Finanza aziendale 2 - Risposte alle domande teoriche

Alla scadenza se non esercita tale put si troverà in una area di perdita pari a -P.

Alternativamente il writer della put si ritrova ad avere un’area di perdita fino a che non si ritrova a pagare il

prezzo di esercizio K per l’acquisizione del sottostante.

[non mi è molto chiaro il payoff della put]

Domande prove totali

Domande 2014

Tema d’esame 9 gennaio 2014 – Ruolo dei covenants nelle operazioni di finanziamento (set 3.1)

Dopo averne illustrato le principali tipologie, illustri il candidato quale sia il ruolo dei covenants nelle

operazioni di finanziamento delle imprese, alla luce della teoria dei costi di agenzia finanziari.

Le covenants sono definibili come “clausole di salvaguardia” che tutelano i creditori di un’impresa contro i

comportamenti opportunistici che l’azionista-manager (a-m) potrebbe adottare nella gestione dell’impresa stessa

mettendo a repentaglio il tornaconto del denaro investito. Allora l’a-m accetta l’inclusione di queste clausole

come alterativa ad una richiesta di un tasso d’interesse maggiore.

Le covenants si distinguono in:

- CLAUSOLE POSITIVE (Impongono obblighi “di fare”, di mantenere un certo comportamento):

- Mantenere il livello di capitale circolante ad un certo livello minimo stabilito.

- Fornire prospetti finanziari periodici al finanziatore

- CLAUSOLE NEGATIVE (obblighi di “non fare”):

- Limitare l’ammontare dei dividendi pagabili.

-Impedire di dare come garanzia asset aziendali ad altri finanziatori.

- Vietare la vendita di asset importanti senza l’approvazione preventiva del finanziatore.

- Impedire di emettere nuovi titoli di debito a lungo termine.

-

Tema d’esame 23 gennaio 2014 – Restrizioni di arbitraggio opzioni call

Illustri il candidato, commentandone sinteticamente il contenuto, le tre restrizioni di arbitraggio riguardanti la

giusta collocazione temporale (timing) per l’esercizio di un’opzione call.

1) Il prezzo di un’opzione Call non è mai inferiore del suo valore di realizzo S-K tranne che in due momenti ben

precisi: la data di scadenza e subito prima che l’zione sottostante stacchi un dividendo.

2) La call non dovrebbe essere esercitata prima della scadenza se il valore attuale dei massimi dividendi (D+) che

devono essere pagati prima della scadenza è sempre minore, in ogni momento, degli interessi che possono essere

guadagnati sullo strike price negli stessi periodi.

3) Se è sempre conveniente, in ogni momento, esercitare una call, allora non è mai ottimo lasciare inesercitata

un’altra call con strike price inferiore e scadenza più breve

Tema d’esame 3 giugno 2014 – Myers e Majluf

Esponga il candidato cosa si intenda quando si afferma che le imprese sembrano spesso comportarsi secondo un

modello di pecking order nell’attivazione delle fonti di finanziamento; affermi se è vero o no che, in tale modello

di comportamento, esiste un collegamento tra le fonti di finanziamento disponibili e la scelta di accettare o

rifiutare progetti di investimento con VAN positivo; dica se e perché l’analisi di Myers e Majluf fornisce una

spiegazione di tale comportamento.

Quando un’impresa di buona qualità (G) ma sottovalutata dal mercato si comporta secondo un modello di

pecking order quando circa la scelta delle fonti di finanziamento da attivare per avviare un progetto a VAN

positivo, segue un ordine di preferenza delle fonti ben preciso:

1) Autofinanziamento, usando quindi la liquidità già presente nelle casse dell’impresa.

2) Debito ad alto rating, utilizzabile quando l’impresa è poco indebitata e quindi il suo debito è considerato a

basso rischio, può prendere a prestito capitali a tassi vantaggiosi.

Queste prime due sono le fonti di finanziamento preferite in teoria poiché non danno luogo a trasferimenti di

ricchezza potenzialmente dannosi per i vecchi azionisti.

3) Debito rischioso, quando un’impresa è già parecchio indebitata potrà ottenere nuovi capitali a tassi meno

vantaggiosi rispetto ad un’impresa poco indebitata.

4) Aumento di capitale, si ricercano nuovi capitali tramite l’emissione di nuove azioni. Manovra vista non di

buon occhi dal mercato.

Le seconde due decisioni creano redistribuzione di ricchezza vecchi-nuoci azionisti. In questo caso i vecchi

azionisti valuteranno se per loro è conveniente accettare una redistribuzione della ricchezza in virtù del VAN

positivo che andranno ad ottenere oppure se è più conveniente rinunciare all’investimento.

Tema d’esame 18 settembre 2014 – Effetti sul valore dell’impresa dell’aumento dell’indebitamento

Nell’ambito del teorema di Modigliani- Miller – e ipotizzando l’assenza di imposte e di costi di fallimento,

nonché di problemi di costi di agenzia e di asimmetria informativa – il fatto che all’aumentare

dell’indebitamento aumenti la probabilità di fallimento (il quale ultimo è tuttavia considerato, si ribadisce, privo

di costi):

- a) è un fatto negativo per l’impresa, in quanto aumenta il costo del debito, e di conseguenza aumenta il costo

medio ponderato del capitale; quindi al crescere del debito diminuisce il valore dell’impresa;

- b) è un fenomeno indifferente, in quanto nonostante aumenti la probabilità di fallimento, il costo del debito per

l’impresa resta pari al tasso privo di rischio, di conseguenza il costo medio ponderato del capitale e il valore

dell’impresa restano invariati al crescere dell’indebitamento;

- c) è un fenomeno indifferente, perché al crescere della probabilità di fallimento cresce il costo del debito, ma il

costo del capitale azionario cresce a sua volta in misura tale da lasciare invariato il costo medio ponderato del

capitale, e di conseguenza il valore dell’impresa resta invariato al crescere dell’indebitamento;

- d) è un fatto positivo, in quanto comunque il debito costa meno del capitale azionario; quindi indebitandosi

l’impresa sostituisce fonti di finanziamento costose con altre meno costose, il costo medio ponderato del capitale

diminuisce, e il valore dell’impresa aumenta.

Una sola delle quattro proposizioni è corretta; indicate quale sia, e, soprattutto, perché sia quella corretta,

mentre le altre sono errate.

La risposta è la ?, infatti in caso di presenza di debito rischioso che presuppone il rischio di fallimento da parte

dell’impresa, il tasso del rendimento atteso sul debito cresce al crescere dell’indebitamento. Ma allo stesso tempo

il costo del captale azionario dell’impresa indebitata cresce meno che linearmente, infatti Rb non è più una

costante ma cresce al crescere del leverage B/S, e Rs cresce con incrementi decrescenti al crescere del leverage.

Domande 2013

Tema d’esame 10 gennaio 2013 – Costi d’agenzia

Illustri il candidato gli aspetti fondamentali della problematica riguardante il controllo dei costi di agenzia del

capitale azionario nelle imprese quotate di grandi dimensioni caratterizzate da estremo frazionamento

dell’azionariato – frequenti soprattutto nei sistemi anglosassoni – e quindi, effettivamente, a controllo

manageriale .

I costi di agenzia si verificano quando il proprietario di una società non ne è anche il manager di riferimento,

dunque è possibile che le figure di principali (azionisti) e agenti (manager) abbiano funzioni di utilità diverse,

questo comporta scelte prese dal management che hanno il fine di massimizzare l’utilità dei manager e non

quella degli azionisti. I costi di agenzia possono essere di equity o di debito, il rapporto azionisti/manager rientra

nella prima fattispecie. I manager possono avere benefici economici non monetari i quali rappresentano un onere

per gli azionisti, tale onere si verifica nel momento della valutazione dell’impresa: tanto è minore la percentuale

di proprietà dei manager tanto sarà maggiore il costo sostenuto per i monitoring cost. Dunque non solo la società

varrà di meno (residual loss) ma dovranno esserci anche delle regole di governance chiare che tutelino

l’azionariato estremamente frammentato da atteggiamenti opportunistici dei manager.

I manager non avranno dunque incentivi a incrementare il valore della società (non essendo anche azionisti) ma a

raggiungere risultati a loro più congeniali (si pensi al bonus per il raggiungimento di un certo fatturato e non di

un certo livello di utile). Per limitare questo fenomeno sono state inventate le stock option, dunque anche i

dipendenti verranno pagati in azioni il che rende loro azionisti e li porterà a prendere decisioni che massimizzano

l’utilità degli azionisti tutti. Vi sono comunque dimostrazioni empiriche che dimostrano che le stock option si

sono rivelate spesso deludenti, è possibile che il valore di una società cresca trainata dal mercato più che dalle

scelte dei manager

Tema d’esame 24 gennaio 2013 – Opzioni reali

Esponga il candidato in cosa consista l’ “opzione di rinviare un progetto”, quali siano i fattori rilevanti per il suo

valore, e quali siano le implicazioni pratiche per la gestione d’impresa dell’esistenza di tali opzioni.

L’analisi di un progetto si basa sui flussi di cassa attesi e i tassi di attualizzazione attesi al momento dell’analisi.

Tali elementi possono variare nel tempo, rendendo queste analisi imprecise. E’ possibile che un progetto oggi

abbia VAN negativo, tuttavia la tecnologia è in continua evoluzione, tra qualche anno i costi potrebbero essere

minori o i ricavi maggiori per una lavorazione più efficiente. Dunque le imprese possono avere utilità ad

acquisire diritti reali per il futuro, aspettando che il van diventi positivo oppure che le situazione

macroeconomiche migliorino ( si pensi a un investimento nel settore petrolifero oggi con il prezzo del petrolio

basso). Le opzioni di differimento hanno la funzione di determinare il prezzo di un progetto in relazione a scenari

probabilistici futuri. Avendo come sottostante il van del progetto, come varianza il grado di rischio del progetto,

lo strike price come il costo dell’investimento e la scadenza come il tempo in cui è possibile esercitare

un’opzione. Bisogna comunque tenere conto che anno dopo anno si rinuncia a dei “dividendi” (i flussi di cassa

annui) e bisogna tenerne conto nei calcoli (l’opzione dura 3 anni? Allora sconto 3 anni di flussi di cassa per

calcolare S)

Tema d’esame 6 giugno 2013 – Costi d’agenzia dell’equity

Un imprenditore potrebbe voler portare in borsa la propria impresa con il desiderio di approfittare

successivamente della sua posizione di forza nei confronti dell’azionista di minoranza; in questo modo, ad