Domande Totale Valutazione d'azienda

WACC.

A parità di ke e Patrimonio netto contabile K, se varia il ROE, il P/BV varia, e più precisamente:

Se ho un Badwill→il valore del P/BV < 1;

• Se ho un Goodwill→il valore del P/BV > 1;

• Se non ho né sopra né sotto reddito→il valore di P/BV = 1.

•

Come varia il multiplo al variare del ke e del ROE?

Se ke e il ROE non varia→il P/BV

↑ ↓

• Se il ROE↑→il P/BV ↑

• Se ke = ROE→IL P/BV = 1 poiché non abbiamo avviamento negativo o positivo

• 3 di 19

C. Ipotizzando un book value pari a 10.000 e un Ke del 7%, mostrare come varia il valore economico in

rapporto al book value (e, quindi, il moltiplicatore P/BV nell’ipotesi in cui i valori di mercato

rispecchino i valori economici) in tre scenari: ROE = 5%, 7% e 9%, applicando uno schema

semplificato misto patrimoniale- reddituale Equity side (UEC) con durata del sovra/sotto reddito pari a

3 anni e utilizzando un tasso di attualizzazione del sovra/sottoreddito pari al cost of Equity. Per i calcoli

si proceda arrotondando i valori monetari all’unità, i multipli alla seconda cifra decimale e i fattori di

sconto alla terza cifra decimale.

Valutazione Banca Caso Caso Caso

XY a) b) c)

Patrimonio netto

contabile (Book 10.000 10.000 10.000

Value)

Ke (tasso di rend. 7% 7% 7%

soddisf.)

Reddito congruo 700 700 700

ROE (Utile / Book 5% 7% 9%

Value)

Reddito atteso 500 700 900

Sovra (sotto) -200 - 200

reddito

Tasso di att. sovra 7% 7% 7%

(sotto) redd. (ke)

Periodo di durata 3 3 3

sovra (sotto) redd.

Goodwill (badwill) -525 - 525

Valore economico 9.475 10.000 10.525

P/BV 0,95 1,00 1,05

D. Le fasi della fissazione del prezzo nelle IPO e i metodi di valutazione più comunemente utilizzati.

Le fasi in cui si articola un IPO (Initial Public Offering) sono generalmente 5:

1. Pitch: Valutazione preliminare formulata dal futuro sponsor/ global coordinator

2. Due-diligence: Successiva valutazione di una forchetta di valori

3. Pre-marketing: Indagine svolta dal global coordinator presso gli investitori istituzionali che porta alla

definizione di un’intervallo indicativo di prezzo (indicato nel prospetto informativo dell’offerta)

4. Bookbuilding: si raccolgono in un libro degli ordini le manifestazioni di interesse all’acquisto (valori e

quantità) degli investitori istituzionali

5. Pricing. Il global coordinator e la società definiscono il prezzo di quotazione.

Nel corso del processo di quotazione la valutazione dipende dal grado di apprezzamento riscontrato presso

gli investitori e quindi dal risultato dell’incontro tra domanda e offerta per i titoli della società emittente.

I metodi di valutazione comunemente più usati sono i multipli, metodo primario che si basa su dati espressi

in un determinato momento dal mercato per società comparabili; Discounted Cash Flow, basato solitamente

come metodo di controllo. 4 di 19

Secondo Appello

A. La società Alfa, operante nel settore “automobili e componentistica”, presenta i seguenti dati al

31/12/2013:

- Ebitda Euro 5.000.000

- Vendite Euro 25.000.000

- Posizione Finanziaria Netta (PFN) Euro 15.000.000.

Data la seguente retta di regressione, ottenuta sulla base dei moltiplicatori medi di società operanti nel

settore:

y = 15x - 0,5

dove:

y: EV/Sales

x: Ebitda/Sales

si determini prima l’Enterprise Value e poi l’Equity Value di Alfa al 31/12/2013.

Ebitda/Sales= 5.000.000/25.000.000= 0,2

Sostituisco nella retta di regressione: Ev/sales= 15 (0,2) - 0,5

Ev/sales= 2,5

Divido entrambi i membri per Sales —> 25.000.000

Ev= 62.500.000

Equity value = EV-PFN= 62,500,000 - 15.000.000= 47,500,000

B. Evidenziare le analogie e le differenze tra l’Economic Value Added (EVA) e il metodo misto patrimoniale-

reddituale UEC.

DISCOUNTED ECONOMIC PROFIT METODO UEC

Ottica asset side Ottica equity side

Considerazione dei valori contabili nel calcolo del Considerazione dei valori correnti dei net asset nel

valore del capitale investito (CO) calcolo del valore del patrimonio (K)

Inclusione o non inclusione dell’avviamento nel Non inclusione dell’avviamento nel valore del

valore contabile del capitale investito (coerenza del patrimonio (K)

flusso reddituale associato)

Durata del sovra (sotto) reddito all’infinito Durata del sovra (sotto) reddito limitata nel tempo

Tasso di attualizzazione del sovra (sotto) reddito

sempre coincidente con il WACC 5 di 19

Domande non ancora chieste

1. Si collochino nel riquadro sotto esposto i diversi metodi di valutazione di azienda illustrando le relative

motivazioni

In ordine di razionalità decrescente:

Metodo finanziario: Sono metodi molto razionali perché basati su formule finanziarie, infatti si

• attualizzano flussi futuri. Per questo motivo risultano però poco dimostrabili perché si basano su

previsioni. Ci sono due modelli, il DDM (dividend discount model) e il DCF (Discounted Cash Flow),

l’idea alla base del DDM è che il valore di un’azione è dato dal valore attuale dei dividendi per azione

attesi, mentre l’idea alla base del DCF è che nessuna impresa nel lungo termine può distribuire dividendi

in misura superiore alla sua capacità di generare flussi di cassa.

Il metodo DDM è utilizzato raramente e esclusivamente per la valutazione di singoli titoli azionari di

società. Il metodo DCF invece è molto utilizzato e come fondamento ha che il valore di qualsiasi attività è

funzione di 3 variabili (rischio, flussi di cassa futuri attesi, orizzonte temporale).

n −

ΣCFi xVi + Vf xV ΣCFi xVi + Vf x(1 + Wacc) n

EV=Enterprise Value = =

CFi x Vi è il valore attuale dei flussi di cassa operativi netti che l’azienda sarà in grado di generare in futuro

per un periodo di previsione esplicito, scontati ad un tasso di attualizzazione pari al costo medio ponderato

del capitale.

Metodo finanziario – DCF (Discounted Cash Flow):

Valore attuale FCF

+ Terminal Value

-------------------------

= Enterprise Value

+ cash

- debiti

---------------------------

Equity Value 6 di 19

Determinazione flussi di cassa – FCFF (Free Cash Flow to Firm)→ passaggio da flusso di “competenza” a

flusso di “cassa”

Fatturato

(-) costo del venduto

------------------------------

= EBIT

ammortamenti

+

------------------------------

= EBITDA

(-) imposte sul reddito

+ accantonamenti

± ∆ capitale circolante operative ± CFO

-------------------------------

= Free Cash Flow n

1/(1 + WACC )

Determinazione del tasso di attualizzazione:

Vf = CF/WACC − g

Determinazione del terminal value: n

Vf = Nopat n + 1(1 − IR)/WACC − g Vf = PnV

oppure oppure

Metodo reddituale: è affermato nella prassi europea, si basa su flussi futuri ma gli investimenti sono

• valutati sul parametro della cassa. Oltre un orizzonte temporale di 3-5 anni le previsioni sono incerte. Le

due tipologie in cui si suddivide questo metodo sono: Asset Side o Equity Side. Secondo Asset Side stimo

il valore dell’azienda in ipotesi di cessione, dato da Attivo+Immobili-debiti, in seguito questo valore verrà

attualizzato al WACC. L’Equity Side stima il frutto di tutta l’azienda e quindi anche dei debiti, infine

attualizzo il reddito netto aziendale al Cost of Equity.

All’interno del metodo Equity Side ci sono due ulteriori distinzioni: il criterio del tasso di opportunità e il

criterio del costo dei capitali; la prima si divide in 3 approcci: quantitativo, qualitativo e imitativo che si

differenziano per il modo in cui si stima il tasso. Il criterio del costo dei capitali invece è spiegato dal

CAPM, Duun metodo matematico per valutare il capitale sulla base della rischiosità del portafoglio,

misurata con β, un coefficiente che misura la dispersione dei valori rispetto alla media.

K E = r f + (R m − R f )xβ

Dove Rm-Rf =ERP premio per il rischio di mercato azionario, ovvero quanto gli investitori richiedono in

aggiunta al tasso risk free rf.

Ci sono due varianti: la variante sintetica considera che i risultati reddituali medi devono essere capitalizzati/

attualizzati e si considerano 3 tipi di rendita, una perpetua, una per un periodo limitato e una per un periodo

limitato più un valore finale, la variante analitica tende a misurare i redditi per un tempo definito dai 5 agli 8

anni, e viene stimato il costo del capitale come WACC/KE.

Metodo misto: Cerca di conciliare dimostrabilità e razionalità, mettendo fine evidenza l’entità del valore

• creato rispetto ai mezzi investiti nell’azienda. Stima il capitale netto rettificato e del Badwill o Goodwill,

determinato come valore attuale del sovrareddito rispetto a un rendimento medio del settore sul capitale.

Ci sono 2 varianti: quella del valore medio (vecchio) consisteva nel calcolare il valore economico del

capitale netto come semisomma del patrimonio netto rettificato e valore reddituale

W = 1/2(k + R /i ) = K + 1/2(R /i − K )

Il secondo metodo è l’evidenziazione dell’avviamento, ovvero il valore economico del capitale netto è dato

dal patrimonio netto rettificato + goodwill o badili stimato analiticamente in funzione delle prospettive

reddituali riferibili all’azienda da valutare.

|

W = K + a n i′

′

(R − K xi′

) con i’= tasso rend soddisf. i’’=tasso attualiz sovra/sotto reddito.

La variante finanziaria del metodo misto si calcola attraverso le seguenti formule:

−

C 0 + (Rt − K E * Ct − 1)(1 + K E ) t

Equity side: −

C 0 + (Nopat − WACCxC 0t − 1)(1 + WACC ) t

Asset side: 7 di 19

Metodo Valore di mercato: stima che l’azienda valga sulla base di quello che valgono altre aziende

• simili, dello stesso settore. Si basa su multipli di mercato basati su transazioni comparabili o transazioni di

quote azionarie. I comparabile sono un elenco di vendite di asset recenti, osservazioni di mercato.

Metodo patrimoniale: è un metodo poco razionale perché valuta l’azienda per il suo patrimonio e il

• mercato potrebbe far cambiare rapidamente i valori. Questo metodo prevede la valutazione analitica dei

singoli elementi dell’attivo e del passivo. È un metodo molto usato in imprese immobiliari e holding. Il

metodo patrimoniale può essere semplice o complesso. Nel metodo patrimoniale semplice il Valore

economico del capitale K è dato da Valore corrente elementi attivi del patrimonio - valore corrente

elementi passivi del patrimonio. Il valore patrimoniale semplice è un’investimento netto che sarebbe