Domande Totale Valutazione d'azienda

1 di 19 Domande esame valutazione d’azienda

Domande già chieste primi due appelli.

Primo appello

A. Illustrare il metodo di stima del cost of Equity tramite il modello CAPM, soffermandosi in particolare sul significato e sulle modalità di calcolo del coefficiente beta.

Esprime il rendimento atteso di un’attività finanziaria rischiosa sulla base di una relazione lineare:

ke = rf + (rm – rf) * β

dove:

• Rf → tasso privo di rischio (tasso free risk)
• Rm → rendimento atteso dell’indice di mercato azionario
• Rm - rf → premio per il rischio di mercato azionario (ERP Equity Risk Premium)
• β → coefficiente beta

Il modello stabilisce che la maggiorazione per il rischio azionario (rm – rf) vada moltiplicata per il β di ogni specifica società, per misurare i cosiddetti rischi non diversificabili.

Beta è funzione di variabili quali:

• Dimensione dell’impresa (-)
• Ciclicità settore (+)
• Prospettive di crescita (+)
• Grado di leva operativa (+)
• Grado di diversificazione (-)
• Grado di leva finanziaria (+)

Il coefficiente β esprime il rischio sistematico di un titolo azionario.

Per una società quotata tale coefficiente è strettamente legato:

• Al criterio di stima
• Al periodo storico di riferimento su cui è calcolato
• Alla frequenza con cui sono calcolati i rendimenti alla base del coefficiente beta (rendimenti mensili, settimanali ecc.)
• Al benchmark utilizzato per rappresentare il rendimento del portafoglio di mercato (l’indice di borsa prescelto)
• Agli aggiustamenti al beta per renderlo prospettico
• Agli aggiustamenti al beta per considerare l’effetto dimensione

Il coefficiente beta permette di misurare il rischio non diversificabile ed esprime il coefficiente angolare della retta di regressione.

Il coefficiente beta è usualmente calcolato sulla base di una regressione lineare, che pone il rendimento del titolo in relazione con il rendimento del portafoglio di mercato.

I rendimenti di periodo sono calcolati sulla base dell’equazione:

Rendimento di periodo = [(Pt + D) / Pt-1] – 1

dove: Pt e Pt-1 prezzi, rispettivamente al tempo t e al tempo t-1 del titolo; D dividendi pagati tra t-1 e t.

Il beta è calcolabile anche con la seguente formula:

β = Cov(Ri, Rm)/Var(Rm)

dove: Ri → rendimento del titolo di cui si vuole determinare il beta; Rm → rendimento di mercato.

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• Beta > 1 il titolo si muove nella stessa direzione del mercato e con oscillazioni maggiori del mercato stesso
• 0 < beta < 1 il titolo si muove nella stessa direzione del mercato, ma con oscillazioni minori di quelle di mercato
• 0 > beta > -1 il titolo si muove in direzione opposta al mercato, anche se in maniera contenuta
• Beta < -1 il titolo si muove in senso opposto al mercato ed amplifica le oscillazioni del mercato

B. Si ipotizzi di raccogliere dei dati riferiti a società quotate appartenenti al medesimo settore e di voler esaminare la correlazione tra il moltiplicatore P/BV e la redditività dei mezzi propri dell’impresa (ROE).

Come si calcola il moltiplicatore P/BV? Che tipo di dispersione è ragionevole attendersi qualora si rappresentino graficamente le osservazioni ponendo in ascissa la redditività dei mezzi propri e in ordinata il P/BV (inserire i punti ipotetici corrispondenti alle osservazioni e una ideale retta di regressione)? Come ci si attende che vari il P/BV al variare della redditività dei mezzi propri?

Il moltiplicatore Price/Book Value si ottiene facendo:

(Market capitalisation / Book Value) = (Prezzo di un’azione * num di azioni / Book Value)

Utile / Book Value

Il ROI si ottiene facendo:

Si nota immediatamente che entrambe le grandezze in esame hanno al denominatore il valore del Book Value, quindi a parità di Book Value, le imprese che hanno un rendimento più elevato, avranno un valore più elevato.

Nel caso di Equity Side, il Ke è uguale al tasso di attualizzazione, invece nell’Asset Side il ke è uguale al WACC.

A parità di ke e Patrimonio netto contabile K, se varia il ROE, il P/BV varia, e più precisamente:

• Se ho un Badwill → il valore del P/BV < 1
• Se ho un Goodwill → il valore del P/BV > 1
• Se non ho né sopra né sotto reddito → il valore di P/BV = 1

Come varia il multiplo al variare del ke e del ROE?

• Se ke e il ROE non varia → il P/BV ↑ ↓
• Se il ROE ↑ → il P/BV ↑
• Se ke = ROE → il P/BV = 1 poiché non abbiamo avviamento negativo o positivo

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C. Ipotizzando un book value pari a 10.000 e un Ke del 7%, mostrare come varia il valore economico in rapporto al book value e, quindi, il moltiplicatore P/BV nell’ipotesi in cui i valori di mercato rispecchino i valori economici in tre scenari: ROE = 5%, 7% e 9%, applicando uno schema semplificato misto patrimoniale-reddituale Equity Side (UEC) con durata del sovra/sotto reddito pari a 3 anni e utilizzando un tasso di attualizzazione del sovra/sottoreddito pari al cost of Equity. Per i calcoli si proceda arrotondando i valori monetari all’unità, i multipli alla seconda cifra decimale e i fattori di sconto alla terza cifra decimale.

D. Le fasi della fissazione del prezzo nelle IPO e i metodi di valutazione più comunemente utilizzati.

Le fasi in cui si articola un IPO (Initial Public Offering) sono generalmente 5:

1. Pitch: Valutazione preliminare formulata dal futuro sponsor/global coordinator.
2. Due-diligence: Successiva valutazione di una forchetta di valori.
3. Pre-marketing: Indagine svolta dal global coordinator presso gli investitori istituzionali che porta alla definizione di un intervallo indicativo di prezzo (indicato nel prospetto informativo dell’offerta).
4. Bookbuilding: Si raccolgono in un libro degli ordini le manifestazioni di interesse all’acquisto (valori e quantità) degli investitori istituzionali.
5. Pricing. Il global coordinator e la società definiscono il prezzo di quotazione.

Nel corso del processo di quotazione la valutazione dipende dal grado di apprezzamento riscontrato presso gli investitori e quindi dal risultato dell’incontro tra domanda e offerta per i titoli della società emittente.

I metodi di valutazione comunemente più usati sono i multipli, metodo primario che si basa su dati espressi in un determinato momento dal mercato per società comparabili; Discounted Cash Flow, basato solitamente come metodo di controllo.

4 di 19 Secondo appello

A. La società Alfa, operante nel settore “automobili e componentistica”, presenta i seguenti dati al 31/12/2013:

• Ebitda Euro 5.000.000
• Vendite Euro 25.000.000
• Posizione Finanziaria Netta (PFN) Euro 15.000.000

Data la seguente retta di regressione, ottenuta sulla base dei moltiplicatori medi di società operanti nel settore:

y = 15x - 0,5

dove:

• Y: EV/Sales
• X: Ebitda/Sales

Si determini prima l’Enterprise Value e poi l’Equity Value di Alfa al 31/12/2013.

Ebitda/Sales = 5.000.000/25.000.000 = 0,2

Sostituisco nella retta di regressione:

EV/Sales = 15 (0,2) - 0,5

EV/Sales = 2,5

Divido entrambi i membri per Sales → 25.000.000

EV = 62.500.000

Equity Value = EV - PFN = 62.500.000 - 15.000.000 = 47.500.000

B. Evidenziare le analogie e le differenze tra l’Economic Value Added (EVA) e il metodo misto patrimoniale-reddituale UEC.

5 di 19 Domande non ancora chieste

1. Si collochino nel riquadro sotto esposto i diversi metodi di valutazione di azienda illustrando le relative motivazioni.

In ordine di razionalità decrescente:

Metodo finanziario: Sono metodi molto razionali perché basati su formule finanziarie, infatti si attualizzano flussi futuri. Per questo motivo risultano però poco dimostrabili perché si basano su previsioni. Ci sono due modelli, il DDM (dividend discount model) e il DCF (Discounted Cash Flow), l’idea alla base del DDM è che il valore di un’azione è dato dal valore attuale dei dividendi per azione attesi, mentre l’idea alla base del DCF è che nessuna impresa nel lungo termine può distribuire dividendi in misura superiore alla sua capacità di generare flussi di cassa.

Il metodo DDM è utilizzato raramente e esclusivamente per la valutazione di singoli titoli azionari di società. Il metodo DCF invece è molto utilizzato e come fondamento ha che il valore di qualsiasi attività è funzione di 3 variabili (rischio, flussi di cassa futuri attesi, orizzonte temporale).

n −ΣCFi x Vi + Vf x V ΣCFi x Vi + Vf x (1 + Wacc)ⁿ

EV = Enterprise Value = CFi x Vi è il valore attuale dei flussi di cassa operativi netti che l’azienda sarà in grado di generare in futuro per un periodo di previsione esplicito, scontati ad un tasso di attualizzazione pari al costo medio ponderato del capitale.

Metodo finanziario – DCF (Discounted Cash Flow):

Valore attuale FCF + Terminal Value
-------------------------
= Enterprise Value
+ cash
- debiti
---------------------------
Equity Value

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Determinazione flussi di cassa – FCFF (Free Cash Flow to Firm) → passaggio da flusso di “competenza” a flusso di “cassa”.

Fatturato
(-) costo del venduto
------------------------------
= EBIT
ammortamenti +
------------------------------
= EBITDA
(-) imposte sul reddito
+ accantonamenti
± Δ capitale circolante operative
± CFO
-------------------------------
= Free Cash Flow n
1/(1 + WACC)

Determinazione del tasso di attualizzazione:

Vf = CF/WACC − g

Determinazione del terminal value:

n Vf = Nopat n + 1(1 − IR)/WACC − g Vf = PnV oppure oppure

Metodo reddituale: è affermato nella prassi europea, si basa su flussi futuri ma gli investimenti sono valutati sul parametro della cassa. Oltre un orizzonte temporale di 3-5 anni le previsioni sono incerte. Le due tipologie in cui si suddivide questo metodo sono: Asset Side o Equity Side. Secondo Asset Side stimo il valore dell’azienda in ipotesi di cessione, dato da Attivo + Immobili - debiti, in seguito questo valore verrà attualizzato al WACC. L’Equity Side stima il frutto di tutta l’azienda e quindi anche dei debiti, infine attualizzo il reddito netto aziendale al Cost of Equity.

All’interno del metodo Equity Side ci sono due ulteriori distinzioni: il criterio del tasso di opportunità e il criterio del costo dei capitali; la prima si divide in 3 approcci: quantitativo, qualitativo e imitativo che si differenziano per il modo in cui si stima il tasso. Il criterio del costo dei capitali invece è spiegato dal CAPM, un metodo matematico per valutare il capitale sulla base della rischiosità del portafoglio, misurata con β, un coefficiente che misura la dispersione dei valori rispetto alla media.

KE = rf + (Rm − Rf) x β

Dove Rm-Rf = ERP premio per il rischio di mercato azionario, ovvero quanto gli investitori richiedono in aggiunta al tasso risk free rf.

Ci sono due varianti: la variante sintetica considera che i risultati reddituali medi devono essere capitalizzati/attualizzati e si considerano 3 tipi di rendita, una perpetua, una per un periodo limitato e una per un periodo limitato più un valore finale, la variante analitica tende a misurare i redditi per un tempo definito dai 5 agli 8 anni, e viene stimato il costo del capitale come WACC/KE.

Metodo misto: Cerca di conciliare dimostrabilità e razionalità, mettendo fine evidenza l’entità del valore creato rispetto ai mezzi investiti nell’azienda. Stima il capitale netto rettificato e del Badwill o Goodwill, determinato come valore attuale del sovrareddito rispetto a un rendimento medio del settore sul capitale.

Ci sono 2 varianti: quella del valore medio (vecchio) consisteva nel calcolare il valore economico del capitale netto come semisomma del patrimonio netto rettificato e valore reddituale.

W = 1/2(k + R / i) = K + 1/2(R / i − K)

Il secondo metodo è l’evidenziazione dell’avviamento, ovvero il valore economico del capitale netto è dato dal patrimonio netto rettificato + goodwill o badwill stimato analiticamente in funzione delle prospettive reddituali riferibili all’azienda da valutare.

W = K + a n i″(R − K x i′) con i′ = tasso rend. soddisf. i″ = tasso attualiz. sovra/sotto reddito.

La variante finanziaria del metodo misto si calcola attraverso le seguenti formule:

Equity Side: −C0 + (Rt − KE * Ct − 1)(1 + KE)^t

Asset Side: −C0 + (Nopat − WACC x C0t − 1)(1 + WACC)^t

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Metodo valore di mercato: stima che l’azienda valga sulla base di quello che valgono altre aziende simili, dello stesso settore. Si basa su multipli di mercato basati su transazioni comparabili o transazioni di quote azionarie. I comparabili sono un elenco di vendite di asset recenti, osservazioni di mercato.

Metodo patrimoniale: è un metodo poco razionale perché valuta l’azienda per il suo patrimonio e il mercato potrebbe far cambiare rapidamente i valori. Questo metodo prevede la valutazione analitica dei singoli elementi dell’attivo e del passivo. È un metodo molto usato in imprese immobiliari e holding. Il metodo patrimoniale può essere semplice o complesso. Nel metodo patrimoniale semplice il Valore economico del capitale K è dato da Valore corrente elementi attivi del patrimonio - valore corrente elementi passivi del patrimonio. Il valore patrimoniale semplice è un investimento netto che sarebbe