Economia del mercato mobliare

Economia del mercato mobiliare

Gli strumenti derivati

Sono strumenti finanziari che dipendono da un sottostante che può essere un altro strumento finanziario, una merce o una valuta. Al momento della stipula, le parti concordano le caratteristiche dell'attività sottostante e le condizioni alle quali avverrà/potrà avvenire lo scambio. Sono contratti a termine, altresì detti a esecuzione differita: sono accordi fra due controparti che si accordano per scambiarsi una certa attività sottostante, a una certa data futura (T) e per un certo prezzo (F), fissato al momento di stipula (t). (In quelli spot il regolamento è immediato).

Esempio: voglio acquistare un lingotto d’oro tra un mese a un prezzo che fisso oggi. Nel caso dei futures, ho l'obbligo di acquistare a scadenza; nel caso delle opzioni, acquisto il diritto di acquistare l'oro a un determinato prezzo, ma posso comunque scegliere se esercitare o meno il diritto.

Ricordiamo 3 famiglie:

• I futures - con obbligo di negoziazione;
• Le opzioni - che attribuiscono la facoltà di esercitare un diritto;
• Gli swaps - che impegnano le parti a scambiarsi flussi finanziari diversi ma di identico valore atteso (Fx= E(Tv)).

Le borse sono i mercati in cui vengono negoziati i contratti standard: prima si utilizzavano le aste alle grida, le quali permettevano l'incontro fisico degli operatori, poi si è passati alle contrattazioni elettroniche. Esistono, tuttavia, anche i mercati fuori borsa (Over The Counter), costituiti da reti di mediatori che sono collegati fra loro tramite pc/telefoni.

Essi rappresentano un vantaggio, in quanto le condizioni contrattuali non devono necessariamente corrispondere a quelle fissate dalle borse (no standardizzazioni); ma, d’altro canto, comportano un rischio di credito, poiché lasciano aperte le possibilità che un contratto non sia onorato.

Come valutarli?

Alla base della valutazione, c'è il principio di non arbitraggio:

• Non posso concludere un contratto a costo nullo, il cui risultato finale sia un valore maggiore/uguale a 0 con probabilità di 1 o >0;
• Non posso concludere un contratto che mi faccia guadagnare in t=0 e in futuro abbia un valore maggiore/uguale a 0;
• Se due strategie hanno stesso valore in t=0, dovranno avere anche lo stesso valore a scadenza.

È più difficile valutare un’opzione rispetto a un future, perché è necessario prevedere le evoluzioni del mercato per comprendere se i diritti verranno esercitati o meno. Il guadagno del future dipende dal sottostante e dal suo prezzo oggi, perché in base al valore attuale posso vedere se ho possibilità di guadagno.

Futures

I futures sono accordi fra due parti per comprare o vendere un’attività a una certa data futura (T) per un certo prezzo (F). Sono operazioni di compravendita a termine:

• Simmetrici poiché vincolano entrambi i contraenti all’esecuzione;
• Standardizzati;
• Negoziali su mercati ufficiali;
• Permettono di sfruttare l’effetto leva: rende il contratto future uno strumento molto efficiente (vantaggioso per la copertura; rendimento multiplo rispetto a quello che si avrebbe sul sottostante) ma anche molto rischioso (perdita multipla);
• Prevedono la presenza della Cassa di Compensazione e Garanzia (Clearing House);
• Prevedono il marking to market giornaliero: alla fine di ogni giornata la Clearing House rivaluta ai prezzi di mercato le posizioni che risultano aperte (i profitti/perdite si realizzano giorno dopo giorno).

A differenza dei forward, i futures sono normalmente trattati in borsa e per questo ci sono aspetti standard dei contratti stessi che assicurano, in qualche modo, che il contratto sarà onorato. Sono caratterizzati dall’obbligo di acquisto/vendita a termine.

Vantaggi: sono negoziati su mercati regolamentati e, grazie ai margini, c’è minor rischio d’insolvenza. Svantaggi: c’è comunque fabbisogno di liquidità per via dei margini.

Di regola, la parte corta (quella che vende l’attività sottostante) decide vari punti del contratto:

• L’attività sottostante: se l’attività-oggetto è una merce, bisogna specificare qualità e quantità. Inoltre bisogna avere disponibilità di detto bene, che deve essere fungibile. Abbiamo commodity futures e financial futures (con sottostante di currency, interest rate, stock-azioni e indici);
• Dimensione del contratto: riguarda l’esatto ammontare dell’attività del sottostante che il venditore dovrà consegnare;
• Accordi per la consegna: specificato il luogo (soprattutto per merci) e il prezzo tende a essere più elevato se la consegna è effettuata in località lontane;
• Mesi di consegna;
• Data stabilita (T);
• Prezzo fissato.

Si è arrivati alla standardizzazione di questi contratti perché altrimenti avremmo avuto il rischio di inadempienza di una controparte. Grazie a questa caratteristica, risulta più facile trovare un soggetto terzo, disposto a entrare nel contratto al mio posto. Io non conosco la mia controparte, ma molto più semplicemente ci saranno soggetti con necessità opposte.

All’interno del contratto, si hanno due posizioni:

• Posizione lunga, con obbligo di acquisto;
• Posizione corta, con obbligo di vendita.

Perché sono stati creati?

La logica è anche quella di copertura e non solo di speculazione. Sul mercato, infatti, abbiamo 3 tipi di operatori:

• Gli hedgers vogliono ridurre i rischi derivanti dalle loro esposizione nei confronti delle variabili di mercato. Se per esempio acquisto un’obbligazione in $, sono esposto al rischio di cambio e allora posso stipulare un future proprio sul tasso di cambio stesso. Eliminano, in un certo senso, l’incertezza sul prezzo da pagare per l’acquisto dell’attività sottostante (o per il prezzo da ricevere per la vendita) ma non comportano necessariamente un risultato migliore (posso anche perderci).
• Le opzioni rappresentano piuttosto una sorta di assicurazione e consentono agli investitori di proteggersi dai movimenti sfavorevoli dei prezzi, senza però privarli della possibilità di beneficiare di quelli favorevoli (dietro pagamento di un premio iniziale).
• Gli arbitraggisti, invece, assumono posizioni di segno opposto su due o più contratti per bloccare un profitto.
• Gli speculatori utilizzano gli strumenti derivati per scommettere sull’evoluzione delle variabili di mercato. I future offrono una leva finanziaria: con un esborso iniziale contenuto, possono assumere posizioni relativamente ampie (perdite e guadagni possono essere molto elevati).

Convergenza del prezzo futures vs il prezzo spot

All’avvicinarsi del mese di consegna, il prezzo futures converge verso il prezzo spot (e al periodo di consegna, essi si uguagliano).

(T-t)F = S * (1+r)^t,T

Dove:

• F (t,T) = prezzo del futures con scadenza in T
• S_t = è il prezzo del sottostante in t
• r = tasso d’interesse annuo per il periodo (t, T); comprende anche il costo del mancato introito (chi compra azione a termine, non incassa).

Il prezzo di un generico future si basa sul principio di non arbitraggio, in base al quale il prezzo del future è determinato correttamente se non è possibile ricavare un profitto da operazioni sul mercato a pronti (il mercato dove è quotato il sottostante) e su quello a termine.

Supponiamo che il prezzo F>S (prezzo spot) durante il periodo di consegna: questo darebbe un’opportunità di arbitraggio per i traders che potrebbero:

• Vendere un contratto futures (andare corti);
• Comprare l’attività sottostante (a meno);
• Effettuare la consegna e guadagnare un profitto pari a F-S.

Se invece F<S, è più conveniente assumere posizione lunga sul contratto futures e aspettare che sia fatta la consegna per ricevere il sottostante. Se ci fosse arbitraggio, invece, avremmo un disequilibrio, ma gli arbitraggisti sfruttano quest’opportunità fino a ridurre il guadagno a 0:

Operazione Flusso in t Flusso in T (T-t) Finanziamento + S - S * (1+r) Acquisto a pronti - S Vendita a termine + F (T,t) (T-t) Totale 0 F – S * (1+r)(T,t)

Depositi di garanzia

Pochi contratti futures si concludono con la consegna del sottostante; tuttavia è la possibilità dell’eventuale consegna che determina il prezzo future. La decisione su quando eventualmente effettuare la consegna spetta comunque alla parte con posizione corta (le parti lunghe devono accettare).

Uno dei ruoli chiave della borsa è organizzare le negoziazioni in modo da minimizzare le insolvenze. Chi sottoscrive un future deve depositare del denaro (un margine iniziale pari a una percentuale del contratto) in un conto deposito che, a fine giornata, viene aggiustato in base ai profitti/perdite (margine di variazione giornaliero). Questo tipo di margine (iniziale) è una garanzia sufficiente a coprire i costi teorici di liquidazione della posizione in caso d’insolvenza, altrimenti è restituito alla chiusura della posizione. Se il saldo del conto scende sotto il margine di mantenimento, l’investitore è tenuto a versare una quota per riportare il saldo al margine iniziale (margin call). Il versamento integrativo è detto “margine di variazione”, il quale, se non eseguito, prevede la chiusura dell’operazione. Se però ci fossero delle ampie variazioni dei prezzi rispetto alla chiusura del giorno precedente, la CH può richiedere il versamento di ulteriori margini aggiuntivi infragiornalieri.

In alcuni casi per soddisfare la richiesta del margine iniziale, l’investitore può talvolta depositare titoli (accettati in genere al 90% del loro valore nominale). L’effetto del marking to market è che i future sono regolamentati giornalmente e che i conti di depositi a fine giornata sono movimentati, accreditando i profitti e addebitando perdite. I margini richiesti non possono essere inferiori a un certo limite e dipendono dagli obiettivi dell’investitore (quelli dello speculatore > di quelli dell’hedger).

La cassa di compensazione, la Clearing House

È un organo di borsa che agisce come intermediario/controparte automatica nelle operazioni su futures e garantisce la solvibilità delle parti coinvolte in ogni transazione. Garantisce il mercato dai rischi di controparte attraverso due strumenti:

• Seleziona i partecipanti al mercato;
• Per ogni operazione in futures, richiede e gestisce i margini di garanzia.

Si pone fra l’acquirente e il venditore di un contratto a termine, operando la compensazione dei flussi (anche perché i contratti sono simmetrici e quindi perdite e guadagni si compensano). Assicura e garantisce, inoltre, che a scadenza sarà riconsegnato quanto spetta alla controparte (garantisce il regolare adempimento del contratto).

Affinché la CH riesca a garantire tutti i contratti, si ha il marking to market giornaliero: la CH, infatti, deve tenere traccia di tutte le transazioni che hanno luogo durante il giorno per poter calcolare la posizione netta di ciascuno dei soci che detiene un conto di deposito presso la CH stessa e rivalutare i contratti a termine al prezzo di mercato. Per ogni contratto, cioè, la CH calcola i guadagni/perdite derivanti dai movimenti di mercato.

Il mercato future consente di operare sfruttando l’effetto leva perché nel momento in cui un soggetto opera, basta avere il margine iniziale (paga solo una % dell’intero contratto) e non l’intera somma. I guadagni e le perdite sono calcolati sul valore del contratto e sono sul margine che è stato versato, quindi, dietro un piccolo pagamento, posso avere grandi guadagni.

Esempio contratto FTSEMIB

• La quotazione del future è in punti indice;
• Ogni punto indice vale 5£ (moltiplicatore del contratto);
• La dimensione è data dal prodotto fra la quotazione del future e il moltiplicatore;
• Movimento minimo di prezzo (tick): 5 punti indice;
• Scadenze: contemporaneamente quotate le 4 scadenze trimestrali di marzo/giugno/settembre/dicembre;
• Il contratto scade il terzo venerdì del mese alle 9:05.

Dimensione contratto: 5*22800 = 114 000 Ma siccome ne acquisto 5, avrà 114 000 *5 = 570 000. Sono speculativo perché penso che il mercato salga. Quanto sto effettivamente pagando?

Calcolo del margine

Come % del valore del contratto calcolato sulla base del prezzo di chiusura: (pr. Future * moltiplicatore * margine %) * numero dei contratti. Acquisto 5 futures con margine iniziale al 8.5%.

Margine iniziale= (22 800*5*8.5%)*5= 48 450 Margine di variazione:

Per quanto riguarda il c/c

Più basso è il margine, maggiore è l’effetto leva.

Coperture

Tra i partecipanti ai mercati dei futures figurano molti hedgers, il cui scopo è di utilizzare questi segmenti proprio per ridurre le esposizioni a particolari rischi. L’obiettivo è di assumere una posizione che neutralizzi il rischio quanto più possibile.

Coperture corte

Si ritiene opportuna quando l’hedger possiede un’attività che si propone di vendere in futuro. Consente di fissare in anticipo il prezzo di vendita di un bene/attività finanziaria/valuta che si venderà nel futuro. VADO LUNGO SULL’ATTIVITÀ E CORTO SUL FUTURE.

Es. Società entra il 15 Maggio in un contratto e si impegna a vendere a un prezzo pari al prezzo spot del 15 agosto. La situazione vede che, il 15 maggio, il prezzo spot sia di 80$ mentre il prezzo futures 79$. Se la società chiuderà la sua posizione il 15 agosto, l’effetto della strategia sarà quello di bloccare il prezzo intorno ai 79$.

• a) Se il prezzo spot di agosto è uguale a 75$: siccome Agosto è il mese di consegna, il prezzo futures dovrebbe essere molto vicino a 75$ e il profitto della società sarà dato da 79-75=4$ e il ricavo totale 75+4=79$.
• b) Se il prezzo è pari a 85$: la perdita sarà 85-79= 6$ e il ricavo totale sarà 85-6=79$.

Coperture lunghe

Servono per fissare in anticipo il prezzo d’acquisto. Comportano l’acquisto di futures quando l’hedger sa che dovrà acquistare una certa attività e desidera bloccare il prezzo ora. VADO CORTO SULL’ATTIVITÀ E LUNGO SUL FUTURE.

Es. Oggi il prezzo spot è 340 e il prezzo future è 320. La strategia di assumere una posizione lunga avrà l’effetto di bloccare il prezzo in prossimità di 320.

• a) Se il prezzo spot a maggio è 325, avrò un profitto di 5 (325-320) Il costo totale sarà quindi di 320 (325-5).
• b) Se il prezzo spot è 305, avrò una perdita di 15 (avrei potuto pagare meno) ma il costo totale sarà sempre 320 (305+15).

Se sono lunga sui titoli azionari e mi copro con futures e il mercato scende:

• Perdo dai titoli azionari;
• Guadagno dal future.

Copro la posizione sul mercato a pronti con una posizione sul mercato a termine: la copertura funziona bene se % sul mkt a pronti corrisponde a variazioni sul mkt a termine. In generale, le posizioni sono chiuse con operazioni di segno opposto, senza passare alla consegna del sottostante. La consegna, infatti, è costosa e i soggetti con posizioni lunghe chiudono le posizioni prima del periodo di consegna.

Pro e contro della copertura

• a) Le imprese, in effetti, non hanno molte capacità di prevedere le variabili, quali tassi d’interesse o di cambio.
• b) Gli azionisti possono coprirsi da soli ma, resta il fatto che non hanno le stesse info degli amministratori; le coperture per il singolo risulteranno essere più care e la dimensione dei contratti future spesso rende impossibile agli azionisti coprirsi da soli;
• c) L’utile di una società che si copre, quando le imprese concorrenti non lo fanno, può essere soggetto ad ampie oscillazioni rispetto ai concorrenti;
• d) Sebbene sia semplice spiegare quando i guadagni sono superiori delle perdite, più difficile lo è quando invece la società guadagna meno di quanto avrebbe fatto se non fosse stata coperta.

Rischio base

Le operazioni non sono comunque così semplici:

• a) L’attività che si vuole coprire può non essere la stessa sulla quale sono scritti i futures,
• b) Può essere richiesta una chiusura anticipata;
• c) L’hedger può non conoscere con precisione la data esatta in cui l’attività verrà comprata/venduta.

Esso indica la differenza del prezzo del future e il prezzo a pronti dell’attività sottostante. Basis= F-S -> evidenzia che la % sul future non corrisponde alla % su mkt spot (il prezzo future dovrebbe essere > al prezzo del contratto spot, ma con l’aumentare del tempo, il fattore di capitalizzazione diventa sempre più basso). La base varia con il passare del tempo, come dicevamo in precedenza, e converge a zero alla scadenza del contratto future. Con la copertura la società si assicura che il prezzo da pagare (o ricevere) in cambio dell’attività sia pari a S2+F1-F2. Il rischio base è causato dall’incertezza dell’ampiezza che la base avrà.