Economia dei mercati monetari e finanziari - lezioni sulla Crisi finanziaria

ECONOMIA DEI MERCATI MONETARI E FINANZIARI

questo corso analizza quelle che sono state le tappe della crisi finanziaria che ha colpito l’economia

mondiale a partire dal maggio 2007 e che si ripercuote fino ai nostri giorni. Spiegandone le principali cause e

analizzando gli interventi che sono stati fatti per provare a limitarne gli effetti.

Analisi generale

La crisi inizia ufficialmente nel maggio 2007 (anche se tra le cause dello scoppio di questa crisi abbiamo

degli avvenimenti che sono avvenuti in date molto precedenti addirittura negli anni 80 ) colpendo un settore

specifico del mercato finanziario: quello dei Mutui Subprime

mutuo subprime: è un prestito concesso da un intermediario tipicamente alle famiglie per permettere gli acquisti di beni

immobili (come le case). Forma tecnica: è un prestito a medio-lungo termine con tasso che puo essere sia fisso che

variabile. Puo essere caratterizzato dalla restituzione della quota capitale dopo un tot di tempo in cui si è pagata la quota

interesse oppure il rimborso puo essere effettuato fin da subito con la quota capitale+ gli interessi.

Questa tipologia di mutuo particolare era molto adottata e diffusa negli USA. Questo mutuo veniva concesso

a famiglie (mutuatari) ad alto rischio insolvenza (redditi irregolari e bassi , patrimonio modesto) o comunque

tali da non poter offrire una vera e propria garanzia.

Perche gli intermediari avrebbero dovuto concedere questi mutui cosi rischiosi a questa classe di

persone? - in quegli anni in USA ci fù un boom del settore immobiliare, il valore dei beni immobili (delle

case) era in continua crescita. Gli intermediari consapevoli della rischiosità del prestito concesso chiedevano

che il bene immobili acquistato con il finanziamento concesso fosse posto come garanzia collaterale in caso

di inadempimento del mutuatario ( in questo modo creando profitto sfruttando il repentino rialzo dei prezzi

delle case: il mutuatario comprando la casa a 100 se non era in grado di ripagare il mutuo gli veniva sottratto

il bene immobili con valore sicuramente accresciuto). Il problema si venne a creare quando la recessione del

settore immobiliare fece diventare insolventi quasi tutti i sottoscrittori di mutui subprime nei confronti degli

intermediari.

La seconda domanda da porsi è: Come mai lo squilibrio di questo piccolo settore di mercato ha portato

questa crisi di entità paragonabile solo a quella del ’29-’33 interessando tutto il sistema mondiale? Questa

diffusione mondiale è stata causata dalle banche d’investimento. Queste banche permisero alle banche

specializzate nei mutui di alleggerirsi dal rischio, attraverso un’innovazione finanziaria trasformando il

prestito concesso illiquido in un’obbligazione liquida e trasferibile denominata ABS che aveva grandi

prospettive di rendimento. Questi ABS (grazie anche all’appoggio delle agenzie di rating) furono venduti e

scambiati come titoli sicuri (AAA) sul mercato internazionale e retail. Grandi banche d’investimento europee

iniziarono ad acquistare ed operare con gli ABS scatenando il contagio mondiale.

Le possibili cause pregresse

Le crisi finanziarie nel mondo sono sempre state ricorrenti anche negli ultimi anni:

- messico ; paesi del sud-est asiatico (fine anni 90) ; Russia, Argentina ; Turchia

Negli stessi USA a cavallo del 2000 e 2001 ci fu una crisi finanziaria generata dalla cosidetta “new

economy”. La bolla speculativa venne riassorbita nel 2002 grazie al sostegno dei mercati da parte del

governo attraverso una politica monetaria espansiva volta a sostenere le quotazioni nei mercati finanziari

e che portò a due principali conseguenze:

- L’aumento dei consumi delle famiglie USA

- E il crollo dei tassi d’interesse

Le famiglie americano iniziarono a indebitarsi perche il costo dell’indebitamento era molto ridotto, le famiglie

inoltre iniziarono a consumare piu di quanto non disponessero (oltre il loro reddito disponibile). A tutto questo

va aggiunto di come gli USA iniziarono ad importare più di quanto non esportassero generando uno squilibrio

nella bilancia dei pagamenti, la conseguenza logica è la necessita di importare capitali in USA ,

finanziamento del disavanzo che venne effettuato dalla Cina generando un disequilibrio finanziario globale.

LA CRISI IN 5 FASI

La 1° Fase :

alle radici bancarie della crisi attuale

{1980}: Lo studio della crisi lo facciamo partire dal 1980 quando negli stati uniti si verificò un processo di

consolidamento bancario. Con ciò si intende un processo che porta all’aggregazione e ridefinizione

organizzativa delle banche statunitensi. Fenomeno che inizio a prendere forma dalle banche dei singoli stati

per poi svilupparsi in tutto il paese. Questo processo di consolidamento (conglomerazione) andava contro

una normativa statunitense che prevedeva che le banche commerciali non potevano offrire servizi finanziari.

Tuttavia il consolidamento aggirò questa normativa poiché la conglomerazione avvenne anche tra banche

commerciali e banche d’investimento. Questa norma era nata dopo la crisi del 1929-1933 poiché i

conglomerati finanziari e bancari erano stati considerati la causa delle crisi. Perche permisero che questa

norma venne aggirata? “perche i fatti l’avevano superata” il processo di consolidamento era troppo ben

avviato e sviluppato ed era riuscito ad aggirare la norma giustificandosi con il tentativo delle ricerca di

efficienza. Nacquero cosi banche non più circoscritte ai singoli stati e specializzate su più campi

(commerciale,investimento,assicurativo) creando conglomerati che offrivano una molteplicità di servizi.

{Fine anni 80 - inizio anni 90}: la conglomerazione inizia a verificarsi anche in europa continentale e in

Inghilterra. In europa lo scenario era diverso; di fatto la legislazione europea era sempre stata molto

tollerante sul sistema bancario e si cercava di ottenere in un’area di diversi paesi e culture un modello di

norme uniche. Nel 1977 ci fu la prima “direttiva Bancaria” che doveva essere rispettata a livello europeo e

accettata in tutte le nazioni. In Europa si voleva limitare quella che era la segmentazione finanziaria

consolidando il settore bancario/finanziario. Non fu ostacolato quindi il processo di consolidamento bancario

che avvenni di li a poco.

Le conseguenze del consolidamento :



1) Aumento della concorrenza ( il mercato si è aperto)

2) Si riducono i margini di profitto

3) Le banche cercano altre attività di profitto (investimento finanziario, agevolato da uno sviluppo

informatico)

Questa trasformazione delle banche modifica profondamente il ruolo che il sistema bancario svolge

nell’economia; si passa dal cossi detto modello MOTH (model origined to Hold)  al MOTD (model origin to

distributed)

MOTH: questo modello che ha caratterizzato l’attività bancaria fino ad allora era caratterizzato dall’originare

un prestito e mantenerlo in bilancio fino alla sua naturale scadenza. In questo periodo le banche vengono

considerate come segnalatori del mercato. Infatti l’attività bancaria tradizionale veniva trattata come

un’efficace sistema di autoregolazione dell’economia : riduce le asimmetrie informative e in generale

abbassa le probabilità di fallimento del mercato. È un attore economico che acquisisce informazioni

approfondite dopo essersi dotato di un efficiente tecnologia informativa. Tutte queste qualità verranno perse

nel MOTD

MOTD: L’attività bancaria diviene (per l’aumento della concorrenza e la ricerca del profitto) non piu un

sistema di autoregolazione dei mercati i segnali emessi dalle banche sono diventati meno affidabili per gli

altri operatori del mercato. L’affidabilità del settore bancario si è azzerato con lo sviluppo di un nuovo

procedimento detto cartolarizzazione (securitization) ovvero il processo mediante il quale una posta

immobilizzata non liquida ( mutuo) viene trasformata in un posta liquida e scambiabile sul mercato. (quindi

unire e sovrapporre l’attività classica delle banche di credito a quelle di investimento sul mercato finanziario)

il processo di cartolarizzazione è semplice: la banca trasferisce prestito ad un “veicolo speciale” SPV che

ottiene liquidità per comprare il debito trasferito attraverso l’emissione di obbligazioni (ABS) che vengono

acquistate dagli operatori specializzati del mercato.

Perche costituire un SPV ; che vantaggio ne trae la banca ? diciamo che

i veicoli speciali sono formati appositamente con questo scopo di cartolarizzare, il loro guadagno sta nel fatto

che la banca gli vende il debito ad un prezzo inferiore(95) a quello nominale mentre l’emissione di

obbligazioni è in valore pari al nominale (100) . la banca ha il vantaggio di poter smobilizzare le poste

dell’attivo e quindi di poter disporre di liquidità a breve di attività che gli avrebbero garantito liquidità nel lungo

e soprattutto che erano a rischio insolvenza.

Il problema dell’underpricing e la degenerazione del modello MOTD

poiché i sottoscrittori di obbligazioni hanno una disinformazione rispetto l’emittente, tendono a ragionare per

natura sottostimando la profittabilità della società emittente. Questo avvenne anche per gli ABS; le banche

nelle attività dei propri portafogli avevano innumerevoli voci di mutui subprime molto rischiosi di

conseguenza la cartolarizzazione degli stessi avveniva secondo il seguente criterio: i prestiti piu rischiosi

venivano detenuti nei portafogli delle banche ( per avere credibilità nel mercato) mentre gli altri meno

rischiosi venivano cartolarizzati. I sottoscrittori come detto hanno atteggiamento underpricing, quindi le ABS

avevano difficoltà a piazzarsi sul mercato se non sottoprezzo. Quindi la nuova idea fu quella di strutturare le

ABS con altre attività (titoli di stato di un sistema economico avanzato con bassa rischiosità) o cmq altre

attività finanziarie poco rischiose rendendo di fatto gli ABS molto piu appetibili. Ci troviamo nel periodo tra il

2002-2003 ; gli ABS vengono strutturati in CDO (collateralized debt obbligation). Tuttavia il processo non si

interruppe qui ma le banche iniziarono ad accrescere il livello di diversificazione di questi CDO

migliorandone la qualità strutturandoli con altri ABS e titoli di stato per avere come risultato CDO2, CDO3

creando cosi una vera e propria piramide sempre piu lontana in valore da quello effettivo dei prestiti. A

questo punto il modello MOTD subisce una vera e propria degenerazione imputabile soprattutto a 3 attori di

mercato:

1) Le banche d’investimento : trovano in questa cartolarizzazionee derviazione continua degli ABS

in CDO una grande profittabilità, poiché speculano su questi prodotti e in più acquisiscono

commissioni poiché attraverso le loro conoscenza aiutano a strutturare questi nuovi prodotti

finanziari.

2) Le agenzie di rating : Le agenzie di rating sono società definite di autoregolamentazione. Il loro

compito è quello fornire valutazioni pubbliche sulle emissioni societarie. Con il tempo queste società

hanno assunto un peso cruciale per la determinazione dei prezzi delle relative emissioni. D’altra

parte le agenzie di rating sono diventate sempre piu dipendenti dall’elevato numero di rating

domandato da ciascun grande gruppo bancario finanziario o d’investimento ( in pratica le agenzie di

rating si fanno pagare dalle società per analizzare il loro rating conflitto d’interessi). In questo

modo si è venuto a creare un rapporto ambiguo tra banche d’investimento e società di rating. Le

società di rating per la “trasparenza” consigliava alle società d’investimento come strutturare i

derivati affinché potessero avere il giudizio massimo AAA (praticamente una consulenza) generando

una distorsione dell’informazione sui mercati.

3) Grandi gruppo bancari europei : d’altro canto sentendosi esclusi da questo meccanismo in cui i

profitti a breve erano assicurati iniziano ad acquistare strutturare anche loro ABS e CDO. In Europa

la normativa (BASILEA 2) ostacolava in parte questo meccanismo, così questi gruppi bancari

SIV CONDUITS

crearono appositamente delle società e (caratterizzati dall’assenza di capitale

come i SPV e da un alto livello speculativo) al fine di acquistare ABS e CDO e in tal modo da non

farli comparire nel loro bilancio.

Ricapitolando i fattori che hanno portato alla degenerazione del modello MOTD sono riconducibili a:

- Insufficiente screening

- Occultamento dei rischi

- Rischi correlati invece che diversificazione

- Carenza di regolamentazione (è stata concesso agli intermediari un arbitraggio regolamentare”)

Lo scoppio della crisi (agosto 2007)

Questo clima di euforia (ci guadagnavano tutti: mutuatari,banche) si interruppe e subì una drastica

inversione di tendenza quando il governo USA decise di cambiare politica monetaria (ricordiamo che in

USA i tassi erano bassissimi vicini allo 1%). Le autorità aumentarono i tassi nel 2005 fino al 5% e la prima

conseguenza logica fu il rallentamento dell’incremento dei prezzi degli immobili. Nel 2006 i prezzi delle case

subirono un crollo (il valore del collaterale si riduce ; aumenta l’insolvenza 12%). Nel 2007 le banche iniziano

a non concedere più mutui il meccanismo inizia a propagarsi nei prodotti derivati, i prezzi di questi prodotti

diminuiscono con la conseguente fortissima sopravvalutazione del rischio delle attività finanziarie in generale

. SETTEMBRE 2007: Questi titoli tossici ormai diffusi in

tutto il sistema finanziario si trovavano nei portafogli di grandi gruppi bancari,nelle banche d’investimento,

negli intermediari finanziari non bancari nelle mani di piccoli risparmiatori. I grandi gruppi bancari e

d’investimento con l’inizio dell’autunno si trovavano molto esposti. Ormai tutti sono diventati venditori di quei

titoli tossici e nessuno più li domanda,addirittura queste attività non avevano più un prezzo di mercato ma un

prezzo artificioso iscritto nel bilancio come “mark to model”. La differenza tra il prezzo effettivo dei titoli

tossici e quello iscritto nel bilancio è un’altra parte drammatica della crisi. Attraverso l’artificio del mark to

model gli intermediari avevano perdite enormi effettiva ma nascoste nel bilancio. (non si conoscevano le

banche in difficoltà).Le banche non avevano modo di disfarsi di quei titoli: perché non c’era domanda e

perché se li avessero venduti avrebbero dovuto sostenere perdite elevatissime. Da qui la scelta delle banche

compromesse di rivolgersi al settore interbancario chiedendo finanziamenti, ma le banche concorrenti o si

trovavano nella loro stessa situazione (quindi illiquide) oppure avevano timore poiché era troppo rischioso. Si

generò un clima di sfiducia tra le banche concorrenti che paralizza il mercato interbancario facendo

aumentare notevolmente i tassi LIBOR e EURIBOR.

Il caso del deleveraging :

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Il deleveraging o effetto leva è una situazione in cui le passività a debito diventano un multiplo del

patrimonio e si dice appunto che l’intermediario si sta indebitando a leva. In questi anni le banche si erano

indebitate con una leva molto elevata (per le grandi opportunità di profitto nel breve) ma le attività divenute

improvvisamente illiquide hanno creato dei buchi enormi all’interno dei bilanci degli intermediari. In che

modo le banche possono rientrare dal deleveraging? Il modo che hanno le banche per ridurre il leveraging è

ridurre i prestiti concessi. Ed è proprio quello che come prima soluzione provarono a fare gli intermediari.

Blanchard : ha denominato questo delevaraging come il primo meccanismo di propagazione della crisi,

infatti si verificò quella che lo stessa Blanchard defini la nuova corsa agli sportelli (bank run) ma in una

nuova forma rispetto a quella del ’29. Stavolta infatti non furono i risparmiatori a ritirare i propri depositi

presso la banca ma gli intermediari finanziari stessi che avevano crediti con le banche illiquide. In questo

modo si puo spiegare anche di come una crisi come poteva apparire circoscritta ( incremento dei tassi

d’insolvenza nei mutui subprime) abbia portato ad una caduta nei rapporti fra le banche ed ad un cosi grave

processo di deleveraging. LE BANCHE IN QUESTO CASO PASSARONO DA UNA CRISI DI ILLIQUIDITA

AD UNA PIU GRAVE CRISI DI INSOLVENZA.

Autunno/inverno 2007/2008: iniziano a fallire i primi intermediari(minori), gli economisti iniziano a

discutere di come è possibile risolvere la situazione; viene consigliato agli intermediari di :

- Liquidare gli strumenti tossici ( write down)

- Ricapitalizzare il capitale (per fronteggiare le gravi perdite che dovranno sostenere con la

liquidazione dei titoli)

La liquidazione dei titoli comporta una grandissima perdita sul bilancio, ma la ricapitalizzazione almeno in

parte avrebbe coperto quelle numerose perdite. La ricapitalizzazione non viene accolta con favore dagli

azionisti degli intermediari costringendo le banche in difficoltà a rivolgersi altrove. Fu cosi che i principali

intermediari finanziari cercarono di ricapitalizzarsi cercano finanziamenti sui mercati internazionali rivolto

soprattutto ai FONDI SOVRANI.

Questi fondi dotati di un’immensa liquidità sono i fondi dei paesi petroliferi (arabia saudita) o dei paesi

emergenti con grandi esportazioni ( Cina, Corea, Norvegia,Brasile).

Ci furono molti dissensi e attriti nel percorrere questa via; di fatto veniva vista come una cessione a basso

costo di intermediari finanziari americani verso fondi sovrani esteri (spesso gestiti dagli stessi governi dei

paesi) considerati concorrenti. Quindi il processo di ricapitalizzazione degli intermediari sui mercati

internazionali avviene in forma molto ridotta. Il problema di illiquidità e insolvenza della banche non viene

risolto e nei mercati interbancari le tensioni non si sciolgono e i tassi rimangono altissimi.

Intanto iniziano a verificarsi anche le prime tensioni nel mercato dei CDS (credit default swap)

un