Diritto commerciale - Lezioni

Lezioni di Diritto delle società e delle procedure concorsuali – A.A. 2008/2009

LEZIONE 2 (Bruno – Francone) 14 ottobre 2008.

Legge sul risparmio e decreti correttivi. L’importanza degli interventi legislativi.

La lezione riguarda l’importanza degli interventi legislativi, dal decreto di riforma del 2003 al

decreto Pinza del 2006, in particolare su cosa si sono concentrati tali interventi legislativi,

soprattutto in materia di controllo e gestione della società.

Le società quotate le possiamo studiare con un collegamento con la disciplina delle società non

quotate; a volte è lo stesso decreto legislativo del 2003 che ha fatto riferimento alle società non

quotate e alle società non quotate. Abbiamo una disciplina nell’ambito delle società non quotate e

che è poi la riforma del diritto societario del 2003, che già prevede nell’ambito della sua riforma

modellata completamente, già anche tutela e società che fanno ricorso al mercato del capitale di

rischio, per poi avere una disciplina speciale racchiusa nel decreto legislativo del 1998. All’interno

del decreto legislativo del 98 abbiamo un’ulteriore riforma (legge sul risparmio) a sua volta decreto

Pinza del 2006.

Vediamo il perché il legislatore ha introdotto queste leggi.

Sicuramente l’intento del legislatore con la riforma del 2003 era quello della tutela del piccolo

azionista. Cioè nell’intento di questa riforma vi era la tutela dell’azionista di minoranza, poco

tutelato nell’ambito del cod. civ., è lo stesso legislatore che lo tutela nell’ambito della riforma.

Perché? Si vede per esempio l’istituto dell’invalidità delle delibere assembleari e quindi la

possibilità del piccolo azionista di intervenire, o ancora, nell’ambito dell’azione sociale di

responsabilità e quindi ancora l’intervento del piccolo azionista, degli azionisti di risparmio; cioè

una serie di interventi che arrivavano a tutelare l’azionista più debole, perché evidentemente, questo

non era tutelato dai gruppi di comando. Questa è la risposta alla riforma 2003. Per poi arrivare

quindi, in realtà è stato un intervento a favore del piccolo azionista, ma che allo stesso tempo

andava il legislatore a riformare quella che era la governance dell’impresa all’interno dei sistemi di

amministrazione e controllo.

E quindi se abbiamo detto che gia nella riforma del 2003 abbiamo avuto un intento legislativo

anche nell’intento di tutelare le società quotate è chiaro che dobbiamo sfogliare il codice civile;

tanto è vero che a questa riforma del 2003 si aggiunge la legge 2005.

Quindi la risposta al decreto legislativo 2003 è i qualche modo la tutela de piccolo azionista, perché

l’intento del legislatore era quello di tutelare il piccolo azionista: ci voleva una riforma organica del

diritto societario. Prima ancora c’era il decreto del 1998. Invece la legge del 2005 si proponeva in

qualche modo di risolvere i nostri scandali finanziari. Perché la legge sulla tutela del risparmio e

dall’altro la tutela del piccolo investitore. Quindi il piccolo azionista nelle società no quotate la

possibilità che questo fosse tutelato all’interno di un rapporto societario, la risposta che noi diamo

all’intervento del legislatore con la legge sul risparmio è quello della tutela del piccolo investitore,

aggravato ormai dai nostri scandali finanziari. Infatti coloro che da queste situazioni hanno pagato

di più sono stati sicuramente i piccoli azionisti, i piccoli investitori, meno tutelati , rispetto a quello

che generalmente noi chiamiamo “gruppi di comando”, chiamiamo organi di controllo (che a volte

questi sanno già la situazione che a loro potrebbe spettare). Allora la risposta che ci dobbiamo dare

è praticamente il riferimento alla tutela di questi soggetti più deboli, di cui il legislatore ha voluto

tener conto.

Allora dovremmo affrontare il problema a monte il problema del piccolo azionista. Che significa?

Potenziare i controlli di coloro che sono i manager di impresa. Perché è al vertice che si aggiusta

una cosa per non poterla di conseguenza guastarla a discapito di quei soggetti che non comandano.

Quindi significa potenziare i controlli dei sistemi di amministrazione e controllo. Già nell’ambito

delle società non quotate è data la possibilità di scegliere tra 3 modelli di amministrazione che

andavano sostanzialmente a valutare a potenziare all’interno gli stessi controlli. Perché innanzitutto

il sistema tradizionale era basato sul CdA e su collegio sindacale; ma un collegio sindacale con

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ampi poteri di controllo sulla gestione sociale; in particolare il legislatore prima ancora di

intervenire sui sistemi di amministrazione e controllo, potenzia la figura degli amministratori,

perché prevede che solo a loro spetta esclusivamente la gestione della società: in proposito si veda

l’art. 2381 c.c (e questo si collega con le società quotate). Ciò che vedremo ora è l’introduzione del

principio dei requisiti di indipendenza degli amministratori. Che rapporto c’è con gli amministratori

privi del requisito di indipendenza. Chiaramente alla base di questo principio che vi sto

raccontando, c’è il voler intenzionalmente nelle quotate potenziare i controlli. Potenziare i controlli

già all’interno di un sistema di amministrazione. Che vuol dire. Noi abbiamo le figure di controllo:

collegio sindacale (sistema Tradizionale), consiglio di sorveglianza (sistema Dualistico), controllo

sulla gestione (sistema Monistico). Chiaramente tre soggetti che controllano che ritroviamo nelle

società quotate, perché quando parliamo di quotate parliamo allo stesso modo di sistema

Tradizionale, Monistico e Dualistico. Solo che c’è una piccola differenza: cioè che vuol dire

requisito di indipendenza nelle società quotate, fino a che punto si può parlare di amministratori con

requisito di indipendenza, fino a che punto si deve parlare con requisiti di indipendenza nelle

società quotate. Il problema è da un lato, nelle non quotate, non sarà obbligatoria la presenza,

perché sarà demandata allo statuto la possibilità d prevederli o meno, nelle quotate sarà

obbligatorio. Allora questo farà capire come avremo una disciplina sicuramente differente,

sicuramente già dettata nelle società non quotate ma che poi pian piano nell’ambito delle quotate si

andrà sempre a vedere la disciplina speciale. Cioè, non è che la disciplina del 2003 non prevede

nulla delle società quotate. Qualcosa viene previsto. Per quanto non previsto dal codice civile

interviene la legge speciale e cioè quella del 98 (legge sul risparmio) e a questa si aggiungeranno le

norme previste dai codici di autodisciplina (i quali vengono redatti prevalentemente per le società

quotate). Perché il legislatore da un lato si è concentrato sui sistemi di amministrazione e controllo,

dall’altro si è anche preoccupato di questo avvicinamento delle società ai mercati del capitale di

rischio.

Il primo intervento fondamentale del legislatore è quello che riguarda la figura degli amministratori,

come unici gestori della società. Recita il primo comma dell’art. 2380bis: la gestione dell’impresa

spetta esclusivamente agli amministratori i quali compiono le operazioni necessarie per l’attuazione

dell’oggetto sociale.

Questo va a chiarire un principio precedente in merito al rapporto tra amministratori e assemblea.

Cioè fino a quando l’assemblea poteva intervenire nei poteri gestori era in po’ in discussione. Oggi

tali problemi sono risolti in quanto il legislatore considera gli amministratori come unici gestori

della società. Nonché la stessa scelta da parte della dottrina degli amministratori come coloro che

intervengono nel dare l’iniziativa alle società di potersi quotare, di accedere al mercato del capitale

di rischio. È una scelta degli amministratori, piuttosto che dell’assemblea.

L’intervento del legislatore del 2003 è quella di voler creare una bipartizione all’interno del CdA tra

chi gestisce e chi controlla.

Il primo comma dell’art. 2381: salva diversa disposizione dello statuto, il presidente convoca il

CdA, ne fissa l’ordine del giorno, ne coordina i lavori e provvede affinché adeguate informazioni

sulle materie scritte all’ordine del giorno vengano fornite a tutte in consiglieri. Il secondo comma

dice: se lo statuto o l’assemblea lo consentono, il cda può delegare proprie attribuzioni ad un

comitato esecutivo composto da alcuni dei suoi componenti o ad uno o più dei suoi componenti. Il

cda determina i contenuti di eventuali modalità di esercizio della delega, può sempre impartire

direttive agli organi delegati e avocare a sé operazioni rientranti nella delega.

Cosa vuol dire? Il legislatore nella riforma del 2003, ha creato (per una tutela a monte) all’interno

del cda una specie di bipartizione tra chi controlla e tra chi gestisce. Cioè avremo gli amministratori

esecutivi e quelli non esecutivi, all’interno dello stesso CdA. Tornando al problema delle società

quotate (e non) abbiamo già a monte dei controlli, cioè già nell’ambito della gestione abbiamo dei

controlli svolti dagli amministratori che però non hanno poteri di gestione all’interno della società.

Quindi sono controlli che si vanno ad aggiungere ai controlli effettuati dal collegio sindacale, dal

consiglio di sorveglianza e dal comitato per il controllo, a seconda del sistema di amministrazione

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adottato. Cioè all’interno del CdA noi abbiamo gli amministratori esecutivi e quelli non esecutivi.

Tra quelli esecutivi ci saranno gli amministratori con poteri di delega. Quelli non esecutivi saranno

quei soggetti privi di delega, quindi non hanno attività gestoria, ma hanno attività di controllo. Cioè

come se fosse un’attività di monitoraggio dell’attività svolta dagli amministratori delegati, prima

che ci sia il controllo da parte dell’organo di controllo istituzionalmente organo di controllo.

Quindi siamo nell’ambito della risoluzione dei problemi “a monte”, cioè che già nell’ambito della

gestione ci sia in realtà già un controllo per poi essere un controllo svolto da coloro che hanno

chiaramente i poteri di controllo.

Cosa si intende per requisito di indipendenza, per poter poi classificare gli amministratori con questi

requisiti. Soprattutto con il secondo comma dell’art. 2381, il legislatore (per le società non quotate,

ma ciò si collega con quelle quotate) individua la figura degli amministratori indipendenti. Cioè

quei soggetti che svolgeranno una attività di monitoraggio, di controllo, piuttosto che di gestione

della società. Ecco perché nel cda si ha la bipartizione tra gli amministratori, di cui sopra.

A questa definizione di amministratori, dobbiamo aggiungere quelli con o senza requisito di

indipendenza, per poi collegarci alle società quotate. Nelle società quotate la nomina

dell’amministratore con requisito di indipendenza è obbligatoria.

L’art. 2387 dice che: lo Statuto può subordinare l’assunzione della carica di amministratore al

possesso di speciali requisiti di onorabilità, professionalità ed indipendenza, anche con riferimento

ai requisiti previsti dai codici di comportamento, redatti da associazioni di categoria o da società di

gestione di mercati regolamentati. Resta salvo quanto previsto da leggi speciali, in relazione

all’esercizio di particolari attività.

L’adozione di amministratori indipendenti, con requisisti di indipendenza, è sicuramente

obbligatoria nelle società quotate, sarà sicuramente non obbligatoria nelle società non quotate, ma

sarà ancora obbligatoria nelle società non quotate che hanno adottato il sistema di amministrazione

monistico. Perché abbiamo il consiglio di amministrazione e al suo interno il comitato per il

controllo sulla gestione che è composto da amministratori, e questi amministratori che devono

svolgere il controllo non possono essere anche amministratori che svolgono attività di gestione. Ma

dovranno essere necessariamente amministratori con requisiti di indipendenza. Cioè devono essere

indipendenti da coloro che gestiscono.

L’art. 2409sexdecies dice: la gestione dell’impresa spetta esclusivamente al cda almeno un terzo dei

componenti del cda deve essere in possesso dei requisiti di indipendenza stabiliti per i sindaci

all’art. 2399 (rimando).

(Seconda parte - Bruno)

Un altro filone di interventi del legislatore ha riguardato gli aspetti finanziari in senso stretto delle

società. C’è da fare un preambolo. Per quanto riguarda il mercato finanziario, spesso si ascolta il

termine “strumenti finanziari” e, sebbene, il termine sia divenuto di dominio pubblico, per cui tutto

si fa rientrare sotto la definizione di strumenti finanziari, in realtà per il legislatore non è così. Anzi,

proprio il termine “strumento finanziario” è un termine che è stato introdotto dal legislatore con il

Tuf del 98. Prima del Tuf , il primo tentativo di riforma (mini-riforma) è quella della legge 216/74.

Questa legge, sotto l’aspetto finanziario, fu considerata una riforma importante, perché nell’ambito

delle società quotate vede la possibilità di investimenti esclusivamente lucrativi. Infatti a quel

tempo furono introdotte le azioni di risparmio che consentono al soggetto che le sottoscrive di non

partecipare alla gestione, bensì di avere solo un utile finale. E addirittura anche un utile

“privilegiato” stabilito dallo statuto. L’importanza di queste azioni di risparmio risiede proprio in

questo: cioè per la prima volta si riconoscono delle azioni che non danno una partecipazione alla

gestione dell’attività sociale, ma consentono solo questo remunerazione. Quindi, mentre prima

l’azionista era principalmente colui che era interessato anche alle sorti della società, ora diventa

interessato solo all’aspetto lucrativo. Volendo disegnare una gerarchia di approvvigionamento delle

fonti finanziarie da parte di una società, abbiamo al primo posto le banche: infatti quando una

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società è in crisi, la prima cosa che fa è quella di chiedere denaro alle banche. Poi si ha l’emissione

di obbligazioni e solo in ultima analisi si ha l’emissione di azioni. Questo perché? Questo

fenomeno, quest’ordine, si chiama “Packing older”; le società in Italia dove gli assetti proprietari

sono caratterizzati da un ambito familiare, le nostre società per lo più provengono da famiglie che

hanno avviato negli ultimi tempi un’attività imprenditoriale prima sotto forma di ditte individuali

per arrivare poi al forme più complesse. Per cui si è preferito utilizzare canali di finanziamento che

non davano modo ad estranei di entrare in società. Quindi la banca in prima battuta, le obbligazioni

in secondo luogo, che rappresentano un titolo di credito (quindi un debito della società nei confronti

degli azionisti, e un credito degli azionisti nei confronti della società), però in nessun modo

l’obbligazionista interviene nell’attività gestoria e poi in ultima analisi ci sono le azioni perché

significava fare entrare gli estranei all’interno della società. Quindi la 216 con l’introduzione delle

azioni di risparmio ha consentito alla società quotata di avere un altro canale di finanziamento,

impedendo intromissioni all’interno della gestione, perché le azioni di risparmio sono anche

caratterizzate dal fatto che non danno diritto di voto, quindi in nessun modo poteva intervenire elle

scelte gestionali della società. L’azione è di per sé uno strumento finanziario, semplicemente perché

lo dice il legislatore.

Il cammino legislativo per arrivare alla nozione di strumento finanziario è stato lungo e travagliato.

Ad esempio l’art. 18bis della 216/74 non parlava di “strumento finanziario”, ma parlava di “valore

mobiliare”, e diceva che i valori mobiliari erano tutti i titoli di credito ad esempio emessi in serie,

erano tutti i titoli che consentivano l’acquisizione di altri titoli che conferivano diritti in società,

diciamo che si aveva all’epoca una definizione abbastanza ampia di cosa fosse del valore mobiliare.

L’obbligazione ad esempio era un valore mobiliare ma valore mobiliare era anche quel titolo che

dava dei diritti in società, ad esempio, il contratto di associazione in partecipazione, perché con tale

contratto do un apporto alla società e in cambio partecipo ad una data percentuale degli utili di fine

anno e anche questo ha valore mobiliare. Quindi, nella panoramica del mercato finanziario, valore

mobiliare poteva significare qualsiasi cosa, e questo dava delle problematiche perché per negoziare

i titoli bisogna attivare un meccanismo che è quello della “sollecitazione all’investimento”. Però

ovviamente questa non poteva riguardare dei titoli che per loro natura non erano negoziabili, tipo il

contratto di associazione in partecipazione, perché quello è un titoli basato sull’intuitus personae,

cioè ha riguardo delle caratteristiche personali di chi deve compiere l’operazione oggetto del

contratto. Si è sentita allora l’esigenza di andare a specificare che cosa fosse il valore mobiliare in

modo tale da capire i titoli che effettivamente nel mercato finanziario potessero essere negoziati.

Dopo a 216 abbiamo avuto un’ulteriore riforma del “decreto Eurosim” (decreto 415/96) che

ridisegnò il profilo del valore mobiliare ma che non diede un’elencazione dei titoli che potevano

essere considerati valori mobiliari in senso stretto. Quindi il problema non veniva risolto.

Diversamente, avviene col tuf che all’art. 1 ci dice precisamente cosa si intende per strumento

finanziario e ci dice anche che lo strumento finanziario è quello strumento idoneo ad essere

negoziato in un mercato mobiliare, facendo anche un’elencazione di tali strumenti (obbligazioni,

azioni, fondi comuni di investimento, ecc.). questa definizione è importante, perché negli ultimi

anni il legislatore ha avuto molto a cuore la struttura finanziaria della società, vuoi per un verso alla

problematiche relative alle banche e quindi si è sentita l’esigenza di andare a creare nuovi canali di

finanziamento, perché da una parte c’è la crisi bacarla, dall’altra il sistema “bancocentrico”

(riferimento continuo delle società al canale bancario) andava spezzato per varie ragioni: perché le

banche non garantivano più quella “non immistione” all’interno del governo societario: sono

famose le convenzioni bancarie per mezzo delle quali le banche erogano credito e chiedono però di

acquistare una partecipazione societaria e per mezzo di quella partecipazione societaria si attuava la

“scalata” (procedimento particolarmente caro ad Enrico Cuccia, patron di Mediobanca). Quindi il

legislatore ha dovuto risolvere 2 problematiche: da una parte, rendere più trasparente il meccanismo

dell’acquisizione delle partecipazioni in società (e tale intervento rientra nella riforma della

disciplina dell’Opa, 149/92) e poi una successiva riforma, più ampia, con il Tuf (artt. 102 e segg.),

dove l’Opa è stata ridisegnata seguendo soprattutto uno dei principi ispiratori, e cioè quello della

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trasparenza, quindi far sì che le scalate non possano più avvenire partendo da una quota di

minoranza e rastrellando le altre azioni da altri soci, ma bensì con un meccanismo di trasparenza.

Cioè cosa accadeva… Io entravo in società con una percentuale di minoranza risicata, diciamo del

5% (che già è una quota rispettabile), e poi andava acquistando azioni da altri azionisti (e quindi

acquistava l’1, il 2 o il 3% ecc…) fino a divenire il socio di maggioranza: maggioranza o di diritto

(50 più 1 delle azioni aventi diritto di voto) o maggioranza di fatto (il 30% era la maggioranza di

fatto, quando il 70% è diviso fra una miriade di azionisti). Questo cosa comportava? Prima nelle

società, il diritto di recesso era riconosciuto solo a condizioni tassative. C’erano 3 condizioni

tassative: il trasferimento della sede sociale all’estero, la modifica dell’oggetto sociale e poi la terza

(che non ha detto); per cui un socio nel momento in cui cambia l’azionista di maggioranza, la prima

cosa che fa l’azionista di maggioranza è quella o di riconfermare il cda e il collegio sindacale

oppure di modificarlo. Supponendo che un socio non sarebbe stato d’accordo con la decisione del

socio di maggioranza, sarebbe rimasto comunque incatenato alla società, a meno che non ci fosse

stata una delle cause di recesso. Quindi l’azionista o doveva vendere le azioni o poteva lasciare la

società grazie alle eventualità del recesso oppure era costretto a rimanere in società e subire le

direttive dell’azionista di maggioranza designato da quell’amministratore. E questo non andava

bene, perché gli azionisti di minoranza soccombevano. Oggi il legislatore dice che se ti compri più

del 30% di azioni aventi dritto di voto di una società (perché per esercitare il controllo serve il

diritto di voto), devi tenere i soldi perché devi lanciare un opa, cioè devi dire agli altri azionisti (il

70%) e devi dire “io mi voglio comprare la vostra partecipazione”. Quindi gli altri azionisti possono

scegliere di vendere la partecipazione, oppure hanno fiducia in me e decidono di tenersela, perchè

pensano che la società abbia un futuro florido. Quindi, trasparenza, nel senso che agli azionisti di

minoranza è data la scelta tra rimanere o meno in società. Quindi da un lato c’è stato questo filone

della trasparenza, e dall’altro, c’è stato l’ampliamento dei canali di finanziamento.

A tale ultimo proposito, una prima disciplina l’abbiamo avuta per le società chiuse, laddove il

legislatore, accanto agli strumenti che noi conoscevamo (azioni e obbligazioni) ha introdotto un

terzo strumento, cd. strumento finanziario a carattere partecipativo, che non va confuso con quello

previsto per le società quotate. Lo strumento finanziario a carattere partecipativo è uno strumento

che può essere disciplinato dall’art. 2346 sesto comma ed è stato previsto per le società chiuse: in

questo ambito vi interessa come il legislatore ha allargato i canali: abbiamo l’azione cha da diritto a

partecipare, quindi al diritto di voto, oltre a tutti i diritti patrimoniali (diritto di intervento in

assemblea, il diritto di partecipare all’attività della società) fino al diritto alla rimunerazione. Poi

abbiamo l’obbligazione come strumento tipico che è un titolo di credito che consente di partecipare

(di dare denaro alla società) e i ricevere 2 diritti patrimoniali: il primo è quello del rimborso di

quanto sottoscritto e secondo una rimunerazione periodica (la cedola dell’obbligazione). Questo

terzo strumento finanziario a carattere partecipativo, che è detto anche ibrido perché ha delle

caratteristiche che sono a cavallo tra l’azione e l’obbligazione: non è azione, perché il sottoscrittore

non partecipa al capitale sociale, quindi non dà un conferimento alla società, bensì dà un apporto

alla società (come dice il legislatore, e quindi ci fa capire che non si tratta di conferimento).

Quindi, la società può emettere strumenti finanziari e il soggetto che riceve questo strumento

finanziario vanta dei diritti patrimoniali o anche amministrativi, eccetto il voto nell’assemblea

generale degli azionisti.

Quindi questo strumento è ibrido perché concede il diritto di voto sebbene non nell’assemblea

generale degli azionisti, dà un dritto patrimoniale che è quello della partecipazione all’utile che è

tipico della partecipazione, però non consente non riconosce nel soggetto la figura dell’azionista.

Ecco perché è a cavallo tra l’azione e l’obbligazione.

Il legislatore ha ampliato anche la categoria delle azioni: ha riconosciuto delle azioni particolari,

basti pensare alle azioni correlate: voi sapete che il 2348 secondo comma, che la società può creare

delle categorie di azioni. Per categorie di azioni si intendono delle azioni che hanno stessi diritti e

stessi obblighi. Il legislatore ha tipizzato alcune di queste categorie di azioni, cioè le ha

riconosciute: ad esempio, come le azioni correlate, cioè azioni la cui remunerazione è ancorata

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all’andamento della società in un settore specifico. Quindi il settore deve essere un settore della

società, quindi la particolarità sta nel fatto che quest’azione non partecipa all’utile generale, perché

la sua remunerazione è parametrata e quindi è indicizzata all’andamento di un settore specifico di

tutta l’attività della società. Quindi è ancorata all’attività generale della società, ma deve essere poi

indicizzato a quel particolare settore. Questo perché si sono sviluppate moltissimo le cd. imprese

multidivisionali, cioè le imprese che hanno vari settori, varie divisioni; per cui per attirare gli

azionisti, cioè dei nuovi investitori, si è cercato di creare questo nuovo tipo di azione. Quindi la loro

remunerazione non dipende da un andamento generale della società, ma dall’andamento di quel

particolare settore. Ovviamente ci sono dei correttivi: se la società è i perdita non può essere

distribuito l’utile a questi azionisti; e poi l’andamento del settore deve essere sempre parametrata

all’andamento generale della società, perché la società è un contratto attraverso il quale 2 o più

persone conferiscono beni e servizi per l’esercizio in comune di un’attività economica, quindi ci

deve sempre essere un profilo dell’esercizio in comune per cui deve essere fatta una proporzione

degli andamenti.

Questa stessa problematica dell’ampliamento dei canali di finanziamento, le società quotate hanno

un metodo diverso, perché le società quotate già fanno riferimento…in quanto le azioni quando

sono quotate hanno un valore che dipende anche dalla quotazione. Però, seguendo un po’ questa

impostazione, anche il tuf si è adattato anche se con dei correttivi. Se vi andate a leggere l’art. 145

dice che: le società italiane ecc. possono emettere azioni prive del diritto di voto, dotate di

particolari privilegi di natura patrimoniale. Vedete, quando si interpreta la norma, il primo criterio è

quello letterale e anche quello sistematico: in effetti il titolo di questa sezione del tuf si chiama

“azioni di risparmio ed altre categorie di azioni”. Questa rubrica è stata modificata con il decreto

del 2004. Prima, questa sezione si chiamava solo “delle azioni di risparmio”, quindi ci faceva capire

che non è che le società quotate potessero emettere tutte queste tipologie di azioni, c’erano le azioni

ordinarie, poi si giostrava sulle azioni ordinarie, perché potevano essere privilegiate e si poteva

conoscere un utile maggiorato ecc., però l’altra categoria di azioni che si poteva emettere e che era

tipizzata dal legislatore era quella delle azioni di risparmio. Appunto non dotate di diritto di voto,

ma che partecipava con particolari privilegi di natura patrimoniale. Quindi il suo utile era un utile

privilegiato: cioè significa che prima erano soddisfatti gli azionisti di risparmio e poi tutti gli altri

azionisti. Il legislatore ha modificato questa rubrica e ci fa capire che la società può emettere altri

tipi di azioni. Però dato che nell’art. 145 Tuf il legislatore non specifica che si sta parlando di azioni

di risparmio l’interprete è ovviamente portato a dire che sarà possibile l’emissione di altre categorie

di azioni, ma evidentemente (siccome la norma è generale e parla di emissione di azioni) tutte le

nuove categorie di azioni dovranno essere a voto limitato e dovranno avere una sorta di privilegio

nella attribuzione dell’utile.

Anche per la società quotata sia stata riconosciuta la possibilità di emettere altre categorie di azioni,

che non si riferisce solo alle azioni di risparmio, perché poi le categorie speciali di azioni (della

laurea triennale) godono del privilegio di un’assemblea speciale, cioè propri di diritti sono discussi

e certe volte difesi di fronte all’assemblea generale per mezzo dell’assemblea speciale che pone

una condizione sospensiva della delibera dell’assemblea generale. E, se voi andate a vedere le

norme seguenti all’art. 147, vi accorgete che per quanto riguarda l’assemblea speciale degli

azionisti di risparmio se ne parla nell’art. 146; mentre nell’art. 147bis si parla di assemblea di

categoria. Quindi se il legislatore avesse voluto riconoscere come tipo di azione solo l’azione di

risparmio, non avrebbe stabilito un'altra assemblea speciale: avrebbe lasciato solo l’art. 146

(assemblea speciale degli azionisti di risparmio). Evidentemente, avendo introdotto un ulteriore

articolo, il 147bis assemblea di categoria, dove dice “gli artt. 146 e 147 si applicano alle assemblee

speciali previste dall’art. 2348 c.c, e si riferisce alle altre categorie di azioni. E ci fa capire che

evidentemente è possibile per le società quotate emettere altri tipi di azioni. Tutto sta nel capire i

diritti e i doveri che hanno queste altre categorie dei azioni. 10

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LEZIONE 3 (Gabriele Dell’Atti) 21 ottobre 2008.

Rapporti tra cliente al dettaglio, controparti qualificate e cliente professionale.

Quando abbiamo studiato nel diritto commerciale la disciplina delle società ci siamo resi conto di

un elemento essenziale sotto il profilo tanto dell’economia reale quanto del finanziamento. Cioè,

che il nostro sistema di diritto societario è fondato su un presupposto e su un principio

fondamentale: la segregazione patrimoniale. Nel momento in cui noi parliamo di società di capitali

e società di persone, comunque parliamo d un sistema in cui attraverso una funzione giuridica si

permette a una società, considerata come centro autonomo di imputazione di diritti e di doveri e di

interessi, di avere un patrimonio separato, rispetto a patrimonio dei singoli soci. Si tratta di un

sistema di segregazione soggettiva, attraverso la costituzione di un nuovo soggetto. La segregazione

soggettiva delle società, ciononostante è possibile che venga distinta e ripartita a seconda del grado

di autonomia patrimoniale delle singole società. Cioè parliamo di un’autonomia patrimoniale

relativa alle società di persone, parliamo di un’autonomia patrimoniale “perfetta” per le società di

capitali. O meglio, alle società di capitali si applica un regime di personalità giuridica, perché la

personalità giuridica è un concetto riassuntivo di una normativa, in virtù della quale, il singolo socio

che investe in società rischia soltanto ciò che investe. Però, sotto il profilo giuspolitico, il sistema

dell’autonomia patrimoniale, della segregazione patrimoniale soggettiva (e sottolineo soggettiva,

perché conosciamo che a oggi è possibile parlare tanto di segregazione patrimoniale soggettiva,

quanto di segregazione patrimoniale oggettiva: cioè indipendentemente dalla costituzione di un

nuovo soggetto “società” è possibile costituire ad esempio dei patrimoni destinati; questo è un

esempio di segregazione patrimoniale oggettiva, cioè indipendentemente dalla costituzione di un

nuovo soggetto e possibile segregare una parte del patrimonio); in diritto commerciale abbiamo la

disciplina dell’istituto del patrimonio destinato, ma ne conosciamo in particolare anche altre in

materia di diritto civile e mi riferisco al fondo patrimoniale, al fondo coniugale, oppure all’eredità

giacente, ecc. insomma a tutti quegli istituti del diritto civile che consentono di separare un

patrimonio da un altro (segregazione patrimoniale oggettiva), ovvero la costituzione di enti che

hanno una soggettività giuridica, ossia sono suscettibili di imputazioni di diritti e obblighi e hanno

anche un regime di autonomia patrimoniale più o meno perfetta a seconda della tipologia dei

soggetti. questo presupposto è necessario nel momento in cui guardiamo alla società o alle società

come strumenti di sviluppo economico. Come dicevo prima, sotto il profilo giuspolitico, l’idea già

presente nel 600, poi sviluppata nel tempo, di prescrivere un regime di autonomia patrimoniale era

uno strumento per permettere, per incentivare l’investimento in società e quindi per sviluppare

l’economia reale. Ciononostante, nel tempo la concezione di acquisto dell’azione come momento di

partecipazione economica all’esercizio di un’attività di impresa, rispetto al momento di acquisto di

un’azione come investimento, perché la nozione di partecipazione all’attività di impresa e la

nozione di investimento sono distinte; possono convergere sotto il profilo personale, però in linea

teorica, rappresentano due momenti distinti: l’uno è quello dell’investimento visto sotto il profilo

dell’investitore, cioè colui che acquista uno strumento finanziario ossia un’azione nel caso

specifico, per investire il proprio denaro, ma che non ha come elemento che muove la sua persona

all’acquisto la circostanza di voler esercitare un’attività di impresa, stiamo parlando del

risparmiatore, del piccolo risparmiatore, che acquista un’azione come forma di investimento del

proprio denaro, e non come forma di esercizio di un’attività. Nel momento in cui noi parliamo di

acquisto di azioni, piuttosto che titoli, piuttosto che strumenti finanziari in una concezione molto

più ampia, e che peraltro è quella che ci fornisce il tuf, noi intendiamo acquisto dello strumento

finanziario come investimento. Ciononostante, spesso avviene che l’acquisto di azioni da parte di

un privato rappresenti non solo uno strumento per investire il proprio capitale e ottenere una

remunerazione mediata o immediata che sia dello stesso; ma è uno strumento per esercitare

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Lezioni di Diritto delle società e delle procedure concorsuali – A.A. 2008/2009

un’attività di impresa. Diciamo che sotto il profilo storico, il momento dell’investimento e il

momento dell’esercizio dell’attività economica, convergevano. Di conseguenza, l’idea di

soggettivizzare le società, cioè creare un regime di segregazione patrimoniale soggettiva, idea che

nasce nel 600 con le compagnie coloniali, questa idea era uno strumento per permettere non solo

che colui che intendeva esercitare un’attività economica avesse dei capitali, ma anche per

permettere al privato, al piccolo risparmiatore, di investire in un’attività senza rischiare oltre

l’investimento, senza rispondere con il proprio patrimonio. Quindi, proprio l’idea di permettere la

costituzione di società di capitali nelle quali vi fosse un investimento e un rischio limitato alla

propria partecipazione, rappresenta proprio l’incipit, l’idea, sotto il profilo giuspolitico, per

permettere che vi fosse una commistione tra esercizio dell’attività economica e investimento. Cioè,

l’acquisto di un’azione della compagnia coloniale significava non solo remunerare quell’attività

perché si riteneva che fosse un’attività che poteva portare degli introiti, degli utili, ma anche

significava, sotto un'altra concezione, anche investire in proprio denaro: sotto il profilo astratto si

tratta di due concezioni distinte. Se questo è vero, nel tempo e ovviamente all’esito della possibilità

di costituire società anonime, si pensò anche che il momento dell’investimento poteva essere ancor

più distinto, rispetto al momento dell’esercizio dell’attività, l’investimento come esercizio

dell’attività e non come remunerazione specifica della propria partecipazione. Ripeto, io distinguo

fra investimento come interesse alla remunerazione della partecipazione (ed è sotto il profilo

soggettivo colui che investe per ottenere la remunerazione della partecipazione, ad oggi è il

risparmiatore, colui che viene di solito chiamato “piccolo risparmiatore” ) e invece colui che investe

per ottenere una gestione dell’attività d’impresa. Investimento come strumento per gestire l’attività

d’impresa. Ripeto, lo strumento giuridico della società di capitali bene si attaglia quanto all’una

tanto all’altra, perché chi più ha azioni, ha un potere tale da poter nominare coloro che gestiranno la

società, e quindi l’acquisto in misura massiccia di azioni di una società di capitali permette anche

che, in via mediata, attraverso gli amministratori (i manager) si possa gestire la medesima società.

Oppure investimento come strumento per ottenere una remunerazione della partecipazione. Se

questo è vero, nel tempo, attraverso la costituzione di borse valori (le prime furono costituite ad

Amsterdam e Bruges) si cominciò a distinguere completamente il momento dell’investimento puro,

dal momento dell’investimento come gestione dell’attività. Questo perché attraverso le borse valori

alcune società avevano la possibilità di sollecitare l’investimento in via indeterminata,

indipendentemente dal rapporto personale che poteva esserci tra il gestore dell’attività e il singolo

risparmiatore. E do conseguenza, quelli che un tempo erano gli agenti di cambio cioè soggetti dotati

di una certa professionalità che intermediavano nella circolazione di partecipazioni di società che

sollecitavano l’investimento in borsa nel tempo questi soggetti sono divenuti sempre più, sotto il

profilo professionale, soggetti complessi. Oggi, coloro che esercitano l’attività di intermediazione

nella circolazione di strumenti finanziari sono per l’appunto gli intermediari.

Una delle ultime novità della riforma del tuf, proprio per ciò che concerne gli investitori e gli

investitori professionali, èl’individuazione delle regole inerenti lo svolgimento ei servizi di

investimento, ma anche l’attività di investimento. Sotto il profilo terminologico e giuridico, quindi,

un primo elemento di novità è quello che anche il legislatore oggi parla non solo di servizi di

investimento di soggetti che esplicano l’attività di intermediazione nell’investimento, m anche di

attività di investimento. Voi sapete che il concetto di attività è un concetto complesso; sotto il

profilo della natura giuridica, dunque, l’attività è un fatto giuridico: si tratta di una serie di atti che

sono coordinati oppure coordinabili verso un medesimo scopo, verso un medesimo fine. La nozione

di attività è una delle novità del codice civile del 1942: si parla di “attività economica”. Il Tuf parla

proprio, al capo II (Titolo II, capo II capo I [o sezione I ??]), di svolgimento di servizi e delle

attività, inerendo proprio all’attività di investimento. Mentre i passato si parlava di servizi di

investimento. Per capire perché questa novità sotto il profilo terminologico, è ovvio che innanzitutto

dobbiamo capire il quis, chi esercita attività e servizi di investimento, poi dobbiamo capire il quid,

cioè che cos’è questa attività e quali intermediari possono esercitare alcune piuttosto che altre

attività di intermediazione e poi dovremmo cercare di comprendere quello che è il cd. quomodo,

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Lezioni di Diritto delle società e delle procedure concorsuali – A.A. 2008/2009

cioè in che maniera si devono comportare, il modo, e quindi i principi e le regole sottese all’iter

comportamentale che deve seguire il singolo investitore, in base all’attività che è deputato ad

esercitare. La linea giuridica in materia di intermediari finanziari, di esercizio dell’attività da parte

degli intermediari finanziari, e delle modalità di esercizio di questa attività, si dipana attraverso una

serie di norme che non sono soltanto contenute nel testo unico, ma anche nel regolamento

intermediari. In particolare oggi faremo riferimento all’art.1 quinto comma del tuf , che è la norma

che specifica cosa si intenda per servizi e attività di investimento. L’art. 1 all’interno del tuf è una

norma che anche sotto il profilo della struttura è una novità nel nostro sistema, perché voi sapete

che nel momento in cui voi studiate il codice civile vi rendete conto che è raro che vi siano delle

norme che danno nozioni sugli istituti, ne abbiamo soltanto alcune: abbiamo la nozione di azienda,

la nozione di contratto di società, la nozione di contratto di compravendita, ma sono rare. E questo

perché l’imprimatur legislativo del codice del 42 non era quello di fornire delle nozioni

relativamente ad istituti giuridici, quanto piuttosto quello di dare dei precetti e di comminare delle

sanzioni. Invece la prospettiva legislativa del tuf già è una novità nel nostro sistema che si parifica

alla metodologia legislativa dei paesi di origine anglosassone, cioè vi è di solito una norma che dà

una definizione inerente tutti gli istituti contenuti all’interno del singolo testo unico.

L’art. 1 c.5 definisce cosa si intenda per “servizi e attività di investimento”. Ulteriore norma di

interesse a riguardo è l’art. 6 c. 2quater del tuf, in particolare la lett. d, laddove il legislatore del tuf

definisce quali soggetti debbano definirsi “controparti qualificate”; peraltro, anche l’art. 18 del tuf

specifica quali soggetti possono esercitare attività e servizi di investimento, definiti al precedente

art. 1 c. 5. Cercheremo di commentare la disciplina in tema di svolgimento di servizi ed attività di

cui agli artt. 21 e successivi del tuf. Peraltro, norme altrettanto interessanti, sono quelle dell’art. 58

del regolamento intermediari, adottato dalla Consob con delibera 16190 del 29 ottobre 2007, e

infine parleremo dell’allegato 3 al medesimo regolamento della Consob. Alla fine cercherò di

commentare il ruolo che hanno non solo gli intermediari, da intendersi sotto il profilo attivo

dell’intermediazione dell’attività finanziaria in senso stretto che esercitano, quanto anche sotto il

profilo di investitori professionali, cioè qualora siano gli stessi intermediari a investire e ad avere

come controparte ulteriori soggetti che abbiano le loro stesse qualifiche. Fino ad arrivare al concetto

di risparmiatore, un concetto che probabilmente, alla luce delle modificazioni del tuf trova un

leitmotiv normativo anche in materia di fallimento cioè il risparmiatore è visto sotto il profilo

giuspolitico probabilmente identico tanto qualora lo si qualifichi singolo creditore chirografario

nell’ambito di una procedura concorsuale, quanto laddove si qualifichi piccolo risparmiatore nel tuf.

Cioè il legislatore, ogniqualvolta sancisce una serie di norme in materia di singolo cittadino (e

quindi non operatore professionale qualificato) adotta i medesimi principi. (25’08)

Art. 1 quinto comma (servizi e attività di investimento): la norma è abbastanza chiara a riguardo e

qualifica come servizi e attività di investimento tutte quelle attività che innanzitutto abbiano ad

oggetto strumenti finanziari, anche se per gli “strumenti finanziari” vi è una nozione specifica

all’interno del testo unico finanziario; e si tratta di negoziazione per conto proprio, esecuzione degli

ordini per conto dei clienti, sottoscrizione o collocamento con assunzione a fermo oppure con

assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente, collocamento senza assunzione a fermo o senza

assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente, gestione di portafogli, ricezione e trasmissione

di ordini, consulenze in materia di investimento, gestione dei sistemi multilaterali di negoziazione.

Si tratta quindi di specifiche attività che a tutto tondo coprono il rapporto che deve esservi fra il

singolo investitore e l’intermediario. Colui che intenda, in quanto privato, investire i propri risparmi

nell’attività finanziaria, qualunque essa sia, può ottenere dall’intermediario finanziario una serie di

specifiche attività. Queste specifiche attività sono indicate in maniera particolareggiata nella norma

che abbiamo letto e vanno dalla gestione del portafoglio del cliente, cioè di tutti i risparmi del

singolo, indipendentemente da specifiche linee direttrici e rapporti contrattuali che vi possano

essere fra singolo intermediario e cliente, sino alla ricezione e trasmissione di ordini. Cioè scelta

specifica del cliente che intende acquistare determinati strumenti finanziari, determinate azioni. 13

Lezioni di Diritto delle società e delle procedure concorsuali – A.A. 2008/2009

All’interno di queste attività, è necessario distinguere fra la gestione del portafoglio, la consulenza

finanziaria, rispetto alla ricezione di ordini, perché sotto il profilo logico è ovvio che vi sia una

distinzione: nel primo caso (cioè gestione del portafoglio e consulenza finanziaria) si tratta di un

rapporto molto “invasivo” dell’intermediario finanziario; l’intermediario finanziario è, in questa

determinata ipotesi, colui che non solo consiglia il singolo cliente in merito all’acquisto o alla

vendita di determinati strumenti finanziari, ma è anche colui che indica le modalità inerenti i trend

di determinati strumenti finanziari, cioè quello che dovrebbe essere l’andamento in base alle

funzioni di rischio del singolo cliente. Quindi si tratta di un’attività abbastanza invasiva che implica

anche la conoscenza del cliente sotto il profilo della sua propensione al rischio, sotto il profilo del

reddito personale e presuppone l’informazione a favore del cliente in merito non solo ai costi di

transazione, ma anche ai costi potenziali relativi alla sottoscrizione, all’acquisto di determinati

strumenti finanziari. Diciamo che, in questa ipotesi, abbastanza generica, l’intermediario è colui che

“porta per mano il cliente” verso la conclusione di determinate operazioni finanziarie. Al contrario,

l’esecuzione di ordini è un attività abbastanza formale: in quest’ipotesi l’intermediario finanziario

deve mettere a conoscenza il singolo cliente che con riguardo a quel determinato ordine, cioè in

questa ipotesi il singolo cliente chiede all’intermediario di eseguire un suo ordine di

acquisto/vendita di strumenti finanziari: in questa ipotesi, l’intermediario finanziario deve informare

in maniera specifica il singolo cliente, specificando che in quell’ipotesi esso (cioè l’intermediario) è

esente da responsabilità, perché si tratta di un’attività posta essere spontaneamente dal singolo

cliente. Tutte queste attività coprono uno specchio molto ampio dell’attività di investimento e dei

servizi di investimento resi dagli intermediari finanziari. Ciononostante, l’art. 18 del tuf, laddove

sancisce norme inerenti i servizi e le attività di investimento, specifica innanzitutto quali soggetti

sono deputati a porre in essere tutte le attività di cui all’art. 1 quinto comma. Vi è una riserva a

favore esclusivamente, ai sensi dell’art. 18 primo comma, delle banche e delle imprese di

investimento. Cioè l’esercizio professionale nei confronti del pubblico dei servizi e delle attività di

investimento può essere esercitato, anzi, è riservato soltanto a banche e imprese di investimento.

Quindi, non qualsiasi intermediario, laddove per intermediario intendiamo anche le sicav, le sim, le

sgr (in realtà per le sim il discorso è un po’ più particolare, perché vi è un richiamo in materia di

imprese di investimento), ma questi soggetti che non subiscono una vigilanza così pregnante come

le banche e le imprese di investimento….(una parentesi: nel momento in cui noi parliamo di

banche, dobbiamo porre in evidenza che la disciplina soggettiva delle banche è contenuta nel Tub,

la disciplina delle banche come intermediari finanziari è contenuta nel tuf e anche nei regolamenti

intermediari)… soltanto questi soggetti possono porre in essere un’attività a tutto tondo, cioè tutte le

attività di cui all’art. 1 quinto comma. Laddove invece, lo stesso art. 18 specifica, quali siano le

attività che possono essere esercitate da altri intermediari: in particolare, il secondo comma dispone

che le sgr possono prestare professionalmente nei confronti del pubblico sostanzialmente le attività

di cui alla lettera d ed f, cioè stiamo parlando della consulenza in materia di investimenti e la

gestione del portafoglio; sono attività abbastanza pregnanti e ampie come concezione, però anche

qui attraverso la disciplina introdotta con l’esecuzione normativa della Mifid, abbiamo una serie di

tutele a favore del risparmiatore, in termini di informazione e in termini di rapporto tra

intermediario e singolo cliente.

Peraltro, gli intermediari finanziari di cui all’art. 107 del tub il quale demanda ad un successivo

elenco l’iscrizione di determinate società di investimento. Questi soggetti che sono anche investitori

professionali, sono anch’essi intermediari, possono, nei casi e alle condizioni stabilite dalla Banca

d’Italia, sentita la Consob, possono esercitare attività e servizi previsti dall’art. 1 c. 5 lettera a e b:

“negoziazione per conto proprio ed esecuzione di ordini per conto dei clienti”. Cioè un’attività

molto più ristretta rispetto a quella prescritta in materia di sgr e, in particolare ancor più, in materia

di banche e di imprese di investimento. Peraltro, le società di gestione dei mercati regolamentati

possono svolgere l’attività specifica prevista dalla lettera g, cioè la gestione di sistemi multi…

Innanzitutto la tutela a favore dell’investitore, prevista dal legislatore, è quella di individuare nelle

banche soprattutto i soggetti che possono e devono esercitare insieme all’attività prettamente

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Lezioni di Diritto delle società e delle procedure concorsuali – A.A. 2008/2009

creditizia, disciplinata dal tuf, tutte le attività e i servizi di investimento di cui all’art. 1 c. 5.

Peraltro, poi, è necessario distinguere per ciò che concerne l’attività cui sono deputate le sgr che

invece possono esercitare una attività anche abbastanza ampia, che è quella della consulenza a

favore dei clienti. La tutela, se sotto il profilo soggettivo già crea uno sbarramento, perché le

banche in quanto intermediari finanziari sono soggetti che sotto il profilo dell’onorabilità, della

professionalità e della competenza hanno in re ipsa conoscenze specifiche in materia, quindi

possono fornire al singolo cliente tutte le informazioni necessarie per l’esercizio di qualsiasi attività

che concerne l’investimento finanziario, se quindi una tutela noi l’abbiamo già a monte sotto il

profilo soggettivo, si è gi visto come, in particolare il regolamento intermediari, abbia specificato

anche quali debbano essere le modalità di comportamento del singolo intermediario e dei singoli

investitori professionali, da e per un investitore professionale, cioè da parte e a favore

dell’investitore professionale, piuttosto che del singolo cliente. Quindi, nel momento in cui noi

determiniamo che l’attività di intermediazione finanziaria può essere esercitata solo da specifici

soggetti qualificati, quali sono in prima istanza banche ed imprese di investimento, fra cui anche

sgr, sim e tutte le società scritte nell’art. 107 del tub e che una riserva di attività (di cui all’art. 18

primo comma) inerente l’attività finanziaria di investimento a favore di quei soggetti (banche ed

imprese di investimento), dobbiamo denotare quali debbano essere le modalità di esercizio

dell’attività da parte dell’intermediario. È importante specificare che in passato vi erano molte

anomalie in merito all’individuazione non tanto (e non solo) del soggetto intermediario (perchè in

passato era molto specifica la normativa) quanto e soprattutto della controparte, cioè del singolo

risparmiatore, se e quando potesse essere o meno considerato investitore professionale un privato.

In particolare, nella precedente formulazione dell’art. 6 c. 2 del tuf veniva specificato che la

Consob, sentita la Banca d’Italia, tenuto conto delle differenti esigenze di tutela dell’investitore

connesse con l’esperienza professionale dei medesimi, disciplina con regolamento eccetera ecc.: la

norma in questo senso non è molto chiara. L’art. 6 c.2 era anch’essa una norma molto generale

disponeva che con regolamento la Consob avrebbe dovuto specificare chi si dovesse considerare un

investitore professionale; il regolamento Consob intermediari, all’art. 31 specificava quali fossero

gli investitori professionali: in realtà, ad una lettura abbastanza veloce di questo articolo 31,

parrebbe che poco sia stato modificato, perché il precedente art 31 disponeva che per operatori

qualificati si intendano gli intermediari autorizzati, le sgr, le sicav, i fondi pensione, le compagnie di

assicurazione, ecc. cioè tutti gli intermediari finanziari. Però nell’ultimo inciso della norma,

disponeva anche che è operatore qualificato ogni società o persona giuridica in possesso di una

specifica competenza ed esperienza in materia di operazioni e strumenti finanziari, espressamente

dichiarata per iscritto dal legale rappresentante. Cioè, chi intenda investire nell’ottica però non di

investimento come gestione dell’attività, ma nell’ottica di investimento come immediata

remunerazione della partecipazione, quando parliamo di soggetto investitore, questo può essere sia

il singolo sia anche l’intermediario finanziario: la banca ad esempio, può investire credendo in

alcune opzioni che le vengono proposte da altre banche e quindi ha rapporti con un suo pari. Di

conseguenza, il comportamento, tanto in passato quanto nell’attual disciplina, dell’intermediario

che abbia a che fare con un investitore professionale (ossia con un altro intermediario) oppure con

un cliente, è un comportamento che obiettivamente, in senso di logica, deve essere diverso. Però

sotto il profilo normativo, la precedente disciplina prestava il fianco a una serie di sviamenti sotto il

profilo pratico. L’art. 31 c.2 ultimo inciso (vecchia disciplina) prescriveva che il legale

rappresentante di una società potesse dichiarare che, indipendentemente dalla prova di ciò, la

società poteva considerarsi operatore professionale: si trattava di una dichiarazione, di un pro-

forma; nei rapporti banca-cliente, di solito, ogni promotore finanziario oppure ogni dipendente della

banca si assicurava una”liberatoria” da parte del legale rappresentante di una società nel momento

in cui questa investisse in strumenti finanziari. Perché la qualifica della società di capitali X, che

magari non si è mai occupata di attività di investimento in materia finanziaria permetteva la non

applicazione di tutta una serie di norme pratiche prescritte nel TU e nello stesso regolamento

intermediari, necessarie per informare il singolo cliente sulle attività che con il proprio portafoglio

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Lezioni di Diritto delle società e delle procedure concorsuali – A.A. 2008/2009

venivano poste in essere dall’intermediario. Svincolava, dunque, la responsabilità dell’intermediario

finanziario. Era una norma pericolosa, perché si trattava di una mera autocertificazione, senza la

necessità che vi fosse una istruttoria, probatoria, inerente la qualifica reale del soggetto, come

soggetto che avesse specifiche competenze e specifica esperienza. La giurisprudenza si è occupata

di questi problemi a fondo, e in realtà non poteva che ammettere sotto il profilo normativo che,

stante questa disposizione legislativa, era effettivamente da considerarsi come operatore qualificato

colui che avesse sottoscritto una simile liberatoria e che dunque non vi fosse una responsabilità

dell’intermediario nell’ipotesi in cui il singolo o anche una società in nome collettivo…

…Nel tempo la dottrina aveva cercato di smontare questa disposizione, cercando di dare una

nozione restrittiva della stessa. In un’ottica restrittiva e di tutela della singola società, alcuni autori

(probabilmente a ragione) ritenevano che innanzitutto la norma doveva essere riferita alle società di

capitali e non alle società di persone o al singolo imprenditore perché quel “o” (società o persona

giuridica) doveva essere considerato non tanto come “disgiuntivo” (ogni società E persona

giuridica), quanto piuttosto come “ovvero” (ogni società OVVERO persona giuridica): attraverso

un’interpretazione simile è possibile restringere di molto il campo soggettivo dei soggetti che

possono rilasciare una simile dichiarazione, non le società di persone. Solo le società di capitali,

perché solo queste hanno personalità giuridica. Quindi, società persona giuridica che deve essere in

possesso di specifiche competenze ed esperienze in materia di operazioni finanziarie. Questo era

considerato un requisito oggettivo indipendente dalla dichiarazione del legale rappresentante, cioè,

qualora in un giudizio oppure anche in via stragiudiziale si fosse provato che la singola società di

capitali non avesse esperienze o competenze in strumenti finanziari, perché magari si è occupata

soltanto della economia reale e non di finanza (cioè dell’investimento degli utili derivanti

dall’attività economica allo scopo di coprire nel tempo l’andamento più o meno positivo

dell’attività economica), indipendentemente dalla dichiarazione del legale rappresentante, non

poteva essere considerata investitore professionale e quindi, per trovare una giustificazione

giuridica a questa lettura restrittiva letterale, si diceva che la dichiarazione del legale rappresentante

rappresenta una presunzione iuris tantum, cioè che è suscettibile di prova contraria: quindi non è

una presunzione iuris et de iure, cioè una presunzione assoluta. Mentre, buona parte della

giurisprudenza aveva ritenuto questo, cioè che si trattasse di una presunzione assoluta. Se questo è il

problema, la disciplina attuale cerca di fornire degli strumenti che permettano di superare questa

empasse attraverso delle qualificazioni non soltanto del soggetto intermediario, perché le

qualificazioni del soggetto intermediario sono certe (è chiaro che per qualsiasi qualificazione ci può

essere un momento di patologia). Se un soggetto ha superato la vigilanza di autorità come Banca

d’Italia e Consob ed è iscritto in determinati elenchi, si presume al di là di qualsiasi ragionevole

dubbio, che sia un intermediario professionale. Ci sono stati dei controlli da parte di autorità che

hanno come precipuo compito quello della vigilanza che peraltro ad oggi è alquanto invasiva.

Quindi il problema non è tanto relativamente alle competenze o alla professionalità di colui che

intermedia, che consiglia; ma la concezione giuridica deve essere nell’ottica di colui che è

consigliato. Quando effettivamente (al di là di ogni ragionevole dubbio) colui che è consigliato,

colui che investe deve tutelato in maniera superiore rispetto a quella che è la norma? È necessario

fornire delle categorie. L’art. 31 c. 2 regolamento intermediari (nella vecchia normativa) ultimo

inciso era una norma che si prestava assolutamente a ovviare al principio che ho detto ora, che è un

principio di logica, non soltanto giuridica, ma anche di giustizia sostanziale: deve essere tutelato chi

meno sa. A questi fini è stato opportuno, però, mettere mani nella normativa, e quindi individuare

innanzitutto quando un soggetto potesse essere considerato investitore professionale e/o controparte

qualificata. Innanzitutto il legislatore applica la normativa comunitaria attraverso l’art. 58 del

Regolamento intermediari (ora delibera Consob 16190 del 29/10/2007) che è una norma che

individua le controparti qualificate. È importante capire chi siano le controparti qualificate, perché

qualora vi sia l’esercizio di un’attività di investimento a favore di una controparte qualificata tutta

una serie di norme prescritti dagli artt. 21 e succ. e dallo stesso regolamento intermediari a tutela

della controparte investitore non si applicano, perché si presume che questi soggetti abbiano

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Lezioni di Diritto delle società e delle procedure concorsuali – A.A. 2008/2009

conoscenza, preparazione, professionalità e preparazione tali da superare tutta una serie di

incombenze informative che obiettivamente potrebbero intralciare la dinamicità della attività

finanziaria di colui che investe. L’attività di investimento è un’attività estremamente dinamica che

necessita di tempi celeri e parimenti di stabilità e di certezza sotto il profilo della tutela. Poi, oltre

all’art. 58, vi è l’allegato 3 del Regolamento intermediari, il quale dispone chi debba essere

considerato “investitore professionale”, cliente professionale. E qui vi è la novità: il cliente

professionale privato viene individuato a livello di qualificazione soggettiva. Ad esempio, è cliente

professionale privato la banca, l’impresa di investimento, ecc.. Il secondo comma individua come

cliente professionale privato anche un soggetto che date le dimensioni e l’attività esercitata possa

essere considerato tale. Cioè si supera quella presunzione iuris tantum oppure assoluta di

considerare cliente professionale chiunque tramite il legale rappresentante abbia sottoscritto una

dichiarazione con la quale si dichiara l’investitore professionale; si indicano cioè dei paletti, dei

limiti quantitativi superati i quali si è investitore professionale. Peraltro si permette anche al singlo

soggetto di essere identificato, di essere considerato, come cliente professionale a propria richiesta,

come in passato il legale rappresentante, che in nome e per conto della società, oppure di società di

capitali, sottoscriveva la cd. liberatoria di cui all’art. 31, era colui che richiedeva sostanzialmente un

trattamento da cliente professionale (era questo il senso della declaratoria di responsabilità

dell’intermediario finanziario e di qualificazione propria di investitore professionale). Oggi invece,

se un’autonomia contrattuale è ancora riconosciuta, è ancora possibile chiedere da parte della

singola società di essere considerata investitore professionale, ciononostante è necessario che da

parte dell’intermediario vi sia un’istruttoria tesa a comprendere se quella società, quel singolo

soggetto giuridico che abbia chiesto di essere trattato come investitore professionale abbia una serie

di requisiti quantitativi. Quindi anche in queste ipotesi si individuano nella sostanza dei paletti.

Qualora l’intermediario non adempia all’istruttoria e non utilizzi tutti gli strumenti in suo possesso

per comprendere se quei parametri sussistano all’interno del soggetto che chiede di essere trattato

come investitore professionale, probabilmente vi sarà un regime di responsabilità a favore

dell’intermediario.

Il legislatore specifica una sorta di distinzione tra controparte qualificata, investitore professionale e

cliente al dettaglio. L’allegato 3 del regolamento intermediari individua chi siano nello specifico i

clienti professionali. Innanzitutto dispone che il cliente professionale, con una norma abbastanza di

larga portata, è colui che dispone di esperienza, conoscenza e competenza necessaria per prendere

consapevolmente le proprie decisioni in materia di investimenti e per valutare correttamente i rischi

che assume. Quindi è un’opzione generale. Nel momento in cui, però, va ad indicare i clienti

professionali, oltre i clienti professionali tipo banche, imprese di investimento, istituti finanziari

autorizzati e regolamentati, imprese di assicurazione, ecc., oltre a questi, dispone che va considerato

operatore qualificato anche il soggetto privato che superi determinati limiti quantitativi. Questi

limiti quantitativi vengono indicati dal secondo comma dell’allegato 3 in:

- totale di bilancio di 20 milioni di euro;

- un fatturato netto di 40 milioni di euro;

- fondi propri per 2 milioni di euro.

Nel momento in cui il soggetto, la società, arrivi a questi livelli si presume (e questa è una

presunzione non assoluta, bensì relativa) che il soggetto sia un operatore professionale (o

commerciale?). Il legislatore quindi, individua innanzitutto una serie di elementi quantitativi. A

fronte di ciò, permette una migrazione dall’una all’altra qualificazione giuridica. È possibile che la

controparte qualificata (esempi di controparte qualificata sono anche il FMI, la Banca Centrale

Europea, cioè anche organismi di diritto pubblico, oltre che organismi di diritto privato o investitori

professionali) può chiedere di essere trattata dagli intermediari finanziari come addirittura un

cliente al dettaglio, purchè l’intermediario finanziario accetti di trattarlo in questa maniera. Nello

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Lezioni di Diritto delle società e delle procedure concorsuali – A.A. 2008/2009

stesso tempo, però, è possibile (ed è previsto dalla seconda parte dell’allegato 3 al regolamento

intermediari) che l’intermediario tratti anche con un cliente che teoricamente potrebbe essere al

dettaglio, ma che intenda farsi trattare come cliente professionale. La scelta di essere trattati come

cliente professionale piuttosto che come cliente al dettaglio, sotto un certo profilo permette una

celerità assoluta nei rapporti fra le parti e questo è un elemento positivo per chi investe

professionalmente nel mercato. Quindi è anche opportuno che un soggetto intenda essere trattato

come investitore; però per evitare le storture del passato e, in particolare, una norma come quella

dell’art. 31 (vecchio testo), è necessario che non solo il singolo cliente al dettaglio richieda di essere

trattato come investitore professionale, ma è altrettanto necessario che questi abbia innanzitutto, in

linea generale, adeguate competenze ed esperienze e conoscenze: cioè qui c’è una norma generale;

quella che prima era una norma generale che poteva essere interpretata in senso ampio e anche

come uno svincolo di responsabilità assoluta, oggi invece è abbastanza chiara. Cioè, il presupposto

di nostro interesse per l’individuazione della qualificazione di un soggetto come professionale o

meno, sta nell’applicazione delle regole di comportamento previste dagli artt. 21 e successivi, ma in

particolare l’art. 27 e successivi, del tuf. Mi riferisco in particolare all’offerta pubblica. In materia di

offerta pubblica, se l’intermediario ha a che fare con un cliente professionale o con una controparte

qualificata, tutta un serie di norme a tutela del singolo investitore non si applicheranno. Anche la

trasmigrazione dall’una all’altra qualifica è possibile tanto in via regressiva (cioè da controparte

qualificata che chiede, ai sensi dell’art. 58 quarto comma del regolamento intermediari, di essere

trattata come cliente al dettaglio, salvo accettazione da parte dell’intermediario) quanto da parte del

cliente al dettaglio che chiede di essere trattato come operatore (cliente) professionale (progressiva).

Però qui la formulazione normativa è già diversa. In particolare, dispone l’allegato 3 seconda parte

che “la disapplicazione di regole di condotta previste per la prestazione di servizi nei confronti di

clienti non professionali è consentita quando dopo aver effettuato un’adeguata valutazione della

competenza, dell’esperienza e delle conoscenze del cliente, l’intermediario possa ragionevolmente

ritenere, tenuto conto della natura e dell’operazione e dei servizi previsti, che il cliente sia in grado

di adottare consapevolmente le proprie decisioni in materia di investimento che

comprende…..[vedere]. È una norma che sostanzialmente accoglie l’interpretazione di quella parte

di dottrina che riteneva di dare all’art. 31 un’estensione quanto mai minima; è una norma che

accoglie la sostanza della direttiva comunitaria, poi esplicata nella direttiva Mifid. La ratio della

norma è che innanzitutto è necessario che il cliente non professionale che intenda essere trattato

come cliente professionale debba avere quel bagaglio di conoscenze, esperienze e competenze

proprie del cliente professionale; per non essere tutelato deve averne le stesse qualità. Ma non basta.

Quindi si elimina quella considerazione aprioristica che la dichiarazione da parte del legale

rappresentante comportava, e si immette un regime oggettivo fatto di conoscenza dell’investitore.

Per questo ci sono quei test richiesti dagli intermediari; in un certo senso, l’intermediario, qualora il

cliente non professionale chieda a monte di ottenere un trattamento da cliente professionale, deve

operare un iter procedimentale all’esito del quale possa dire “si, va bene, ci sono le specifiche

competenze, esperienza e conoscenze, lo posso trattare come cliente professionale”. E infatti,

successivamente, la stessa norma dispone che nel corso della predetta valutazione (quindi ci deve

essere una valutazione da parte dell’intermediario, e dev’essere una valutazione specifica) devono

essere soddisfatti almeno 2 dei seguenti 3 requisiti: cioè il legislatore, anche se in via di normativa

secondaria, individua requisiti necessari per orientare la valutazione dell’intermediario che sulla

possibilità di trattare come cliente professionale chi teoricamente non lo sia. Questi requisiti sono:

- che il cliente abbia effettuato operazioni di dimensioni significative sul mercato con una

frequenza media di 10 operazioni al trimestre nei quattro trimestri precedenti. Quindi,

innanzitutto esperienza. Si deve trattare di un soggetto che abbia una certa esperienza che

possa quantificarsi sotto il profilo della costanza delle operazioni eseguite;

- che il valore di portafoglio di strumenti finanziari del cliente (inclusi i depositi in contante)

sia superiore a 500 milioni. Quindi, anche sotto il profilo dell’investimento, non basta che vi

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Lezioni di Diritto delle società e delle procedure concorsuali – A.A. 2008/2009

siano operazioni magari in strumenti finanziari di importi minimi, ma è necessario che

anche se complessivamente (è facile arrivare a questo limite) il valore del portafoglio

investito superi i 500 milioni.

- Che il cliente lavori o abbia lavorato nel settore finanziario per almeno un anno in una

posizione professionale che presupponga la conoscenza delle operazioni dei servizi previsti.

Cioè che abbia lavorato in questo ambito. Questo è in realtà il requisito più difficile da

individuare in una società che intenda essere trattata come cliente professionale.

E poi è addirittura prevista una procedura che deve essere seguita dall’investitore professionale per

conoscere e valutare l’investitore e per trattarlo come investitore professionale. Ciò posto, però, nel

momento in cui noi analizziamo la disciplina degli intermediari finanziari, ci rendiamo conto che

nel momento in cui il singolo cliente, indipendentemente dalla qualifica che ha, richieda….cioè

laddove noi siamo nell’ambito della mera esecuzione degli ordini…cioè un cliente

indipendentemente dalla qualificazione che abbia, che chieda all’intermediario di eseguire

un’operazione in strumenti finanziari non della XXXX (si tratta di azioni quotate, di Bot, di

obbligazioni e di titoli di debito). In questi casi, l’intermediario finanziario non deve assolutamente

effettuare il cosiddetto test dell’adeguatezza e dell’appropriatezza; deve soltanto fornire al cliente

l’informazione in merito alla circostanza che esso (intermediario) non è tenuto al test

dell’appropriatezza. Cioè deve dire al cliente: guarda che con questa operazione specifica tu non

puoi ottenere una serie di tutele derivanti dalla mia valutazione della tua propensione al rischio.

Alla fine, il test dell’adeguatezza e dell’appropriatezza, in estremissima sintesi, è la valutazione da

parte dell’intermediario in merito alla qualificazione del cliente che ha di fronte e quindi il consiglio

in merito all’operazione finanziaria da svolgere. Arriviamo quindi ad una considerazione di natura

giuridico-politica: se è vero che nel nuovo ordinamento noi abbiamo la considerazione del privato

come soggetto che va tutelato, ciò non toglie che il legislatore spesso considera il cliente anche se

non professionale come un soggetto che nel momento in cui assume un rischio, deve essere bene a

conoscenza di che cosa fa: cioè non tutta la normativa in materia di finanza è una tutela

indeterminata a favore di un soggetto che non ha alcuna responsabilità, il piccolo risparmiatore. Il

privato, il risparmiatore, il cliente non professionale è considerato dal legislatore come un soggetto

che deve essere sia erudito in materia di finanza ma anche che nel momento in cui pone in essere

determinate operazioni in piena autonomia deve assumersi le proprie responsabilità; deve essere a

conoscenza, si presuppone anzi che sia a conoscenza dei rischi che assume. Cioè, se è vero che il

privato investe attraverso una mera ricezione di ordini, è altrettanto vero che si assume delle

responsabilità: la responsabilità di sbagliare investimento, non essere consigliato. Magari

risparmierà sotto il profilo dei costi di transazione, perché un intermediario, non operando come

consulente non potrà richiedere delle somme particolarmente alte per le consulenze. Però rischierà.

In un certo senso, richiamiamo quella che è la concezione del creditore in materia di imprenditore

occulto: cioè, il creditore dell’imprenditore palese…..ricordate la famosa diatriba tra imprenditore

occulto e imprenditore palese: chi sia responsabile: l’imprenditore occulto per l’attività posta in

essere dall’imprenditore palese in nome dell’imprenditore occulto, ma sempre senza spenderne il

nome, oppure anche l’imprenditore palese?... Larga parte della dottrina riteneva che la controparte

che stipula un contratto con l’imprenditore palese è bene a conoscenza che risponderà

dell’inadempimento l’imprenditore palese, anche e soprattutto perché nell’ipotesi in cui si voglia

estendere la responsabilità dell’imprenditore palese all’imprenditore occulto ci sono dei creditori

che subiranno l’estensione della responsabilità: cioè i creditori dell’imprenditore occulto che si

troveranno ad avere dei colleghi creditori che in realtà lo sono non perché creditori in linea diretta

dell’imprenditore occulto, ma perché creditori dell’imprenditore palese. Questa teoria, sdoganava il

singolo privato dalla concezione della tutela a tutto tondo e indeterminata: cioè colui che stipula un

contratto è comunque un soggetto che assume delle responsabilità. In realtà questa concezione di

privato noi la troveremo anche nella legge fallimentare: in particolare, l’art. 10 della lf dispone che

gli imprenditori individuali e collettivi possono essere dichiarati falliti entro un anno dalla

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Lezioni di Diritto delle società e delle procedure concorsuali – A.A. 2008/2009

cancellazione dal registro delle imprese. Nello stesso tempo, l’art. 118 della lf in materia di chiusura

del fallimento, dispone che il curatore qualora il fallimento sia stato chiuso per ripartizione

dell’attivo, oppure per impossibilità di soddisfare qualsiasi creditore, dovrà chiedere la chiusura del

fallimento (che viene adottata con un decreto di natura collegiale) poi dovrà chiedere la

cancellazione della società dal registro delle imprese. Noi troviamo in queste norme la

considerazione del privato creditore come un soggetto che scientemente deve avere dei rapporti

commerciali con la propria controparte. Gli artt. 10 e 118 della lf potrebbero sembrare delle norme

che non c’entrano nulla con il tuf. In realtà sono importanti: l’art. 10 dispone che il creditore può

chiedere sostanzialmente il fallimento della società decorso un anno dalla cancellazione dal registro

delle imprese. Che significa? Se un creditore della società non ha chiesto il pagamento del proprio

credito, dopo un anno dalla cancellazione significa che non è stato abbastanza, in un certo senso,

adempiente. Tanto è vero che in materia di diritto privato abbiamo la disciplina della prescrizione:

l’inerzia del titolare di un diritto fa caducare il diritto stesso, ed è una norma importantissima nel

nostro sistema del diritto. Nello stesso tempo, il creditore che non azioni il proprio credito per

tempo ….uno può perderlo per prescrizione decorsi i termini prescritti dalla legge, dipende da cosa

si tratti: prescrizione legale sono 10 anni, societaria e di responsabilità degli amministratori sono 5

anni, risarcimento del danno sono 5 anni, poi ci sono le prescrizioni presuntive, ecc.. …E’ una

disciplina che compulsa il creditore: si deve muovere, altrimenti la sua inerzia comporterà la perdita

del diritto: certo va eccepita da parte del debitore, però comporta la perdita in via di principio. Il

creditore che non agisca tempestivamente nei confronti della società può non solo non ottenere

nulla da una società che si è liquidata, attenzione, la norma sulla liquidazione prescrive che: una

volta che si è liquidata e cancellata la società, i creditori della società di capitali possono arrivare

(forse art. 2495, l’ultima norma in tema di società..) non solo il creditore può rifarsi nei confronti

dei soci, ma nei limiti di quanto abbiano ottenuto a seguito della liquidazione. Potrebbe darsi che

non abbiano ottenuto nulla i soci e che nulla possa avere il creditore. Possono agire per

responsabilità nei confronti del liquidatore, ma attenzione, ad esempio, nel caso in cui sia decorso il

termine di prescrizione, il liquidatore a ragione potrebbe evitare di pagare i creditori, ritenendo che

non sia dovuta più quella somma e chiudere la società cancellandola. Cioè la concezione legislativa

è sia sotto il profilo del creditore (deve adempiere pure lui, deve esercitare le azioni a tutela del

credito) sia nell’ottica della società stessa che viene liquidata. Cioè la società che si liquida, in

teoria, il liquidatore potrebbe chiudere la società non pagando i debiti: questa è una provocazione,

mi riferisco all’ipotesi in cui non sia disponibile nulla ai soci. Il liquidatore paga alcuni creditori,

magari proprio quelli più insistenti; non paga gli altri, ma anche perché mancano le risorse, ha

liquidato l’attivo. Cosa fa? Egli può legittimamente chiudere la società e chiederne la cancellazione.

Perché rimane un principio nel nostro ordinamento, secondo il quale proprio ai sensi dell’art. 10 il

creditore deve azionare il proprio credito entro un anno dalla cancellazione: qualora lo faccia può

ottenere a buon rendere il fallimento della società: quella società non adempie ai propri debiti in

maniera regolare, non l’ha mai fatto, è insolvente, ecc. ci sono i presupposti per i fallimento, fallirà.

Ma lo deve fare per tempo, cioè deve essere adempiente e deve azionare il proprio diritto.

Chiusura del fallimento. In quelle ipotesi, impossibilità di pagare i creditori, il curatore all’esito del

decreto di chiusura dovrà cancellare la società. Cio significa che una società laddove vi siano debiti

può essere cancellata: significa, corollario, che il liquidatore di una società in liquidazione e il

curatore in una società in fallimento, possono chiudere e chiedere la cancellazione di una società

laddove vi siano ancora debiti. Ciò significa che il creditore deve esercitare un’attività e cioè

l’attività di creditore edotto sulla situazione, deve rendersi conto andando presso il registro delle

imprese, procurandosi delle visure, capendo quale sia l’attività e diciamo lo “status” dell’impresa,

ecc. Se questo è vero, se sotto il profilo legislativo vi è una tutela del creditore ma entro determinati

limiti, determinati sulla scorta della circostanza che anche il creditore deve essere edotto, allora c’è

un leitmotiv anche con la disciplina in materia finanziaria: così come il creditore deve muoversi in

maniera cosciente nei confronti del proprio debitore nell’ambito di attività commerciali, così il

risparmiatore può e deve assumersi in particolari circostanze delle proprie responsabilità. Il tutto

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Lezioni di Diritto delle società e delle procedure concorsuali – A.A. 2008/2009

però deve essere assicurato in un reticolato di norme che tutelino il soggetto, qualora eserciti

determinate attività nell’ambito di determinati confini. Questo fa il tuf , il regolamento Consob e

l’allegato 3. Cioè, dispone: può essere considerato cliente professionale, sotto il profilo pratico

anche chi non lo sia, se ricorrano determinati requisiti quantitativi; tutela, ma celerità

dell’operazione commerciale. Nello stesso senso risponde e rischia in proprio anche il singolo

cliente che richieda mera esecuzione di ordini: la tutela c’è, ma fino a un certo punto. La tutela è

quella che l’intermediario gli dirà: “guarda, io non ti informerò”. Nello stesso senso, la stessa

concezione politica vi è al fondo della disciplina del creditore dell’imprenditore commerciale che

versi in stato di insolvenza e del creditore commerciale che stia liquidando la propria attività. Cioè

il creditore deve essere un creditore attento: la disciplina non può essere una disciplina di tutela

estensiva e totalizzante, ma deve anche prendere in considerazione il mercato (in materia

finanziaria), l’attività commerciale (in materia di società e di fallimento).

LEZIONE 4 (Francone). (lezione completamente inutile)

Società quotate e informativa societaria. (Studiare dal Codice di autodisciplina)

Torniamo ad affrontare i problemi delle società che a volte toccano le quotate e a volte toccano le

non quotate. Questo perché la Legge sul Risparmio del 2005 va a modificare, apporta delle novità

nell’ambito delle non quotate. Ora vediamo qual era l’intento legislativo, ma nell’ambito di tutto,

cioè con riguardo sia alle quotate che alle non quotate. In particolare ci soffermeremo sul TU. Però

per capire dobbiamo fare un passo indietro. Innanzitutto, obiettivo del legislatore è quello

dell’informazione al mercato in base alle dimensioni del gruppo, in base al tasso di problematicità,

il legislatore ci detta una disciplina particolare in merito all’informazione sul mercato,

sull’informazione societaria. E cioè, il legislatore detta una disciplina organica in base ai rapporti

che devono esserci per esempio tra le società controllate e le società controllanti. Che rapporto deve

esserci tra queste società? Qual è alla base l’informazione societaria? Quindi l’impegno che la

controllante deve avere nei confronti delle controllate è di informare periodicamente le società

controllate delle attività svolte. E questo è importante, per reprimere tutti gli abusi, quando abbiamo

parlato del rapporto che nasce tra controllante e controllata… è un rapporto che deve essere basati

sll’informazione societaria, perché questa informazione societaria, grazie alla tutela che il

legislatore dà, deve andare a reprimere gli abusi che la controllante può impartire nei confronti della

controllata. Questo è l’obiettivo del legislatore. Un piccolo accenno al passato, nel codice civile non

abbiamo una nozione di gruppo, ma abbiamo una nozione di controllo. Prima di andare a vedere

cosa si intende per informativa societaria nel testo unico (il Tu non fa altro che abbracciare tutta la

normativa sull’informativa societaria)… Cosa si intende per informazione sui mercati?... si intende

il fatto che tutti gli organi e quindi (collegio sindacale, amministratori delegati e non, ecc.) tra di

loro ci sia un’informazione dei dati contabili immediata e che quindi obbligatoriamente gli organi di

controllo sono tenuti ad adempiere, e chiaramente per i motivi che abbiamo detto cioè di tutela di

trasparenza nei confronti dei soci, in particolare di tutela nei confronti dei soci di minoranza. Allora

vediamo l’art. 2497 e l’art. 2359 per capire cosa si intendeva e come è stato modificata la nozione

di controllo nelle società non quotate e cosa ci detta l’art. 93 TU in materia di società quotate.

Allora il 2359 ci detta una nozione di controllo da cui noi poi andiamo a ricavare una nozione di

gruppo (per il quale non c’è una nozione nel CC, però abbiamo un rimando alla nozione di controllo

per capire cosa si intende per aggregazione di imprese, cioè di gruppo di società). Allora diremo che

sono considerate società controllate le società in cui un’altra società dispone della maggioranza dei

voti esercitabili nell’assemblea ordinaria. Le società in cui un’altra società dispone dei voti

sufficienti per esercitare un’influenza dominante nell’assemblea ordinaria, le società che sono state

sotto influenza dominante di un’altra società in virtù di particolari vincoli contrattuali con essa. Che

regole devono essere rispettate… 21

Lezioni di Diritto delle società e delle procedure concorsuali – A.A. 2008/2009

Definizione di Controllo nel TUF, all’art. 93: “nella presente parte, sono considerate imprese

controllate oltre a quelle indicate nell’art. 2359 CC primo comma nn. 1 e 2, ma anche a) le imprese

italiane o estere in cui un soggetto ha il diritto in virtù di un contratto o di una clausola statutaria di

esercitare un’influenza dominante quando la legge applicabile consenta a tali contratti o clausole; b)

le imprese italiane o estere su cui la società in base ad accordi con altri soci dispone da solo di voti

sufficienti ad esercitare un’influenza dominante nell’assemblea ordinaria”. L’art. 149 primo comma

dice che: “le società controllate devono imporre idonee disposizioni sulla cui adeguatezza deve

vigilare il collegio o gli organi alternativi”. Significa che se abbiamo indicato una nozione di

controllo da un lato, adesso andiamo ad individuare quelle che sono le informazioni che devono

esserci all’interno di un gruppo. (Studiare sempre dal Codice di autodisciplina)

Seconda Parte: Il dirigente contabile.

Esistono delle figure nelle società quotate, per cui l’interprete si è chiesto le mansioni effettive di

queste persone. Ci si è chiesto in particolare se tra queste figure esistono delle sovrapposizioni di

incarichi (es.: tra collegio sindacale e amministratori non esecutivi, e tra dirigente contabile e

amministratori delegati). Dobbiamo richiamare i sistemi di controllo interno come modificati dalla

riforma del 2003. Nell’ambito delle società noi riscontriamo diverse figure; si cerca di individuare

le mansioni di ognuna di queste figure, e se per le mansioni a questi affidate ci sia una

sovrapposizione di incarichi (artt. 154 bis: incarichi del dirigente preposto e dell’amministratore

esecutivo, importanza degli obblighi informativi tra i diversi soggetti). Il 2403bis c.c. dice che i

sindaci possono procedere anche individualmente ad effettuare ispezioni e controlli; il collegio

sindacale può chiedere agli amministratori notizie anche con riferimento a società controllanti

sull’andamento delle operazioni sociali o su determinati affari. Quindi può chiedere agli

amministratori notizie, ci riferiamo a quegli amministratori non esecutivi che hanno preso

informazione all’interno dell’organo amministrativo e che pertanto creano un adeguato flusso

informativo da comunicare poi a chi è competente a svolgere il controllo. Cioè, è tutta una catena

stiamo cercando di vedere dove il legislatore ha previsto quelle famose catene che portano al

maggior flusso di informazioni, maggior pertanto controllo maggior chiaramente trasparenza

nell’ambito dell’intero mercato, nell’ambito dell’intera corporale governance. Perché maggiore

trasparenza? Perché io a monte vado a controllare l’operato di ciascun amministratore, grazie al

controllo svolto dal collegio sindacale. L’art. 2403 dice invece che il collegio sindacale vigila

sull’osservanza della legge e dello statuto, sul rispetto dei principi di corretta misurazione e in

particolare sull’adeguatezza dell’assetto organizzativo, amministrativo e contabile adottato dalla

società e sul suo concreto funzionamento.

Ora leggiamo l’art. 2381 del c.c. (competenze nell’ambito del consiglio di amministrazione degli

amministratori non esecutivi): …[dopo veloce lettura della mitica prof.ssa…] Gli organi delegati

saranno i preposti a svolgere l’attività di gestione, che gli amministratori non esecutivi

controlleranno, quindi valuteranno, ciò che è svolto all’interno della governance e che

successivamente l’organo di controllo controllerà il tutto, a monte, per individuare una corretta

informazione societaria.

LEZIONE 5 (Giannelli)

Corporate governance e Amministratori indipendenti. Organi di gestione nelle società

quotate.

Vorrei fare un passo indietro nel tempo. Quando si parla di gestione delle società quotate, significa

evocare il tema della Corporate Governance. Questo tema va di moda. Però la cosa strana è che si

comincia a parlare di corporate governance col testo unico della finanza del 98. Prima del 98 non

c’era una disciplina organica dei mercati finanziari ma semplicemente perché il legislatore comincia

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