Economia degli intermediari finanziari

Prezzo e valore di rimborso dei titoli del Tesoro italiano

Per la maggior parte dei titoli emessi dal Tesoro italiano (BOT, CTZ, CCT, BTP, BTP€i), il prezzo di emissione viene determinato attraverso un meccanismo di asta. L'unica eccezione è il BTP Italia, che viene emesso alla pari, cioè il prezzo di vendita è uguale al valore nominale del titolo senza che ci sia un meccanismo di asta attraverso la quale gli acquirenti, in competizione tra di loro, determinano il prezzo di emissione.

Il valore di rimborso rappresenta quanto il Tesoro rimborsa agli investitori che hanno comprato il titolo. La maggior parte dei titoli (BOT, CTZ, CCT, BTP) prevede un rimborso fisso e alla pari, ovvero uguale al valore nominale del titolo.

Alcuni titoli, come il BTP€i, sono indicizzati con un floor, mentre il BTP Italia prevede un rimborso indicizzato con floor e un eventuale premio fedeltà (4 per mille).

L'intero valore nominale. Nei titoli indicizzati all'inflazione (BTP€i, BTP Italia) invece il valore di rimborso è indicizzato, quindi variabile, non è noto a priori con certezza. In particolare viene rimborsato il valore nominale adeguato rispetto all'inflazione (italiana o europea), però con un floor. "Floor" significa un valore minimo, perché in entrambi i titoli il Tesoro promette comunque di rimborsare il valore nominale come minimo → in caso di deflazione il Tesoro rimborsa comunque il valore minimo, mentre le cedole non sono protette, possono diminuire (= valore nominale inizialmente fissato); se c'è inflazione rimborserà di più. A questo si aggiunge, nel BTP Italia un premio fedeltà, è previsto che chi compra il BTP Italia in emissione, cioè in sede di mercato primario, e poi lo tiene fino alla scadenza, riceva un premio, in termini di maggiore rimborso, pari al 4 per cento.

mille del valore nominale. Modalità di rimborso Tipologia di valore di rimborso Titoli Alla pari, in unica soluzione alla scadenza (Bullet) BOT CTZ CCT BTP Valore nominale rivalutato, in unica soluzione alla scadenza BTP€i Valore nominale rivalutato, con pagamento della BTP Italia rivalutazione maturata ogni 6 mesi Come avviene il rimborso. Anche qui vi è uno standard che riguarda la maggior parte dei titoli (BOT, CTZ, CCT, BTP, BTP€i) tutto il valore nominale, rivalutato o fisso che sia, viene rimborsato tutto alla scadenza. Una piccola differenza vi è nel BTP Italia, quel processo di riadeguamento del valore nominale che avviene seguendo il tasso di inflazione viene pagato insieme alla cedola ogni 6 mesi → il valore nominale che viene rimborsato alla fine è il valore nominale più l’ultimo pezzetto, eventuale, di rivalutazione. Il debito pubblico italiano Gran parte del nostro debito pubblico è a tasso fisso, oltre al 70%, però

c'è una componente (se sommiamo BTP¡i, BTP Italia e CCT) pari a quasi 18% che ha un costo per il Tesoro che dipende dal livello dei tassi di interesse e dal livello dei tassi di inflazione, e quindi ingenera una potenziale variazione del costo, in termini di flusso di interessi periodici, collegato a condizioni inerenti allastabilità dei prezzi e alla stabilità degli interessi.

NEW ENTRY: BTP FUTURA

Scadenza: 10 anni.

Cedole a tasso fisso step up: - 1,15% (dal 1° al 4° anno); - 1,30% (dal 5° al 7° anno); - 1,45% (dall'8° al 10° anno).

Premio fedeltà alla scadenza: tasso medio di crescita del PIL (minimo 1%, max 3% del valore nominale del titolo).

Vincolo sull'utilizzo dei fondi: emissione interamente dedicata a finanziare le spese previste dagli ultimi provvedimenti varati dal Governo per affrontare l'emergenza da Covid-19 e sostenere la ripresa del Paese.

Per assicurare che il titolo sia meno soggetto a pressioni

speculative e incentivare l'investitore a mantenere il titolo in portafoglio, fino alla scadenza, è stato previsto un premio di rimborso, agganciato al tasso medio di crescita del PIL. Ha consentito di coprire, dal punto di vista del finanziamento, le spese di emergenza del Covid-19.

Le obbligazioni corporate invece di essere emesse dagli Stati nazionali sono emesse dalle imprese. Gli emittenti potenziali si dividono sostanzialmente in 3 categorie, Stati nazionali, imprese non finanziarie e banche e altri intermediari finanziari.

Nelle obbligazioni corporate, quindi imprese non finanziarie (commerciali, industriali, di servizi):

• Emittenti potenziali: (in Italia)
  • Società per azioni (SPA)
  • Società a responsabilità limitata (SRL), se previsto dallo Statuto, con collocamento presso investitori professionali → non possono offrire obbligazioni al pubblico generico degli investitori.
• Limiti qualitativi:
• Banche e società quotate: nessun limite

quantitativo;Altre società non quotate: 2 x (capitale + riserve) → 2 volte il patrimonio netto. Oltre alla quotazione, vi sono però anche altre condizioni che permettono di superare i limiti quantitativi, e quindi emettere obbligazioni in eccesso rispetto al 2 volte il patrimonio netto e sono: - obbligazioni destinate a investitori professionali; - obbligazioni destinate alla quotazione; - obbligazioni garantite da ipoteca su immobili (con LTV - rapporto tra il prestito e valore dato a garanzia - max 67%); - obbligazioni convertibili in azioni della stessa società. Condizioni introdotte con l'ultima revisione del diritto societario e allargano la possibilità di raccolta, attraverso obbligazioni, per le imprese. La mitigazione dell'azzardo morale nelle obbligazioni Nelle obbligazioni emesse dalle società si pone un problema che si pone meno negli Stati e nel caso delle imprese finanziarie di mitigazione dell'azzardo morale. L'azzardo

morale è un fenomeno in cui il debitore (l'emittente di obb) potrebbe essere tentato di aumentare la propria esposizione al rischio dopo aver ricevuto il denaro in prestito.

Fenomeno in cui il prenditore di fondi, quando ha ricevuto e ottenuto il prestito, può essere tentato, laddove non ci sia un monitoraggio abbastanza efficace, di aumentare la propria esposizione al rischio, a discapito dei diritti dei creditori.

La banca ha degli strumenti di monitoraggio che può utilizzare per tenere sotto controllo il comportamento dei debitori e può cercare di scongiurare fenomeni di azzardo morale.

Quando invece, un debitore prende denaro a prestito presso obbligazioni, specialmente se molto frazionate e distribuite presso un pubblico di piccoli investitori, ci può essere più difficoltà nel monitoraggio.

Nei prestiti obbligazionari, vi è uno strumento spesso utilizzato per mitigare i fenomeni di azzardo morale da parte di società.

emittenti di obbligazioni: i covenant.
Covenant: specifiche clausole contrattuali, integrative e modificative di quelle disciplinanti il contratto di prestito, mirate a limitare l'aumento dell'esposizione al rischio dell'emittente durante la vita del prestito.
Possono avere un impatto significativo sul livello di remunerazione offerto dall'obbligazione, perché laddove gli investitori siano tutelati da covenant sufficientemente efficaci, questo può ridurre la rischiosità dell'operazione.
Tipologie di covenants
● Covenants non finanziari: clausole contrattuali che prendono in considerazione determinati comportamenti, azioni o iniziative gestionali intraprese dal management o dagli azionisti e che potrebbero avere un impatto sulla rischiosità dell'emittente.
Esempi: divieto di cedere determinati rami d'attività; rilevanti cambiamenti nella compagine di controllo societario; obblighi informativi particolari; limiti alladistribuzione di dividendi.

• Covenants finanziari: sono incentrati sulla salute economico-finanziaria dell'impresa e si basano su indici di bilancio.
• Esempi: rapporto max tra INDEBITAMENTO FINANZIARIO NETTO e PATRIMONIO NETTO; rapporto max tra INDEBITAMENTO FINANZIARIO NETTO e MARGINE OPERATIVO LORDO; rapporto max tra MARGINE OPERATIVO LORDO e ONERI FINANZIARI NETTI.

Quando in un prestito obbligazionario sono inserite delle clausole di questo genere, finanziarie o non, cosa succede se l'emittente non rispetta una di queste clausole? Le "sanzioni" Vi sono diverse possibilità, già contrattualmente determinate:

• rimborso anticipato dell'intero prestito;
• richiesta di garanzie aggiuntive.

I METODI DI COLLOCAMENTO DEI TITOLI OBBLIGAZIONARI

Modo in cui i titoli di nuova emissione possono essere venduti dall'emittente al pubblico dei primi investitori. Fase delicata, con funzione allocativa, cioè deve fare arrivare le risorse dai soggetti in

surplus a quelliin deficit e deve essere organizzata in vari modi.Il mercato primario

Questioni preliminari che l'emittente deve affrontare nel momento in cui decide di rivolgersi al mercatoprimario:

• È opportuno effettuare un'emissione in questo momento? → ci sono momenti in cui il mercatè più recettivo, quindi ci sono investitori alla ricerca di impieghi di liquidità/buone opportunitàdi rendimento disponibili a affrontare un rischio più alto, e momenti in cui il mercato è menoricettivo perché ci sono fattori di crisi che tendono a rendere gli investitori cauti o a deteneremolta liquidità in forma liquida;
• Quale tipo di titolo potrebbe essere più gradito agli investitori? → quale struttura tecnica puòfacilitare il collocamento, al contempo soddisfando al meglio le esigenze di finanziamentodell'emittente: a lungo/medio termine, a tasso fisso/variabile, indicizzato

all'inflazione/a un tasso d'interesse di mercato, convertibile..;- a quale segmento di mercato è più opportuno indirizzarsi? → piccoli/grandi investitori, domestico/internazionale;- a quale prezzo può essere venduto il titolo? → sopra/sotto/alla pari.Lista di domande che vengono poste anche quando si deve immettere sul mercato un nuovo prodotto→ tipiche domande di marketing.Problematica principaleAll'interno delle domande la più critica in assoluto, probabilmente, è quella della determinazione del prezzo di offerta, cioè determinare il rendimento che si sta offrendo agli investitori.Nel determinare il prezzo d'emissione i rischi potenziali sono 2:- fissare un prezzo troppo alto, inevitabilmente il rendimento dell'emissione sarà più basso.Un rendimento troppo basso, e un prezzo troppo alto, significa che si farà fatica a trovare investitori.