Economia degli Intermediari Finanziari

Le caratteristiche degli strumenti di debito

Le obbligazioni sono titoli di debito rappresentativi di un debito dell’emittente nei confronti dei sottoscrittori. Il rapporto tra i soggetti è di natura creditizia: il capitale sottoscritto altro non è che un finanziamento concesso dai sottoscrittori all’emittente. Sono prestiti a elementi fissi quando il regolamento fissa caratteristiche tecniche che risultano date ed immodificabili o perlomeno epoca ed entità delle variazioni, prestiti ad elementi variabili quando il regolamento detta criteri in base ai quali le caratteristiche possono venire rideterminate.

L'emittente e il sottoscrittore

Per il soggetto emittente è un titolo di debito con il quale l’emittente si impegna a corrispondere ai sottoscrittori, alle scadenze convenute, gli interessi periodici e al rimborso del valore nominale del titolo ad una o più epoche prefissate. Per i sottoscrittori è un titolo di debito espressione del credito vantato nei confronti dell’emittente dal quale riceve, alle scadenze convenute, gli interessi periodici e il rimborso del valore nominale del titolo ad una o più epoche prefissate.

Le emissioni possono avere emittenti pubblici come nel caso di titoli di Stato e sono titoli a reddito fisso, privati come nel caso di corporate bonds che sono titoli obbligazionari, oppure sovranazionali. Nel caso di Spa o di Sapa il limite massimo all’emissione dei titoli obbligazionari è pari alla somma del doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dall’ultimo bilancio approvato.

Durata e modalità di estinzione

La durata può essere a breve termine (1 e 4 anni), a medio termine (5 a 12 anni) o lungo termine (oltre 12 anni). Si distingue in Durata Massima dal momento dell’emissione alla scadenza finale del prestito. Durata Residua dalla data di acquisto (ipotizzata dopo la data di emissione) alla scadenza finale del prestito. Durata Media pari alla media ponderata delle scadenze delle quote capitale di ciascun titolo con peso pari alle quote capitale medesime.

Modalità di estinzione si può distinguere tra:

• Modalità ordinarie: varie tipologie di rimborso ad epoche predeterminate nel rispetto di tempi fissati dal regolamento di emissione. Può essere ad unica soluzione a scadenza (titoli di Stato e molte obbligazioni), rimborso progressivo che può avvenire tramite:
  • Sorteggio: individuati i singoli certificati che comporranno la quota di debito in maturazione, molta incertezza per il possessore per l’epoca in cui verrà rimborsato aumentando l’aleatorietà. Questa tecnica è comunque molto limitata.
  • Riduzione del valore nominale: riduce progressivamente il valore di ciascun certificato fino ad azzerarlo alla data di scadenza finale del prestito. Si sa così la sequenza temporale e l’entità della quota rimborsata annualmente e quella di interessi.
• Modalità straordinarie: sono rare e consentite solo se previste da apposite norme del regolamento di emissione, dato che la loro attivazione può generare vantaggi solo all’emittente. Si distinguono in:
  • Rimborso anticipato: pubblicità data dall’emittente secondo cui a partire da un certo termine l’intero prestito od una sua parte diventeranno anzitempo rimborsabili. Clausola attivata generalmente quando gli interessi diventano sfavorevoli nei confronti dell’emittente perché i tassi si abbassano. Il rimborso può avvenire sia con riferimento ai titoli a tasso fisso, sia a quelli a tasso variabile.
  • Acquisto sul mercato: consente all’emittente di acquistare sul mercato e di destinare all’annullamento un quantitativo di titoli al massimo pari alla quota che di tempo in tempo il regolamento del prestito prevede debba essere rimborsata. Avviene di solito quando i prezzi sul mercato sono inferiori al valore nominale del titolo oggetto di rimborso.

Valore nominale e rimborso

Il valore nominale della singola obbligazione, che viene stampato sul titolo, è determinato come quoziente tra l’ammontare totale del prestito obbligazionario e il numero di obbligazioni emesse. Il valore di rimborso invece che è l’ammontare di capitale restituito, è convenzionalmente espresso in percentuale del valore nominale dei titoli e può essere o alla pari o indicizzato quando è variabile può essere Tranche Bull quando il valore di rimborso varia in misura proporzionale alla variazione del parametro di riferimento (es. indice azionario) ed è il caso dell’obbligazione bull; oppure Tranche Bear quando il valore di rimborso varia in misura inversamente proporzionale rispetto alla variazione del parametro di riferimento (es. aumenta con ribassi dell’indice azionario) ed è un’obbligazione bear.

Le cedole

Le cedole possono essere zero coupon, a tasso fisso o a tasso variabile. Possono anche esserci prestiti in cui il tasso da fisso può diventare variabile. L’indicizzazione può essere finanziaria, reale, valutaria, exchangeable aziendale e mista. L’indicizzazione può essere:

• Diretta o Inversa: diretta se il legame con il parametro di riferimento è direttamente proporzionale, inversa se il legame con il parametro di riferimento è inversamente proporzionale;
• Totale o Parziale: totale se riguarda sia il capitale sia le cedole, parziale se riguarda solo il capitale o solo le cedole;
• Piena o aggiustata: piena se l’adeguamento del capitale e/o degli interessi è pari alla variazione del parametro di riferimento, aggiustata se per l’adeguamento del capitale e/o degli interessi vengono applicati degli spreads;
• Vincolata o pura: vincolata se il parametro di riferimento fluttua entro un certo range prefissato (floor e cap), pura se il parametro di riferimento fluttua senza alcun limite predefinito.

Parametri di riferimento

Il ricorso a clausole di correzione del tasso nominale/prezzo di rimborso di un prestito si realizza tramite il trasferimento su di esse di variazioni registrati da parametri di riferimento (indicatori dell’andamento di un mercato esterno al titolo). Il parametro va selezionato in base alla sua idoneità a rappresentare correttamente le variazioni intervenute nel mercato che rappresenta, meglio se dove la formazione di prezzi siano frutto di incontri autonomi. I parametri di riferimento possono essere:

• Natura finanziaria: la modifica di caratteristiche tecniche dipende da un mercato su cui si negoziano attività finanziarie (solitamente un tasso). Si parla di parametri di natura finanziaria in senso stretto quando la variabilità è determinata dall’osservazione delle condizioni prevalenti per attività a medio-lungo termine.
• Natura reale: variazione è correlata ai mutamenti intervenuti nei prezzi riferiti al più generale settore dell’economa produttiva oppure ad uno o più mercati, materie prime, beni ecc. Nel caso assumano panieri di beni rappresentativi dei consumi nella collettività, si ritiene che il loro andamento soddisfi il tasso di inflazione, salvaguardando il potere d’acquisto. Gli indicatori reali rivestono carattere generale in quanto assumono a riferimento i panieri.
• Natura valutaria: la variazione del tasso nominale o prezzo di rimborso è determinata dal rapporto di cambio tra due monete/ tra una moneta ed un paniere di altre monete.
• Natura mista: se la variabilità è determinata dall’operare congiunto di più parametri si vuole diversificare il rischio.

Obbligazioni Reverse Floater

Le Obbligazioni Reverse Floater sono obbligazioni a tasso fisso (in principio molto alto) che incorporano un contratto che, a partire da una certa data, ha l'effetto di remunerare un tasso variabile, ad indicizzazione inversa. Le cedole periodiche (annuali o semestrali) sono infatti pari alla differenza tra un tasso di interesse fisso determinato nel regolamento del prestito e un tasso di interesse variabile. Dalla data prefissata la cedola effettivamente percepita dal sottoscrittore consiste nella differenza fra il tasso fisso del titolo e il tasso variabile di mercato sottostante.

Il prezzo di emissione è l’ammontare pagato dal primo sottoscrittore del titolo obbligazionario, solitamente espresso in percentuale del valore nominale, e può essere alla pari, sotto la pari o sopra la pari.

Tasso nominale

Il tasso nominale misura la redditività ritraibile da un investimento obbligazionario, ed indica in termini percentuali del valore nominale del titolo, il flusso di interessi erogati a cadenza periodica dall’emittente nel corso della vita del prestito determina il rendimento immediato. Assume il valore di cedola quando il suo valore è determinato in relazione alla cadenza di erogazione (vn di 1000, i del 6% semestrale = cedola pari a 30). Il tasso nominale è fisso per tutta la durata del prestito obbligazionario, e risulta una scelta appropriata laddove ci sia una stabilità delle condizioni generali economiche.

Esiste comunque un’insita incertezza nell’emettere prestiti per un lungo periodo (i tassi potrebbero scendere), come nel sottoscriverli (i tassi potrebbero salire). L’adozione di clausole di variabilità del tasso nominale (pura se varia senza limiti o limitata se entro certi parametri), consente ai soggetti di essere in linea con i mercati, limitando/annullando i rischi. Sono state introdotte innovazioni, come ad esempio i tassi nominali crescenti (prestiti step-up) e decrescenti (step-down), oltre ad i titoli a tasso misto in cui per una parte della vita il tasso è stabilito in misura fissa o crescente ex-ante, mentre dopo opera con meccanismi di variabilità (tasso variabile, puro o limitato). Nel caso in cui non producesse nessun flusso cedolare si parla di zero coupon bond, la cui redditività è determinata unicamente dallo scarto tra prezzo di rimborso alla pari e quello di emissione sotto lo pari.

Durata

Ci sono titoli a breve termine con durata inferiore ai 12 mesi (mercato monetario), medio-lungo termine ed obbligazioni (mercato finanziario). I titoli a breve termine solitamente fronteggiano squilibri temporanei tra entrate ed uscite di cassa. Nel caso di titoli di stato la durata è 3, 6 e 12 mesi per il Bot. L’emissione avviene ad un prezzo inferiore al valore nominale ed il rimborso si configura in un’unica soluzione, e zero coupon. Il mercato monetario è molto selettivo poiché ne fanno parte gli investitori professionali e dealer, accettando dunque emittenti con alto rating con importi molto elevati (+ 500 mln). Le negoziazioni solitamente avvengono all’ingrosso.

I titoli a medio-lungo termine hanno una durata massima che va dal momento dell’emissione a quello della scadenza finale, contrapposta a quella minima che va dal momento dell’emissione a quello del primo rimborso nel caso di prestito rimborsabile progressivamente. Ha la durata media, riferita ai prestiti a rimborso progressivo che deriva dalla ponderazione delle quote in via d’estinzione per l’epoca di loro maturazione. Tra il momento dell’emissione e l’inizio del rimborso è previsto un periodo di preammortamento (crescente, decrescente o costante) nel corso del quale l’emittente corrisponde solo gli interessi senza dar luogo ad alcun rimborso di capitale.

Prezzo di emissione e rimborso

I prestiti obbligazionari vengono solitamente rimborsati alla pari (al loro valore nominale), mentre emessi sotto la pari. Talvolta il rimborso può avvenire anche sopra alla pari (premio di rimborso) maggiorazione del prezzo di rimborso del titolo rispetto al valore nominale erogato a scadenza, vantaggio qualora ci sia un rialzo dei tassi dato che vorrebbe dire un minor prezzo di rimborso. In questo caso non viene meno l’immodificabilità delle caratteristiche dei titoli in quanto l’entità in valore assoluto della maggiorazione sul valore nominale è stabilita dal momento dell’emissione. Nel caso di rimborsi sopra alla pari tra i prestiti ad elementi variabili, l’entità della maggiorazione viene determinata solo in prossimità delle epoche di maturazione della quota capitale, tenuto conto delle condizioni stabilite nel regolamento di emissione.

Altre clausole dei prestiti ad elementi variabili

Ci sono clausole volte a correggere potenziando e depotenziando il normale operare dei parametri come lo spread, che da una maggiorazione del valore ricalcolato della cedola o prezzo di rimborso.

Rating

Il rating è un sintetico indicatore della rischiosità del soggetto emittente titoli, ed è indispensabile per le emissioni realizzate sui mercati esteri. Le agenzie di rating (le tre principali sono Fitch, Moody’s e Standard & Poor’s) assegnano, all’emittente o alla singola emissione, un giudizio, il rating, espresso da un valore alfanumerico accompagnato da una breve relazione che spiega sia il significato di quel giudizio sia le motivazioni che hanno portato la società di rating alla sua assegnazione. Il rating può essere di breve termine, quando i titoli hanno durata inferiore o uguale a 12 mesi, o di lungo termine, quando i titoli hanno invece durata superiore all’anno. Le fasi che conducono all’assegnazione del rating sono: formazione del team di analisti incaricati di studiare l’emittente e l’emissione al fine di indicare il rating; raccolta ed analisi delle informazioni necessarie sul grado attuale e futuro di solvibilità dell’emittente; assegnazione del rating; monitoraggio del rating assegnato, con una revisione periodica, solitamente trimestrale (che può condurre ad un upgrading o ad un downgrading del giudizio precedentemente assegnato).

Rischio

• Rischio emittente: è il rischio che l’emittente (il prenditore di fondi) non sia in grado di far fronte al pagamento degli interessi e al rimborso del capitale a scadenza. Convenzionalmente si ritiene che il rischio emittente dei Titoli di Stato sia nullo, mentre se l’emittente è una società diversa dallo Stato il grado di rischio emittente, e quindi della sua affidabilità, è misurato dal rating.
• Rischio di reinvestimento: è il rischio che deriva dal mutare delle condizioni di mercato alle quali le cedole che scadono durante il periodo di detenzione del titolo possono essere reinvestite. Di conseguenza, se il tasso di rendimento delle cedole reinvestite è minore del TRES ipotizzato ex-ante, il TRES ex-post sarà inferiore al rendimento effettivo calcolato ex-ante.
• Rischio di prezzo: la variazione dei tassi di interesse ha effetto sul valore di rimborso e sulle cedole reinvestite. Il principio di immunizzazione afferma che per essere “protetti” contro questi due effetti il titolo obbligazionario deve essere detenuto per una durata pari alla sua duration. La relazione che lega prezzo e tasso di interesse è quindi una relazione curvilinea, inversa e convessa verso l’origine, il cui coefficiente angolare è rappresentato dalla DM. Attraverso questa relazione, però, la riduzione del prezzo conseguente all’aumento dei tassi di interesse è minore dell’aumento subìto dal prezzo nel caso opposto di una riduzione dei tassi di interesse.

I titoli azionari e le offerte di azioni

Le azioni sono titoli rappresentativi al capitale di società per azioni ed a società in accomandita per azioni. Ad ogni azione viene attribuito lo stesso valore nominale, che moltiplicato per tutte le azioni in circolazione dà il capitale sociale. Il valore nominale è il valore dato dividendo il capitale sociale per il numero di azioni circolanti, il valore contabile è il rapporto tra il patrimonio netto ed il numero di azioni circolanti, mentre il valore di mercato è il prezzo che si forma nell’incontro tra domanda ed offerta. La remunerazione (o redditività) non è certa ma eventuale perché dipende dall’eventualità degli utili conseguiti e dalla decisione sulla distribuzione dei dividendi.

Divenendo socio si può partecipare alla gestione societaria ed ad ogni azione è associata il diritto di voto che può esercitare nell’ambito dei suoi diritti amministrativi partecipando alle assemblee (= intervenire in assemblea, partecipare con il proprio voto alla formazione della volontà sociale, avanzare proposte e respingere o approvare quelle degli amministratori, impugnare le delibere assembleari, chiedere la nomina dei soggetti liquidatori, convocare l’assemblea, diritto di chiedere informazioni). Inoltre gli sono conferiti anche i diritti patrimoniali cioè il diritto agli utili e rimborso del capitale nel caso di liquidazione, più il diritto di opzione (= prelazione concessa agli azionisti di sottoscrivere nuove azioni in occasione dell’aumento di capitale sociale) con cui al socio viene data la possibilità di mantenere invariata la propria quota di possesso, potendo vendere il diritto sul mercato se non intende avvalersene. Può inoltre possedere i diritti misti cioè che prevedono che ci sia sia una componente patrimoniale che una componente amministrativa comprendendo il diritto di opzione e rassegna ed il diritto di recesso.

Le azioni sono prive di scadenza e non è fissato un prezzo o valore di rimborso, il quale è previsto possa avvenire allo scioglimento o liquidazione della società proporzionale alla quota di partecipazione del socio residuata dal pagamento di tutti i debiti fatti salvi i diritti di prelazione di particolari categorie di azioni. Generalmente dunque l’unico modo per liquidare l’investimento è negoziarlo sul mercato secondario, al prezzo cui domanda ed offerta si incontrano. Le azioni quotate possono essere negoziate sul mercato regolamentato, sistemi multilaterali di negoziazione o dagli internalizzatori sistematici. Le società possono emettere anche categorie speciali di azioni con diverso contenuto riguardo i diritti patrimoniali ed amministrativi a patto che...