Economia dei mercati monetari e finanziari - lezioni sulla Crisi finanziaria

SIV CONDUITS

crearono appositamente delle società e (caratterizzati dall’assenza di capitale

come i SPV e da un alto livello speculativo) al fine di acquistare ABS e CDO e in tal modo da non

farli comparire nel loro bilancio.

Ricapitolando i fattori che hanno portato alla degenerazione del modello MOTD sono riconducibili a:

- Insufficiente screening

- Occultamento dei rischi

- Rischi correlati invece che diversificazione

- Carenza di regolamentazione (è stata concesso agli intermediari un arbitraggio regolamentare”)

Lo scoppio della crisi (agosto 2007)

Questo clima di euforia (ci guadagnavano tutti: mutuatari,banche) si interruppe e subì una drastica

inversione di tendenza quando il governo USA decise di cambiare politica monetaria (ricordiamo che in

USA i tassi erano bassissimi vicini allo 1%). Le autorità aumentarono i tassi nel 2005 fino al 5% e la prima

conseguenza logica fu il rallentamento dell’incremento dei prezzi degli immobili. Nel 2006 i prezzi delle case

subirono un crollo (il valore del collaterale si riduce ; aumenta l’insolvenza 12%). Nel 2007 le banche iniziano

a non concedere più mutui il meccanismo inizia a propagarsi nei prodotti derivati, i prezzi di questi prodotti

diminuiscono con la conseguente fortissima sopravvalutazione del rischio delle attività finanziarie in generale

. SETTEMBRE 2007: Questi titoli tossici ormai diffusi in

tutto il sistema finanziario si trovavano nei portafogli di grandi gruppi bancari,nelle banche d’investimento,

negli intermediari finanziari non bancari nelle mani di piccoli risparmiatori. I grandi gruppi bancari e

d’investimento con l’inizio dell’autunno si trovavano molto esposti. Ormai tutti sono diventati venditori di quei

titoli tossici e nessuno più li domanda,addirittura queste attività non avevano più un prezzo di mercato ma un

prezzo artificioso iscritto nel bilancio come “mark to model”. La differenza tra il prezzo effettivo dei titoli

tossici e quello iscritto nel bilancio è un’altra parte drammatica della crisi. Attraverso l’artificio del mark to

model gli intermediari avevano perdite enormi effettiva ma nascoste nel bilancio. (non si conoscevano le

banche in difficoltà).Le banche non avevano modo di disfarsi di quei titoli: perché non c’era domanda e

perché se li avessero venduti avrebbero dovuto sostenere perdite elevatissime. Da qui la scelta delle banche

compromesse di rivolgersi al settore interbancario chiedendo finanziamenti, ma le banche concorrenti o si

trovavano nella loro stessa situazione (quindi illiquide) oppure avevano timore poiché era troppo rischioso. Si

generò un clima di sfiducia tra le banche concorrenti che paralizza il mercato interbancario facendo

aumentare notevolmente i tassi LIBOR e EURIBOR.

Il caso del deleveraging :

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Il deleveraging o effetto leva è una situazione in cui le passività a debito diventano un multiplo del

patrimonio e si dice appunto che l’intermediario si sta indebitando a leva. In questi anni le banche si erano

indebitate con una leva molto elevata (per le grandi opportunità di profitto nel breve) ma le attività divenute

improvvisamente illiquide hanno creato dei buchi enormi all’interno dei bilanci degli intermediari. In che

modo le banche possono rientrare dal deleveraging? Il modo che hanno le banche per ridurre il leveraging è

ridurre i prestiti concessi. Ed è proprio quello che come prima soluzione provarono a fare gli intermediari.

Blanchard : ha denominato questo delevaraging come il primo meccanismo di propagazione della crisi,

infatti si verificò quella che lo stessa Blanchard defini la nuova corsa agli sportelli (bank run) ma in una

nuova forma rispetto a quella del ’29. Stavolta infatti non furono i risparmiatori a ritirare i propri depositi

presso la banca ma gli intermediari finanziari stessi che avevano crediti con le banche illiquide. In questo

modo si puo spiegare anche di come una crisi come poteva apparire circoscritta ( incremento dei tassi

d’insolvenza nei mutui subprime) abbia portato ad una caduta nei rapporti fra le banche ed ad un cosi grave

processo di deleveraging. LE BANCHE IN QUESTO CASO PASSARONO DA UNA CRISI DI ILLIQUIDITA

AD UNA PIU GRAVE CRISI DI INSOLVENZA.

Autunno/inverno 2007/2008: iniziano a fallire i primi intermediari(minori), gli economisti iniziano a

discutere di come è possibile risolvere la situazione; viene consigliato agli intermediari di :

- Liquidare gli strumenti tossici ( write down)

- Ricapitalizzare il capitale (per fronteggiare le gravi perdite che dovranno sostenere con la

liquidazione dei titoli)

La liquidazione dei titoli comporta una grandissima perdita sul bilancio, ma la ricapitalizzazione almeno in

parte avrebbe coperto quelle numerose perdite. La ricapitalizzazione non viene accolta con favore dagli

azionisti degli intermediari costringendo le banche in difficoltà a rivolgersi altrove. Fu cosi che i principali

intermediari finanziari cercarono di ricapitalizzarsi cercano finanziamenti sui mercati internazionali rivolto

soprattutto ai FONDI SOVRANI.

Questi fondi dotati di un’immensa liquidità sono i fondi dei paesi petroliferi (arabia saudita) o dei paesi

emergenti con grandi esportazioni ( Cina, Corea, Norvegia,Brasile).

Ci furono molti dissensi e attriti nel percorrere questa via; di fatto veniva vista come una cessione a basso

costo di intermediari finanziari americani verso fondi sovrani esteri (spesso gestiti dagli stessi governi dei

paesi) considerati concorrenti. Quindi il processo di ricapitalizzazione degli intermediari sui mercati

internazionali avviene in forma molto ridotta. Il problema di illiquidità e insolvenza della banche non viene

risolto e nei mercati interbancari le tensioni non si sciolgono e i tassi rimangono altissimi.

Intanto iniziano a verificarsi anche le prime tensioni nel mercato dei CDS (credit default swap)

un’obbligazione che svolge il ruolo di copertura (assicurazione) nel rischio di insolvenza della controparte

(poiché si speculava anche su questi strumenti che garantivano la copertura dal titolo tossico poiché

avevano dei prezzi elevatissimi)

questo punto si attiva la politica monetaria dei governi; che decidono di aumentare la liquidità nel

A

mercato attraverso 2 canali:

- FED : ricorre agli sportelli (discount window) consiste in un rapporto bilaterale tra banca in

difficoltà e la Banca Centrale messo in atto attraverso un contratto di debito dove come garanzia

collaterale vengono inseriti i titoli detenuti nei portafogli della banca. Inoltre la FED rende meno

esigenti i tassi di sconto.

- BCE : ricorre ad operazione di mercato aperto : consiste nell’acquisto da parte della BCE dei

titoli ad un prezzo molto piu alto di quello di mercato garantendo cosi alle banche di trovare

l’acquirente che gli permette (temporaneamente) di salvare i bilanci. Inoltre la BCE diminuisce gli

oneri a carico delle banche, diminuisce la qualità dei titoli accettata, mantiene costanti i tassi.

Negli USA però avviene una cosa ambigua: infatti pochissime banche si recano allo sportello della FED

nonostante presentasse condizioni favorevoli. Perché pochissime banche aderirono all’aiuto della FED?

Perché dal loro punto di vista avevano timore che se presentandosi agli sportelli della FED avrebbero

dichiarato pubblicamente la loro situazione e questo non avrebbe fatto altro che peggiorare la loro

situazione.

La FED allora reagisce iniziando ad effettuare anchessa come la BCE operazioni di mercato

aperto[generando una trasformazione di tipo istituzionale],arrivando nel marzo 2008 ad accettare anche

come oggetti di scambio nelle operazioni di mercato aperto i titoli cartolarizzati sub-prime.

È da segnalare di come nell’autunno del 2007 vi fu in Inghilterra il primo fallimento di una banca : Northern

Rock , una banca specializzata in mutui. Le motivazioni della suo fallimento sono dovuti alla presenza nel

suo attivo di mutui a lunghissima scadenza e al passivo debiti a breve. I finanziatori preoccupati per la crisi e

per la sfiducia nei mutui non rinnovarono più i crediti alla banca condannandola all’illiquidità e poi

all’insolvenza. La BOE ( Bank of England) non finanziò Northern Rock poiché non considerava di sua

competenza risolvere le crisi di illiquidità delle banche commerciali. Il management di Northern Rock

commise l’errore di comunicare ai mercati le difficoltà di illiquidità della banca. I depositanti di conseguenza

corsero a ritirare i loro depositi condannando al fallimento Northern Rock. Dopo questo episodio la BOE si

allineò con quelle che fu la politica della BCE con le operazioni di mercato aperto

Il salvataggio di Bear Stearns

[Marzo 2008]: iniziano a fallire banche di dimensioni modeste, ci si illude che la crisi possa essere gestita

soltanto attraverso la politica monetaria espansiva.

In questo mese una banca americana (la 5° banca statunitense) BEAR STEARNS cade in una grandissima

crisi di liquidità( trovo difficoltà a rinnovare i suoi debiti/ nessuno era piu disposto a finanziarla) Attraverso lo

studio del bilancio di questo intermediario ci si rende conto di come il sistema finanziario a cui era allacciato

Bear Stearns era troppo interconnesso per poter farla fallire (to big to fail). Cosi vi fu il primo intervento

pubblico (ad hoc)dello stato americano in favore di un intermediario. Il tesoro americano quindi interviene

chiedendo a J.P Morgan (un attore economico talmente solido da poter risanare la situazione tanto da

acquisire l’appellativo di “cavallo bianco”) di acquistare Bear Stearns garantendogli:

- 1)Un prezzo di acquisto poco più che simbolico

- 2)L’accollo di tutti i debiti di Bear Stearns ma con un aiuto quantificabile in un prestito di 29

miliardi $ fornendo una garanzia sulle attività illiquide di Bear Stearns quantificabili in 30

miliardi $ ( in pratica J.P Morgan nel caso peggiore doveva rimettere 1 miliardo $)

J.P Morgan acquista Bear Stearns, e la salva da un ormai più che probabile fallimento. Probabilmente il

salvataggio di Bear Stearns era inevitabile, sicuramente esso avrebbe dovuto essere l’occasione per

introdurre nuove regole trasparenti anziche riprodurre un “fallimento” della regolamentazione mediante

ricorso ad un mascherato aiuto pubblico a favore di una specifica banca privata e mediante una forzata

estensione dei compiti della FED. La FED infatti sebbene formalmente legittimata a finanziare un’ampia

tipologia di attore del mercato non aveva alcuna responsabilità di vigilanza sulle banche d’investimento. E

con il caso Bear Stearns ha di fatto rotto la consolidata tradizione da parte dello Stato americano di astenersi

da ogni interferenza rispetto a transazioni private.

La 2° Fase :

La nazionalizzazione di Fannie Mae e Freddie Mac