Economia del mercato mobiliare

I TITOLI DI STATO E ALTRI TITOLI DI DEBITO

I titoli di stato sono la principale componente del debito fluttuante dello stato (debito pubblico) e

possono essere suddivisi in base al mercato in cui vengono trattati: se parliamo di mercato

monetario, allora avremo BOT (buoni ordinari del tesoro); se parliamo di mercato finanziario

avremo CTZ (certificati di credito del tesoro zero coupon) e BTP (buoni del tesoro pluriennali) se il

rendimento è fisso, mentre avremo CCT/CCTeu (certificati di credito del tesoro), BTP€i e BTP Italia

(buoni del tesoro pluriennali indicizzati all’inflazione).

BOT sono titoli zero coupon bond emessi con periodicità mensile vengono emessi dallo stato per

à

la copertura strutturale del deficit di bilancio; sono inoltre un ottimo mezzo per regolare il livello dei

tassi di interesse e per regolare la liquidità del sistema. Hanno scadenze brevi: solitamente a 3, 6,

12 mesi. Essi vengono collocati sul mercato al valore attuale, ovvero il valore nominale meno uno

sconto. La remunerazione sta esattamente nello scarto di emissione, ovvero la differenza di prezzi

tra l’emissione del titolo e la scadenza di esso. Essi sono emessi con asta competitiva.

CTZ anch’essi sono titoli zero coupon bond però con una scadenza più lunga: 24 mesi. La

à

remunerazione rimane la stessa, lo scarto di emissione, ma cambia la modalità di emissione: asta

marginale.

BTP sono titoli a tasso fisso, quindi con cedola pagata semestralmente. Hanno una scadenza a

à

medio-lungo termine (3, 5, 10, 15, 30 anni) e paga gli interessi in un’unica soluzione alla scadenza

definita all’atto. La remunerazione ovviamente è data dalle cedole a tasso fisso semestrali oltre

all’eventuale scarto di emissione. Come nei CTZ la modalità di emissione è l’asta marginale.

CCT sono i primi titoli a tasso variabile e hanno una scadenza di 5 o 7 anni. Come remunerazione

à

paga cedole posticipate semestrali indicizzate al rendimento dei BOT semestrali o al tasso Euribor 6

mesi a cui viene aggiunto uno spread. Anche qui la modalità di emissione è asta marginale.

BTP€i sono titoli a cedola e capitale di rimborso variabile con scadenza su medio-lungo termine

à

(5, 10, 15, 30 anni). Il guadagno di chi la sottoscrive sta nelle cedole variabili posticipate semestrali,

indicizzate all’HICP, ovvero l’indice armonizzato dei prezzi al consumo. L’asta marginale e i sindacati

di collocamento sono la modalità di emissione di questi titoli.

BTP Italia sono titoli a cedola e capitale variabile con scadenze medie (4, 6, 8 anni). Gli investitori

à

vengono remunerati attraverso cedole variabili posticipate indicizzate all’inflazione italiana e da

rivalutazione del capitale pagato semestralmente. A differenza degli altri titoli essi vengono emessi

tramite dealers direttamente sul MOT (mercato telematico delle obbligazioni e dei titoli di stato).

Dopo aver analizzato i vari titoli posso analizzare la modalità con cui vengono emessi: le principali

sono asta marginale e asta competitiva.

In una asta competitiva ogni operatore può presentare al massimo cinque offerte differenziate nel

rendimento di almeno un punto percentuale, lo stesso può richiedere una quantità minima di 1,5

mln di titoli fino ad una massima di quanto viene offerto nell’asta. Non esiste un solo reale vincitore,

bensì il primo ad aggiudicarsi le quote sono quelli che hanno richiesto un rendimento più basso,

dopodiché si andrà a soddisfare le richieste con rendimenti via via più alti. Per evitare poi che il

prezzo medio di aggiudicazione sia influenzato da rendimenti troppo alti o troppo alti, viene

calcolato un rendimento minimo accoglibile (rendimento di salvaguardia) e un rendimento massimo

accoglibile (rendimento di esclusione) in modo da creare un range in cui trovo rendimenti pressoché

simili. Nel caso in cui due offerenti abbiano offerto uno stesso rendimento, si agisce per riparto,

ovvero si soddisferanno entrambi gli offerenti proporzionalmente a quanto hanno offerto (caso

estremo in cui ci sia esaurimento scorte).

Per quanto riguarda l’asta marginale il procedimento cambia in quanto i richiedenti rimangono

aggiudicatari tutti allo stesso prezzo, ovvero il prezzo marginale. Ognuno di essi può presentare fino

al massimo cinque richieste differenziate nel prezzo di almeno un centesimo di punto. La richiesta

minima è di 500.000€ fino ad arrivare alla quantità di quote offerte nell’asta. Il prezzo marginale

viene determinato soddisfacendo le offerte dal prezzo più alto fino a quando la quantità domandata

non è uguale a quella offerta. Il prezzo dell’ultima domanda aggiudicataria determina il prezzo

marginale. Le offerte con prezzi ritenuti non convenienti vengono esclusi dal collocamento. Simile a

quanto fatto nell’asta competitiva qui viene calcolato un prezzo medio ponderato compreso tra un

prezzo minimo detto “prezzo di esclusione” e un prezzo massimo detto “prezzo massimo

accoglibile”. Come nell’asta competitiva, in caso di offerte uguali si agisce per riparto.

Oltre ai titoli di stato esistono anche diversi altri tipi di strumenti di debito:

¨ Step-up e step-down le obbligazioni step-up e step-down sono particolari tipi di

à

obbligazioni con tasso progressivo crescente per le step-up e decrescente per le step-down.

La loro durata viene suddivisa in vari sotto periodi per ognuno dei quali viene fissato

anticipatamente il livello del tasso. Ovviamente il livello del tasso è diverso per ogni periodo

di cedola ed è crescente o decrescente in base al titolo. L’unica differenza coi CCT è che qui

conosco il livello del tasso per ogni periodo di cedola.

¨ Reverse floaters sono obbligazioni con cedola predeterminata fissa oppure crescente o

à

decrescente che da una certa data si trasformano in variabili inverse. Solitamente hanno una

durata abbastanza lunga, intorno ai 15, 20 anni e come vantaggio hanno che può essere

prevista una soglia minima di rendimento o floor rate sotto il quale non si può scendere.

¨ Drop lock essi sono titoli a tasso variabile ma assistiti da particolari clausole che scattano

à

in eccessive variazioni di tassi. Anche qui come nei reverse floaters viene stabilita una sogli

minima di rendimento, qui chiamata trigger rate, sotto la quale scatta automaticamente la

conversione in tasso fisso.

¨ Bull&Bear sono obbligazioni indicizzate a vari parametri finanziari che possono

à

rimborsare sopra o sotto la pari. I sottoscrittori delle obbligazioni bull alla scadenza

otterranno il capitale maggiorato dalla performance del parametro di riferimento, viceversa

i sottoscrittori delle obbligazioni bear alla scadenza otterranno il capitale diminuito dalla

performance del parametro di riferimento.

¨ Asset bucked securities sono strumenti finanziari emessi a fronte di operazioni di

à

securitization ovvero il graduale spostamento dalle operazioni di finanziamento del sistema

imprenditoriale dal sistema bancario a titoli cartolari di vario tipo, quindi si va ad aumentare

la gamma di operazioni finanziarie eseguite sul mercato. Il processo di questi strumenti

finanziari è suddiviso in tre punti:

Un’azienda che ha nel proprio portafoglio, li cede ad un’altra società veicolo (SPV)

o appositamente costituita

Per ripagare l’acquisto dei crediti, la SPV emette delle obbligazioni (ABS) con lo scopo

o di collocarle presso gli investitori finali

I crediti vengono posti come garanzia del pagamento delle obbligazioni emesse

o

Lezione 04/10/2018

VALUTAZIONE DEGLI STRUMENTI DI DEBITO

Per trovare il prezzo corretto di un titolo mi occorre valutare ad oggi i flussi che riceveremo in futuro.

Da qui siamo in grado di definire il prezzo: il valore attuale dello strumento finanziario.

Esiste una relazione strettissima tra prezzo e rendimento di un titolo che vale, ad esempio, nel

mondo occidentale solo date determinate condizioni: un esempio è l’assunzione del tempo come

valore finanziario: trasferendo una somma di denaro nel tempo e andando ad attualizzarla e

capitalizzarla, otterrò un valore diverso (solitamente superiore) rispetto al valore che ha

attualmente. Sarà poi possibile stabilire questa relazione stretta se e solo se conosciamo la somma

finanziaria che dobbiamo trasferire nel tempo e se conosciamo l’orizzonte temporale. Tutti gli

strumenti finanziari sono valutabili applicando una formula di attualizzazione se conosciamo il

valore dei flussi e la data in cui percepiremo tali flussi. Quando parliamo di titoli di debito parliamo

di titoli per il quale all’emissione abbiamo già definito i flussi cedolari, la loro cadenza e la scadenza

finale per il rimborso del prestito. Cominciamo a valutare in base al tipo di titolo:

• Valutazione di un titolo Zero Coupon Bond un titolo zero coupon bond non paga flussi

à

intermedi, quindi attualizzare risulta facile in quanto il rendimento rimane sempre lo stesso.

Il prezzo del nostro ZCB al momento della compera sarà sotto la pari, dato che a scadenza

vorrò ottenere il valore di compera più un dato tasso di interesse. Il prezzo di compera più il

tasso di interesse mi danno il valore netto (VN). Il nostro tasso di interesse sarà influenzato

solo dalla scadenza: più lunga sarà la scadenza, più alto sarà il tasso di interesse che vorremo

applicare.

• Valutazione di un titolo standard come BTP in un titolo di questo tipo conosciamo la

à

scadenza, la cedola e la data in cui riceveremo la cedola. In base a ciò possiamo conoscere il

prezzo facendo l’attualizzazione. In base al tasso che uso posso fare due distinzioni:

Guardando sul mercato ogni momento in cui riceverò il flusso, quale sarà il tasso

o applicato per quel periodo temporale. Il risultato è che uso un tasso differente per

ogni periodo cedolare.

Esiste però un tasso che se applicato mi permette di ottenere il valore attuale, ovvero

o il prezzo. Si tratta di una attualizzazione di una rendita sommata a una attualizzazione

di un valore di rimborso. Avendo un unico tasso che mi permette di ottenere il prezzo,

non ho più bisogno di conoscere la curva dei tassi nel mercato, ma basta applicare

un unico tasso detto TRES o tasso di rendimento effettivo a scadenza conosciuto

anche come yeld to maturity o tasso interno di rendimento (TIR). Se un titolo con

un solo flusso cedolare viene quotato alla pari, il TIR sarà uguale al tasso cedolare.

• Valutazione di un titolo azionario la difficoltà sta nel fatto che la scadenza e

à

indeterminata e non so se riceverò flussi di cassa nel tempo. Questa aleatorietà rende

difficile il processo di attualizzazione. Se potessi stim