Dispensa di appunti di finanza aziendale avanzato

FINANZA AZIENDALE: VALUTAZIONI D’AZIENDA

Nel corso ci metterà nelle condizioni di svolgere una valutazione d’azienda come viene fatta nella

→

prassi aziendale metodi di valutazione che vengono effettuati nelle procedure societarie.

Fondamentalmente dedicheremo attenzione agli scambi di cash-flow e vedremo tecnicamente come

i metodi devono essere sviluppati. Calcolare i parametri e come devono essere calcolati.

In concreto, all’esame: poiché il corso ha un contenuto tale applicativo e operativo, anche la prova

d’esame ha un contenuto applicativo. La valutazione per questo modo è fatto tramite un assignment,

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un caso e noi dovremo sviluppare la valutazione dell’azienda che ci verrà assegnata svolgiamo

autonomamente il caso a casa. Questo a prescindere dalla data di appello che sceglieremo.

Avremo un caso da svolgere, gli trasmettiamo la documentazione e verremo valutati su questo.

Primo fascicolo

I soggetti coinvolti e le diverse finalità della valutazione

Chiediamoci innanzitutto chi sono i soggetti che effettuano le valutazioni e quali sono le situazioni,

le operazioni aziendali nelle quali una valutazione d’azienda viene sollecitata. Il mondo degli

operatori in tema della valutazione d’azienda è estremamente variegato. Quali sono gli operatori

(players) e quali sono le finalità delle operazioni?

Advisors advisor: consulenti e banche d’affari

Una prima ampia classe di soggetti è costituita dagli

(Mediobanca, J.P. Morgan (banca americana), Lazard (origine francese ma come se fosse americana)

e Goldman Sachs (banca americana)). Queste banche per dimensione sono molto diverse. Quanto

valgono queste banche? Quando dico “quanto vale una banca” ci riferiamo alla cosiddetta

capitalizzazione di borsa, cioè al valore di mercato di una società.

Il valore di mercato di una società è il prezzo dell’azione sul mercato regolamentato moltiplicato per

Nell’ambito del loro modello di business, le banche qui indicate svolgono anche

il numero di azioni.

attività di advisor, cioè svolgono consulenza nel contesto di operazioni di M&A, nell’ambito di

nell’ambito di fairness opinion e anche le cosiddette divisioni di ricerca che

operazioni di IPO,

emettono gli “equity research”.

In cosa consistono questo tipo di attività? quando un’impresa

- Operazioni di M&A: sono operazioni di acquisizione, ad esempio intende

un’altra azienda acquisendone capitale, controllo. Cioè sono operazioni che

acquisire

promuovono operazioni sul capitale di altre aziende.

In queste situazioni è necessario effettuare una valutazione, deve essere verificato il valore

dell’azienda o i valori delle aziende che sono interessate dall’operazione. La più grande operazione

recente realizzata sul mercato italiano è stata effettuata da Banca Intesa su UBI→ è stata una OPA.

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La OPA funziona in questo modo, Intesa ha offerto pubblicamente a tutti gli azionisti di UBI di

acquistare sulla base di un determinato prezzo le azioni di UBI, in parte in cash e in parte in azioni di

intesa.

Intesa, quando ha costruito l’operazione, ha effettuato una serie di valutazione sia di natura industriale

(sull’integrabilità di UBI nel modello di business) sia di natura finanziario (UBI ha costituito oggetto

di valutazione da parte di Intesa che identificato il prezzo di UBI da pagare agli azionisti di UBI). È

stata necessaria una valutazione economica. L’advisor finanziario di Intesa nell’operazione con UBI

è stata Mediobanca.

- I fondi di private equity (ci poniamo a cavallo tra gli 1. Advisor e 2. Fondi private equity)→

raccolgono risorse, le risorse sono vincolate, investono in aziende, rivendono le aziende e il

guadagno del fondo private equity è il differenziale tra il prezzo di uscita e il prezzo di ingresso.

Il rendimento che il fondo riesce ad ottenere nella gestione d’azienda viene restituito agli

investitori. I fondi di private equity raccolgono soldi dagli investitori istituzionali, creano un

fondo, e effettuano investimenti in aziende (private o public).

In questi giorni si parla che la Lega Calcio sta valutando l’opportunità di un ingresso di fondi di

private equity. La lega calcio gestisce i diritti del campionato di serie A. Cosa fa di quei diritti? Li

vende→ quindi è business! I fondi di private equity stanno chiedendo la costituzione di una società

che gestisce questi diritti di cui acquisirebbero una certa percentuale. Ci sono due cordate una che fa

capo a “CVC” e un’altra che fa capo a “Bain Capital” che hanno offerto un intorno di un miliardo e

mezzo per ottenere una certa aliquota partecipativa nella società che avrebbe poi la possibilità di

gestire i diritti televisivi. Ci sono quindi operazioni che implicano sempre valutazioni di natura

→ nel caso della Lega Calcio, che è destinataria dell’offerta, è assistita da Lazard; una

economica

delle cordate è assistita da Mediobanca. Il punto è che è necessaria la valutazione economica di una

possiamo dire di M&A (cioè un’operazione che ha per oggetto

società che è oggetto genericamente

il trasferimento di quote rappresentative del controllo o di una minoranza del capitale della società

target); → l’acronimo identifica il collocamento in borsa,

- Valutazioni preliminari per IPO quindi

l’offerta che viene fatta all’atto di collocamento di una società in borsa.

Le operazioni di IPO possono essere realizzate o attraverso un’operazione di vendita o attraverso un

aumento di capitale riservato.

Le differenze quali sono? Possono essere costituite in questo modo: noi imprenditori (abbiamo il

100%) possiamo vendere le azioni (il 30% dell’azienda) sul mercato regolamentato→ nel momento

in cui vendiamo le nostre azioni ovviamente otteniamo il corrispettivo della vendita. Quindi

l’operazione di collocamento avviene attraverso un’offerta pubblica di vendita. L’opzione alternativa

è quando la società (anziché vendere quota di azioni già esistente) emette nuove azioni che vengono

riservate a nuovi investitori sul mercato e automaticamente ammesse alla quotazione. In questo caso

il corrispettivo della quotazione finisce nel capitale sociale (nella società sociale). Quindi

un’operazione di offerta pubblica con nuova emissione di azioni.

Noi quindi non avremo più il 100%, ma avremo una percentuale minore di un maggiore capitale

rispetto a prima. La prima è l’offerta pubblica di vendita, mentre la seconda è l’offerta pubblica di

sottoscrizione.

Quando una società decide di quotarsi, in via preliminare, deve essere fatta una valutazione della

società. Se andiamo a proporre ad un investitore (che ha potenzialità di quotazione) di quotarsi sul

mercato una delle domande fondamentali è: “se io vado in borsa, voi banca d’affari che mi

sul mercato le mie azioni?”.

accompagnate qual è secondo voi il prezzo a cui riuscirò a collocare

Quindi è necessario una valutazione preliminare dell’impresa oggetto di quotazione.

L’anno scorso la più grande operazione di quotazione è stata “Nexi” che gestisce i sistemi di

pagamenti con l’headquarter sito in Corso Sempione a Milano. Nexi, che è l’ex Istituto Centrale delle

Banche Popolari, che è stato acquistato al 100% da una cordata di fondi di private equity, hanno

effettuato una serie di acquisizione, ottimizzato la gestione della società e hanno cambiato la

denominazione da “Istituto Centrale delle Banche Popolari” in “Nexi” e poi hanno quotato la società

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sul mercato. Il processo di quotazione ha per definizione richiesto una valorizzazione della società.

Quindi, nelle operazioni di IPO è fondamentale effettuare una valutazione delle società;

→ è il parere di congruità, è l’opinion (il parere) che viene rilasciato da un

- Fairness Opinion

advisor avente per oggetto la congruità (la correttezza dal punto di vista finanziario) di un prezzo

che viene proposto o che viene negoziato. →

Torniamo all’esempio dell’operazione UBI-Banca Intesa sappiamo che il CdA della cosiddetta

società target ha specifici obblighi nel momento in cui viene promossa l’OPA: il primo di questi

l’OPA dal punto di vista giuridico, dal punto di vista finanziario deve

obblighi è di non ostacolare

esprimersi in ordine alla congruità del prezzo di offerta.

Ad esempio, UBI ha formalizzato la propria proposta, il CdA di UBI ha selezionato alcuni advisor

propri, tra cui Goldman Sachs, e ha chiesto se il prezzo che Intesa ha proposto di pagare ai nostri

azionisti sia congruo o meno. Di nuovo è necessaria una valutazione di carattere economico-

finanziaria avente per oggetto il valore economico di UBI. Vi sono plurime situazioni in cui viene

richiesto all’advisor finanziario di esprimersi formulando un giudizio in ordine alla congruità o meno

di un prezzo che è stato negoziato in un’operazione di mercato;

→

- Equity research sono documenti di analisi che vengono emessi da un apposito servizio

all’interno delle banche dedicato all’emissione delle raccomandazioni sulle operazioni di

investimento.

Ad es. Goldman Sachs ha dato un buy sulle azioni di Apple o Tesla oppure dare un sell. Cosa vuol

dire dare un buy o dare un sell su un titolo? Gli equity research sono studi aventi per oggetto una

società specifica che si concludono aventi l’indicazione di un titolo e si concludono con l’emissione

di un giudizio sul titolo, e si concludono in norma con l’emissione di un cosiddetto target price. Gli

equity research sono documenti di analisi emessi dalle banche, ad esito del quale l’analista formula

la propria idea di prezzo su un orizzonte temporale di norma un anno.

L’analista esamina le azioni Mediobanca e guarda il trading corrente e dice “oggi 7€”, il target price

a un anno “8€” se ha una view positiva o “6,5€” se ha una view negativa.

Di nuovo deve essere fatta una valutazione della società oggetto del report.

Gli equity research vengono vendute dalle banche fondamentalmente agli investitori istituzionali.

Pensiamo al grande fondo pensione degli insegnanti del Massachusetts. Noi siamo l’asset manager

del fondo degli insegnanti di qualche fondo americano, siamo seduti su 50 miliardi da investire e

→

dobbiamo decidere come allocare, come costruire il portafoglio che cosa compro? Equity o titolo

di debito? Sul debito ho meno problemi perché mi baso sui rating. Però investo anche in Equity per

bilanciare il mio portafoglio. Che cosa compro, chi mi dà le info? Gli equity research vengono venduti

dalle banche di norma agli investitori professionali, che leggono la ricerca e formano un

convincimento sulla società target o sul mercato. Gli equity research sono documenti, studi che hanno

per oggetto la valutazione di una società e si concludono con l’indicazione di un target price.

Quindi le banche d’affari sono i principali player che effettuano valutazione d’azienda. Abbiamo

detto che le banche operano spesso in qualità di advisor e l’attività di assistenza professionale ha

di un’azienda. Quindi, le valutazioni si inseriscono in operazioni di

spesso per oggetto la valutazione

M&A, nell’ambito di operazioni di IPO, fairness opinion in operazioni di varia natura. All’interno

delle banche operano poi le divisioni di ricerca che fanno riferimento agli equity research.

Private Equity & Venture Capital

Un secondo set importante di operatori che effettuano valutazioni d’azienda è costituito dai private

equity. I private equity sono operatori che raccolgono risorse tipicamente da investitori istituzionali,

avviano il fondo, utilizzano la liquidità raccolta dagli investitori per acquistare aziende, che dopo il

cosiddetto holding period, cioè dopo un certo periodo di valorizzazione dell’investimento, vengono

→ tra il prezzo di uscita, all’exit

rivendute il rendimento del fondo è legato al differenziale 3

→

dell’investimento e il costo a suo tempo sostenuto adesso semplificato e banalizzato, ma il cuore,

il nocciolo dell’attività è questo.

È chiaro che gli operatori del mondo del private equity, che è estremamente ampio, articolato,

complesso effettuano sistematicamente valutazioni di aziende. Quando fondi con queste

caratteristiche devono poi approcciare e chiudere un deal, assai spesso si fanno assistere da banche:

l’esempio che abbiamo fatto prima dell’acquisto della media company della Lega Calcio in cui vi è

una cordata di fondi di private equity capitanata da BainCapital che è assistita da Mediobanca. Quindi,

i fondi effettuano valutazioni spesso al loro interno, ma quando poi approcciano a un deal per chiudere

un’operazione di norma si fanno assistere da banche d’affari.

Tipicamente le valutazioni vengono effettuate in sedi di acquisizioni/dismissioni per investimenti

o vengono effettuate anche nell’ambito di

in start-up piani di incentivazione del management per

la valutazione del cosiddetto carried interest.

Uno degli snodi cruciali nelle operazioni che vengono veicolate da parte dei fondi di private equity è

proprio questo, cioè il fondo entra, acquista l’azienda e deve valorizzarla, perché poi l’obiettivo è

quello di rivenderla in un arco temporale tra i 3 e i 5 anni con una plusvalenza. Ovviamente il fondo

deve scegliere il team management migliore, deve scegliere la linea manageriale dal CEO, dall’AD

l’investimento e il modo migliore per legare

sino alle prime linee di più alto livello tale da valorizzare

all’azienda le linee manageriali migliori disponibili sul mercato è prevedere un piano di fidelizzazione

e di incentivazione, cioè prevedere per il management che viene vincolato dal fondo di private equity

un meccanismo di ritorno economico legato all’exit dell’operazione, sostanzialmente ciò che il fondo

di private equity propone al management è uno schema remunerativo di incentivazione così

strutturato: siamo un fondo di private equity, entriamo e paghiamo 100. Noi diciamo al manager che

vogliamo uscire avendo un rendimento di almeno il 10% del nostro investimento. Il che vuol dire che

se esco tra un anno, devo uscire vendendo l’azienda ad almeno 110, se esco tra due anni in

capitalizzazione composta 121,9 ecc.

Se tu manager all’atto dell’exit hai operato in modo tale per cui io vendo battendo, superando un certo

all’atto della distribuzione del corrispettivo della

rendimento minimo, il cosiddetto hurdle rate,

vendita ci sarà per te un meccanismo premiante. Ovviamente devo valutare la società, devo valutare

la società sulla base del piano e devo cercare di capire quali sono le soglie, il livello che rendono

effettivamente premiante questo piano di incentivazione.

Corporates

Le valutazioni d’azienda vengono effettuate anche all’interno dei cosiddetti corporates, cioè delle

direzioni amministrazione e finanza delle società industriali.

Quando una società industriale intende fare un’acquisizione non sempre invia un preliminare e si

rivolge subito ad una banca d’affari, ma tendenzialmente valuta al proprio interno l’operazione

effettuando una valutazione della possibile società target, dopodiché se all’interno dell’azienda ci si

si chiede l’assistenza anche di una banca d’affari.

rende conto che il deal può avere un seguito, allora

All’interno delle aziende corporate un’area importante poi di valutazione si colloca nella fase di

formazione del bilancio.

→

Impairment test di fatto, sviluppare il modello valutativo alla base di un impairment test vuol

dire effettuare in concreto una valutazione, non necessariamente dell’intera azienda, ma di CGU e

assai spesso la CGU non è altro che il ramo d’azienda o la business unit dell’azienda all’interno del

oggetto di test attraverso l’impairment.

quale si colloca il goodwill che costituisce

Commercialisti

Da ultimo di valutazioni d’azienda si occupano anche professionisti individuali, tipicamente nel

nostro sistema i dottori commercialisti, che possono emettere fairness opinion o effettuare valutazioni

a fini fiscali.

Per fairness opinion vale esattamente quello che ci ha detto prima.

Le valutazioni a fini fiscali sono una peculiarità del nostro sistema e in sintesi rispondono e muovono

all’interno del seguente assetto normativo: le azioni, o le quote nel caso di Srl, di una società possono

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essere intestate a delle persone fisiche. Se una persona fisica ha azioni, un pacchetto poniamo di

controllo, di una SpA e vende realizzando una plusvalenza, la plusvalenza è tassata sulla base di certe

regole giuridiche, tributarie.

Nel nostro ordinamento sono stati a più riprese introdotti provvedimenti che hanno consentito il

cosiddetto affrancamento fiscale. Veniamo al concreto: siamo l’imprenditore di prima che intende

quotare la società, abbiamo il 100% di una società, poi la banca ci ha detto che riusciamo a fare la

IPO a questo prezzo, poi ci accorgiamo durante il processo che a quel prezzo in borsa non ci saremo

andati, quindi cambiamo idea, per cui ritiriamo la quotazione e decidiamo di vendere la società.

Poniamo il valore della società, quindi il possibile prezzo di vendita, di 100. Siamo una persona fisica

per cui si dice che abbiamo dunque un valore fiscale di carico nel nostro ideale portafoglio delle

azioni della società, cioè se noi abbiamo comprato la società vent’anni fa pagando 20 e oggi vale 100,

all’atto della vendita è tas