Economia del mercato mobiliare, prof. Massimiliano dell'Acqua

TITOLI DI DEBITO!

I titoli di debito sono strumenti finanziari caratterizzati da un orizzonte temporale determinato e da un insieme di attribuzioni definite al

momento dell’emissione che concorrono a determinare il relativo rischio e rendimento. L’investitore diviene creditore dell’emittente e

acquisisce il diritto al rimborso del capitale e pagamento degli interessi (sono quotati sempre in termini percentuali rispetto al valore

nominale). Le strutture contrattuali normalmente utilizzate sono titoli con cedola e zero coupon bond. I titoli con cedola prevedono una serie

di flussi intermedi che servono a remunerare il nostro investimento, i cosiddetti flussi cedolari, ovvero il tasso d’interesse che percepiamo. Il

flusso cedolare è quello che viene pagato come tasso di remunerazione sul valore nominale, non è la remunerazione che effettivamente

percepisco. Perché la remunerazione che percepisco dipende dal prezzo che ho pagato per acquistare questa obbligazione. L’unica cosa

che so è che a scadenza mi verrà rimborsato il 100% del valore nominale di questa obbligazione e che ogni anno mi verrà pagata una

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cedola del 2% sul valore nominale. !

! Se il titolo è quotato alla pari, percepirò un tasso di rendimento uguale al 2% all’anno (tasso d’interesse/cedolare = tasso di remunerazione)!

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! Se il titolo è quotato sopra la pari, percepirò un tasso di rendimento < del 2% all’anno (tasso d’interesse/cedolare > tasso di remunerazione)!

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! Se il titolo è quotato sotto la pari, percepirò un tasso di rendimento > del 2% all’anno (tasso d’interesse/cedolare < tasso di remunerazione)!

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Un prestito di €1000 che quota 95 vuol dire che sto pagando il 95% di €1000, vuol dire che se voglio acquistare €1000 di uno zero coupon

che quota a 95, significa che sto pagando €950. Normalmente un titolo zero coupon quota sotto la pari ovvero ad un numero inferiore al

100% del valore nominale. Mentre un titolo che quota alla pari significa che quota al 100% del valore nominale. Infine un titolo che quota

sopra la pari quota ad un numero superiore al 100% del valore nominale. Esempio BTP che prevede una cedola del 3.5% sul valore

nominale con scadenza a fine 2017 che quota a 104.029 ovvero quota sopra la pari. Per acquistare €1000 di questa obbligazione devo

spendere €1040.29 + qualcosa (perché non lo sto acquistando il giorno dello stacco della cedola). Devo quindi spendere €1040.29 per

avere €1000 tra un anno e ogni anno quel titolo paga una cedola del 3.5% che viene calcolata sul valore nominale quindi su 100, non sul

prezzo. Il titolo sta quotando a €104.029 che è quello che viene definito corso secco ovvero il valore attuale di tutti i flussi futuri. Essendo

però la cedola in corso di maturazione, al corso secco devo aggiungere un rateo cedolare che è la parte di cedola maturata dal momento di

stacco dell’ultima cedola fino ad oggi. Poniamo che siano passati esattamente 6 mesi dall’ultimo stacco, dovete pagare 3.5 : 2 = 1.75%

quindi il costo di acquisto per €100 di un’obbligazione che quota 104.029 con una cedola annuale del 3.5% sarà di €104.029 + €1.75 =

€105.78 mentre il costo di acquisto per €1000 della stessa obbligazione sarà €1040.29 + €17.5 = €1057.8 il cosiddetto corso tel quel.

Quindi nel caso di titoli con cedola quello che andrò a pagare è più alto rispetto al prezzo che vedo perché devo tener conto del rateo

cedolare. corso tel quel = corso secco + rateo cedolare. Se all’esame vi dessi un titolo con cedola e quotazione di €104 (quindi corso secco

di €104), se dovessi acquistare €10.000 di questo titolo dovrò spendere €10.400, qualcosa in più di €10.400, qualcosa in meno di €10.400

!

o €10.000? Qualcosa in più di €10.400 perché sto acquistando €10.000 di valore nominale + rateo.!

Gli elementi caratterizzanti di un titolo obbligazionario sono tasso d’interesse nominale (o cedolare) sempre calcolato in termini percentuali

sul 100% del valore nominale, prezzo di rimborso che se non è indicato diversamente è il 100% del valore nominale e infine si possono

avere eventuali subordinazioni nel pagamento degli interessi e nel rimborso: priorità di rimborso, esistono situazioni in cui possono essere

previsti rimborsi parziali nel tempo oppure con le ‘obbligazioni callable’ l’emittente dopo un tot di anni ha la facoltà di rimborsare

anticipatamente il prestito: svantaggioso per il sottoscrittore perché si aspetta di ricevere un flusso di interessi per 6 anni e invece lo ottiene

solo per 4 anni, vantaggioso per l’emittente che eserciterà l’opzione se i tassi d’interesse diminuiscono e potrà quindi andare sul mercato e

finanziarsi ad un tasso di remunerazione più basso. I tassi scendono quando sono influenzati dalla politica monetaria della BCE oppure

quando l’emittente diventa più sicuro ovvero nel momento in cui la società di rating aumenta il suo rating e quindi il tasso di remunerazione

richiesto dal mercato per quell’emittente diminuisce. Acquistando un titolo con scadenza molto lunga mettiamo 10 anni, se mi aspetto

un’incremento del rating dell’emittente e se il titolo non fosse callable, io come investitore ho un beneficio o una perdita? Ho un beneficio

perché il tasso di interesse richiesto per quell’emittente diminuisce. Essendo il prezzo del titolo il valore attuale dei flussi futuri, se diminuisco

il tasso di interesse richiesto, significa che sto scontando per qualcosa di più basso, mi dovrei aspettare un prezzo più alto quindi potrei

guadagnarci. Esiste una relazione inversa tra tasso d’interesse e prezzo. La caratteristica fondamentale dei titoli di debito è il rapporto di

credito/debito. È un rapporto contrattuale tramite il quale l’investitore (o il sottoscrittore o l’acquirente) diventa creditore dell’emittente. Sia

che io acquisti il titolo sul mercato primario, sia che lo acquisti sul mercato secondario da un altro investitore, il credito che vanto lo vanto

non nei confronti di chi mi ha venduto il titolo ma nei confronti dell’emittente. La differenza temporale tra il momento di sottoscrizione dello

strumento obbligazionario e il rimborso del capitale e il pagamento degli interessi fa nascere il rischio principale di questa tipologia di

strumento, il rischio di credito (o di controparte) che viene valutato dalle agenzie di rating il cui compito è quello di limitare l’asimmetria

informativa che esiste tra l’emittente e il sottoscrittore in termini di capacità del debitore di far fronte ai propri impegni.! Pagina 5 di 22

La cedola è una caratteristica fondamentale del titolo obbligazionario perché definisce i vari flussi che andrò a percepire da oggi fino alla

scadenza ma non è assolutamente da confondere con il tasso di remunerazione che io ottengo dall’aver acquistato quel titolo, che invece

dipende inversamente dal prezzo di acquisto. Le decisioni di investimento quindi non vanno prese esclusivamente andando a selezionare i

titoli con cedola più alta perché sono quelli che mi remunerano di più, ma dobbiamo andare a capire effettivamente qual è il tasso di

remunerazione. Il prezzo di un’obbligazione è il valore ad oggi dei vari flussi futuri: il tasso a cui attualizzo questi flussi è il tasso di

remunerazione che il mercato richiede per quel particolare strumento di debito. Quindi per definire il tasso di remunerazione devo essere in

grado di valutare tutte le caratteristiche del titolo di debito. Se prendo il prezzo di un titolo obbligazionario sto esattamente prendendo il

valore attuale di tutti i flussi futuri. In questo momento il prezzo di un titolo di stato è €116,86, ha una scadenza il 15/09/2024 e paga una

cedola del 2,35%. Il tasso di remunerazione di questa obbligazione sarà significativamente più basso rispetto al 2,35% della cedola perché

quota ampiamente sopra la pari: pago il 116,86% per ricevere il 100% del valore nominale. Il tasso di remunerazione implicito in quel prezzo

è esattamente il tasso interno di rendimento TIR (o TRES o yield to maturity) ed è il tasso che utilizzato nel processo di attualizzazione mi

fornisce questo prezzo. Come faccio a valutare se effettivamente quel prezzo soddisfa il mio rapporto tra rischio e rendimento, ovvero se

quello che percepisco remunera completamente il rischio a cui mi sto esponendo andando ad acquistare un titolo obbligazionario con quelle

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caratteristiche? I rischi principali a cui sono esposto sono:!

! →

“rischio di credito” (o rischio emittente) possibilità che l’emittente sia inadempiente

• →

“rischio di interesse” possibilità che il prezzo del titolo diminuisca in seguito a variazioni dei tassi. La remunerazione è definita dal

• prezzo che sto pagando: se il tasso d’interesse↑ il prezzo↓ perché sto attualizzando qualcosa utilizzando un tasso di sconto più alto,

quindi il valore attuale sarà più basso. Gli investitori sono interessati alle variazioni di prezzo solo nel caso in cui vogliano vendere (perché

se dovessero vendere il titolo lo farebbero esattamente al prezzo di mercato e il prezzo di mercato dipende dall’andamento dei tassi

d’interesse), in caso contrario se acquisto un titolo obbligazionario e lo tengo fino a scadenza, non sono esposto al rischio dei tassi

! d’interesse. Il tasso d’interesse influenza il prezzo proprio perché influenza il fattore di sconto.!

→

“rischio di cambio” se si investe in titoli denominati in valuta diversa da quella domestica, si è esposti alla variabilità del rapporto di

• cambio (possibilità che il rapporto di cambio tra € e $ vari nel tempo), per cui oltre al guadagno che ottengo dall’investimento tramite lo

yield to maturity devo considerare anche la possibilità di guadagno o di perdita che può derivare dall’esposizione valutaria. Potrei essere

disposto ad acquistare un titolo obbligazionario emesso in dollari con un tasso di remunerazione anche più basso rispetto al tasso di

remunerazione di un pari titolo emesso in euro nel momento in cui mi aspetto una rivalutazione del dollaro: guadagno poco dalla parte

! obbligazionaria, ma guadagno dalla parte valutaria!

→

“rischio di liquidità” mancanza di un mercato secondario efficiente, in termini di possibilità o meno di vendere il titolo obbligazionario.

• Sta ad indicare il fatto che sul mercato esista o meno qualcuno disposto ad acquistarlo ad un prezzo corretto.

!

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Strumenti di debito a elementi variabili

Il prezzo di rimborso è normalmente il 100% del valore nominale, ma in alcune situazioni questo prezzo di rimborso può variare,