Che materia stai cercando?

Anteprima

ESTRATTO DOCUMENTO

individuare  una  lista  esauriente  di  fattori  di  rischio  che  concorrano  a  determinare  

il  rendimento  atteso  e  quindi  ottenere  una  stima  del  rendimento  atteso  di  ciascuno  

di  questi  fattori.  L’ipotesi  fondamentale  del  modello  è  l’assenza  di  arbitraggio  

ovvero  l’impossibilità  di  costruire  un  portafoglio  di  costo  nullo  e  sicuro  valore  

futuro.  

rendimento=R +Σbeta *(R -­‐R )    

F J J F

L’assunto  finale  dell’APT  è  dunque  che  i  rendimenti  attesi  aumentano  linearmente  

con  la  sensibilità  di  un’attività  ad  un  determinato  numero  di  fattori  

macroeconomici.  

Per  quanto  riguarda  l’identificazione  dei  fattori  a  cui  fa  riferimento  Ross  sono  stati  

elaborati  modelli  in  particolare  da  Fama&French  nel  1993  e  da  Carhart  nel  1997.  

 

3. Politica  dei  dividendi  

3.1. Per  “politica  dei  dividendi”  si  intendono  la  serie  di  decisioni  manageriali  che  

riguardano  

se,  come  e  quanta  liquidità  generata  distribuire  ai  propri  azionisti.  Le  

imprese  possono  decidere  di  intraprendere  tre  strade:  (1)  distribuire  liquidità  

attraverso  il  pagamento  di  dividendi  a  propri  azionisti,  (2)  distribuire  liquidità  in  

modo  indiretto  attraverso  il  riacquisto  di  azioni  proprie  (

equità  repurchase)  o  (3)  

reinvestire  la  liquidità.    

Ciascuna  delle  strade  presenta  vantaggi  e  svantaggi  

L’erogazione  dei  dividendi  può  avvenire  in  modo  costante  in  contanti,  

straordinario  o  mediante  stock  dividend  (chiamato  aumento  gratuito  di  capitale).  

In  generale  i  managers  sono  riluttanti  all’idea  di  modificare  i  dividendi  e  tendono  a  

distribuirli  (se  li  distribuiscono)  in  modo  costante  per  non  sfiduciare  gli  azionisti  

in  caso  di  di  perdite  e  per  non  esaltarli  in  caso  di  elevati  profitti.      

La  politica  dei  dividenti  può  influenzare  il  valore  dell’azione  e  conseguentemente  il  

valore  dell’impresa?  In  linea  generale  un’icremento  dei  dividenti  o  un  acquisto  di  

azioni  proprie  segnala  l’ottimismo  dei  managers  sugli  utili  futuri  e  influenza  

pertanto  il  prezzo  dell’azione,  ma  è  necessario  chiedersi  se  l’incremento  del  prezzo  

dell’azione  che  accompagna  l’incremento  dei  dividendi  si  sarebbe  realizzato  

comunque  nel  momento  in  cui  l’informazione  sui  futuri  utili  si  sarebbe  difusa  con  

altri  canali,  ovvero  è  necessario  chiedersi  se  la  politica  dei  dividendi  abbia  effetto  

sul  valore  delle  imprese  nel  lungo  periodo.  

Modigliani&Miller  nel  1961  

sostenevano  ce  la  politica  dei  dividendi  fosse  assolutamente  irrilevante  in  un  

mondo  in  cui  non  esistevano  imposte,  costi  di  transazione  né  alcuna  imperfezione  

del  mercato.  Sotto  queste  ipotesi  un’aumento  dei  dividendi,  ad  es.,  certamente  

accresce  il  reddito  degli  azionisti  ma  il  suo  effetto  è  completamente  neutralizzato  

da  una  corrispondente  riduzione  del  valore  dell’impresa.  Per  l’azionista  dunque  è  

indifferente  la  forma  attraverso  cui  è  pagato  l’utile,  se  con  dividendo  liquidto  o  con  

emissione  di  nuove  azioni  da  assegnare  a  titolo  grautuito  che  possono  essere  

successivamente  convertite  in  denaro  vendendole  sul  mercato.  In  un  mercato  alla  

M&m  gli  investitori  non  hanno  bisogno  di  dividendi  per  trasformare  le  azioni  in  

contante,  essi  non  sono  disposti  a  pagare  prezzi  più  elevati  per  aziende  che  

distribuiscono  dividendi  maggiori.    

La  tesi  di  M&M  sui  dividendi  è  stata  fortemente  criticata  da  chi  invece  sostenteva  

che  la  politica  dei  dividendi  fosse  rilevante  e  incidesse  sul  valore  dell’impresa.    

Il  “partito  di  destra”  di  Graham&Dodd,  asseriva  che  il  mercato  azionario  preferisce  

enormemente  dividendi  generosi  rispetto  a  quelli  miseri:  l’aumento  dei  dividendi  è  

un  segnale  positivo  circa  i  flussi  di  cassa  futuri  (utili)  e  essendo  la  politica  di  pagare  

un  dividendo  alto  assai  dispendiosa  non  potrebbe  essere  percorsa  se  non  con  

  3  

solide  disponibilità.    

Il  partito  di  “sinistra”  sostiene  invece  che  l’aumento  dei  dividendi  riduce  il  valore  

dell’impresa:  sostengono  dunque  che  la  liquidità  disponibile  deve  essere  

trattenuta  e  reinvestita.  Tutte  le  volte  che  i  dividendi  sono  tassati  più  dei  capital  

gain  (profitto  ferivante  dalla  vendita  delle  azioni  superiore  a  quello  di  acquisto  sul  

mercato)  le  imprese  dovrebbero  erogare  i  dividendi  più  bassi  possibili.  Dunque  la  

politica  dei  dividendi  non  è  irrilevante  ma  dovrebbe  adeguarsi  alle  variazioni  della  

normativa  fiscale.  

 

4. Premio  per  il  diritto  di  voto  

4.1. I  principali  diritti  degli  azionisti  consistono  nel  diritto  a  percepire  i  dividenti  e  nel  

diritto  di  

voto,  spettante  però  solo  agli  azionisti  ordinari  e  a  quelli  privilegiati  nelle  

sole  assemblee  straordinarie.  Considerando  che  le  azioni  di  risparmio  godono  di  

maggiori  diritti  patrimoniali  e  che  in  molte  imprese  italiane  il  controllo  è  

accentrato  nelle  mani  di  un’azionista  di  maggioranza  ci  si  aspetterebbe  di  

osservare  azioni  di  risparmio  quotate  ad  un  prezzo  maggiore  di  quelle  ordinarie.  In  

realtà  si  verifica  l’opposto.  Il  maggior  valore  delle  azioni  ordinarie  è  in  buona  parte  

spiegato  dal  cd  “

premio  per  il  diritto  di  voto”.  Il  valore  di  un’azione  ordinaria  può  

essere  idealmente  considerato  composto  da  due  elementi:  una  parte  finanziaria  

detta  

i

nvestment  segment  ,  data  dal  valore  attuale  dei  dividendi  attesi,  e  una  

seconda  parte,  detta  

vote  segment.  Dunque  è  evidente  che  se  l’azione  ordinaria  

non  avesse  il  diritto  di  voto  costerebbe  di  meno,  grazie  a  tale  diritto  supera  il  

valore  dell’azione  di  risparmio.  Le  azioni  di  risparmio  hanno  quotazioni  superiori  

solo  quando  l’impresa  è  in  fase  di  quasi-­‐fallimento  perché  hanno  diritto  di  

prelazione  sulle  ordinarie.    

 

5. Aumento  del  capitale  e  reazioni  dei  mercati  

5.1. L’aumento  di  capitale  è  un  atto  di  carattere  straordinario  che  si  realizza  o  con  la  

modifica  del  patrimonio  netto  (aumento  a  pagamento)  o  con  la  semplice  

imputazione  di  riserve  o  fondi  di  bilancio  disponibili  (aumento  gratuito).  In  

entrambi  i  casi  l’aumento  può  aver  luogo  con  l’emissione  di  nuovi  titoli  o  con  

l’incremento  del  valore  nominale  dei  titoli  già  in  circolazione.    

Negli  Stati  Uniti  la  presenza  di  forti  asimmetrie  informative  e  la  passività  degli  

insider  spesso  induce  il  mercato  a  reputare  l’aumento  di  capitale  un  segnale  della  

3

sopravvalutazione  dei  titoli,  tale  da  allontare  gli  investitori    

A  differenza  del  constesto  Americano,  il  quadro  istituzionale  in  cui  vengono  

effettuati  gli  aumenti  di  capitale  in  Italia  (Europa)  è  profondamente  diverso:  

generalmente  l’annucio  dell’emissione  di  nuove  azioni  produce  reazioni  positive  

del  mercato,  in  primo  luogo  perché  le  azioni  di  nuova  emissione  vengono  offerte  in  

opzione  agli  azionisti  esistenti  ad  un  presso  pari  al  40-­‐50%  del  prezzo  di  mercato,  

inoltre  per  l’effetto  del  

quasi-­split  effect,  ovvero  l’aumento  percentuale  del  tasso  

di  dividendo  causato  da  un’aumento  di  capitale  offerto  in  opzione  agli  azionisti,  

accade  che  se  il  dividendo  viene  mantenuto  costante  prima  e  dopo  l’operazione  di  

aumento,  il  tasso  di  dividendo  (P /P )  aumenta.  

CUM TO

es.  PRIMA:  prezzo  azione  3euro       DOPO:  prezzo  azione  2,5  euro  

                                         dividendo  0,15  mantenuto  costante  

                                                                                                               

 

3 la  partecipazione  dei  managers  americani  può  essere  limitata  da  eventuali  vincoli  di  ricchezza,  inoltre  i  

mangaers  non  hanno  interesse  in  un’ottica  di  diversificazione  a  concentrare  il  loro  ptfg  sull’impresa  in  cui  

 

lavorano  essendo  giò  in  possesso  di  stock-­‐options.

  4  

                                         tasso  di  dividendo  =  0,15/3=5%   tasso  di  dividendo=  0,15/2,5=6%  

 

6. Tre  fattori  che  influenzano  il  beta  

6.1. Per  stimare  il  beta  di  una  società  quotata  possiamo  ricorrere  ad  analisi  di  

regeressione  o  ai  Beta  Book,  nel  caso  di  imprese  non  quotate  sono  possibili  due  

soluzioni:  una  analitica  e  una  per  similitudine,  calcolando  i  beta  di  imprese  quotate  

paragonabili  in  termini  di  profilo  di  rischio  e  facendone  la  media.    

Le  deteriminante  del  beta  sono:  (A)  la  ciclicità  dei  ricavi,  (B)  la  leva  operativa  e  (C)  

la  leva  finanziaria.  Le  imprese  hanno  ricavi  

ciclici  se  il  loro  fatturato  sale  e  scende  

con  le  stagioni  o  in  maniera  ciclica,  in  linea  generale  i  prezzi  delle  azioni  

aumenteranno  quando  l’economia  si  espande  e  diminuiranno  quando  l’economia  

di  contrae  dunque  imprese  i  cui  ricavi  sono  più  sensibili  alle  fluttuazioni  del  ciclo  

economico  avranno  generalmente  beta  più  alti  di  imprese  con  ricavi  meno  ciclici.  

Le  imprese  che  hanno  

leva  operativa  elevata  hanno  costi  fissi  elevati  rispetto  ai  

4

costi  variabili,  un’azienda  con  elevata  leva  operativa  avrà  maggiori  fluttuazioni  

dell’EBIT  a  fronte  di  variazioni  del  fatturato.  In  questo  modo  la  leva  operativa  

amplifica  la  ciclicità  dei  ricavi  facendo  aumentare  il  beta.  Le  imprese  che  hanno  

leva  finanziaria  elevata  hanno  elevati  livelli  di  debito  nella  struttura  finanziaria,  

un’azienda  indebitata  dunque  deve  pagare  gli  interessi  indipendentemente  dai  

ricavi,  l’effetto  della  leva  finanziaria  sul  beta  è  analogo  a  quello  della  leva  operativa  

(variazione  %  reddito  netto,  per  il  pagamento  interessi,  è  maggiore  variazione  %  

dell’EBIT,  amplificando  ciclicità  dei  ricavi,  di  conseguenza  i  rendimenti  sulle  azioni  

di  imprese  altamente  indebitate  dovrebbero  essere  più  sensibili  ai  movimenti  che  

si  creano  sul  mercato  rispetto  a  rendimenti  di  imprese  con  bassa  quota  di  debito  

nella  struttura  finanziaria).    

 

7. Decisione  d’investimento  nel  caso  di  razionamento  del  capitale  

7.1. Vi  sono  dei  casi,  come  il  razionamento  del  capitale,  ovvero  la  mancanza  di  fondi  

sufficienti  ad  intraprendere  tutti  i  progetti  a  VAN  positivo  che  l’azienda  ha  di  

fronte  a  se,  in  cui  l’utilizzo  del  VAN  non  è  efficace.  Diventa  quindi  necessario  un  

metodo  per  selezionare  il  pacchetto  di  progetti  che,  nell’ambito  delle  risorse  

disponibili  per  la  società,  dia  il  VAN  più  alto.  Per  fare  ciò  si  può  ricorrere  

all’INDICE  DI  REDDITIVITA’  (o  Profitability  Index)  che  mette  a  quoziente  il  VAN  

dei  flussi  di  cassa  prodotti  da  un  investimento  con  il  fabbisogno  inizialmente  

necessario  per  sostenere  l’investimento  cioè  l’investimento  iniziale.  La  regola  

decisionale  prevede  che,  in  condizioni  di  capital  budgeting ,  occorre  ordinare  i  

5

progetti  di  investimento  in  ordine  crescente  di  IR  e  procedere  a  accettare  dal  

progetto  con  IR  maggiore  fino  a  completa  saturazione  del  capitale  disponibile.  

Tuttavia  il  metodo  dell’indice  di  redditività,  essendo  un  indicatore  di  efficienza  

d’uso  delle  risorse  e  non  un  indicatore  di  performance,  non  garantisce  la  

massimizzazione  del  VAN,  quindi  non  fornisce  nessuna  informazione  su  quale  

progetto  crei  maggiore  ricchezza.  Inoltre  altri  limiti  sono:  che  non  può  essere  

utilizzato  quando  ad  essere  razionata  è  più  di  una  risorsa  e  non  può  essere  

utilizzato  per  selezione  di  progetti  mutuamente  alternativi.  

                                                                                                               

 

4 Variazione  %  degli  utili  al  lordo  degli  interessi  e  delle  imposte  (EBIT)  a  fronte  della  variazione  %  delle  vendite  

 

5 processo  di  selezione  dei  progetti  di  investimento  migliori  per  l’impresa  

  5  

 

8. Diversificazione  e  limiti  

8.1. La  diversificazione  è  la  strategia  volta  a  ridurre  il  rischio  di  un  portafogli  di  titoli,  

mediante  l’allargamento  del  portafoglio  a  molteplici  investimenti  a  rischio  diverso.  

Il  rischio  che  può  essere  potenzialmente  eliminato  con  la  diversificazione  è  

chiamato  rischio  

specifico,  derivante  dal  fatto  che  molteplici  pericoli  che  

circondano  una  data  impresa  sono  peculiari  per  tale  impresa.  In  ogni  caso  esiste  un  

rischio  che  è  inevitabile,  generalmente  conosciuto  come  

rischio  sistematico,  

derivato  dalla  costatazione  che  vi  sono  problemi  e  pericoli  che  interessano  l’intera  

economia  e  rappresentano  una  minaccia  per  ogni  attività.  All’aumentare  del  

numero  di  titoli,  selezionati  secondo  un  campionamento  statistico,  il  rischio  di  

portafoglio  diminuisce  fino  ad  tendere  ad  un  asintoto  orizzontale  rappresentativo  

appunto  del  rischio  sistematico  ineliminabile.  

Limiti:  il  calcolo  del  rischio  di  un  portafogli    di  due  titoli  avviene  attraverso  l’analisi  

della  varianza  dei  due  titoli,  delle  quote  investite  nei  titoli  del  portafoglio  e  della  

covarianza  tra  i  due  titoli,  data  quest’ultima  dal  prodotto  degli  scarti  quadratici  

medi  dei  titoli  per  un  coefficiente  che  misura  la  loro  correlazione  (compreso  tra  -­‐1  

correlazione  perfettamente  negativa  e  +1  titoli  perfettamente  correlati).  La  

diversificazione  riduce  il  rischio  solo  quando  la  correlazione  è  minore  di  1.  In  un  

portafogli  di  due  titoli  il  rischio  è  essenzialmente  dato  dalla  varianza  mentre  

quando  i  titoli  diventano  molti  la  variabilità  di  un  portafogli  ben  diversificato  

riflette  principalmente  le  covarianze,  ma  dato  che  le  azioni  hanno  andamenti  

concordi  la  maggioranza  della  azioni  in  portafoglio  è  legata  da  una  covarianza  

positiva  che  pone  dei  limiti  ai  benefici  offerti  dalla  diversificazione.    

 

9. Efficienza  di  mercato  con  riferimento  all’Italia  

9.1. La  letteratura  economica  ha  dedicato  molta  attenzione  alla  verifica  delle  ipotesi  

della  teoria  dei  mercati  efficienti.  Lo  studio  dell’efficienza  dei  mercati  in  senso  

informativo  si  focalizza  sui  meccanismi  di  formazione  dei  prezzi  delle  attività  

finanziarie,  cioè  sullo  studio  della  

velocità  e  della  

precisione  

con  cui  le  

informazioni  hanno  effetti  nei  prezzi  degli  strumenti  finanziari.  

Un  mercato  può  dirsi  informativamente  efficiente  quando  i  prezzi  riflettono  tutta  

l’informazione  disponibile.  Riguardo  all’efficienza  informativa  esistono  tre  gradi  di  

efficienza:  (A)  efficienza  in  forma  

debole,  quando  i  prezzi  osservati  sul  mercato  

riflettono  tutta  l’informazione  contenuta  nella  

serie  storica  dei  prezzi  stessi.  Se  

questa  ipotesi  fosse  verificata,  sarebbe  impossibile  prevedere  rendimenti  superiori  

a  quelli  medi  di  mercato  analizzando  la  storia  del  prezzi,  che,  secondo  Maurice  

Kendall,  sono  destinati  a  seguire  un  “cammino  casuale” .  (B)  Efficienza  in  forma  

6

semi-­forte,  quando  i  prezzi  dei  titoli  riflettono  anche  

tutta  l’informazione  

“pubblica”,  secondo  tale  ipotesi  in  un  mercato  efficiente  i  prezzi  si  aggiusteranno  

immediatamente  al  giungere  di  nuove  informazioni  e  sarebbe  impossibile  

realizzare  extra-­‐profitti  sulla  base  di  questi  informazioni.  (C)  Efficienza  in  forma  

forte,  quando  i  prezzi  di  mercato  riflettono,  oltre  alle  precedenti,  anche  

l’informazione  privata  a  disposizione  degli  

insiders.  Circa  le  verifiche  empiriche  di  

tali  ipotesi  si  può  affermare  che  è  difficile  che  un  mercato  sia  perfettamente  

efficiente  in  senso  forte,  tale  forma  deve  essere  considerata  in  modo  più  elastico  

nel  senso  che  i  prezzi  devono  riflettere  

tempestivamente  in  modo  corretto  tutte  

                                                                                                               

 

6 Teoria  del   Random  Walk  secondo  cui  la  variazione  di  prezzo  delle  azioni  di  giorno  in  giorno  non  riflette  alcun  

ciclo  regolare,  perché  in  un  mercato  efficiente  gli  andamenti  sistematici  dei  prezzi  verranno  meno  non  appena  

riconosciuti  e  le  variazioni  di  prezzo  futuro  saranno  indipendenti  da  quelle  del  periodo  precedente.  

  6  


ACQUISTATO

14 volte

PAGINE

10

PESO

99.54 KB

PUBBLICATO

+1 anno fa


DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea in amministrazione, controllo e finanza aziendale
SSD:
Università: Pavia - Unipv
A.A.: 2015-2016

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher francesco.fantin.3 di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Finanza aziendale e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Pavia - Unipv o del prof Gottardo Pietro.

Acquista con carta o conto PayPal

Scarica il file tutte le volte che vuoi

Paga con un conto PayPal per usufruire della garanzia Soddisfatto o rimborsato

Recensioni
Ti è piaciuto questo appunto? Valutalo!

Altri appunti di Finanza aziendale

Domande d'esame Finanza aziendale e probabili
Appunto
Risposte tesario Secondo modulo, Moisello-economia aziendale
Appunto
Risposte tesario, Moisello Economia Aziendale I Modulo
Appunto
Teoria della regolazione
Dispensa