Economia del mercato mobiliare, prof. Massimiliano dell'Acqua

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IL SISTEMA FINANZIARIO

É una struttura organizzata di una serie di elementi quali istituzioni finanziarie che operano rispettando delle regole, ma soprattutto l’oggetto

del sistema finanziario sono le attività finanziarie. La sua funzione è quella di fornire una piattaforma che consenta la circolazione delle

attività finanziarie, di flussi finanziari al fine di soddisfare le esigenze e i bisogni delle diverse unità presenti nei sistemi economici. Possiamo

raggrupparle in soggetti in deficit che hanno necessità di soddisfare le proprie esigenze ma non lo possono fare perché mancano di

qualcosa e soggetti in surplus che hanno degli eccessi rispetto a ciò di cui hanno bisogno. La funzione principale del sistema finanziario è

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quella di permettere l'incontro tra le unità in deficit e le unità in surplus finanziario, al fine di soddisfare le esigenze di entrambi i soggetti:

soggetti in surplus (famiglie, risparmiatori, investitori, soggetti privati che con la loro attività lavorativa si trovano ad avere delle disponibilità

• finanziarie) hanno come obiettivo quello di massimizzare il proprio ritorno, saranno disposti a finanziare i soggetti in deficit ovvero a cedere

parte delle proprie disponibilità finanziarie in cambio di un guadagno positivo futuro, di un rendimento: sto trasferendo nel futuro il mio

! consumo, rinunciando a consumare oggi potrò ottenere un consumo superiore domani.

soggetti in deficit (Stato e imprese che hanno bisogno di finanziarsi per portare avanti i loro progetti operativi e di crescita) hanno come

• obiettivo quello di massimizzare la ricchezza, quindi sono disposti ad accettare di pagare qualcosa per ricevere un finanziamento se quello

! che pagano sarà inferiore rispetto a quello che riescono ad ottenere dal flusso finanziario che hanno ricevuto.

Gli altri soggetti presenti all’interno del sistema finanziario sono gli intermediari finanziari, il cui compito è quello di facilitare l’incontro tra

domanda e offerta di flussi finanziari. La banca è un intermediario trasformatore perché raccoglie capitali dai soggetti in surplus, li fa propri e

li trasferisce ai soggetti in deficit. Esistono due rapporti diretti tra soggetto in surplus e banca e tra banca e soggetto in deficit: soggetto in

surplus e soggetto in deficit non vengono in contatto tra di loro. Questo circuito di finanziamento viene definito come circuito indiretto in cui

gli intermediari si frappongono tra i soggetti in surplus e i soggetti in deficit. Mentre nel circuito diretto il soggetto in surplus e il soggetto in

deficit entrano direttamente in contatto tra di loro trasferendo attività finanziarie: in questo caso il soggetto in surplus sa a chi ha prestato i

soldi, si ha un rapporto diretto tra investitore e soggetto in deficit senza che intervenga un intermediario trasformatore. Non avviene una

trasformazione tramite la banca ma è l’investitore che decide chi finanziare: questo non esclude l’intervento di intermediari nel circuito diretto

il cui ruolo è quello di facilitare l'incontro tra domanda e offerta di flussi finanziari, ma non hanno nessun ruolo nel processo decisionale degli

investimenti (su cosa investire e chi andare a finanziare). Questi intermediari sono broker, dealer e altri consulenti finanziari che facilitano la

ricerca e il processo di valutazione dell’investimento, hanno il compito di far transitare sui mercati finanziari flussi finanziari tra soggetti in

surplus e soggetti in deficit, permettono a me investitore di venire a conoscenza di chi tra di voi ha necessità di finanziarsi e di decidere a chi

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posso cedere le mie disponibilità finanziarie.

Nel sistema finanziario vengono scambiate attività finanziarie che sono dei contratti con i quali si definiscono diritti e obblighi in relazione a

scambi di flussi finanziari. La caratteristica tipica di uno scambio di flussi finanziari è la presenza di due prestazioni differite nel tempo,

perché il soggetto in surplus cede oggi per ricevere nel futuro qualcosa in più. In che modo lo cede? Andando a stipulare un contratto con un

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soggetto in deficit. Le principali forme contrattuali utilizzate nel sistema finanziario sono:

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contratti di debito contratto di finanziamento, come un mutuo, il debitore si impegna a restituire nel futuro il capitale ricevuto maggiorato

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! di una quota interessi: può succedere che da oggi alla scadenza del contratto il debitore non sia più in grado di restituire quanto ricevuto

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contratti di partecipazione per la costituzione di una società ognuno mette a disposizione le proprie disponibilità finanziarie in cambio di

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! ottenere gli utili generati da questa attività

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contratti assicurativi l’assicurazione trasferisce diverse tipologie di rischi, come il rischio finanziario: rischio di perdita che dipende dalla

• caratteristica principale dei contratti finanziari, dal fatto che questi contratti prevedono due prestazioni non contestuali, ma con un

! ‘differimento temporale’ tra le due prestazioni che fa nascere il rischio che una delle due controparti non faccia fronte ai propri impegni

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contratti derivati in cui le prestazioni dipendono da un contratto precedente

•

Perché questi contratti possano essere negoziati sui mercati finanziari devono avere determiniate caratteristiche. Un mutuo non può essere

oggetto di negoziazione perché è un contratto personale, un prestito instaurato tra due soggetti. É la banca che ha deciso chi finanziare, un

rapporto che si è instaurato direttamente tra la banca e il soggetto che ha chiesto il finanziamento: il fatto che sia lui ad essere stato

finanziato è importante per la banca perché ha analizzato le sue specifiche capacità finanziarie. L'obbligazione è il tipico strumento

finanziario che rappresenta un contratto di debito negoziato nel mercato finanziario. Le attività finanziarie sono contratti tramite i quali le parti

definiscono diritti e obblighi in relazione a scambi di flussi finanziari differiti nel tempo ma sul mercato finanziario vengono negoziati nel

circuito diretto solo un sottoinsieme delle attività finanziarie. Il mutuo è un’attività finanziaria, l’obbligazione è un’attività finanziaria; il mutuo è

un contratto diretto tra due controparti, l’obbligazione è uno ‘strumento finanziario’ perché ha due caratteristiche fondamentali che il mutuo

non ha e che sono standardizzazione e trasferibilità. Solo e unicamente le attività finanziarie standardizzate e trasferibili sono definibili

strumenti finanziari e quindi sono negoziabili nel mercato mobiliare. Economia del mercato mobiliare sta proprio ad indicare l’oggetto del

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nostro corso, gli scambi che avvengono nel circuito diretto.!

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Mercato degli strumenti finanziari!

Gli strumenti finanziari sono standardizzati e trasferibili, ovvero sono attività finanziarie negoziabili per le quali esiste un mercato, un luogo di

scambio. Ecco allora che incontriamo un altro soggetto intermediario presente nel circuito diretto: il mercato, che può essere un luogo più o

meno organizzato, diventa un soggetto che si frappone tra le unità in surplus e in deficit (soggetto endogeno al sistema finanziario che

facilità lo scambio per i flussi finanziari). Lo scambio di strumenti finanziari avviene sul mercato mobiliare, luogo nel quale avvengono i

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trasferimenti di flussi finanziari, avviene la negoziazione degli strumenti finanziari. Si suddivide in:! Pagina 1 di 22

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“mercato primario” luogo in cui c’è l’incontro tra domanda e offerta di nuove attività finanziarie, in cui vengono scambiate nuove attività

• finanziarie. La finalità fondamentale del mercato primario è quella di consentire il finanziamento a titolo di debito o di capitale dell’emittente.

É il luogo dove viene creato lo strumento finanziario, per esempio posso chiedere un finanziamento sul mercato emettendo obbligazioni:

devo definire le caratteristiche contrattuali di queste obbligazioni e poi vado ad offrirle al mercato, tramite un’offerta pubblica di acquisto. È

la prima volta che questo strumento si presenta al mercato: sono le unità in deficit che costituiscono strumenti finanziari e li presentano al

! mercato. Si parla di mercato primario con gli initial public offering IPO = offerta di un’azione al fine della quotazione.

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“mercato secondario” luogo nel quale vengono scambiati strumenti finanziari già presenti sul mercato finanziario tra gli investitori. Da un

• punto di vista teorico, il soggetto in deficit che aveva emesso l’obbligazione non è più coinvolto in questi scambi. La finalità fondamentale

del mercato secondario è quella di permettere agli investitori di modificare le proprie scelte di portafoglio (decisioni di investimento),

permette di cedere un’obbligazione e di acquistarne un’altra che permette di ottenere un rendimento più alto o che meglio si sposa alle

! esigenze finanziarie dell’investitore.

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Funzioni del sistema finanziario

Il sistema finanziario è un insieme di soggetti e di regole che consentono la creazione, la circolazione e lo scambio di attività finanziarie al

fine di soddisfare le esigenze e i bisogni finanziari di individui e istituzioni, quindi dei soggetti economici presenti all’interno del sistema

economico. Non esiste il sistema finanziario per se stesso ma esiste in funzione del soddisfacimento delle esigenze finanziarie di quei

soggetti, per poter porre in essere attività di consumo o di produzione. Le funzioni del sistema finanziario sono tutte quelle funzioni che

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stanno a supporto di queste attività, di questi soggetti. Le funzioni sono:!

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“funzione monetaria” creazione e movimentazione dei mezzi di pagamento (creazione di moneta, gestione del sistema dei pagamenti).

• La funzione monetaria permette il trasferimento di moneta, di flussi finanziari. Strettamente connessa con la trasmissione della politica

monetaria: il soggetto che definisce la politica monetaria è la BCE, importante perché nel definire la base monetaria ovvero la quantità di

moneta in circolazione nel sistema finanziario vado ad influenzare una serie di altre variabili finanziarie ed economiche che definiscono poi

il comportamento del sistema finanziario nel suo complesso. Il fatto che sulla moneta venga riconosciuto un tasso d’interesse più o meno

! elevato influenza anche la remunerazione richiesta per i finanziamenti tra i vari soggetti.!

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“funzione di intermediazione” trasferimento di risorse finanziarie dalle unità economiche in avanzo a quelle in disavanzo

• →

“gestione e trasferimento del rischio” trasferimento di risorse tra stati di natura, trasferimento dell’incertezza (ripartizione dei rischi).

• Pensate al funzionamento del mercato secondario, permette all’investitore di modificare le proprie scelte di portafoglio, permette di

vendere ciò che ritiene non più adatto ai propri obiettivi di investimento e di comprare qualcos’altro, permette quindi di trasferire rischio, di

rimodulare il proprio rapporto rischio-rendimento: se avessi sottoscritto un’azione della FIAT avrei assunto il rischio legato all’attività

! economica svolta dalla FIAT. Se non sono più sicuro di voler affrontare questo rischio, posso vendere l’azione.

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• “trasmissione della politica monetaria"

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GLI STRUMENTI FINANZIARI

Esistono diverse tipologie di strumenti finanziari che possono essere classificati in base a determinate caratteristiche: quando andate ad

acquistare uno strumento finanziario, il conoscere queste caratteristiche vi permette di valutare direttamente se la remunerazione che

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pensate di ottenere è tale da compensare i rischi a cui vi siete esposti. Gli strumenti finanziari si classificano in base alla:

→ di

“tipologia del rapporto sottostante fra emittente e investitore” in base al tipo di contratto che abbiamo posto in essere (contratti

• debito, contratti di partecipazione, contratti assicurativi, contratti derivati, contratti composti/ibridi). I contratti composti/ibridi non sono

azioni né obbligazioni: ci possono essere obbligazioni che presentano anche caratteristiche tipiche di un’azione, per esempio una

obbligazione che non prevede una scadenza, quando normalmente un’obbligazione ha una scadenza predeterminata all’atto dell’emissione

mentre un’azione è un contratto di partecipazione che normalmente ha una scadenza indeterminata. Un’obbligazione irredimibile ovvero

priva di scadenza è un’obbligazione per la sua struttura contrattuale ma presenta anche una caratteristica fondamentale del titolo

azionario. Altri titoli ibridi possono presentare una struttura tipica delle obbligazioni che però in alcuni casi possono essere trasformati in

titoli azionari, per esempio le obbligazioni convertibili che sono obbligazioni con la facoltà da parte dell’investitore di convertirle in azioni.

! Esistono anche titoli ibridi in cui questa decisione non è più in capo all’investitore ma è automatica al verificarsi di alcune circostanze.

→

“struttura per scadenza” per quanto tempo mi priverò delle mie disponibilità finanziarie. La scadenza può essere indeterminata,

• determinata, determinata con clausola di subordinazione, conversione o rimborso anticipato. Il rischio di non avere indietro i soldi è più

! elevato per un prestito più lungo e inoltre sono esposto anche al rischio che le condizioni finanziarie cambino.

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“tipologia di emittente” a chi sto prestando i soldi, con chi entro in partecipazione, chi ha sottoscritto il contratto. Come valuto la

• rischiosità dell’emittente? Devo vedere se è un soggetto privato o pubblico, se è una banca o un’impresa: a livello teorico un’impresa

privata ha un livello di rischio più elevato rispetto ad un emittente pubblico, a livello teorico il più elevato grado di sicurezza di rientro dei

capitali prestati ce l’ho nel momento in cui ho sottoscritto un contatto con lo Stato. In base al grado di sicurezza dell’emittente ho istituzioni

sovranazionali o organismi internazionali che sono associazioni tra Stati che emettono strumenti di finanziamento e sono garantiti dagli

Stati che partecipano all’interno dell’istituzione, poi Stato, enti pubblici, intermediari creditizi e società private. Gli intermediari creditizi sono

a parte rispetto alle società private: una banca è ritenuta meno rischiosa perché alla banca è richiesto un grado di patrimonializzazione,

una struttura patrimoniale adeguata (soggetta ad una stretta regolamentazione e attività di vigilanza e controllo) per cui si presuppone che

ci sia maggior sicurezza sulla valutazione patrimoniale di una banca rispetto alla valutazione patrimoniale di un’altra impresa. Lo stesso

vale per le assicurazioni, rispetto ai debiti che hanno devono avere un certo patrimonio a garanzia dei debiti, cosa che non è richiesto per

le altre società industriali. Questa è una rischiosità da un punto di vista teorico. Da un punto di vista pratico, indipendentemente dalla

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classificazione in cui ricade l’emittente, dovrò andare a valutare effettivamente la capacità patrimoniale dell’emittente di far fronte ai propri

impegni/obblighi: devo quindi andare a valutare la struttura patrimoniale e finanziaria dell’emittente per giudicare se il rischio al quale mi

sono sottoposto viene remunerato dal tasso d’interesse che ricevo dal finanziamento. É un processo molto complicato che presuppone

un’analisi molto approfondita della situazione attuale e delle prospettive future dell’emittente. Dicevamo che sul mercato mobiliare esistono

degli intermediari che facilitano il funzionamento del mercato e tra questi esistono anche le società di rating il cui compito è quello di

effettuare una valutazione esclusivamente della capacità finanziaria dell’emittente di far fronte ai propri obblighi finanziari nelle scadenze

prefissate. La società di rating non dà nessuna valutazione di merito sulla qualità dell’investimento, ma dà solo una valutazione della

probabilità di ricevere il rimborso del capitale prestato e i flussi finanziari che mi aspetto ovvero mi dice solo in che posizione si colloca

l’emittente rispetto agli altri per quanto riguarda la capacità di far fronte ai propri impegni. Questo rating avviene tramite una scala di

! giudizio che esprime questa probabilità in termini di capacità di far fronte ai priori impegni futuri.

→

“priorità di rimborso” se esistono delle clausole che permettono all’emittente di non restituirmi i soldi o se esiste una situazione in cui

• potrei non rientrare in possesso del mio capitale, se esiste un grado di subordinazione nel processo di rimborso (chi ha una priorità più alta

riceverà prima il rimborso rispetto ad altri). Come sono classificati i titoli in base alle priorità di rimborso? I titoli debitori verranno rimborsati

prima rispetto ai titoli di partecipazione, un’azionista non vanta nessun diritto nei confronti dell’emittente. All’interno poi dei titoli

obbligazionari esistono diversi livelli di priorità: possiamo avere obbligazioni garantite (o secured bond) che verranno rimborsate per prime,

poi abbiamo le obbligazioni ordinarie (o senior bond) senza nessun livello di prelazione e poi abbiamo una serie di obbligazioni

subordinate (o junior bond) che possono avere diversi gradi di subordinazione: questi gradi di subordinazione prevedono un rimborso

magari parziale anche in caso di fallimento. Ci sono poi obbligazioni ibride dette obbligazioni irredimibili in cui il livello di subordinazione è

tale che in alcuni casi questi titoli finiranno alla fine delle priorità di rimborso: se ho sottoscritto un’obbligazione che prevede in a