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Economia del mercato mobiliare, prof. Massimiliano dell'Acqua

Appunti di economia del mercato mobiliare basati su appunti personali del publisher presi alle lezioni del prof. Dell'acqua dell’università degli Studi Cattolica del Sacro Cuore - Milano Unicatt, facoltà di economia, Corso di laurea in economia delle imprese e dei mercati. Scarica il file in formato PDF!

Esame di Economia del mercato mobiliare docente Prof. M. Dell'acqua

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TITOLI DI STATO !

L’insieme più ampio dei titoli obbligazionari fa riferimento ai titoli di Stato. L’Italia è una delle principali emittenti di titoli di Stato, il grosso delle

emissioni è fatto in BTP che sono titoli di Stato a cedola fissa pagata semestralmente con scadenza medio/lunga, tipicamente dai 3 ai 30

anni. Si parla di BTP a 30 anni nel momento dell’emissione, naturalmente dal giorno dopo la maturity inizia a diminuire. Non confondete la

scadenza/maturity con la duration modificata che vi dà un indicatore della rischiosità del titolo in termini di rischiosità alle variazioni del tasso

di interesse. In questi giorni in Italia sono stati emessi nuovi BTP con scadenza a 50 anni. Se vi aspettate un incremento dei tassi

d’interesse, meglio un BTP a 3 anni rispetto che 50 anni perché è un titolo a scadenza lunga e a parità di tutto il resto la maturity più lunga

aumenta la duration (ovvero aumenta l’esposizione alle variazioni del tasso di interesse). La duration mi dà una stima della variazione del

prezzo in seguito alla variazione dei tassi di interesse. Essendo la relazione tra tasso d’interesse e prezzo una relazione inversa, se tasso

d’interesse↑ prezzo↓. Le variazioni del tasso d’interesse si misurano tipicamente in basis point, dove 1 basis point = 0,01% quindi 100 basis

point = 1% (passando da 2.85% a 2.95% il tasso d’interesse aumenta di 10 basis point, di 0.10%). Un titolo con una duration 5 vuol dire che

a seguito di una variazione dei tassi d’interesse di 100 basis point, subirà una variazione del prezzo del 5%. Quindi se i tassi salgono perdo

il 5%, se i tassi dovessero scendere guadagno il 5%. Poiché la duration del BTP a 50 anni era molto alta, se mi aspettassi una riduzione dei

tassi da oggi in avanti allora avrei interesse ad acquistare questo titolo piuttosto che il BTP a 3 anni perché ci guadagno di più in conto

capitale. Se mi aspetto un dei tassi d’interesse, essendo la relazione tra tasso d’interesse e prezzo inversa, devo privilegiare i titoli a

! ↓

bassa duration, viceversa se mi aspetto una dei tassi d’interesse devo privilegiare i titoli con duration più alta perché ci guadagno di più. !

Esiste un titolo di Stato con una scadenza medio/lunga che mi permette di immunizzarmi dalle variazioni del tasso di interesse?

Immunizzarmi vuol dire non subire perdite di capitale eccessive in seguito a variazioni dei tassi d’interesse, quindi un titolo di Stato il cui

TIR è sempre allineato al tasso di mercato. Il BOT essendo un titolo a breve scadenza vuol dire che male che vada tra un anno viene

rimborsato e lo riacquisto al nuovo tasso di mercato, per cui l’esposizione alle variazioni di tasso è minima. È un titolo zero coupon quindi ha

la caratteristica di avere duration = scadenza. Il CTZ è sempre zero coupon ma ha una scadenza fissa di 24 mesi, quindi l’esposizione al

rischio aumenta. Esistono strumenti che permettono di immunizzarsi dalle variazioni del tasso di interesse che sono strumenti a reddito

variabile, ovvero che hanno un paramento che viene rivisto in seguito alle variazioni del contesto di mercato. Il CCT o CCTeu sono titoli di

Stato con una scadenza media che prevedono un sistema di immunizzazione perché la cedola pagata è rivista semestralmente in base alle

variazioni dei tassi d’interesse. Tassi d’interesse di breve termine a 6 mesi che possono essere definiti dai rendimenti dei BOT semestrali

(nel caso del CCT) oppure dal tasso Euribor a 6 mesi al quale viene aggiunto uno spread. Il vantaggio nell’acquistare questo CCT sta nel

fatto che è come se acquistassi una serie di BOT a 6 mesi, andassi sul mercato e ogni 6 mesi riacquistassi il tasso di mercato in quel

momento per un periodo medio/lungo, quindi ho il vantaggio di non subire variazioni del tasso d’interesse. Se sono immunizzato vuol dire

che la cedola è allineata al TIR in quel momento: il prezzo di questo strumento dovrebbe valere attorno alla parità. Lo spread duration è la

sensibilità del titolo alla scadenza effettiva. Questi strumenti prevedono un’indicizzazione a breve termine ma hanno una durata molto lunga,

quindi con questa tipologia di strumento finanziario non viene messo in discussione l’allineamento ai tassi di mercato ma la solvibilità

dell’emittente. In una situazione normale, un titolo a cedola variabile ha una quotazione abbastanza flat. In una situazione di rischiosità, in

cui c’è sì l’immunizzazione alle variazioni di tasso d’interesse, ma bisogna ricordarsi che sto prestando denaro all’emittente per un orizzonte

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temporale molto lungo e quindi quello che prende il sopravvento è la rischiosità dell’emittente: lo spread aggiuntivo, detto spread duration.!

Esistono poi altri titoli di Stato che forniscono un’immunizzazione di tipo reale cioè proteggono dal rischio di inflazione, dal rischio di perdita

del potere di acquisto dovuto all’incremento del tasso di inflazione: sono BTP€i e BTP Italia. Entrambi proteggono dal rischio di inflazione

ovvero garantiscono un tasso di rendimento reale minimo, in qualsiasi scenario inflativo mi dovessi trovare guadagnerò in conto capitale

l’1.5% perché è un tasso reale, se l’inflazione dovesse aumentare del 2% percepirò una cedola del 3.5%. La differenza sta nelle scadenze

ovvero il BTP Italia è più corto rispetto al BTP€i. I BTP Italia sono indicizzati al tasso di inflazione italiana, prevedono un’indicizzazione della

cedola e del capitale rimborsato a scadenza, sia cedola che parte di rivalutazione del capitale vengono pagati semestralmente. Il BTP€i

invece ha le scadenze tipiche del BTP normale, prevede un’indicizzazione all’indice europeo e il pagamento della cedola indicizzata, il

capitale rivalutato viene rimborsato alla scadenza. Questo BTP€i viene emesso normalmente con ‘sindacato di collocamento’. Il BTP Italia

ha invece un procedimento di emissione particolare perché viene emesso direttamente sul mercato secondario. Quello che non è definito è

la quantità emessa, sulla quale lo Stato mantiene il controllo, raggiunta una certa quantità che soddisfa una parte delle richieste, lo Stato

blocca l’emissione. Il mercato primario è un mercato discreto che esiste solo in particolari frangenti temporali in cui il sottoscrittore può

andare ad acquistare il titolo di Stato. In questo caso la particolarità è che gli ordini vengono immessi tramite operatori autorizzati

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direttamente sul mercato secondario dove verrà quotato il titolo. È una forma anomala di mercato primario. !

• Mercato monetario: Buoni ordinari del Tesoro BOT!

• Mercato finanziario rendimento fisso: Certificati del Tesoro zero coupon CTZ e Buoni del Tesoro poliennali BTP!

!

• Mercato finanziario rendimento variabile: Certificati di credito del Tesoro CCT/CCTeu, BTP€i indicizzati all’inflazione, BTP Italia!

BTP Italia: titoli a cedola e capitale variabile, scadenza 4 anni, remunerazione a cedole variabili posticipate e rivalutazione del capitale

pagato semestralmente, indicizzazione all’inflazione italiana (FOI, ex-tabacchi): tasso cedolare minimo garantito: premio di fedeltà. Vincolo

al di sotto del quale non si tiene più conto dell’inflazione, quindi se l’inflazione va sotto zero non perdo il capitale che ho investito, taglio

!

minimo 100€ o multiplo di tale cifra, modalità di emissione tramite dealers sul MOT!

Certificati di credito del tesoro CCT e CCTeu: titoli a tasso variabile, scadenza 7 anni, remunerazione a cedole posticipate semestrali

indicizzate al rendimento dei BOT semestrali o i CCT eu che vengono indicizzati al tasso Euribor 6 mesi, a cui viene aggiunto uno spread;

!

eventuale scarto di emissione. Titoli al portatore, taglio minimo 1000€ o multiplo, modalità di emissione asta marginale!

Buoni del tesoro poliennali BTP: titoli a cedola fissa pagata semestralmente, scadenza a 3, 5, 10, 15 e 30 anni, remunerazione a tasso

modalità

!!

cedolare ed eventuale scarto di emissione, titoli al portatore, taglio minimo 1000€ o multiplo, di emissione asta marginale

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Le forme di mercato primario normalmente sono asta, collocamento privato, collocamento pubblico. I titoli di Stato sono normalmente

emessi con un procedimento ad asta che può essere marginale o competitiva. Lo Stato italiano le utilizza entrambe e utilizza anche in alcuni

casi una tipologia di collocamento privato che significa che è l’emittente che contatta un gruppo ristretto di possibili sottoscrittori offendo un

particolare strumento finanziario e definisce con loro le caratteristiche di questo strumento finanziario. É un collocamento riservato solo ad

alcuni operatori, non è un collocamento pubblico rivolto indiscriminatamente ai risparmiatori. La caratteristica del collocamento pubblico è

che le caratteristiche dello strumento finanziario sono predeterminate dall’emittente e il sottoscrittore può decidere solo se acquistare o no,

non può richiedere una modifica delle caratteristiche. Nel collocamento privato i sottoscrittori hanno la facoltà di definire con l’emittente le

caratteristiche dello strumento finanziario in emissione: le caratteristiche sono definite in modo da soddisfare il tasso di rendimento richiesto

dagli investitori per quel particolare strumento finanziario. In questi giorni l’Italia si è presentata sul mercato con un nuovo BTP a 50 anni.

Normalmente per l’emissione di BTP viene utilizzata l’asta marginale meccanismo che prevede che l’emittente predefinisca le caratteristiche

del titolo e una certa quantità, ma non definisce il prezzo. Il prezzo come è definito? Una serie di investitori autorizzati faranno le proprie

offerte e lo Stato assegnerà il titolo di Stato in base alle offerte pervenute. Tipicamente quando c’è una nuova emissione viene utilizzato un

sindacato di collocamento, ovvero un collocamento rivolto ad una serie di operatori qualificati che sono sollecitati da degli intermediari/

collocatori che hanno lavorato a stretto contatto con lo Stato nel definire le caratteristiche di quel titolo di Stato. Quindi quando si ha una

nuova tipologia di strumento finanziario viene utilizzato un sindacato di collocamento. La differenza tra asta marginale e asta competitiva sta

nel fatto che nell’asta marginale gli operatori che sono risultati tra gli aggiudicatari pagheranno tutti lo stesso prezzo, il prezzo marginale

ovvero il prezzo espresso dall’ultimo operatore risultato aggiudicatario. Nell’asta competitiva invece tutti gli operatori che risultano

aggiudicatari pagheranno il prezzo proposto, non esiste un unico prezzo ma ogni richiesta viene soddisfatta al prezzo proposto fino

all’esaurimento della quantità offerta: si partirà dall’offerta più conveniente per l’emittente quindi quella con un prezzo più alto o rendimento

più basso fino ad arrivare a soddisfare tutte le offerte. Quindi in ordine crescente di rendimento e decrescente di prezzo. Lo Stato italiano le

utilizza entrambe: tutti i titoli di Stato ad eccezione dei BOT sono emessi con il procedimento dell’asta marginale, i BOT sono emessi invece

con asta competitiva. Come funziona l’asta competitiva? Lo Stato riceve una serie di offerte, fino a 5 offerte da parte ogni operatore

autorizzato differenziate tra loro per almeno un basis point. Parlo di basis point perché solo per i BOT le offerte sono imputate in termini di

rendimento e non in termini di prezzo, per cui ogni operatore dirà qual è il rendimento che vorrebbe ricevere e non il prezzo che è disposto a

pagare (mentre nell’asta marginale viene utilizzato il prezzo). Nell’esempio abbiamo 4 operatori ognuno dei quali fornisce 3 diverse richieste

con indicazione per ogni richiesta del rendimento e della quantità che vorrebbe comprare per quel rendimento. Una volta che queste

richieste sono pervenute all’emittente, questo emittente/Tesoro italiano deve valutare le richieste e iniziare a distribuire ipotizziamo 7miliardi

di BOT ai diversi operatori: si prendono le richieste espresse in valore nominale e si ordinano in ordine crescente di tasso. Si calcola la

quantità cumulata per ogni livello di tasso di rendimento ovvero quant’è il collocamento effettuabile fino a quel livello di tasso di rendimento.

L’offerta di esaurisce nel momento in cui riesco a collocare 7miliardi. L’ultima offerta che risulta aggiudicataria è 1.84 quindi 8400 di quantità.

Non essendoci preferenze tra gli operatori vanno considerati entrambi, ma posso collocare solo 7000milioni quindi o decido di aumentare

l’offerta per soddisfarli entrambi o dovrò andare a soddisfare in proporzione rispetto alla quantità richiesta, si chiama percentuale di riparto. Il

problema in questa tipologia d’asta è duplice: innanzitutto io operatore posso inserire diverse offerte di sottoscrizione, se voglio avere la

certezza di risultare tra gli aggiudicatari posso offrire all’emittente un tasso di remunerazione particolarmente basso ma in questo modo

potrei influenzare il riparto delle aggiudicazioni perché il mio prezzo potrebbe essere completamente fuori mercato, allo stesso modo potrei

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avere un rendimento particolarmente elevato. Per questo motivo lo Stato definisce un tasso di rendimento minimo e massimo accoglibile.!

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MECCANISMI D’ASTA!

I titoli di Stato sono i tipici titoli obbligazionari che vengono normalmente emessi tramite il meccanismo dell’asta. Tutti i titoli di Stato (ad

eccezione del BTP Italia che viene collocato direttamente sul mercato secondario con un procedimento a parte) vengono emessi tramite il

meccanismo dell’asta marginale, ad esclusione del BOT che viene emesso con il meccanismo dell’asta competitiva. Esercizio blackboard

asta competitiva: emissione di un BOT annuale di 7 miliardi. Gli operatori autorizzati che sono le banche e le società di intermediazione

mobiliare, possono presentare una serie di richieste per la sottoscrizione di titoli di Stato. Nel caso del BOT possono presentare fino a 5

richieste ognuno e ogni richiesta dev’essere differenziata per almeno 1 basis point e le richieste con l’asta competitiva non sono formulate in

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termini di prezzi ma sono formulate in termini di rendimento.!

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Meccanismo d’asta competitiva !

Ipotizziamo di avere quattro operatori che presentano ognuno 3 richieste, prendiamo le richieste espresse in termini di rendimento e le

ordiniamo in ordine crescente di tasso (dal tasso più svantaggioso a quello più vantaggioso per l’emittente). Sono 7miliardi in collocamento,

l’offerta si esaurisce quando si raggiungono i 7mila, quindi a 1.84 che è il tasso che esaurisce l’offerta. La peculiarità dell’offerta dell’asta

competitiva è che ognuno dei soggetti che risulta aggiudicatario riceverà come rendimento esattamente quello proposto, per cui non ci sarà

un prezzo di emissione unico: ognuno sarà soddisfatto in base alla quantità proposta, al tasso di rendimento che ha proposto. Per evitare

per che sul mercato vengano inserite delle offerte definite ‘fuori mercato’ quindi con prezzi troppo alti e rendimenti troppo bassi che possano

influenzare il rendimento medio ponderato, il Tesoro ha introdotto un rendimento minimo e massimo accoglibile, viene cioè definito un

rendimento al di sotto o al di sopra del quale il prezzo non viene considerato nel calcolo del prezzo medio ponderato di assegnazione.

Perché mi sto soffermando sul rendimento medio ponderato di assegnazione? Perché è vero che ogni operatore risulterà aggiudicatario e

riceverà come rendimento esattamente quello proposto, però sul mercato verrà definito un rendimento medio di assegnazione che sarà

quello diffuso al pubblico e sarà quello riconosciuto all’investitore finale: per l’investitore finale il prezzo di mercato dev’essere unico. Per

calcolare questo prezzo di assegnazione unico viene calcolato un rendimento medio ponderato di tutte queste offerte che è indipendente dal

rendimento riconosciuto all’intermediario che ha presentato l’offerta. È il prezzo ufficiale di collocamento. Nell’asta competitiva ogni

intermediario che risulta aggiudicatario verrà soddisfatto al tasso che ha presentato, ma verrà comunicato al mercato un unico tasso di

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rendimento che è il tasso medio ponderato di assegnazione. Come si calcola? Si escludono sia le domande a rendimenti troppo alti o bassi.!

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per calcolare il rendimento minimo accoglibile dopo aver messo le richieste in ordine crescente di tasso, si divide l’offerta a metà, si

• considera la seconda parte dell’offerta e se ne calcola il prezzo medio ponderato. La metà è 3.500, la seconda parte dell’offerta inizia da

1.80 e scende fino all’esaurimento dell’offerta. Il prezzo che esaurisce l’offerta è 1.84 ma a quel prezzo devo mettere non la quantità

offerta totale ma la quantità che va ad esaurire l’offerta di 7miliardi, quindi 350milioni. Calcoliamo il prezzo medio ponderato della seconda

parte dell’offerta ∑q·r / qtot = (1500·1.80) + (1000·1.82) + (650·1.82) + (350·1.84) / 3500 = 6347 / 3500 = 1.813% a questo tasso di

rendimento si sottraggono 50 punti base ovvero 0.5% e ottengo 1.813% - 0.5% = 1.313% che è il rendimento minimo accoglibile. Esistono

due operatori che hanno inserito un rendimento inferiore rispetto al rendimento minimo accoglibile, quindi non verranno considerati nel

! calcolo del rendimento medio ponderato. !

per calcolare il rendimento massimo accoglibile si considera la prima metà delle domande (escludendo le prime due offerte) e si scende

• fino ad arrivare a soddisfare metà dell’offerta totale quindi 3.500. Anche in questo caso a 1.82 superiamo la metà dell’offerta quindi come

nel caso precedente a 1.82 non dovremo inserire tutta la quantità richiesta ma solo quella necessaria a raggiungere la metà offerta ovvero

da 3300 a 3500 quindi 200milioni. Calcoliamo il prezzo medio ponderato della prima parte dell’offerta ∑q·r / qtot = (800·1.65) +

(1000·1.70) + (1500·1.80) + (200·1.82) / 3500 = 6084 / 3500 = 1.74% a cui si sommano 100 punti base ovvero l’1% e ottengo 1.74% +

! 1% = 2.74% che è il rendimento massimo accoglibile. L’ultima offerta quindi viene soddisfatta ma non rientra nel rendimento medio.!

I primi due operatori che hanno presentato un offerta con un rendimento inferiore al minimo accoglibile verranno comunque soddisfatti ad un

rendimento in realtà maggiore, dato dal massimo tra rendimento minimo accoglibile e il primo rendimento che è risultato essere soddisfatto

a cui decurtiamo 10 basis point. Nel nostro caso il rendimento minimo accoglibile era 1.313%, il primo rendimento superiore al minimo

accoglibile risultato soddisfatto è 1.65% - 0.1% = 1.55% quindi i primi due operatori riceveranno un rendimento pari al massimo tra 1.55% e

1.313% quindi 1.55%. Mentre gli altri operatori, essendo il meccanismo d’asta competitiva verranno soddisfatti esattamente al rendimento

proposto. L’ultima accortezza che bisogna avere è considerare le offerte presentate all’ultimo rendimento risultato accolto ovvero 1.84% che

in totale ammontano a 1400 + 350 = 1750milioni ma sono soddisfabili solo per 350milioni: verranno soddisfatte in proporzione. Si calcola la

percentuale di riparto ovvero quanto dell’offerta totale può essere soddisfatta e si applica ai due operatori, in questo caso la percentuale di

riparto è il 20% perché vengono soddisfatti 350milioni su 1750milioni quindi ai due operatori andrà 1400milioni·20% = 280milioni e

350milioni·20% = 70milioni. Il tasso di rendimento che viene riconosciuto all’investitore privato è la media ponderata di questi tassi calcolata

escludendo le prime due offerte. In questo caso la quantità totale è 7000milioni - 1700 milioni = 5300 milioni. Quindi ∑q·r / qtot = (800·1.65)

+ (1000·1.70) + (1500·1.80) + (1000·1.82) + (650·1.82) + (280·1.84) + (70·1.84) / 5300 = 9367 / 5300 = 1.767% che è il rendimento

medio ponderato Rmp sul quale si calcola il capital gain. Questo meccanismo viene utilizzato solo per il collocamento dei BOT, il Tesoro

definisce una quantità di titoli che vuole collocare e raccoglie presso gli intermediari autorizzati le richieste di sottoscrizione. Tutti gli altri titoli

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di Stato sono offerti con il meccanismo dell’asta marginale. !

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Meccanismo d’asta marginale !

L’asta marginale prevede un unico prezzo di assegnazione, detto ‘prezzo marginale’. Gli operatori autorizzati possono presentare anche in

questo caso fino a 5 richieste, in questo caso le richieste sono presentate in termini di prezzo e non più in termini di rendimento. L’ultimo

prezzo aggiudicatario influenza il prezzo di aggiudicazione di tutti gli operatori che sono risultati aggiudicatari: tutti gli operatori verranno

soddisfatti al prezzo marginale indipendentemente dal prezzo che hanno presentato in asta. Erano previsti anche in questo caso dei sistemi

di tutela, prezzo di esclusione e prezzo massimo accoglibile al di sotto/sopra del quale le richieste non venivano considerate. Dal 2008 però

non è più previsto questo calcolo perché il Tesoro non definisce più a priori esattamente la quantità offerta ma si tiene una discrezionalità

per quanto riguarda la quantità offerta e quindi il prezzo massimo accettabile nelle offerte. Il Tesoro definisce un range, una quantità minima

e quantità massima, ma applica un meccanismo discrezionale di definizione della quantità che andrà poi a soddisfare in asta: questa

quantità è sconosciuta agli operatori, sarà il Tesoro a definirla in base alle offerte che riceverà. É un sistema di tutela per evitare di avere dei

tassi di rendimento eccessivamente alti. Allo stesso modo si parla di rapporto tra quantità offerta e numero di richieste, ovvero la

‘percentuale di copertura’ rispetto al book offerto. Vuol dire quante richieste ha ricevuto il Tesoro in rapporto alla quantità offerta: se ci sono

10miliardi offerti e il Tesoro ha ricevuto offerte per 20miliardi, vuol dire che ha fatto due volte il book. Per esempio abbiamo 4 operatori e 3

richieste in termini di prezzo, quindi vanno ordinate in modo decrescente dal prezzo più alto al prezzo più basso. Ipotizziamo che il Tesoro

voglia collocare esattamente 3.500milioni, qual è il prezzo marginale? É il prezzo che esaurisce la quantità offerta, raggiungiamo i

3.500milioni a 100,65 che è dunque il prezzo marginale. Anche in questo caso a 100,65 abbiamo richieste superiori rispetto a quelle che

possono essere soddisfatte perché abbiamo richieste per 900milioni ma possono essere collocati solo 200milioni per cui si andrà a riparto

con una percentuale del 22% e avremo per il primo operatore 400milioni·22% = 88milioni e per il secondo operatore 500milioni·22% =

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110milioni. In questo caso il prezzo 100,65 è unico per tutti gli operatori ed è lo stesso prezzo che viene comunicato al mercato.!

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Altri strumenti di debito !

L’emittente può variare le caratteristiche del titolo obbligazionario per definirne diverse tipologie. La cosa fondamentale è che comunque

tutte le caratteristiche, per quanto non identificabili esattamente al momento dell’emissione, sono comunque state predefinite in termini di

formulazione. I titoli obbligazionari ad elementi variabili non permettono di definire al momento dell’emissione quale sarà il livello della

cedola o il livello del prezzo di rimborso, però al momento dell’emissione è predefinita esattamente la metodologia da seguire durante la vita

del titolo per determinare di volta in volta la cedola e il prezzo di rimborso. Allo stesso modo l’emittente può decidere di inserire delle clausole

che permettono al titolo obbligazionario di cambiare parte della propria struttura durante la vita stessa: tipico esempio è l’introduzione di una

variabilità nelle cedole predefinita all’atto dell’emissione, ovvero all’atto dell’emissione sono già a conoscenza di quale sarà il livello del

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flusso cedolare che riceverò nel futuro però questo flusso cedolare non sarà stabile nel tempo. Le varie tipologie di obbligazioni sono:!

“step-up o step-down” caratterizzate dall’introduzione di una variabilità delle cedole predefinita all’atto dell’emissione: il flusso cedolare,

• passato un certo numero di anni, inizierà a crescere o a diminuire. É un titolo a cedola variabile, si definisce un titolo step-up perché la

cedola con il passare del tempo aumenta. Sono cedole già predefinite all’atto dell’emissione ovvero so esattamente qual è la cedola che

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riceverò alla data specifica (di solito conosco solo la formula per definirla). La cedola non è fissa nel tempo ma è incrementata anno dopo

anno: sono definite all’atto dell’emissione delle finestre temporali nelle quali la cedola rimane fissa e dopodiché scatta ad un livello

superiore, rimane fissa ancora per un po’ di tempo e poi aumenta. Nel caso opposto delle obbligazioni step-down le cedole sono

prefissate in modo decrescente già all’atto dell’emissione, quindi la vita dell’obbligazione viene suddivisa in sottoperiodi per ognuno dei

quali viene predeterminato un livello di cedola già conosciuto all’atto dell’emissione e ad ogni scadenza del sottoperiodo la cedola

diminuisce via via. Spesso questa tipologia di titoli prevede anche la possibilità per l’emittente di rimborso anticipato quindi spesso sono

titoli callable, perché specialmente i titoli step-up possono esporre l’emittente al rischio di tasso d’interesse in quanto l’emittente può

trovarsi in una situazione in cui deve riconoscere al mercato un tasso cedolare significativamente più alto rispetto a quello a cui potrebbe

! finanziarsi in quel momento.!

“reverse floaters” sono titoli a cedola variabile e la variabilità della cedola è legata inversamente al parametro di riferimento. Normalmente

• hanno scadenze molto lunghe, prevedono una prima fase di cedole prefissate piuttosto alte, da un certo momento in poi però diventano

titoli inversamente variabili ovvero in cui un aumento dei tassi d’interesse produce una riduzione del tasso cedolare riconosciuto.

Normalmente c’è una formula che prevede un tasso fisso abbastanza alto a cui viene sottratto un parametro variabile, per esempio

l’Euribor a 6 mesi. Se mi aspetto tassi d’interesse in discesa sono appetibili perché la cedola aumenta, ma nel caso in cui ci siano tassi

d’interesse in crescita sono titoli molto rischiosi. Per limitare gli effetti negativi normalmente viene introdotto un floor rate, limite minimo al

! di sotto del quale il tasso non può scendere (tipicamente questo floor è posto a zero).!

“drop lock” sono titoli a cedola variabile, per cui indicizzati ad un parametro, che però sono assistiti da particolari clausole che scattano nel

• momento in cui si raggiunge un determinato livello di tasso d’interesse predefinito all’atto dell’emissione, il cosiddetto trigger rate. Nel

momento in cui la cedola variabile raggiunge quel livello predefinito all’atto dell’emissione, tipicamente un livello minimo, il titolo da cedola

variabile si trasforma in un titolo a cedola fissa anch’essa predefinita all’atto dell’emissione. Sono quindi titoli a cedola variabile per i quali è

previsto un livello minimo, toccato il quale, si trasformano automaticamente in titoli a cedola fissa. Può anche essere prevista una soglia

massima, toccata la quale il titolo viene trasformato in titolo a cedola fissa. Sono titoli che proteggono l’investitore perché è garantita

comunque una cedola minima, quindi hanno il vantaggio di essere dei titoli a cedola variabile (beneficiano del riallineamento continuo alle

condizioni di mercato) e in più hanno anche il vantaggio di garantire comunque un minimo. La particolarità è che una volta toccato il tasso

predefinito si trasformano in titoli a tasso fisso: non vanno quindi confusi con i titoli a cedola variabile per i quali è previsto un cup e un

floor, un limite massimo e minimo all’interno dei quali le cedole possono variare (in questo caso non c’è la trasformazione dei titoli da

cedola variabile a cedola fissa ma continueranno ad oscillare all’interno di questo range). Questi titoli si trasformano in titoli a cedola fissa

anche se prevedono un cup e un floor. Il floor è utile per il sottoscrittore perché garantisce una cedola minima, il cup è utile per l’emittente

perché definisce il costo massimo che dovrà pagare per il finanziamento, quindi limita l’incertezza all’interno di un range. Esempio titolo

che ha per un periodo di tempo una cedola fissa predeterminata del 2.50%, dopodiché si trasforma in un titolo a cedola variabile con cup

5% e floor 0. Fino al 2020 sarà un titolo a cedola fissa, dal 2020 fino alla scadenza nel 2026 sarà un titolo a cedola variabile + tasso

monetario in dollari + spread 1.12%, vuol dire che dal 2020 al 2026 avrà una cedola compresa tra 5 e 0 indicizzata alle variazioni del tasso

! a breve americano. !

“bull and bear” sono una particolare tipologia di titoli index linked, il cui rendimento è indicizzato alla performance di un indice finanziario.

• Tipicamente viene definita una cedola fissa e un livello dell’indice azionario, toccato il quale la cedola viene incrementata oppure si

trasforma in cedola variabile prendendo il 100% della performance dell’indice azionario. I titoli bull and bear prevedono un’indicizzazione

ad un titolo azionario. La caratteristica particolare è che non esiste un unico titolo indicizzato alla performance dell’indice azionario ma ne

esistono due. Titolo bull = mercato a rialzo, garantirà una cedola fissa e un prezzo di rimborso posto pari a 100 + performance dell’indice

azionario preso a riferimento. Titolo bear = mercato a ribasso, garantirà una cedola fissa e un prezzo di rimborso posto pari a 100 -

performance dell’indice azionario preso a riferimento. Queste due tipologie di titoli non sono svincolati ma vengono emessi dallo stesso

emittente contestualmente: l’emittente emette per il prestito due tranche del titolo, una tranche bull legata al rialzo del mercato azionario e

una tanche bear legata al ribasso del mercato azionario. L’emittente raccoglie 100 dai sottoscrittori e alla scadenza rimborserà 100 perché

ad una parte dei sottoscrittori rimborserà 100 + performance dell’indice, all’altra parte dei sottoscrittori rimborserà 100 - performance

dell’indice. Nel totale quello che andrà a rimborsare è esattamente 100, per l’emittente è indifferente che i mercati salgano o scendano. Se

mi aspetto un mercato azionario in crescita ho interesse a sottoscrivere un titolo bull, perché alla fine avrò il valore nominale maggiorato

della performance dell’indice di riferimento. Se mi aspetto mercato azionario in discesa ho interesse a sottoscrivere un titolo bear. Quindi

in alcuni casi alcuni sottoscrittori potrebbero avere dei guadagni aggiuntivi a spese però degli altri sottoscrittori. Questa è una particolare

tipologia di titoli index linked. Può essere individuato un limite minimo e massimo di indicizzazione al parametro finanziario per evitare che

alcuni sottoscrittori abbiano perdite eccessivamente elevate e anche guadagni eccessivamente elevati, per limitare le oscillazioni. Se sul

mercato ci sono più investitori che vogliono sottoscrivere una certa tranche, l’emittente può giocare sulla cedola, aumentare la cedola della

! tranche meno richiesta e diminuire l’altra (il costo del finanziamento rimane uguale perché rimborserà la media tra le due tranche). !

“asset backed securities" ABS nascono in seguito ad un’operazione di cartolarizzazione tipicamente di crediti che l’emittente ha in portafoglio.

• Sono titoli emessi da banche o altri soggetti che hanno in portafoglio un elevato numero di crediti, come società che gestiscono carte di

credito, società di leasing. Un credito non è uno strumento finanziario quindi non può essere ceduto sul mercato. Con questa tipologia di

strumenti si prende un portafoglio di crediti dell’emittente e vengono trasferiti ad una società creata ad hoc, un veicolo speciale detta

‘speciale purpose vehicle’ SPV che acquista il pacchetto di crediti dell’emittente e li paga andando ad emettere sul mercato delle

obbligazioni sulle quali pone a garanzia i crediti presenti nel proprio portafoglio. Quindi c’è un emittente che cede i propri crediti a questo

veicolo, il veicolo per ripagare questi crediti emette delle obbligazioni e a garanzia del pagamento di queste obbligazioni pone i crediti che

ha appena acquistato. Vuol dire che per il sottoscrittore finale l’obbligazione sarà garantita dal flusso di rimborso che la SPV percepirà dai

vari creditori: mano a mano che i crediti verranno rimborsati, i flussi di rimborso verranno utilizzati per pagare i flussi cedolari

dell’obbligazione e per rimborsare alla scadenza le obbligazioni emesse sul mercato. Questa operazione di cartolarizzazione ha permesso

alle banche di liberarsi per esempio di una serie di mutui, sul mercato avrete anche sentito parlare di MBS (mortgage backed securities) o

CMBS (commercial mortgage backed securities) che sono sempre strutture fatte in questo modo dove si definisce la tipologia di credito

sottostante. Gli MBS del 2008 erano semplicemente dei pacchetti di credito ceduti ad un veicolo speciale il quale ha emesso sul mercato

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delle obbligazioni ponendo a garanzia questi crediti e utilizzando il flusso generato dal rimborso dei crediti per pagare il flusso cedolare

delle obbligazioni emesse e per rimborsarle: questo funziona finché i sottoscrittori del mutuo pagano. Naturalmente l’ammontare

complessivo dei crediti posti a garanzia del prestito obbligazionario è più elevato rispetto all’ammontare del prestito obbligazionario, si

parla di sovracollateralizzazione ovvero l’ammontare totale dei crediti vale di più dell’ammontare totale del prestito obbligazionario: ho più

crediti, per cui ho un margine in quanto mi aspetto che qualcuno non sia in grado di pagare il proprio mutuo. Se mi aspetto che l’1% dei

debitori non sarà in grado di far fronte ai propri debiti, richiederò una sovracollateralizzazione intorno al 2% non di più. Se però nella realtà

del fatti, come è accaduto, il numero di debitori che non sono in grado di far fronte ai propri impegni dovesse essere più alto, viene messo

in discussione il flusso di rimborso. Normalmente a questa tipologia di titoli viene assegnato un rating molto elevato proprio perché sono

titoli garantiti per i quali esiste una garanzia che sono i mutui sottostanti. Il problema nasce nel momento in cui i sottoscrittori dei mutui non

sono più in grado di ripagare i flussi promessi dal prestito obbligazionario. Questo problema è nato per esempio nel 2008 quando sono

stati emessi una serie di MBS con sottostanti crediti di bassa qualità e quindi la collateralizzazione implicita in quegli strumenti non è più

stata tale da garantire il rimborso dei prestiti e il pagamento delle cedole. Quindi la SPV è andata in default perché sul mercato dei mutui

americano erano stati concessi mutui per l’acquisto di case anche a persone che obiettivamente non sarebbero state in grado di ripagarli,

questi mutui sono stati poi ceduti dalle banche a questi veicoli in modo da liberare capitale che poteva essere poi utilizzato nuovamente

per concedere altri mutui e così via. Questo finché il prezzo delle case continuava a salire, quindi il valore ipotecario delle case era

superiore al valore del mutuo, per cui era possibile eventualmente rivendere la casa sul mercato (nel caso in cui il debitore non fosse stato

in grado di pagare il mutuo) ma dal momento in cui il prezzo delle case è iniziato a scendere, tutto è crollato e ha provocato una serie di

fallimenti a catena di questa tipologia di strumenti finanziari. Quindi nel momento in cui vi trovate di fronte ad un MBS o ad un altro

strumento garantito da crediti sottostanti, la cosa fondamentale da valutare oltre alla capacità di credito dell’emittente è andare a capire

! esattamente quali sono i crediti sottostanti e qual è la probabilità che i debitori non siano in grado di ripagare i propri debiti. !

!

OBBLIGAZIONI CONVERTIBILI!

Sono strumenti ibridi perché oltre ad essere delle obbligazioni permettono anche al sottoscrittore di entrare in possesso di azioni, quindi

sono obbligazioni con intrinseca una facoltà di trasformazione in uno strumento azionario. Possiamo vederle come la somma di due

strumenti finanziari: un’obbligazione e un’opzione di trasformazione (un opzione che ci permette di trasformare il nostro titolo obbligazionario

in un’azione, si tratta di un’opzione di acquisto di un titolo azionario ad un prezzo predeterminato). Ho un’obbligazione con tutte le sue

caratteristiche, se non faccio niente mi aspetto che durante la vita dell’obbligazione mi verranno pagate le cedole e a scadenza mi verrà

rimborsato il valore nominale. Nel caso in cui decidessi di esercitare l’opzione call, perdo i diritti intrinsechi nell’obbligazione e divento un

azionista. Ipotizzando che la conversione possa essere effettuata solo a scadenza, il costo che sto sopportando è quello di rinunciare ad

incassare il valore nominale e in cambio riceverò delle azioni quindi il valore a cui eventualmente ho diritto a sottoscrivere l’azione altro non

!

è che il valore nominale dell’obbligazione.!

Le obbligazioni convertibili normalmente sono quotate in termini percentuali, cioè vedrete sempre un prezzo che si aggira attorno a €100 e il

prezzo di rimorso è sempre pari al 100% del valore nominale. In un titolo di Stato il valore minimo di sottoscrizione è di €1000 quindi potrei

dire che un BOT ha valore nominale 1000 (a scadenza mi verrà rimborsato il 100% di 1000). Il valore nominale di un’obbligazione

convertibile potrebbe essere di €5, €10, €50 a seconda del prezzo dell’azione, dal momento in cui è stata emessa la facoltà, però la

quotazione viene fatta sempre a 100. Se un’obbligazione convertibile dovesse avere un valore nominale di 5€, per acquistare €1000 di

quella obbligazione convertibile è come se acquistassi 200 obbligazioni convertibili. Quello che so è che se il rapporto di cambio tra

un’obbligazione convertibile e l’azione fosse 1: 1 vuol dire che a scadenza potrei scegliere se ricevere i miei €1000 oppure 200 azioni.

Quindi anche le obbligazioni convertibili quotano in termini percentuali, da non confondersi con il valore nominale che potrebbe essere ⋛

100 anche in modo significativo. Nelle obbligazioni convertibili normalmente il valore nominale è un valore vicino al prezzo dell’azione.

Un’obbligazione convertibile ha delle caratteristiche aggiuntive rispetto a quelle tipiche di un’obbligazione (scadenza, rating, cedole) che

!

vanno ad influenzare la facoltà di conversione dell’obbligazione convertibile in azioni e sono:!

“titolo di compendio” quale strumento di partecipazione posso acquistare, qual è l’azione in cui posso convertire l’obbligazione.

• Normalmente l’azione è della società che ha emesso l’obbligazione convertibile, in questo caso si parla di conversione diretta: il titolo di

compendio è un titolo dello stesso emettente. Esistono però delle obbligazioni convertibili per le quali è prevista la conversione in un titolo

emesso da un altro emittente, normalmente è un’azione emessa dal gruppo di appartenenza della società: in questo caso si parla di

conversione indiretta. Ci potrebbe essere anche un altro caso di conversione indiretta, nel quale l’emittente dell’obbligazione e l’emittente

del titolo di compendio siano completamente separati. Per descrivere questo caso torniamo indietro. L’obbligazione convertibile è un titolo

che ha tutte le caratteristiche di un’obbligazione tradizionale: per l’emittente è conveniente o no emettere un’obbligazione convertibile

rispetto a un’obbligazione tradizionale e in che termini è conveniente? In due modi, innanzitutto come emittente ho la possibilità di

raccogliere capitale sul mercato tramite un finanziamento ma in più ho la possibilità che questo capitale venga trasformato da capitale che

entra in società per un periodo determinato in capitale di rischio che permanentemente rimane all’interno della società quindi ho la

possibilità di trasformare un finanziamento a tempo determinato in un finanziamento a tempo indeterminato. Questo è un vantaggio perché

posso far conto in modo continuativo su quanto ho raccolto. E in termini di remunerazione, rispetto ad un’obbligazione standard emessa

dallo stesso emittente con la stessa scadenza, il tasso di remunerazione riconosciuto da un’obbligazione convertibile sarà più basso,

perché sto fornendo all’investitore una facoltà (la differenza di remunerazione dipende proprio dal fatto che esiste intrinseca nel titolo

obbligazionario l’opzione call). Quindi dal punto di vista dell’emittente l’obbligazione convertibile è conveniente perché permette di avere

un capitale tendenzialmente senza scadenza pagando un tasso di remunerazione più basso rispetto a quello riconosciuto dalle

obbligazioni tradizionali. L’investitore ha invece la possibilità di acquistare un titolo obbligazionario quindi avere una remunerazione certa e

in più avere la facoltà di acquistare ad un prezzo predeterminato oggi azioni della società emittente. Ci può essere anche il caso in cui

l’emittente dell’obbligazione non sia emittente del titolo di compendio, per esempio il caso di una società interessata ad emettere

obbligazioni convertibili per farsi conoscere sul mercato. Questa società potrebbe avere un costo di finanziamento elevato, ha necessità di

raccogliere capitale di debito, ma vuole mantenersi la facoltà di trasformare questo capitale di debito in capitale di rischio. Potrebbe farlo

emettendo un titolo obbligazionario, però se ha un rating basso B dovrebbe pagare un tasso di remunerazione particolarmente elevato:

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per abbassare il tasso di remunerazione potrebbe emettere un’obbligazione convertibile. Però è sempre una società di rating B e non

essendo molto conosciuta pagherà uno spread significativo. Questa società può per esempio rivolgersi ad un’altra società A conosciuta sul

mercato, con un rating elevato, che si può finanziare ad un tasso più basso. Essendo il tasso di remunerazione particolarmente basso per

la società A, anche in questo caso ci potrebbe essere poco interesse da parte degli investitori a sottoscrivere quell’obbligazione, quindi per

rendere più appetibile il tasso di remunerazione l’intermediario A può creare un’obbligazione convertibile indirettamente in azioni della

società B. La società B vuole raccogliere soldi sul mercato ma deve pagare un tasso elevato. La società A invece ha la possibilità di

finanziarsi ad un tasso particolarmente basso e ha l’interesse a riconoscere al mercato un tasso di remunerazione più alto. Può quindi

accordarsi con la società B e stipulare un rapporto di finanziamento ovvero si fa fare un prestito da A e pagherà ad A un tasso di interesse

più basso rispetto a quello che dovrebbe pagare se andasse direttamente sul mercato. La società A a questo punto, per raccogliere i soldi

per finanziare B può offrire al mercato un titolo obbligazionario convertibile di pari ammontare del finanziamento di B ma ad un tasso di

finanziamento più elevato (rispetto a quello che la società A pagherebbe normalmente al mercato). La società A può garantire questo tasso

di finanziamento più elevato perché emette un’obbligazione, raccoglie per esempio 100, trasferisce 100 a B ma da B riceve un flusso di

interessi: questo flusso di interessi è utilizzato per pagare le cedole che vengono poi riconosciute al mercato. Naturalmente il flusso di

interessi che paga B è più alto rispetto alle cedole riconosciute da A al mercato. Quindi la società A ci guadagna perché se ne tiene una

parte, il mercato ci guadagna perché riceve una remunerazione dall’emittente A (con rating elevato) più alta rispetto a quella normale, la

società A paga un tasso di interesse più basso rispetto a quello che avrebbe dovuto pagare se fosse andato direttamente sul mercato a

causa dello spread. A questo punto la società B si può finanziare ad un tasso d’interesse più basso, con la possibilità inoltre di farsi

conoscere sul mercato: duplice vantaggio. Questa è un’obbligazione convertibile con conversione indiretta. Nonostante sia conveniente,

l’emittente non emette sempre obbligazioni convertibili perché vuol dire dare al mercato la facoltà di diventare azionista e quindi i vecchi

! azionisti potrebbero subire un effetto di diluizione e prendere il controllo della società.

“rapporto di conversione” indica il numero di obbligazioni a cui devo rinunciare per poter avere il titolo di compendio. Può essere un

! rapporto 1 : 1 oppure 2 : 1 oppure 5 : 2 a seconda del valore nominale e del prezzo dell’azione al momento dell’emissione.

“periodo di conversione” momento in cui posso decidere se convertire: può essere un periodo continuo o discreto, un intervallo definito,

• una data precisa oppure alla scadenza. Nel momento in cui decido di effettuare la conversione prima della scadenza, rinuncio sicuramente

al valore nominale e anche alle cedole rimanenti, però diventando azionista riceverò eventualmente i dividendi. Normalmente il periodo di

conversione è riconosciuto alla scadenza o in un periodo vicino alla scadenza: il periodo discreto è preferito dall’emittente perché in date

precise può valutare se gli obbligazionisti convertiranno o meno in azioni, se il periodo di conversione dovesse essere continuo l’emittente

! perderebbe un po’ il controllo sui flussi di conversione.

Ora entra in gioco la valutazione dell’obbligazione convertibile nel suo insieme: devo valutare due strumenti finanziari obbligazione e azione.

Il valore della facoltà di conversione varia al variare del prezzo del titolo azionario di compendio: se il prezzo del titolo sottostante↑, il valore

della mia facoltà↑ perché conosco già il prezzo che pagherò alla conversione e più sale più mi è conveniente convertire perché convertirò

l’obbligazione pagando meno qualcosa che sul mercato vale di più o comunque la mia possibilità di conversione aumenta quindi la

differenza tra quello che dovrò pagare rispetto alla quotazione di mercato diminuisce. Quindi sicuramente il prezzo dell’obbligazione

convertibile è influenzato da due fattori dalla parte obbligazionaria pura e dal prezzo del titolo di compendio. Il prezzo della parte

obbligazionaria pura detto ‘bond value’ è per esempio fissato a 100 e non varia al variare del prezzo del titolo di compendio/azione. Il prezzo

della componente opzionale varia al variare del prezzo del titolo di compendio in base al rapporto di conversione, in base a quante

obbligazioni devo consegnare per ricevere un’azione. Nel caso di un rapporto 1 : 1 si avrà una retta a 45° perché tanto aumenta il prezzo

dell’azione tanto aumenta quello che possiamo chiamare ‘stock value’ (o fair value) ovvero il valore della facoltà. Quindi il valore della

facoltà aumenta all’aumentare del prezzo del titolo sottostante. Il prezzo di mercato dell’obbligazione convertibile, dato un prezzo oggi

dell’azione, sarà normalmente il maggiore tra il bond value e lo stock value (valore di parità teorica della conversione che dipende dal

rapporto di conversione e dal prezzo dell’azione sottostante in quel particolare momento): questo è sicuramente vero alla scadenza,

ipotizzando che l’obbligazione sia convertibile solo a scadenza, perché a quel punto potrò decidere se farmi rimborsare o se effettuare la

!

conversione: se mi faccio rimborsare ricevo 100, se converto ricevo 130 (ipotizzando che il prezzo dell’azione↑).

Durante la vita dell’obbligazione convertibile, prima della scadenza, il prezzo di mercato dell’obbligazione convertibile sarà maggiore rispetto

Quindi l’obbligazione convertibile

al valore teorico perché devo considerare anche il valore della facoltà del titolo sottostante. prima della

normalmente quota qualcosa in più rispetto al valore teorico perché c’è intrinseco il prezzo della facoltà del titolo sottostante.

scadenza Il

valore di mercato sta sopra perché ho la facoltà che il prezzo continui a salire e che la mia conversione diventi più conveniente: c’è uno

scarto tra valore teorico e prezzo di mercato dell’obbligazione convertibile che si chiama premio di conversione e indica una situazione in cui

il prezzo dell’obbligazione convertibile è più alto rispetto al prezzo teorico ovvero una situazione in cui, dato questo prezzo, non ho

convenienza a convertire l’obbligazione in azioni. Le obbligazioni convertibili quotano a premio ovvero hanno uno scostamento positivo

rispetto al valore teorico: quotare a premio in finanza vuol dire che si paga di più rispetto al valore teorico, il premio è qualcosa di negativo.

Nel nostro caso sto pagando un premio di conversione quindi non sarebbe conveniente convertire prima della scadenza, eventualmente se

volessi diventare azionista dell’emittente mi conviene vendere sul mercato l’obbligazione convertibile e comprarmi con il ricavato le azioni

(perché vendo sul mercato qualcosa che il mercato mi sta pagando 11 e compro a 10 quindi un numero più alto di azioni rispetto a quello

che avrei utilizzando il rapporto di conversione). La situazione opposta ma rara è quella in cui il prezzo dell’obbligazione convertibile sta al di

sotto della retta, in questo caso lo scostamento indicherebbe uno sconto di conversione quindi un vantaggio alla conversione. Come faccio

a determinare se ho uno sconto o un premio di conversione? Banalmente devo calcolare il prezzo teorico o dell’azione o dell’obbligazione

implicito nelle quotazioni dei due titoli, il valore di parità teorica individua il punto di indifferenza tra valore dell’obbligazione e valore del titolo

di compendio. Lo ‘stock value’ è dato un determinato livello dell’azione, quale dovrebbe essere il prezzo dell’obbligazione che rende

!!

indifferente la conversione: si può leggere sia dato il prezzo dell’azione quale dovrebbe essere il prezzo dell’obbligazione sia viceversa. !

!! Pagina 13 di 22

• “prezzo di parità teorica dell’azione” Ppt azione = [(VN/100)·Rc·Pob] + d = [(valore nominale dell’azione/100)·rapporto di conversione

·prezzo →

obbligazione in quel momento] + dividendi maturati sto utilizzando un prezzo obbligazionario che è quotato in termini percentuali

!

quindi divido per cento per renderlo un prezzo azionario

• “prezzo di parità teorica dell’obbligazione” Opt obbligazione = 100·[(Paz - d)/VN·Rc] = 100·[(prezzo azione in quel momento - dividendi

!

maturati)] / valore nominale dell’obbligazione convertibile·rapporto di conversione]

!

Esempio calcolare il prezzo teorico di un’obbligazione convertibile sapendo che:

- prezzo di mercato dell’obbligazione convertibile Pob = €115

- prezzo di mercato dell’azione in questo momento Paz = €11

- valore nominale (o prezzo di conversione) = 5

!

- rapporto di conversione Rc = 2 obbligazioni : 1 azione

! →

Opt = 100·[(11 - 0)/ 5·2] = 100·1,1 = €110 < 115 premio di conversione 115 - 110 = 5 in % 5/110 = 0.045 = 4.5%!

!

Ppt = [(5/100)·2·115] + 0 = 0.05·2·115 = €11.5 > 11 premio di conversione 11.5 - 11 = 0.5 in % 0.5/11 = 0.045 = 4.5%

L’unica cosa da tener presente: se all’atto della conversione la cedola non viene riconosciuta nel calcolo della parità teorica è necessario

utilizzare il prezzo tel quel. Le obbligazioni quotano sempre al corso secco cioè non considerano il rateo di interessi, ma nel momento in cui

vado a comprare un’obbligazione il rateo lo devo pagare a chi me la vende. Il rateo entra nel computo del premio/sconto di conversione nel

momento in cui all’atto della conversione non viene riconosciuta la cedola (in quel caso lo devo considerare all’interno del costo), se

incassassi la cedola allora non mi interessa perché comunque è un flusso che mi entra sia che converta o che non converta. Negli esercizi

dobbiamo correggere il

se c’è il rateo vuol dire che si perde e quindi va considerato nel conto. Nel momento in cui consideriamo il rateo,

!

prezzo dell’obbligazione, non considerare più il corso secco ma il corso tel quel quindi se avessimo avuto rateo = 0.75 sarebbe stato:

!

Opt = 100·[(Paz - d)/VN·Rc] - rateo = €110 - 0.75 = €109.25 < 115 premio di conversione 115 - 109.25 = 5.75/109.25 = 0.0523 = 5.23%!

!

Ppt = [(VN/100)·Rc·(Pob + rateo)] + d = [0.1·(115 + 0.75)] + 0 = €11.58 > 11 premio di conversione 11.58 - 11 = 0.58/11 = 0.0532 = 5.23%!

!

Titoli reverse convertible!

É una tipologia particolare di titoli convertibili nei quali la facoltà di conversione non è in capo all’investitore ma all’emittente. É l’emittente

che ha la facoltà di decidere se rimborsare il prestito a scadenza oppure di conferire azioni all’investitore alla scadenza. Questa tipologia di

strumento finanziario verrà utilizzata dall’emittente nel momento in cui pensa che alla scadenza il valore dell’azione sarà inferiore rispetto a

quello teorico pagato dall’investitore. L’emittente rimborserà il valore minore tra il valore nominale del prestito obbligazionario e il

controvalore in azioni del prestito obbligazionario. Tipicamente l’investitore si troverà un rimborso in obbligazioni quando il controvalore delle

azioni sarà più alto rispetto al valore del prestito obbligazionario (ovvero quando dovrebbe essere vantaggioso effettuare la conversione),

mentre si troverà rimborsato in azioni quando il controvalore di quello che gli viene dato è inferiore al valore nominale (ovvero quando

dovrebbe essere vantaggioso non effettuare la conversione). Quindi a scadenza la scelta spetta all’emittente che naturalmente la utilizzerà a

proprio vantaggio e rimborserà il minor valore tra il valore nominale del prestito obbligazionario e il controvalore in azioni. Sono titoli molto

rischiosi perché espongono l’investitore alla possibilità di perdita parziale del capitale prestato, perché nel momento in cui alla scadenza il

controvalore azionario dovesse essere inferiore al valore nominale, riceverà come rimborso un qualcosa che è inferiore al valore nominale

quindi avrà una perdita in conto capitale. Tipicamente questi titoli sono a scadenza abbastanza lunga e possono prevedere una cedola

!

leggermente più alta rispetto ai titoli obbligazionari tradizionali.!

!

Contingent convertible bond!

É un’altra tipologia di titoli convertibili detti anche ‘CoCo bond’, sono obbligazioni subordiniate che in determinate situazioni vengono

convertite in qualcos’altro. Qui non c’è una facoltà di conversione, la conversione avviene d’ufficio al verificarsi di determinate situazioni.

Tipicamente sono emessi dalle banche per incrementare le proprie disponibilità patrimoniali. Ce ne sono di diverse tipologie, possono

essere titoli perpetui normalmente con la possibilità di essere rimborsati anticipatamente dopo 5 anni, oppure titoli a scadenza

predeterminata. E al verificarsi di un evento predeterminato, detto evento trigger, possono essere trasformate in azioni oppure (visto che

sono emessi dalle aziende per assorbire parte delle perdite senza che avvenga il default della società emittente) questi titoli possono

prevedere innanzitutto la sospensione del pagamento dei flussi cedolari oppure essere sostanzialmente cancellati quindi possono prevedere

una riduzione del valore nominale rimborsabile a scadenza o una cancellazione totale del debito (non vengono più rimborsati). Normalmente

per le banche sono definiti dei limiti minimi di patrimonializzazione, nel momento in cui la banca raggiunge questi limiti minimi questi titoli

vengono trasformati o in azioni oppure vengono addirittura cancellati. Hanno cioè un livello di subordinazione maggiore rispetto a quello

delle azioni, sono quindi titoli particolarmente rischiosi e poco adatti al pubblico retail. Le cedole di questi titoli sono particolarmente alte

perché hanno un rischio intrinseco molto elevato. Tuttavia se ipotizziamo che questo titolo sia emesso da una banca, questa ha poco

interesse ad esercitare la clausola di cancellazione del prestito perché fa scattare un campanello d’allarme di estrema difficoltà al mercato e

le azioni della società scendono. Quindi gli effetti finali di un evento del genere sono molto negativi anche su tutti gli altri strumenti finanziari

emessi dalla banca. Per questo motivo c’è tutto l’interesse da parte dei manager delle società che emettono questa tipologia di strumenti

!!

finanziari a far sì che non si arrivi al livello di trigger perché anche se non provoca il default avrebbe un effetto negativo sulla società stessa.!

!! Pagina 14 di 22

!

LE AZIONI !

Come strumento finanziario sono dei titoli che permettono di fare due cose: diventare soci di una società ovvero partecipare alle vicende

gestionali ma anche di condividere il rischio della società con gli altri soci. Come si valutano le azioni? Per valutare uno strumento

finanziario devo attualizzare i flussi finanziari futuri che nel caso dei titoli azionari sono la capacità di produrre reddito da parte dell’impresa.

Come posso valutare la capacità di produrre reddito da parte dell’impresa? Devo conoscere in modo approfondito le caratteristiche

dell’impresa stessa, del mercato in cui opera e la situazione del sistema economico: devo cercare di reperire il maggior numero di

informazioni inerenti quella società e informazioni che possono essere utili nel definire un giudizio sulle prospettive reddituali di quella

particolare impresa. Le azioni sono in estrema sintesi il miglior strumento finanziario che definisce l’integrazione tra mercato delle

informazioni e mercato dei capitali: per valutare un’azione ho necessità di reperire una serie di informazioni che mi aiutano ad esprimere un

giudizio sulla capacità reddituale dell’impresa. In questo modo sono in grado di definire il valore attuale dei flussi futuri generati da

quell’impresa e quindi il prezzo dell’azione. Nel momento in cui sottoscrivo un’azione divento un socio quindi ho la possibilità di influenzare

!

direttamente le vicende sociali perché sto sottoscrivendo una serie di diritti e obblighi:!

“diritti amministrativi” diritto di intervenire in assemblea e diritto di voto, tramite questi diritti posso influenzare la vita sociale e

! indirettamente le capacità reddituali future della società!

“diritti patrimoniali” diritto di partecipazione agli utili che si esercita incassando i dividendi. Il dividendo è una parte distribuita di utile, non

• è l’utile per la società. La società può generare utili senza che distribuisca dividendi. Nel caso in cui una società sia in utile e non

distribuisca dividendi, io socio come faccio a beneficiare di questa generazione di utili? Dalla variazione del prezzo. La non distribuzione

degli utili è legata al fatto che sta facendo degli investimenti e quindi la possibilità di generare utili nel futuro sarà più alta, quindi il valore

attuale degli utili è più alto e aumenta il prezzo del titolo azionario. Nel momento in cui sottoscrivo un titolo azionario posso guadagnare su

due fronti, come per i titoli obbligazionari posso aspettarmi un flusso ma nei titoli obbligazionari il flusso è definito dalle cedole ed è la parte

rilevante del guadagno, mentre nel caso dei titoli azionari il flusso è definito dai dividendi e può essere una parte minoritaria del guadagno

dell’investimento azionario perché la parte maggioritaria dipende normalmente dalle variazioni di prezzo, dall’incremento tra prezzo di

acquisto e prezzo attuale dell’azione. Le variazioni di prezzo esistono anche per i titoli obbligazionari (al variare del tasso il prezzo del

titolo obbligazionario varia) ma il titolo obbligazionario a differenza del titolo azionario ha una scadenza. Il titolo obbligazionario è facile da

valutare perché i flussi normalmente sono definiti in un orizzonte temporale definito quindi so cosa devo attualizzare e so anche che a

scadenza mi viene rimborsato il 100% del valore nominale. Nei titoli azionari non c’è una scadenza quindi non è possibile definire un

momento nel quale sarò in grado di recuperare il capitale investito. L’unica cosa che posso fare è andare sul mercato e vendere quel titolo

azionario al prezzo di mercato, ovvero al prezzo che in quel momento incorpora tutte le informazioni disponibili in termini di generazione di

utili futuri attualizzati. Nel caso dei titoli obbligazionari abbiamo visto come è importante il mercato primario, mentre nel caso dei titoli

azionari il mercato primario viene utilizzato solo in alcuni casi come con gli IPO ‘initial public offering’ ma l’unico modo per negoziare titoli

azionari è quello di fare operazioni sul mercato secondario dove vengono negoziati titoli già in circolazione. Ecco perché nel momento in

cui pensiamo al mercato borsistico pensiamo ai titoli azionari. L’azionista è in una posizione privilegiata nel valutare questo flusso

informativo perché opera all’interno della società e quindi dovrebbe conoscere meglio di altri il valore della società nel suo complesso.

L’azione è uno strumento che rappresenta una quota di partecipazione al capitale sociale dell’impresa: se conosco il valore dell’impresa e

il numero delle azioni in circolazione conosco anche il valore della singola azione, viceversa moltiplicando il valore una singola azione per

! il numero delle azioni in circolazione ottengo il valore complessivo dell’impresa, conosciuto come capitalizzazione di mercato dell’impresa. !

“diritti misti” sia amministrativi che patrimoniali che sono diritto di opzione (che sorge nel momento in cui la società effettua un aumento

• di capitale) e diritto di recesso (diritto di farmi liquidare dalla società il valore dell’azione, questo diritto scatta quando si ha una modifica

! dell’oggetto sociale o il trasferimento della sede sociale all’esterno).!

!

Le tipologie di azioni!

Sul mercato tutte queste tipologie di diritti sono posseduti dalle “azioni ordinarie”. Esistono però sul mercato altre tipologie di azioni che sono

le azioni privilegiate e le azioni di risparmio che prevedono una limitazione o una maggiorazione dei diritti amministrativi o patrimoniali.

Possono essere azioni che non prevedono un diritto di voto oppure azioni che prevedono una maggiorazione dei flussi patrimoniali con

dividendi più alti. Nel passato per poter emettere azioni con flussi patrimoniali maggiori si chiedeva una riduzione dei diritti amministrativi:

!

diritti amministrativi e patrimoniali si dovevano controbilanciare. !

“azioni privilegiate” prevedono una riduzione dei diritti di voto controbilanciata da un incremento dei diritti patrimoniali quindi da dividendi

! più alti rispetto alle azioni ordinarie!

“azioni di risparmio” prevedono una cancellazione totale dei diritti di voto controbilanciata da flussi patrimoniali più alti, era previsto il

• pagamento di un dividendo pari almeno al 5% del valore nominale dell’azione cumulabile per 3 anni e un dividendo superiore di almeno il

! 2% rispetto ai dividendi pagati dai titoli ordinari!

La legge ora ha mantenuto questa distinzione ma ha dato la facoltà all’emittente di definire per statuto diverse tipologie di azioni con diverse

gradazioni di diritti, senza più chiedere un bilanciamento tra diritti patrimoniali e amministrativi. É possibile questa limitazione/cancellazione

dei diritti amministrativi perché dal 2014 è concesso alle società di emettere azioni con diritto di voto plurimo: un’azione può votare con peso

diverso all’interno dell’assemblea. L’unico vincolo che rimane è che le azioni con voto limitato, azioni privilegiate o di risparmio, possono

essere emesse solo fino al 50% del capitale sociale perché si permetterebbe al socio che detiene il controllo della società di finanziarsi con

un capitale di rischio a tempo indeterminato senza perdere il controllo della società perché sarebbe l’unico ad avere il diritto di voto quindi

!!

l’unico a poter influenzare le scelte gestionali della società.! Pagina 15 di 22

A parità di emittente vale di più un’azione che conferisce un diritto di voto elevato o un’azione che garantisce un flusso di dividendi elevato?

Vale di più un’azione che conferisce un diritto di voto elevato perché innanzitutto la società non ha nessun obbligo di pagare i dividendi

quindi potrebbe decidere di non farlo e in più sto perdendo completamente il potere di influenzare le decisioni societarie. Anche se non fossi

interessato ad intervenire in assemblea, la mia azione ordinaria ha comunque un peso più alto rispetto all’azione di risparmio perché

esistono sul mercato acquirenti che possono essere interessati ad acquistare il mio diritto di voto. Per quanto riguarda le azioni a voto

plurimo non possono essere emesse dalle società quotate. É solo concessa la possibilità di mantenere queste azioni se le società si

quotano successivamente. Le società quotate, se lo statuto lo prevede, possono solo emettere azioni a voto maggiorato ovvero possono

prevedere che per quei soci che hanno detenuto l’azione ordinaria per un periodo di tempo superiore ai 2 anni sia concesso un voto doppio

in assemblea. É anche conferita la possibilità che questo voto plurimo sia subordinato a particolari condizioni che non devono però

dipendere dalla mera volontà della società ma devono essere situazioni particolari definite a livello statutario. Storicamente il legislatore ha

cercato di controbilanciare diritti amministrativi con diritti patrimoniali ma qualsiasi forma di compensazione che è stata strutturata non è

stata in grado di compensare completamente la perdita dei diritti amministrativi. Ha quindi rinunciato a questa via e ha dato ampia facoltà

alle società anche quotate di emettere a proprio piacimento diverse categorie di azioni con maggiorazioni in termini patrimoniali o limitazioni

in termini di voto. Tenete sempre presente che un’azione che prevede un voto maggiore rispetto ad un’altra ha una valutazione di mercato

superiore a quella dell’altra azione perché anche se sottoscrivibili da investitori non interessati ad entrare nel merito dell’attività operativa

della società, l’azione vale perché potrebbe essere poi richiesta da soggetti terzi che invece sono interessati a rastrellare il maggior numero

!

di voti possibili per poter esercitare poi il diritto di voto e cambiare quindi le prospettive reddituali future della società.!

!

Aumenti di capitale!

Abbiamo visto che per le azioni gli eventi di mercato primario sono limitati, mentre esiste invece un forte mercato secondario. Si ha un

evento di mercato primario con le “initial public offering” IPO oppure con aumenti di capitale tramite l’emissione di nuove azioni. Gli aumenti

!

di capitale tramite emissione di nuove azioni possono essere:!

“a titolo gratuito” in questo caso non c’è una raccolta di nuovo capitale da parte della società ma c’è semplicemente un cambiamento

• della struttura patrimoniale all’interno della società. Per cui gli aumenti di capitale a titolo gratuito in realtà non sono dei veri e propri

aumenti di capitale, non sono un aumento del patrimonio a disposizione della società ma sono semplicemente un trasferimento del

capitale, tipicamente detenuto in riserve disponibili, a capitale sociale. Il valore della società quindi non cambia, non c’è una nuova

↑)

immissione di patrimonio, quello che cambia è il valore nominale della singola azione (che o il numero delle azioni in circolazione (nel

senso che ho un aumento di capitale a titolo gratuito con l’emissione di nuove azioni). Se la società ha un patrimonio di 150, prima era

divisa in 10 azioni (ogni azione valeva 15), decide di fare un aumento di capitale in forma gratuita emettendo altre 10 azioni: non ci sono

ingressi patrimoniali quindi il valore della società rimane sempre 150, il numero delle azioni in circolazione diventa 20 quindi il prezzo della

singola azione vale 7.5 la metà. Questo crea un effetto negativo per il vecchio azionista. In Italia il vecchio azionista ha un diritto di

prelazione sugli aumenti di capitale che gli viene riconosciuto perché nel momento in cui ci dovesse essere un’aumento di capitale in

forma gratuita la sua azione passa da €15 a €7.5 quindi avrebbe una perdita. Per compensare a questa perdita è riconosciuto il diritto al

vecchio azionista di poter sottoscrivere in prelazione l’aumento di capitale. Essendo in forma gratuita non ci deve mettere niente quindi si

troverà a possedere non più un’azione ma 2 azioni e il valore complessivo del suo investimento azionario non è cambiato, è cambiato il

numero delle azioni che possiede e questo ha un effetto positivo sul mercato secondario perché prima potevo negoziare una singola

azione che valeva 15, ora ho la possibilità di decidere di negoziare anche quello che prima era mezza azione quindi sarà più semplice

trovare qualcuno disposto ad investire €7.5 rispetto ai €15 di prima. E mi è più semplice anche incrementare la mia percentuale azionaria

perché prima per comprare un’azione dovevo per forza spendere €15, ora posso decidere di comprarne una a €7.5 oppure due a €15

quindi c’è più flessibilità, il mercato secondario da questo punto di vista ne beneficia perché aumenta il numero delle azioni in circolazione

e quindi aumenta il numero degli scambi (più semplice effettuare uno scambio sulla singola azione). Quindi un aumento di capitale in

! forma gratuita non modifica la struttura patrimoniale della società e nemmeno la struttura societaria.!

“a pagamento” strada percorsa dalle società nel momento in cui vogliono raccogliere dal mercato nuovi capitali. L’aumento di capitale a

• pagamento modifica la struttura patrimoniale della società e potrebbe anche modificare la struttura societaria (ovvero il peso che i vecchi

soci hanno all’interno della società): modifica la struttura patrimoniale perché nel momento in cui ho un aumento di capitale a pagamento

vuol dire che stanno entrando nuovi soldi quindi la capitalizzazione della società cambia. Prima valeva 100, adesso se facessi un aumento

di capitale di 50 il nuovo valore della società sarà di 150. Prima il capitale era diviso in un certo numero di azioni, ora sarà diviso in un

numero più alto di azioni. Il vecchio socio quindi si trova nella possibilità che il proprio peso all’interno della compagine sociale della

società venga a diminuire, si trova cioè nella possibilità che ci sia un effetto di diluizione sul proprio peso per esempio all’interno

dell’assemblea ordinaria (se prima detenevo il 50% del capitale della società vuol dire che su 100 che era il controvalore della società, 50

azioni erano detenute da me; ora che il valore della società è passato a 150 la mia percentuale di rappresentanza sarà del 33%). Per

compensare questo effetto diluizione la legge italiana ha previsto che venga offerto in opzione ai vecchi soci l’aumento di capitale, ovvero

ai vecchi soci è riconosciuto un diritto di prelazione nella sottoscrizione dell’aumento di capitale per mantenere inalterato il proprio peso

all’interno della struttura societaria. Esistono dei casi espressamente previsti dalla legge in cui questo diritto d’opzione viene limitato o

escluso: con aumenti di capitale riservati ai dipendenti oppure con aumenti di capitale effettuati solo alla scopo di far entrare un nuovo

socio (in questi casi i vecchi soci non hanno la prelazione) oppure nel momento in cui si fa un aumento di capitale con lo scopo di

raccogliere capitale presso il pubblico ovvero con lo scopo di effettuare un’offerta pubblica IPO (in questo caso i vecchi soci hanno la

facoltà di escludersi o di limitare il proprio diritto d’opzione quindi non esercitare il diritto di prelazione). In tutti gli altri casi ai vecchi soci è

lasciato il diritto di prelazione nel caso di aumento di capitale che si esercita tramite il diritto d’opzione che è in realtà un titolo vero e

!! proprio negoziabile sul mercato secondario quindi un titolo il cui valore dipende dal valore della società stessa.!

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DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea in economia delle imprese e dei mercati (MILANO)
SSD:

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher silvia_slaviero di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Economia del mercato mobiliare e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Cattolica del Sacro Cuore - Milano Unicatt o del prof Dell'acqua Massimiliano.

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