Economia Aziendale e Bilancio - Modulo 1 (Economia Aziendale) - Parte Prima

Il licenziamento dei manager

È compito del CdA (Consiglio di Amministrazione) nominare, incentivare e licenziare i manager (direttori, amministratori delegati, ...). Il tema del licenziamento è molto interessante perché spesso licenziare i manager è difficile: da un lato vorrebbe dire ammettere l'errore da parte del Board, dall'altro spesso i contratti dei manager prevedono paracaduti d'oro.

La discrezionalità manageriale comporta seri rischi, dal momento che è la proprietà, e non il management, a sopportare il rischio economico. Tali rischi si concretizzano nella situazione in cui viene meno l'allineamento di interessi, in particolare attraverso:

• Condotte disallineate, ad esempio investimenti tesi a crescere in fretta (c.d. empire building, perché spesso la retribuzione dei manager dipende dalle dimensioni dell'impresa), invece che diretti a creare valore reale;
• Eccessiva propensione al rischio (o viceversa), si pensi alle acquisizioni che sono...

operazioni molto rischiose (il 70% falliscono perché è difficile l'integrazione delle strutture altrui), ma allo stesso tempo potenzialmente molto redditizie. O ancora, il manager potrebbe non essere adeguatamente motivato e portare l'azienda ad un graduale spegnimento. Insomma, il rischio del disallineamento è ben rappresentato dall'immagine di "giocare con i soldi degli altri".

CONDOTTE OPPORTUNISTICHE e.g.: condotte illecite (1), ricerca di benefici privati (2) e resistenza al ricambio (3).

1. Condotte illecite:
   1. manager che fugge con la cassa, appropriazioni indebite
   2. creazione di società di comodo e occulte
   3. convocazioni segrete e irregolari
   4. contabilità falsa
   5. e tutte quelle azioni fantasiose della mente criminale
2. Benefici privati:
   1. stipendi esagerati
   2. bonus non giustificati (c.d. fringe benefit), circostanza difficile da dimostrare
   3. iniziative che soddisfano i desideri

A cura di Minerva Pallade

personali del manager (c.d. pet projects)

3) Ricambio:

Un meccanismo della finanza vuole che il mercato sia in grado di allocare il migliormanagement (in realtà funziona solo in certi periodi storici, oggi si diffida dalle libere forzedel mercato), tale meccanismo si esprime nel c.d. takeover (scalata), per cui alcune societàtenderanno ad acquistare (col fine di investimento) altre società che presentano del potenziale,ma una cattiva gestione (perché il mercato le sottovaluta e quindi le offre a ad un valore basso).è un’operazione estremamente difficile

Il takeover (unico caso rilevante in Italia è statoTelecom nel 1999) proprio perché il management di origine tenderà a barricarsi e adostacolarne il successo (perché certo non muore dalla voglia di essere rimpiazzato) adesempio: dichiarare un prezzo maggiore, convincere gli azionisti a non vendere (contro il lorointeresse, quello di essere condotti dal mercato verso la

1. La sorveglianza diretta degli azionisti.
2. La sorveglianza indiretta degli azionisti.
3. La sorveglianza del mercato.

GLI STRUMENTI INTERNI ED ESTERNI DI CORPORATE GOVERNANCE

Finora abbiamo trattato del problema posto dal rapporto di agenzia (noto ed esteso a partire dalle public companies) e delle sue varianti; ora, preoccupiamoci di portare soluzioni, in grado di diminuire il rischio della discrezionalità manageriale.

Tali soluzioni sono rappresentate dai c.d. STRUMENTI DI CG, i quali possono essere interni o esterni. È bene sapere che l'elenco è esaustivo ai fini dell'esame, ma la realtà è decisamente più varia.

STRUMENTI INTERNI DI CG:

1. La sorveglianza diretta degli azionisti.
2. La sorveglianza indiretta degli azionisti.
3. La sorveglianza del mercato.

All'identità dell'azionista sono i due parametri che lasciano intuire il tipo di controllo). Concentrare la proprietà è il modo più diretto per controllare il management (modo molto italiano, peraltro: caratterizza i 2/3 delle quotate e quasi tutte le non quotate). Se il controllo è efficace e competente riduce o elimina il problema dell'agenzia.

Vantaggi: (nel caso in cui l'azionista di controllo è anche manager, così per le società governate dall'imprenditore; in questo caso si presume che egli sia allineato con sé stesso); inoltre, le aziende con azionista di controllo reagiscono meglio in situazioni di crisi perché il principal-capitano è l'ultimo ad abbandonare la nave, mentre il manager scappa (nel 2008 questo è stato evidente).

Svantaggi: il rapporto di agenzia non si risolve per gli azionisti di minoranza (e si amplifica in caso di controllo piramidale,

si veda poi), talvolta poi il mercato e le borse hanno reagito male a successioni familiari, dal momento che vi ha letto comportamenti opportunistici (banalmente, la statistica vuole che sia più probabile trovare il miglior manager tra le migliaia di proposte del mercato, piuttosto che tra i pochi membri di una famiglia: viene meno il principio meritocratico). La scuola statunitense ha sempre giudicato la concentrazione della proprietà come una distorsione (nell'ottica evolutiva che abbiamo già esposto e che prevede la naturale tensione alla public company), anche se dal 2008 il sentimento è in parte cambiato.

A seconda del grado di concentrazione possiamo avere un:

1. Controllo assoluto: un singolo azionista detiene la maggioranza assoluta delle azioni (almeno il 50%+1).
2. Controllo di minoranza: un singolo azionista detiene la maggioranza relativa delle azioni (es. 20, 30, 40%... negli USA basta molto meno; il controllo di minoranza riguarda le grandi aziende.

In cui è molto difficile per il singolo avere la maggioranza assoluta).

c) Patto di sindacato: circostanza in cui azionisti che singolarmente non hanno possibilità di controllo (es. 5, 10%) si coalizzano attraverso un contratto (di sindacato) per avere il controllo: il patto deve essere reso pubblico al mercato. Qualcuno vede il patto di sindacato come distorsione del principio proporzionale per cui deve esserci proporzionalità tra il rischio supportato e il voto espresso (lo stesso discorso vale in presenza di azioni a voto multiplo o maggiorato, che pongono anche problemi di conoscibilità e di comprensione). Si tratta di una specialità all'italiana.

d) Controllo piramidale: (molto meno diffusa oggi rispetto al passato) che combina le altre forme di controllo. Il controllo funziona attraverso una struttura piramidale di società holding che svolgono un ruolo di mere intermediarie finanziarie (come delle "scatole": Tizio ha il 51% di Alfa,

piramidale è, dal punto di vista tecnico, un metodo brillante, perché consente di avere il controllo di grandi aziende investendo poco capitale (il motto, “in un contesto di piccolo capitalismo, all’aumentare delle dimensioni dell’impresa o si perde il controllo. L’amplificazione funziona grazie alla LEVA o si inventa un modo per mantenerlo”).

AZIONARIA + LEVA FINANZIARIA (capacità di indebitamento) = LEVERAGE MULTIPLO.

Chiaramente, vi sono anche svantaggi derivanti dal fatto che all’aumentare dei livelli annacquata risulta opaca: l’opacità piramidali aumenta la difficoltà, e che la struttura così potrebbe far desistere gli investitori necessari ai livelli intermedi (es. Beta), negli USA infatti nessun azionista di minoranza parteciperebbe di buon grado a una struttura piramidale (motto, “stay alone”).

L’incentivazione2) manageriale.

Strumento molto usato negli anni

’80 e ’90 (soprattutto in America, meno in Europa, e quasinulla in Asia) che consiste nel connettere la retribuzione dei manager alla performanced’impresa: in questo modo si dovrebbe stimolare l’allineamento degli interessi di proprietà edi management. Esempi sono i programmi di bonus o le incentivazioni azionarie (c.d. stockd’esercizio).

options: opzioni che danno diritto di acquistare azioni societarie a un dato prezzo

Il rischio maggiore è quello di incentivare, contemporaneamente, la manipolazione delrisultato performativo dell’impresa; in altre parole: il management potrebbe voler gonfiareartificiosamente il valore nel breve termine (e non il valore reale di interesse degli azionisti),drogare i titoli azionari attraverso bilanci aggressivi più o meno veritieri, annunci al mercatopiù o meno esatti, … per ricavare un guadagno personale.

Bisogna quindi guardare con sospetto i programmi di incentivazione (azionaria)

troppoaggressivi perché spesso fondano i presupposti di un maggior disallineamento/opportunismo. Oggi si stanno sviluppando mezzi più soft di incentivazione come lo stock granting: pacchetti modesti di azioni vengono gratuitamente ceduti ai manager anche solo per farli sentire simbolicamente parte della partita e quindi interessati al successo.

3) Il controllo interno. È lo strumento che affida il controllo del management ad organi di controllo: di legittimità, procedurale e contabile.

1. CdA (e Comitato per il controllo interno nelle società quotate, come raccomandato dal Codice di Autodisciplina)
2. Collegio Sindacale (solo in Italia, si occupa di legittimità)
3. Internal Auditing (effettua controlli procedurali e riporta al Presidente del CdA)
4. Società di Revisione (certificano il bilancio e verificano il rispetto dei principi della sua redazione), attenzione, effettuano un controllo dall’esterno ma si tratta di controllo interno