Economia del mercato mobiliare, parte pratica con il Professore Dell'Acqua

Economia del mercato mobiliare

Il sistema finanziario

Lo studio del mercato mobiliare è lo studio di fenomeni economici per lo scambio di beni e servizi, in questo caso di valori mobiliari. Perciò è necessario analizzare il sistema finanziario in cui avvengono gli scambi e tramite il quale è possibile il trasferimento di flussi finanziari. I soggetti del SF sono in surplus o in deficit a seconda del saldo finanziario positivo o negativo. Quindi il SF permette i trasferimenti tra le due categorie: soggetti in surplus (ricchezza > necessità) e soggetti in deficit (ricchezza < necessità). Questo scambio è lo scopo del sistema finanziario, ovvero permettere i trasferimenti e soddisfare i fabbisogni finanziari.

Il SF è composto da istituzioni finanziarie come mercati e intermediari. Il trasferimento genera una forma contrattuale il cui oggetto è lo scambio di flussi finanziari che avvengono in momenti differenti; l’unità in surplus cedendo unità al deficit genera una modifica nel saldo finanziario ma tale trasferimento genererà un secondo trasferimento domani per compensare il surplus della rinuncia al potere d’acquisto oggi per cui avrà il diritto in futuro alla restituzione maggiorata di un interesse. La differenza temporale tra i due trasferimenti genera il rischio di controparte, ovvero che la controparte sia insolvente.

Tipi di scambio

• Diretto: in cui S e D si scambiano reciprocamente i flussi.
• Indiretto: in cui tra S e D si interpone un intermediario.

Tipologie di intermediario

• Trasformatori come banche e assicurazioni:
  • Banche: si interpongono trasformando le scadenze di attivo e passivo e impiegano al meglio l’attivo finanziando i soggetti bisognosi.
  • Assicurazioni: si assumono il rischio dietro un corrispettivo.
• Consulenti
• Broker e dealer che hanno lo scopo di facilitare lo scambio tra s e D senza interporsi direttamente, quindi il loro scopo è quello di facilitare lo scambio di unità finanziarie ovvero il circuito diretto nello specifico il mercato dei valori mobiliari, ovvero mercati dei contratti che hanno le caratteristiche di trasferibilità e standardizzazione.

Il mercato mobiliare

Il mercato mobiliare è il luogo nel quale si svolgono i trasferimenti di saldi finanziari attraverso la negoziazione di strumenti finanziari. Il quale si suddivide in:

Mercato primario

Riguarda le emissioni di nuovi strumenti finanziari, è luogo di incontro tra domanda e offerta di nuove attività finanziarie e consente il finanziamento a titolo di debito o di capitale. (È il luogo in cui il soggetto in deficit va a reperire capitale per la propria necessità).

Mercato secondario

Riguarda lo scambio o negoziazione di strumenti finanziari già emessi quindi già venduti una prima volta, è il mercato in cui avviene il maggior numero di scambi. Quindi il M secondario:

• Facilita lo scambio dei titoli aumentandone il grado di liquidità.
• Permette agli investitori di modificare le scelte di portafoglio.

Quindi migliora l’efficienza del mercato. In generale il mercato finanziario è importante perché permette il trasferimento del rischio tra gli investitori.

Strumenti finanziari

Possono essere classificati in base alle caratteristiche distintive:

Tipologia di rapporto sottostante

• Rapporto debitorio
• Rapporto partecipativo
• Ibrido o composto, come obbligazioni convertibili e obbligazioni perpetue
• Derivato (indiretto)

Per scadenza

• Scadenza indeterminata
• Scadenza determinata
• Scadenza determinata con clausola di modificabilità come subordinazione, conversione o rimborso anticipato

Tipologia di emittente (grado di sicurezza dell’emittente)

• Istituzioni sovranazionali considerate emittenti risk-free
• Stato
• Enti pubblici
• Intermediari creditizi: privilegiate poiché sottoposte alla vigilanza del bilancio d’esercizio da parte di Banca d’Italia e Consob
• Società private

Per classificare gli strumenti finanziari in base al grado di sicurezza dello strumento o dell’emittente esistono società di Rating le quali esprimono un giudizio (il rating) che fornisce una valutazione globale della solvibilità della società emittente strumenti finanziari. Il rating è un giudizio che valuta il merito creditizio dell’emittente nonché la capacità a far fronte agli impegni di pagamento. Queste società quindi esprimono una graduatoria con espressione di un codice che può andare da AAA se la capacità di pagare gli interessi e rimborsare il capitale è estremamente elevata, quindi strumenti o società a basso rischio ma può arrivare fino BBB dove il rischio è più elevanti. L’analisi può essere fatta sia su un singolo emittente sia sulla singola emissione.

Questo giudizio rimane pur sempre una probabilità ovvero che la società non sia solvibile, quindi il rating non dà la garanzia ma solo una valutazione effettuata da una società privata che potrebbe svolgere la sua attività in conflitto d’interesse in sintesi la valutazione non è mai oggettiva al 100% quindi può non collimare il gap informativo degli investitori.

Come si attribuisce il rating?

1. Canale per società private, quindi l’emittente chiede alla società di rating di fare una valutazione. Gli emittenti chiedono la valutazione per partecipare al mercato mobiliare poiché gli permette di avere un certificato e di essere confrontate con società dello stesso livello.
2. Canale per le istituzioni ovvero insollecitato quando le società di rating analizzano le finanze e le prospettive di crescita di uno stato per poi darne un giudizio usando sempre gli stessi parametri.

Priorità di rimborso

Un emittente può fallire se non riesce a far fronte ai propri impegni ovvero ad esempio all’obbligo di pagare la cedola. Se la società fallisce va in liquidazione quindi il rimborso avviene nel seguente ordine:

• Titoli obbligazionari garantiti
• Titoli obbligazionari ordinari
• Titoli obbligazionari subordinati
• Obbligazioni irredimibili
• Azioni di risparmio
• Azioni privilegiate
• Azioni ordinarie
• Coco bond che è un obbligazione ma al verificarsi di eventi può anche non essere rimborsato e cancellato il valore nominale senza portare al fallimento la società.

Il grado di rischiosità dello strumento finanziario dipende oltre che dal rating anche dal livello di subordinazione, al diminuire della priorità di rimborso aumenta il rendimento dello strumento.

Strumenti finanziari definiti dal TUF

Art 1 comma 2
Per strumenti finanziari si intendono:

• Valori mobiliari
• Strumenti del mercato monetario
• Quote di un organismo collettivo di investimento del risparmio
• Contratti di opzione, contratti connessi a valori mobiliari, valute, tassi di interesse, rendimenti o altri strumenti derivati
• Contratti di opzione come future e swap nonché accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento avviene tramite pagamento indifferenziali in contanti o in modo discrezionale tra le parti
• Contratti di opzione e contratti derivati connessi a merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna del sottostante e negoziati sul mercato regolamentato
• Contratti di opzione e altri contratti come forword e altri contratti diversi da quelli f) il cui regolamento avviene attraverso la consegna fisica del sottostante e non hanno scopi commerciali
• Strumenti derivati per il trasferimento del rischio di credito
• Contratti finanziari differenziali

La prima definizione introdotta dalla legislatura italiana è quella di valore mobiliare nel 1951, successivamente per aderire alle direttive comunitarie dal 1996 la definizione si è ampliata in quella di strumenti finanziari. Il valore mobiliare definito all’art 1 comma 1 bis “ogni valore che può essere negoziato sul mercato dei capitali”.

• Azioni
• Obbligazioni
• Altri titoli di debito

Quindi i valori mobiliari sono quei titoli con caratteristiche di negoziabilità, standardizzazione, trasferibilità. L’elenco del testo unico della finanza è da considerarsi tassativo. Il legislatore ha attribuito una riserva per l’individuazione di nuove categorie di strumenti finanziari: l’art 18 comma 5 stabilisce che il potere di individuare nuovi servizi di investimento e nuovi strumenti finanziari è conferito al ministero del tesoro convocate Banca d’Italia e Consob.

Prodotto finanziario

È una forma di investimento a carattere finanziario, rimane all’interno dell’ambito di applicazione dell’appello al pubblico risparmio. Quindi il prodotto finanziario è una qualsiasi attività di investimento che ha come obiettivo una remunerazione nel futuro. Nonché ogni investimento che prevede la destinazione di un capitale finanziario con assunzione del relativo rischio in attesa di una remunerazione. Gli strumenti finanziari sono un sotto gruppo all’interno dei prodotti finanziari.

Titoli di debito

Sono strumenti finanziari caratterizzati da un orizzonte temporale determinato e da un insieme di attribuzioni definite al momento dell’emissione che concorrono a determinare il relativo rischio e rendimento. L’investitore diviene creditore dell’emittente e acquisisce il diritto al rimborso del capitale e al pagamento degli interessi. I rischi di un’obbligazione sono:

• Rischio di credito
• Rischio di tasso d’interesse

I titoli obbligazionari definiscono obblighi da parte dell’emittente e diritti da parte dell’investitore che non cambiano nel tempo. Questi diritti sono il pagamento degli interessi e il rimborso del capitale a scadenza. Il valore di rimborso è definito valore nominale. Il prezzo a cui si acquistano i titoli è uniforme indipendentemente dal valore nominale del titolo. Il prezzo è espresso in forma percentuale. Se il prezzo è 100 allora ho pagato il 100% del valore nominale, sul quale riceverò una remunerazione. Ovvero che gli interessi sono calcolati sul valore nominale e non sul prezzo.

Quotazione

• Quotazione 100 è detta alla pari (i tassi di mercato sono uguali ai tassi cedolari)
• Quotazione sotto 100 è detta sotto la pari (tassi di mercato > tassi cedolari)
• Quotazione sopra 100 è detta sopra la pari (tassi di mercato < tassi cedolari)

Vi è uno stretto legame tra prezzo, remunerazione e tassi di interesse.

Per gli zcb di solito il prezzo è inferiore al valore di rimborso proprio perché la remunerazione è data da R = (VN - P) / P. Se si vuole alzare la remunerazione e allora il prezzo deve scendere.

Per i titoli con cedola vi è una relazione inversa tra remunerazione e prezzo del titolo.

• Se i tassi di mercato sono uguali ai tassi cedolari allora P=VN ovvero il titolo quota alla pari.
• Se tm > tc: la remunerazione più alta fa sì che il prezzo sia quotato sotto la pari.
• Se tm < tc: la remunerazione più bassa fa sì che il prezzo sia quotato sopra la pari.

In generale i titoli di debito sono quotati al corso secco, ovvero il valore attuale di tutti i flussi futuri attualizzati al tasso di mercato.

Tuttavia quando un’obbligazione viene venduta l’acquirente acquista il diritto al rimborso del capitale e al percepimento delle cedole non ancora maturate quindi deve pagare al venditore il valore attuale dei flussi futuri e la quota parte di cedola già maturata (rateo).

Corso tel quel: corso secco + rateo cedolare.

Quindi il prezzo di negoziazione è dato dal rateo cedolare = cedola x gg/365 con gg giorni trascorsi dallo stacco di cedola. (La quotazione del titolo è al corso secco mentre la sua negoziazione al corso tel quel, questo perché se quotasse al corso tel quel varierebbe con lo scorrere del tempo e non in base alle aspettative del mercato.)

(Il corso tel quel è sempre maggiore del corso secco tranne in due casi in cui sono uguali ovvero se 1) il titolo è uno zcb oppure se 2) la vendita del titolo avviene in data di anniversario di stacco di cedola).

Tipologie di titoli di debito

Prestiti a elementi fissi

Con elementi caratterizzanti come:

• Valore nominale
• Taglio minimo sottoscrivibile
• Natura dell’emittente
• Modalità di rimborso: clausola interessata è la possibilità dei titoli callable che danno la possibilità per l’emittente di rimborsare anticipatamente, si chiamano putable se la facoltà è riservata all’investitore.
• Grado di subordinazione
• Prezzo di rimborso
• Scadenza

Le caratteristiche sono ben definite ma non è detto che siano immutabili quindi potrebbero modificarsi e variare nella vita del titolo.

Prestiti a elementi variabili

Hanno elementi che vanno a modificare il prezzo di rimborso finale e le cedole permettono un continuo allineamento alle aspettative di mercato. Questi titoli si indicizzano a parametri di vario tipo per ammortizzare l’effetto sui titoli di un cambiamento di mercato. L’indicizzazione può riguardare il capitale oppure le cedole ma anche entrambi.

Parametri di indicizzazione

• Monetari: i titoli si allineano ai tassi monetari, l’investitore guadagna se i tassi dovessero salire mentre per l’emittente è una situazione peggiore poiché dovrebbe pagare di più il suo debito. Di solito i titoli a breve scadenza sono legati ad un tasso e questo dipende dalle aspettative dei soggetti.
• Reali: l’indicizzazione avviene verso un bene reale, come l’inflazione oppure l’oro.
• Valutari: immunizzo il titolo a variazioni di valute.
• Finanziari: riguarda una serie di indicatori di tipo finanziario come l’indice della borsa italiana.

Modalità di indicizzazione

• Chiusa: se vi è un elenco definito al momento dell’emissione.
• Aperta: se a lato dell’emissione esiste una descrizione della modalità di sostituzione.

Variabilità del titolo rispetto al parametro:

• Pura: se tanto varia il parametro tanto varia il titolo.
• Vincolata: se il valore del titolo può oscillare in un intervallo di valori.

I principali rischi immunizzabili sono

• Rischio di credito: o rischio di default dell’emittente.
• Rischio di interesse: possibilità che il prezzo del titolo diminuisca a seguito di variazione dei tassi.
• Rischi valutari: se si investe in titoli denominati in valuta estera diversa da quella domestica si è esposti alla variabilità del cambio (se il dollaro si deprezza l’investitore europeo che ha investito in titoli esteri perde euro).
• Rischi di liquidità: il mercato secondario non sia efficiente.

Valutazione degli strumenti finanziari

I regimi di capitalizzazione sono regime semplice e regime composto, il più utilizzato è il regime composto poiché al trascorrere del tempo è quello che approssima meglio i flussi.

Con capitalizzazione M=VA x (1+rt) in RS e M=VA(1+r)^t in RC

Con attualizzazione VA=C (1/1+rt) in RS e VA=C(1/(1+r)^t) in RC

Valutazione di uno zero coupon Bond:

• Valutazione di un titolo con cedola

Tasso di rendimento immediato

Per confrontare le obbligazioni posso utilizzare il TRI, i cui limiti sono:

La sua valutazione prescinde da qualsiasi implicazione temporale e dall’analisi della struttura del titolo. Non considera nessuna variazione di prezzo e fornisce semplicemente un rapporto tra componente di reddito in maturazione con un orizzonte temporale breve.

Tasso di rendimento effettivo a scadenza

Si passa ad un altro metodo di valutazione ovvero il SCADENZA, i cui limiti sono:

Il titolo deve rimanere in possesso per tutta la durata fino alla scadenza, deve essere considerato il reinvestimento costante nel tempo e che il reinvestimento è continuo e indipendente dalla durata del reimpiego di ogni flusso.

Macaulay Duration

Un metodo di valutazione più efficiente è la Macaulay Duration, nonché la formulazione originaria del concetto di duration: misura la vita media residua dei flussi finanziari di un titolo. Infatti la scadenza di un titolo è inadeguata a valutare correttamente l’elemento temporale effettivo di un titolo in quanto fa riferimento esclusivamente alla sua data di estinzione trascurando le informazioni inerenti al valore dei flussi e il loro tempo di manifestazione.

La MCD rappresenta la vita media ponderata di un titolo dove i pesi sono i flussi finanziari attualizzati. Ha una relazione positiva con la scadenza, una relazione inversa con il tasso di rendimento: duration bassa alto rendimento. Relazione inversa con l’aumentare della cedola: duration bassa implica cedole grandi.

La DURATION è utilizzata per individuare la relazione tra variazione del tasso di interesse ed effetto sul prezzo del titolo. Si propone di individuare l’esposizione al rischio di interesse implicito in ogni titolo obbligazionario. L’intensità della variazione dipende dalle caratteristiche del titolo in analisi. La duration è una misura oggettiva e indipendente da:

• Avversione al rischio
• Aspettative di mercato
• Posizione lunga o corta dell’investimento

Performance profile: visto che D dà la misura del rischio di tasso ovvero quanto varia il prezzo a variazioni di tasso: tipicamente se i tassi salgono cercherò titoli con duration più basse.