Riassunto esame Economia Aziendale, prof. Roca, libro consigliato Management, Perrini

C è controllata dalla holding B, la quale a sua volta è controllata dalla holding

A, la quale infine è sotto il controllo di un dato gruppo di azionisti (azionisti di

controllo).
 Nonostante gli azionisti di controllo non posseggano neppure

un’azione di X, attraverso questo sistema di partecipazioni, possono controllare

a cascata le assemblee di tutte le società sottostanti, compresa X.
Il vantaggio

della piramide è che essa permette di esercitare il controllo assoluto di fatto

con un investimento proporzionalmente modesto.
 In ciascuna delle holding una

parte del capitale è fornita da

azionisti di minoranza.
 Se si rapporta l’investimento degli azionisti di controllo

della holding A con il capitale sociale di X si ottiene il rapporto di possesso

integrato, che misura la percentuale di X detenuta indirettamente dagli

azionisti di controllo, e quindi il reale impegno finanziari di questi ultimi.
 Il

possesso integrato è pari al prodotto delle percentuali di controllo ai vari livelli

della piramide.


La leva azionaria, invece, è data dal rapporto tra la quota detenuta di X e il

possesso integrato e misura quante volte di moltiplica il possesso integrato

grazie alla catena di controllo (la leva cresce se la catena si allunga o se a

qualche livello il controllo è detenuto con percentuali inferiori al 51%).
Le

piramidi sono diffuse in Italia per la scarsa liquidità dei mercati, e hanno il

difetto di determinare una divaricazione fra il controllo e i flussi di cassa che ne

derivano.


Questa situazione è pericolosa perché tali azionisti avranno un modesto

incentivo a impegnarsi perché la performance delle società operative siano

buone, mentre sarà forte l’incentivo a usare il controllo per fini alternativi, o

comunque per spostare la ricchezza a livelli superiori della catena.
Le società

sotto il controllo di piramidi vengono scambiate in Borsa a prezzi più bassi

rispetto a quelli di altre società perché:

• eventuali takeover sono realizzati non sulla società operativa ma su una

holding in alto nella catena

• le holding possono non essere quotate e sottrarsi agli obblighi informativi

propri del mercato.


Un ultimo effetto della concentrazione proprietaria è che essa tende a produrre

una scarsa liquidità dei titoli, in quanto i controllanti hanno interesse a

contenere le dimensioni del flottante, così da limitare rastrellamenti di azioni

da parte di investitori ostili.


L’incentivazione manageriale e le stock options

L’incentivazione manageriale mira a intervenire sulla struttura degli incentivi

del management, per fare in modo che i suoi interessi vengano ad essere

allineati a quelli degli azionisti.
Si può tentare di conseguire questo scopo con

programmi di incentivazione in cui la remunerazione del management, invece

di essere fissa, varia con le performance dell’impresa (pay-per-performance).


Le applicazioni principali di questo principio sono:

• programmi di bonus: la remunerazione dei manager si compone di una

parte certa e di una incerta, che varia con il raggiungimento di un certo

obiettivo di performance.
 Un’alternativa sono le forme di profit sharing, in

cui il management riceve una percentuale fissa dell’utile netto o di

un’altra grandezza espressiva del profitto goduto dagli azionisti.


[remunerazione = quota fissa + bonus legato ai risultati]

• incentivi azionari: comportano l’assegnazione diretta al management di

azioni sociali o di altri titoli con un rendimento legato ai prezzi di Borsa

della società.


Da una parte essi creano un incentivo per il management a perseguire gli

interessi degli azionisti, ma dall’altra non è detto che bastino a compensare gli

incentivi già esistenti ad agire in modo opposto.
Questa difficoltà non può

essere risolta aumentando i bonus o la partecipazione azionaria, perciò per

quanto il pay-per-performance possa avere un positivo significato simbolico e

contribuire a stimolare nei manager una maggiore cura ai risultati, esso non

risolve che in parte il problema dell’agenzia [se compra 100.
000 euro di

macchina di lusso e ne paga solo 10.
000, ovvero ome un’utilitaria, fa cmq

l’acquisto].


Le stock options sono una particolare forma di incentivazione azionaria che

apparentemente permette di dare al management incentivi molto potenti

senza intaccare la remunerazione degli azionisti.
 Esse sono opzioni che una

società concede e che danno il diritto, ma non l’obbligo, di acquistare azioni

della società stessa a un dato prezzo, detto prezzo d’esercizio (strike price).


Normalmente le stock options sono assegnate gratis e at the money, ossia con

un prezzo di esercizio pari al prezzo di Borsa delle azioni il giorno

dell’emissione.
 La caratteristica delle stock options è che se il prezzo delle

azioni sale il titolare ottiene un profitto.
 Non appena il prezzo di Borsa supera lo

strike price, il titolare ottiene un provento pari alla variazione del prezzo di

Borsa dello stesso.
 Queste comportano due differenze:

• le stock options non provocano mai perdite.


• le stock options possono essere assegnate in quantità pressoché

illimitata, in quanto non comportano alcuna uscita di cassa per l’impresa.


Questo sembra quindi un sistema di remunerazione gratuito, in quanto il

manager ottiene proventi con operazioni di Borsa che non hanno alcun impatto

sui conti della società, in realtà, le stock options, incidono sulla ricchezza degli

azionisti, in quanto, quando il manager vende in Borsa, crea un eccesso di

offerta che fa scendere il prezzo delle azioni e il valore delle partecipazioni degli

azionisti (costo di diluizione).
Affinché i sistemi i incentivazione risultino efficaci,

occorre che la struttura e le modalità di questi sistemi siano decisi al di fuori

dell’influenza diretta dei manager che ne devono beneficiare, ma da appositi

comitati formati da membri del CdA (compensation committee) e, inoltre, che i

sistemi contabili e l’informativa societaria siano retti da regole oggettive, e ci

siano terze parti incaricati a verificare l’operato dell’impresa.


Il controllo interno

Le attività di controllo interno hanno lo scopo di assicurare che le operazioni

aziendali avvengano nel rispetto delle norme e dei principi di buona gestione,

con riguardo non solo alle azioni del management, ma a quelle di ogni

dipendente.
 Queste devono evitare che i comportamenti illeciti o imprudenti

causino danni ingiusti ed evitabili al patrimonio di impresa, agli azionisti e agli

stakeholder.
 Si divide in tre parti:

• controllo di legittimità (o di compliance): serve a verificare in modo

costante che le attività d’impresa siano conformi alle norme di legge.


• controllo procedurale: serve a verificare che siano rispettate le procedure

specifiche che l’impresa stabilisce.


• controllo contabile: serve a verificare che conti e bilanci siano veritieri.


In tutte le imprese vi è una funzione di internal audit, mentre per le società

quotate questo deve essere svolto da società di revisione che al termine del

processo produce la relazione di certificazione che convalida la conformità del

bilancio dell’impresa.
Il consiglio di amministrazione, nella sua funzione formale

di garantire che la gestione aziendale avvenga nel rispetto degli interessi degli

azionisti, è un organo di controllo interno; tale compito ricade sugli

amministratori, soprattutto quelli indipendenti.
 In Italia esiste il Collegio

Sindacale, un organo che assorbe il ruolo di sorveglianza del CdA, oltre a

svolgere funzioni di supplenza degli amministratori, nel caso in cui manchino ai

loro doveri legali.
Le società quotate hanno adottato tra i sistemi di controllo

interno il Codice di Autodisciplina delle Società Quotate (Codice Preda) che

stabilisce che l’istituzione di un sistema che comprenda:

• un preposto al controllo interno: risponde solo al consiglio e può

coincidere con il responsabile della funzione di internal audit

• un comitato per il controllo interno: consiglieri non esecutivi o

indipendenti che controllano l’operato della società di revisione e del

controllo interno.


I sistemi di controllo interno sono molto vulnerabili: è dubbio che gli

amministratori indipendenti abbiano potere e autonomia per adempire al loro

ruolo, l’internal audit può subire l’influenza del management in quanto è

realizzato da dirigenti e dipendenti, infine le società di revisione possono

rivelarsi carenti sul piano etico e professionale.
Le società di revisione sono

diventate uno dei tanti servizi offerti alle imprese, volti ad aiutarle a trovare

forme di contabilizzazione che rispettino la legge sul piano formale, ad eludere

l’imposizione fiscale, ad aggiustare la struttura finanziaria e ad abbellire i

risultati aziendali (contabilità creativa).
 Ciò è dovuto al fatto che:

• le società di revisione sono pagate dall’impresa e desiderano che

l’incarico sia rinnovato

• possono fornire anche servizi di consulenza.


Tali problemi richiedono un intervento a livello di regolamentazione pubblica

(obbligo di rotazione).


Capitolo 13

Anche in società con una proprietà frammentata e investitori istituzionali

passivi, il potere discrezionale del management trova un limite nel mercato

del controllo, ovvero nelle operazioni con cui è scambiata la proprietà delle

società, in forma amichevole o ostile.
Il rischio di un takeover ostile potrebbe

essere sufficiente per spingere il management a perseguire l’interesse degli

azionisti, questo dovrebbe sentirsi impegnato all’efficienza, per soddisfare le

attese dei mercati e allontanare il rischio di un cambio di proprietà (azionisti

possono manifestare il loro giudizio negativo sul management vendendo le loro

quote).
Un basso numero di takeover ostili potrebbe essere dovuto ad una

scarsa efficienza del mercato del controllo, ossia all’esistenza di barriere

strutturali alla realizzazione di acquisizioni totali.
 Alcune di queste barriere

sono:

• resistenza della target

• costo dell’operazione: il premo per l’acquisizione

• limiti finanziari: non prestano abbastanza credito

• ostacoli politici: per esempio dall’estero

Solo una parte delle società con cattive performance vengono, quindi,

acquistate effettivamente, ed in assenza di atri meccanismi di governance, il

mercato del controllo può essere insufficiente a disciplinare la discrezionalità

manag