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interfaccia operativa con la propria clientela. È un servizio più complesso e problematico rispetto

all’esecuzione di ordini per conto della clientela (attivazione sala operativa con costi fissi da supportare

senza rischio di posizione) perché oltre ai costi fissi di attivazione delle attività di trading l’intermediario si

trova a sostenere il rischio di posizione del portafoglio (assumendo un investimento assume un rischio di

posizione o di variazione del valore di quell’investimento per l’andamento del mercato). Questo servizio per

essere efficace ed efficiente deve darci la garanzia dell’esecuzione della proposta (è l’intermediario che mi

chiude l’ordine non abbiamo rischio di incertezza di esecuzione) e quindi della liquidazione dell’ordine, la

variabile da valutare è data dalle condizioni di prezzo e di chiusura dell’ordine del cliente (nel mercato so

che la proposta viene eseguita in base alle condizioni di mercato che sono le condizioni ottimali che il

mercato in quel momento può offrire) queste proposte devono essere liquidate a condizioni considerabili di

mercato. Per limitare il rischio di azione e preponderanza di azione del dealer (asimmetria informativa del

dealer verso il cliente) nel mercato si crea un meccanismo di concorrenzialità tra dealer, applicazione di

questo principio che abbiamo nel mercato dei titoli di stato, ci deve essere la presenza di almeno 5

intermediari che garantiscano di essere disposti a fare i prezzi di acquisto e vendita di questi titoli,

concorrenza minimale d’ufficio, per i potenziali interessati ci saranno 5 possibili confronti di prezzi

(garanzia di numero minimale di concorrenzialità), ogni soggetto rivolgendosi ai 5 intermediari deve

specificare il quantitativo dei titoli, ma mai il segno dell’operazione, ciò implica che ognuno dei 5

intermediari sarà tenuto a pubblicare, data la sollecitazione del soggetto, per il quantitativo esplicitato i

propri prezzi di acquisto e vendita, senza poterli poi modificare. Il cliente in relazione al segno della propria

proposta chiuderà con l’intermediario che gli offre condizioni migliori.

Gli altri servizi sono servizi di incentivazione e di supporto dei servizi basici, contribuiscono a favorire

l’avvicinamento dei potenziali investitori nel mercato dell’intermediazione diretta ma potrebbero anche non

esistere. Sono anch’essi soggetti a riserva di attività ed è necessaria un’autorizzazione per svolgerli.

D

Gestione di portafogli d’investimento su base individuale si caratterizza come rapporto contrattuale bilaterale

tra cliente e gestore a cui il cliente conferisce il mandato a gestire il proprio patrimonio in modo migliore di

quanto egli potrebbe fare. Si viene a determinare una perfetta sostituzione tra intermediario e investitore.

Tale servizio è quello che ha dato i maggiori problemi per la stabilità del sistema e la reazione di valutazione

dei portafogli degli investitori. Sia al momento del conferimento dei soldi sia successivamente il portafoglio

del cliente deve essere sempre individuabile e distinto da quello del gestore (si aprono un conto titoli e un

conto valuta intestati a proprio nome). Tramite il contratto il gestore avrà possibilità di movimentarlo ma

resterà sempre a disposizione del cliente. Il legislatore prevede che in ogni momento il cliente può ritirare il

mandato di gestione. Se questo non succede e non avviene la separazione di patrimoni, si verifica la

confusione del patrimonio, quindi se il soggetto gestore fallisce i miei soldi sono a disposizione dei

creditori del soggetto (soggetto ad azioni fallimentari), fanno parte del patrimonio del gestore, nel momento

in cui non sono in grado di dimostrare che sono miei dato che non ho un conto a mio nome aperto.

La performance della gestione deve essere correlata ad un benchmark, ossia un indicatore di paragone

oggettivo di valutazione della performance della gestione, indicatore facilmente individuabile dal cliente

stesso e obbligatorio per tutte le tipologie di gestione, serve come punto di riferimento valutativo per

l’attività di gestione stessa.

Il patrimonio del cliente rimane sempre distinto da quello del soggetto gestore. In ogni momento il cliente

può impartire istruzioni specifiche o revocare il mandato di gestione.

La possibilità di gestione del gestore deve rispondere agli obiettivi del cliente, al suo profilo di rischio,…

È il primo servizio molto regolamentato dal legislatore, che puntualizza nel dettaglio la tipologia di contratto

che si deve identificare proprio considerando che oggettivamente c’è il rischio di appropriazione del

patrimonio e di azione con una logica del profilo di investimento completamente distorta del gestore rispetto

al profilo del cliente stesso.

E

Ricezione e trasmissione di ordini.

Il servizio si caratterizza nel compito di agevolare il collegamento tra investitore e soggetto autorizzato alla

negoziazione o al collocamento. L’intermediario funge da canale di trasmissione tra cliente e operatore (altro

intermediario) che eseguirà l’ordine. La qualità del servizio consiste nella tempestività della trasmissione

degli ordini stessi, sollevando il cliente dall’instaurare un rapporto diretto con l'operatore specificatamente

autorizzato alla negoziazione o al collocamento di strumenti finanziari.

L’intermediario riceve l’ordine e lo trasmette, in questo caso, non c’è esecuzione dell’ordine. Servizio che

può essere esercitato dall’intermediario per diversi motivi e opportunità che lo possono rendere appetibile

nell’ambito della struttura del nostro intermediario, utile per gli intermediari di piccole dimensioni che non

ritengono opportuno ed eccessivamente oneroso aprire una sala di negoziazione (costi fissi elevatissimi e

giornalieri), e consentire comunque alla clientela di accedere a mercati su cui il nostro intermediario non

agisce in maniera diretta.

F

Consulenza in materia di investimenti. Tale servizio è finalizzato all’analisi delle esigenze finanziarie del

cliente, alla raccolta e all’elaborazione delle informazioni utili per le scelte di investimento, alla proposta di

soluzioni personalizzate.

Sempre sottoposta a riserva di attività, intendiamo con questo servizio la possibilità che un singolo

potenziale investitore possa avvalersi di un soggetto in grado di dare consigli sull’andamento del mercato

degli strumenti finanziari.

Il servizio di consulenza vuole identificare un ruolo professionale specifico e una competenza specifica per

poter agire in questo mercato. Il consulente leggendo e interpretando le esigenze e le propensioni del proprio

investitore deve essere in grado di fornire diverse soluzioni e opportunità di investimento. La qualità di

questo servizio che si rivolge agli operatori in surplus, sarà maggiore quanto più il consulente sarà valido e i

suoi consigli avranno avuto riscontri positivi sul mercato. La remunerazione nel servizio di consulenza può

caratterizzarsi come fee fissa o in base ad accordi con il singolo cliente e la singola operatività che si chiede.

G

Gestione di sistemi multilaterali di negoziazione.

Il servizio si caratterizza per la gestione di sistemi multilaterali di negoziazione che consentono l’incontro, al

loro interno, di interessi di acquisto e di vendita relativi a strumenti finanziari.

È un servizio più complesso, fondamentalmente tecnico e poco utilizzato dagli intermediari. Si tratta di un

servizio di trading con il quale si dà l’opportunità al singolo intermediario di crearsi un proprio circuito di

negoziazione come se fosse un mercato collaterale a quello principale. È un servizio possibile perché esiste

la tecnologia e i sistemi di applicazione consentono di mettere in atto dei circuiti di questo tipo, dal punto di

vista del mercato l’esistenza di questi servizi va a depauperare la trasparenza nel mercato, poiché l’ordine di

un titolo può essere eseguito su altri circuiti, e un potenziale investitore può andare a vedere su quale dei

circuiti il titolo che interessa è negoziato con la maggior liquidità, miglior prezzo,… La regolamentazione

stessa prende atto che i sistemi tecnologici hanno il sopravvento sulla possibilità di definire un unico

mercato, è possibile e ammissibile che ci siano altri circuiti, ma per mantenere un livello di efficienza ed

efficacia di questi circuiti si controllano gli intermediari che creano detti circuiti.

PARTE 4

L’ordinamento italiano

Proliferare di norme, leggi e direttive che hanno avuto a che fare col mercato borsistico.

Prima del ’74 l’organismo che si occupava del mercato finanziario era il Ministero del tesoro, col tempo si

rese necessaria la figura di un organismo indipendente dallo stato e che avesse a che fare solo col mercato

finanziario, nel ’74 istituita la Consob, che col tempo ottiene sempre più potere di vigilanza e monitoraggio

sul mercato finanziario (vigila e sanziona eventuali anomalie nel comportamento del promotore finanziario).

Nel ’83 legge che introduce i fondi comuni di investimento e il concetto di sollecitazione del pubblico

risparmio. Vengono regolati prospetti informativi da produrre per informare sulla società che si occuperà di

sollecitazione del pubblico risparmio.

Molto importante la legge Sim del 1991:

- Le attività di intermediazione mobiliare possono essere esercitate solo da soggetti autorizzati (Sim,

Banche, Fiduciarie). La Sim è la sola nel mercato autorizzata a svolgere le principali attività inerenti al

mercato finanziario (tutte le funzionalità inerenti il mercato mobiliare, negoziazione, gestione patrimonio,

raccolta ordine acquisto e vendita, sollecitazione pubblico risparmio,…). Le banche potevano negoziare

solo titoli di stato, solo con le norme europee potranno negoziare anche titoli azionari.

- Le attività di intermediazione sono sottoposte alla stessa disciplina, indipendentemente dal soggetto che le

esercita

- Uno stesso soggetto può esercitare congiuntamente tutte le attività di intermediazione mobiliare

Esistono e vengono normate categorie residuali (es. agenti di cambio che hanno esclusività nella

negoziazione, alle banche possibilità di negoziare valori quotati solo sui titoli di stato,…).

Col tempo viene introdotta la legge che disciplina la legge degli insider trading.

Nel 1992 disciplinate le offerte pubbliche di acquisto, sottoscrizione, vendita e scambio titoli

Nel 1993 vengono introdotti i fondi pensione e istituiti i fondi comuni di investimento di tipo chiuso, viene

presentato il testo unico delle norme in materia creditizia

Nel 1996 viene emessa la direttiva Eurosim che interessa i paesi membri dell’UE, è il primo intervento

unitario:

- recepisce la disciplina dei servizi di investimento (investment services directive, ISD)

- introduce passaporto unico europeo (principio del mutuo riconoscimento), poco recepito dagli stati

membri. Con l’ammissione del passaporto europeo ogni stato può svolgere attività di gestione del

risparmio anche al di fuori dei propri confini (all’interno dell’UE), ma armonizzazione debole, non tutti

gli stati si adeguano e quindi venivano privilegiati i paesi con una legislativa più blanda rispetto a quelli

che avevano adeguato la propria disciplina

- riorganizzazione e privatizzazione dei mercati regolamentati

- ammissione diretta delle banche alla negoziazione delle azioni e mutuo riconoscimento

- limitazione del principio di concentrazione degli scambi (vi era obbligo di concentrazione degli scambi

normato dalla Consob) con introduzione dei sistemi multilaterali di negoziazione

- introdotta figura dell’impresa di investimento (intermediario che svolge attività finanziaria).

Nel 1998 TUF (Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione della finanza): conferma la

privatizzazione e la concorrenza tra i mercati, si estende la regolamentazione degli intermediari a Fondi e

Sicav, introduzione della SGR, viene rafforza la tutela degli investitori (OPA, informativa societaria, tutela

minoranze, deleghe voto, ecc.); definisce il concetto di gestione collettiva del risparmio e definisce gli OICR

(fondi comuni di investimento e Sicav) la gestione collettiva del risparmio è ora prestata dalle Sicav e Sgr.

Nel 2005 legge sulla Tutela del risparmio che norma e introduce procedure amministrative e contabili che

devono garantire la tutela del risparmio e la disciplina dei mercati finanziari.

Nel 2006 Riforma legge Risparmio: Consob vigila la trasparenza anche su prodotti di natura finanziaria delle

imprese assicurative; Eliminato il controllo della Banca d’Italia sulle emissioni di valori mobiliari; Il

controllo della concorrenza sulle banche passa dalla Banca d’Italia all’Antitrust.

Nel 2007 direttiva MiFID emessa dal piano di azione dei servizi finanziari adottato dalla commissione

europea, che è un insieme di direttive per armonizzare la legislazione dei diversi stati membri nei settori

preponderanti del mercato finanziario.

La direttiva FSAP (piano d’azione dei servizi bancari), è un insieme di direttive (42) finalizzate alla

creazione di un mercato europeo integrato e all’armonizzazione dell’informativa societaria, ne fanno parte:

- la direttiva MiFID

- la direttiva sul market abuse, quando un soggetto che ha informazioni private, divulga informazioni false e

creando un danno agli informatori.

- la Direttiva Prospetti che ha come obiettivo quello di migliorare la qualità delle informazioni fornite dalle

aziende, adozione di standard informativi adeguati ed equivalenti per tutti i paesi della UE.

- La Direttiva trasparenza che vuole garantire la protezione degli investitori tramite informazioni precise e

regolate

- L’OPA che consiste in direttive minime per le offerte pubbliche di acquisto per i titoli di società

appartenenti agli stati membri.

Direttiva MiFID entra in vigore nel 2007 e abroga la precedente legislazione comunitaria in materia di

servizi di investimento (ISD, Investment Service Directive) era divenuta obsoleta rispetto alle trasformazioni

radicali intervenute nei mercati finanziari e conteneva principi generali di integrazione che lasciavano troppi

margini di discrezionalità ai singoli Stati membri UE. Si erano prodotte legislazioni nazionali assai differenti

tra loro, con il risultato di mercati disomogenei, lontani, di fatto, dal mercato integrato europeo.

La MiFID supera l’armonizzazione “minima” della ISD e introduce un’armonizzazione “forte”, in quanto

realizza un quadro regolamentare più dettagliato e riduce i margini di discrezionalità del legislatore

nazionale. Regole dettagliate uniformi per i mercati e gli operatori. Forme omogenee di tutela per gli

investitori. Rimozione degli arbitraggi regolamentari (nel senso che un soggetto potrebbe privilegiare Paesi

con minori regole e maggior libertà di azione; o privilegiare Paesi con molte regole più dettagliate, che

assicurano maggiore protezione, la scelta è in funzione degli interessi che il soggetto intende tutelare).

Creazione di un vero mercato integrato che favorisca l’inserimento di nuovi operatori istituzionali,

stimolando la concorrenza, accelerano l’innovazione e i processi di consolidamento.

Obiettivi della MiFID sono quelli di:

- Rafforzare la protezione degli investitori e uniformare le regole di condotta nei rapporti tra gli intermediari

e la clientela (informativa alla clientela, classificazione della clientela, best execution, inducement)

- Migliorare l’integrità, l’efficienza e la trasparenza dei mercati, attraverso una normativa dettagliata che

regola l’esecuzione degli scambi nei mercati stessi;

- Introdurre un livello minimo uniforme di sistemi di governance (ossia requisiti generali di organizzazione)

e di controllo per gli intermediari (sistemi e controlli interni, esternalizzazione, gestione conflitti di

interesse, gestione rischi)

- Stimolare la concorrenza, deregolamentazione dei mercati per garantire e tutelare la concorrenza

(abolizione obbligo di concentrazione, trasparenza pre trade e post trade, best execution)

- facilitare la prestazione di servizi transfrontalieri (passaporto unico, libertà di prestare servizi in altri strati

membri)

Si applica a tutti soggetti operanti sui mercati finanziari: intermediari, gestori dei mercati regolamentati,

soggetti investitori e soggetti che forniscono consulenza finanziaria.

Il sistema normativo introdotto dalla MiFID si articola attraverso 4 livelli di regolamentazione:

- Livello I, prevede l’adozione delle direttiva comunitaria, è costituito dalla stessa Direttiva MiFID

approvata dal Parlamento Europeo e dal Consiglio Europeo nell’aprile 2004;

- Livello II, prevede l’adozione delle norme di dettaglio, è costituito da una Direttiva e da un Regolamento

qualificati come “misure tecniche d’implementazione” della MiFID, emanate dalla Commissione Europea

nel mese di agosto 2006; riprende ed emana le norme di dettaglio, definisce le regole di condotta per la

prestazione dei servizi e il regolamento sulla trasparenza

- Livello III, prevede la cooperazione tra le autorità nazionali nella fase di attuazione della disciplina e

l’emanazione di linee guida ad opera del CESR (ora ESMA) finalizzate alla convergenza della

supervisione da parte degli Stati membri (Regulatory Convergency), definisce le linee guida

- Livello IV, prevede le attività di controllo dello stato di implementazione. Post attuazione della direttiva,

controlla lo stato delle implementazioni e la coerenza della normativa stessa

Gli interventi normativi della MiFID si son concentrati su 3 macro gruppi:

1. deregolamentazione dei mercati

2. regole di comportamento verso la clientela

3. requisiti organizzativi degli intermediari

Con la MiFID vengono introdotti e normati due nuovi servizi di investimento: la consulenza in materia di

investimenti e la gestione di sistemi di trading multilaterali (che elimina obbligo di concentrazione degli

scambi, obiettivo di stimolare la concorrenza), viene ufficialmente eliminato l’obbligo per gli intermediari di

negoziare sui mercati regolamentati con l’introduzione della possibilità per le banche di eseguire in conto

proprio anche gli ordini su titoli azionari.

Per garantire e tutelare la clientela viene introdotto il concetto di Best Execution, che avviene in 2 fasi ex

ante ed ex post. La società di investimento deve garantire al cliente il raggiungimento del migliore risultato

possibile, inteso come insieme di fattori (prezzo, costi, velocità di esecuzione, ecc.), selezionando ex ante un

novero di possibili sedi di esecuzione e scegliendo, ordine per ordine, quella “migliore”, ex post

l’intermediario deve essere in grado di dimostrare al cliente di aver raggiunto il miglior risultato per lui

possibile.

Trading venues

Vengono introdotti a fianco dei mercati regolamentati (MR) dei sistemi di negoziazione alternativi:

- sistema multilaterale di negoziazione (MTF), mercato gestito da imprese di investimento o altro gestore

che consente l’incontro al suo interno, e in base a regole non discrezionali di interessi multipli di acquisto

e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari in modo da generare i relativi contratti

- internalizzatori sistematici (IS), sono una nuova figura di soggetto negoziatore previsto dalla normativa

UE, costituiscono dei sistemi di tipo bilaterale in contropartita diretta tra intermediario e cliente sulla

negoziazione di uno strumento finanziario, intermediari che in modo organizzato, frequente e sistematico

negoziano per conto proprio eseguendo gli ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di

un sistema multilaterale di negoziazione.

Clientela

Viene introdotta per tutelare la clientela la sua classificazione per modulare gli obblighi informativi da

assolvere e le tutele da garantire, vi sono obblighi informativi nei confronti di tutte le categorie che

riguardano la descrizione degli strumenti finanziari (attribuzione di un valore, dato di rischio di tutti gli

strumenti finanziari offerti al pubblico), le informazioni in termini di esecution, policy e in termini di perdite,

conflitti di interesse.

- controparti qualificate, sono tutti gli intermediari finanziari alle quali viene riconosciuto un livello di

protezione minimo, hanno le conoscenze sufficienti per poter valutare un’operazione finanziaria anche se

potrebbero chiedere un livello di protezione superiore. I soggetti che possono essere considerati

“controparti qualificate” sono: Le imprese di investimento, le banche, le assicurazioni, le SGR, i governi

nazionali, le banche centrali e le organizzazioni sopranazionali. Le imprese la cui attività principale

consiste nel negoziare merci e derivati su merci.

- clienti professionali, che posseggono esperienza, competenza e conoscenza in materia finanziaria, possono

essere classificati di diritto o su richiesta. Di “diritto”, individuati in base ad una valutazione astratta del

legislatore (soggetti che sono tenuti ad essere autorizzati o regolamentati per operare nei mercati

finanziari, le imprese di grandi dimensioni, soggetti pubblici individuati come controparti qualificate, le

regioni) e “Su Richiesta”, prevede una valutazione di carattere sostanziale delle caratteristiche del cliente

- clienti al dettaglio, la categoria è individuata mediante un approccio di tipo residuale: tutti i soggetti che

non sono controparti qualificate o clienti professionali. Ai clienti al dettaglio viene riconosciuto il

massimo livello di protezione.

Adeguatezza e appropriatezza

Se l’intermediario fornisce servizi di investimento che contengono un elemento di raccomandazione

(consulenza in materia di investimenti e gestione individuale) è necessario applicare il test di adeguatezza,

cioè verificare che quanto consigliato sia compatibile con la conoscenza, la situazione finanziaria e gli

obiettivi di investimento del cliente.

Se l’intermediario presta servizi per i quali il cliente non fa affidamento su raccomandazioni (raccolta ordini,

negoziazione, ...), anche se il cliente richieda informazioni e consigli generici, l’intermediario deve applicare

il test di appropriatezza, e cioè verificare che il cliente conosca in modo sufficiente le caratteristiche del

prodotto e i relativi rischi.

Se il cliente utilizza servizi di investimento che consistono esclusivamente nell’esecuzione, ricezione o

trasmissione di ordini (execution only) su prodotti non complessi e se si opera nel mercato regolamentato,

l’intermediario non dovrà applicare alcun test.

Test di adeguatezza e appropriatezza effettuato sul profilo di rischio delle strumento finanziario e profilo di

rischio del cliente dedotto dal suo livello di esperienza e conoscenza finanziaria, sulla sua situazione

finanziaria e sul rischio.

L’obbligo di dare informazioni deve essere mantenuto in tutti i casi.

È prevista la possibilità per il cliente di richiedere, anche operazione per operazione, di essere considerato

con un differente status.

I livelli di tutela cambiano a seconda del tipo di clientela: le garanzie più stringenti si applicano alla clientela

al dettaglio (retail).

Ai fini della tutela dell’investitore la MiFID dispone un rafforzamento della materia dei conflitti di interesse:

- un rafforzamento delle regole interne per la loro prevenzione

- la necessità di informare il cliente della policy aziendale adottata al riguardo.

Sulla disciplina degli incentivi

È previsto l’obbligo per gli intermediari di comunicare alla clientela gli incentivi percepiti da controparti

terze e di dimostrare che tali incentivi sono rivolti a migliorare la qualità del servizio fornito al cliente.

MiFID obiettivi:

- requisiti generali di organizzazione, si traducono non in direttive stringenti e vincolanti ma in standard

minimi e condivisi, principi chiari, in modo di poter lasciare autonomia all’intermediario su come

contestualizzare le norme nei propri processi. La Direttiva ha l’obiettivo di definire requisiti operativi e

organizzativi coerenti con l’evoluzione dei mercati e dei servizi prestati. Si fonda su un approccio basato

su chiari principi, in grado di individuare degli standard minimi e condivisi, piuttosto che definire regole

operative dettagliate, al fine di lasciare l’autonomia dell’intermediario su come contestualizzare le norme

nei propri processi.

- protezione degli investitori, per tutelare al meglio la clientela occorre fornire alla stessa informative

chiare, puntuali ed esaustive sugli strumenti finanziari, sia in termini di complessità sia di rischio, per

comprenderli appieno. Alla clientela può essere erogato un servizio di consulenza o meno solo se la

clientela ha capito, se lo strumento risponde ai requisiti di investimento della clientela (rischio). A fronte

di un’operazione di compravendita deve essere garantito il raggiungimento del miglior rendimento

possibile, prezzo, tempo, esecuzione. Bisogna soddisfare la richiesta del cliente e dimostrare di aver

ottenuto per lui il miglior risultato possibile. Qualsiasi tipo di commissione dovrà essere motivata come

commissione prestata che migliora l’operazione

- stimolare la concorrenza tra mercati, abolizione obbligo di concentrazione, la trasparenza pre e post trade

(riprende la best execution) soddisfacimento del cliente

- facilitare la prestazione di servizi transfrontalieri, passaporto unico (libertà di prestare servizi in altri stati

membri)

Protezione degli investitori:

Informativa strumenti finanziari

Su ogni strumento finanziario deve essere dato un numero di informazioni sufficienti per far si che il cliente

possa comprenderlo (importante fornire indicazioni sui fattori di rischio).

Informazioni sui fattori di rischio, non facili, diversi rischi:

- rischio di mercato (sistematico e specifico), il mercato può subire oscillazioni di prezzo per eventi esogeni

al mercato stesso (un paese che va in recessione produce forte volatilità sul mercato di riferimento, dato

congiunturale sul mercato economico quali inflazione, occupazione,… bolle speculative, eventi

terroristici,…) eventi che alterano il mercato rischio sistemico. Rischio specifico più legato a un titolo,

azienda in particolare che ne fanno risentire il mercato di riferimento, settore o singola società.

- valutario, l’investimento in valuta estera può subire oscillazioni per effetto di oscillazioni della valuta

- credito (credit spread), strumenti obbligazionari, spread differenziale di rendimento tra un’obbligazione

risk free e un’obbligazione. In fasi di turbolenza questo differenziale si può allargare

- tasso di interesse, variazioni nel tasso possono aumentare o ridurre il rendimento dei titoli (a tasso fisso)

- default, rischio di inadempimento dell’emittente

- emittente, a seconda se emessi da buone società o società minori, meno conosciute e incerte

- paese, alcuni paesi hanno un rischio implicito maggiore di altri

Indicatore sintetico di rischio VaR (value at risk) o volatilità. Il VaR ha diversi modi di calcolo, definisce il

rischio di uno strumento finanziario quindi quanto lo strumento può perdere in un intervallo di tempo ben

definito e in un intervallo di confidenza ben definito. VaR riesce a tradurretuztti i tipi di rischio sopra citati,

l’unico parametro che non riesce a incamerare è l’insolvenza dell’emittente e il rischio di liquidità dello

strumento stesso. C’è una scala qualitativa per rendere più facile e semplice da comprendere per il cliente il

rischio dello strumento finanziario (da basso a molto alto) parametro su un range di VaR.

Profilatura del cliente

La normativa MiFID prevede che prima di erogare qualsiasi servizio (pura consulenza, servizio di

investimento e servizio di esecution only) si debba verificare la conoscenza ed esperienza finanziaria del

cliente. La profilatura del cliente è l’unico modo per poter erogare un servizio di consulenza previa

un’adeguata informativa da parte della società di investimento.

Test per classificare il cliente in una classe di rischio.

Su tutti gli strumenti finanziari occorre avere un profilo di rischio del cliente a eccezione delle polizze vite

poiché è subentrato un controllo di adeguatezza da parte del mondo assicurativo.

Controlli di adeguatezza

1. Complessità del prodotto, da bassa a molto alta, (vendibilità, confronto tra complessità del prodotto,

misurato come VaR, e profilo finanziario del cliente da prudente, moderato, dinamico ad attivo). In fase

di acquisto o sottoscrizione di Obbligazioni e Titoli di Stato, anche se il VaR risulta adeguato al profilo di

rischio del cliente, il sistema prevede un secondo confronto tra il profilo del cliente ed il Rating. Il

controllo avviene tra il minore dei valori attribuiti all’emittente dalle diverse agenzie di Rating

ricondotto alla scala dei valori di S&P e le classi di rating per le quali l’operazione è da ritenersi “non

adeguata per oggetto” rispetto al profilo del cliente

2. rischio di portafoglio (adeguatezza per rischio, confronto tra rischio, misurato come VaR, del portafoglio

post operazione e rischio ammissibile per il profilo finanziario del cliente). La caratteristica principale

dell’approccio consiste nello stimare l’impatto della(e) operazione(i), da porre in essere, sul rischio di

portafoglio al fine di stabilirne l’adeguatezza per il cliente. Tecnicamente si confronta il portafoglio

detenuto al momento della valutazione dal cliente, con quello che risulterebbe se fossero eseguite le

operazioni di compravendita desiderate; verranno considerate adeguate le operazioni che: Riducono il

rischio globale di portafoglio; Fanno ricadere il portafoglio finale in una classe di rischio compatibile

con il profilo del cliente, o una classe non superiore a quella risultante dalla profilatura.

3. frequenza delle operazioni (adeguatezza per frequenza, confronto tra frequenza delle operazioni

effettuate e soglia massima ammissibile per il profilo finanziario del cliente). La valutazione

dell’adeguatezza per frequenza si basa sul confronto tra il profilo del cliente e la soglia di numerosità

degli ordini allo stesso associata. Sono previsti diversi contatori su base trimestrale con soglie

differenziate per tipologia di prodotto.

4. concentrazione del portafoglio (adeguatezza per concentrazione, verifica del rispetto delle griglie di

concentrazione, ovvero percentuali massime di investimento in titoli di un emittente, articolate per rating

e tipologia di emittente), verifica dell’esposizione complessiva del cliente verso l’emittente

Best execution

L’obbligo di best execution si applica indistintamente a tutti gli strumenti finanziari, siano essi quotati su un

mercato regolamentato o meno e a prescindere dal luogo di negoziazione, con riferimento sia ai servizi di

esecuzione degli ordini (strategia di esecuzione degli ordini), sia a quelli di ricezione e trasmissione ordini e

gestione di portafoglio (strategia di trasmissione degli ordini). Devono essere tenuti in considerazione i

seguenti fattori: prezzo dello strumento finanziario e costi, rapidità di esecuzione e di regolamento,

probabilità di esecuzione e regolamento, dimensioni dell’ordine, natura dell’ordine,…

Gli intermediari attribuiscono ai fattori suddetti uno specifico ordine di importanza, distinguendo, laddove

opportuno, per categoria di strumento finanziario e per tipologia di cliente e, sulla base di tale gradazione,

selezionano le sedi di esecuzione e/o gli intermediari negoziatori che garantiscano in modo duraturo

l’ottenimento del miglior risultato possibile. È consentito selezionare un’unica sede di esecuzione e/o un

unico negoziatore laddove questa scelta permetta di ottenere il miglior risultato possibile in modo

continuativo. L’ordine di importanza dei fattori e l’elenco delle sedi di esecuzione e/o degli intermediari

negoziatori prescelti si traducono nella definizione, da parte dell’impresa di investimento, della strategia di

trasmissione ed esecuzione degli ordini.

Gli intermediari sono tenuti a riesaminare periodicamente le misure e la strategia di trasmissione ed

esecuzione degli ordini, al fine di valutare la possibilità di ottenere migliori risultati.

Stimolare la concorrenza tra i mercati

Obiettivo della norma: mettere in concorrenza diverse piattaforme e sistemi di contrattazione, in modo da

aumentare l’efficienza degli scambi, perseguendo la possibile riduzione dei costi di negoziazione.

Possibilità per le banche di organizzare sistemi multilaterali (MTF), internalizzare gli ordini, negoziare in

conto proprio in modo non sistematico, aderire a MTF gestiti da soggetti terzi (operando come mkt mkr)

Facilitare la prestazione di servizi transfrontalieri

PASSAPORTO UNICO:

- Nel caso di assenza di succursale, libertà di prestare servizi e/o svolgere attività:

- con la sola “autorizzazione dell’home state” e rispettando le regole dell’home state;

- senza obblighi supplementari da parte dell’host state.

- Nel caso di stabilimento di succursali:

- L’autorità dell’host state manterrà unicamente la competenza sulla vigilanza del rispetto delle regole

di condotta

PARTE 5

Appello al pubblico risparmio

Disciplina di appello al pubblico risparmio, si guardano le regole di contenuto delle operazioni di

finanziamento. Si identifica la tipologia di informazioni e il trattamento che il pubblico deve avere a

disposizione quando si fa un’operazione di questo genere, pubblico inteso come mercato generico di

potenziali soggetti investitori.

L’appello al pubblico risparmio fa riferimento a 2 macro categorie di operazioni:

1. emissione di nuovi strumenti finanziari sul mercato, soggetto che ha strumenti finanziari e vuole

immetterli sul mercato (offerta al pubblico di strumenti finanziari)

2. logica inversa, soggetto che vuole ritirare determinati strumenti finanziari sul mercato ed è disposto a

pagare per averli (offerta pubblica di acquisto o scambio)

Si tratta sempre di un soggetto contro n soggetti. Nella prima tipologia si determinano nuovi strumenti

finanziari scaturiti da un soggetto tramite controvalore degli stessi, valuta che gli investitori sono disposti a

spendere per pagare gli strumenti, il mercato si arricchisce di nuovi strumenti finanziari. Nella seconda

tipologia il soggetto paga, flusso dal mercato al soggetto per ritirare gli strumenti finanziari, il mercato si

impoverisce, si riduce, il soggetto assorbe strumenti finanziari.

Il soggetto che porta titoli sul mercato,i nella seconda tipologia invece ritira i titoli.

Il legislatore si focalizza su 2 variabili:

- informazioni sullo strumento finanziario che si vuole collocare, per capire il valore dello strumento

- il prezzo al quale è disposto a riacquistare gli strumenti finanziari

Il legislatore definisce anche delle regole di condotta, fisiologiche alla definizione di pubblico e relazione

che abbiamo dato:

- il principio di parità di trattamento, che garantisce il medesimo trattamento a tutti i portatori degli

strumenti finanziari quotati che si trovano in identiche condizioni

- regole di correttezza

- regole organizzative

Il testo unico conosce 2 tipi di appello al pubblico risparmio e ne detta una distinta disciplina:

- l’offerta al pubblico di prodotti finanziari, che si differenzia in offerta pubblica di sottoscrizione e in

offerta pubblica di vendita

- l’offerta pubblica di acquisto o scambio

L’offerta al pubblico

“Ogni comunicazione rivolta a persona, in qualsiasi forma e con qualsiasi mezzo, che presenti sufficienti

informazioni sulle condizioni dell’offerta e dei prodotti finanziari offerti così da mettere un investitore in

grado di decidere di acquistare o di sottoscrivere tali prodotti finanziari”.

L’offerta pubblica di acquisto

“Ogni offerta, invito a offrire o messaggio promozionale, in qualsiasi forma effettuati, finalizzati all’acquisto

o allo scambio di prodotti finanziari e rivolti a un numero di soggetti e di ammontare superiori a quelli

indicati nel regolamento previsto”.

La nozione di appello al pubblico risparmio

L’appello al pubblico risparmio può avere come contenuto:

- la proposta contrattuale di acquisto, di vendita, di sottoscrizione o di scambio

- le comunicazioni che tendono alla successiva conclusione di un contratto

Perché l'appello sia sottoposto alle norme speciali dettate dal TUF è necessario che sia rivolto al pubblico

risparmio

Pubblico risparmio

Insieme di n soggetti indefiniti

Assumono rilievo 2 elementi:

- il primo quantitativo, fa riferimento al numero dei destinatari (il numero dei destinatari è potenzialmente

così alto da rendere inevitabilmente standardizzata e impersonale la formazione dell’accordo contrattuale)

- il secondo qualitativo, riguarda la professionalità degli stessi (non costituiscono offerte per il pubblico

quelle riservate agli investitori qualificati)

Non tutte le operazioni che un soggetto può proporre possono avere a che fare col pubblico, ma possono

riguardare un segmento più ristretto di operatori, che possono essere già identificati in partenza

Inapplicabilità della disciplina

Il legislatore dopo che ci ha dato la definizione di pubblico dei soggetti interessati (mercato indistinto di

soggetti) ci dice anche che per offerte particolari dove non c’è una volontà di rivolgersi a tutto il mercato per

diversi motivi allora il legislatore dice che in questi casi la normativa non si applica, ma siamo più flessibili e

concediamo al proponente di creare e ottenere quest’offerta con altri canali e minori costi.

La Consob ha stabilito che non costituiscono appello al pubblico risparmio le offerte:

- indirizzate a investitori qualificati

- rivolte ad un pubblico di soggetti inferiori a 100 (soglia minima di pubblico)

- di ammontare complessivo inferiore a 2.500.000€

- aventi ad oggetto prodotti finanziari di valore nominale di almeno 50.000€ o OICR (organismi di

investimento collettivo del risparmio) il cui ammontare minimo di sottoscrizione sia pari ad almeno

250.000€. Vincolo in termini di peso di portafoglio, il legislatore si focalizza su importi minimi che

caratterizzano già una tipologia di investitori che non sono piccoli investitori

- aventi ad oggetto prodotti finanziari per un corrispettivo di almeno 50.000€ per investitore e per offerta

Offerte al pubblico di prodotti finanziari

Soggetti coinvolti

Ci sono diversi soggetti coinvolti:

- l’emittente di prodotti finanziari oggetto dell’offerta

- il proponente l’operazione, che può coincidere ma anche non coincidere con l’emittente

- Gli intermediari collocatori, che svolgono il compito di concludere i contratti di acquisto o di vendita di

prodotti finanziari oggetto dell'offerta

Forma contrattuale

Si prevede che queste proposte siano effettuate in forma scritta. La Consob richiede infatti la sottoscrizione

di un apposito modulo, non per via telematica.

Due tipologie di offerte al pubblico:

- Offerte pubbliche di vendita (OPV), vuol dire che qualcuno vende dei titoli per contro chi aderisce

all’offerta i titoli, chi vende ha il possesso di quei titoli che esistono già e fanno parte del capitale della

società oggetto dell’operazione. Fa sempre parte come operazione del mercato primario: i titoli arrivano

per la prima volta nel mercato e quindi al pubblico poiché prima facevano parte del portafoglio della

società. È il caso di tutte le operazioni di privatizzazione. Il capitale della società cambia in termini di

assetto sociale (da un’unico proprietario si passa a n proprietari)

- Offerte pubbliche di sottoscrizione (OPS), intendiamo quei casi in cui i titoli prima dell’offerta non

esistevano, vengono creati per essere offerti e sottoscritti dal pubblico. Il capitale della società si

costituisce di fatto con la sottoscrizione dei titoli nel caso di IPO (offerta pubblica iniziale), mentre se è

già costruita viene deliberato nell’ambito della propria assemblea un aumento di capitale

Fondamentale sempre la variabile informativa (uno contro n, strumenti finanziari vs valuta/liquidità). Il

legislatore vuole strutturare questa operazione, e dà una griglia di quello che l’emittente deve fornire al

mercato in termini di informazioni minimali. Questa griglia identifica il prospetto informativo, documento

che raccoglie tutte le informazioni che servono per valutare l’offerta stessa, contiene il passato e delle

informazioni che servono nel futuro. Prospetto informativo che è soggetto alla valutazione della Consob che

non consente il via dell’operazione finché non accettato il prospetto stesso. L’autorizzazione della Consob

deve essere esplicita non vale regola del silenzio assenso.

Obblighi degli offerenti

Coloro che intendono effettuare un'offerta al pubblico ne danno preventiva comunicazione alla Consob,

allegandovi il prospetto destinato alla pubblicazione. Il prospetto non può essere pubblicato finché non è

approvato dalla Consob.

La comunicazione

Riguarda tutte le caratteristiche dell'offerta, in particolare deve indicare:

- i soggetti che intendono proporre l'offerta con la specificazione del ruolo svolto da ciascuno di essi;

- le caratteristiche essenziali e la quantità dei titoli oggetto dell’offerta;

- le modalità e i termini previsti per lo svolgimento dell’operazione

Il prospetto informativo

Il prospetto informativo deve contenere, in una forma facilmente analizzabile e comprensibile, tutte le

informazioni che sono necessarie affinché gli investitori possano pervenire ad un fondato giudizio:

- sulla situazione patrimoniale finanziaria

- sui risultati economici e sulle prospettive dell’emittente

- sui prodotti finanziari e sui relativi diritti, quali sono le loro caratteristiche

Contiene altresì una nota di sintesi recante i rischi e le caratteristiche essenziali dell’offerta.

La Consob chiede un tracciato passato della società, e un intervallo di 3 anni di previsione futura della

società.

La Consob mettendo il suo timbro sul prospetto non dà al mercato un’indicazione di qualità degli strumenti

finanziari stessi dice solo al mercato che tutte quelle informazioni sono informazioni corrette e sufficienti per

formulare un giudizio sul proponente gli strumenti.

Controllo sul prospetto

La Consob non può negare l'approvazione sulla base di un giudizio di convenienza, per i risparmiatori,

dell'operazione il loro proposta.

Ai fini dell'approvazione, la Consob verifica la completezza del prospetto ivi incluse la coerenza e la

comprensibilità delle informazioni fornite.

La mancata decisione da parte della Consob nei termini previsti non costituisce approvazione del prospetto.

Tale controllo non deve mai escludere una partecipazione attiva di me soggetto interessato all’acquisto, nella

valutazione del prospetto e delle sue informazioni.

Inapplicabilità totale o parziale di queste procedure

In considerazione della natura dell’emittente sono esonerate le sollecitazioni riguardanti:

- strumenti finanziari, diversi dai titoli di capitale, emessi o garantiti da uno Stato membro dell'unione

europea o emessi da organismi internazionali;

- strumenti finanziari emessi dalla Banca centrale europea o dalle banche centrali nazionali degli Stati

membri dell'unione europea.

Sono esclusi dall'applicabilità delle norme sulle offerte al pubblico i prodotti finanziari, diversi dai titoli di

capitale, emessi in modo continuo e ripetuto da banche a condizione che tali strumenti:

- non siano subordinati, convertibili o scambiabili;

- non conferiscano il diritto di sottoscrivere o acquisire altri tipi di strumenti finanziari e non siano collegati

ad uno strumento derivato;

- diano veste materiale al ricevimento di depositi rimborsabili;

- siano coperti da un sistema di garanzia dei depositi

Mutuo riconoscimento

Il prospetto approvato dalla Consob è valido ai fini dell'offerta degli strumenti finanziari comunitari negli

altri Stati membri della UE.

Condizione necessaria è semplicemente che la Consob, su richiesta dell'emittente o dell'offerente, trasmetta,

entro 3 giorni dalle richieste, alle autorità del paese nel quale si svolgerà l’offerta, un’attestazione della

conformità alla direttiva 2003/71 del prospetto, nonché copia dello stesso.

Nel caso in cui l'offerta di strumenti finanziari comunitari sia prevista in Italia, quale Stato membro

ospitante, il prospetto e gli eventuali supplementi approvati dall'autorità dello Stato membro d'origine

possono essere pubblicati in Italia, purché siano rispettate le procedure di notifica previste dalle disposizioni

comunitarie.

Nel caso in cui l’emittente abbia sede legale in un Paese extracomunitario e l'offerta debba svolgersi in Italia,

la Consob può approvare il prospetto redatto secondo la legislazione del Paese extracomunitario se il

prospetto è stato redatto conformemente a standard internazionali definiti dagli organismi internazionali delle

commissioni di vigilanza dei mercati e le informazioni richieste, incluse le informazioni di natura finanziaria,

siano equivalenti alle prescrizioni previste dalle disposizioni comunitarie.

Svolgimento dell’offerta

L'offerta è revocabile solo nei casi previsti dal prospetto informativo.

I criteri di riparto devono assicurare la parità di trattamento tra gli aderenti (Tutti i soggetti trattati nello

stesso modo, soprattutto nei casi di eccesso di domanda. Per assicurare medesimo trattamento, si cerca di

ripartire la quantità di titoli in modo eguale per il numero di richiedenti). Condizioni di riparto che devono

essere contenute nel prospetto informativo.

I soggetti coinvolti nell’offerta devono attenersi ai principi di correttezza, trasparenza e parità di trattamento

dei destinatari dell'offerta e astenersi dal diffondere notizie non coerenti con il prospetto informativo o

idonee ad influenzare l'andamento delle adesioni.

Obblighi informativi

Dalla data della comunicazione alla Consob dell'offerta, gli emittenti, gli offerenti e gli intermediari

incaricati del collocamento hanno obblighi informativi nei confronti del mercato.

La Consob può imporre loro di diffondere al mercato notizie, relative all'offerta, che la Consob ritenga

necessarie per l'informazione al pubblico.

Dalla data della comunicazione alla Consob dell'offerta, gli emittenti, gli offerenti e gli intermediari

incaricati del collocamento hanno obblighi informativi verso la Consob la quale può richiedere loro

informazioni ed assoggettarli ad ispezione al fine di vigilare sulla correttezza delle informazioni fornite al

pubblico e può farlo fino a un anno dalla conclusione dell'offerta qualora sussista fondato sospetto di

violazione delle disposizioni che regolano l'offerta.

Richiesta di ammissione alla quotazione

Si tratta di una richiesta per entrare nel mercato secondario.

Le offerte pubbliche di vendita o di sottoscrizione di nuovi strumenti finanziari possono essere finalizzate

all’ammissione alla quotazione in un mercato regolamentato.

In questo caso è prevista la pubblicazione di un «prospetto di quotazione» al fine di fornire informazioni al

mercato.

Il prospetto di quotazione vale anche come prospetto informativo per l’offerta al pubblico e la Consob ne

verifica la completezza e la veridicità.

La pubblicazione non è richiesta se gli strumenti finanziari sono già quotati in un altro mercato

regolamentato.

Ragioni della quotazione

Vantaggi per l’impresa:

Ampliare e diversificare le fonti finanziarie

• Facilitare il finanziamento dello sviluppo

• Accrescere lo standing creditizio

• Migliorare la rete di relazioni aziendali

• Allargamento della base di investitori

• Rendere trasparenti gli obiettivi e visibili i risultati del management (piani di stock option)

• Ottenere una valutazione di mercato

Vantaggi per gli azionisti:

Fornire liquidità del titolo

• Favorire la realizzazione dell’investimento da parte degli investitori istituzionali

• Agevolare la ristrutturazione dell’assetto proprietario

Ammissione alla quotazione

La normativa inerente le offerte al pubblico di strumenti finanziari e quella relativa all'ammissione alla

quotazione di borsa, ancorché strettamente e necessariamente correlate, assumono due significati

concettualmente diversi.

La prima, è incentrata sul controllo effettuato dalla Consob sulle operazioni destinate espressamente al

pubblico dei risparmiatori; l'altra, sulla regolamentazione a livello generale, definita della società di gestione

del mercato, concernente i requisiti di partecipazione ai mercati regolamentati.

La disciplina relativa all'ammissione alla quotazione si articola in:

disposizioni generali:

• - soggetti emittenti ammessi;

- tipologie di strumenti finanziari;

- procedura di ammissione alla quotazione.

disciplina in dettaglio delle condizioni per l'ammissione alla quotazione:

• - sussistenza dei requisiti di idoneità degli emittenti;

- caratteristiche degli strumenti finanziari oggetto di quotazione.

Ruolo Borsa italiana e Consob

Realizzano un lavoro aggregativo.

Borsa: ammissione alle negoziazioni, provvedimento di ammissione, inizio negoziazioni

Consob: sollecitazione all’investimento, approvazione del prospetto di quotazione

Requisiti per gli emittenti

È la Borsa che li cerca e li valuta, così come per gli strumenti finanziari

Requisiti di carattere generale: identificazione della forma giuridica dell’emittente

Requisiti di idoneità: periodo di esistenza della società (solidità dell’azienda), finalizzato ad accertare

l'avvenuta pubblicazione dei bilanci degli ultimi 3 esercizi; aver sottoposto, almeno l'ultimo bilancio, a

revisione contabile, al fine di garantire la trasparenza e la veridicità delle informazioni dei documenti

contabili dell'emittente.

Per gli emittenti di nuova costituzione o interessati da recenti processi di ristrutturazione aziendale è prevista

una deroga: è ammesso l'accertamento dei requisiti su base infrannuale, senza attendere il decorso del

triennio necessario in via generale. Tale deroga consente di aprire il mercato secondario alle start-up.

In aggiunta ai suddetti requisiti generali, per gli emittenti di azioni il requisito di autonomia economica,

l’emittente deve essere capace di produrre utili nel suo business, non si può mostrare un bilancio nel quale ho

prodotto utili solo grazie a operazioni straordinarie (smobilizzi,..): l'emittente deve esercitare un'attività

capace di generare ricavi in condizioni di autonomia gestionale.

Almeno nell’ultimo anno deve esserci inoltre stato un utile distribuito, per fidelizzare l’investimento, il

dividendo è l’unico elemento che rappresenta e giustifica il rapporto tra investimento e società.

Si deve tener conto di tutti i rapporti operativi e finanziari intercorrenti fra l'emittente e il gruppo di

appartenenza. Non si considera sussistere il requisito della capacità reddituale dell'emittente qualora esso

dipenda in misura prevalente dalla natura di detti rapporti.

Requisiti per gli strumenti finanziari

Disposizioni di carattere generale:

- norme finalizzate alla rispetto dei principi strutturali di mercato:

- verifica che l'emissione sia stata predisposta nel rispetto delle leggi, dei regolamenti e di ogni altra

disposizione applicabile

- verifica che l'emissione sia conforme alle leggi e regolamenti ad essa specificatamente relativi

- procedure atte a verificare l'effettiva potenzialità dei singoli strumenti ad essere oggetto di trading:

- idoneità dei titoli ad essere oggetto di liquidazione di borsa

- libera trasferibilità dei titoli

Non si accettano sul mercato titoli gravati da clausole di differenziazione (es. clausola di gradimento)

Disposizioni di carattere specifico riguardanti l’ammissione alla quotazione delle azioni. È richiesta:

- una capitalizzazione di mercato (numero di azioni per il prezzo delle stesse) prevedibile pari ad almeno 40

mln di euro;

- una sufficiente diffusione tra il pubblico (flottante azioni diffuse verso il pubblico), che s'intende raggiunta

quando almeno il 25% del capitale risulta ripartito tra il pubblico (indicazione del grado di distribuzione

minima dei titoli sul mercato). Requisito che rispetto al primo può essere variato

Si fa riferimento a parametri in grado di accentuare la potenzialità del trading secondario.

Entrambi i vincoli sono derogabili dalla società di gestione del mercato.

Lo sponsor

Lo sponsor è l’intermediario abilitato che affianca l'emittente nella definizione dell'operazione di quotazione

di strumenti finanziari e, contemporaneamente, si rende garante verso le autorità di controllo e il mercato

stesso della correttezza e della fondatezza informativa contenuta in ogni documento ufficiale presentato e

pubblicato (è il lead manager).

Borsa Italiana identifica 2 particolari casi per i quali la nomina dello sponsor è obbligatoria:

1. per l’emittente che intende presentare domanda di ammissione agli strumenti finanziari, non avendo altri

strumenti già ammessi la quotazione della borsa;

2. per assistere l'emittente negli adempimenti dovuti, a seguito di gravi infrazioni a norme regolamentari di

mercato.

La delicatezza dei ruoli impone la verifica dell'effettiva indipendenza dello sponsor nei confronti della società emittente:

- viene inibita l'attività di sponsor ad ogni intermediario appartenente allo stesso gruppo dell'emittente;

- si impone l'immediata comunicazione alla borsa qualora lo sponsor detenga una partecipazione nella società

emittente o sussistano significativi rapporti di natura creditizia tra lo sponsor e l’emittente.

Lo sponsor ha la responsabilità di comunicare e garantire:

- le informazioni rilevanti sulla società;

- la conoscenza delle leggi, del regolamento e delle relative responsabilità da parte dei rappresentanti legali

dell'azienda;

- l'organizzazione interna della stessa per il controllo di gestione;

- la correttezza delle informazioni economiche e finanziarie comunicate in ordine alla quotazione.

Si impegna per tutta la durata del suo incarico:

- a pubblicare almeno 2 analisi finanziarie dell'anno concernenti l’emittente (una completa e l'altra di aggiornamento);

- a pubblicare brevi analisi in occasione dei principali eventi societari relativi all'emittente;

- a organizzare almeno 2 volte all'anno un incontro tra il management della società e gli investitori professionali

Lo specialista

Oltre alla figura della sponsor in alcuni mercati (Star, circuito di imprese di nuova costituzione, società

unknown) è prevista la figura dello specialista (intermediario abilitato alla negoziazione e all’alimentazione

del mercato) che, oltre all’attività svolta dallo sponsor, si impegna a esporre continuamente sul mercato

proposte in acquisto e in vendita per un quantitativo minimo giornaliero e con uno spread denaro-lettera non

superiore a quello stabilito dalla Borsa Italiana.

Le offerte pubbliche di acquisto o di scambio

“Ogni offerta, invito a offrire o messaggio promozionale, in qualsiasi forma effettuati, finalizzati all'acquisto

o allo scambio di prodotti finanziari e rivolti ad un numero di soggetti di ammontare complessivo superiore a

quelli indicati nel regolamento previsto", ossia ad un numero di soggetti almeno pari a 100 e per un

ammontare pari o superiori a € 2.500.000

L’obiettivo di chi lancia un’offerta publica di acquisto è assolutamente opposta rispetto a chi lancia un’OPV

o OPS, dal mercato non vuole prendere soldi, bensì compra titoli, li ritira. In questo caso c’è un nucleo più

ristretto di soggetti interessati (solamente i detentori di quei titoli). Obiettivo può essere prendere il controllo

della società al minor costo possibile (logica ottimale).

Controllo della società che può essere ottenuto con una scalata continuando ad acquistare le azioni senza un

fine di investimento, il legislatore però in questo caso mi obbliga a mettermi allo scoperto e dichiararmi,

trattando tutti allo stesso modo (logica offerta pubblica) e senza poter approfittare delle oscillazioni di

mercato.

Tali offerte possono essere:

- Volontarie, avere per oggetto qualunque tipo di prodotto finanziario. In un’ottica di rinnovo della società

- Obbligatorie, riguardano le azioni ordinarie di società italiane quotate in mercati regolamentati. Quelle

previste dal legislatore perché il soggetto che lanci l’offerta si dichiari

La distinzione non riguarda le modalità previste per lo svolgimento dell’offerta.

La controOPA deve essere lanciata ad un prezzo maggiore della prima OPA ed entro un’arco di 5 giorni, i

soggetti che hanno aderito alla prima possono aderire alla seconda.

I documenti

Per l’avvio dell’offerta il legislatore prevede 2 documenti distinti:

1) La comunicazione

Il legislatore impone che la decisione di promuovere l’offerta pubblica di acquisto (o scambio) sia

comunicata senza indugio non solo alla Consob ma anche al mercato e, contestualmente, all'emittente

(diventa atto pubblico).

Il comunicato deve indicare:

- Gli elementi essenziali (soggetti offerenti, quantità e caratteristiche dei prodotti finanziari, corrispettivo

offerto, eventuali condizioni poste all’offerta, il periodo nel quale si prevede di lanciare l’offerta);

- Le finalità dell’operazione;

- Le garanzie offerte;

- Le partecipazioni già detenute

- I nomi di eventuali consulenti.

- L’attestazione che sono state presentate, alle autorità competenti, le richieste di autorizzazione necessarie

per l’acquisto delle partecipazioni.

La comunicazione prende data dal giorno in cui la stessa perviene alla Consob.

Se la Consob comunica all'offerente, entro cinque giorni, che la comunicazione è incompleta, questa prende

data dal giorno in cui pervengono alla Consob le informazioni o la documentazione mancanti.

Dal momento della “prima” comunicazione dell’intenzione di lanciare l’offerta debbono trovare applicazione

le regole di comportamento dei soggetti interessati all’offerta ivi inclusa la “passivity rule” per la società

emittente.

Si cerca di impedire operazioni di “insider trading” e comportamenti scorretti da parte dei soggetti

interessati.

2) Il documento di offerta

L'offerente promuove l'offerta tempestivamente, e comunque non oltre venti giorni dalla comunicazione,

presentando alla Consob il documento d'offerta destinato alla pubblicazione.

In caso di mancato rispetto del termine il documento d'offerta è dichiarato irricevibile e l'offerente non può

promuovere un'ulteriore offerta avente a oggetto prodotti finanziari del medesimo emittente nei successivi

dodici mesi. (art. 102, c. 3, TUF).

La Consob ha previsto degli schemi di documenti d’offerta. Gli elementi fondamentali sono: Condizioni di

efficacia dell’offerta; Elementi essenziali dell’offerta; Soggetti partecipanti: offerente, emittenti,

intermediari; Categorie e quantitativi degli strumenti finanziari oggetto dell’offerta; Quantitativo minimo

perché l’offerta diventi irrevocabile; Quantitativo già posseduto dall’offerente; Corrispettivo unitario e sua

giustificazione; Date, garanzie e modalità di pagamento del corrispettivo; Motivazioni dell’offerta e

programmi futuri; Operazioni poste in essere dagli offerenti sugli stessi strumenti finanziari negli ultimi due

anni; Eventuali accordi fra offerenti, azionisti e amministratori per esercizio voto o trasferimento delle

azioni; Compensi per gli intermediari; Durata dell’offerta; Regole da applicare in caso di riparto

dell’accettazione dell’offerta.

Entro quindici giorni dalla presentazione del documento d'offerta, la Consob lo approva se esso è idoneo a

consentire ai destinatari di pervenire ad un fondato giudizio sull’offerta.

La Consob può indicare all'offerente informazioni integrative da fornire, specifiche modalità di

pubblicazione del documento d'offerta nonché particolari garanzie da prestare.

Il termine è di trenta giorni nel caso di offerte su titoli non quotati o diffusi tra il pubblico.

Decorsi tali termini il documento si considera approvato e può essere pubblicato. (art. 102, c. 4, TUF)

Contenuto della proposta contrattuale

L’offerta:

- È irrevocabile, ogni clausola contraria è nulla;

- È rivolta a parità di condizioni a tutti i titolari di prodotti finanziari oggetto di acquisto;

- Non è necessario che riguardi un quantitativo minimo di prodotti finanziari, basta che il quantitativo sia

superiore alla soglia considerata indispensabile per rendere applicabile la relativa disciplina;

- Deve indicare il quantitativo degli strumenti finanziari che si intendono acquistare rimanendo obbligato

anche in caso di adesioni inferiori. L’offerente può indicare una soglia minima al di sotto della quale non

rimarrà obbligato.

Le sole offerte volontarie possono essere sottoposte a condizioni che ne determinino la revocabilità

dell’offerta.

È possibile aumentare il prezzo dell’offerta. Il rilancio è ammesso solo se il corrispettivo globale per

ciascuna categoria di strumenti finanziari è superiore a quello dell’ultima offerta o se comporta

l’eliminazione di una clausola di efficacia. Non è ammessa la riduzione del quantitativo di titoli.

Il rilancio deve avvenire almeno 3 giorni prima della chiusura del termine d’adesione.

Periodo di adesione

È il periodo in cui è possibile aderire all’offerta. La durata è concordata con la società di gestione, per i titoli

quotati, con la Consob per i titoli non quotati.

Prende avvio dalla diffusione del Documento di offerta tramite pubblicazione su organi di stampa adeguati o

altri mezzi indicati da Consob e inizia solo dopo 5 giorni dalla pubblicazione del Documento.

Il periodo va da un minimo di 15 ad un massimo di 25 giorni. Per le offerte totalitarie e preventive il periodo

va da un minimo di 25 a un massimo di 40 giorni.

Il termine massimo può essere prorogato dalla Consob quando sia giustificato da esigenze di corretto

svolgimento dell’offerta.

Il periodo di adesione viene automaticamente prorogato di 10 giorni se negli ultimi 10 giorni previsti per

l’adesione viene convocata l’assemblea dei soci della società oggetto di acquisizione per l’assunzione di

misure difensive.

Offerta concorrente

L’offerta concorrente è ammessa solo se il corrispettivo globale per ciascuna categoria di strumenti finanziari

è superiore a quello dell’ultima offerta o se comporta l’eliminazione di una clausola di efficacia.

Può essere lanciata solo fino a 5 giorni prima della data di chiusura dell’offerta.

Rende revocabile l’adesione dell’oblato a precedenti offerte.

Forma contrattuale

L’adesione all’offerta avviene tramite la sottoscrizione della “scheda di adesione” con la quale si perfeziona

in forma scritta il contratto di compravendita tra offerente e destinatario che ha aderito.

L’efficacia del contratto può essere subordinata a particolari condizioni poste dall’offerente (es. il

raggiungimento di una soglia minima).

Comunicato dell’emittente

Il consiglio di amministrazione dell'emittente diffonde un comunicato contenente ogni dato utile per

l'apprezzamento dell'offerta e la propria valutazione sulla medesima. (art. 103, c. 3, TUF)

Il Comunicato va trasmesso alla Consob almeno due giorni prima della data prevista per la sua diffusione e

deve essere pubblicato entro il primo giorno di durata dell’offerta.

Il Comunicato deve indicare:

- l’eventuale adozione a maggioranza;

- il numero dei dissenzienti e degli astenuti;

- la valutazione del Consiglio di Amministrazione sull’offerta;

- giudizio sulla convenienza per gli azionisti ad aderire rendendo l’offerta: “amichevole” o “ostile”;

- Eventuale decisione di convocare l’Assemblea “per l’autorizzazione a compiere atti od operazioni che

possono contrastare l’offerta”;

- Aggiorna le informazioni a disposizione del pubblico sul possesso diretto o indiretto di azioni della società

da parte dell’emittente o degli amministratori o su patti parasociali;

- Informa su fatti di rilievo non indicati nell’ultimo bilancio.

Il comunicato contiene altresì una valutazione degli effetti che l'eventuale successo dell'offerta avrà sugli

interessi dell'impresa, nonché sull'occupazione e la localizzazione dei siti produttivi.

Contestualmente alla sua diffusione, il comunicato è trasmesso ai rappresentanti dei lavoratori della società.

Regole di correttezza

L’offerente, l’emittente, i loro controllanti o controllati o collegati, i loro amministratori, sindaci, direttori

generali, i soci aderenti a patti parasociali “adeguano la loro condotta a principi di correttezza e di parità di

trattamento dei destinatari dell’offerta, compiono tempestivamente le attività e gli adempimenti connessi allo

svolgimento dell’offerta”.

In particolare, per l’intero periodo di offerta:

- non eseguono operazioni sul mercato volte a influenzare le adesioni all’offerta;

- diffondono dichiarazioni soltanto tramite comunicati al mercato contestualmente trasmessi alla Consob;

- comunicano entro la giornata al mercato e alla Consob le operazioni di acquisto e vendita di strumenti

finanziari oggetto di offerta;

- se durante il periodo di offerta l’offerente acquista titoli oggetto della stessa a prezzi più alti rispetto

all’offerta deve adeguare questi ultimi ai prezzi superiori (principio di parità di trattamento);

Dalla data della comunicazione, e fino a un anno dalla chiusura dell’offerta, la Consob può:

- chiedere notizie e documenti a tutti i soggetti indicati;

- eseguire ispezioni presso gli stessi;

- sospendere o dichiarare decaduta l’offerta in caso di sospetta o accertata violazione delle disposizioni di

legge e regolamentari.

La passivity Rule

Insieme di regole alle quali l’emittente quotato deve attenersi quando le sue azioni sono oggetto di un OPA.

Queste regole riguardano solo gli strumenti finanziari che garantiscono il diritto di voto in società italiane

quotate.

L’art. 104 del TUF stabilisce che “salvo autorizzazione dell'assemblea ordinaria o di quella straordinaria per

le delibere di competenza, le società italiane quotate i cui titoli sono oggetto dell'offerta si astengono dal

compiere atti od operazioni che possono contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta”.

La Consob ha precisato che tali atti e operazioni riguardano:

1. atti che puntano ad incrementare il costo dell’offerta (es.: aumenti di capitale, la conversione delle azioni

prive del diritto di voto in azioni ordinarie e quindi soggette ad offerta);

2. operazioni volte a mutare, anche con effetto differito, le caratteristiche patrimoniali della società target

(es.: cessioni di beni, le operazioni di fusione e scissione) ;

3. comportamenti di disturbo (es.: promozione di un’offerta contraria sulle azioni dell’offerente,

acquisizioni di imprese che rendano il successo dell’offerta incompatibile con la normativa antitrust).

La Consob ha escluso che rientri nell’ambito delle operazioni che possono contrastare gli obiettivi

dell’offerta, la stipulazione di un accordo con un’altra società che offra un’alternativa agli azionisti attraverso

il lancio di un’offerta concorrente, o attraverso accordi di “combinazione aziendale”.

Le OPA obbligatorie

Riguardano soltanto le società italiane con titoli, che attribuiscono diritto di voto, ammessi alla negoziazione

in mercati regolamentati italiani.

L’obbligo concerne esclusivamente le partecipazioni che superino una determinata soglia.

Sono previste due fattispecie: Totalitaria (art. 106, TUF) e Residuale (art. 108, TUF)

OPA totalitaria

È obbligatoria per chiunque, a seguito di acquisti a titolo oneroso, venga a detenere una partecipazione

superiore alla soglia del 30% di titoli che attribuiscono diritto di voto, deve promuovere un’OPA di acquisto

sulla totalità dei titoli, entro 20 giorni dal superamento della soglia. Il legislatore lo obbliga a fare un’offerta

pubblica per tutti gli altri titoli.

Il legislatore ha imposto l’obbligo di offerta non a chi acquisisce il controllo di una società ma a chi supera

una certa soglia di capitale nel probabile convincimento che sia anche quella di controllo della società.

Non c’è obbligo di OPA se esiste un altro socio che controlla la società.

Le posizioni di controllo si collochino al di sotto della soglia del 30% non hanno alcun obbligo di OPA.

Il prezzo totalitario non può essere inferiore a quello più elevato pagato dall’offerente e da persone che

agiscono di concerto con il medesimo, nei 6/12 mesi anteriori per acquisti di titoli della medesima categoria.

Qualora non siano stati effettuati acquisti a titolo oneroso di titoli della medesima categoria nel periodo

indicato, l'offerta è promossa per tale categoria di titoli ad un prezzo non inferiore a quello medio ponderato

di mercato degli ultimi dodici mesi o del minor periodo disponibile.

La Consob può stabilire che l’offerta avvenga ad un prezzo inferiore a quello più alto pagato quando i prezzi

siano stati influenzati da eventi eccezionali o siano stati oggetto di manipolazioni. La Consob può imporre un

prezzo superiore a quello più alto pagato purché ciò sia necessario per la tutela degli investitori.

Il legislatore consente che per le OPA totalitarie il corrispettivo sia in tutto o in parte rappresentato da

strumenti finanziari, anziché denaro, quotati in un mercato regolamentato di un paese CEE (alta liquidabilità)

e a parità di trattamento, cioè a un prezzo di concambio non inferiore a quello pagato per lo stesso titolo per

superare la soglia del 30%.

Perché vi sia obbligo di OPA il superamento della soglia del 30% deve avvenire per effetto di acquisti a titolo

oneroso. Non rilevano gli acquisti a titolo gratuito.

Non comporta l’obbligo di OPA anche il mero apporto ad un sindacato di titoli già detenuti, anche quando il

loro ammontare superi il 30% del capitale con diritto di voto.

L’acquisto indiretto

L’obbligo della totalitaria sussiste anche quando si tratti di acquisto indiretto tramite fiduciaria o interposta

persona o quando il superamento avvenga mediante l’acquisto di partecipazioni in società il cui patrimonio è

prevalentemente costituito da titoli emessi da altra società italiana quotata.

OPA a cascata

Il vincolo di possesso anche indiretto può implicare che, se il patrimonio della società di cui si detengono le

azioni è costituito soprattutto da partecipazioni in società quotate o di società che detengono in misura

prevalente partecipazione in società quotate, lo stesso soggetto si trovi nella situazione di dover predisporre

più offerte totalitarie quante sono le società quotate in borsa nelle quali si detiene partecipazione tramite la

holding.

L'unica eccezione viene prevista limitando l'azione sulle sole società satelliti quotate il cui valore rappresenti

almeno il 30% delle partecipazioni detenute dalla holding.

L’acquisto di concerto

L’obbligo di OPA totalitaria sussiste anche quando l’acquisto sia fatto “di concerto” tra più soci ciascuno dei

quali non raggiunge singolarmente il 30%, con una presunzione assoluta di concerto nei seguenti casi:

a. aderenti ad un patto parasociale;

b. un soggetto e le società controllate;

c. le società sottoposte a comune controllo;

d. una società e i suoi amministratori e direttori generali.

L’acquisto incrementale

L’OPA totalitaria è obbligatoria anche per colui che pur detenendo già una partecipazione superiore al 30%,

non dispone della maggioranza dei voti in assemblea, ed effettua acquisti che incrementino la sua

partecipazione in misura addizionale del 5% del capitale per acquisti a titolo oneroso effettuati negli ultimi

12 mesi o per sottoscrizione o conversione di diritti maturati negli ultimi 12 mesi.

Non vi è obbligo di OPA per chi effettua acquisti incrementali disponendo già della maggioranza assoluta dei

diritti di voto nell’assemblea ordinaria.

Esenzioni

Non sussiste obbligo di OPA totalitaria:

- se la partecipazione è già stata acquistata attraverso un’OPA totalitaria “volontaria” avendo già avuto i

soci l’occasione di uscire dalla società in precedenza;

- se la soglia di partecipazione consegue al lancio di un OPA preventiva o volontaria ma non totalitaria

purché estesa a un numero elevato di azioni (almeno il 60% del capitale) e accettata dalla maggioranza

degli azionisti che ritengono, pertanto, di rimanere tali anche col nuovo regime di controllo

La Consob ha stabilito l’esenzione se:

- un altro socio dispone della maggioranza;

- l’acquisizione deriva dalla sottoscrizione di un aumento di capitale;

- l’acquisizione è il risultato di un trasferimento di azioni ordinarie tra soggetti legati da rilevanti rapporti di

partecipazione

- l’acquisizione è la conseguenza di operazioni di fusione o di scissione.

OPA residuale

L’offerta pubblica di acquisto residuale (art.108, TUF) è imposta a chiunque venga a detenere più del 90%

delle azioni con diritto di voto (fatta eccezione per il caso in cui tale ammontare sia conseguente a una

precedente OPA totalitaria) al prezzo fissato dalla Consob, se non ripristina entro novanta giorni un flottante

sufficiente ad assicurare il regolare andamento delle negoziazioni.

Diritto di acquisto

L'offerente che venga a detenere a seguito di offerta pubblica totalitaria una partecipazione almeno pari al

novantacinque per cento del capitale rappresentato da titoli ha diritto di acquistare i titoli residui entro tre

mesi dalla scadenza del termine per l'accettazione dell'offerta, se ha dichiarato nel documento d'offerta

l'intenzione di avvalersi di tale diritto. (art. 111, TUF)

SECONDO MODULO

PARTE 1

Politica monetaria definita dalle Banche centrali influenza il mercato degli strumenti finanziari, definisce

remunerazione delle attività finanziarie (ad esempio con i tassi negativi).

Con una situazione futura deflativa sul mercato (prezzi nel futuro più bassi di quelli attuali) c’è una spinta

razionale a definire interessi negativi, voglio spingere la gente a consumare: Aumenta domanda, aumentano

prezzi e torna inflazione.

Sul mercato finanziario, nel circuito diretto, vengono scambiate attività finanziarie: dei contratti che hanno la

caratteristica di mettere in contatto 2 soggetti e che prevedono uno scambio di flussi finanziari (di cassa)

differiti nel tempo.

Diversi tipi di contratti finanziari:

- contratti di debito, mi privo di una disponibilità finanziaria in cambio di avere una remunerazione

(prestito, mutuo)

- contratti di partecipazione, rapporto di collaborazione. Caso particolare l’azione

- contratto assicurativo, nel quale uno dei due soggetti si assume il rischio di un altro soggetto dietro il

pagamento di un premio

- contratto derivato, dipende da una delle altre 3 tipologie di contratto. Esempio contratti d’opzione

I valori mobiliari (strumenti finanziari) sono un sottoinsieme delle attività finanziarie che presentano la

caratteristica della standardizzazione e della trasferibilità. Sono escluse tutte le attività finanziarie

personalizzate (depositi, prestiti, mutui,…)

Gli scambi avvengono sui mercati finanziari, esistono 2 tipologie di mercati finanziari:

- mercato primario, riguarda l’emissione di nuovi strumenti finanziari, esiste solo in un momento definito e

limitato nel tempo, la sua funzione principale è permettere il finanziamento e la raccolta di disponibilità

finanziarie da parte delle unità in deficit

- mercato secondario, si scambiano/negoziano attività già esistenti tra soggetti in surplus e in deficit, manca

il trasferimento diretto da chi è in surplus a chi è emittente dello strumento, non c’è il finanziamento

dell’emittente. Si permette agli investitori possessori di un determinato investimento finanziario di cederlo

a qualcun altro, e a chi vuole acquistare un determinato strumento finanziario di acquistarli da qualcuno

disposto a venderlo. C’è una modifica del portafoglio di investimento, posso modificare le mie scelte.

Emittente è fuori dal mercato secondario, può operare come investitore.

Gli strumenti finanziari

Identificati in base alle seguenti caratteristiche:

- tipologia del rapporto sottostante fra emittente e investitore. È possibile distinguere gli strumenti

finanziari a seconda che la natura del rapporto sia di tipo: partecipativo (azione), debitorio

(obbligazione), ibrido o composto (sia partecipativo che debitorio, es. obbligazioni convertibili, titolo

irredimibile), indiretto o derivato (contratto d’opzione)

- struttura per scadenza, vita di uno strumento finanziario. Strumenti finanziari possono avere scadenza

indeterminata (non predefinita), scadenza determinata, scadenza determinata con clausola di

subordinazione (potrebbe conferire all’emittente la facoltà di non rimborsare quel titolo alla scadenza ma

tra più tempo, vita che si allunga, potrebbe divenire senza scadenza, irredimibile/perpetuo), conversione o

rimborso anticipato (callable, l’emittente può decidere di rimborsarlo in anticipo)

- tipologie di emittente, capacità dell’emittente di far fronte agli impegni assunti, distinguo gli emittenti in

base al grado di sicurezza dell’emittente (rating), remunerazione richiesta può essere più o meno alta in

relazione al rating. Livelli di sicurezza: istituzioni sovranazionali o organismi internazionali; stato; enti

pubblici; intermediari creditizi; società private. Esistono società specializzate di rating che forniscono una

valutazione globale della solvibilità della società emittente strumenti finanziari, valutano il merito di

credito dell’emittente (capacità di far fronte agli impegni di pagamento alle scadenze prefissate). Cercano

di limitare l’asimmetria informativa tra emittente e investitore. 2 tipi di rating uno che fa riferimento alla

solvibilità dell’emittente nel suo complesso e uno che fa riferimento a un particolare strumento finanziario

(rating di un’emissione, che valuta il merito di credito dell’emittente rispetto a uno strumento finanziario).

Investment grade da AAA a BBB- sono soggetti su cui si può investire, hanno basso rischio di default. Il

rating può essere sollecitato dell’emittente (società private) o non richiesto (stati nazionali). Sub-

investment grade da BB a D (default) diventando via via più rischiosi devono garantire un rendimento più

elevato, titoli estremi. Vendo titoli D perché piuttosto che ottenere 0 mi accontento di un prezzo molto

basso, acquisto titoli defaultati a prezzi bassi perché dalla liquidazione potrei ottenere più di quanto speso

per comprarlo (investitori stress asset)

- priorità di rimborso, qual è la garanzia di rimborso. In base al grado di priorità di rimborso: titoli

obbligazionari garantiti (secured bond), ordinari (senior bond), subordinati (junior bond), irredimibili

(prefered share) e poi azioni di risparmio, privilegiate, ordinarie

Gli strumenti finanziari nel TUF

Per strumenti finanziari si intendono (caratteristica comune è la negoziabilità, trasferibilità):

a. valori mobiliari

b. strumenti del mercato monetario. Strumenti a breve termine con esclusione moneta e conti di deposito

c. quote di un organismo di investimento collettivo del risparmio. Sono le quote di fondi comuni d’investimento

d. contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (future), swap, accordi per scambi futuri di tassi di

interesse e altri contratti derivati connessi a valori mobiliari, valute, tassi d’interesse o rendimenti, o ad altri

strumenti derivati, indici finanziari o misure finanziarie che possono essere regolati con consegna fisica del

sottostante o attraverso il pagamento di differenziali in contanti

e. contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (future), swap, accordi per scambi futuri di tassi di

interesse e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di

differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui

tale facoltà consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto;

f. contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (future), swap e altri contratti derivati connessi a

merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna del sottostante e che sono negoziati su un mercato

regolamentato e/o in un sistema multilaterale di negoziazione

g. contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (future), swap, contratti a termine (forward) e altri

contratti derivati connessi a merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna fisica del sottostante,

diversi da quelli indicati alla lettera f), che non hanno scopi commerciali, e aventi le caratteristiche di altri strumenti

finanziari derivati, considerando, tra l'altro, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione

riconosciute o se sono soggetti a regolari richiami di margini;

h. strumenti derivati per il trasferimento del rischio di credito. Es. crediti default swap

i. contratti finanziari differenziali, permettono di scommettere sul differenziale di prezzo senza acquistare

direttamente il sottostante. Impegno tra le parti a liquidare nel futuro la differenza tra il prezzo attuale (nel

momento in cui l’ho acquistante) e il prezzo futuro (nel momento in cui lo vendo)

j. contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (future), swap, contratti a termine sui tassi

d'interesse e altri contratti derivati connessi a variabili climatiche, tariffe di trasporto, quote di emissione, tassi di

inflazione o altre statistiche economiche ufficiali, il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di

differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui

tale facoltà consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto, nonché altri

contratti derivati connessi a beni, diritti, obblighi, indici e misure, diversi da quelli indicati alle lettere precedenti,

aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l'altro, se sono negoziati su un

mercato regolamentato o in un sistema multilaterale di negoziazione, se sono compensati ed eseguiti attraverso

stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richiami di margini

Dalla d alla j serie di contratti/strumenti derivati, identificano le 3 categorie standard di contratti derivati (di

opzione, a termine e swap, che permettono uno scambio di flussi nel futuro tra le 2

controparti)

Valori mobiliari

Per valori mobiliari si intendono categorie di valori che possono essere negoziati nel mercato dei capitali,

quali ad esempio:

- le azioni di società e altri titoli equivalenti ad azioni di società, di partnership o di altri soggetti e certificati

di deposito azionario;

- obbligazioni e altri titoli di debito, compresi i certificati di deposito relativi a tali titoli;

- qualsiasi altro titolo normalmente negoziato che permette di acquisire o di vendere i valori mobiliari

indicati alle precedenti lettere;

- qualsiasi altro titolo che comporta un regolamento in contanti determinato con riferimento ai valori

mobiliari indicati alle precedenti lettere, a valute, a tassi di interesse, a rendimenti, a merci, a indici o a

misure.

Prodotti finanziari

Gli strumenti finanziari sono un sottoinsieme delle attività finanziarie. Gli strumenti finanziari sono dunque

un sottoinsieme dei prodotti finanziari.

Prodotti finanziari definiti per l’applicazione della disciplina sull’appello al pubblico finanziario. Prodotto

finanziario sono tutti gli strumenti finanziari e qualsiasi altra forma di investimento di natura finanziaria

(rapporto bilaterale che dura nel tempo con uno scambio di flussi finanziari, ovvero un contratto di

investimento stipulato tra 2 parti). È definibile come investimento di natura finanziaria ogni investimento che

preveda la destinazione di un capitale finanziario, con assunzione del relativo rischio e attesa di una

remunerazione

PARTE 2

I titoli di debito (obbligazioni)

È un contratto di debito, stipulato tra 2 parti (debitore e creditore), con una scadenza determinata, stipulato

con un particolare emittente di cui devo conoscere la solvibilità (rischiosità) e sul quale possono essere

presenti clausole che modificano il rimborso alla scadenza. Caratteristiche definite al momento

dell’emissione.

I titoli di debito sono strumenti finanziari caratterizzati da un’orizzonte temporale determinato (maturità

dell’investimento) e da un insieme di attribuzioni definite al momento dell’emissione che concorrono a

determinarne il relativo rischio e rendimento.

L’investitore diviene creditore dell’emittente e acquisisce il diritto al rimborso del capitale e al pagamento

degli interessi.

Esistono 2 strutture standard di titoli di debito:

- zero coupon bond, ricevo tutto alla scadenza, remunerazione dipende dalla differenza tra il prezzo di

acquisto e il valore nominale

- titoli con cedola, remunerazione dipende anche dai flussi cedolari

A parità di scadenza il titolo più rischioso è il primo.

Il prezzo è il valore attuale di tutti i flussi futuri che lo strumento finanziario genera. Per determinare il tasso

di rendimento devo individuare qual è il tasso utilizzato all’interno del processo di attualizzazione.

I titoli obbligazionari vengono quotati in termini percentuali rispetto al valore nominale (a quanto io sono

creditore verso l’emittente, quale VN mi deve rimborsare):

- alla pari, se quota a 100

- sotto la pari, se ricevo più di quanto ho dato, quota sotto i 100

- sopra la pari, se quota ad un livello più alto di 100

Si acquista il valore nominale o una sua percentuale non una quantità.

Attualizzazione dei flussi futuri prende il nome di corso secco, per determinare il prezzo dei titoli.

La negoziazione viene invece fatta al corso tel quel = corso secco + rateo cedolare. Devo ottenere il

pagamento della cedola già maturata al momento della vendita del titoli. (rateo = cedola x gg/365)

gg giorni trascorsi dallo stacco dell’ultima cedola.

Elementi caratterizzanti per l’acquisto di un titolo obbligazionario, predefinite al momento dell’emissione,

ma che possono cambiare nel tempo:

- valore nominale

- taglio minimo sottoscrivibile

- tasso di interesse nominale (cedolare), fisso non legato all’andamento dell’inflazione

- natura dell’emittente

- modalità di rimborso, per epoche predeterminate (unica soluzione a scadenza o per ammortamento del

valore nominale) o per esercizio della clausola di rimborso anticipato (titoli callable, ai quali si richiede

una remunerazione più alta, potrei espormi a un rischio di perdita)

- prezzo di rimborso

- eventuali subordinazioni nel pagamento degli interessi e/o nel rimborso

- scadenza

Gli strumenti di debito possono essere prestiti a elementi fissi, a elementi variabili o con opzione di

conversione.

Gli elementi variabili possono essere: la scadenza (titoli callable), il tasso di remunerazione (tasso cedolare

fisso o variabile, indicizzazione delle cedole), il capitale di rimborso alla scadenza (nella norma è il valore

nominale, indicizzazione del capitale). Possono essere indicizzati sia il capitale che le cedole

Titoli floter che variano in qualche elemento tendenzialmente la variazione riguarda la cedola. All’emissione

è già indicata la regola di variazione e di solito la cedola varia al variare di un indice (cedola indicizzata a un

parametro). I parametri possono essere di qualsiasi tipologia normalmente sono classificati in parametri di

tipo: monetario (cedola legata a un rendimento/tasso a breve termine, es. Euribor), finanziario (parametro

legato a un tasso a medio/lungo termine, o all’andamento di un altro titolo obbligazionario o paniere di titoli

o indice di borsa), valutario (legati alla valuta), reale (serve a coprire dal rischio di inflazione, inflazione sale

sale cedola, es. tasso d’inflazione, oro, petrolio, merci, immobili), misto.

Base point per valutare lo spread obbligazionario che un’emittente paga, un base point è 0,01%

Un’indicizzazione di tipo monetario e finanziario coprono l’investitore dal rischio di oscillazione del tasso di

mercato e quindi dall’oscillazione del prezzo, rimango però esposto al rischio di credito.

Indicizzazione può essere chiusa se immodificabile, indice definito all’atto dell’emissione e poi non più

modificabile, o aperto e quindi con possibilità di modificare gli indicatori interni al paniere di indicizzazione,

campione che va aggiornato di volta in volta.

Variabilità pura nel momento in cui c’è una variazione 1 a 1 tanta variabilità del parametro tanta variabilità

che si riflette sul titolo azionario, vincolata quando solo una parte della variabilità del parametro di

indicizzazione viene riflessa all’interno del titolo obbligazionario.

Obbligazioni irredimibili, titolo obbligazionario con la caratteristica di pagare una cedola periodica ma che

non rimborserà mai il capitale (durata infinita).

Rischi

Le fonti principali di rischio di un investimento obbligazionario:

- rischio di credito (o rischio emittente) possibilità che l’emittente fallisca e non sia in grado di far fronte ai

propri obblighi, inadempiente

- rischio di interesse, variazione del prezzo del titolo in seguito a una variazione dei tassi. Questo rischio

può essere scomposto in vari indicatori, in questo rischio si riflette il rischio di credito in termini di spread

rimunerazione aggiuntiva riconosciuta a un titolo con rischio. Variabilità della remunerazione richiesta per

un investimento privo di rischio, se varia vuol dire che ho un rischio di tasso d’interesse. In questo rischio

è implicito anche l’andamento del tasso d’inflazione

- rischio di cambio, se si investe in titoli in valuta, sono esposto alla variabilità del rapporto di cambio

- rischio di liquidità, rischio di non essere in grado di vendere quello strumento finanziario, manca un

mercato secondario efficiente

Valutazione degli strumenti di debito

Analisi della redditività di uno strumento obbligazionario

Regime di capitalizzazione: Valutazione zero coupon bond :

P = VN/(1+r)

r = (VN/P -1)x365/gg regime semplice

365/gg

r = (VN/P) -1 regime composto

Valutazione titoli con cedola :

t

) + VN/(1+r t

P = ∑ C /(1+r )

t t

t

Tasso di rendimento immediato Limiti: la sua valutazione prescinde da qualsiasi implicazione

temporale e dall’analisi della struttura del titolo. Non considera

nessuna variazione di prezzo e fornisce semplicemente un rapporto

tra componente di reddito in maturazione con un orizzonte

temporale breve

Tasso di rendimento effettivo a scadenza

Tasso di sconto che rende uguale la sommatoria dei flussi di cassa futuri attesi attualizzati al valore di

mercato del titolo. Assunzioni dello yield to

maturity:

- devo tenere il titolo obbligazionario da oggi fino alla scadenza

- tutti i flussi finanziari devono essere reinvestiti

- devono essere reinvestiti a quel tasso (presuppongo che il mercato non si muova)

Se il titolo di debito è quotato:

- sotto la pari TRES più alto del tasso cedolare

- sopra la pari TRES più basso

- alla pari TRES uguale

La Macaulay duration

Misura la vita media residua dei flussi finanziari di un titolo (tempo per rientrare dall’investimento).

La scadenza (maturity) di un titolo è inadeguata a valutare correttamente l’elemento temporale effettivo di un

titolo in quanto fa riferimento esclusivamente alla sua data di estinzione trascurando le informazioni inerenti

al valore dei flussi e il loro di tempo di manifestazione.

La MCD rappresenta la vita media ponderata di un titolo dove i pesi sono i flussi finanziari attualizzati

È la sommatoria dei tempi moltiplicata per il flusso attualizzato rispetto alla sommatoria di tutti i flussi

attualizzati Relazione inversa tra duration e cedola (se non c’è cedola duration coincide

con la scadenza) e tra duration e tasso di rendimento (più alto il tasso cedolare

più la vita media si abbassa).

Relazione positiva tra duration e scadenza.

Un titolo con duration più elevata è più sensibile a una variazione dei tassi di interesse.

Non è sempre corretto a parità delle altre condizioni scegliere titolo con duration minore poiché se mi aspetto

che i tassi si riducono (adesso posso acquistare a un tasso più alto) non ha molto senso riavere i soldi investiti

prima bensì rimanere sull’investimento il maggior tempo possibile, il prezzo sale di più.

La misurazione della duration è utilizzata per individuare la relazione tra variazione del tasso di interesse ed

effetto sul prezzo del titolo. Si propone di individuare l’esposizione al rischio di interesse implicita in ogni

titolo obbligazionario. L’intensità della variazione dipende dalle caratteristiche del titolo in esame.

È una misura oggettiva, indipendente da: avversione al rischio, aspettative di mercato, posizione (long/short

dell’investimento)

La Duration modificata effettiva

La duration effettiva ci fornisce una misura della sensitività di un titolo alle variazioni del tasso di interesse.

Relazione tra la derivata prima della funzione di prezzo (rispetto alle variazioni di tasso) rispetto alla

duration.

La convexity

Anche la convexity come la duration è un attributo oggettivo del titolo indipendente da: avversione al

rischio, aspettative di mercato, posizione (long/short dell’investimento).

Misura l’accelerazione/decelerazione dell’aggiustamento del prezzo a variazioni di tasso.

Deriva dall’espansione del polinomio di Taylor.

Duration e convexity

Esempio

C=2,5

TRES= 1%

t F DF PV (PV x t)

1 2,5 0.9901 2,47525 2,47525

2 2,5 0,9803 2,45074 4,90148

3 102,5 0,97059 99,4855 298, 456

104,411 prezzo 305,833

MCD (PVxt)/PV = 2,92911

MDE (MCD/(1+TRES) = 2,90011 significa che in seguito a una variazione del tasso di interesse unitaria (100 bases point) mi aspetto

una variazione del prezzo di 2,9% in valore assoluto.

∆r = 100 in percentuale 1%

∆P = -MDE*∆r/100 = -2.900011

Il problema di questo ragionamento è che sto usando la derivata prima, una approssimazione di tipo lineare, ma la funzione di prezzo

di un titolo azionario non è lineare

TRES 0.75% 1% 1,25%

P 105,172 104,411 103,658

∆P% +0,73% -0,72%

Guadagni superiori per diminuzioni del tasso rispetto ai ricavi minori per aumenti del tasso, c’è una convessità.

x tres variabile indipendente

f è prezzo variabile dipendente

Sviluppo che mi consente di conoscere valore del prezzo in un altro momento facendo un’approssimazione di una serie di derivate

Ottengo una variazione più precisa del prezzo rispetto alla variazione del tasso

CONVEXITY (t+t^2) per i flussi attualizzati

2 4,9505

6 14,7044

12 1193,83

1213,48

C = 1213,48/prezzo = 11,6221


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Corso di laurea: Corso di laurea in economia e gestione aziendale (MILANO)
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I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher LeleAlbo di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Economia del mercato mobiliare e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Cattolica del Sacro Cuore - Milano Unicatt o del prof Fandella Paola.

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