Economia del mercato mobiliare (corso progredito)

Conferenza 1 - Fondi Investimento Alternativi Immobiliari

Normativa che regola il gestore di un fondo di investimento alternativo, ultima disciplina a livello europeo che ha

introdotto tutte quelle tipologie di fondi destinati a categorie particolari di potenziali investitori che sono flessibili. Con

gli alternativi si è data particolare libertà ai gestori, possono inserire quello che vogliono, basta che venga dichiarato

agli investitori (es. ora fondi d’arte, che prima non sarebbero stati possibili).

La normativa che regola i gestori di un fondo è denominata AIFMD (alternative investment fund managers directive,

del 2011), è una normativa emanata a livello europeo con una finalità di armonizzare le normative a livello europeo.

Direttiva emanata con lo scopo di disciplinare tutti quegli organismi di investimento collettivo del risparmio non

disciplinati dalle direttive UCITS (es. Private Equity, Fondi immobiliari, ecc.).

I fondi di investimento alternativo rispetto ai fondi mobiliari, prima di questa, non avevano una normativa armonizzata;

i gestori erano regolati a livello civilistico e di funzionamento dalle normative e dalle legislazioni nazionali.

Mentre i fondi di investimento mobiliari e i relativi gestori hanno come quadro normativo di riferimento la normativa

UCITS.

I principali interventi della direttiva sono le norme in materia di autorizzazione, funzionamento e trasparenza dei

gestori.

Tra i pilastri normativi più importanti:

- il passaporto europeo, ovvero la possibilità da parte dei gestori europei di istituire dei fondi di investimento

alternativi e commercializzare le quote del fondo in tutti i paesi europei (prima non c’era), e quindi poter raccogliere

fondi su tutta la panoramica del mercato europeo.

- Aumentato la trasparenza dell’operato dei FIA tramite l’obbligo di un flusso continuo di informazioni

- Aumentati i requisiti patrimoniali minimi e istituito appositi sistemi di sorveglianza: gestione del rischio, più

responsabilità per il depositario (che ora certifica le operazioni prima che vengano effettuate, ogni SGR che

istituisce un fondo di investimento ha un depositario come soggetto controllore ovvero colui che verifica a tutela

degli investitori le operazioni che vengono ordinate dal fondo di investimento, prima che le operazioni finanziarie di

movimentazione della liquidità avvengano, c’è un soggetto che ne verifica la coerenza). Maggiore gestione del

rischio, a livello di struttura organizzativa, un rafforzamento, per ridurre eventuali rischi di gestione.

È stata introdotta per ridurre il rischio sistemico per evitare che le diverse legislazioni alcune sovranormate potessero

limitare lo sviluppo di questa industria

Importante anche il calcolo della leva, prima dell’introduzione di questa normativa, i fondi immobiliari erano suddivisi

in:

a. ordinari, possibilità di utilizzare una leva finanziaria nei limiti del 60% dell’attivo

b. speculativi, possibilità di utilizzare la leva finanziaria oltre il 60% dell’attivo

L’attivo di un fondo di investimento immobiliare è caratterizzato da:

1. valore degli immobili (parte più consistente)

2. depositi liquidi del fondo non ancora investiti

3. crediti di carattere commerciale e fiscale

Il passivo di un fondo di investimento immobiliare è invece caratterizzato principalmente dai debiti finanziari, ovvero i

debiti che vengono richiesti alle banche per attuare parte degli investimenti del fondo

Prima quindi si faceva rapporto tra debiti finanziari e valore degli immobili e a seconda che superasse o meno il 60% il

fondo era speculativo o ordinario.

Prima inoltre le SGR per fare il fondo, ordinario o speculativo, dovevano essere autorizzate alla gestione di uno o

dell’altro, perché il fondo aveva diverse esigenze a seconda che fosse di un tipo o dell’altro (struttura organizzativa,

rischio,…). (es. fondo comune di investimento aperto non può andare a leva).

Oggi, la sostanza non cambia, però adesso il calcolo è:

totale attivo del fondo / patrimonio netto (NAV)

NAV che è la differenza tra totale attivo e debiti

NAV (net asset value), suddiviso per il numero delle quote in circolazione ci dà il valore della singola quota.

La leva è quindi misurata in questo modo e se:

- <2, abbiamo rapporto indebitamento inferiore al 50% e quindi un fondo di medio-basso rischio

- >2, abbiamo rapporto di indebitamento superiore al 50% e quindi il fondo è più rischioso, utilizza più leva e serve

una gestione più delicata

Nei fondi immobiliari è prevista la possibilità di andare a leva e di indebitarsi anche per elevati valori, bisogna vedere

fino a che punto la normativa prevede questa possibilità, perché come per tutti gli effetti leva si introduce una possibilità

di rischio.

La SGR, quando istituisce il fondo, indica nel regolamento del fondo qual è la leva massima che il fondo può

raggiungere, non serve la preventiva autorizzazione della banca d’Italia.

Questa era la normativa che disciplina i gestori dei fondi.

Ora guardiamo la normativa che definisce e dà la forma giuridica allo strumento finanziario, e quindi in che forma

giuridica il fondo di investimento alternativo immobiliare viene definito ai sensi della legge.

I due pilastri normativi che ci consentono di definire il fondo di investimento alternativo immobiliare sono:

TUF (Testo Unico della Finanza) che è il quadro normativo di riferimento generale e i vari provvedimenti emanati da

Banca d’Italia e Consob, i regolamenti attuativi degli articoli del TUF.

Concetto molto importante per tutti i fondi è quello di patrimonio autonomo, art.1, art. 36 e art. 37.

Il concetto di patrimonio autonomo nel comma 4 dell’art.36: “ciascun fondo comune di investimento, o ciascun

comparto di uno stesso fondo, costituisce patrimonio autonomo, distinto a tutti gli effetti dal patrimonio della società di

gestione del risparmio (gestore) e da quello di ciascun partecipante, nonché da ogni altro patrimonio gestito dalla

medesima società”.

Il comma 3 definisce che “la Sgr che ha istituito il fondo o la società di gestione che è subentrata nella gestione

agiscono in modo indipendente e nell’interesse dei partecipanti al fondo, assumendo verso questi ultimi gli obblighi e le

responsabilità del mandatario”.

L’asset class immobiliare non è liquida, a differenza dei fondi mobiliari (investe in titoli, azioni, obbligazioni, quotate

sul mercato regolamentato, la possibilità di investire e disinvestire è facile, si agisce in borsa) stiamo parlando di uno

strumento non caratterizzato dalla liquidità, investe in asset class non liquidi (immobili). Per il fondo immobiliare

devono invece trovare chi acquista il mio immobile (hotel, uffici, immobili residenziali), si tratta di asset non subito

vendibili.

Alcuni fondi di investimento, con la crisi, sono andati in default, non erano in grado di ripagare i debiti, con una serie di

complicazioni importanti. Il fondo di investimento inoltre non è un soggetto giuridico, l’unico soggetto titolare e a cui

vengono indirizzate notifiche giudiziarie o fiscali è la SGR, che opera per diversi fondi. Il concetto di patrimonio

autonomo ci dice che in situazioni di crisi, la SGR non può utilizzare né il patrimonio di altri fondi né quello della SGR

né degli investitori; si può usare unicamente il patrimonio del fondo stesso: elemento di garanzia.

Il rapporto poi tra partecipante e fondo avviene ed è disciplinato tramite il regolamento del fondo che deve avere delle

nozioni e contenuti minimi tra cui la durata, la strategia di investimento, il patrimonio del fondo (min e max), la

definizione delle commissioni di gestione,..

Definizione della forma giuridica dello strumento fondo di investimento alternativo, art.39: “sono istituiti in forma

chiusa i FIA italiani il cui patrimonio è investito, nel rispetto dei limiti e dei criteri stabiliti dalla Banca d’Italia, ai sensi

dell’articolo 6, comma 1, lettera c) , del TUF, nei beni previsti dall’articolo 4, comma 1, lettere d) (*), e), e f), ovvero

nei beni indicati alla lettera b) dello stesso comma, diversi dalle quote o dalle azioni di Oicr aperti, in misura superiore

al 20%.

(*) d) beni immobili, diritti reali immobiliari, ivi compresi quelli derivanti da contratti di leasing immobiliare con natura traslativa

e da rapporti concessori, e partecipazioni in società immobiliari, parti di altri FIA immobiliari, anche esteri.

La forma è chiusa, e gli investimenti che può attuare il fund manager possono essere effettuati sia sugli immobili, ma

anche su diritti reale (es. diritto di superficie, terreni) o di partecipazioni (azioni).

La peculiarità è di poter investire non solo nel bene immobile.

Forma chiusa: significa che la sottoscrizione nel fondo può avvenire in periodi differenti, ma una volta che si

sottoscrive la quota, il rimborso di questa può venire solo al termine della durata del fondo (illiquidabilità).

C’è però la possibilità per i quotasti di scambiare sul mercato di borsa regolamentato la propria quota.

Per essere un fondo di investimento alternativo immobiliare deve avere investito almeno 2/3 del proprio patrimonio in

beni immobili: “il patrimonio dei FIA italiani immobiliari, nel rispetto dei limiti e dei criteri stabiliti dalla Banca

d’Italia, anche con riferimento a quanto disposto dall’articolo 6, comma 1, lettere a) e c) , numeri 1 e 5, del TUF, è

investito nei beni di cui all’articolo 4, comma 1, lettera d) (*), in misura non inferiore ai 2/3 del valore complessivo

lordo, corrispondente al valore totale dell’attivo del FIA”.

L’appeal che hanno i fondi di investimento immobiliari arriva anche perché storicamente hanno avuto una normativa

fiscale di favore.

C’è una normativa fiscale che certamente favorisce l’orientamento degli investitori a utilizzare questa tipologia di fondi

piuttosto che altre tipologie (es. partecipazioni dirette).

Gli investitori inoltre utilizzano queste forme anche per diversificare i propri investimenti (es. fondi pensioni,

assicurazioni,…).

Il fondo di investimento immobiliare gestito dalla SGR è un soggetto vigilato (banca d’Italia e Consob), questo dà

anche una tranquillità a chi effettua gli investimenti nel fondo, nella gestione del fondo ci sono anche soggetti che

verificano le operazioni che fa il fondo, con la finalità di garantire il più possibile il corretto operato.

Le agevolazioni fiscali: fiscalità diretta (applicata direttamente allo strumento) e la fiscalità al partecipante.

Il fondo di investimento alternativo è uno strumento non sottoposto all’imposta sui redditi e l’imposta regionale (IRAP

24% e IRES 3,9-5,9%, risparmio quindi sugli utili di circa il 30%).

Una particolarità di questo strumento è data dal fatto che la partecipazione può avvenire in due modi:

- raccolta classica di equity, tramite sottoscrizioni

- altra modalità di partecipazione è data invece dell’apporto, ovvero possibilità che un soggetto, promotore, possa

avere già avviato un’iniziativa immobiliare o sia già proprietario di alcuni immobili e decide di effettuare un

conferimento in natura all’interno del fondo queste proprietà in cambio di quote. La modalità di partecipazione è

quindi un altro elemento distintivo.

Vantaggio fiscale, il vantaggio fiscale che si può avere è che nel momento in cui il soggetto che vuole partecipare a qual

fondo di investimento (società che ha proprietà immobiliari importanti) se conferisce il proprio patrimonio immobiliare

all’interno del fondo e se questo patrimonio è prevalentemente locato non sconta le imposte, di fatto si configura il

conferimento come conferimento d’azienda dove è un’operazione IVA esente (no flusso di liquidità che deve essere

pagato dal fondo per l’acquisizione del bene).

Il fondo immobiliare quando acquista gli immobili sconta la fiscalità ordinaria che viene pagata per i trasferimenti

ordinari salvo alcune eccezioni di favore (non paga le imposte in modo ordinario, ma molto di meno, le paga in misura

fissa 200€).

Una delle figure che ruota attorno al fondo immobiliare è l’esperto indipendente, soggetto che fa la valutazione dei beni

immobili (asset class) posseduti dal fondo. Sono valutati semestralmente o annualmente. Si tratta di una figura

indipendente rispetto alle SGR e gli investitori, e che tramite tecniche di valutazione, a seconda del tipo di asset class,

dà il valore del bene in quel momento e ciò consente di calcolare periodicamente il valore del NAV e delle quote.

Il soggetto che conferisce il bene che viene prima valutato dall’esperto al fine di determinare le quote spettanti, se

all’atto del conferimento determina una plusvalenza contabile (valori a bilancio 100, esperto lo valuta 120 e si

conferisce a 120), questa plusvalenza è tassata con un’aliquota sostitutiva del 20%.

La fiscalità applicata allo strumento, lo sviluppo del fondo si è avuto in Italia soprattutto grazie alle agevolazioni di tipo

fiscale. C’è stato un periodo in cui queste erano “abusate”, molte SGR in esito alla normativa di favore avevano avviato

dei fondi di investimento immobiliare a base ristretta partecipativa, i cosiddetti fondi familiari, dove i partecipanti

erano riconducibili a pochissimi soggetti e questi fondi erano istituti per approfittare dei benefici fiscali (veniva meno lo

scopo del fondo quale strumento rivolto a una pluralità di soggetti).

Il legislatore è intervenuto disincentivando questo fenomeno, i fondi devono infatti essere rivolti a una pluralità di

soggetti partecipanti. Ora la normativa fiscale, con un decreto del 2010 e poi 2011, ha riorganizzato la disciplina fiscale

dei fondi a livello di partecipanti (fiscalità sui partecipanti), in sostanza ha suddiviso i partecipanti in 2 categorie:

- soggetti residenti

investitori istituzionali, che sono Stato, altri OICR, enti di previdenza, intermediari bancari e finanziari vigilati,…

• Se il fondo è partecipato da questi soggetti, gode dei vantaggi fiscali precedentemente detti e a questi non è

applicata alcuna tassazione, fatto salvo solo la distribuzione dei dividendi (ritenuta 26%). Se fondo produce utile

non c’è prelievo fiscale. Il tutto a prescindere dalla quota di partecipazione dell’investitore istituzionale

investitori non istituzionali, in questo caso se la partecipazione è inferiore al 5% si tratta alla pari del soggetto

• istituzionale, ma se la partecipazione è superiore al 5% si ha la tassazione per trasparenza, e quindi se fondo

produce utile di 100 e il soggetto ha partecipazione del 20%, il reddito che lui ha determinato è 20, e questo va

portato nella dichiarazione dei redditi e fa cumulo agli altri redditi che produce e tassato all’aliquota normale

- soggetti non residenti, normativa ancora più favorevole, a questi se sono istituzionali non c’è neanche il prelievo

fiscale sui dividendi

Il concetto di pluralità è quindi più fissato dalle norme di carattere fiscale non tanto da quelle di tipo civilistico.

Andamento del mercato mobiliare

Gli investimenti immobiliari commerciali (hotel, logistica, uffici direzionali) anche esistenti investimenti immobiliari di

energia alternativa.

In Italia nel 2017 sono stati investiti in questo mercato circa 11.1 miliardi di euro, di cui il 70% di provenienza estera/

internazionale. Si tratta di un investimento di medio-lungo periodo che porta buoni rendimenti ed è quindi appetibili

agli investitori internazionali.

Il rendimento puro dell’asset è il rapporto tra il canone di locazione del bene e il valore del bene (fonte di ricavo del

bene immobiliare, l’altra fonte è la cessione a un prezzo più elevato). Questo non è il rendimento del fondo.

Il fondo non può fare l’attività commerciale, può investire acquisendo le proprietà, ma non fa gestione diretta, l’attività

pura, non ha i mezzi, ma deve affidarla a qualcuno che li ha. Il fondo ha le mura, i terreni, i diritti di superficie, ma non

fa attività commerciale.

Il rendimento del fondo viene calcolato tramite l’attualizzazione di flussi di cassa e quindi determinando il TIR.

Il rendimento di un asset dipende da diversi fattori, in particolare fattori di rischio, è pacifico che a maggior rischio

corrisponde maggior rendimento atteso.

I fattori di rischio per un asset sono: ubicazione (posizione core o meno), occupazione, tipologia di asset class,

caratteristica dell’operazione.

Industria dei fondi di investimento immobiliari

In un rapporto di Banca d’Italia il patrimonio al 31.12.2016 ammonta a 65 miliardi di euro.

Questo è gestito da 440 fondi gestiti da circa 40 SGR.

Osservazioni:

- Totale attivo è 65 miliardi, di cui circa 55 miliardi relativi al valore immobiliare.

- L’indebitamento è 18 miliardi. Basso grado di indebitamento (circa il 35%)

Con il metodo lordo (65/NAV 42) rapporto è 1,47

- Nel corso degli anni anche i fondi che usavano un importante rapporto di leva hanno ridotto il rischio e quindi

l’esposizione fino ad arrivare ad un rapporto di circa 1,94 (50%).

Indice BNP REIM

È un indice calcolato da BNP Italia ed è basato sui fondi di investimento immobiliari chiusi quotati (quote

commercializzate ma rimborso solo alla scadenza del fondo).

Il fondo di investimento immobiliare è un asset poco correlato con gli altri, bassa correlazione sia con il FTSE MIB sia

con il mercato obbligazionario (BTP), per questo molti investitori tendono a tenere l’asset class immobiliare come un

asset che diversifica sia come strumento sia come portafoglio.

I fondi immobiliari quotati in Italia (fondi retail) sono 17, e il loro totale attivo è solo 4 miliardi, non possono quindi

essere presi come riferimento, non è un mercato rappresentativo dell’i