Diritto dei mercati finanziari, prof Regoli

Capitolo I – Il mercato finanziario

La nozione di mercato mobiliare

Dal punto di vista economico, quando si parla di mercati finanziari, si parla di mercati nei quali convivono il mercato mobiliare, il mercato bancario (raccolta del risparmio ed esercizio del credito) e il mercato assicurativo (che si basa sulla traslazione dei rischi) (art.1882). Il mercato finanziario quindi si compone di tre segmenti:

• Il mercato bancario, disciplinato dal TUB, sul quale i risparmiatori comprano depositi e gli affidati comprano prestiti;
• Il mercato assicurativo, disciplinato dal TUB, sul quale gli assicurati comprano diritti alla copertura di rischi dalle imprese di assicurazione.
• Il mercato mobiliare, disciplinato dal TUF.

Per il profilo giuridico non è così: in accezione giuridica il mercato finanziario è il mercato mobiliare. Il mercato mobiliare può essere definito come il segmento del mercato finanziario in cui vengono prodotti e/o scambiati valori mobiliari e svolte attività relative a valori mobiliari. Per valori mobiliari si intendono, in un'accezione ancora pregiuridica del termine, i prodotti finanziari naturalmente destinati alla circolazione.

I prodotti finanziari, il cui concetto è stato introdotto solo successivamente dal TUF, rappresentano la categoria in cui vi è la sotto categoria degli strumenti finanziari, nella cui definizione ingloba i valori mobiliari. Gli strumenti finanziari sono quindi una categoria del più ampio genere dei prodotti finanziari. Tra gli strumenti finanziari rientrano i valori mobiliari, che sono valori che possono essere negoziati nel mercato dei capitali. Negoziabilità non corrisponde ad azione quotata: ci sono azioni non quotate perfettamente negoziabili.

Caratteristiche dei prodotti finanziari

I prodotti finanziari si distinguono:

• Per il loro rendimento;
• Per il rischio;
• Per i diritti che attribuiscono;
• Per la scadenza;
• Per la loro utilizzabilità come mezzi di pagamento.

Dal punto di vista del contenuto del rapporto, può esservi perfetta coincidenza fra un deposito ed un'obbligazione, ma solo la seconda può essere considerata un valore mobiliare. Sono diverse, o possono esserlo, un'obbligazione ed un'azione, dallo stesso punto di vista contenutistico, eppure entrambe possono considerarsi valori mobiliari per la loro attitudine alla circolazione.

Mercato mobiliare primario e secondario

È necessario distinguere:

• Il mercato mobiliare primario → offerte di nuovi valori mobiliari che le imprese o la pubblica amministrazione emettono per acquisire nuovo risparmio;
• Il mercato mobiliare secondario → coincide con le negoziazioni aventi per oggetto valori mobiliari già emessi.

Il mercato dei titoli pubblici assume una particolare rilevanza per la politica economica del Governo e per la politica monetaria della Banca centrale. Ulteriore importante distinzione è quella tra:

• Mercati regolamentati → sottoposti ad una complessa disciplina speciale;
• Mercati non regolamentati → regolati essenzialmente dalle norme generalmente applicabili alle negoziazioni di strumenti finanziari.

Prodotti e strumenti finanziari, valori mobiliari e titoli

A norma dell'art. 1, comma 1, lett. u) Testo Unico n. 58/1998 sono prodotti finanziari gli strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria. Il rapporto fra le nozioni di prodotto e di strumento finanziario è un rapporto di genere a specie: gli strumenti finanziari costituiscono una categoria nominata nell'ambito del più ampio genere dei prodotti finanziari.

Art. 1, comma 2 TUF: “Definizioni. Per “strumenti finanziari” si intendono:

• Valori mobiliari;
• Strumenti del mercato monetario;
• Quote di un organismo di investimento collettivo del risparmio;
• Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (“future”), “swap”, accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, o ad altri strumenti derivati, indici finanziari o misure finanziarie che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante o attraverso il pagamento di differenziali in contanti;
• Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (“future”), “swap”, accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto;
• Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (“future”), “swap” e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna del sottostante e che sono negoziati su un mercato regolamentato e/o in un sistema multilaterale di negoziazione;
• Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (“future”), “swap”, contratti a termine (“forward”) e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna fisica del sottostante, diversi da quelli indicati alla lettera f), che non hanno scopi commerciali, e aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l’altro, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richiami di margini;
• Strumenti derivati per il trasferimento del rischio di credito;
• Contratti finanziari differenziali;
• Contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (“future”), “swap”, contratti a termine sui tassi d’interesse e altri contratti derivati connessi a variabili climatiche, tariffe di trasporto, quote di emissione, tassi di inflazione o altre statistiche economiche ufficiali, il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto, nonché altri contratti derivati connessi a beni, diritti, obblighi, indici e misure, diversi da quelli indicati alle lettere precedenti, aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l’altro, se sono negoziati su un mercato regolamentato o in un sistema multilaterale di negoziazione, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richiami di margini.

Definizione di swap e future

Swap → operazione finanziaria in cui due controparti si scambiano flussi monetari in entrata o in uscita, con l’impegno di compiere l’operazione inversa a una data futura predeterminata.

Future → contratto uniforme a termine su strumenti finanziari, con il quale le parti si obbligano a scambiarsi alla scadenza un certo quantitativo di determinate attività finanziarie, ad un prezzo stabilito.

Art. 1, comma 1-bis TUF: “Definizioni. Per “valori mobiliari” si intendono categorie di valori che possono essere negoziati nel mercato dei capitali, quali ad esempio:

• Le azioni di società e altri titoli equivalenti ad azioni di società, di partnership o di altri soggetti e certificati di deposito azionario;
• Obbligazioni e altri titoli di debito, compresi i certificati di deposito relativi a tali titoli;
• Qualsiasi altro titolo normalmente negoziato che permette di acquisire o di vendere i valori mobiliari indicati alle precedenti lettere;
• Qualsiasi altro titolo che comporta un regolamento in contanti determinato con riferimento ai valori mobiliari indicati alle precedenti lettere, a valute, a tassi di interesse, a rendimenti, a merci, a indici o a misure.

Il decreto EuroSim aveva introdotto la definizione di strumento finanziario, che ha una configurazione più ampia di valore mobiliare. Si aggiunge con il TUF la nozione di prodotto finanziario, e si arriva ad una classificazione quale: una macro categoria dei prodotti finanziari, al cui interno vi è la sotto categoria degli strumenti finanziari, all’interno della quale sono inclusi i valori mobiliari. L’Art 1 del TUF contiene una lunga serie di definizioni.

La caratteristica centrale di tutti i valori mobiliari è la negoziabilità. Sono valori mobiliari:

• Le azioni (titoli di equity sia quotati che non quotati);
• Le obbligazioni (titoli di debito un valore che deve essere rimborsato con l’aggiunta degli interessi);
• Le obbligazioni partecipative che attribuiscono un interesse collegato alla partecipazione agli utili della società;
• Le obbligazioni convertibili, subordinate e senior, le obbligazioni con warrant;
• Strumenti finanziari partecipativi, novità della riforma del 2003 e sono un ibrido tra obbligazione e azione;
• Contratti a termine, ossia i derivati. Questi sono un importante elemento dei valori mobiliari. Sono strumenti finanziari standardizzati collegati all’andamento di un sottostante (tasso di interesse, valute, merci, commodities etc). La caratteristica peculiare è che sono tutti contratti che riflettono un rapporto espresso da un valore sottostante che spesso non è mai oggetto di una vera e propria compravendita.

Tutta la famiglia dei valori mobiliari ha una rilevanza importante nell’ambito della disciplina dei mercati finanziari. Il legislatore regolamenta la così detta “need of protection” per gli investitori meno informati. Il legislatore non dà una definizione generale di strumento finanziario, capace di ricomprendere beni diversi da quelli iscritti nel catalogo formulato esplicitamente dalla norma. Si tratta di un catalogo chiuso e tassativo, che può essere arricchito sulla base di un provvedimento dell’autorità di Governo, nelle ipotesi, per altro, esplicitamente previste dal legislatore stesso. L’art. 18, comma 5 TUF consente che il Ministro dell’Economia e delle Finanze individui, con regolamento adottato sentita la Banca d’Italia e la Consob, nuovi strumenti finanziari al fine di tener conto dell’evoluzione dei mercati finanziari e delle norme di adattamento stabilite dalle autorità comunitarie.

Le norme del sistema finanziario

Nel mercato mobiliare o finanziario, l’oggetto della disciplina è l’attività di investimento non in qualsiasi genere o prodotto ma in strumenti e prodotti finanziari, attività che richiede una necessaria tutela degli investitori per assicurare loro un grado di informazione sui valori mobiliari più intenso di quello consentito dalle norme comuni. Il diritto si è reso conto che il mondo è cambiato, uno su tutti è l’internazionalizzazione dei mercati finanziari, oltre questo si è assistito al fenomeno della interconnessione tra i mercati: è successo che si è progressivamente creata una complementarietà degli strumenti finanziari e del mercato assicurativo a quelli del mercato dell’investimento.

Il sistema di produzione delle norme dei mercati finanziari è fatto attraverso una fissazione di principi generali che rinviano a Consob e Banca di Italia il compito di normare la disciplina applicativa. Si parte da una legge che fissa dei principi che poi viene approfondita con delle norme in dettaglio. Dunque l’emissione dei valori mobiliari, la loro negoziazione e gestione, l’attività degli intermediari, sono sottoposte quasi sempre, anche se in misura diversa, a norme speciali che talvolta derogano anche profondamente alle norme di diritto comune. Si prevede poi che una struttura pubblica con organi di controllo eserciti funzioni di vigilanza sui soggetti, le attività, i contratti che riguardano l’organizzazione e il funzionamento del mercato mobiliare.

Questo indica che il TUF conterrà il 30% delle norme, mentre il 70% dei regolamenti è previsto nei documenti sviluppati da Consob e Banca di Italia. Il contenuto del diritto dei mercati finanziari non è più una preoccupazione del singolo Stato, questo deriva dal processo di internazionalizzazione. Si ha una progressiva formazione di quella che viene chiamata soft law, regole espresse in forma di suggerimento che possono essere adottate in forma volontaria dallo Stato. Queste raccomandazioni diventano leggi vere e proprie perché gli Stati vengono condotti all’adozione, sebbene nessuno glielo abbia imposto.

Processi di armonizzazione: è partito con una connotazione soft in cui l’Unione Europea dettava dei principi, ma poi erano gli stati a creare le proprie leggi seguendo la linea dettata dall’Unione Europea. Da tempo il processo di armonizzazione soft è stato sostituito da un processo molto più forzato. È stato introdotto un regolamento Europeo che una volta approvato diventa immediatamente applicativo nei singoli Stati. Sono stati introdotti anche dei regolamenti di secondo livello. È anche un tema di interpretazione che viene svolto guardando ai principi comunitari, dalle interpretazioni dell’ESMA e dai suggerimenti. In questo modo le discipline dei vari Paesi si sono armonizzate: le discipline dei vari Paesi sono uguali. Maggiore è l’uniformità delle norme dei Paesi, minore sarà stata la sovranità dei singoli governi che hanno dovuto appiattire la normativa adattandosi a regole che non erano state discusse dal governo. Sicuramente però è positivo per i soggetti che operano nei mercati finanziari.

Sistema delle fonti del diritto dei mercati finanziari

Il sistema delle fonti riprende la struttura classica:

• Trattati e Convenzioni internazionali
• Costituzioni interne di ogni singolo Stato
• Leggi emanate dai singoli Paesi

Le fonti pubbliche sono: leggi, regolamenti amministrativi etc, queste tuttavia sono formate ed intrise da norme di origine comunitaria. In Italia in particolare, il TUF. Il TUF è una legge che riflette in tutti i suoi contenuti le direttive comunitarie: quasi tutte le norme del TUF sono armonizzate con quelle che si applicano negli altri Paesi dell’UE. C’è stata una fortissima armonizzazione. Il TUF riflette anche direttive comunitarie che non sono ancora entrate in vigore (es Mifid 2, gli stati hanno già provveduto al recepimento della legge, anche se la sua obbligatorietà ed efficacia partirà dal Gennaio 2018).

Accanto a queste fonti pubbliche primarie ci sono delle fonti secondarie, ossia regolamenti emanati dall’autorità di Vigilanza, con delle deleghe che sono contenute nella normativa primaria. Così Consob, Ivass e Banca di Italia hanno emanato regole che sono diventate la base del regolamento dei mercati finanziari.

Accanto a queste fonti pubbliche esistono anche delle fonti private, ossia disposizioni autoregolamentari adottate da società di categoria che gestiscono dei mercati. È un atto di autonomia privata che consiste nella costituzione di un set di regole, un esempio è il codice di auto disciplina delle società quotate. Le società quotate non sono obbligate ad adottare queste regole, ma se non le adottano hanno l’obbligo di spiegare perché (obbligo di comply or explain, che è un obbligo esplicitato dal TUF). Le società adottano volontariamente queste regole perché se non lo facessero perderebbero sicuramente degli investitori. Un’altra fonte privata importante è il regolamento di Borsa Italiana, che disciplina le procedure di accesso alla quotazione. Le fonti private, quando assumono una connotazione veramente generalizzata e stabilizzata, con un sicuro consenso, vengono assunte dalle fonti pubbliche.

Gli intermediari di mercato mobiliare

Gli intermediari non costituiscono soltanto una struttura essenziale del mercato mobiliare, ma assumono anche un ruolo di notevole rilievo nella gestione delle imprese, delle quali finiscono per acquisire partecipazioni significative. Della loro presenza è necessario tener conto quando si affrontano problemi di corporate governance.

Nell’ambito degli intermediari di mercato mobiliare è necessario distinguere gli investitori istituzionali, alcuni dei quali costituiscono la categoria degli organismi di investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM), sottoposta a particolare disciplina dalle direttive comunitarie, e le imprese di investimento o intermediari mobiliari in senso stretto. Nel nostro ordinamento, sono investitori istituzionali (le società di gestione del risparmio che istituiscono e gestiscono) i fondi comuni di investimento mobiliare aperti e chiusi, le SICAV e, sia pure non necessariamente, i fondi pensione e i fondi immobiliari, mentre rientrano nell’ambito delle imprese di investimento le società di intermediazione mobiliare (Sim) nonché le banche, per i servizi di investimento dalle stesse prestati.

II – La gestione accentrata

Altra disciplina è quella della gestione accentrata. Oggi quando parliamo delle azioni quotate sui mercati regolamentati non parliamo più di titolo cartolare, ma dematerializzato. Le azioni che sono destinate ad essere quotate su mercati regolamentari sono espresse da scritture contabili. È stata quindi introdotta la gestione accentrata e la distruzione fisica delle azioni e dei titoli e della loro tracciabilità attraverso l’utilizzo di scritture contabili. Da qui una serie di innovazioni che si sono sviluppate nel corso del tempo e che non sono state introdotte solo nel nostro mercato ma anche negli altri mercati evoluti. Unico mercato è il New York Stock Exchange, fase di transazione apparentemente alle grida. Anche negli USA i titoli sono dematerializzati, e il loro trasferimento è affidato a transazioni contabili.

Per il funzionamento di un mercato, in particolare di un mercato regolamentato, quindi, è importante la gestione accentrata degli strumenti finanziari negoziati; consente di dare esecuzione alle negoziazioni senza il trasferimento materiale dei titoli e attraverso...