Economia del mercato mobilare

Economia del mercato mobiliare

Andreani Federica

Il mercato obbligazionario

Capitolo 1 – Le caratteristiche tecniche delle obbligazioni

Il mercato obbligazionario è il complesso delle operazioni aventi a oggetto titoli a medio-lungo termine; un’obbligazione è uno strumento finanziario negoziabile (può essere smobilizzato prima della scadenza sul mercato secondario), di debito che incorpora un rapporto creditizio tra emittente e investitore. L’emittente s’impegna al titolare dell’obbligazione a rimborsare il prestito e a pagare gli interessi.

• Titoli di debito a medio/lungo termine: non fanno parte del mercato monetario poiché hanno sempre scadenza oltre l’anno.
• Titoli a “reddito fisso”: sono caratterizzati da una remunerazione periodica di entità predefinita e non dipendente dal livello di redditività del soggetto emittente:
  • Tasso fisso
  • Tasso variabile
• Obbligazione plain vanilla: fattispecie più semplice di prestito obbligazionario (semplice obbligazione).

Le principali caratteristiche tecniche delle obbligazioni:

• Pagamenti periodici a titolo di interesse
• Prezzo di emissione
• Valore di rimborso
• Metodo di ammortamento/rimborso
• Durata
• Facoltà per l’investitore
• Ranking

Pagamenti periodici a titolo di interesse

Tecnicamente denominati cedole, possiamo avere:

• Cedola fissa (straight bonds): le cedole vengono calcolate applicando un tasso di interesse fissato a priori al valore nominale del prestito.
• Cedola variabile o indicizzata (floating rate notes): la cedola non è determinata a priori perché gli stessi tassi da applicare non sono conosciuti a priori.

Indicizzazione finanziaria

Solitamente i parametri utilizzati sono il tasso Euribor (European Interbank Offered Rate), ovvero il tasso lettera medio applicato dalle banche nell’area euro, e il tasso Libor (London Interbank Offered Rate) relativo al mercato dei prestiti interbancari in varie valute sulla piazza di Londra.

Cos'è uno swap?

Uno swap è uno strumento derivato (il prezzo dipende dal prezzo del titolo sottostante); è un contratto tra due soggetti che impegna le parti a scambiarsi dei flussi di cassa futuri sulla base di una struttura predefinita.

• Interest Rate Swap (IRS): una parte paga il tasso fisso e l’altra paga il tasso variabile.
• Coupon Swap
• Basis Swap: entrambi pagano il tasso variabile sulla base di indici differenti.

Esempio di Coupon Swap: Capitale = 10 mln €, Tasso fisso = 2%, Tasso variabile = Libor = 1%, Durata = 10 anni.

Perché fare uno swap?

Perché consentono di modificare la struttura di una passività o di un’attività finanziaria precedentemente negoziata. Supponiamo che A sia un’impresa che ha stipulato con la banca un prestito a tasso variabile (Libor); con un IRS trasforma il prestito a tasso variabile in una passività a tasso fisso.

I CMS (Constant Maturity Swaps) sono obbligazioni le cui cedole sono legate all’andamento dei tassi degli IRS.

Caratteristiche:

• La cedola periodica viene calcolata col tasso fisso di un IRS;
• Durata dell’IRS a m/l termine: il flusso cedolare pagato semestralmente o annualmente è legato alle condizioni di mercato dei prestiti a m/l termine;
• Constant Maturity: parametro riferito a una scadenza che rimane immutata (per esempio IRS a 10 anni) nonostante la vita residua dell’obbligazione diminuisca nel tempo;
• Emittente e investitore risultano esposti al rischio di variazione della pendenza della curva dei rendimenti.

Esempio CMS:

L’obbligazione paga il 3% annuo lordo fisso per i primi due anni e 2,3 volte la differenza tra il tasso swap a 10 anni e il tasso swap a 2 anni dal terzo anno in poi (di conseguenza il tasso cresce); per limitare il rischio a carico dell’emittente e dell’investitore è previsto un limite alla variabilità della cedola (cap and floor).

Data stacco cedola:

I IPOTESI: Tasso 10 = 6%, Tasso 2 = 5,2%, 2,3(6 - 5,2) = 1,84% → Cedola = 2%

II IPOTESI: Tasso 10 = 6%, Tasso 2 = 4%, 2,3(6 - 4) = 4,6% → Cedola = 4%

Indicizzazione reale

Indicizzate in base al variare del prezzo di un bene specifico o di un indice generale dei prezzi, come le inflation-indexed bonds o le gold-indexed bonds.

Indicizzazione valutaria

Il tasso dipende dall’andamento di una valuta.

Indicizzazione azionaria

Le cedole sono ancorate alle variazioni di valore di un singolo titolo azionario (equity/unit linked bonds), di un indice azionario “ufficiale” (Index Linked bonds), di un paniere di azioni costruito ad hoc o di un paniere di indici azionari.

Altri aspetti importanti

• Legame diretto o inverso con il parametro: nel primo caso (direct floaters) la cedola aumenta all’aumentare del parametro e viceversa, nel secondo caso (Reverse floaters) all’aumentare del parametro l’importo della cedola diminuisce e viceversa.
• Limiti alla variabilità della cedola:
  • capped bonds (è previsto un cap sul tasso di interesse)
  • floored bonds (è previsto un floor sul tasso di interesse)
  • collar bonds (sono previsti entrambi)
  • sticky floaters (ogni cedola è legata a quella precedente)
  • drop lock bonds (obbligazioni che nascono a tasso variabile ma possono trasformarsi in obbligazioni a tasso fisso se il parametro utilizzato scende al di sotto di un certo limite).
• Periodi in cui la cedola non è indicizzata:
  • Fixed floaters: parte a tasso fisso per poi trasformarsi in obbligazione indicizzata al verificarsi di una certa condizione o ad una certa data
  • Fixed reverse floaters
  • Step-up/step-down floaters
  • Step-up/step-down reverse floaters
• Exchangeable bonds: la società emittente può attivare o sospendere l’indicizzazione però una volta sola nell’arco della durata del prestito
• Event linked bonds: sono obbligazioni che prevedono la possibilità di ridurre o sospendere il pagamento delle cedole periodiche se si verifica un evento estraneo alle vicende della società emittente (CAT bonds, credit linked bonds)

Prezzo di emissione (PE)

Pagato dal sottoscrittore nel mercato primario e può essere alla pari, sopra la pari o sotto la pari (small difference, deeply discounted bonds, ZCB).

Valore di rimborso (VR)

Può essere:

• Fisso
• Indicizzato
• Reverse convertible (no obbligazione convertibile): sono obbligazioni che concedono la facoltà alla società emittente di rimborsare il prestito tramite la consegna di un numero prestabilito di azioni (invece che in forma monetaria). Viene individuata una quotazione di tali azioni che funge da soglia (strike price) e se alla scadenza il valore delle azioni è maggiore dello strike price il rimborso avviene in forma monetaria, in caso contrario il rimborso avviene tramite la consegna delle azioni; hanno un rischio elevato e bassa liquidità.

Esempio reverse convertible:

• VN = 2000
• TAN lordo = 15%
• N. Azioni Gamma = 200
• Strike price = 10
• Data emissione = 1/7/2006, data scadenza = 1/7/2007

IPOTESI: quotazione azione (13€) > strike price VR = 2000 + cedola (300) = 2300

II IPOTESI: quotazione azione (7€) < strike price VR = (200 × 7) + 300 = 1700

III IPOTESI: punto di pareggio = quotazione azioni = 8,5 VR = (200 × 8,5) + 300 = 2000

Metodo di rimborso/ammortamento

1. Bullet bond: il rimborso del capitale avviene in un’unica soluzione a scadenza; è il metodo più semplice e maggiormente utilizzato dagli emittenti pubblici.

2. Sinking fund (progressivo): il rimborso è graduale e si calcola sulla base di un piano ammortamento. Può essere pro quota (amortizing), tramite estrazione a sorte (by drawing) o tramite acquisti sul mercato secondario (market purchase).

3. Callable bonds: prevedono la facoltà per la società emittente di rimborsare il prestito prima della scadenza prefissata; solitamente, per compensare, il rendimento è più elevato ed è previsto un premio (call premium).

4. Buy-back (tramite OPA): nel caso in cui non sia previsto il rimborso anticipato, l’emittente può lanciare un’OPA (Offerta Pubblica di Acquisto) per ritirare un determinato quantitativo di obbligazioni a un prezzo predefinito (maggiore del prezzo di mercato); solitamente il prezzo è espresso in termini differenziali di rendimento, ovvero è previsto uno spread. In passato lo Stato italiano ha utilizzato il buy-back per ritirare dal mercato dei titoli del debito pubblico per sostituirli con titoli con scadenza più lunga.

Durata

• Breve (1-4 anni)
• Media (5-12 anni)
• Lunga (> 12 anni) tra cui si posizionano le 30-y bonds e le perpetual bonds, obbligazioni irredimibili senza scadenza, molto simili alle azioni.

Facoltà per l'investitore

• Puttable bonds: obbligazioni che prevedono la facoltà per l’investitore di chiedere il rimborso anticipato delle obbligazioni in portafoglio.
• Obbligazioni convertibili: riconoscono la possibilità all’investitore di convertire l’obbligazione in azioni della stessa società o in azioni che l’emittente detiene in portafoglio (diverse dalle reverse convertible):
  • aspetto giuridico: l'esercizio della facoltà di conversione comporta la trasformazione della posizione di creditore obbligazionista a quella di socio/azionista;
  • aspetto finanziario: la facoltà di conversione è concessa esclusivamente al possessore del titolo obbligazionario principale;
  • negoziabilità: la conversione non comporta un esborso aggiuntivo di denaro.
• Obbligazioni cum warrant: obbligazioni alle quali è annesso un “buono di acquisto” che dà la possibilità all’investitore di acquistare un certo numero di azioni a un prezzo prefissato. Esercitando il warrant l’obbligazione non sparisce, ma il creditore diventa anche azionista.

Ranking

É la “posizione” relativa di un'emissione obbligazionaria (rispetto ad altri debiti contratti dal prenditore) per quanto riguarda l'ordine di precedenza con cui i creditori verrebbero soddisfatti nel caso di un'eventuale liquidazione fallimentare dell'impresa emittente.

Quattro tipologie di obbligazioni in ordine:

1. Obbligazioni garantite (covered bonds): godono di una tutela particolare in caso di insolvenza poiché beneficiano di un diritto di prelazione su determinati beni dell'attivo di bilancio dell'emittente. Possono essere divise in:
   • in senso stretto: obbligazioni che possono essere emesse solo a fronte e con la garanzia di crediti ipotecari dotati di determinati requisiti qualitativi minimi (crediti verso il settore pubblico o crediti garantiti da enti pubblici);
   • titoli a fronte di securitisation (cartolarizzazione): la garanzia è data dai flussi di cassa di titoli sottostanti ceduti a una società veicolo (Special Purpose Vehicle o SPV) dall’originator (solitamente una banca). L'originator, che può essere una banca come una società non finanziaria, necessita di liquidità e possiede dei crediti che non può smobilizzare; individuato il pacchetto di crediti con caratteristiche simili lo vende alla SPV la quale, per procurarsi le risorse per acquistare questi crediti, emette obbligazioni (ABS o Asset-Backed Securities, MBS o Mortgage-Backed Securities) che sono garantite dai flussi di cassa generati dai crediti sottostanti.
2. Obbligazioni ordinarie (senior bonds): non godono di tutele particolari e in caso di liquidazione fallimentare vengono rimborsate insieme a tutti gli altri debiti chirografari.
3. Obbligazioni subordinate (subordinated bonds): in caso di liquidazione fallimentare vengono rimborsate con i fondi rimanenti dopo il rimborso di tutti i creditori garantiti e ordinari (si dividono ancora in senior subordinated bonds e junior subordinated bonds).
4. Obbligazioni ibride (mezzanine debt): presentano caratteristiche intermedie bond/equity:
   • interest deferral: possibile ritardo/sospensione degli interessi;
   • elevato grado di subordinazione;
   • durata molto elevata se non addirittura irredimibili.
   Solitamente vengono emesse dalle banche: se una banca vuole aumentare la propria attività ma ha un coefficiente di patrimonializzazione già alto può emettere titoli ibridi che rientrano nel capitale di vigilanza [(PV/Tot. Attivo ponderato rischi) > 8%].

Capitolo 2 – Gli emittenti di obbligazioni

Sono i soggetti abilitati all’utilizzo del canale di raccolta obbligazionario e sono:

• Emittenti pubblici:
  • Stato (Banca d’Italia)
  • Enti locali territoriali (Comuni, Province, Regioni)
  • Enti pubblici non territoriali
• Emittenti privati (obbligazioni corporate):
  • Imprese (S.p.A., S.a.p.A., s.r.l. con limiti, società cooperative)
  • Banche (dal 1993): in precedenza vi era una bipartizione del sistema creditizio in due segmenti: gli istituti di credito ordinario (banche specializzate nella raccolta/impego di fondi a breve termine) e gli istituti di credito speciale (specializzate nel lungo termine).
• Emittenti sovranazionali:
  • World Bank
  • European Investment Bank (EIB)
  • International Finance Corporation (IFC)

I titoli di Stato italiani

Abbiamo due mercati:

• Mercato interno: titoli molto standardizzati;
• Mercato internazionale: i cd. Republic of Italy, sono titoli che presentano elevata flessibilità.

Nel mercato interno abbiamo avuto un'evoluzione nel corso del tempo:

• Riduzione e semplificazione della gamma di titoli;
• Intensificato l’utilizzo delle “riaperture”, ovvero il ricollocamento a più riprese di varie tranche della medesima emissione. Con le riaperture si aumenta la liquidità di questi titoli sul mercato secondario;
• Allungamento della scadenza media dei titoli.

I titoli di Stato italiani sono:

1. BOT (Buoni Ordinari del Tesoro)
   • Zero Coupon Bond (no cedola)
   • Scadenze: 3, 6, 12 mesi
   • a VE < VN (emissione sotto la pari o sconto)
   • VR alla pari
   • Bullet bond
   • Trattamento fiscale: tassazione anticipata: va ad aumentare il prezzo di acquisto.

   Esercizio calcolo rendimento netto BOT:

   • BOT 01/09 VR = 100
   • PE = 98,7
   • Durata: 6 mesi
   • Ritenuta = 12,5%

   Calcolare il rendimento netto in capitalizzazione semplice e composta.

   Calcoliamo il nuovo prezzo di emissione: (100 = 12,5% × - 98,7) + 98,7 = 98,86

   100 ÷ 360 = ((98,86 - 1) × 180) ÷ 360 = 2,31%

   (100 ÷ 180) = (98,86) - 1 = 2,32%

2. BTP (Buoni del Tesoro Poliennali)
   • a tasso fisso
   • cedole semestrali
   • bullet bond
   • scadenze: 3, 5, 10, 15, 30
   • prezzo di emissione determinato attraverso asta pubblica
   • taglio minimo: 1000€
   • trattamento fiscale: tassazione posticipata: Nel caso di emissione sopra la pari lo scarto di emissione è negativo quindi non lo tasso.
3. CCT (Certificati di Credito del Tesoro)
   • Tasso variabile con indicizzazione finanziaria
   • Bullet bond
   • Scadenza: 7 anni
   • Prezzo di emissione determinato attraverso asta pubblica

   Cedola: tasso di rendimento dell’ultima asta + (, %)

4. CCT indicizzati EURIBOR
   • Bullet bond
   • Durata: 5-7 anni

   Cedola: tasso + , %, %, , %

5. CTZ (Certificati del Tesoro Zero Coupon)
   • Sono ZCB quindi sono emessi a sconto e rimborsati alla pari
   • No pagamenti cedolari intermedi
   • Durata: 24 mesi (sono BOT con scadenza più lunga)
   • Rimborso alla pari in un’unica soluzione (bullet bond)
   • Taglio minimo: 1.000€
   • Trattamento fiscale: tassazione posticipata: va a diminuire il valore di rimborso.

   Esercizio calcolo rendimento netto CTZ:

   • CTZ 01/10
   • Durata: 731 gg
   • PE = 95
   • Ritenuta fiscale = 12,5%
   • Commissione di sottoscrizione = 0,10
   • VR = 100

   Calcolare il rendimento netto in capitalizzazione semplice e composta.

   La commissione di sottoscrizione si aggiunge al PE nel caso di acquisto e si toglie in caso di vendita: = 95 + 0,10 = 95,10

   (100 = 100 - 12,5% × - 95) = 99,375

   (365 ÷ 99,375) = (99,375 - 1) × 731 ÷ 365 = 2,24%

   (95,10 ÷ 731) = ( ) - 1 = 2,22%