Riassunto esame Economia Aziendale, prof. Roca, libro consigliato Management, Perrini

Capitolo 10

Per comprendere i meccanismi e i sistemi di corporate governance occorre tenere conto che i rapporti fra azionisti e management sono in parte mediati dal mercato dei capitali. La funzione di questo mercato è quella di mettere in contatto i soggetti che risparmiano con quelli che investono o comunque hanno saldi finanziari negativi.

I mercati finanziari

I mercati finanziari si suddividono in:

• Mercati diretti: in cui le parti negoziano lo scambio finanziario in modo diretto e individualizzato, con condizioni che dipendono dall’accordo tra le parti e dalle rispettive forze contrattuali (creditizio).
• Mercati aperti: in cui sono scambiati titoli o altre attività finanziarie standardizzate, lo scambio avviene secondo regole prestabilite e in modo impersonale, spesso senza il contatto diretto tra le parti.

Tipi di mercati aperti

Nell’ambito dei mercati aperti si può distinguere tra:

• Mercati primari: nei quali vengono sottoscritti titoli di nuova emissione e soddisfa in modo diretto le necessità di finanziamento di un soggetto.
• Mercati secondari: nei quali titoli già emessi sono scambiati tra gli operatori e soddisfano la volontà di investitori di modificare la composizione del proprio portafoglio di attività finanziarie, per aggiustare il proprio profilo di rischio o per intenti speculativi.

Le società per azioni

Le società per azioni si caratterizzano per il fatto che i diritti della proprietà sono rappresentati da titoli, le azioni, che hanno i tratti necessari per essere scambiati sui mercati aperti. Le azioni sono titoli fungibili, del tutto intercambiabili, ciascuno con il proprio valore unitario, il possessore può cederle liberamente alimentando uno dei più importanti mercati aperti, quello azionario. Le società per azioni possono emettere anche titoli rappresentativi di debito, le obbligazioni, che sono scambiate nel mercato obbligazionario.

Le società per azioni hanno il massimo accesso al mercato dei capitali: esse possono sia finanziarsi nel mercato diretto chiedendo prestiti alle banche, sia emettere e cedere nel mercato primario titoli adatti allo scambio.

Le Borse valori

Un importante mercato secondario sono le Borse valori, luoghi istituzionalizzati di scambio dei titoli, creati e gestiti per garantire il massimo dell’efficienza alle transazioni. Le Borse svolgono diverse funzioni:

• Ammettere i titoli alle contrattazioni;
• Garantire l’accesso degli investitori alle transazioni;
• Fissare le modalità di negoziazione gestendo il sistema di oscillazione dei prezzi;
• Trasmettere informazioni sugli scambi agli investitori.

Le Borse creano condizioni ideali per le transazioni e, quindi, concentrano un alto numero di compratori e venditori. Ciò alimenta le transazioni e rende i titoli trattati liquidi, ossia tali che chi li possiede può trasformarli in denaro in qualsiasi momento (la Borsa sostiene il mercato primario indirettamente). Società che vogliono disporre di un canale per raccogliere finanziamenti emettendo azioni chiedono la quotazione, ossia l’ammissione dei propri titoli agli scambi di una Borsa, creando le condizioni per collocare presso gli investitori aumenti di capitale sociale.

La quotazione e i requisiti

La quotazione è sottoposta ad alcuni requisiti per esempio che la capitalizzazione della società (numero di azioni emesse moltiplicate per il loro prezzo di Borsa unitario) sia superiore ad un certo limite o che la società abbia un adeguato flottante (insieme delle azioni in circolazione presso il pubblico), devono rispettare obblighi di trasparenza, divulgando al pubblico informazioni finanziarie, devono quindi adottare un modello di corporate governance in cui la proprietà non è concentrata in poche mani ma dove anche gli azionisti di minoranza hanno diritti.

L’incontro tra domanda e offerta porta alla formazione dei prezzi di Borsa, informano sulla bontà delle scelte manageriali e sono il risultato delle aspettative degli operatori sulla performance futura della società, inoltre sono basati su flussi di cassa di due tipi:

• Dividendi distribuiti periodicamente agli azionisti;
• Capital gain, ossia gli incrementi di prezzo delle azioni, che gli azionisti possono monetizzare vendendo i titoli.

Prezzi di Borsa e governance

I prezzi di Borsa sono sensibili anche ad alcuni aspetti specifici della governance di un’impresa. A parità di condizioni, le imprese a proprietà frammentata tendono ad avere prezzi di Borsa più alti di quelli di società a proprietà concentrata, in quanto le prime sono più soggette al rischio di scalata (tentativo da parte di terzi di acquisire la maggioranza delle azioni). Il mercato penalizza inoltre le azioni con diritto di voto limitato (danno dividendi maggiori), in quanto rendono i loro possessori più deboli sul piano della governance e esposti al rischio che gli azionisti con azioni ordinarie decidano le operazioni societarie.

Tipi di investitori nel mercato azionario

Il mercato azionario vede la presenza di diversi tipi di investitori, ciascuno con differenti obiettivi e caratteristiche:

• Investitori istituzionali: sono un gruppo composito di operatori che investono nel mercato di Borsa come elemento principale o abituale della loro attività. Sono tre:
  • Fondi di investimento: raccolgono capitali da sottoscrittori privati e li investono in azioni, obbligazioni e altri titoli. L’investimento è rappresentato da quote, il cui valore varia a seconda dell’andamento complessivo del fondo; essi promettono di offrire nel lungo periodo un rendimento maggiore rispetto all’investimento diretto.
  • Fondi pensione: raccolgono prestazioni contributive da date categorie di lavoratori, essi investono tale capitale puntando ad ottenere un rendimento che permetta di pagare agli aderenti una pensione quando lasceranno il lavoro. Possono essere a contributi definiti (pensione è legata all’andamento del fondo) o a prestazioni definite (ammontare pensione stabilito in anticipo).
  • Compagnie di assicurazione: investono nel mercato dei capitali le notevoli risorse finanziarie di cui dispongono per la loro attività principale che consiste nell’assicurare rischi.
• Risparmiatori privati: individui e famiglie che oltre a sottoscrivere quote di fondi possono investire in Borsa acquistando pacchetti azionari anche tramite servizio di trading online. Hanno intermediari che comunicano con la borsa per le transizioni, dette ramo al dettaglio (retail) perché contano poco nel totale, ma importanti per piccole imprese.
• Speculatori (trader): sono investitori professionali che partecipano agli scambi con lo scopo di lucrare sulle oscillazioni di prezzo.
• Banche di investimento: forniscono alle imprese vari tipi di servizi finanziari evoluti, legati all’emissione di azioni o obbligazioni e spesso agiscono direttamente nei mercati.
• Hedge fund: sono fondi comuni con politiche di investimento ad alto rischio che speculano sui prezzi di Borsa con tecniche aggressive. Essi escludono ogni partecipazione stabile e hanno una clientela limitata, chi ha grandi patrimoni.
• Imprese: acquistano partecipazioni in altre società con lo scopo di investire liquidità eccedenti oppure di entrare nel controllo.

Macey e il sistema di corporate governance

Secondo Macey, un sistema di corporate governance deve essere giudicato in base a:

• Capacità di impedire ai manager di trarre vantaggi impropri dalla gestione dell’impresa.
• Capacità di consentire alle imprese l’accesso al mercato dei capitali.
• Capacità di rimuovere un management inefficiente.

Questi possono essere realizzati senza un sistema di corporate governance, grazie solamente alla concorrenza nel mercato dei beni. Infatti, la concorrenza obbliga le imprese a minimizzare i costi, e qualora manager sprecassero i fondi degli azionisti o investissero in progetti sbagliati, porterebbero al fallimento dell’impresa e perderebbero il posto.

In realtà non basta solo la concorrenza in quanto non tutti i settori sono in concorrenza perfetta, la concorrenza in un paese dipende dai sistemi di corporate governance, in caso di elevati profitti i manager possono appropriarsene senza nuocere alla sopravvivenza dell’impresa e anche se il fallimento dell’impresa danneggia i manager non è detto che il danno non sia accettabile se preceduto da comportamenti opportunistici.

L’estrema attualità del tema della corporate governance può essere collegato al movimento delle privatizzazioni in Europa, alla diffusione dell’investimento azionario fra i risparmiatori e all’integrazione a livello mondiale dei mercati finanziari.

Società non quotate

Non quotate perché:

• Non hanno i requisiti dimensionali;
• Non si quotano perché preferiscono modelli di governance diversi.

La corporate governance nelle società non quotate assume caratteristiche abbastanza diverse. Il motivo principale per cui una società si quota è quello di creare una nuova fonte di capitale. Il momento della quotazione coincide in genere con una IPO, con cui la società offre al pubblico azioni di nuova emissione, per raccogliere fondi e per consentire la formazione del flottante. Ciò permette un salto dimensionale per l’impresa e l’espansione dei confini del business di partenza. Ciò comporta però anche il passaggio a uno specifico sistema di governance in cui c’è:

• Una separazione fra azionisti di controllo e azionisti di minoranza;
• L’attività del CdA e delle assemblee è subordinata alle regole che disciplinano le società quotate;
• L’apertura del capitale sociale a terzi.

Di fatto nelle piccole e medie imprese (PMI) la forma di governance più diffusa è quella del controllo familiare, in cui una famiglia detiene il controllo assoluto dell’impresa occupando in genere anche le posizioni manageriali, direttamente o indirettamente [persone legate alla famiglia]. I vantaggi di questo tipo di gestione sono:

• Asimmetrie informative basse o nulle;
• L’uso della fiducia come mezzo di coordinamento;
• Una struttura organizzativa leggera, flessibilità e snellezza amministrativa.

Ciò consente alle PMI di competere con imprese più grandi, anche su mercati internazionali, in quanto puntano su creatività, rapidità e capacità tecnica. Eventuali azionisti esterni alla famiglia, se investissero i propri fondi, si troverebbero in una situazione di svantaggio informativo e di debolezza politica (pochi fondi per via azionaria).

Gli svantaggi sono:

• Una restrizione delle risorse finanziarie disponibili [solo mezzi propri o indebitamento bancario], che costituisce innanzitutto:
  • Vincoli per lo sviluppo;
  • Impedisce di dotarsi di ampie strutture produttive proprie (affidamento a relazioni di mercato, tramite reti di fornitori e distributori) – non è sempre un male, a volte si costruiscono network di imprese a livello locale molto innovative e efficienti;
  • Costringe ad avere strutture organizzative con pochi dirigenti professionali e un decentramento decisionale piuttosto basso [va bene per flessibilità e rapidità d’azione ma è molto restia al cambiamento].

Sul piano delle strutture societarie, è frequente trovare nelle imprese di dimensioni medie una articolazione di gruppo, con la suddivisione delle principali attività operative in società formalmente separate. Le partecipazioni a tali società sono concentrate presso una holding di famiglia. Questa struttura ha lo scopo di isolare le problematiche proprietarie e i rapporti fra i soci dalla gestione delle imprese, anche per mantenere la riservatezza sulle questioni interne rispetto ai manager non proprietari. Il gruppo permette anche di separare i rischi di business differenti, e di celare all’esterno le dimensioni di impresa (motivazioni fiscali).

I soci non apportano solo capitale, ma anche contributi lavorativi di imprenditorialità o di direzione, un problema può essere, quindi, la divisione degli utili. Un altro problema è l’intersecarsi dei rapporti familiari con la distribuzione degli incarichi gestionali. Un delicato momento nelle PMI è la successione imprenditoriale, ossia la trasmissione della gestione alla generazione successiva. Questo è un casino per l’impresa. La forma più semplice è la successione con erede unico ma molte volte l’erede non ha le capacità. Il caso contrario può portare alla frammentazione dell’impresa o alla scelta di persone su base di regole di consuetudine più che di bravura. Un modo per ridurre i rischi della successione è arrivare per tempo, nelle imprese di medie dimensioni, a un processo di managerializzazione che riduca la dipendenza dalla gestione e dal contributo della famiglia.

Forme di governance non societaria

Il modello di società per azioni è nella maggioranza dei casi quello preferito dalle imprese di grandi dimensioni. Tuttavia, ci sono imprese che non solo non hanno questa forma sociale:

• Cooperative [fine 800]: modello di svolgimento delle attività produttive e di consumo in forma auto-organizzata. Il ruolo di proprietari è svolto dai lavoratori, manca una proprietà vera e propria degli asset produttivi e la gestione è svolta nell’interesse dei dipendenti. Grazie a stretti rapporti solidaristici, queste imprese hanno saputo adattarsi alle trasformazioni del capitalismo (es. è stata VISA). In sostanza i dipendenti hanno strumenti di governance.
• Partnership: modello utilizzato per gestire attività in cui il lavoro specializzato è il fattore produttivo più importante e il capitale è un asset secondario (es. studi professionali e società di consulenza) quindi non serve una società per azioni [danno capitale]. Sono sotto il controllo di professionisti. Anche le S.p.A a volte tendono alla partnership: nei software ci sono dipendenti programmatori di grado elevato che detengono parte delle azioni.
• Proprietà pubblica: imprese che dovrebbero soddisfare interessi collettivi nei settori dove ci sono monopoli naturali per evitare un danno ai clienti. Il sistema di governance non garantisce che essa sia effettivamente gestita con questi scopi, vi sono problemi di agenzia che vengono amplificati dalla presenza di una catena di principali e agenti (management, ministeri, politici, elettori).
• Organizzazioni non-profit: imprese che non hanno proprietà e obiettivi di profitto e si basano sull’iniziativa spontanea dei singoli aderenti. Lo scopo dell’attività è ispirato a ragioni di utilità sociale e spesso godono di agevolazioni fiscali (es. ONLUS). Non distribuiscono gli utili. Hanno cmq personale retribuito per il lavoro [come cooperative] ma lo scopo è sociale. Esistono infatti imprese sociali:
  • Assistenza sociale, assistenza sanitaria;
  • Educazione, istruzione, formazione universitaria;
  • Tutela ambientale e dei beni culturali;
  • Turismo sociale.

Capitolo 11

Disallineamento fra manager e azionisti

Il perseguimento da parte dei manager di obiettivi disallineati da quelli degli azionisti può assumere div...