Economia del mercato mobiliare progredito

Economia del mercato mobiliare (corso progredito)

Gli strumenti derivati

I titoli primari: azioni e obbligazioni

Caratterizzati da un soggetto in deficit che lo emette.

Le azioni

Le azioni rappresentano il capitale sociale delle società, mentre le obbligazioni costituiscono il capitale di debito o, se sono sotto forma di titoli di stato, rappresentano il debito pubblico. Le azioni possono essere ordinarie, di risparmio o privilegiate:

• Azioni privilegiate: rappresentano un approccio del mercato per attirare investitori non molto capaci di valutare l’impresa stessa, ma che vogliono avvicinarsi all’impresa per goderne i privilegi. Il privilegio si ha in fase di partecipazione agli utili. I soci privilegiati non hanno diritto di voto nell’assemblea ordinaria mentre in quella straordinaria sì (in America).
• Azioni ordinarie: possono essere emesse da tutte le società.
• Azioni di risparmio: introdotte nel '74 (mentre le altre tipologie nel '42) e hanno lo scopo di introdurre nel mercato dei capitali investitori piccoli o privati poco propensi al rischio. Nascono nel tentativo di dare un premio a questi investitori sotto forma di rendimento ma non permettono all’azionista alcun diritto di voto (sia in assemblea ordinaria che straordinaria).

Tutte queste categorie azionarie sono accomunate dall’assenza di scadenza in quanto fanno parte del capitale di rischio dell’impresa, il rimborso avviene solo in caso di liquidazione dell’emittente.

Obbligazioni/titoli di stato

Sono generalmente titoli di debito, ovvero emessi dalle società private o dallo stato e presentano una durata determinata. L’investitore presta i soldi in cambio di un rendimento. Solo nel caso del titolo irredimibile la scadenza per la restituzione viene meno e si prevede solo il pagamento di una rendita annuale.

Il mercato secondario

Questi titoli necessitano anche di un mercato secondario, ovvero di essere negoziati. Ogni investitore può avere la necessità di smobilizzarli prima della scadenza. In questo mercato, ci sono soggetti che possiedono il titolo e vogliono liberarsene e soggetti che, non avendolo acquistato su quello primario, vogliono comprarlo. Quest’ultimi non si rivolgono al mercato primario perché le emissioni da parte della società non ci sono sempre in quanto rappresentano un’azione di finanza straordinaria.

Per entrare nel mercato secondario, ogni soggetto assume due posizioni:

• Il venditore dei titoli assume una posizione debitoria in titoli e una posizione creditoria in valuta. Il venditore infatti deve consegnare i titoli all’acquirente e in cambio riceve il controvalore in denaro.
• L’acquirente dei titoli assume una posizione creditoria in titoli e una posizione debitoria in valuta.

L’incontro di queste posizioni deve essere altamente regolamentato. I processi di settlement sono quelli che regolano lo scambio tra le due posizioni nel rispetto delle variabili definite in contratto.

Tipologie di scambio sul mercato – tecniche di clearing settlement

• Liquidazione a termine o forward: il contratto viene stipulato oggi ma lo scambio avviene a un termine successivo. Una contrattualistica di questo tipo prevede che il mercato finanziario sia scaglionato in mesi borsistici e ogni operatore possa comprare e vendere liberamente nell’ambito dello stesso mese borsistico, andando a liquidare tutte le posizioni soltanto a fine mese. In quest’ottica, il soggetto acquirente è sollevato dal dare i soldi subito mentre il venditore dal riceverli subito; quindi questa contrattualistica rende più flessibile la gestione della posizione debitoria (io compro il titolo sapendo che non ho i soldi ora ma li avrò entro la fine del mese; mentre il venditore può vendere i titoli senza esserne in possesso al momento della stipula - vendita allo scoperto). A fine mese la posizione in titoli si annulla e può esserci un differenziale tra le posizioni in valuta (se il prezzo del titolo è aumentato o diminuito dal momento della stipula a fine mese). Questo tipo di scambio allo scoperto funziona se tutti gli operatori azzeccano le previsioni, se questo non avviene una liquidazione di questo tipo è molto rischiosa.
• Liquidazione a contanti o cash settlement: introdotta dalle autorità per limitare la rischiosità della logica precedente. La logica di questa tipologia elimina alla radice la possibilità di operare allo scoperto, infatti posso comprare solo se dispongo dei soldi e vendere solo se posseggo i titoli. Viene quindi eliminato il rischio di settlement ovvero il rischio che uno non paga o non ha i titoli. La liquidazione per cassa avviene con differimento di tre giorni di borsa aperta tuttavia l’ammontare relativo alla singola operazione viene bloccato sul conto del cliente il giorno dell’operazione. Questo è esclusivamente un differimento operativo perché solo se acquisto e vendita avvengono lo stesso giorno è possibile avere un matching. Questa logica blocca la possibilità di operazioni speculative, elimina la flessibilità operativa ma introduce un elevato grado di sicurezza. Per cui le autorità introducono un'altra forma di liquidazione (nascita del mercato derivato).
• Mercato derivato: il mercato borsistico prevede una via principale, il mercato telematico azionario – MTA, che funziona per contanti e un'altra via che è il mercato derivato in cui è introdotta la liquidazione a termine. Quindi vengono mantenute entrambe le logiche precedenti: un segmento del mercato premia la sicurezza, l’altro premia la flessibilità. Il mercato derivato nasce da una esigenza contrattualistica del mercato secondario ed è molto ampio e risponde a tre classi principali: le opzioni, i future e gli swap. Le opzioni sono gli strumenti derivati più flessibili, i future hanno la maggior durata e gli swap hanno maggiore personalizzazione del rapporto. La standardizzazione è importante perché garantisce la negoziabilità del titolo, mentre la personalizzazione la preclude. È stata introdotta la cartolarizzazione per trasformare rapporti bilaterali in strumenti negoziabili (ad esempio per il mutuo). I derivati hanno un termine molto lontano e quindi sono strumenti poco prevedibili e molto rischiosi.

Lezione 9/03

La struttura a termine è concepibile se e solo se esiste un’autorità di controllo delle posizioni in essere nella struttura stessa. Questa autorità di controllo è definita clearing house (cassa di compensazione e garanzia – CCG). Questa istituzione ha la funzione di controllare giornalmente tutte le operazioni che sono poste a termine sul mercato, quindi tutte le posizioni dei derivati. È fondamentale per l’operatività su futures. Questa autorità è in grado di bloccare le posizioni a rischio ovvero non in grado di essere coperte. Quindi in presenza di clearing house, la negoziazione a termine può tornare a far parte dell’operatività del mercato.

Tipologie di derivati: le opzioni, i future e gli swap

I derivati si originano da un’esigenza di nuova negoziazione e esigenza di maggior flessibilità e non da esigenza degli emittenti. Lo strumento con maggior grado di flessibilità sono le opzioni.

Le opzioni

Ci sono due tipologie di opzioni:

1. Opzione di acquisto – call: compro il diritto di acquistare un determinato sottostante a un determinato prezzo entro/a una determinata data. L’esercizio del diritto riguarda qualcosa di determinato al momento della stipula del contratto. Nel momento dell’acquisto della call vengono fissate tutte le caratteristiche di esercizio del diritto (sottostante, prezzo e data). La call è un contratto chiuso nelle sue caratteristiche a termine. La natura iniziale con cui sono stati pensati questi strumenti è di tipo assicurativa perché fissare oggi le condizioni permette di eliminare il rischio di una negoziazione che mi serve.
2. Opzione di vendita – put: compro il diritto di vendere un determinato sottostante a un determinato prezzo entro/a una certa data. Anche questa ha natura assicurativa.

In entrambi i casi viene individuata un’azione attiva, ovvero l’acquisto di un diritto. Quindi mi pongo come acquirente dell’opzione in entrambi i casi. Solo l’acquirente può esercitare il diritto. Nel mercato deve quindi esserci anche un soggetto passivo che vende le opzioni, il venditore deve quindi sottostare alla scelta dell’acquirente.

L’esercizio del diritto è libero. Le modalità di esercizio del diritto si definiscono per via automatica: se si arriva a scadenza e ci sono condizioni favorevoli all’esercizio, il diritto viene esercitato in automatismo; questo è possibile grazie alla CCG. Le opzioni vengono anche definite strumenti ad esaurimento (vesting): una volta raggiunta la scadenza, l’opzione sparisce. Il prezzo dell’opzione è il corrispettivo per la protezione dal rischio e l’ottenere flessibilità.

Per quanto riguarda il timing di esercizio, ci sono due varianti:

• Opzione europea: se l’esercizio dell’opzione può avvenire solo alla data pattuita.
• Opzione americana: se l’esercizio dell’opzione può avvenire in qualsiasi momento fino alla data pattuita.

Nel momento in cui si acquista un’opzione, viene chiesto di pagare solo il valore dell’opzione ovvero il valore del diritto quindi una percentuale minima rispetto al valore del sottostante. Lo stesso sottostante lo potrei acquistare sul mercato direttamente, ma siccome c'è liquidazione per cassa ciò implica che devo già avere il prezzo del sottostante. Quindi le opzioni permettono di prendere una posizione sul sottostante anche senza avere il prezzo dello stesso subito; è la natura speculativa dell’opzione.

Lezione 9/02

Quindi le opzioni hanno una struttura oggettiva, perché una volta fissato prezzo, data e sottostante nulla è lasciato alla soggettività del titolare. La posizione di acquisto è detta rialzista perché c'è la fiducia dell’investitore che mette i suoi risparmi in quel titolo; l’acquirente si aspetta che il prezzo del titolo salirà in futuro. La posizione di vendita è ribassista perché riduce la fiducia nel mercato. L’ingresso nel mercato fa acquisire fiducia anche agli altri operatori del mercato e stimola la domanda; nel momento in cui esco stimolo l’uscita dal titolo.

Le vendite allo scoperto comportano la vendita di titoli senza averne il possesso, amplifica il fenomeno della sfiducia degli operatori. La vendita allo scoperto fa sì che vendo i titoli presi in prestito a 10, alimento la sfiducia del mercato e pensando che il prezzo dei titoli scende a 8, a scadenza li compro per restituirli al proprietario e ho realizzato un guadagno di 2. Quanto maggiore è la disponibilità iniziale, tanto maggiori sono le posizioni che posso assumere a termine sul sottostante dovendo pagare solo il prezzo dell’opzione. Il mercato delle opzioni è molto variabile.

Ci sono diverse strategie operative che legano il mercato delle opzioni con il mercato del fisso. Bisogna innanzitutto identificare i profili di rischio rendimento che si possono verificare. In particolare si parla di posizioni nude o scoperte.

Posizione attiva su titolo

Se compro a 10, da 10.1 in su comincio a guadagnare. E il guadagno è tendenzialmente infinito in una posizione attiva.

Posizione passiva su titolo

La vendita può comportarmi una perdita illimitata. In termini di opzioni:

È possibile correggere il rischio di perdita derivante dal detenere il titolo mediante l’acquisto di una call.

Profilo di rischio della call

Nel momento in cui il prezzo di mercato è superiore a 10, esercito la call; nel momento in cui il prezzo va sotto a 10, non la esercito (perdo solo il prezzo della call).

Il profilo di performance della call rispetto al titolo sottostante è il seguente, perché devo tener conto che pago un prezzo per l’acquisto della call.

Profilo di performance della call

Quindi il profilo di performance della call è molto meno rischioso di una posizione fissa. Se il prezzo sale sopra 10, non inizio subito a guadagnare perché devo recuperare anche il prezzo dell’opzione (assumiamo pare a 1); quindi guadagno quando il prezzo supera il valore di 11.

In una logica di vendita, le cose vanno male se il prezzo del titolo sale; il rischio può essere limitato attraverso l’utilizzo dell’opzione put. Se abbiamo una put la esercitiamo se il prezzo è sceso rispetto a 10; non la esercitiamo se il prezzo è salito. Il profilo di rischio è il seguente:

Considerando il prezzo della put, otteniamo il seguente profilo di performance:

Quindi con la put inizio a guadagnare quando il prezzo scende sotto al valore 9 tenendo in considerazione il costo della put stessa (pari a 1). Cosa succede al venditore delle opzioni?

Profilo di performance del venditore di una call

Se il prezzo di mercato è minore di 10, l’acquirente della call non la esercita e io incasso il prezzo della call pari a 1. Se il prezzo di mercato è superiore a 10, l’acquirente esercita la call, il venditore consegna i titoli e incassa il prezzo pattuito; tuttavia consegna titoli il cui prezzo di mercato è superiore al prezzo di esercizio, quindi gli conveniva venderli sul mercato. La strategia del venditore è quella di scommettere che il valore del titolo non abbia movimentazione, egli ha la possibilità di un guadagno limitato a fronte di un rischio infinito.

Profilo di performance del venditore di una put

Se il prezzo di mercato è superiore a 10, l’acquirente della put non la esercita e il venditore ha un incasso netto di 1. Se il prezzo è inferiore a 10, l’acquirente esercita il suo diritto, il venditore deve acquistare i titoli pagando il prezzo di esercizio. Nel momento in cui viene esercitata la put, il venditore acquista i titoli ad un prezzo superiore rispetto a quello del mercato (gli conveniva acquistare il titolo sul mercato).

Si vuole ora cercare di cambiare un profilo di performance partendo da una posizione data; quest’ultima è una posizione che l’operatore ha nel mercato del fisso e cerca di modificarne il profilo di performance mediante l’uso delle opzioni. Si parla di operatività coperte: copro una posizione di performance sul fisso con l’aggiunta di una performance ottenuta con una posizione su opzione.

Supponiamo di acquistare un titolo al prezzo di mercato di 10 e assumo la posizione di venditore call incassando 1 e con prezzo di esercizio a 10. Qual è il profilo di performance della posizione assunta?

Sommo graficamente le due posizioni: acquisto titolo e posizione di venditore su call

Per valori inferiori a 10, alleggerisco la diminuzione del valore del titolo in portafoglio con l’introito di 1 derivante dalla vendita della call. Per valori superiori a 10 del prezzo di mercato del titolo, ottengo un payoff pari al prezzo dell’opzione perché il guadagno derivante dalla crescita del prezzo del titolo va a compensare la perdita derivante dall’esercizio della call da parte dell’acquirente. Il profilo finale coincide con quello della posizione di venditore di una put.

I futures

I derivati sono accomunati dal fatto che sono contratti che non si concludono al momento della stipula ma in un momento successivo, contratti a termine (si perfezionano in un momento futuro). I futures sono contratti a termine e simmetrici, non c'è più una delle parti che vende un diritto incassando un corrispettivo; ma entrambe le parti si impegnano a fare qualcosa nel futuro. C'è un obbligo di prestazione futura. Una parte acquista e l’altra vende il sottostante, a differenza delle opzioni non c'è più il diritto di vendita o acquisto del sottostante ma l’obbligo.

Nel momento di stipula del contratto, le controparti si impegnano a eseguire una compravendita di un determinato sottostante, al prezzo fissato oggi. Mentre per le opzioni è richiesto il pagamento del valore dell’opzione a to; per i futures al tempo to non c'è nessun esborso monetario. In realtà non è un contratto gratuito, ma il prezzo non si sostiene a to.

Un contratto a termine o forward è un accordo mediante il quale due controparti si impegnano a scambiarsi una determinata attività sottostante a una certa data futura prestabilita T ad un prezzo F (prezzo a termine o forward) fissato al momento della stipula del contratto t. I futures sono una tipologia di contratti a termine.

I contratti derivati sono utilizzati con tre scopi:

• Copertura (hedging): per proteggersi da rischi.
• Speculativa: scommettere circa la futura evoluzione del mercato.
• Arbitraggio: ottenere un profitto privo di rischio.

I contratti a termine nascono in particolare con la finalità di copertura ovvero utilizzare il contratto a termine per proteggermi da un rischio. Nascono nel medioevo per coprire il rischio derivante dallo scambio di prodotti agricoli. Quindi vengono usati per coprirsi dall’oscillazione del prezzo del sottostante.

Il prezzo del contratto a termine affinché sia equo viene definito a partire dall’ipotesi di assenza di arbitraggio. Il contratto a termine è un contratto bilaterale che impegna le parti obbligando a dar luogo ad un futuro scambio.

Le parti definiscono liberamente:

• Natura dell’attività sottostante.
• Dimensione del contratto.
• Luogo e condizioni di consegna.
• Durata del contratto.

Lo scambio ha luogo alla scadenza T a un prezzo F stabilito dalle parti al momento della stipula del contratto t. Il contratto a termine ha un costo nullo, le parti non devono pagare nessun premio. Può essere stipulato a fini speculativi o di copertura. L’acquirente ha una posizione lunga sul contratto; il venditore ha una posizione corta.

Posizione di acquisto: Lo speculatore che prevede un aumento del prezzo del sottostante assume una...