Diritto del Mercato Finanziario - 1a Parte Capaldo-SanMauro

Riassunti di diritto - Capitolo 1

Prodotti e strumenti finanziari

La nozione di prodotti finanziari comprende anche quella di strumenti finanziari, mentre non tutti i prodotti finanziari sono strumenti finanziari. I prodotti finanziari che non sono strumenti finanziari includono:

• I fondi pensione
• Strumenti di raccolta bancaria che non determinano l’emissione di strumenti finanziari
• Prodotti di finanza assicurativa

Sono invece prodotti finanziari che comportano l’emissione di strumenti finanziari una serie di contratti stipulati dall’intermediario con la clientela degli investitori in funzione della raccolta del risparmio. Alcuni esempi:

• Deposito bancario
• Emissioni di obbligazioni bancarie
• Emissioni di cambiale finanziarie

Distinzione giuridica

Qual è la differenza dal punto di vista giuridico? I prodotti finanziari sono disciplinati in funzione del loro collocamento, mentre gli strumenti finanziari sono disciplinati in relazione alla prestazione di servizi e attività d’investimento di cui sono oggetti.

Gli strumenti finanziari si dividono in:

• Valori mobiliari: azioni, obbligazioni, certificati
• Strumenti del mercato monetario, che hanno la caratteristica di avere breve durata (< 12 mesi) e scarso rischio
• Derivati

I soggetti che negoziano gli strumenti finanziari sono gli intermediari finanziari. Gli strumenti finanziari negoziati dagli intermediari sono emessi dagli emittenti, i soggetti che hanno la necessità di raccogliere con l’emissione e il collocamento degli strumenti finanziari, risorse per lo svolgimento della propria attività.

Mercati e sistemi di negoziazione

Non vi è un unico sistema di negoziazione degli strumenti finanziari, ma attualmente sono riconosciuti e disciplinati anche altri tipi di mercati organizzati: i sistemi multilaterali di negoziazione, gestiti dai soggetti abilitati che operano o come market makers o come internalizzatori sistematici. Entrambi dichiarano il prezzo al quale sono disposti a vendere/comprare strumenti finanziari in un sistema multilaterale di negoziazione. Il market maker ha come controparte propri clienti, il secondo altri intermediari.

Asimmetria informativa

Regole di comportamento sono imposte agli intermediari e anche agli emittenti a favore degli investitori per riequilibrare lo squilibrio dovuto alla carenza di informazione degli stessi. Tra gli obblighi di comportamento rientrano obblighi informativi di diversa intensità a seconda che si tratti di strumenti finanziari destinati alla generalità degli investitori o riservati ad investitori più attrezzati.

Come detto precedentemente l’attività dell’intermediario finanziario è quella di negoziare. La definizione di negoziazione è la seguente: "Costituisce attività di negoziazione ogni attività del soggetto abilitato avente per oggetto o per effetto l’investimento o il disinvestimento di uno o più strumenti finanziari a fronte del pagamento di una somma di denaro o della consegna di uno strumento finanziario della stessa tipologia." L’interesse dell’intermediario è acquisire il diritto alla commissione, la remunerazione tipica di chi svolge attività di intermediazione. Oltre alla remunerazione costituita dalla commissione di negoziazione, la negoziazione può comportare l’acquisizione per l’intermediario di una percentuale del capital gain.

Anche l’intermediario che gestisce un’organizzazione di mercato percepisce una commissione: dai clienti, dagli emittenti e dagli altri intermediari. L’attività di intermediazione è riservata a chi è abilitato, che è soggetto ad un’autorità di vigilanza. Per gli intermediari incaricati di attività finanziare un principio essenziale è la libertà di scegliere la sede di negoziazione.

Il potenziale cliente gode della libertà di scegliere se investire, in cosa investire e in quale mercato negoziare, e quale intermediario scegliere. La libertà di scelta consente di far emergere l’intermediario migliore sotto i profili dell’organizzazione e efficienza.

Definizione di intermediazione

"Costituisce intermediazione l’attività propria del soggetto che si interpone tra coloro che emettono strumenti finanziari, o coloro che successivamente li hanno acquistati e i soggetti che detengono il “pubblico risparmio".

La concreta negoziazione è subordinata all’ammissione dello strumento finanziario tra quelli negoziabili tramite un intermediario in un determinato sistema/mercato di negoziazione. Una volta che uno strumento è ammesso a negoziazione in un certo mercato può diventare oggetto di attività di acquisto/vendita.

Capitolo 2

I servizi di investimento nel quadro delle attività finanziarie rivolte al pubblico

Il TUF disciplina i “servizi di investimento” che costituiscono una specie del più ampio genere dell’attività finanziarie. Le attività finanziarie si caratterizzano perché hanno ad oggetto il denaro risparmiato dalla collettività, e nel loro esercizio danno luogo a rapporti giuridici che si caratterizzano per il fatto di iniziare e terminare con il denaro. Si distinguono da altri rapporti giuridici in quanto il denaro rileva non solo per essere il corrispettivo di un servizio/prestazione resa da una delle due parti.

I servizi di investimento danno luogo a rapporti che iniziano con l’affidamento del denaro ad un intermediario affinché lo investa in operazioni di compravendita di strumenti finanziari per conto del risparmiatore e terminano con la liquidazione (in denaro) del valore di tali strumenti finanziari. I risparmiatori sono titolari degli strumenti finanziari con cui finanziano direttamente la società che li ha emessi sperando nella speranza di un ritorno finanziario.

Il pubblico risparmio si affida ai consigli degli intermediari, i quali nello svolgimento dei servizi di investimento sono sottoposti alle regole delle autorità di vigilanza: Consob e Banca d’Italia.

La riserva legale di esercizio di attività finanziarie

L’esercizio professionale delle attività finanziarie è riservato ad operatori autorizzati, nel senso che solo questi possono svolgerle per legge. Per esercitare professionalmente attività finanziarie bisogna essere:

• Iscritti in un apposito albo pubblico, subordinato ad una precedente verifica delle autorità di vigilanza sul possesso dei requisiti patrimoniali, organizzativi, professionali. Si parla in tal senso di Riserva legale di attività.

Gli albi sono pubblici, al fine di consentire la consultazione da parte dei pubblici risparmiatori e quindi la certezza di contrattare con un soggetto legalmente in regola. Ci sono diversi albi sulla base dell’oggetto sociale, si parla di esclusività dell’oggetto sociale. Questa pluralità di albi è legata al volere sottoporre specifiche attività finanziare a “regole” diversa.

Limiti generali posti dalle norme

1. Divieto di esercitare contestualmente attività finanziare e attività non finanziarie. Le norme sull’intermediazione finanziaria pongono una prima regola nel divieto per il soggetto abilitato di esercitare contestualmente attività finanziarie e attività non finanziare, anche indirettamente con l’assunzione di partecipazioni di controllo in attività non finanziarie, (È permessa invece l’assunzione di partecipazioni di controllo in società non finanziarie) almeno che tali attività non finanziaria siano strumentali e accessorie all’attività finanziaria.
2. In alcuni casi le imprese possono svolgere solo un determinato genere di attività finanziaria: SICAV, istituti di moneta elettronica, imprese di assicurazioni oppure possono svolgere più attività ma caratterizzandosi per l’esercizio di un’attività specifica: Banche -> Attività bancaria; SIM -> Servizi di investimento. Entrambi possono svolgere qualsiasi altra attività finanziaria tranne quelle coperte da riserva legale a favore di altri soggetti.

Ovviamente è possibile che un'impresa finanziaria svolga solo una parte delle attività cui è abilitata. Relativamente ai servizi di investimento possiamo classificarli in : servizi di gestione; servizi distributivi; servizi di esecuzione delle operazioni in strumenti finanziari. La riserva legale si applica in particolare attività di produzione ma non alla attività distributiva ad esempio le banche e le SIM non possono esercitare l’attività assicurativa e di gestione collettiva del risparmio ma possono distribuire sia polizze assicurative (purché standardizzate) sia quote di fondi comuni di investimento e azioni di SICAV.

Capitale di debito e di rischio e “senso” dei servizi di investimento

I servizi di investimento trovano mercato nell’esigenza delle imprese di accedere al “pubblico risparmio”. L’incontro tra impresa e risparmiatore può avvenire direttamente o essere organizzato da un terzo soggetto, nell’esercizio di un’attività professionale, svolgendo un servizio di investimento.

Le grandi imprese non riescono a fare a meno delle società di intermediazione finanziaria: sia per la capacità degli intermediari di accedere ad una vasta clientela, sia perché necessitano delle imprese finanziarie per il collocamento degli strumenti finanziari. Il finanziamento dell’impresa può avvenire mediante forme diverse: o mediante una “compartecipazione” al rischio di impresa o mediante un “prestito di denaro”:

Nel secondo caso il risparmiatore è un creditore dell’impresa e non sopporta il rischio di impresa (è esposto però al rischio di insolvenza). L’apporto di capitale di debito si realizza mediante la stipula di contratti isolati di finanziamento o attraverso l’acquisto di obbligazioni e altri titoli di debito.

Nel primo caso il risparmiatore apporta capitale a rischio divenendo o “socio” -> partecipa all’organizzazione o “associato” -> non partecipa. Lo strumento di partecipazione al capitale di rischio è la sottoscrizione delle azioni. Solamente le società per azioni (e recentemente start-up innovative) possono raccogliere capitale con l’emissione di azioni.

Disciplina della raccolta del risparmio tramite l’emissione di strumenti finanziari

La raccolta del risparmio tramite l’emissione di strumenti finanziari è sottoposta ad una disciplina speciale finalizzata alla tutela del mercato e dei risparmiatori. La disciplina si articola su due livelli:

1. Ad un primo livello la disciplina impone a chi “sollecita” presso il pubblico l’investimento del risparmio obblighi informativi di trasparenza informativa finalizzati a proteggere il risparmiatore dal rischio di una diversa rappresentazione del rischio da parte del prenditore fondi. Tali obblighi ricadono su chiunque solleciti l’investimento e quindi anche sulle stesse imprese che procedano al collocamento diretto o indiretto (passando quindi per l’intermediario finanziario) dei propri strumenti finanziari.
2. Ad un secondo livello la disciplina si occupa dell’attività svolte dai soggetti che operano come intermediari nei mercati degli strumenti finanziari. Si ha la prestazione di un servizio di investimento quando chi emette e chi colloca strumenti finanziari sono soggetti diversi. È questa la disciplina dei servizi di investimento e di gestione collettiva del risparmio, nonché dei soggetti abilitati.

Il rischio finanziario tra impresa e risparmiatore

Il rischio dell’investimento ricade sull’investitore, sia che abbia scelto direttamente l’operazione da compiere (come accade nei servizi di: ricezione e trasmissione degli ordini e di esecuzione degli ordini) sia che l’operazione sia stata consigliata o sollecitata dall’intermediario (come accade nei servizi di consulenza, e di collocamento) sia che sia stata decisa dall’intermediario (come nel servizio di gestione del portafoglio).

L'art 23 TUF stabilisce che nei giudizi di risarcimento del danno derivante dalla prestazione dei servizi di investimento l’onere della prova di aver agito con la specifica diligenza è a carico dell’intermediario. Nello stipulare un contratto di investimento l’intermediario non assume di norma un obbligazione di ottenere un certo risultato. Nel contratto di investimento può essere previsto a carico dell’intermediario una vera e propria garanzia di risultato.

I soggetti abilitati

L’esercizio professionale dei servizi e delle attività di investimento è riservato, in linea di principio alle imprese di investimento (SIM, imprese di investimento comunitarie e imprese di investimento extra-comunitarie) e alle banche italiane, comunitarie, extra-comunitarie. -> Art 18. TUF. Alcuni servizi di investimento sono consentiti anche ad altri soggetti, ad esempio a Poste Italiane è consentito l’esercizio dei servizi di collocamento, di ricezione e trasmissione di ordini e di esecuzione di ordini per conto terzi.

Altri soggetti abilitati sono gli intermediari finanziari iscritti all’albo di cui all’art.106 del T.U.B. Ad essi è consentito l’esercizio del servizio di collocamento, dei servizi di negoziazione per conto proprio e di esecuzione di ordini per conto del cliente limitatamente agli strumenti finanziari derivati, qualora questi servizi siano connessi all’esercizio delle loro attività di concessione di finanziamenti. SGR e SGA possono esercitare i servizi di gestione del portafoglio e di consulenza in materia di investimenti. In attuazione della direttiva MiFID, le società di gestione dei mercati regolamentati possono gestire anche sistemi multilaterali di negoziazione.

Persone fisiche, e società per azioni non aventi la veste di SIM possono prestare il solo servizio di consulenza in materia di investimenti a condizione che:

• Si iscrivano nell’albo detenuto da un Organismo i cui rappresentanti sono nominati con decreto del Ministero dell’economia e della finanza
• Possiedano requisiti di professionalità, patrimoniali, onorabilità, indipendenza
• Non detengano somme di denaro o strumenti finanziari di pertinenza dei clienti
• Osservino le regole di condotta dettate con regolamento della CONSOB sul modello delle regole previste per la prestazione dei servizi di investimento
• Non svolgano alcun altro servizio o attività di investimento

Le società fiduciarie, iscritte in una sezione speciale dell’albo delle SIM, possono prestare in via esclusiva il servizio di gestione di portafogli mediante intestazione fiduciaria dei patrimoni in gestione. Gli agenti di cambio, iscritti nel ruolo unico tenuto dal Ministero dell’economia e delle finanze possono prestare i servizi di esecuzione degli ordini per conto del cliente e di collocamento senza assunzione a fermo, né assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente, di gestione dei portafogli, di ricezione e trasmissione ordini e di consulenza in materia di investimento.

Condizioni per l’autorizzazione e l’esercizio dell’attività

In Europa la prestazione dei servizi di investimento è subordinata al rilascio di un’autorizzazione da parte della competente autorità dello stato membro in cui è posta la sede legale e la direzione generale del soggetto che la richiede. In virtù del principio del mutuo riconoscimento l’autorizzazione rilasciata dall’autorità di uno stato membro è efficace nel territorio dell’Unione Europea, consentendo all’impresa autorizzata di prestare i servizi e le attività di investimento disciplinati dalla MiFID in tutti gli altri stati, semplicemente notificando l’inizio dell’attività all’autorità degli stati ospitanti. Il presupposto del mutuo riconoscimento è che gli stati membri abbiano una disciplina armonizzata dei servizi di investimento.

Proprio a tal fine la Commissione Europea ha emanato la disciplina MiFID vietando ai singoli stati di mantenere o imporre obblighi aggiuntivi rispetto a quelli imposta dalla disciplina (tranne che non sia necessario). Per quanto riguarda le imprese di investimento extra-comunitarie per esercitare devono essere autorizzate dalla CONSOB, simmetricamente le imprese di investimento italiane devono essere autorizzate dalla Banca d’Italia per operare all’estero. Per quanto riguarda le attività che non rientrano nel mutuo riconoscimento sono soggette a autorizzazione.

Autorizzazione e autorità competente per tipologia di soggetto

• SIM → CONSOB
• Banche e intermediari iscritti all’albo di cui all’art.106 TUB → Banca d’Italia (sentita la CONSOB per l’attività di gestione di sistemi multilaterali negoziazione)
• SGR → non è prevista un'autorizzazione specifica per la prestazione dei servizi di gestione dei portafogli individuali e di consulenza in materia di investimenti che sono ritenuti “ricompresi” nell’autorizzazione al servizio di gestione collettiva del risparmio → CONSOB (sentita Banca d’Italia)
• Persone fisiche e giuridiche iscritte nell’albo dei consulenti finanziari → esclusi dal novero dei soggetti abilitati e non beneficiano del mutuo riconoscimento

Processo per l’autorizzazione per le SIM

Il rilascio dell’autorizzazione è subordinato al preventivo accertamento della sussistenza delle seguenti condizioni:

• La forma deve essere società per azioni
• Nella denominazione sociale devono esserci le parole “società di intermediazione mobiliare”
• Sede legale e direzione generale devono avere sede in Italia
• Sussistenza di un capitale versato in relazione alla qualità dei servizi per la quale la SIM chiede di essere autorizzata e al fatto che la SIM detenga somme di denaro e strumenti di pertinenza del cliente