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gestione del risparmio (gestore) e da quello di ciascun partecipante, nonché da ogni altro patrimonio gestito dalla

medesima società”.

Il comma 3 definisce che “la Sgr che ha istituito il fondo o la società di gestione che è subentrata nella gestione

agiscono in modo indipendente e nell’interesse dei partecipanti al fondo, assumendo verso questi ultimi gli obblighi e le

responsabilità del mandatario”.

L’asset class immobiliare non è liquida, a differenza dei fondi mobiliari (investe in titoli, azioni, obbligazioni, quotate

sul mercato regolamentato, la possibilità di investire e disinvestire è facile, si agisce in borsa) stiamo parlando di uno

strumento non caratterizzato dalla liquidità, investe in asset class non liquidi (immobili). Per il fondo immobiliare

devono invece trovare chi acquista il mio immobile (hotel, uffici, immobili residenziali), si tratta di asset non subito

vendibili.

Alcuni fondi di investimento, con la crisi, sono andati in default, non erano in grado di ripagare i debiti, con una serie di

complicazioni importanti. Il fondo di investimento inoltre non è un soggetto giuridico, l’unico soggetto titolare e a cui

vengono indirizzate notifiche giudiziarie o fiscali è la SGR, che opera per diversi fondi. Il concetto di patrimonio

autonomo ci dice che in situazioni di crisi, la SGR non può utilizzare né il patrimonio di altri fondi né quello della SGR

né degli investitori; si può usare unicamente il patrimonio del fondo stesso: elemento di garanzia.

Il rapporto poi tra partecipante e fondo avviene ed è disciplinato tramite il regolamento del fondo che deve avere delle

nozioni e contenuti minimi tra cui la durata, la strategia di investimento, il patrimonio del fondo (min e max), la

definizione delle commissioni di gestione,..

Definizione della forma giuridica dello strumento fondo di investimento alternativo, art.39: “sono istituiti in forma

chiusa i FIA italiani il cui patrimonio è investito, nel rispetto dei limiti e dei criteri stabiliti dalla Banca d’Italia, ai sensi

dell’articolo 6, comma 1, lettera c) , del TUF, nei beni previsti dall’articolo 4, comma 1, lettere d) (*), e), e f), ovvero

nei beni indicati alla lettera b) dello stesso comma, diversi dalle quote o dalle azioni di Oicr aperti, in misura superiore

al 20%.

(*) d) beni immobili, diritti reali immobiliari, ivi compresi quelli derivanti da contratti di leasing immobiliare con natura traslativa

e da rapporti concessori, e partecipazioni in società immobiliari, parti di altri FIA immobiliari, anche esteri.

La forma è chiusa, e gli investimenti che può attuare il fund manager possono essere effettuati sia sugli immobili, ma

anche su diritti reale (es. diritto di superficie, terreni) o di partecipazioni (azioni).

La peculiarità è di poter investire non solo nel bene immobile.

Forma chiusa: significa che la sottoscrizione nel fondo può avvenire in periodi differenti, ma una volta che si

sottoscrive la quota, il rimborso di questa può venire solo al termine della durata del fondo (illiquidabilità).

C’è però la possibilità per i quotasti di scambiare sul mercato di borsa regolamentato la propria quota.

Per essere un fondo di investimento alternativo immobiliare deve avere investito almeno 2/3 del proprio patrimonio in

beni immobili: “il patrimonio dei FIA italiani immobiliari, nel rispetto dei limiti e dei criteri stabiliti dalla Banca

d’Italia, anche con riferimento a quanto disposto dall’articolo 6, comma 1, lettere a) e c) , numeri 1 e 5, del TUF, è

investito nei beni di cui all’articolo 4, comma 1, lettera d) (*), in misura non inferiore ai 2/3 del valore complessivo

lordo, corrispondente al valore totale dell’attivo del FIA”.

L’appeal che hanno i fondi di investimento immobiliari arriva anche perché storicamente hanno avuto una normativa

fiscale di favore.

C’è una normativa fiscale che certamente favorisce l’orientamento degli investitori a utilizzare questa tipologia di fondi

piuttosto che altre tipologie (es. partecipazioni dirette).

Gli investitori inoltre utilizzano queste forme anche per diversificare i propri investimenti (es. fondi pensioni,

assicurazioni,…).

Il fondo di investimento immobiliare gestito dalla SGR è un soggetto vigilato (banca d’Italia e Consob), questo dà

anche una tranquillità a chi effettua gli investimenti nel fondo, nella gestione del fondo ci sono anche soggetti che

verificano le operazioni che fa il fondo, con la finalità di garantire il più possibile il corretto operato.

Le agevolazioni fiscali: fiscalità diretta (applicata direttamente allo strumento) e la fiscalità al partecipante.

Il fondo di investimento alternativo è uno strumento non sottoposto all’imposta sui redditi e l’imposta regionale (IRAP

24% e IRES 3,9-5,9%, risparmio quindi sugli utili di circa il 30%).

Una particolarità di questo strumento è data dal fatto che la partecipazione può avvenire in due modi:

- raccolta classica di equity, tramite sottoscrizioni

- altra modalità di partecipazione è data invece dell’apporto, ovvero possibilità che un soggetto, promotore, possa

avere già avviato un’iniziativa immobiliare o sia già proprietario di alcuni immobili e decide di effettuare un

conferimento in natura all’interno del fondo queste proprietà in cambio di quote. La modalità di partecipazione è

quindi un altro elemento distintivo.

Vantaggio fiscale, il vantaggio fiscale che si può avere è che nel momento in cui il soggetto che vuole partecipare a qual

fondo di investimento (società che ha proprietà immobiliari importanti) se conferisce il proprio patrimonio immobiliare

all’interno del fondo e se questo patrimonio è prevalentemente locato non sconta le imposte, di fatto si configura il

conferimento come conferimento d’azienda dove è un’operazione IVA esente (no flusso di liquidità che deve essere

pagato dal fondo per l’acquisizione del bene).

Il fondo immobiliare quando acquista gli immobili sconta la fiscalità ordinaria che viene pagata per i trasferimenti

ordinari salvo alcune eccezioni di favore (non paga le imposte in modo ordinario, ma molto di meno, le paga in misura

fissa 200€).

Una delle figure che ruota attorno al fondo immobiliare è l’esperto indipendente, soggetto che fa la valutazione dei beni

immobili (asset class) posseduti dal fondo. Sono valutati semestralmente o annualmente. Si tratta di una figura

indipendente rispetto alle SGR e gli investitori, e che tramite tecniche di valutazione, a seconda del tipo di asset class,

dà il valore del bene in quel momento e ciò consente di calcolare periodicamente il valore del NAV e delle quote.

Il soggetto che conferisce il bene che viene prima valutato dall’esperto al fine di determinare le quote spettanti, se

all’atto del conferimento determina una plusvalenza contabile (valori a bilancio 100, esperto lo valuta 120 e si

conferisce a 120), questa plusvalenza è tassata con un’aliquota sostitutiva del 20%.

La fiscalità applicata allo strumento, lo sviluppo del fondo si è avuto in Italia soprattutto grazie alle agevolazioni di tipo

fiscale. C’è stato un periodo in cui queste erano “abusate”, molte SGR in esito alla normativa di favore avevano avviato

dei fondi di investimento immobiliare a base ristretta partecipativa, i cosiddetti fondi familiari, dove i partecipanti

erano riconducibili a pochissimi soggetti e questi fondi erano istituti per approfittare dei benefici fiscali (veniva meno lo

scopo del fondo quale strumento rivolto a una pluralità di soggetti).

Il legislatore è intervenuto disincentivando questo fenomeno, i fondi devono infatti essere rivolti a una pluralità di

soggetti partecipanti. Ora la normativa fiscale, con un decreto del 2010 e poi 2011, ha riorganizzato la disciplina fiscale

dei fondi a livello di partecipanti (fiscalità sui partecipanti), in sostanza ha suddiviso i partecipanti in 2 categorie:

- soggetti residenti

investitori istituzionali, che sono Stato, altri OICR, enti di previdenza, intermediari bancari e finanziari vigilati,…

• Se il fondo è partecipato da questi soggetti, gode dei vantaggi fiscali precedentemente detti e a questi non è

applicata alcuna tassazione, fatto salvo solo la distribuzione dei dividendi (ritenuta 26%). Se fondo produce utile

non c’è prelievo fiscale. Il tutto a prescindere dalla quota di partecipazione dell’investitore istituzionale

investitori non istituzionali, in questo caso se la partecipazione è inferiore al 5% si tratta alla pari del soggetto

• istituzionale, ma se la partecipazione è superiore al 5% si ha la tassazione per trasparenza, e quindi se fondo

produce utile di 100 e il soggetto ha partecipazione del 20%, il reddito che lui ha determinato è 20, e questo va

portato nella dichiarazione dei redditi e fa cumulo agli altri redditi che produce e tassato all’aliquota normale

- soggetti non residenti, normativa ancora più favorevole, a questi se sono istituzionali non c’è neanche il prelievo

fiscale sui dividendi

Il concetto di pluralità è quindi più fissato dalle norme di carattere fiscale non tanto da quelle di tipo civilistico.

Andamento del mercato mobiliare

Gli investimenti immobiliari commerciali (hotel, logistica, uffici direzionali) anche esistenti investimenti immobiliari di

energia alternativa.

In Italia nel 2017 sono stati investiti in questo mercato circa 11.1 miliardi di euro, di cui il 70% di provenienza estera/

internazionale. Si tratta di un investimento di medio-lungo periodo che porta buoni rendimenti ed è quindi appetibili

agli investitori internazionali.

Il rendimento puro dell’asset è il rapporto tra il canone di locazione del bene e il valore del bene (fonte di ricavo del

bene immobiliare, l’altra fonte è la cessione a un prezzo più elevato). Questo non è il rendimento del fondo.

Il fondo non può fare l’attività commerciale, può investire acquisendo le proprietà, ma non fa gestione diretta, l’attività

pura, non ha i mezzi, ma deve affidarla a qualcuno che li ha. Il fondo ha le mura, i terreni, i diritti di superficie, ma non

fa attività commerciale.

Il rendimento del fondo viene calcolato tramite l’attualizzazione di flussi di cassa e quindi determinando il TIR.

Il rendimento di un asset dipende da diversi fattori, in particolare fattori di rischio, è pacifico che a maggior rischio

corrisponde maggior rendimento atteso.

I fattori di rischio per un asset sono: ubicazione (posizione core o meno), occupazione, tipologia di asset class,

caratteristica dell’operazione.

Industria dei fondi di investimento immobiliari

In un rapporto di Banca d’Italia il patrimonio al 31.12.2016 ammonta a 65 miliardi di euro.

Questo è gestito da 440 fondi gestiti da circa 40 SGR.

Osservazioni:

- Totale attivo è 65 miliardi, di cui circa 55 miliardi relativi al valore immobiliare.

- L’indebitamento è 18 miliardi. Basso grado di indebitamento (circa il 35%)

Con il metodo lordo (65/NAV 42) rapporto è 1,47

- Nel corso degli anni anche i fondi che usavano un importante rapporto di leva hanno ridotto il rischio e quindi

l’esposizione fino ad arrivare ad un rapporto di circa 1,94 (50%).

Indice BNP REIM

È un indice calcolato da BNP Italia ed è basato sui fondi di investimento immobiliari chiusi quotati (quote

commercializzate ma rimborso solo alla scadenza del fondo).

Il fondo di investimento immobiliare è un asset poco correlato con gli altri, bassa correlazione sia con il FTSE MIB sia

con il mercato obbligazionario (BTP), per questo molti investitori tendono a tenere l’asset class immobiliare come un

asset che diversifica sia come strumento sia come portafoglio.

I fondi immobiliari quotati in Italia (fondi retail) sono 17, e il loro totale attivo è solo 4 miliardi, non possono quindi

essere presi come riferimento, non è un mercato rappresentativo dell’industria dei fondi di investimento alternativi.

La capitalizzazione di questi fondi a febbraio 2018 è poco più di 1 miliardo (ha subito un crollo, nel 2007 era circa 6

miliardi).

Il valore della quota viene calcolata tramite prospetto contabile, altra cosa è il valore della quota scambiata su mercato

(prezzo di mercato). C’è sempre stato una discrepanza tra questi due valori, di circa il 10% (scambiata a un prezzo

inferiore rispetto a quello contabile).

Valore della quota su mercato è diverso dal valore da prospetto contabile, di circa, nel 2007 crollo dei prezzi

immobiliari e poi nel 2012, il valore della quota scambiata sul mercato di borsa era circa il 40-60% in meno rispetto al

prospetto patrimoniale (NAV).

Ciò faceva si che gli operatori non riconoscevano il valore degli immobili da prospetto patrimoniale, bensì lo

sottovalutavano. C’è stato e c’è un forte disallineamento che adesso si sta riaggiustando.

Sviluppo di una cittadella dello sport

Per capire come agisce una SGR e come strutturare un modello economico di valutazione di un’operazione di

investimento di un fondo immobiliare.

Negli ultimi anni sta emergendo la necessità da parte delle società sportive di diversificare i propri profitti e volumi di

fatturato: stadi di proprietà e cittadelle dello sport; questo anche per competere a livello europeo.

La strutturazione di un’operazione immobiliare di questo genere consente anche di replicare il modello all’estero

(Asia,..) e quindi aumentare popolarità del brand e della società.

Quella che vediamo è un’operazione fatta tramite un fondo di investimento.

L’operazione viene fatta con un fondo perché ciò significava per Juventus addentrarsi in un campo che non è il suo (non

ha le conoscenze nel campo del mondo immobiliare), inoltre avrebbe dovuto condividere questa iniziativa per

condividere e ridurre il rischio, investitori attirati dal progetto (rendimenti attesi) e impegnandosi appunto solamente per

una parte.

Il fondo di investimento ha una durata di 10 anni, che prevede la realizzazione di alcuni asset e sia da parte del

promotore il conferimento dell’area.

Juventus inizialmente ha avviato il progetto in autonomia: acquisendo il diritto di superficie dell’area (non ha la piena

proprietà), incominciando l’iter urbanistico-amministrativo per la realizzazione delle opere e si tratta di un aspetto

importante per il fondo perché non da subito si può realizzare il progetto, ci sono delle valutazioni da fare e c’è quindi

un fattore tempo non indifferente (i tempi possono infatti essere anche di 2,3 anni e ciò può inficiare i rendimenti attesi

su un’operazione del genere).

Infatti ci sono fondi che nascono solo per operare in determinati asset class (investono in immobili acquisendoli e poi

rivendendoli o affittandoli) e altri che invece che fanno anche attività di sviluppo: partono dalla realizzazione degli

immobili stessi; sono un po’ più strutturati e complessi (struttura organizzativa più importante), poiché ci sono molte

variabili che possono inficiare i rendimenti attesi.

Juventus tramite il fondo e altri investitori ha sviluppato 5 assets:

- Campi di allenamento della prima squadra e il media center

- Sede societaria (con recupero di una cascina del Settecento, attività di recupero immobiliare)

- Hotel 4 stelle (di cui 40 camere destinate alla Juventus, con una conseguente garanzia di occupazione per

l’albergatore)

- World international school (stile campus americano di 600 alunni, parte dei quali saranno giocatori delle giovanili

della Juventus)

- Concept store, suddiviso in 3 blocchi: intrattenimento, retail e food

La SGR quando struttura un’operazione del genere si avvale della propria attività anche tramite diversi consulenti

esterni.

Ci sono quindi i gestori dei vari fondi che vengono affiancati dagli asset manager (curano gli aspetti di manutenzione e

gestione degli immobili), struttura tecnica dedicata (cura ambiti tecnici degli immobili, es. progettazione, urbanistica) e

una struttura finanziaria (cura gli aspetti economici delle operazioni).

Individuata l’iniziativa e la sua bontà (fase di analisi dell’iniziativa), la SGR avvia una serie di attività propedeutiche

all’avvio del fondo (le due diligence legale, fiscale, ambientale/tecnica, redazione business plan, regolamento del fondo,

information memorandum,..). (fase di studio della fattibilità e successivo avvio del fondo).

Una volta individuati i possibili investitori che rientrano nell’operazione tramite ricerca della SGR stessa o con un

mandato per una banca/intermediario che agisce come collocatore che individui gli investitori interessati.

Si determinano nella fase di studio di fattibilità anche quelli che sono gli immobili, la loro progettazione e relativo

costo.

La costruzione delle opere non viene fatta direttamente dalle SGR, ma viene fatta tramite un contratto di appalto, si

affida ad un altro soggetto la realizzazione.

2 aspetti importanti di valutazione da parte dell’investitore sull’operazione sono:

- valutazione ex ante (prima che parte il progetto) dei canoni di locazione, se la SGR ha già individuato i soggetti che

andranno a condurre gli immobili costruiti e i relativi canone di locazione, sottoscrive già degli obblighi preliminari e

questa è una garanzia che consente anche di stimare il grado di solvibilità e quindi il rischio di insolvenza del

soggetto. Già presenti obblighi reciproci (rispetto dei tempi e delle obbligazioni contrattuali)

- trattandosi di un investimento non liquido, una strategia importante che la SGR deve fare è quella di determinare la

way out ovvero la via tramite la quale liquidare a termine i beni in modo da rimborsare i quotisti. In questi casi si

cerca di sottoscrivere opzioni con sottostante un bene in natura dove si definisce prezzo di cessione e periodo di

esercizio

Si definiscono ora le principali ipotesi, dopo infatti aver fatto tutta l’attività (periodo di locazione, ipotesi di cessione,

tempi,…), aver capito le fonti di ricavo, stimato quelle di costo (anche imposte IMU,…), si è ora in grado di strutturare

il modello economico.

Questo progetto ha un valore complessivo di 100 milioni di euro, di cui 58 milioni in equity (ricerca sul mercato), parte

di quest’equity è il valore del conferimento dell’area da parte del promotore Juventus (24 milioni), 34 milioni sono

invece di investitori finanziari. Si definisce poi la commissione che la SGR deve ricevere che può essere fissa o

variabile.

Tutto viene definito a livello di regolamento.

L’ultimo aspetto di costo è il finanziamento, devo recarmi da una banca che può finanziarmi per una parte del progetto,

individuo il grado di indebitamento che devo attuare sul fondo per aumentare anche il rendimento del fondo. Nel nostro

caso il rapporto doveva essere del circa 45%, quindi un finanziamento di 46 milioni. Si presenta un modello economico

con delle prime ipotesi che la banca valuta (spesso si cerca un pool di banche), valutata la bontà dell’operazione,

trasmettono alla SGR il time sheet (non è un contratto vincolante, ma un primo documento iniziale che detta le

condizioni economiche e di finanziabilità dell’operazione, condizioni sia di carattere legale sia economico, che saranno

oggetto di negoziazione).

Il contratto di opzione viene fatto anche per copertura del tasso, quindi tramite un’opzione di hedging, cercando di

fissare già da oggi l’esborso massimo di interessi che si avrebbe con variazioni del tasso variabile.

Le principali condizioni che la banca richiede sono: importi che dovrà finanziare, durata, tasso che richiede,

commissione iniziale per il solo aver accettato (upfront), inoltre chiede il rispetto di alcune covenants (clausole di

carattere economico, es. Loan to value, Loan to cost, Debt service cover ratio, Interest service cover ratio, Debt yield

ratio).

Gli elementi che poi strutturano un business plan sono:

- prospetto di conto economico sviluppato per tutto il periodo di esistenza del fondo

- prospetto di stato patrimoniale, nel quale si evidenzia il valore dell’attivo del fondo (es. valore immobili), e il passivo

(debiti finanziari). La differenza dà il valore del fondo (NAV)

- prospetto dei cash flow, nel quale si misura la performance del fondo, si tiene conto di tutti i flussi di cassa in entrata

e uscita del fondo, non solo gestione ordinaria. Da cui posso stimare il rendimento atteso del fondo (TIR o IRR), nel

nostro caso 8,7% (piuttosto elevato)

Di solito tutto a livello trimestrale e certificato da un soggetto esterno.

L’investitore su tutti questi elementi prende la decisione di accedere o meno al fondo.

Altro indicatore di perfomance che guarda l’investitore è il dividend yield (circa il 6,4% a regime).

Da ultimo, dovendo valutare il rendimento di un progetto con durata 10 anni è difficile, ci sono molte variabili che

possono inficiare il rendimento del fondo, es. riduzione del canone di locazione,…

Per questo motivo si fa anche un prospetto di worst e best case. Ipotesi che quindi prevedono la riduzione del canone o

del valore dei beni (exit value) e quindi l’impatto che si avrebbe sul rendimento del fondo.

REITs (Real Estate Investment Trust)

Strumento importante per gli operatori immobiliari. Sono società immobiliari quotate nella borsa statunitense, sono

quindi uno strumento liquido.

C’è quindi una differenza di approccio da parte dell’investitore e di valutazione.

Si acquistano titoli di società quotate su un mercato regolamentato. Valutazione sia in base alle performance che il titolo

sta ottenendo e sia i progetti di investimento immobiliare che la società sta attuando.

In Italia lo strumento analogo è la SIIQ (società investimento immobiliare quotata), ce ne sono solo 2 e non hanno avuto

molto successo per via di alcune limitazioni di carattere normativo in termini di investimenti che posso effettuare.

IL REITs ha avuto molto più successo. È uno strumento che ha un alto livello di distribuzione di dividendi (quasi tutto

l’utile prodotto, 90%) e quindi molto appetibile per gli investitori, inoltre ha una fiscalità agevolativa: non ha prelievo

fiscale salvo la fiscalità per trasparenza.

Possono investire sia in titoli immobiliari sia in finanziamenti ipotecari (tramite mutui).

Gli investimenti sono fatti a livello globale e diversificati su diverse tipologie di asset class.

Tipicamente hanno un NAV molto basso perché sono molto indebitati (circa 70-75%), utilizzano molto la leva

finanziaria e quindi hanno un livello di rischio importante.

Ci sono fondi di investimento mobiliari che investono sui REITs (uno è quello di Deutsch Bank).

Conferenza 2 - Gestione del portafoglio

Processi di investimento e tematiche legate all’asset allocation. Attività di gestione, all’interno di ogni SGR.

Processo di investimento, ci sono elementi fermi in questo processo, questo poi può essere articolato in maniera

diversa nelle varie società di gestione (SGR), questi sono:

- definizione dell’allocazione strategica, riguarda il lungo periodo, in particolare con la definizione del benchmark e

quindi il parametro di riferimento con cui effettuo i confronti

- definizione dell’allocazione tattica, riguarda il breve periodo e i movimenti di portafoglio

- definizione dei portafogli, individuare gli strumenti che costituiranno il portafoglio (azioni, obbligazioni, derivati,…)

- verifica della rischiosità ed eventuali interventi correttivi, si fa quando si costruisce un portafoglio, ex ante, ma anche

ex post, quando si vanno a vedere i risultati. È di solito rivista di volta in volta

È un processo a catena, ma alla fine risulta essere piuttosto circolare, solo l’allocazione strategica rimane invariata per

tutto il periodo.

Ogni volta che si guarda un’attività finanziaria, qualunque essa sia, devo considerare 2 variabili: rischio (volatilità) e

rendimento.

Queste 2 variabili sono da considerare sempre insieme e sono fondamentali nella costruzione del portafoglio.

L’attività di gestione, dovrebbe produrre l’allocazione ottimale degli investimenti (il portafoglio).

Alle spalle di questo processo ci sono diversi attori: analisti fondamentali e tecnici (preparano il materiale) poi ci sono i

gestori e i risk managers (hanno compito di segnalare al gestore se il portafoglio costruito è coerente con il rischio

complessivo del portafoglio e con il profilo di rischio del cliente, nonché se si è in linea con i rendimenti).

L’analista fondamentale è quello che guarda l’azienda, studia il bilancio, lo riclassifica, fa le comparazioni e cerca di

individuare i titoli con maggiore valore e quindi quelle sottovalutati.

L’analista tecnico non si preoccupa di capire la qualità della singola azienda ma si concentra sui prezzi di mercato,

l’idea è che ogni prezzo in ogni istante è quello che sintetizza tutto ciò che c’è da sapere su quel titolo. Ci sono una serie

di algoritmi che permettono di analizzare quelli che sono i movimenti dei prezzi (es. medie mobili,..).

Media mobile, ovvero idea che non prendo tutta la serie storica che ho a disposizione. I prezzi in un anno sono

convenzionalmente considerati 260 (quindi avrò 260 osservazioni). Le medie mobili si calcolano concentrandosi solo su

una finestra di tempo limitata (ultimi 20-50 giorni) e ogni giorno entra la nuova osservazione ed esce l’ultima, così la

finestra temporale è sempre la stessa. Volendo posso anche pesare maggiormente le informazioni più recenti.

Tipicamente una media mobile crescente segnala un trend di crescita del titolo (es. titolo al di sopra della media mobile)

e viceversa.

Questi attori hanno degli strumenti a disposizione, tipicamente ricerca esterna (società specializzate nell’analisi

fondamentale che fanno ricerca e la vendono a terzi, società che si specializzano in un determinato settore, es. large cap

o small cap, area geografica,…) o interna; modelli di valutazione (per fare ranking dei singoli titoli); modelli di

ottimizzazione (per i gestori) e di controllo del rischio (per i risk managers).

Le Asset class, sono un insieme di strumenti finanziari caratterizzati da:

1. un rapporto rischio/rendimento omogeneo

2. un elevato grado di correlazione interno

3. un limitato coefficiente di correlazione con altre Asset Classes contenute nel portafoglio

Tipicamente le asset class sono:

- liquidità, disponibilità di valuta che si ha in conto corrente, può essere immediatamente utilizzata, può essere la

valuta di riferimento così come un’altra valuta. Già qua c’è una componente di rischio, perché si introduce il rischio

di cambio (legato all’andamento dell’altra valuta e il suo rapporto con la mia valuta di riferimento) se il mio conto

non è in euro. Per questa asset class la volatilità è comunque piuttosto bassa

- bond (obbligazioni), elemento fondamentale è il rating (valutazione del merito creditizio dell’emittente) che

racconta la capacità dell’emittente di rimborsare, è espresso tipicamente in lettere (investment grade e non investment

grade). Emittenti con rating elevato avranno rendimenti più bassi. Il differenziale di rendimento tra le obbligazioni di

2 paesi è lo spread. Altri elementi importanti nella valutazione delle obbligazioni sono: la duration (sensitività del

prezzo a variazioni del tasso, legata alla scadenza e alla cedola) è un altro elemento fondamentale, se il tasso sale, il

prezzo scende e la duration misura qual è l’effetto sui prezzi di questa variazione dei tassi, è una misura di rischio;

valuta (comporta rischio di tasso); emittente (governativo o corporate); tipologia (a tasso fisso, variabile,…)

- equity (azioni), mondo azionario divisibile in sottogruppi quali area geografica, settori, capitalizzazione (dimensione

della società) e stile

- altro, comprende real estate, materie prime e investimenti alternativi (es. hedge fund, quadri, gioielli,…)

La caratteristica di ogni asset class è il rischio-rendimento e la liquidabilità dell’investimento ovvero la velocità con cui

trasformo in denaro lo strumento che ho in portafoglio.

L’asset allocation è un processo strutturato che consente, tramite l’analisi di una serie di elementi, di suddividere le

disponibilità finanziarie tra le differenti asset class.

Quando arriva un cliente il compito della società di gestione è quello di massimizzare il livello di rendimento di un

portafoglio per un dato livello di rischio, questo è l’obiettivo dell’allocazione strategica. Ne esce così un portafoglio

diversificato, che tiene conto delle caratteristiche del cliente/investitore: propensione al rischio, orizzonte temporale,

reddito e situazione finanziaria, obiettivi di investimento e scenario futuro; e le caratteristiche delle asset class:

- determinazione dell’universo investibile

- stima dei rendimenti attesi (definire lo yield to maturity), tipicamente il mercato azionario dovrebbe rendere di più di

quello obbligazionario

- stima della rischiosità, la volatilità non è costante, varia nei diversi periodi. Chiaramente nei momenti di regressione

la volatilità tende a salire. Volatilità del mondo azionario è molto superiore a quella del mondo obbligazionario

- stima della matrice delle correlazioni tra le diverse asset class

- individuazione della frontiera efficiente

- scelta del mix di asset class ottimale

Le asset class hanno rendimento e rischio omogeneo al loro interno, ma questi non sono costanti, devo andare a

controllare e riguardare continuamente questi elementi. Questo perché quando combino tra loro le diverse attività

ottengo un effetto diversificazione.

L'effetto di diversificazione tende a ridurre il rischio nel momento in cui metto nel portafoglio strumenti che tra loro

hanno una correlazione molto bassa. Posso infatti agire sul rischio specifico, chiaramente non posso ridurre il rischio

fino a zero perché c’è sempre una componente sistematica.

Quando costruisco portafoglio devo calcolare rendimento (ex post o ex ante) che è la media ponderata dei rendimenti

delle singole attività. Devo inoltre calcolare la varianza, che non è una media ponderata, poiché tiene conto anche delle

correlazioni.

Il coefficiente di correlazione può variare tra -1 e +1, è dato dalla covarianza dei 2 titoli diviso il prodotto degli scarti.

Se ho attività tra loro non correlate posso ridurre notevolmente il rischio, se invece è uguale a 1 non c’è effetto

diversificazione.

La volatilità è calcolata sui rendimenti (sugli scostamenti di prezzo giornalieri), non sui livelli.

Correlazione tra un indice azionario e uno obbligazionario è bassa.

Frontiera efficiente (Marcowitz), idea di rappresentare quelle che sono le attività nelle dimensioni di rischio (volatilità)

e rendimento.

La frontiera efficiente indica i punti di portafoglio ottimo ovvero quel livello di rischio che massimizza il rendimento o

per ogni rendimento il livello che minimizza il rischio, ogni punto di questa frontiera è una combinazione di asset class.

Nella definizione del portafoglio inizialmente si stabiliscono le varie asset class (si fa una costruzione del portafoglio

per asset class), solo in un momento successivo si identificano i singoli titoli. Ogni asset class ha un rischio e un

rendimento atteso, quando le combino, assegnando a ogni asset class un peso, trovo le statistiche di portafoglio

(rendimento atteso, volatilità, probabilità di perdita, minimo rendimento al 95%).

Quando di un’asset class/attività/portafoglio conosco rischio e rendimento atteso posso ipotizzare quelle che sono le

statistiche di rischio (avendo media e varianza), posso pensare di rappresentare alcune altre grandezze, es. distribuzione

normale per capire le probabilità di avere determinati rendimenti (negativi o positivi, o nel 95% dei casi,…).

L’ipotesi di normalità della distribuzione dei rendimento è troppo benevola, di solito le code sono più alte.

Per capire il profilo di rischio del cliente, c’è un questionario (imposto dalla legge, uguale per tutti, prevede un

punteggio per ogni domanda), è molto difficile costruire le curve di indifferenza. Ci sono molti fattori che pesano nella

determinazione del profilo di rischio, dall’età all’orizzonte temporale, la propensione al rischio (soglia del dolore) è

molto soggettiva (capacità di tollerare movimenti negativi), situazione finanziaria (stock di ricchezza e qual è la

capacità di generare ricchezza, legata alla propensione al risparmio, stile di vita), reddito e poi bisogna capire qual è lo

scenario futuro (aspettative del cliente sia a livello economico-finanziario, ma anche politico,..).

Conosciuto il profilo di rischio, e considerate le asset class disponibili si realizza una proposta d’investimento, che poi

insieme al cliente costituirà la base per la costruzione del portafoglio. Questa è l’allocazione strategica (di lungo

periodo), poi nella realtà nulla vieta che durante la vita del mandato, si possano apportare delle modifiche in termini di

peso sull’asset class o all’interno della stessa (es. mi sposto maggiormente sull’azionariato europeo piuttosto che

sull’americano,…).

Grafici a candele giapponesi, a barre, punto-croce, media mobile (media con finestra temporale costante),… (dove si

vedono prezzi di apertura, chiusura e minimo e massimo della giornata, se colore verde giornata positiva se rossa

negativa).

La media mobile rispetto all’indice sta sotto tipicamente significa che la forza delle nuove informazioni fanno si che la

serie stia al di sopra della media mobile (serie crescente). Se invece sta sotto abbiamo un trend decrescente, diventa

allora interessante vedere gli incroci tra media e andamento, potrebbe infatti indicare l’inizio di un trend.

Mercato si muove in laterale quando la media mobile tende a stare nel mezzo, il titolo oscilla all’interno di un canale.

Ci sono poi indicatori che mostrano la forza del trend e la velocità sottostanti al trend

La scelta del benchmark

Sintesi, parametri di riferimento che definiscono dove si può muovere il gestore.

Tipicamente sono degli indici che hanno caratteristiche sia comuni sia specifiche (se azionario o obbligazionario).

Il benchmark è una ponderazione di indici, prima si definiscono gli indici, i pesi saranno la percentuale della nostra

asset allocation (si cerca quindi indice azionario, obbligazionario, monetario ognuno con il peso desiderato), e per

calcolare il benchmark si usano i rendimenti non i prezzi (pondero i rendimenti). Per il confronto del benchmark nel

tempo, bisogna anche cambiare i pesi all’interno del benchmark perché i rendimenti dei singoli asset sono diversi nel

tempo. Il peso relativo dipende non solo dall’inserimento/uscita di titoli, ma anche dalla performance relativa dei titoli,

se ho due titoli che si muovono e hanno lo stesso rendimento la posizione iniziale non cambia mai, ma se invece hanno

performance differenti il portafoglio alla fine del periodo è diverso rispetto al livello iniziale (cambia il peso relativo

anche se non faccio operazioni, devo quindi poter ri-bilanciare i pesi nel benchmark e decidere cosa fare nel portafoglio

reale). Questo effetto nel tempo può essere molto importante, può modificare la rischiosità implicita e far sì che arrivi a

una situazione diversa da quella di profilo di rischio del cliente. Tipicamente il benchmark resetta i pesi con una certa

periodicità (è a pesi fissi), il gestore ha gradi di libertà superiori, oltre a continuamente monitorare il livello di rischio

(magari oltre una certa soglia non può andare, o scegli di vendere essendo andato molto bene,..), ma tipicamente non ha

un’obbligatorietà, mentre un gestore di ETF lo farà quotidianamente (vuole stessi pesi dell’indice).

I benchmark devono essere:

- trasparenti, l’investitore deve conoscere le regole con le quali gli indici sono calcolati (regole per le quali entrano ed

escono titoli e con le quali sono pesati all’interno del portafoglio)

- rappresentativi, tale da avere al proprio interno lo stesso tipo di caratteristiche dell’indice generale di mercato (in

termine di settori, paesi,…)

- replicabili, possibilità di essere replicati, significa che un investitore ha la possibilità di comporre un paniere con

esattamente gli stessi titoli e pesi presenti all’interno dell’indice. Se nell’indice c’è qualcosa che non posso comprare,

anche solo nella stessa proporzione, l’indice non è replicabile (ETF, fondi nei quali il gestore offre all’investitore la

medesima composizione degli indici, si tratta di una replicazione passiva, può esserci se no gestore che vuole fare

una replicazione attiva e che selezionando lui stesso i titoli è in grado di ottenere un rendimento superiore del

benchmark)

- hedgeable, possibilità di fare coperture con derivati, futures

Le due grandi categorie si indici sono quelli azionari e quelli obbligazionari

Processo di costruzione di un indice

Per il mondo azionario: bisogna definire dei criteri tramite i quali selezionare i titoli (definire insieme dei titoli quotati),

faccio mappatura dei settori e dei paesi, poi prendo per ogni settore quei titoli che hanno capitalizzazione (n. azioni x

prezzo titolo) e flottante (solo le azioni libere e scambiabili, si escludono le partecipazioni di maggioranza) buono, poi

viene tutto ponderato attraverso la capitalizzazione.

C’è una classificazione standard dei settori, sono 11 (con i real estate).

All’interno dei settori ci sono gruppi industriali, industrie, sotto-industrie.

È importante guardare i settori perché non si comportano tutti nella stessa maniera e presentano una reattività diversa

rispetto all’andamento del ciclo economico, ci sono settori che lo anticipano, altri più o meno sensibili, e tipicamente i

settori meno sensibili sono definiti come settori difensivi, perché la dinamica di crescita dell’azienda e dei suoi utili è

più contenuta, prevedibile e con meno volatilità. Le utilities (comprendente le società che fanno servizi quali fornitura

di energia, enel, a2a), il business di queste società è piuttosto stabile, l’information technology risente invece molto di

più del ciclo economico, l’energy (eni), il mondo dei consumi è diviso in due perché considera da un lato gli acquisti

stabili (alimentari) e discrezionali (auto).

Per il mondo obbligazionario bisogna invece considerare:

1. valuta di emissione (rischio tasso di cambio)

2. durata (rischio di immobilizzo della liquidità), anche la duration

3. emittente (rischio sull’affidabilità)

Le caratteristiche dell’indice obbligazionario riguardano:

- frequenza di calcolo, se calcolato in maniera continua o solo su base giornaliera, mensile,…

- fonte dei prezzi, è più difficile avere un’unicità dei prezzi a differenza del mondo azionario

- trattamento dei flussi cedolari, se investiti o messi in liquidità

- variazione sugli elementi costitutivi, cosa succede a un titolo se giunge a scadenza o man mano che si avvicina a essa

- vita residua dei titoli

- statistiche fornite (relativa a yield, duration, rendimento, convessità che è la derivata seconda, scadenza, coupon,

rating), sono tutte statistiche sull’andamento dell’indice

I titoli contenuti negli indici obbligazionario sono solitamente tutti di società/stati presenti nell’investment grade (di

emittenti a cui è associata una possibilità di default molto bassa, trascurabile per le società di giudizio migliore, AAA, e

a mano mano sempre meno trascurabile fino a BBB-). Una restrizione degli indici obbligazionari è quella di comprare

titoli solo presenti nell’investment grade, se un emittente esce dall’investment grade sono costretto a liquidarlo e

rimuoverlo dal portafoglio (questo elemento fa si che si possa creare una spirale che peggiora la rischiosità

dell’emittente, prezzo scende, rendimento sale, aumenta valore debito e costo emissioni, ma anche di altre variabili,

quali mercato secondario e primario,…).

Mondo dei non-investment grade va dalla doppia BB alla D (default).

I pesi si muovono, sia in funzione dell’inserimento o vendita di nuovi titoli, ma sia anche per via delle performance

relative.

Allocazione tattica

È il lavoro del gestore, data l’allocazione strategica, l’obiettivo è quello di ottenere un rendimento superiore rispetto a

quello del benchmark. Lo si può fare con sistemi di ottimizzazione ma soprattutto definendo scenari circa le evoluzioni/

rendimenti futuri delle diverse asset class e modificazione dell’asset class mix del portafoglio. Posso anche prevedere

una parte di portafoglio che rimane stabile (replica uguale al 100%) e non modificabile e un’altra porzione dello stesso

(magari 1/3 o di più) modificabile.

Modello comparativo che fa rapporto tra rendimento delle azioni e delle obbligazioni, che non è costante nel tempo, ma

varia. In funzione del raggiungimento di livelli estremi posso decidere di cambiare la mia composizione. Di solito si usa

il decennale dei titoli obbligazionari per definirne il rendimento (comprando obbligazioni acquisto una serie di flussi).

Per il mondo azionario si utilizza il rapporto prezzo-utili (comprando l’azione acquisto gli utili, la capacità reddituale

dell’azienda).

Livello prezzo-utili (quante volte sto pagando l’utile e quindi in quanti anni mi ripaga dell’investimento) di un’azione

indica quanto un mercato è caro o a sconto rispetto alla media storica. Mi consente di confrontare tra loro cose che sono

diverse.

Rapporto inverso mi dà un’indicazione di quello che è il rendimento dell’azione.

Più alto il prezzo-utile minore è lo yield.

Processo di creazione del portafoglio modello

È la fase finale del processo di investimento, ho la lista dei titoli che devono andare a comprare. Si analizza la struttura

del mercato e si individua l’universo investibile (pre-screening) e si definisce il portafoglio modello.

Ci sono poi 2 stili di gestione:

- Gestore attivo, pensa che esistano dei mercati in cui ci sono titoli non prezzati correttamente e ritiene di avere la

capacità di individuarli (cerca di battere il mercato). Pensa quindi che i titoli siano malprezzati, effettua scommesse

contro il consenso del mercato, utilizza tecniche di gestione di tipo stock picking, produce una frontiera efficiente

non di mercato utilizzando dati soggettivi

- Gestore passivo, tendenzialmente compra al mercato non considera/interessa prezzi sopra o sotto valutati. Agisce

come se i mercati fossero efficienti, non cerca di battere il mercato, indicizza il portafoglio a un benchmark, utilizza i

dati di consenso e realizza una frontiera efficiente di mercato

Verifica della rischiosità (gestione del rischio)

Significa che ho un processo che mi consente di definire un portafoglio modello, profilo di rischio del cliente, e devo

capire se l’attività del gestore è stata buona oppure no.

Per vedere questo ho a disposizione diversi strumenti.

Per prima cosa bisogna valutare se la rischiosità che gestore ha fatto sostenere all’investitore è adeguata al suo profilo di

rischio, poi si valuta la performance fatta dal gestore rispetto al livello del benchmark.

Il calcolo della volatilità posso farla sul mio portafoglio e sul benchmark. L’altra cosa che mi interessa è la rischiosità

relativa che è una misura che permette di tenere conto delle 2 variazioni dei rendimenti (differenziale dei rendimenti tra

portafoglio e benchmark, detti rendimenti attivi). Su questi rendimenti posso calcolare la volatilità che è la volatilità

relativa, misura la rischiosità delle scommesse attive fatte dal gestore e prende il nome di tracking error.

Un tracking error di un gestore passivo dovrebbe essere nullo (tende a fare lo stesso rendimento del benchmark, e

quindi colonna dei rendimenti attivi uguali a 0).

Il tracking error è quindi una misura del grado di deviazione del rendimento di un portafoglio dal rendimento del

proprio benchmark. Può essere calcolato ex ante (tramite matrice covarianze, pesi benchmark e pesi portafoglio) o ex

post.

Con misure di rendimento aggiustate per il rischio posso quindi andare a vedere l’eventuale extra-rendimento che ha

garantito il gestore con il livello di rischiosità che implicitamente ha fatto pagare all’investitore.

Information ratio: dato da extra rendimento rispetto alla volatilità degli extra-rendimenti (tracking error) (active return/

active risk), aggiusta la performance per il livello di rischio sostenuto. È un modo per vedere quanto mi è costato in

termini di rischio ogni unità in più di rendimento, così posso compare gestori diversi e vedere la qualità del lavoro di

ogni gestore. A parità di extra-rendimento scelgo information ratio più elevato (ho sopportato minor tracking error).

Se lo scostamento tra rendimento del benchmark e del gestore è sempre costante (es. sempre sovra o sotto performance

per il medesimo valore), in questo caso volatilità è zero, ma ho sistematicamente o sovra o sotto performato e anche

tracking error sarebbe zero, quindi l’information ratio esploderebbe. È quindi un indicatore che in rari casi potrebbe non

essere utile da utilizzare.

Determinanti nella misurazione della performance, più legate al controllo interno dei risultati:

- Allocation effect: misura l’impatto in termini di performance di scelte attive di allocazione (benchmark relative)

delle singole asset class.

- Selection effect: misura l’impatto connesso alla decisione di detenere titoli in percentuale differente rispetto

all’universo investibile definito dal benchmark.

- Interaction effect: misura l’effetto combinato delle scelte di allocazione e selezione.

Conferenza 3 - Prodotti strutturati

Spesso si inseriscono alcune scommesse in portafoglio, che possono essere a tempo e opzionali, possono essere

semplici opzioni o prodotti strutturati (combinazione di derivati, tipicamente di opzioni).

Bisogna capire come varia il prezzo di questi strumenti, non solo a scadenza. Inserendo l’opzione in portafoglio ci serve

sapere il prezzo durante la vita dell’opzione, e per fare ciò bisogna conoscere e calcolare le diverse greche, in base a

queste capiamo come si muove il prezzo delle opzioni e di conseguenza il prezzo dei prodotti strutturati.

Il pay-off dell’opzione è il valore intrinseco (ciò che viene pagato a scadenza), ciò che viene pagato a scadenza.

Call: max tra S-K e 0

Put: max tra K-S e 0

Lo scopo di un prodotto strutturato è quello di mettere insieme tante opzioni per creare un prodotto customizzato per il

cliente e in base alle esigenze del gestore, il cui pay-off è sempre il valore intrinseco, ma devo essere in grado di dire

all’investitore in ogni istante quanto vale il prodotto, è quindi rilevante anche il ruolo giocato dal tempo: valore

temporale.

Diverse determinati del prezzo di un opzione:

- il prezzo del sottostante

- lo strike

- la volatilità (che incide sul valore temporale, non su quello intrinseco)

- il tempo che manca a scadenza

- il tasso di interesse

Il valore temporale dell’opzione dipende da più cose: come si muove l’azione, la sua volatilità e quanto tempo manca.

Abbiamo una formula chiusa che ci permette di calcolare il premio a scadenza. Premio che è diviso in 2 elementi:

volare intrinseco e time value (tempo per cui io mi sono comprato o venduto il diritto). La formula è chiusa ma è

difficilmente calcolabile, ci interessa capire come al variare di tutti gli ingredienti che entrano nella funzione di calcolo

del premio dell’opzione varia il valore dell’opzione (che chiaramente non è costante nel tempo), non è il pay-off a

scadenza, ma ciò che succede nel durante.

Tipicamente le greche sono delle derivate, però a noi interessa capire la logica di fondo.

Le greche vanno bene se il pay-off è lineare (e quindi se sono call o put), non vanno bene del tutto per altre tipologie di

opzioni con barriere (knock-in e knock-out, digitali, per le quali l’ammontare di guadagno è fisso).

Le greche tipicamente sono delle derivate, lo scopo è capire intuitivamente dove vada il prezzo dell’opzione. Nel

momento in cui ho in portafoglio opzioni le greche mi servono per capire anche che tipo di strategie attuare, es. di

copertura, devo capire quali sono le variabili sottostanti che influenzano le opzioni.

Delta

Misura la variazione del prezzo dell’opzione in base a come si muove il sottostante.

Ha segno positivo per una call e negativo per la put, e indica la pendenza della retta. Se siamo molto lontani dallo strike,

anche variazioni di prezzo importanti hanno una incidenza poco rilevante sul prezzo dell’opzione, più siamo vicini allo

strike più il prezzo dell’opzione è sensibile alla variazione. Quando delta uguale a 1 vuol dire che ogni unità di

variazione di prezzo del sottostante si riflette in ugual misura sull’opzione.

Delta è maggiore di zero per una call e varia tra 0 e 1 (quando è at the money è uguale a 0,5).

Il delta di una put è invece negativo, varia tra -1 e 0.

Sempre 0 per le opzioni digitali.

La variazione è percentuale (se titolo si sposta d x per cento anche opzione si sposta di x per centro, se delta è 1)

Possiamo applicare la stessa cosa anche nel caso di vendita delle opzioni.

Acquistando call, guadagno se sottostante guadagna, se acquisto put, guadagno se il sottostante perde di valore. Se

vendo call più il prezzo sale più ho probabilità di perdere, se vendo put più prezzo sale meglio è, mi allontano da zona

di pericolo.

Diamante delle opzioni utile per ragionare quando si mettono insieme diverse opzioni (a sx call a dx put, in alto se

acquisto, in basso se vendo).

Se esercito opzione prima della scadenza regalo parte del valore temporale all’acquirente.

Es. sottostante vale 5, e una call che vale 6, se sottostante aumenta il mio delta avrà segno positivo e sarà compreso tra 0-0,5 fino a

quando è minore dello strike, quando lo supera il valore di delta sarà compreso tra 0,5-1.

Gamma

È la derivata prima di delta secondo il prezzo.

Quando compro un’opzione sono sempre gamma positivo, quando la vendo sono gamma negativo.

Questa greca ci dice come cambia il delta al cambiare il sottostante, ci serve saperlo perché siamo interessati a capire

come varia il prezzo quando siamo in o out of the money. Vogliamo capire se cambiamenti bruschi cambiano la

direzione della nostra opzione, è la velocità con cui cambia il delta.

Ci si collega alla pendenza, se la curva diventa più ripida, il gamma è positivo, e il delta sta aumentando.

Torna utile quando dobbiamo unire più opzioni.

Theta

Indica il valore del tempo, è la variazione del prezzo rispetto al tempo.

La regola è che se compro l’opzione sono theta negativo, se la vendo sono theta positivo.

Comprando un diritto (opzione), questo ha una validità nel tempo, man mano che passa il tempo si riduce di valore di

questo diritto, a parità di tutto, ho infatti meno possibilità che vada in the money.

1 valore at the money, la curva è la figura del tempo, che fa una gobba più pronunciata meno tempo manca.

Il valore del tempo (prezzo dell’opzione) risente del tempo effettivo che manca a scadenza e della vicinanza all’at the

money.

Chiaramente più sono vicino all’at the money più il valore dell’opzione è alto e importante il valore del tempo, se sono

molto lontano invece il valore può essere 0. Valore del tempo è la variazione di prezzo dell’opzione da un giorno

all’altro. Se sono troppo out of the money, valore dell’opzione è 0, troppo lontano, il valore del tempo per me non ha

senso. Il valore dell’opzione va a 0 prima di quello dell’azione.

Vega

Greca sulla volatilità, misura quanto cambia il prezzo dell’opzione a seconda della variazione della volatilità del

sottostante, sono vega positivo quando compro (spero prezzo dell’azione si muova molto), sono vega negativo quando

vendo (non voglio pagare pay-off e spero che quindi prezzo non si muova).


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LeleAlbo

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Corso di laurea: Corso di laurea magistrale in management per l'impresa (MILANO - ROMA)
SSD:

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher LeleAlbo di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Economia del mercato mobiliare progredito e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Cattolica del Sacro Cuore - Milano Unicatt o del prof Fandella Paola.

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