Economia degli intermediari finanziari

Economia degli intermediari finanziari

Lezione 1 - 16/01/2018

Aspetti definitori

Il sistema finanziario: dimensione strutturale

Strutturale  analizzare il sistema finalizzato al soddisfacimento delle esigenze finanziarie degli operatori economici. Esigenze di investimento e finanziamento degli operatori economici: famiglie, imprese, Stato e resto del mondo. Analizzo il sistema nella sua struttura negli elementi che lo compongono.

Funzionale  quali sono le funzioni svolte dal sistema finanziario, studio le sue funzioni, in particolare quella di intermediazione finanziaria.

Il sistema finanziario è composto da 3 pilastri:

• Attività finanziarie: strumenti finanziari, come le azioni.
• Istituzioni finanziarie: consentono il trasferimento dell’attività finanziarie, mercati.
• Regole: che presiedono al funzionamento delle attività e delle istituzioni finanziarie, che presiedono il mercato.

Questi tre pilastri messi insieme rendono il sistema complicato, come è successo nella crisi del 2008.

La crisi del 2008

Le interconnessioni tra i tre pilastri sono complesse. L’esempio è la crisi finanziaria del 2008. Essa contiene le debolezze dei tre aspetti.

La crisi nasce in un mercato dei mutui subprime. Il mutuo è un finanziamento concesso dietro garanzia, il mutuo subprime è concesso a una tipologia particolare di persone, non hanno un reddito stabile, una clientela che non ha una storia creditizia, con lavori saltuari che influenzano la capacità di pagare mese per mese le rate. La banca ha interesse a erogare un mutuo per avere un tasso di interesse più alto (5%). Ho due forme di guadagno: entro in una nicchia di mercato nuova e ti chiedo un tasso unitario più elevato. Espando il volume del business e guadagno di più.

La crisi nasce perché un gruppo di banche negli USA eroga mutui a una clientela più rischiosa, perché agli inizi del 2000 la politica monetaria era una politica di tassi molto bassi per immettere più liquidità nel sistema per favorire la ripresa dei consumi. Circola più liquidità e posso investire sui mercati finanziari ma anche indebitarmi a tassi pari a 0. Le banche iniziano ad erogare molti mutui perché hanno una pressione molto forte da parte delle famiglie. Nasce subito una connessione tra mercato finanziario e immobiliare, si crea una bolla. Le famiglie si indebitano e comprano casa, ma se ho una pressione forte i prezzi delle case aumentano e inizia la bolla, aumentano del 40% e questo aumento fa sì che le banche vedano nel collateral del loro mutuo una fonte ulteriore di stabilità finanziaria. Se chiedo un mutuo di una casa che vale 100 ti danno un mutuo di 70% più o meno, le banche però erogano il 100% altrimenti non riuscivano ad entrare nei subprime.

Nel 2005 le cose cambiano, la politica monetaria adotta politiche restrittive e i tassi salgono, chi voleva chiedere un mutuo non lo chiede più e chi aveva un mutuo non era più in grado di ripagarlo. Sul mercato immobiliare ora scoppia la bolla immobiliare perché c’è meno domanda e aumenta la pressione dal lato dell’offerta per i clienti subprime diventano insolventi, finché è un sistema isolato va bene ma quando diventa comune il mercato scoppia e i prezzi crollano. Da qui ha origine la crisi all’interno del sistema finanziario.

Il problema da locale (USA) diventa mondiale perché la complessità del sistema finanziario era tale che nel frattempo rispetto a questo sistema si stava creando il sistema bancario ombra (legale) che però aveva creato una bolla finanziaria. Il fatto che il rischio che si pensava fosse concentrato in realtà era sparso in tutto il mondo quindi quando questo rischio è parso, la crisi diventa mondiale.

Si pensava che il rischio fosse nel bilancio di un piccolo gruppo di banche. Si faceva riferimento a un modello di banca OTH (hold)  OTD (distribute).

• OTH (Originate-To-Hold) è un modello tradizionale: la banca eroga un finanziamento e ce l’ho in bilancio tra l’attivo dello stato patrimoniale (LOANS), implica che erogo un finanziamento e lo tengo fino alla scadenza, gestisco da vicino il rischio.
• OTD (Originate-To-Distribute) è un modello perfetto, origino i prestiti ma non li tengo in portafoglio fino a scadenza, ho finanziamenti molto simili (mutui), può essere impacchettato, posso cartolarizzarlo, li metto insieme e poi li vendo, lo faccio perché avevo prestiti immobilizzati, ma voglio mobilità quindi vendo e tolgo LOANS e ci metto i CASH nell’attivo dello stato patrimoniale.

Chi compra?

Faccio un veicolo finanziario e mi immagino un intermediario finanziario (SPV = Special Purpose Vehicle) e vendo il mio pacchetto di prestiti in cambio di cash, ma come fa a comprarli?

Ha bisogno di cash ed emette del debito che va tra le passività sotto forma di obbligazione (ABS = Asset Backed Securities). Ogni 6 mesi deve pagare l’obbligazione con gli interessi dei mutui che ha in portafoglio. SPV si trova nella condizione di aver un attivo che vale sempre meno e non ha soldi per rimborsare le obbligazioni.

La storia era più complessa, gli ABS in realtà erano collocate in tranche, io emettevo un milione di obbligazione senior o junior, vengono rimborsati prima i senior. Tutti i rimborsi di loans che arrivano prima li uso per pagare i senior e poi i junior (tassi più alti ma più rischiosi), gli ABS venivano comprate da altri intermediari finanziari che nel loro portafoglio aveva tante tranches diverse di ABS. Fanno un pacchetto di ABS e creano un CDO = Collateralized debt obligation (obbligazione che ha come garanzia un titolo che ha come garanzia l’attivo). Io sono la banca e ho comprato pacchetti di ABS ed emetto i CDO, rimborso gli obbligazionisti con il rendimento degli ABS che dipende dai LOANS.

Questo stava arrivando fino alle famiglie.

Questo è il sistema finanziario ombra.

Questa crisi ha bloccato la liquidità, io banca a nessun prezzo riesco a trovare liquidità e non posso rimborsare il mio depositante.

Mentre nel 2000 esisteva già una regolamentazione sul rischio di credito, in realtà molti rischi non erano regolamentati. I tre pilastri avevano interconnessioni complesse.

Mutuo subprime concesso soltanto a particolari clientele, clientela che non ha storia creditizia e ha condizioni precarie che possono influenzare le banche. La banca ha interessi a fornire mutuo ad una clientela rischiosa perché così può imporre un tasso di interesse più alto. La crisi del 2008 nasce perché alcune banche emettono quantità di mutuo elevate a clientela molto rischiosa.

(Anche sul q)  OTH stava diventando OTD. Il modello OTH è modello tradizionale, io banca erogo un finanziamento e ce l’ho nell’attivo. OTD è un modello diverso, to distribute, origino i prestiti ma non li tengo in portafoglio fino alla scadenza, sono tutti a scadenza medio termine, hanno tutti un importo rilevante, strumenti standardizzati, non sono fatti su misura del singolo. Uno strumento standardizzato può essere messo in un pacchetto, cartolarizzato li metto insieme e poi li vendo. ABS  erano collocati in tranche, divisi in senior e junior. I senior vengono rimborsati prima dei junior, ma quello junior ha un tasso di interesse più alto.

Attività finanziarie

Attività finanziarie: strumenti che incorporano i rapporti di finanziamento tra gli operatori. Ciascun strumento ha obblighi e diritti differenti. Dentro ho molti strumenti finanziari, eterogenei tra di loro. Definizione molto ampia. Tutte queste attività hanno caratteristiche comuni:

• Tempo: la prestazione (tempo t) e la controprestazione (tempo t+1) avvengono sempre in momenti diversi.
• Rischio: visto che prestazione e controprestazione avvengono in due momenti diversi abbiamo un rischio di credito (effettuo una prestazione ma il soggetto non riesce a rimborsare) e di molti altri rischi, come quello di mercato. È positivo (aumenta il valore), è negativo (perdita di valore). Una componente di dimensione al secondo dello strumento il rischio può essere più o meno elevato.
• Interesse/rendimenti: che ha una duplice varianza, remunerazione connessa alla rinuncia del potere di acquisto della moneta e alle caratteristiche del rischio della controparte, ho l'interesse e questa remunerazione deve corrispondere anche al rischio che mi sto accollando. Due componenti: remunerazione e rischio. Tanto più elevato è il rischio tanto più sarà elevata la remunerazione. Il free risk e risk premium.

Tasso di interesse è costituito da due componenti:

( )i = i free risk + i (risk premium)

A parità di durata temporale, tanto più è elevato i tanto maggiore è il rischio che mi sto portando in portafoglio, tanto più è basso io sto facendo un investimento monetario.

1. Free risk: componente riconosciuta a prescindere dal rischio della controparte. Vanno a vedere un tasso di interesse legato a un titolo privo di rischio. Esempio tassi interbancari europei. Quando voglio empiricamente sapere a quanto ammonta un tasso, FREE RISK come benchmark di riferimento si possono usare:

• Titoli di Stato a breve scadenza perché a parità di condizioni, ad esempio l’Italia su un BTP di 30 anni non so cosa succederà. Il free risk è un tasso a breve/brevissima scadenza dove l’emittente è una banca o un governo.
• EURIBOR è il tasso di interesse che viene utilizzato con riferimento sui mercati interbancari europei.
• LIBOR è un tasso interbancario denominato in sterline, ho una componente di rischio di cambio.

Per l’Europa vanno bene tutti e tre ma è meglio scegliere un titolo di Stato a breve o un Euribor.

2. Risk premium: premio a rischio, che la controparte mi deve riconoscere perché mi accollo il rischio che la controparte non restituisce il denaro. Il risk premium deriva dal rating del soggetto emittente. Il rating è un punteggio che viene attribuito a un governo, a una società o a una banca e fa riferimento al merito di credito di quel soggetto. Un rating AAA è sinonimo di assenza di rischio di credito, mentre il D indica un ente emittente insolvente.

Il risk premium esprime la probabilità di insolvenza della controparte. Più è elevato più la probabilità di insolvenza è bassa.

Il rating si calcola tramite una serie di dati storici relativi alla banca o al governo a cui attribuiscono probabilità differenti, trovo il valore atteso e si prendono i fondamentali e l’economia reale per capire come succederà agli equilibri di quel soggetto.

Rischio di credito o di default. L'investitore va a vedere un indicatore per vedere se la controparte è in grado di solvenza. L'indicatore è il rating (attribuiscono un punteggio, più alto è il punteggio, più basso è il rischio di default, più è basso il tasso di remunerazione). I tassi di interesse cambiano nel tempo:

• Competenza nel bilancio di due operatori: se la controparte e la prestazione compaiono nell'attivo di un operatore e nel passivo di un altro operatore. L'impresa che colloca un prestito obbligazionario inserisce il prestito nel passivo, mentre la banca lo inserirà nell’attivo nel portafoglio titoli.
• Struttura contrattuale sottostante: 1) debitoria: parlo di obbligazioni, strutture contrattuali con titoli, 2) di partecipazione: parliamo di azioni non più di obbligazioni, perché chi acquista l'azione diventa socio.

I titoli vanno nel passivo, le obbligazioni tra i debiti, mentre le azioni nel capitale sociale.

Lezione 2

Istituzioni finanziarie

Intermediari finanziari sono di molteplice natura, possono avere caratteristiche diverse:

• Creditizi: banche, intermediari che erogano credito ma non sono banca (società di leasing e factoring).
• Di partecipazione e investimento: merchant bank e venture capital. Non erogano credito ma entrano nel soggetto finanziato con una partecipazione. Una start up d’impresa, non hanno una storia creditizia vanno in banca e non eroga un finanziamento, allora il venture capital o l’investment bank valuta la bontà economica dell’investimento e calcola i flussi attesi, se sono superiori ai costi d’investimento allora ti finanzio ed entrano anche loro nella società tramite partecipazioni. Nel loro bilancio nell’attivo non c’è un prestito ma un pacchetto azionario, di controllo. La merchant bank svolge un’attività di più ampio spettro, entra nel capitale di un’impresa già affermata svolge servizi diversi, fa una valutazione d’azienda. In questo gruppo ci sono anche le holding finanziarie.
• Assicurativi e previdenziali: sono le compagnie di assicurazione e svolgono due attività: c’è chi opera nel ramo danni e chi opera nel ramo vita, operano sia le polizze in caso di morte, index che hanno una componente piccola assicurativa. I previdenziali gestiscono i fondi pensione.
• Mobiliari: sono FIM, SGR, intermediari che operano direttamente sui mercati mobiliari e non offrono né credito né acquisizione di partecipazione. Un fondo comune d’investimento: la SGR prepara dei prodotti (fondi comuni di investimento) e poi li mette sul mercato. In relazione al tipo di prodotto l’investitore sceglie il prodotto che è un fondo monetario che investe in prodotti a basso rischio e scadenza. Tutti i soldi investiti la SGR li prende e li investe su queste tipologie di prodotti. La SGR è un intermediario mobiliare, prende i soldi e li investe sul mercato mobiliare e in bilancio non entra rischio. Essi stanno diventando più importanti perché i mercati finanziari stanno diventando più importanti.

Mercati finanziari

La Borsa in alcuni momenti svolge la funzione di mercato primario e in altri mercato secondario.

• Mercati primari e mercati secondari: il mercato primario è il mercato in cui avviene la prima emissione di titoli. Nel mercato secondario avviene lo scambio di titoli precedentemente emessi. Nel mercato primario l’impresa che sta collocando azioni o obbligazioni sta facendo funding, raccoglie risorse e fondi, rileva il mercato primario. (Esempio ENI). Nel mercato secondario c’è un continuo incontro tra domanda e offerta e il prezzo del titolo riflette sempre il valore della società che l’ha collocato sul mercato.
• Mercati monetari e mercati dei capitali: nei mercati monetari si negoziano titoli con scadenza inferiore a 12 mesi. Nei mercati di capitali si negoziano titoli con scadenza superiore a 12 mesi.

Regole

Norme che disciplinano le attività e le istituzioni del sistema finanziario.

Ci sono regole sullo strumento, che deve essere compliant rispetto alle regole relative allo strumento.

Le regole sulle istituzioni, le banche sono iperregolamentate.

Possono essere:

• Origine comunitaria.
• Origine nazionale (TUB, TUF).

Ci sono norme che sono di carattere nazionale che sono raccolte in TUB attività delle banche, TUF attività sui mercati mobiliari.

I testi unici sono testi che si evolvono e si modificano continuamente.

Autorità di controllo

• Banca d’Italia vigila sul funzionamento del mercato delle banche.
• CONSOB vigila sul funzionamento dei mercati finanziari.
• IVASS vigila sulle compagnie assicurative.
• COVIP vigila sui fondi pensione.

Il sistema finanziario: dimensione “funzionale”

È un modo di raccontare un sistema finanziario per le funzioni che esso adempie che sono tre:

• Funzione di intermediazione: è la funzione di trasferimento delle risorse finanziarie da soggetti che vogliono investire (unità in surplus) a soggetti che hanno bisogno di finanziamenti (unità in deficit). È quella classica degli intermediari finanziari.
• Funzione monetaria in senso stretto: le banche creano moneta bancaria (carta di credito, bonifico, giroconto, assegno).
• Funzione di trasmissione degli impulsi di politica monetaria: fa riferimento al fatto che le banche sono il canale e lo strumento attraverso cui trasmettono gli impulsi di politica monetaria.

La funzione di intermediazione

All’interno ci sono tipologie di soggetti che hanno saldi finanziari omogenei.

Operatori che hanno comportamenti finanziari “omogenei”:

• Famiglie SF>0.
• Imprese SF<0.
• Sistema finanziario SF=0.
• Settore pubblico SF<0.
• Estero SF><0.

Quanto più elevato è l’ammontare relativo dei SF rispetto al PIL, tanto più è ampia la domanda di servizi di trasferimento di risorse.

L’intervento del sistema finanziario si realizza in modi diversi classificabili in relazione a:

• Relazione tra i bilanci degli operatori finali.
• Intervento da parte di istituzioni finanziarie nel canale diretto.

Lezione 3

In un canale diretto di intermediazione penso ai mercati di borsa, quindi a luoghi in cui lo scambio di risorse tra unità in surplus e unità in deficit avviene direttamente. L’intermediario finanziario può intervenire nell’operazione agevolandola, ma l’operazione non passa dal suo bilancio, non acquisisce il rischio. Il titolo passa dal bilancio della società che l’ha collocato e nel mio che l’ho comprato. La banca offre un servizio, ma non assume il rischio della compravendita. La banca è broker, mediatore. Nel canale indiretto invece l’operazione di trasferimento di risorse da unità in surplus a unità in deficit passa attraverso il bilancio della banca, quindi non è diretta tra le unità ma è indiretta perché si ferma nel bilancio della banca.

Canale di finanziamento diretto

Tipico dei mercati anglosassoni, UK e USA, il trasferimento di risorse avviene direttamente attraverso il mercato. Investitore e impresa che collocano i titoli sul mercato, ciò che è una passività finanziaria dell’unità in deficit e che va tra le passività del bilancio per l’investitore &eg