (stock) + b (attività rf)

δus+rb=us−k

δds+rb=0

us−k

δ= s (u−d)

−d (us−k )

b= r (u−d )

In t = 0 devo avere:

C =δs +b

0

Sostituendo δ e b otteniamo:

(us−k )(r−d)

C =

0 u−d r

( )

Per le opzioni put abbiamo:

δus +rb=0

δds+rb=k −sd

k −sd

δ= s (u−d)

k−sd)

−u(

b= r (u−d )

In t = 0 devo avere:

(u−r )(k −sd )

P =

0 r (u−d)

LE OPZIONI ESOTICHE

Le opzioni esotiche sono delle opzioni personalizzate create per determinate situazione. Esistono

principalmente quattro tipi di opzioni esotiche:

1. Opzioni di scambio: sono opzioni che danno al detentore il diritto di scambiare titoli il cui

scambio può avvenire a scadenza. Questo tipo di opzioni rimandano al concetto di OPS,

ovvero Offerta Pubblica di Scambio: l’OPS prevede lo scambio di azioni con altre opzioni

facenti parte dell’offerta. Il vantaggio principale di queste opzioni è che ho dei prezzi

determinati da subito, cosa che non ho se opero sul mercato.

2. Opzioni su indici: gli indici sono la sintesi del valore del paniere di titoli azionari che

rappresentano. Chi detiene opzioni su indici ha un diritto su qualcosa che non è concreto.

Proprio per questo nel momento in cui si esercita un’opzione su indice, la liquidazione

avviene per cassa poiché non è possibile avere nulla di concreto. Per fare ciò si attribuisce

un valore ad ogni punto indice. L’operatività tramite opzioni su indici è di carattere

esclusivamente speculativo. Questa operatività può avvenire sia sul mercato nazionale, sia

su quello estero (bisogna considerare il tasso di cambio).

3. Opzioni su tassi di interesse: sono opzioni che scommettono sull’andamento dei tassi di

interesse e si cerca di determinarlo. Le opzioni che rientrano in questa categoria non sono di

tipo semplice. Sono opzioni di tipo strutturato, cioè chi compra deve comprare un insieme di

opzioni. Sul mercato abbiamo:

a. Opzioni caps: abbiamo a che fare con un grappolo di opzioni call. Si parla di

grappolo perché quando si compra un cap sotto si ha una struttura di credito. Le

opzioni sottostanti hanno uguale timing iniziale e diversa scadenza: il grappolo è

formato da tante opzioni quante sono le scadenze. Per ogni scadenza abbiamo una

sola opzione. Questa struttura viene costituita per coprirsi da una diminuzione dei

tassi che influisce per esempio su un titolo indicizzato. Ad ogni scadenza infatti

ricevo una cedola: se ho una diminuzione dei tassi, la cedola diminuisce. In questo

caso esercito l’opzione e incasso il tasso di interesse, così mi copro dalla

diminuzione dei tassi. Sul mercato non c’è coincidenza tra struttura a termine e inizio

del cap, poiché la copertura va a correggere qualcosa che avviene successivamente.

b. Opzioni floor: abbiamo a che fare con un grappolo di opzioni put. Si crea una

struttura che protegge da un’esposizione passiva: temo che i tassi salgano e mi

proteggo ricevendo un tasso di interesse fisso.

4. Warrant: è uno strumento finanziario che a scadenza dà il diritto di sottoscrivere azioni entro

una data stabilita. Essendo un diritto, potrebbe essere considerata un’opzione. Esso però non

coincide con un’opzione perché con il warrant si sottoscrivono azioni; essendo una

sottoscrizione, le azioni sono di nuova emissione. Con il warrant si ha un aumento di

capitale diluito nel tempo: proprio per questo non può essere valutato con i metodi usati per

la valutazione delle opzioni in quanto, data la diluizione del capitale nel tempo, viene a

mancare l’ipotesi di varianza costante fondamento del modello di Black and Scholes. Le

caratteristiche del warrant sono personalizzate e vista la sua monetizzazione è dotato di un

mercato secondario.

INTEREST RATE SWAP (IRS)

1.1 Il Back Office Derivati

Il back office derivati è quella struttura di una società bancaria o finanziaria che si occupa della

trattazione di tutte le operazioni e dei flussi finanziari che vengono messi in atto dalle seguenti unità

operative:

- Front Office;

- Middle Office.

Una volta ricevuti i flussi finanziari dai suddetti uffici, il back office li restituisce opportunamente

elaborati e controllati alla contabilità. L’operatore di back office si occupa di molteplici attività:

• Amministrative  inserimento dei contratti nel sistema informatico, conferma dei

medesimi e operazioni effettuate su di essi;

• Contabili  stesura degli schemi contabili per ogni contratto e per ogni operazione

lasciata su di essi e invio alla contabilità dei flussi contabili confermati;

• Di segnalazione;

• Di verifica e controllo delle operazioni effettuate, provvedendo a rettifiche o storni.

Per compiere tutte queste attività, il back office derivati collabora con la contabilità e con

l’amministratore di sistema. In particolare, l’operatore di un back office effettua le seguenti

operazioni:

- Determina la collocazione corretta delle operazioni (trading o hedging);

- Verifica l’efficacia della copertura (con il test);

- Controlla e integra i dati delle controparti;

- Controlla e integra i dati dell’operazione con la controparte;

- Controlla e gestisce il cash flow;

- Controlla e gestisce le expiry degli strumenti;

- Regola le controparti con le banche depositarie;

- Controlla le valorizzazioni e l’eventuale NAV;

- Genera i report amministrativi e contabili.

Dalla figura si comprende che ciascun deal può essere catturato tramite apposite interfacce che

convogliano nel DealCapture centrale. Esso provvederà attraverso una procedura informatica

standard a fornire al sistema di back office i dati opportunamente rielaborati affinchè possano essere

recapitati. Se si opera sul mercato OTC i deal vengono inseriti manualmente. In particolare:

- Tramite file XML i dati processati sono sottoposti all’applicativo di BO che li prende a

carico e li inserisce nel sistema. I contratti inseriti potranno essere modificati,

confermati, sottoposti alla validazione contabile.

- L’inserimento dei contratti comporta la produzione di movimenti di tipo cash e di tipo

quantitativo. A ciascuna movimentazione sono associale le relative scritture contabili,

che sono preparate dall’applicativo di BO.

- Per tutti gli strumenti finanziari che prevedono la gestione di eventi successivi alla

compravendita il sistema BO genera automaticamente o su input dell’utente degli

accenni di tipo amministrativo contabile.

1.2 L’Interest Rate Swap (IRS)

Vista la variabilità dei tassi di mercato e le difficoltà nel prevederne il loro andamento, La gestione

del rischio di interesse è molto importante al fine di individuare la strategia di intervento che

consenta di determinare ex ante il profilo di rischio di una particolare gestione.

In termini generali, uno swap può essere definito come un contratto negoziato sul mercato over the

counter tra due controparti che decidono di scambiarsi dei flussi di cassa per un determinato periodo

di tempo, in base ad un accordo in cui sono stabiliti i tempi e le modalità di determinazione dei

flussi di cassa. Sulla base della natura dei flussi di cassa scambiati è possibile distinguere due macro

– tipologie di swap:

1) Swap su tassi di interesse e relative varianti

a) IRS “Plain Vanilla”  hanno la caratteristica di introdurre elementi d flessibilità all’interno

del profilo dei cash flow di una determinata attività/passività finanziaria. Possono inoltre

essere usati come strumenti di copertura dal rischio di tasso, speculazione o arbitraggio;

b) IRS “Zero Coupon”;

c) IRS “Overnight” (OIS)  una parte paga o riceve fisso, mentre l’altra parte l’overnight. Gli

interessi vengono liquidati a scadenza da entrambe le parti e quelli sull’overnight vengono

capitalizzati tutti i giorni dall’inizio fino alla scadenza del contratto. A seconda di come il

contrato viene stipulato le due parti possono scambiarsi a scadenza il netto tra gli importi

dovuti. Non c’è scambio di capitale;

d) Index swap.

2) Swap su valute;

3) Credit Default Swap  è un contratto ove una parte compra protezione contro il default o si

assicura al verificarsi di uno specifico evento creditizio. L’acquirente della protezione effettuerà

pagamenti periodici, in cambio il venditore effettuerà un pagamento compensativo nell’ipotesi

del verificarsi dell’evento previsto. Il contratto viene chiuso o per consegna fisica o per

liquidazione in contanti;

4) Equity Asset Swap  è un contratto bilaterale stipulato tra la banca e un suo cliente. Permette a

quest’ultimo di incassare il rendimento di un paniere di titoli contro pagamento di un tasso di

interesse calcolato sul valore del paniere medesimo di proprietà della banca. Viene stipulato

principalmente:

a) Per avere vantaggi fiscali nel caso di acquisti di titoli esteri;

b) Per sfruttare l’effetto leva legato all’anticipo di capitali della banca.

Concentrando l’attenzione sull’Interest Rate Swap, esso può essere definito come lo strumento

derivato con il quale si sostanzia lo scambio periodico di importi il cui ammontare si determina

sulla base di differenti tassi di interesse. All’interno di uno swap il capitale nozionale non è oggetto

di scambio. Nella forma più comune (plain vanilla) una delle due controparti effettua i pagamenti

sulla base di un tasso fisso, mentre dall’altra sono determinati utilizzando un tasso variabile

ancorato ad un parametro di indicizzazione. Generalmente, il fixed rate payer viene definito

acquirente dell’IRS, mentre il venditore è rappresentato dal floating rate payer. Alla data di stipula,

l’accordo contrattuale deve indicare la frequenza dei pagamenti, cioè quando verranno scambiati i

flussi. In genere, i pagamenti avvengono contestualmente e avvengono per differenza. Infine le parti

devono concordare la data di ridefinizione del tasso variabile di riferimento nonché il parametro di

indicizzazione per determinare l’importo della parte variabile. La maggioranza delle volte il tasso

usato per l’indicizzazione è il Libor, cioè il tasso di riferimento per le transazioni sul mercato

interbancario.

Riflettendo sulla natura dell’accordo, si è visto come l’IRS preveda una serie di pagamenti

incrociati da effettuarsi a scadenze prefissate per un ammontare definito. Ciò permette di definirlo

come l’equivalente di un ptf di forward rate agreements, composto da tanti elementi quanti sono gli

esborsi reciproci previsti lungo la vita dello swap stesso. Da quanto detto finora emerge che l’IRS

ha l’obiettivo di scambiare flussi di interessi variabili con flussi di interessi fissi. In tale prospettiva

esso è da inquadrarsi come uno strumento di asset liability management, finalizzato a modificare il

profilo delle attività o passività finanziarie e di ottimizzare il proprio cash flow, riducendo il costo

dell’indebitamento o incrementando il rendimento degli impieghi. A tal proposito si è soliti

distinguere:

- Liability swap, con il quale si realizza lo scambio di interessi su passività finanziarie

(trasformazione da passività a tf a passività a tv o viceversa);

- Asset swap, con il quale si realizza lo scambio di interessi riferito ad attività finanziarie

(trasformazione da attività a tf ad attività a tv o viceversa).

Altra forma possibile di swap su tassi di interesse è il floating to floating in cui i flussi sono

calcolati sulla base di indicatori di tassi di interesse variabili, diversi per ciascun contraente.

1.3 Gli impieghi operativi dell’IRS

La funzione fondamentale degli strumenti derivati è quella di trasferire il rischio da operatori che

desiderano ridurre la propria esposizione a operatori che invece intendono aumentarla. In genere le

finalità principali per cui gli operatori ricorrono all’utilizzo degli strumenti derivati possono

distinguersi in:

a. Arbitraggio  l’operatore mette in atto una strategia di investimento entrando simultaneamente

su due o più mercati al fine di trarre profitto dai disallineamenti nei prezzi degli stessi. Tali

profitti risultano essere, oltre che possibili, anche privi di rischio.

b. Copertura  ha lo scopo di eliminare l’incertezza dei rischi connessi all’andamento del prezzo

delle attività sottostanti. A tal fine si concludono sul mercato operazioni di segno opposto

rispetto a quelle aperte sul mercato a pronti, così da compensare le perdite a pronti con profitti a

termine e viceversa.

c. Speculazione  consente all’investitore di conseguire profitti da pura negoziazione,

coerentemente con le proprie aspettative circa l’andamento di un determinato mercato e non

sulla base di posizioni in ptf da coprire. La differenza principale rispetto alla copertura è che

mentre con essa si ha inizialmente un rischio che con la copertura viene eliminato, con

l’operazione speculativa il rischio non esiste ma nasce dall’operazione stessa.

1.3.1 Strumento di arbitraggio

L’IRS, sfruttando i differenziali di costo tra due prenditori di diverso rischio in distinti comprati del

mercato finanziario, permette ad entrambi i soggetti di indebitarsi nella forma desiderata, riducendo

il costo del finanziamento rispetto all’ipotesi di raccolta diretta dei fondi voluti con le caratteristiche

prestabilite. Tali opportunità si presentano nel momento in cui prevalgono situazioni di asimmetria

valutativa che conducono ad una diversa percezione del rischio dei due soggetti in funzione della

tipologia di passività finanziarie emesse.

ESEMPIO: Società alfa Società beta Quality spread

(AAA) (BBB)

8.50% 9.75%

Tasso fisso +1.25%

Libor 6 mesi + Libor 6 mesi +

Tasso variabile +0.25%

0.25% 0.50%

La società alfa ha un merito creditizio più elevato e quindi ha la possibilità di indebitarsi a dei tassi

di interesse più convenienti. Tuttavia, tale vantaggio non è uguale in entrambi i mercati: il

differenziale dei tassi offerti alle due società è pari all’1.25% per i finanziamenti a tasso fisso ed è

pari allo 0.25% per i finanziamenti a tasso variabile. Pertanto il vantaggio detenuto dalla società alfa

rispetto alla società beta è maggiore nel comparto a tasso fisso che in quello a tasso variabile.

Possiamo dunque affermare che la società alfa possiede un vantaggio comparato nel mercato del

tasso fisso.

Si supponga ora che la società Alfa si indebiti al tasso fisso dell’8.50% ma che preferisca il

finanziamento variabile e la società Beta si finanzi al Libor 6m + 0.50% anche se prevede la

raccolta a tasso fisso. Successivamente le due società stipulano uno swap in cui la società alfa si

impegna a pagare il libor a fronte di un tasso fisso al 9% pagato dalla società beta. Quindi abbiamo:

società alfa: - 8.5% - Libor + 9% = - (Libor - 0.5%)

società beta: - (Libor + 0.5%) - 9% + Libor = - 9.50%

L’IRS ha permesso di effettuare un arbitraggio sul punto percentuale, pari al vantaggio differenziale

riducendo il costo dell’indebitamento. Infatti:

- Alfa si finanzia al Libor – 0.5% con un risparmio dello 0.75%;

- Beta si finanzia al 9.50% rispetto al 9.75% del mercato.

Nella realtà però due società non entrano direttamente in contatto tra di loro; infatti per concludere

un’operazione del genere è necessario l’intervento di un intermediario finanziario che assume due

ruoli:

1. Broker: non entra nello swap ma si limita alla ricerca della controparte e il contratto non può

essere eseguito finchè l’intermediario non la trova;

2. Market maker: entra nello swap come controparte dichiarandosi pronto a soddisfare la richiesta

del cliente e quindi assumendosi direttamente le obbligazioni derivanti dal contratto.

In questo caso quindi alfa e beta non entrano direttamente in contatto tra di loro ma stipulano un

contratto con un intermediario finanziario che trattiene una commissione pari al differenziale di

arbitraggio tra i due contratti. Lo spread quindi compensa l’intermediario per il rischio che si

accolla. Come prima il guadagno complessivo è pari all’1%, solo che in presenza dell’intermediario

il beneficio per le due società si riduce:

- L’intermediario incassa uno spread pari allo 0.20%;

- La società alfa si finanzia al Libor – 0.40% con un risparmio dello 0.65%;

- La società beta si finanzia al 9.60% con un risparmio dello 0.15%.

1.3.2 Strumento di copertura

La funzione di copertura mira a minimizzare o addirittura neutralizzare un rischio che nasce da una

variazione dei tassi di interesse. L’hedging è finalizzato ad annullare gli effetti indotti da variazioni

dei tassi di interesse, ovvero cambiamenti nella curva dei rendimenti. L’aspetto rilevante è che la

copertura può avvenire agendo sia sul passivo, sia sull’attivo del bilancio in base alle esigenze del

singolo operatore. In tal senso, l’IRS è da intendersi come uno strumento di asset liability

management, in quanto consente di ristrutturare il bilancio di un’impresa senza intervenire sulle

singole operazioni finanziarie già in essere. L’impiego dell’IRS come asset liability management

può essere maggiormente compreso se si considera la discordanza delle scadenze, tipica di un

intermediario finanziario. Obiettivo dell’utilizzo dell’IRS sarà quello di convertire i flussi di

pagamento da variabili costanti su un arco di tempo il più prossimo possibile alla scadenza delle

attività. La banca potrebbe quindi entrare in un IRS in cui si pone come fix rate payer, che le

consentirà di ricevere un tasso variabile correlato a quello delle proprie passività, immunizzandola

dal rischio di interesse, evitando al contempo di intraprendere laboriose rinegoziazioni. Dal punto di

vista delle attività, l’intermediario potrebbe arrivare ad ottenere un attivo di bilancio che offre il mix

desiderato tra rendimento costante e indicizzato e contemporaneamente essere immunizzato dal

rischio di tasso. Dal lato del passivo invece il ricorso allo swap potrebbe essere dettato dalla

necessità di raggiungere una proporzione ottimale tra debito a tasso fisso e debito a tasso variabile,

allo scopo di minimizzare il costo atteso del capitale di debito. Infine, l’IRS può essere finalizzato

anche alla costruzione di posizioni finanziarie sintetiche, ovvero ricreare attività e passività con

profili di rischio/rendimento non offerti dal mercato.

1.3.3 Strumento speculativo

L’IRS può essere usato con finalità speculative: in questo caso l’obiettivo che giustifica il suo

impiego è rappresentato dall’ottenimento di un profitto da negoziazione pura. La finalità speculativa

è strettamente collegata alle aspettativa dell’operatore sull’evoluzione dei tassi di interesse. La

conclusione di un IRS equivale quindi ad assumere una posizione ribassista o rialzista nei confronti

dei tassi di interesse.

2.1 Aspetti Pratici

Gli swap, come tutti i contratti gestiti da un back office, sono operativamente suddivisi in:

• Una testata del contratto in cui vengono inserite tutte le informazioni generali comuni a

ciascuna fase contrattuale. Le informazioni sono di due tipi:

Le transazioni di cui è composto;

o Le informazioni che devono essere gestite a livello di testata sia per motivi

o informativi che per motivi operativi.

• Tante transazioni quanti sono gli eventi verificabili sullo swap. Le transazioni, in ottica

temporale, coincidono con i diversi momenti di vita di un contratto; se pensiamo ad uno

swap avremo:

Transazione di apertura;

o Transazioni di liquidazione interesse;

o Transazione di unwind;

o Transazioni di chiusura.

o

Le precedenti transazioni in ottica funzionale possono essere anche lette come eventi

finanziari caratterizzanti ciascun contratto.

• Per ogni transazione, n movimenti tanti quanti sono i flussi monetari. I movimenti monetari

descrivono ogni singolo cash flow, classificandolo all’interno di predeterminate categorie:

Capitale nominale;

o Liquidità;

o Interessi;

o Commissioni.

o

Le informazioni devono essere gestite a livello di testata sia per motivi informativi che per

motivi operativi.

Prima di poter inserire un contratto di swap, l’operatore di back office deve inserire le informazioni

di carattere generale necessarie allo sviluppo del piano. Il flusso operativo è il seguente:

• Compilazione master plan (caso IRS)  è necessaria per raccogliere tutte le informazioni

occorrenti allo sviluppo del piano di cash flow. In questa fase l’operatore non si occupa di

inserire dati relativi al contratto. Un IRS non presuppone tra le parti scambi di capitale,

pertanto sarà caratterizzato da:

Una transazione di apertura di tipo nominale, cui saranno associati:

o Un movimento monetaria con importo pari al valore nominale dell’IRS

 relativo alla parte 1;

Un movimento monetario con importo pari al valore nominale dell’IRS

 relativo alla parte 2 di segno opposto.

Una transazione di chiusura di tipo nominale cui saranno associati due movimenti

o monetari invertiti rispetto ai precedenti.

• Sviluppo piano di cash flow;

• Eventuali modifiche;

• Completamento informazioni generali in testata e successivo inserimento.

L’operatore deve inoltre inserire:

- Data contratto;

- Data di scadenza;

- Unwind (commissione di uscita);

- Divisa;

- Importi nominali a pronti e a termine.

- Effective date: data a partire dalla quale incominciano a maturare gli interessi: può

essere diversa tra le parti in base alle caratteristiche dell’IRS.

- First Execution date: data in cui si verifica il primo stacco interessi: viene espressa

quando una o entrambe le parti non seguano la cadenza regolare.

- Instalment date: è la data a partire dalla quale si applica la cadenza regolare per calcolare

le date di stacco interessi.

- Frequenza del piano;

- Piano di frequenza (quando la frequenza non è regolare).

L’operatore deve inoltre inserire le regole relative al calcolo dei giorni da applicare alla formula di

calcolo degli interessi per entrambe le parti.

- Numeratore: la regola indicata serve per calcolare il numero di giorni da applicare al

numeratore per il calcolo di ciascuna rata interessi:

Actual: numero effettivo di giorni tra le due scadenze calcolato secondo il calendario

o civile effettivo;

Rule 30, rule 30E, rule 30E+1: indicano regole particolari di comportamento se una

o o entrambe le date cadono al 31.

- Denominatore: la regola indicata serve per indicare il numero di giorni da applicare

come divisore dei giorni calcolati al numeratore:

360 giorni fissi;

o 365 giorni fissi;

o 365 o 366 varia in funzione dell’anno bisestile.

o

Tutte le regole al numeratore presuppongono l’inclusione dei giorni festivi; possono

esserci casi di deroga.

L’operatore deve inoltre inserire:

a. Il tasso di interesse fisso o variabile da applicare a ciascuna rata. Nel caso d interesse

variabile il fixing della rata in corso è all’inizio della maturazione degli interessi;

b. Come per le frequenze è possibile avere IRS con tassi diversi per ciascuna scadenza;

c. Spread: viene espresso in punti base e concorre con il tasso il tasso variabile a stabilire il

tasso di interesse applicato a ciascuna rata.

d. Up Front: commissioni di contratto a carico delle parti in base a quanto stabilito nel

contratto.

L’operatore deve inoltre inserire:

- Transazioni d’interesse: occorre indicare quale tipologia di transazione d’interesse si

vuole applicare

Transazione di liquidazione interessi: gli interessi vengono liquidati alla scadenza di

o ciascuna rata per entrambe le parti;

Transazione di capitalizzazione: ad ogni scadenza gli interessi non vengono liquidati

o ma capitalizzati. La liquidazione interessi viene regolata alla maturity del contratto.

- Gli interessi possono essere liquidati a scadenza oppure per particolari tipi di IRS o altri

swap in anticipo.

Per il corretto calcolo del piano di cash flow occorre definire le regole per calcolare le date di

pagamento secondo quanto stabilitp dall’ISDA, ossia le Business Day Convention da applicare.

1. Modified Following Business Day Convention (MFBDC): quando la data di un pagamento

cade un fine settimana o un bank holiday, allora la data del pagamento viene spostata al

primo giorno lavorativo successivo. Se però il primo giorno lavorativo successivo cade nel

mese seguente, allora la data di pagamento viene fatta cadere nell’ultimo giorno lavorativo

disponibile del mese precedente.

2. Following Business Day Convention (FDBC): quando la data di un pagamento cade un fine

settimana o un bank holiday, allora la data del pagamento viene spostata al primo giorno

lavorativo successivo. Questa regola rimane sempre valida a prescindere dal salto nel mese

successivo.

3. Proceding Business Day Convention (PBDC): quando la data di un pagamento cade un fine

settimana o un bank holiday, allora la data del pagamento viene spostata al primo giorno

lavorativo successivo. Se cade di sabato o domenica si fa cadere al venerdì precedente. Se si

è alla fine del mese con questa regola la data del pagamento viene spostata all’ultimo giorno

lavorativo del mese corrente.

Le regole predette in base alla normativa ISDA (International Swap and Derivatives Association)

vanno applicate a:

i. Termination date: è la execution date della tranazione di chiusura; normalmente è la data di

scadenza.

ii. Initial exchange date, in caso di scambio effettivo di capitale iniziale; è pari alla valuta del

contratto.

iii. Final exchange date: in caso di scambio di capitale è la data di scambio effettivo di capitale

finale.

iv. Period end date: è la execution date di ogni transazione periodica.

v. Trade date, Value date sono rispettivamente data e data valuta di tutte le transazioni non

periodiche.

vi. Reset date: è la data di fixing per la rilevazione del tasso variabile da applicare sulla rata

successiva.

vii. Days before: occorre indicare quanti giorni prima della data d maturazione della rata

corrente si ha il fixing.

A livello di piano di cash flow l’operatore potrà inserire anche altre transazioni eseguendo le

seguenti operazioni:

- Imputazione delle commissioni di upfront;

- Variazione dei nozionali: infatti è possibile che il nozionale venga modificato durante la

vita del contratto in base al volere delle parti. Il calcolo della rata interessi corrente dovrà

tenere conto: dalla data di maturazione alla data variazione si applicherà il vecchio

nozionale, mentre dalla data variazione alla scadenza il nozionale variato.

- Chiusura anticipata del contratto: in questo caso avremo due tipi di transazioni

utilizzabili:

Chiusura con interessi capitalizzati;

o Chiusura con interessi non capitalizzati;

o

la scelta dipende da quanto già stabilito per ciascuna controparte.

Transazioni di ratei e risconti;

o Transazioni di unwind;

o Transazioni di commissioni: sono commissioni di carattere generale.

o

IL PROCESSO DI INVESTIMENTO

Riguarda le gestioni patrimoniali e i fondi e si articola in

- allocazione strategica: riguarda il lungo periodo,

- allocazione tattica: riguarda il breve periodo per sfruttare movimenti di mercato,

- definizione dei ptf,

- si verifica la rischiosità ed eventuali eventi correttivi.

Due componenti fondamentali sono RISCHIO e RENDIMENTO, che caratterizzano qualsiasi

attività finanziaria.

Attività di gestione

Produce: allocazione ottimale di investimenti (ptf).

Coinvolge: - analisti fondamentali, - analisti tecnici, - gestori, -risk managers.

Come strumenti utilizza: - ricerca interna ed esterna, - modelli di valutazione, - modelli di

ottimizzazione, - controllo del rischio.

Asset Class

Un gruppo di titoli che presenta caratteristiche similari, con comportamenti simili nel mercato e

soggetto a stesse leggi e regolamenti.

È un modo per rappresentare gli strumenti finanziari e per tentare di raggruppare in classi omogenee

rispetto

- a un rapporto di rischio/rendimento omogeneo (rischio: deviazione standard; per esempio, se

la rischiosità dell’indice S&P ,

- un elevato grado di correlazione interna (si muovono più o meno tutti nella stessa direzione),


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Corso di laurea: Corso di laurea in Economia
SSD:

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher rossellaferrini di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Economia del mercato mobiliare e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Cattolica del Sacro Cuore - Milano Unicatt o del prof Fandella Paola.

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