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Accanto alle fonti pubbliche esistono anche delle fonti private. Sono delle disposizioni di norma

adottate da associazioni di categoria o dalle società che gestiscono il mercato, come Borsa

Italiana. Si tratta di un’autonomia privata che prevede la creazione di un set di regole. Un esempio

può essere il codice di autodisciplina delle società quotate. Se non vengono adottate queste regole

il mercato deve essere informato e deve essere spiegato il motivo per il quale non è avvenuta

l’adozione di tali regole. Il codice di autodisciplina diventa una fonte di regole che le società

quotate volontariamente adottano, perché sanno che se non lo fanno gli investitori potrebbero

diffidare dalla diversità delle regole a cui devono sottostare. “Perché hanno regole diverse dagli

altri? Quasi quasi non investo con loro, mi rivolgo a qualcun altro”. Un’altra fonte privata è il

Regolamento di Borsa Italiana che disciplina le modalità di accesso alla quotazione. Questo però

non è un regolamento che può essere equiparato a quello della Consob perché Borsa Italiana è

una società privata e non ha lo stesso potere della Consob. Quindi i due regolamenti

appartengono a fonti normative completamente differenti. È un set di condizioni generali instaurate

tra una società privata e un soggetto che vuole aderire ad un servizio offerto da Borsa Italiana.

Le fonti private sono una componente importantissima della regolamentazione dei mercati

finanziari. Le regole di fonte privata possono essere adottate anche dagli organismi pubblici.

Definizioni utili

Valore mobiliare

Sono tutti quei prodotti che erano oggetto di un investimento e che avevano come caratteristica

quella di essere negoziabili. Negoziabili vuol dire che si tratta di un investimento che liberamente

può essere trasferito o ceduto ad un terzo, possibilmente passando dal mercato. Si tratta quindi di

tutto ciò che sul mercato può essere oggetto di compravendita e negoziazione. Questa era la

definizione più semplice che in passato era stata fornita. Il concetto di valore mobiliare è stato

oggetto di diversi interventi normativi sino al Decreto Eurosim (è stato riversato nel TUF) che ha

provveduto all’introduzione nel panorama delle definizioni inerenti al mercato finanziario quella di

strumento finanziario. Al valore mobiliare comincia ad affiancarsi quella di strumento finanziario.

Questa è una nozione più ampia rispetto al valore mobiliare che diventa una specie di strumento

finanziario, quindi uno dei tanti e possibili strumenti finanziari. Ad un certo punto si aggiunge con il

TUF la definizione di prodotto finanziario. Si arriva ad una situazione in cui c’è una

macrocategoria, quella dei prodotti finanziari, all’interno della quale si trova una sottocategoria,

ovvero quella degli strumenti finanziari che, vive accanto ad un’altra categoria che prende il nome

di “altre forme di investimento di natura finanziaria”. Sempre nel silos degli strumenti finanziari

si trova un’ulteriore sotto categoria che si chiama valori mobiliari. Quindi: la macrocategoria

prende il nome di prodotti finanziari. All’interno di questa troviamo la sottocategoria degli strumenti

finanziari e quella di altre forme di investimento di natura finanziaria. All’interno della sottocategoria

degli strumenti finanziari si trovano i valori mobiliari.

Quali sono i valori mobiliari? Azioni, obbligazioni ordinarie e convertibili, contratti derivati*, titoli di

Stato, quote di fondi comuni mobiliari, warrant e diritti d’opzione. Per una definizione più precisa di

strumento finanziario guardare art. 1 secondo comma TUF.

*I contratti derivati sono strumenti finanziari standardizzati collegati all’andamento di un’attività

sottostante.

Non bisogna confondere la negoziabilità delle azioni con la quotazione delle stesse. Ci sono azioni

che non possono essere quotate ma sono perfettamente negoziabili.

Tutta la famiglia dei valori mobiliari nell’ambito della disciplina dei mercati ha una rilevanza molto

importante perché sono proprio questi valori che attirano la maggior attenzione del legislatore circa

il tema della need of protection. Dunque la nozione di valore mobiliare serve proprio in funzione

della individuazione di una serie di regole che servono a soddisfare il bisogno di protezione che

hanno coloro che possono andare ad investire nei valori mobiliari. 5

28.09.2017

Dematerializzazione dei titoli:

1) Dematerializzazione debole: gli emittenti avevano la facoltà di passare alla

dematerializzazione con la possibilità di mantenere i titoli cartolari;

2) Dematerializzazione forte: introduzione del decreto euro; gli strumenti finanziari devono

avere oggi una forma demateriale. 6

Definizione: eliminazione del certificato fisico che rappresenta la proprietà del titolo cosicché il

titolo esista soltanto come scrittura contabile.

La dematerializzazione degli strumenti finanziari consiste nella trasformazione del certificato

cartaceo in una scrittura contabile all’interno di un registro elettronico.

Per ciascuna emissione di strumenti finanziari l'emittente deve scegliere un'unica società di

gestione accentrata la quale aprirà, per ciascuna emissione, un conto a nome dello stesso

emittente.

Per tale via i risparmiatori non corrono più il rischio di subire il furto dei propri titoli oppure di

entrare in possesso di titoli falsi e al contempo anche gli emittenti risparmiano i costi di stampa; a

livello di sistema sono inoltre ridotti i costi di movimentazione (conseguente all'avvicendamento

della proprietà) dei titoli. Il pagamento degli interessi e il rimborso del capitale alla scadenza non

sono più legati alla presentazione dei titoli; queste operazioni sono effettuate con accrediti sui conti

bancari e sui conti detenuti dagli emittenti presso la società di gestione accentrata.

In Italia Monte Titoli svolge le funzioni di depositario centrale di strumenti finanziari

(dematerializzati e non) nonché di gestore dei servizi di liquidazione e regolamento delle

operazioni in titoli, sotto la vigilanza della Banca d'Italia e della Consob. La quasi totalità dei titoli

accentrati è gestita in forma dematerializzata; i titoli ancora rappresentati in forma cartolare sono

raggruppati in certificati di grosso taglio (certificati globali o maxi certificati). Ai servizi offerti da

Monte Titoli possono accedere operatori italiani e esteri, siano essi intermediari, emittenti o

istituzioni di clearing e settlement.

Tutte le società quotate hanno i loro titoli dematerializzati così come la maggior parte dei titoli

posseduti da società non quotate.

Protagonista di questo processo è la Monte Titoli S.p.A., società che di mestiere fa la gestione

accentrata di titoli finanziari. Si tratta di un’attività avviata negli anni ‘80 attraverso la raccolta delle

prime emissioni azionarie di società quotate. Nel 1986 la Legge N° 289 segnò un cambio di

marcia. Venne creato un set di regole rivolto alla disciplina della sua attività prevalente, cioè la

gestione accentrata.

Il sistema elettronico della Monte Titoli S.p.A. vede la creazione di una serie di silos elettronici

ciascuno riferibile ad un intermediario autorizzato alla partecipazione di tale attività. Inoltre ci sono i

silos (deposito) delle diverse società che depositano i titoli dei propri clienti. All’interno di ogni silos

appaiono tutti i depositi di azioni che si detengono in virtù dei depositi dei propri clienti.

Al servizio di gestione accentrata possono accedere operatori italiani e esteri, siano essi

intermediari, emittenti o istituzioni di clearing e settlement. Grazie a tale servizio gli emittenti

possono fornire alla Monte Titoli le istruzioni di accredito di strumenti finanziari derivanti da

operazioni di collocamento nei conti degli intermediari sottoscrittori e gestire tutte le operazioni

societarie inerenti gli strumenti finanziari immessi nel sistema. Dall'altro lato gli intermediari

possono movimentare in tempo reale gli strumenti finanziari depositati sui propri conti, riscuotere

automaticamente le competenze maturate per dividendi, interessi e rimborso capitale sia in valuta

della banca centrale sia in valuta estera, esercitare gli altri diritti patrimoniali connessi agli

strumenti finanziari e assolvere agli adempimenti fiscali ai sensi della normativa vigente.

Dal 1998 è il TUF che si occupa della gestione accentrata.

Prima parte generale, seconda parte speciale sulla dematerializzazione, terza parte speciale sugli

strumenti in forma cartolare (non sono strumenti destinati ai mercati regolamentati), quarta parte

contiene regole specifiche applicabili alla gestione accentrata dei titoli di stato.

La gestione accentrata è un’attività che necessita di autorizzazioni, non può essere svolta da

chiunque. L’unica che la svolge è la Monte Titoli S.p.A. Vi sono dei requisiti necessari. Non è

vietato farne altre. Questi sono i requisiti: 7

• Attività che deve essere autorizzata, abilitata. Si tratta a tutti i costi di un’attività di impresa.

Questa consiste nel creare e gestire una piattaforma per la gestione accentrata di strumenti

finanziari. È un’attività da IMPRENDITORE (ex art. 2082 CC).

• Esclusività dell’oggetto sociale. Tipicamente l’oggetto sociale può essere diversificato, ma

nel nostro caso, queste società possono fare solo una cosa: la gestione accentrata. Non

possono essere svolte altre attività. Possono invece essere svolte attività connesse e

strumentali a quella principale (cioè che servono a realizzarla) come la manutenzione o

trasmissione dei dati o ancora iniziative di marketing inerenti la gestione accentrata etc.

• Congrua patrimonializzazione. Art.10 Reg. impone un capitale sociale minimo di 5 milioni di

euro oltre al dotarsi di risorse patrimoniali finanziarie adeguate ad assicurare il buon

andamento. Inoltre è necessario predisporre un fondo speciale e un’assicurazione per

eventuali risarcimenti.

• Le società di gestione devono essere gestite attraverso principi di sana e prudente gestione

per assicurare la stabilità del soggetto e dei mercati.

• Provare di essersi dotati di una struttura organizzativa per garantire un andamento continuo

dell’attività nonché ordinato (siamo in ottica dunque del principio della continuità aziendale).

• Coloro che dirigono devo avere determinati requisiti: indipendenza, onorabilità e

professionalità. Il MEF stabilisce questi requisiti. Consob controlla, così come la Banca

d’Italia. La mancanza di questi requisiti implica la decadenza o la revoca dell’attività.

Questi requisiti sono richiesti anche ai soci di maggiore rilevanza.

• Regolamento interno ovvero regolamento di servizio. Carta che illustra i servizi svolti, le

modalità di svolgimento, che specifica i criteri necessari per svolgere la funzione di

gestione accentrata. È predisposto dalla società e deve essere approvato dalla Consob

sentita la Banca d’Italia. Queste due sono le autorità che controllano e assicurano la

vigilanza sulla gestione accentrata. Si tratta di un controllo razione materie. La Consob si

occupa del controllo sulla trasparenza, sull’informazione data al mercato e sul corretto

funzionamento dei soggetti, incluse le società di gestione accentrata. La Banca d’Italia

tradizionalmente si preoccupa della stabilità degli intermediari finanziari, mercati, società di

gestione accentrata e del contenimento del rischio sistemico. Vigilanza fatta PER

COMPETENZA DI MATERIA E NON PER SOGGETTI!!!!!

Chi sono i clienti della società di gestione accentrata? Soggetti ammessi al sistema di gestione

accentrata. Si chiamano così, è un termine giuridico e tecnico. In primis gli emittenti, i quali nel

momento dell’emissione non la fanno più fisica, ma aprono i silos per le azioni. Contabilmente

metto le azioni nei silos. Dal lato opposto ci sono gli intermediari, imprese di investimento che sono

autorizzate a fare attività di compravendita di titoli. Ad esempio le SIM, banche di investimento,

agenti di cambio… Come si regola il rapporto? Attraverso un contratto, contratto per adesione.

La società di gestione accentrata ha il suo formato. Si chiede di poter sottoscrivere quel contratto.

Non c'è contrattazione! L’adesione comporta l'assoggettamento a dei servizi e delle condizioni

generali. I contratti sono dunque standard. Gli emittenti devono provare che gli strumenti finanziari

hanno certe caratteristiche: anzitutto gli strumenti finanziari devono essere dematerializzati e

negoziabili, ovvero non devono esistere limitazioni alla negoziabilità dei valori mobiliari (es.

clausole di prelazione) e nemmeno vincoli di garanzie. Verrà dato in garanzia il conto non più il

titolo, il conto all’interno del quale ho i titoli.

Funzionamento Gestione 8

È possibile effettuare la gestione accentrata di strumenti cartolarizzati. Si attua comunque un

meccanismo di deposito presso la Monte Titoli S.p.A.

La dematerializzazione è avvenuta in più fasi. Quella debole e quella forte, con l'applicazione del

decreto euro. La ragione è quella di facilitare gli scambi di strumenti finanziari i quali sono

largamente diffusi sul mercato.

Art. 83 bis TUF, tre ipotesi di dematerializzazione:

1) Obbligatoria di fonte legale, riguarda tutti gli strumenti finanziari destinati alla negoziazione

sui mercati regolamentati italiani.

2) Obbligatoria di fonte regolamentare, si tratta di strumenti finanziari diversi dai primi, come

ad esempio gli strumenti finanziari sui sistemi multilaterali di negoziazione. Cambia fonte

ma non risultato.

3) Dematerializzazione facoltativa. Ad esempio, le azioni Ferrero sono dematerializzate anche

se non c'è l’obbligo affinché lo siano dato che la società non è quotata in borsa.

Disciplina relativa alla compravendita di titoli in gestione accentrata e disciplina relativa ai

diritti inerenti questi strumenti dematerializzati.

Gli investitori non hanno rapporto diretto con Monte Titoli S.p.A. ma solo con gli intermediari. Si

incrociano domanda e offerta sul mercato finanziario gestito da Borsa Italiana. A operazione

conclusa il silos di colui che ha venduto vede uscire le azioni vendute mentre il silos dell'acquirente

vede entrare le azioni. Come? Attraverso le scritturazioni contabili manifestano queste operazioni.

Tutto in forma elettronica.

Gestione dei diritti di questi strumenti finanziari

Il titolare delle azioni ha una serie di diritti patrimoniali e amministrativi derivanti dalle stesse

azioni. L’azione è una sorta di frazione, ovvero una unità di misura minima di una partecipazione.

Ogni azione è uguale ad un’altra. Sui diritti patrimoniali esiste un sistema a cascata. Il titolare del

conto deposito presso l'intermediario conferisce a questo un mandato con rappresentanza che

consente all’intermediario di presentarsi da Monte Titoli S.p.A. ed esercitare in nome e per conto.

Per i diritti amministrativi invece ha bisogno di essere riconosciuto dalla società. Bisogna essere

legittimati. Attraverso *un sistema chiede all’intermediario di potersi attivare affinché si venga

legittimati. L'intermediario contatta con una comunicazione l'emittente dicendo che Tizio ha

intenzione di partecipare all’assemblea. Questa comunicazione deve avvenire entro una certa

data, record date, data in cui viene fotografato il parto dei soci, cioè il momento in cui si fanno

riconoscere. Data quando si viene legittimati. Può anche vendere le azioni dopo la record date e

andare comunque all’assemblea e votare.

4.10.2017

Intermediari, mercati ed emittenti sono le parti in cui si divide il mercato finanziario. 9

DISCIPLINA DEGLI INTERMEDIARI

L'obiettivo della normativa è quello di assecondare due dei principi fondamentali dell'UE, ovvero il

principio della libertà di movimento dei capitali e il principio della libertà di avviare un'attività

economica in Europa. La circolazione indica un processo di armonizzazione della normativa che

consente di svolgere attività cross-border (transnazionale). Regolamenti e normative consentono il

processo di armonizzazione. La normativa MIFID 1 è stata preceduta dalla direttiva 22/93/CEE

relativa ai servizi di investimento nel settore dei valori mobiliari che ha stabilito una regola, quella

del passaporto comunitario, individuando dunque le condizioni che consentivano a un'impresa

comunitaria di svolgere la propria attività in un altro paese dell'Unione, attraverso l'apertura di una

succursale in quel paese.

Da allora i mercati hanno subito una incredibile evoluzione. Erano meno articolati e meno

complessi. Si è verificata con il tempo una profonda accelerazione delle esigenze di tutela,

soprattutto nel campo retail ovvero il settore dei piccoli risparmiatori; ciò è dovuto non solo

all'internalizzazione dei mercati ma anche ad una espansione degli strumenti finanziari che gli

stessi investitori possedevano. Nascono nuovi strumenti finanziari, derivati, hedge funds etc.

questo comporta una maggiore complessità dei servizi di investimento. Gli intermediari diventano

sempre più sofisticati. Questo ha portato a una serie di cambiamenti, sia per gli intermediari che

per i mercati.

Il mercato cambia configurazione. Il mercato dei capitali chiede alle regolamentazioni di adeguarsi

rapidamente ai propri cambiamenti. L'adeguamento non è facile quando riguarda l'intero sistema.

Financial Services Action Plan (FSAP): originatore di 42 nuove direttive finalizzate alla creazione di

un mercato europeo dei capitali integrato, in grado di rivaleggiare con quelli statunitensi per

profondità, liquidità e flessibilità. Rappresentava la fotografia di un mercato in movimento,

cercando di predire le esigenze future. Da questo documento nasce la prima direttiva MIFID

(Markets in Financial Instruments Directive) nel 2004 (entra in vigore il 1° novembre 2007), prima

direttiva a tracciare una disciplina di armonizzazione forte degli investitori aventi per oggetto valori

mobiliari. Per la prima volta con MIFID 1 viene attuata la procedura Lamfalussy* ispiratrice delle

direttive multilivello. Nella direttiva MIFID 1 c'è un primo livello inerente i principi generali. La

direttiva in questione fu affiancata da un'altra direttiva di 2° livello, la quale prevedeva

l'applicazione di norme di dettaglio in ambito comunitario. Questa seconda direttiva però non è

MIFID 2!! Le direttive di secondo livello servono semplicemente ad individuare quelle modalità di

applicazione che possono essere utilizzare nelle direttive di primo livello. Dunque, questa seconda

direttiva ha avuto il compito di integrare MIFID 1 nei paesi comunitari. La direttiva di secondo

livello ha integrato i requisiti di organizzazione per poter operare nel settore della intermediazione

finanziaria. Inoltre si affianca un regolamento concernente obblighi in materia di registrazione per

le imprese di investimento e altri obblighi specifici (2006). Vi sono altri due livelli. Il terzo livello

prevede la cooperazione tra le autorità di controllo nella fase di applicazione della disciplina di

controllo. Protagonista di questo aspetto è l'ESMA (European Securities and Markets Authority),

istituzione europea con funzioni di controllo a livello europeo. Sta sopra le autorità di controllo a

livello nazionale. Si arriva dunque ad armonizzare l'interpretazione di queste norme. Il quarto

livello prevede sostanzialmente una armonizzazione nell'enforcement. Enforcement significa

controllare che le regole vengano effettivamente applicate e le sanzioni erogate.

*Approfondimento (non trattato dal prof.) sulla procedura Lamfalussy

Essa si compone di quattro livelli successivi:

- Un primo livello in cui sono contenuti i principi generali e si identifica con l’attività legislativa

svolta dal Parlamento Europeo e dal Consiglio Europeo attraverso l’adozione di

regolamenti e/o direttive;

- Un secondo livello in cui la Commissione Europea pone in essere le disposizioni attuative,

tecniche e di dettaglio degli atti legislativi elaborati al primo livello; in questa fase la

Commissione Europea è seguita dal CESR (Committee of European Securities Regulators)

che ha il compito di fornire la consulenza tecnica nelle materie ricomprese nella delega

legislativa; 10

- Un terzo livello decisionale in cui si ha il coordinamento delle attività delle autorità nazionali

di regolamentazione e di vigilanza sui mercati finanziari allo scopo di garantire uniformità

d’azione in tutti i paesi dell’Unione Europea;

- Un quarto livello dove troviamo il controllo della Commissione Europea sulla corretta attività

di attuazione da parte degli stati membri delle norme, dei regolamenti e degli orientamenti

adottati dai tre livelli precedenti.

Principi ispiratori MIFID1:

• Tutela degli investitori  il presupposto è che si ritenga che gli investitori di fronte

all'evoluzione dei mercati abbiano il bisogno di trovare una tutela. La novità della MIFID 1 è

che non tutti gli investitori hanno lo stesso livello di bisogno. I retail hanno più need of

protection rispetto ad altri. Tutela degli investitori non significa riconoscere un generico

principio valido per tutti.

• Integrità dei mercati finanziari  i mercati costituiscono piattaforme tecnologiche ma il loro

funzionamento deve diffondere negli investitori la massima fiducia. Questa si realizza

attraverso comportamenti onesti dei mercati finanziari e comportamenti professionali degli

operatori. Ad esempio, l'insider trading pregiudica l'integrità dei mercati finanziari diffondendo

sfiducia.

• Rafforzamento meccanismi concorrenziali, anche sul mercato dei capitali  un aspetto

fondamentale dei mercati è la concorrenza. Prima della MIFID 1 non c'era una vera e propria

concorrenza. Si operava entro certi confini. Il sistema imponeva la concentrazione degli

strumenti finanziari nei mercati regolamentati, dove non c'era concorrenza e di conseguenza

era pieno di inefficienze. MIFID 1 fa saltare il principio della esclusività dei mercati finanziari

portando alla creazione di nuovi mercati, i TRADING VALUES, ovvero piattaforme tecniche

alternative dove investitori più sofisticati possono andare per avere servizi più complessi per

sé stessi o per gli investitori.

• Efficienza dei mercati  efficienza vuol dire introdurre strutture organizzative e informatiche

che riducano i costi dei servizi e che accrescano la trasparenza delle operazioni ante e post

trading consentendo al resto del mercato di capire come orientarsi circa l'investimento da

fare. Ci sono meccanismi di information technology diretti a stimolare l'efficienza dei mercati.

• Ridare forte spinta al rafforzamento di sistemi interni di governance  MIFID 1 ha imposto

sistemi di controllo sul conflitto di interessi. Questi conflitti si affrontano attraverso sistemi di

governance che devono essere adottati per prevenire quei comportamenti che potrebbero

danneggiare gli interessi degli investitori.

MIFID 1 sta per essere fortemente integrata e modificata dalla MIFID 2. Questa è la direttiva

65/2014/UE, immediatamente assistita da un regolamento N° 600/2014 emanato dal parlamento

europeo; entrambe stanno per entrare in vigore, precisamente il 3 gennaio 2018. MIFID 2

provvede all'introduzione di regole concernenti la creazione di prodotti finanziari. Fino ad oggi gli

emittenti erano liberi nella creazione degli strumenti finanziari offerti. Esistevano dei requisiti ma

non un vero e proprio controllo sui prodotti. La MIFID 2 introduce anche il controllo sui prodotti.

Modifiche e ragioni alla base delle modifiche introdotte dalla MIFID 2:

• Esigenza di adempiere ad una serie di clausole che volevano risolvere le debolezze

dell'intero sistema associate alle crisi di istituzioni finanziarie, ad esempio Lehman Brothers.

Il rischio sistemico non può essere eliminato ma può essere gestito. Segregazione del rischio

in certe bolle. Primo obiettivo introdurre norme suggerite dalle esperienze dei mercati

finanziari;

• Mutata situazione dei mercati. Questo suggerisce di rafforzare il quadro di

regolamentazione per i mercati, soprattutto sul profilo della trasparenza. Medicina per

prevenire e curare i mercati finanziari. In questo ambito diviene importante gestire e

disciplinare la realizzazione dei prodotti finanziari destinati ad essere venduti su mercati

finanziari. 11

• Innalzare presidi a tutela degli investitori come la consulenza finanziaria, la quale è stata

disciplinata appunto dalla MiFID 2.

Servizi di investimento

Gli emittenti svolgono servizi e attività di investimento. L'art. 1 del TUF presenta un elenco di

definizioni. Al comma 5 sono indicati i servizi e le attività di investimento.

Sono definiti servizi di investimento quelli che hanno per oggetto strumenti finanziari. Sono:

• Attività di negoziazione per conto proprio  nel tempo sono cresciute. Una volta

consistevano nell'attività di acquisto o rivendita che l'intermediario faceva in contropartita

diretta guadagnando sullo spread. Oggi l'attività più nota è quella del market maker (si

intende il soggetto che si propone sui mercati regolamentati e sui sistemi multilaterali di

negoziazione, su base continua, come disposto a negoziare in contropartita diretta

acquistando e vendendo strumenti finanziari ai prezzi da esso definiti); controparte che si

trova sui mercati illiquidi. Il rischio nel comprare tale titolo è di non trovare più chi lo compra

nel caso lo si volesse vendere. Il market maker può essere una SIM o una banca di

investimento. Non compra le azioni per un cliente ma per proprio conto. Il sistema ha poi

concesso agli intermediari finanziari, previa autorizzazione, l'introduzione di internalizzatori

sistematici (gli internalizzatori sistematici costituiscono dei sistemi di negoziazione alternativi

ai mercati regolamentati di tipo bilaterale in contropartita diretta dell'intermediario con il

cliente, il cui esercizio è riservato ad imprese di investimento, banche e gestori di mercati

regolamentati); è come se un intermediario creasse un sistema organizzato, frequente e

sistematico dove si negoziano per conto proprio strumenti finanziari. Si creano trading values

che costituiscono servizi di investimento che negoziano per conto proprio.

• Esecuzione di ordini per conto dei clienti  la banca guadagna attraverso le commissioni

che fa pagare per eseguire le operazioni.

• Attività consistente nel collocamento o sottoscrizione di strumenti finanziari  esempio: Enel

emette obbligazioni per 1 miliardo di euro e intende collocarle sul mercato. Si affida quindi a

intermediari finanziari che costituiscono un pool di banche che si occupa di collocare tali titoli

sul mercato attraverso i propri canali di distribuzione. Ci pensano questi soggetti ad offrire le

obbligazioni, su mercato nazionale e mondiale. Queste servizio può avere differenti

configurazioni, a seconda di chi si accolla il rischio di invenduto (se ad esempio vengono

assorbiti solo 900'000 euro invece che 1 miliardo). Tre diverse opzioni: 1) opzione più

favorevole per l'emittente. Il consorzio sottoscrive a fermo l'intera emissione. "Eccoti qua 1

miliardo di euro, ora ci pensiamo noi". Enel ha rischio zero perché ha preso il suo miliardo e

non si preoccupa più. Vantaggio del consorzio: commissioni altissime. Con Enel però non

puoi estorcere una commissione altissima perché con questa società il rischio è comunque

basso. Tipicamente però il rischio che si accolla il pool è alto. 2) consorzio con collocamento

con garanzia. In questo caso il pool non sottoscrive in prima battuta le obbligazioni. Procede

al collocamento e sono gli investitori ad aderire all'offerta. Se però ci troviamo sotto il miliardo

la differenza verrà sottoscritta dal pool. Gli intermediari garantiscono che l'eventuale

invenduto sarà da loro assorbito. 3) meno costosa ma più rischiosa per l'emittente. Si tratta

cioè di un collocamento senza impegni nel confronto dell'emittente. Il rischio dell'invenduto se

lo prende il committente. Tipicamente chi lo fa è forte, come Enel. Paga così solo

commissioni perché si ha la quasi certezza o certezza che il collocamento vada a buon fine.

• Gestione del portafoglio  vuol dire gestire su base discrezionale ed individualizzata o

collettiva un portafoglio di investimenti che devono includere strumenti finanziari altrimenti

non siamo nella lista delle attività. Ciò avviene secondo un mandato che viene conferito dal

titolare del portafoglio all'intermediario. Gestione e portafoglio sono i concetti fondamentali.

Gestire è diverso dall'attività di amministrazione. Amministrare un portafoglio significa

movimentare titoli, raccogliere dividendi ed esercitare diritti. La gestione implica una vera e

propria attività contraddistinta dalla discrezionalità e dallo scopo dell'attività di gestione,

ovvero incrementare il valore del patrimonio nel corso del tempo. Gestire vuol dire svolgere

con un ampio margine di discrezionalità un'attività dinamica ordinata ad un incremento del 12

valore del patrimonio dato in gestione. È gestione di portafoglio. Portafoglio è la nozione che

implica la presenza di un pacchetto di strumenti finanziari. Se c'è un solo strumento

finanziario non si tratta di gestione. Non solo strumenti finanziari, possono esserci anche

altre cose. La presenza degli strumenti finanziari è però obbligatoria.

• Ricezione e trasmissione di ordini  attività tipiche degli agenti di cambio, broker. Attività di

mera intermediazione. Il broker è un soggetto che mette in contatto un compratore con un

venditore e favorisce la conclusione di un contratto di compravendita tra questi due soggetti.

• Consulenza in materia di investimenti  si tratta di attività consistente in raccomandazioni

personalizzate ai propri clienti. È personalizzata quando si tratta di un servizio fatto su misura

del cliente. Ricerca predisposta per il cliente specifico. Prima di MIFID 1 era solo attività

accessoria. Con MIFID 1 la consulenza è entrata a far parte delle attività e servizi di

investimento. La consulenza generica è però esclusa. Perché? Perché è richiesta la

personalizzazione.

• Gestione delle trading multilateral facilities  gestione di piattaforme che consentono

l'incontro di interessi multipli di acquisto e vendita di strumenti finanziari in un contesto non

regolamentato. Per farvi parte bisogna essere intermediari finanziari e avere certi requisiti. La

MiFID 1 ha messo in concorrenza con i mercati regolamenti queste piattaforme dove l'unica

protezione è quella di essere intermediari ed essere autorizzati a svolgere l'attività.

• Gestione di sistemi organizzati di negoziazione cioè internalizzatori sistematici  sistemi

informatici di negoziazione al di fuori del mercato regolamentato che consentono la

compravendita di strumenti finanziari. Funzione introdotta da MIFID 1.

Questa lista non è chiusa per sempre. Potrebbe essere aggiornata dal MEF a seconda della

invenzione ed evoluzione del mercato.

Accanto a queste attività che sono le principali, la legge consente agli intermediari di svolgere delle

attività definite servizi accessori. Si tratta di servizi che non vivono autonomamente, ma in quanto

prestate accessoriamente a quelle principali. Sono attività che non richiedono specifica

autorizzazione, ma che possono essere esercitare solo in via accessoria. Consultare art. 1 TUF.

Art. 18 TUF, l'esercizio professionale nei confronti del pubblico dei servizi e attività di investimento

è attività riservata soltanto ad alcuni soggetti. Quali?

• Sim;

• Imprese di investimento (le Sim fanno parte delle imprese di investimento);

• Banche di investimento.

Non si tratta di singoli atti di investimento da autorizzare ma l'esercizio professionale nel confronto

del pubblico. Questa è l'attività su cui cade la riserva. Due concetti fondamentali. Professionalità,

(cioè abitualità) e organizzazione di qualcosa che è stabilmente promosso. Attività da svolgere nei

confronti del pubblico, quindi del mercato. Si escludono attività promosse nei confronti di un nr

limitato di soggetti, o aderenti allo stesso gruppo, ovvero soggetti che non rappresentano il

pubblico. Quando si chiede l'autorizzazione la si chiede singolarmente per ognuno dei servizi. Ci

sono dei casi in cui l'intermediario viene automaticamente autorizzato a svolgerne altri, si tratta di

servizi fortemente complementari. Ad esempio quando una SGR viene autorizzata a svolgere la

gestione portafogli, questa in automatico le consente di svolgere anche attività di consulenza così

come attività di ricezione e trasmissione di ordini. Sono attività complementari. Spetta al MEF

individuare nuovi servizi e attività di investimento e attività complementari che possono essere

svolti dagli intermediari.

Consulente finanziario autonomo

Art. 18-bis TUF. Possono prestare servizi se hanno requisiti di onorabilità, professionalità e

indipendenza. Si tratta quindi di persone fisiche! Condizione fondamentale: in nessun caso

questi consulenti possono detenere fondi o titoli appartenenti ai clienti. Devono essere in banca sul

13

conto del cliente. Il consulente fornisce le indicazioni al cliente e questo chiama la banca per dare

istruzioni per l'esecuzione.

Come fanno questi soggetti ad avere accesso a queste attività? Hanno bisogno di fare una

procedura. Questa cambia a seconda all'intermediario preso in considerazione.

• Sim: l'autorizzazione del servizio/i viene rilasciata dalla Consob sentita la Banca d'Italia. La

Sim fa domanda avente i requisiti dell'intermediario e la Consob ha sei mesi dalla

presentazione della domanda (completa) per autorizzarla o meno. L'autorizzazione riguarda

il singolo servizio! L'autorizzazione riguarda lo svolgimento del servizio e non la costituzione

della società. La Consob deve limitarsi a verificare che il richiedente abbia i requisiti per

svolgere l'attività. Art. 19 TUF precisa le condizioni. La Sim deve essere sotto forma di S.p.A.,

deve avere una adeguata patrimonializzazione, la collocazione della sede legale e direzione

legale deve essere necessariamente in Italia, deve sussistere un programma concernente

l'attività iniziale della Sim o dell'impresa di investimento. Non è questione di essere una

S.p.A. ma di spiegare le tappe iniziali, le procedure che si intendono adottare per lo

svolgimento dell'attività, la struttura organizzativa, come allocare le diverse funzioni all'interno

della Sim, come si svolge il sistema di controllo dell'attività. La Consob fornisce

autorizzazione, la quale implica una verifica sostanziale, non di merito. Non posso valutare

il merito. "Saranno capaci? Sono bravi? Hanno esperienza?" No no no! Il sistema

organizzativo è adeguato per il funzionamento? Si! Domanda lecita! Il merito non fa parte

della valutazione della Consob altrimenti sarebbe valutazione discrezionale. Valutazione di

legalità quindi. Valutazione dei requisiti di onorabilità, indipendenza e professionalità degli

amministratori. È sempre valutazione di legalità e non di merito. Anche i soci di maggiore

rilevanza (con over 10% di quota capitale) devono avere requisiti di onorabilità,

professionalità e indipendenza. Se ci sono queste condizioni la Consob non può non

concedere l'autorizzazione. Tuttavia se non risulta la sana e prudente gestione, la Consob

può negare la autorizzazione. Questa valutazione riguarda presupposti oggettivi.

Nell'autorizzare la Sim, questa può esserlo anche automaticamente per i servizi accessori.

Ottenuta l'autorizzazione la Sim viene iscritta all'albo delle Sim. Questo significa che la Sim è

in regola con l'autorizzazione che, va ricordato, ha ottenuto per un solo servizio.

5.10.2017

Gli intermediari che più ci interessano e che detengono la quota di mercato più vasta sono le

banche. 14

Oltre alle banche, possono svolgere i servizi e le attività di investimento (elenco presente nell'art. 1

Comma 5, TUF) gli intermediari elencati nell'art. 106 TUB.

Art. 106 TUB:

1. L'esercizio nei confronti del pubblico dell’attività di concessione di finanziamenti sotto

qualsiasi forma è riservato agli intermediari finanziari autorizzati, iscritti in un apposito albo

tenuto dalla Banca d’Italia.

2. Oltre alle attività di cui al comma 1 gli intermediari finanziari possono: a) emettere moneta

elettronica e prestare servizi di pagamento a condizione che siano a ciò autorizzati ai sensi

dell’articolo 114–quinquies, comma 4, e iscritti nel relativo albo, oppure prestare solo servizi

di pagamento a condizione che siano a ciò autorizzati ai sensi dell’articolo 114–novies,

comma 4, e iscritti nel relativo albo; b) prestare servizi di investimento se autorizzati ai sensi

dell’articolo 18, comma 3, del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58; c) esercitare le altre

attività a loro eventualmente consentite dalla legge nonché attività connesse o strumentali,

nel rispetto delle disposizioni dettate dalla Banca d'Italia (3).

3. Il Ministro dell’economia e delle finanze, sentita la Banca d'Italia, specifica il contenuto

delle attività indicate nel comma 1, nonché in quali circostanze ricorra l’esercizio nei confronti

del pubblico.

Le banche rimangono in prima battuta soggette al controllo prevalente della Banca d'Italia la quale

svolge una vigilanza informativa e ispettiva. La Banca d'Italia è il garante dell'accertamento della

sana e prudente gestione. La Banca d'Italia e la Consob hanno dei regolamenti congiunti.

Altri protagonisti sono le imprese di investimento, le banche comunitarie ed extracomunitarie.

Imprese di investimento dell'UE

Il mutuo riconoscimento consente di poter accedere ad un mercato diverso da quello in cui si

opera quotidianamente attraverso due modalità: la prima è la modalità della libera prestazione di

servizi e alternativamente, la libertà di stabilimento, la quale si manifesta attraverso la creazione in

Italia di una succursale.

Prendiamo come esempio un'impresa tedesca. È sufficiente che questa sia stata autorizzata a

svolgere il servizio in Italia dalla sua Consob (tedesca) consentendole così di acquisire il

passaporto comunitario. L'autorità di vigilanza tedesca deve fornire comunicazione in Italia circa il

fatto che ha autorizzato un'impresa tedesca a svolgere attività di investimento in Italia. Se invece

l'impresa tedesca apre una succursale in Italia si rende necessario inviare due mesi prima una

comunicazione alla Consob, consentendo a questa di svolgere le necessarie istruttorie.

Anche le banche comunitarie possono svolgere l'attività di intermediazione finanziaria di libera

prestazione di servizi.

Art. 29-bis TUF.

Imprese di investimento extracomunitarie

In questo caso è necessaria l'autorizzazione della Consob sentita la Banca d'Italia; sia per la

fornitura di servizi che per l'apertura della succursale.

Una Sim italiana può accedere nel mercato europeo in base al principio del mutuo riconoscimento

senza dover ottenere autorizzazioni così come per la succursale. In questo caso va però informata

la Consob.

Se una Sim italiana vuole prestare servizi negli USA allora avrà bisogno di un'autorizzazione: non

solo dagli USA ma anche da parte della Banca d'Italia. Con gli extracomunitari non vale il principio

del mutuo riconoscimento.

Regole che si applicano nella prestazione di servizi e attività di investimento. 15

La prima regola è la classificazione della clientela. MIFID 1 ha introdotto la suddivisione in

classi. Classi a seconda della sofisticazione finanziaria degli investitori. Le diverse classi

corrispondono a un diverso bisogno di protezione, in alcuni casi più intenso, giustificando così il

bisogno di regole più stringenti, meno intenso laddove la sofisticazione non è elevata. Quali sono

le classi? Il cliente retail è il cliente più vulnerabile e corrisponde alla prima classe. All'interno ci

troviamo dunque quei soggetti che non hanno le caratteristiche tali da rientrare nella classe degli

investitori professionali. Chi non è un professionista è di default un retailer; un cliente che deve

poter disporre del massimo grado di protezione offerto dal sistema. Le successive classi sono

invece composte da investitori professionali e dalle controparti qualificate. Domanda che bisogna

farsi: ha questo soggetto i requisiti necessari per essere qualificato come un investitore

professionale o parte qualificata? Se la risposta è no, allora il soggetto viene qualificato

automaticamente come un cliente retail. Di conseguenza non c'è una definizione di cliente retail, è

una categoria residuale.

Clienti professionali, sono soggetti privati e pubblici. Privati si trovano all'allegato N°3 Regolamento

degli intermediari, mentre i pubblici sono elencati nel Regolamento 2011 del ministero

dell'economia (governo, Banca d'Italia, province, regioni, enti pubblici).

Chi sono però i clienti professionali? Tutti gli investitori che hanno esperienza e competenze tali

per poter prendere consapevolmente le proprie decisioni in materia di investimenti. Vengono

normalmente distinti in clienti professionali di diritto e su richiesta. I primi, sono quei soggetti

che sono autorizzati a svolgere di per sé attività di intermediazione finanziaria. Questo cliente può

sempre farsi riconoscere come retail per determinate operazioni; ci vuole però il consenso e

l'accordo dell'intermediario. I secondi, non hanno una connotazione professionale che consenta

loro di entrare tra i professionisti. Sono soggetti che ritengono di avere le competenze, le

caratteristiche necessarie per poter valutare un investimento. Questi soggetti possono chiedere di

essere trattati come investitori professionali. Perché lo fanno (rinunciano ad una certa protezione

se vengono classificati come professionali)? Perché la protezione determina delle restrizioni. Chi

non è qualificato come professionale non può accedere a certe operazioni. È sufficiente la

richiesta? No. L'intermediario ha il dover di accertare se sussistono le condizioni per definire il

richiedente professionale. L'intermediario non può limitarsi a ricevere la richiesta e accettarla

subito. Una volta che si viene riconosciuti come professionali, si trova una disciplina meno rigorosa

e di conseguenza c'è meno protezione. Un cliente professionale può sempre richiedere lo status di

retail mediante un accordo scritto con l'intermediario.

La terza categoria di investitori, di clienti, che deve essere riconosciuta è la controparte qualificata.

Sono quei soggetti che svolgono loro stessi un'attività di intermediazione e rappresentano molto

spesso la controparte di un altro intermediario. Anche le controparti qualificate possono accordarsi

con l'intermediario di essere trattate come retail, avendo così protezione più forte. È necessario

però il consenso dell'intermediario.

Regole dopo la classificazione dei clienti

La prima cosa da fare è il riconoscimento e la classificazione del cliente. Vi sono poi le regole di

comportamento. Il TUF stabilisce i principi i quali sono affiancati da regole dettate dalla Consob

attraverso i regolamenti.

Accanto ai principi generali (si chiamano generali perché sono applicati a tutti i servizi e a tutte le

attività di investimento) vi sono regole particolari (si applicano soltanto a determinati servizi o

attività di investimento).

Alcuni principi generali:

1. Un primo principio generale, citato dall'art. 21 TUF, che trova applicazione per tutti i

servizi e le attività di investimento, prevede che tutti gli intermediari nello svolgimento delle

loro attività debbono comportarsi con correttezza, diligenza e trasparenza per servire al

meglio gli interessi dei clienti e garantire l'integrità dei mercati. Si riferisce sia alle attività

principali che ai servizi accessori. La diligenza non è in questo caso la diligenza del buon

padre di famiglia, ma si tratta di diligenza professionale, citata dall'art. 1176 del CC. Si tratta

16

di diligenza valutata in funzione della professione svolta da un soggetto. La trasparenza è un

criterio che ha come obiettivo quello di evitare asimmetrie informative, cioè fatti che non

consentono ai clienti di valutare consapevolmente al meglio un'opportunità di investimento.

La correttezza, citata dall'art. 1175 del CC prevede che le parti devono sempre usare il

principio della correttezza e della buona fede nell'adempimento delle proprie obbligazioni.

2. Obbligo per gli intermediari di acquisire informazioni dai clienti e operare in modo

tale che questi siano sempre adeguatamente informati. Vi si presentano un profilo di dovere

attivo e uno passivo. Il primo è quello di informare il cliente, trasferire le informazioni in

proprio possesso. Ma per fare questo, in prima battuta deve assolvere all'altro obbligo, quello

passivo, ovvero farsi dare le informazioni dal proprio cliente. Si tratta dei principi know your

merchandise and know your client.

3. Uso delle comunicazioni pubblicitarie o promozioni. L'intermediario deve assicurarsi

che le comunicazioni siano corrette, chiare e non fuorvianti.

4. Disporre di risorse idonee ad assicurare il buon svolgimento della propria attività.

Sono dunque richieste delle procedure interne. Ciò ha a che fare con l'organizzazione

dell'intermediario affinché possa venire a contatto con il cliente. Bisogna quindi stabilire delle

regole la cui applicazione determini una serie di vantaggi. Oggi l'organizzazione degli enti

che svolgono attività economiche complesse (soprattutto intermediari finanziari) presentano

tre aree fortemente proceduralizzate: area compliance (attività preventiva che si preoccupa di

prevenire il rischio di non conformità dell’attività aziendale alle norme e suggerisce, ove si

riscontrino disallineamenti, le più opportune soluzioni), risk management (procedure per

individuare e gestire rischi operativi, legali, di liquidità etc), internal audit (procedure che

servono per svolgere compiti di controllo sulla adeguatezza degli assetti dei sistemi dei

processi e delle procedure in modo tale che queste procedure siano valutate da un terzo, che

fa sempre parte dell'azienda, ma di mestiere fa l'internal auditor).

Questi principi generali sono stati ulteriormente arricchiti dalla MIFID 2. Questa ha aggiunto un

sistema di regole inerenti il controllo sul prodotto finanziario. Quando si creano dei prodotti si deve

in primo luogo capire a chi sono destinati, si deve individuare la classe degli investitori, cioè le

caratteristiche degli investitori. Fatto questo, il prodotto deve essere costruito in modo conforme,

tenendo conto delle esigenze di quella determinata classe di clienti, tenendo conto della

propensione di rischio e altri fattori.

11.10.2017

I prodotti finanziari devono essere concepiti in base al settore di riferimento, in modo tale da

riflettere le aspettative e la propensione al rischio di quella categoria di clienti. Inoltre, la strategia di

distribuzione deve essere compatibile con il segmento di clientela preso in considerazione. Gli

intermediari devono adottare una serie di misure ragionevoli affinché lo strumento finanziario sia

effettivamente distribuito ai soggetti per i quali è stato creato. Può accadere che l'intermediario non

sia l'ideatore del progetto, ma solo il venditore del prodotto ideato da altri. In questo caso (art. 21

comma 2-ter), l'intermediario deve confrontare la compatibilità del prodotto finanziario realizzato da

terzi con le esigenze dei clienti. Non ci sono strumenti finanziari per tutti i gusti, ma strumenti 17

finanziari che assecondano i gusti di diverse classi, a seconda della propensione al rischio,

disponibilità monetaria etc.

Conflitto di interessi

Il conflitto di interessi è una condizione che si verifica quando viene affidata un’alta responsabilità

decisionale a un soggetto che ha interessi personali o professionali in contrasto con l’imparzialità

richiesta da tale responsabilità, che può venire meno a causa degli interessi in causa.

Art. 21 comma 1-bis: prima di essere sanzionati devono essere prevenuti! La prevenzione è una

disciplina fondamentale dei mercati finanziari.

• Prima regola: gli intermediari devono adottare ogni misura idonea a identificare quelli che

potrebbero essere i conflitti di interesse e fare in modo che vengano prevenuti e gestiti in

modo tale che il conflitto non si manifesti;

• Seconda regola: gli intermediari devono applicare misure amministrative e organizzative

che facciano in modo che i conflitti non incidano sui clienti. La norma chiede, dopo il

censimento dei conflitti, di creare barriere organizzative e amministrative in modo tale che gli

intermediari (che sono portatori di interessi differenti) parlino tra loro affinché vengano

scongiurati i conflitti stessi.

Talvolta queste regole sono insufficienti. Scatta dunque un'ulteriore regola: l'intermediario deve

informare il cliente prima di agire per suo conto dell'esistenza di questo conflitto e delle misure che

sono state adottate per porvi rimedio. Ulteriore regola è quella più evidente e logica, secondo la

quale gli intermediari in situazioni dove ci possono essere conflitti di interessi sono chiamati a

svolgere una gestione sana, indipendente e prudente adottando le misure necessarie per

salvaguardare i diritti dei propri clienti sugli investimenti che vengono da questi affidati. Questo è

un obbligo generalizzato che gli intermediari hanno per informare in modo efficace i propri

investitori nel momento in cui si concretizza il tema del conflitto di interessi.

Consob e Banca d'Italia hanno stabilito una lista di possibili conflitti di interessi.

Altra regola generale è la formazione del contratto, art. 23 TUF. Questa è una norma che si

concentra su forma e contenuto. Si stabilisce una relazione tra investitore professionale e cliente.

Tutti i contratti relativi ai servizi di investimento devono essere redatti per forma scritta e una

copia deve essere messa a disposizione del cliente. La forma scritta è richiesta ai fini della validità

del contratto stesso. Il contenuto del contratto è disciplinato dall'art. 37 del Regolamento degli

intermediari il quale rinvia al contratto quadro sui servizi di investimento dove viene fissato il

contenuto minimo. Dunque, la forma scritta se non viene rispettata rende il contratto nullo. L'istituto

della nullità funziona solo a favore degli investitori, si tratta quindi di nullità relativa. La nullità può

essere invocata solo dal cliente; l'intermediario non può appellarvisi. Questo accade solo nel diritto

dei mercati finanziari poiché secondo il diritto privato, invece, la nullità può essere invocata da

chiunque ne abbia interesse. Un'altra questione importante è che il contenuto deve

trasparentemente indicare le condizioni del rapporto con l'intermediario. Sono nulle eventuali

pattuizioni che rinviano agli usi (questo perché le banche spesso vi si affidavano per aumentare le

commissioni).

Art. 23, comma 6: nei casi in cui un cliente subisca un danno perché una regola non è stata

applicata, il cliente avrà diritto ad un risarcimento. Siamo nel campo sia dei servizi principali che

accessori. In questo caso scatta l'inversione dell'onere della prova. Spetta all'intermediario l'onere

della prova, dimostrando di aver agito con la specifica diligenza richiesta. Questo vuol dire che

l'intermediario deve dimostrare di aver fatto tutto il possibile per garantire la tutela del cliente.

Informazione al cliente

Art. 27 e seguenti del regolamento.

Servizio di investimento che viene reso. A questa disciplina si associano le regole dei contratti di

investimento. Queste regole si applicano ai clienti retail mentre non si applicano alle controparti

qualificate. Agli investitori professionali si applicano regole minime data la loro esperienza in

materia (si presume, dati gli studi, l'esperienza maturata e le competenze acquisite che questi 18

siano in grado di raccogliere informazioni adeguate e porre in essere comportamenti consoni alle

loro esigenze).

Adeguatezza dell'investimento rispetto alla tipologia del cliente. Regola della Suitability

Questa regola si applica prevalentemente ai servizi di gestione e servizi di consulenza.

L'adeguatezza implica che il cliente possa disporre di tutte le informazioni necessarie per poter

capire se l'investimento che gli viene proposto sia adeguato nei suoi confronti. E come si fa

questo? Si deve capire lo stato di conoscenza ed esperienza del cliente, la sua condizione

finanziaria cioè come è composto il suo patrimonio; bisogna inoltre capire quali sono gli obiettivi di

investimento del cliente. L'intermediario deve compiere l'investimento stando attento a rispettare

questi parametri e soprattutto che il cliente sia in grado di comprendere l'operazione in atto, sia nei

suoi aspetti positivi che in quelli negativi. Questo test dell'adeguatezza ha senso applicarlo solo nei

servizi sopra citati.

Altro test è quello dell'appropriatezza il quale si applica a servizi diversi da quelli visti sopra. È un

test più oggettivo che si fonda sulla ricerca di informazioni e sullo stato di conoscenza del cliente in

materia finanziaria, ad esempio sui prodotti finanziari. Questo test si applica solo nei confronti dei

clienti retail. Per le altre due classi si presume che abbiano il livello di esperienza e conoscenza

tale da poter decidere autonomamente.

Regola della best execution

Si trova solo in determinati servizi di investimento ovvero in quelli consistenti nella esecuzione di

ordini per conto dei clienti o comunque nei casi dove l'intermediario trasmette ordini per conto del

cliente. L'operazione deve essere eseguita nel migliore dei modi, appunto best execution rule.

L'intermediario deve adottare tutte le misure ragionevoli per ottenere il migliore risultato possibile in

termini di prezzo, costi e timing. Questo vuol dire seguire l'operazione e assicurarsi che venga

eseguita nel miglior modo possibile. Proprio per dare un'applicazione stabile alla best execution

rule tutti gli intermediari adottano al loro interno delle procedure, dei sistemi che sostanzialmente

danno luogo ad una strategia di esecuzione degli ordini, di trasmissione degli stessi secondo dei

modelli che dovrebbero dare buona prova di esecuzione dell'ordine stesso.

Molto simili alla best execution sono le order handling rules, ovvero regole che più

specificatamente riguardano la gestione interna degli ordini dati dal cliente. Questa gestione deve

avvenire in maniera tale da rispettare i criteri di trasparenza, rapidità e corretta ed efficiente

implementazione dell'ordine stesso. Sono regole aventi diretta corrispondenza con

l'organizzazione intera delle imprese di investimento.

Separazione patrimoniale

Art. 22 TUF: la noma dispone che gli strumenti finanziari e le somme di denaro dei singoli clienti

devono sempre essere tenute come un patrimonio distinto rispetto a quello degli intermediari ma

anche degli altri clienti che si servono degli stessi intermediari. L'intendimento è quello di far sì che

nel caso vi sia un tema di insolvenza, questa insolvenza e le sue conseguenze restino segregate

al soggetto interessato. Quindi non è possibile che il debito di un cliente venga compensato con il

patrimonio di un altro e nemmeno che l'insolvenza di una SGR venga coperta attraverso il

patrimonio dei clienti.

Questo è un tema che riguarda l'organizzazione interna delle imprese di investimento. L'art. 22 del

TUF vuole che le banche e imprese di investimento osservino una serie di regole che consentano

di individuare gli strumenti finanziari dei clienti. Senza individuazione degli strumenti finanziari non

è possibile garantire la separazione patrimoniale. Fatta l'individuazione degli strumenti finanziari

allora è possibile attuare il principio della separatezza patrimoniale, la quale rappresenta una

garanzia di fronte a fenomeni di frode da parte dell'intermediario. La separazione dei patrimoni

viene gestita più in dettaglio dalle norme che si occupano del fenomeno relativo all'insolvenza delle

banche e imprese di investimento. In quest'ottica l'art.91 del TUB stabilisce una serie di regole che

impongono nel caso di fallimento dell'impresa di investimento l'obbligo della restituzione

dell'investimento. 19

Ci sono alcune regole speciali che si applicano in specifici casi, come la gestione dei portafogli, art.

24 TUF.

Il contratto di gestione è un contratto tipico. Vi sono regole che in parte possono essere oggetto di

variazioni in ragione del principio dell'autonomia contrattuale ma, vi sono anche una serie di regole

ritenute inderogabili proprio perché poste nell'interesse degli investitori. Quindi, con riferimento a

queste norme inderogabili la legge stabilisce che qualsiasi contratto che per qualunque ragione

derogasse a queste regole, è nullo. Anche in questo caso la nullità è di tipo parziale, nel senso che

può essere invocata soltanto dal cliente.

Nella gestione patrimoniale il cliente può impartire determinate istruzioni (vincolanti alle operazioni

da compiere) e può recedere in ogni momento dal contratto, mentre la banca o l'impresa di

investimento può farlo solo alle condizioni generali previste dall'art. 1727 CC. L'intermediario

gestisce il patrimonio del cliente con discrezionalità. La prestazione di questo servizio non deve

mai esporre l'intermediario al rischio di applicare nell'ambito di questo servizio tutta una serie di

benefici derivanti da terzi. Esempio: colui che gestisce un patrimonio potrebbe avere ad un certo

punto degli incentivi o dei benefici o accettare compensi da parte di terzi i cui titoli potrebbero

essere parte del portafoglio che lui gestisce? La risposta naturalmente è no. Si pone il tema del

conflitto di interessi. Chi gestisce un patrimonio non deve avere rapporti con quei terzi che

emettono i titoli che potrebbero essere comprati e messi in quel patrimonio. Perché altrimenti

potrebbe esserci un'attenzione particolare da parte del gestore per inserire nel portafoglio certi

titoli.

Problemi analoghi vi sono nel servizio della consulenza in materia in investimenti. Il regolatore

favorisce regole di informazione al cliente. Questo deve essere informato in primo luogo sulla

natura indipendente o meno della consulenza. Attualmente la maggior parte dei consulenti sono

non indipendenti, cioè appartengono a banche di investimento (o imprese di investimento), come

ad esempio Goldman Sachs o Medio Banca. Raramente si trovano società puramente di

consulenza. Bisogna informare il cliente se la consulenza si basa su un'analisi di mercato ampia o

ristretta rispetto a quelle che sono le varie tipologie di strumenti finanziari sul mercato. Il

consulente deve informare l'investitore se verrà fornita una valutazione periodica dell'adeguatezza

degli strumenti finanziari raccomandati. Il consulente indipendente è un intermediario che deve

valutare un nr sufficientemente ampio di strumenti finanziari disponibili sul mercato, avere la

sensibilità per la diversificazione guardando alle diverse tipologie di strumenti finanziari ma anche

degli emittenti; ovviamente questi strumenti non devono essere limitati a entità che hanno legami

con il consulente (per legami non si intendono rapporti pregressi, questi possono essersi verificati

senza nessun tipo di problema, ma rapporti degni di un'attenzione particolare, ad esempio una

prevalenza di questi rapporti rispetto a quelli con altre istituzioni). Un'altra cosa fondamentale è

che affinchè ci sia l'indipendenza è fondamentale l'attuazione del generale divieto di accettare

commissioni da terzi in relazione al servizio di consulenza.

Un'altra attività è quella dell'offerta fuori sede e a distanza. La banca non svolge l'attività nella

propria sede ma a distanza o andando direttamente presso i propri clienti, a casa, in ufficio etc.

Indiscutibilmente questa attività richiede una maggiore attenzione poiché il cliente fuori dalla sede

dell'impresa o della banca è in qualche modo più vulnerabile data la natura più diretta del rapporto.

Queste attività (soprattutto le vendite a distanza) rischiano di essere confuse con il marketing di

servizi di investimento. Mentre queste ultime sono iniziative volte a promuovere un investimento,

nelle prime succede che i messaggi sono direttamente finalizzate a concludere la vendita. Per

questa ragione le prime sono attività che devono essere autorizzate dalla Consob. Non sono

attività ulteriori! Sono modalità attraverso le quali si esercita l'attività di investimento. Se si ricorre a

questa modalità bisogna sottostare a diverse regole. Una di queste regole era il fatto che l'offerta

fuori sede dovesse avvenire attraverso consulenti finanziari abilitati, i promotori, ovvero persone

fisiche che professionalmente (a seguito di un vero e proprio esame di abilitazione) potevano

essere utilizzati con vincolo di esclusività da parte degli intermediari per andare a proporre i propri

servizi di investimento fuori dai propri uffici, dalla propria sede. 20

La legge si preoccupa di rafforzare la posizione e la tutela dell'investitore non professionale

riconoscendogli una serie di diritti; tra questi il diritto più importante è la possibilità di pentirsi

dell'investimento fatto e di recedere dal contratto concluso entro 7 giorni dalla sottoscrizione del

contratto stesso.

Cosa accade in caso di violazione delle regole? C'è una responsabilità dell'intermediario. Questa

responsabilità è di tipo contrattuale: l'intermediario deve pagare un danno se questo viene

evidentemente provato. Il 6° comma dell'art. 26 TUF stabilisce la regola per cui nel giudizio per

risarcimento dei danni, il soggetto abilitato, quindi l'intermediario, ha l'onere di provare di avere

agito con la specifica diligenza richiesta. All’investitore viene negata tale facoltà, quando l’offerta

fuori sede abbia ad oggetto azioni con diritto di voto, o altri strumenti finanziari che ne permettono

l’acquisto, purché le azioni o gli strumenti finanziari siano negoziati in mercati regolamentati italiani

o di paesi dell’Unione Europea. La giurisprudenza aveva stabilito in passato che qualora si

verificasse una violazione delle regole, questa comportasse l'invalidità del contratto, ovvero oltre al

risarcimento si applicasse anche la nullità del contratto. Ci sono però state poi due pronunce delle

Sezioni Unite della Cassazione nel 2007 che hanno invece sancito che la violazione delle regole di

condotta può determinare la responsabilità contrattuale, quindi il risarcimento del danno ma non

causa la nullità del contratto e delle operazioni, salvaguardando così la continuità del contratto

stesso.

L’offerta fuori sede/a distanza ricadono sotto l’autorizzazione del collocamento degli strumenti

finanziari.

Crowdfunding

Il crowdfunding non fa parte della lista enunciata dall'art. 1 del TUF circa i servizi di investimento

riservati agli intermediari finanziari. Questa attività ha assunto un'importanza tale che ha portato il

legislatore ad intervenire con delle normative appropriate.

Il crowdfunding è un processo con cui un gruppo di persone conferiscono delle somme di denaro

(spesso anche di modesta entità) per finanziare un progetto (tipicamente imprenditoriale) o

comunque per finanziare iniziative di diverso genere, utilizzando dei portali, dei siti internet,

mettendo a disposizione i fondi talvolta in cambio di una ricompensa, spesso una piccola

partecipazione alla società o al progetto che viene finanziato.

Nella maggior parte dei paesi UE in cui operano questi portali non esiste una regolamentazione ad

hoc. Spesso si applica la normativa presente per i servizi di investimento. L'Italia invece si è dotata

di una normativa organica relativa all'equity crowdfunding attraverso il Decreto Crescita bis

emanato intorno al 2012 per dare delle misure di stimolo all'economia fortemente contratta. Questo

decreto è stato integrato dal TUF. Il Decreto Crescita bis ha delegato la Consob a disciplinare

alcuni aspetti di questo fenomeno, con l'obiettivo di creare un contesto normativo di favore a

queste iniziative. La Consob ha adottato il Regolamento N° 18592 del 2013 stabilendo una serie

di regole che si applicano a questi portali.

Questi portali di equity crowdfunding sono improntati a regole che vorrebbero garantire l'affidabilità

e la qualità dei servizi svolti. Non si può valutare il merito delle iniziative proposte dai progetti; ma

è importante invece valutare chi propone tali progetti, cioè i portali stessi. Per questa ragione la

Consob ha stabilito che possono svolgere attività di gestione dei portali crowdfunding gli

intermediari finanziari (SIM, SGR, imprese e banche di investimento) nonché una serie di soggetti

che abbiano determinati requisiti, ovvero tutti costoro devono essere iscritti in un apposito registro

tenuto dalla Consob e dovranno poi trasmettere gli ordini di compravendita agli intermediari

autorizzati. Quindi il crowdfunding diventa una questione di garantire l'organizzazione di chi

gestisce questo tipo di finanziamento. Non c'è controllo né sui progetti né su come vengono

utilizzati i soldi (nemmeno su dove vanno a finire), ma solo su chi gestisce questi portali, quindi

sulla serietà dei gestori.

Le regole di comportamento sono meno rigorose rispetto ai tradizionali intermediari finanziari. Ci

sono comunque regole ferree anche per i portali, come ad esempio quella secondo cui i gestori dei

portali non possono in alcun caso detenere somme di denaro di pertinenza dei clienti. Il portale

online non può fare un'attività di intermediazione dei flussi finanziari, non può eseguire ordini

direttamente per la sottoscrizione di prodotti finanziari che sono offerti dal progetto. Deve

semplicemente fare un'attività di contatto, dopodiché il perfezionamento degli ordini possono farlo

21

le SIM e le banche di investimento alle quali questi portali online appartengono. Il ruolo del portale

è quello di far in modo che gli investitori possano comprendere caratteristiche e rischi

dell'investimento; la conclusione dell'investimento deve però per forza passare dagli intermediari

finanziari. Banche e SIM non hanno bisogno di autorizzazione della Consob per gestire un portale,

ma il fatto che lo gestiscono deve essere noto, quindi trasparente. Vengono annotati nei registri i

nominativi di coloro che posseggono questi portali.

Vigilanza sugli intermediari

Se i servizi e le attività di investimento sono autorizzati c'è una vigilanza su questi/e. Si tratta di

una vigilanza sancita dall'art. 5 del TUF il quale prevede gli obiettivi della stessa vigilanza, ovvero

la salvaguardia della fiducia nel sistema finanziario, la tutela degli investitori, la tutela dell'integrità

dei mercati, la stabilità e il buon funzionamento del sistema finanziario, la competitività del sistema

finanziario.

La vigilanza sulle attività dei mercati finanziari non è di tipo strutturale. Quindi non è

chiamata ad assicurare la struttura ottimale che deve avere il mercato o l'intermediario. In

altri termini la vigilanza tende ad assicurare da un lato quella che si chiama sana e prudente

gestione degli operatori (la cosiddetta vigilanza prudenziale), dall'altro deve assicurare la

correttezza e la trasparenza dei comportamenti degli intermediari stessi. Si tratta dunque di due

lati, due aspetti tra loro complementari, trasparenza e correttezza dei comportamenti. Sono due le

autorità responsabili di questa vigilanza: Banca d'Italia e Consob.

Banca d'Italia ha una competenza concentrata sulle regole di vigilanza prudenziale e in particolare

deve operare attraverso un'attività di contenimento del rischio e di salvaguardia della stabilità

patrimoniale degli intermediari verificando che ci sia una sana e prudente gestione intermediaria.

La Consob si concentra invece sulle regole di trasparenza e correttezza dei comportamenti.

Risulta fondamentale per questo tema il coordinamento delle due autorità. Oggi queste attività di

coordinamento sono sicuramente migliorate rispetto al passato.

In merito a come si articola la vigilanza ci sono tre diversi profili di questa:

• Vigilanza regolamentare: significa che Banca d'Italia e Consob stabiliscono delle regole che

gli intermediari devono rispettare. Sono regole che implementano i principi di sana e

prudente gestione, solidità finanziaria degli intermediari e trasparenza nei

comportamenti. Ci troviamo nel campo del Regolamento degli intermediari, non all'interno

del TUF. Il Regolamento degli intermediari è una manifestazione della vigilanza

regolamentare di Consob attraverso l'emanazione di certe regole che stabiliscono certe linee

di condotta, di trasparenza e anche di Banca d'Italia, attraverso la sana e prudente gestione

e la solidità finanziaria degli intermediari.

• Vigilanza informativa (o di indagine): riguarda l'approvvigionamento di informativa. Consiste

nella possibilità di chiedere, ciascuna nei propri ambiti di competenze (ci riferiamo

naturalmente a Consob e Banca d'Italia) la comunicazione di dati e notizie, la trasmissione di

atti e documenti. Questo potere può essere esercitato sia nei confronti dell'intermediario

quanto nei confronti della società di revisione che opera per conto degli intermediari.

• Vigilanza ispettiva: questo è il braccio armato della vigilanza, quella serie di poteri che

serve a dotare le autorità di poteri di indagine, di istruttori più o meno forti. In questo contesto

rientrano le possibilità di effettuare ispezioni presso le sedi dell'intermediario, chiedere

l'esibizione dei documenti, chiedere il compimento di atti ritenuti necessari presso

l'intermediario stesso. È un qualcosa che va oltre la richiesta di informazioni; va direttamente

nell'indagine nel senso stretto. Si entra nel segmento che può portare a procedure più o

meno complesse, dove possono subentrare altri soggetti per dare supporto come ad

esempio la Guardia di Finanza. 22

12.10.2017

Quando parliamo di intermediari finanziari abbiamo dal punto di vista operativo due principali

categorie: da un lato, le imprese di investimento che rappresentano gli intermediari in senso stretto

(SIM, banche...), cioè quei soggetti che svolgono gran parte delle attività enunciate dall’art. 1 TUF;

dall’altro lato abbiamo gli investitori istituzionali, i quali sono attivi prevalentemente nella gestione

collettiva del risparmio. Per quest’ultima attività abbiamo oggi due principali fonti di riferimento:

• Direttiva UCITS (1985)

• Direttiva AIMFD (FIA) (2011)

Queste due direttive sono il quadro generale per la disciplina degli investitori istituzionali,

distinguendo da un lato, quelli che sono gli investitori istituzionali che tipicamente rappresentano

organismi di investimento di tipo aperto (OICR) che sono prevalentemente disciplinati dalla

direttiva UCITS. L’altra direttiva AIMFD, mira a disciplinare tutta una categoria di diversi investitori

istituzionali destinati a gestire collettivamente il risparmio in forme di investimento alternative

(hedge funds, fondi chiusi etc). Questi investimenti sono rivolti agli investitori più sofisticati.

A livello di normativa l’art. 1 TUF alla lettera n definisce il concetto di gestione di risparmio, ovvero

il servizio che si realizza attraverso la gestione di OICR e dei relativi rischi. L’OICR è un organismo

23

istituito per la prestazione del servizio di investimento (gestione collettiva risparmio; è

predisposto per svolgere questa specifica attività e solo questa) il cui patrimonio è raccolto da una

pluralità di investitori attraverso l’emissione e l’offerta di quote. Questo patrimonio raccolto tra il

pubblico attraverso la sottoscrizione di quote o azioni viene poi gestito in monte, ovvero in modo

collettivo. Viene gestito nell’interesse degli investitori, ma in totale autonomia rispetto a questi. Gli

investitori non hanno voce in capitolo su come i soldi da loro conferiti debbano essere gestiti.

Questa gestione deve essere svolta attraverso strumenti finanziari, non può essere svolta

investendo in immobili, terreni ed energia; eventualmente in strumenti finanziari che rappresentino

l’attività svolta da queste società. In più, questi strumenti finanziari devono essere gestiti in

conformità ad una politica di investimento, la quale viene illustrata nel regolamento del fondo.

Questo è il mestiere che fanno i fondi comuni di investimento.

“Che differenza c’è tra un investitore istituzionale appartenente alla categoria degli OICR e uno

degli intermediari finanziari come banche o SIM?” – I primi nascono per svolgere una gestione

collettiva, ovvero la gestione in monte. Possono svolgere però ANCHE una gestione individuale,

ma nascono con l’obiettivo specifico di svolgerne una collettiva. Se prendiamo un qualunque altro

intermediario, loro possono benissimo svolgere la gestione individuale del portafoglio.

C’è una differenza enorme tra la gestione in monte e quella su base individuale. Nella prima,

quando si compra una quota di un fondo comune di investimento si diventa proprietari di una

frazione del patrimonio gestito dal fondo. Questa frazione è più o meno grande a seconda delle

quote sottoscritte. Nella gestione individuale invece l’intermediario gestisce il mio patrimonio e

mantengo a tutti gli effetti la titolarità di ciò che ho nel conto presso l’intermediario. Nella gestione

individuale il gestore deve seguire esclusivamente l’interesse dell’investitore e molto spesso anche

le istruzioni di questo. Nella gestione in monte il gestore deve assolvere ad una massimizzazione

dell’interesse che ha la generalità di coloro che hanno messo i soldi dentro. Per questo nessuno

può dare istruzioni. Il gestore non guarda chi ha messo i soldi, né cerca di conoscerli o valutare la

propensione al rischio; il gestore si preoccupa solo di gestire secondo le linee di politica di

investimento definite e cercando di massimizzare il valore complessivo del patrimonio. Tutto nella

gestione collettiva viene standardizzato; nella gestione individuale si ha invece una

personalizzazione.

All’interno del mondo degli investitori istituzionali c’è una distinzione tra coloro che entrano

nell’ambito della direttiva UCITS e tra coloro che si definiscono alternativi.

Una prima articolazione è quella che distingue OICR aperti da quelli chiusi. I primi rientrano nella

disciplina UCITS e consentono all’investitore la possibilità di poter uscire dall’investimento, non

quando vuole ma secondo certe regole, e quindi con una certa frequenza; l’investitore può uscire

ed entrare anche dopo che il fondo è partito. Il fenomeno in & out non c’è invece per i fondi chiusi.

Questi fondi sono fondi più rischiosi, normalmente riservati a investitori professionali. I soldi non si

tirano fuori a meno che non si venda la quota ad un altro. In alcuni casi i fondi chiusi sono quotati,

come se fossero azioni. In questo caso si possono compravendere sul mercato le azioni del fondo.

Altra distinzione è quella tra organismi di investimento collettivo del risparmio e organismi di

investimento collettivi alternativi. I primi sono soggetti alla direttiva UCITS mentre i secondi

sono disciplinati dalla direttiva AIMFD.

La terza forma di distinzione è quella tra gli OICR in forma societaria (SICAV & SICAF) e gli OICR

in forma contrattuale.

Il fondo comune di investimento è alla fine un patrimonio costituito dai denari dei risparmiatori che

viene affidato ad un gestore. Ma giuridicamente, che cos’è questo fondo? Non è sicuramente un

mandato, in quanto i risparmiatori (mandatari) non possono dare istruzioni al gestore (mandante).

Può essere considerato una forma di comproprietà? Tesi difficilmente sostenibile perché nella

comproprietà ognuno dei comproprietari ha il diritto di godere dei beni comuni, mentre invece nel

fondo non hanno questo diritto. Eventualmente possono percepire delle distribuzioni ma solo se il

fondo decide di farle. Non c’è un diritto di godimento. Può il fondo essere assimilabile alle società?

Solamente nel caso specifico delle SICAV e SICAF, ma sicuramente non in generale, quindi non

nel caso degli altri OICR. Il punto è che non ha molto senso cercare di qualificare giuridicamente

cosa sia il fondo; non è questo il problema. Il problema fondamentale è quello di vedere le regole

che caratterizzano il rapporto tra gli investitori e il fondo, e più precisamente con il gestore del

fondo. C’è il concetto di autonomia del patrimonio che ha una certa rilevanza; il patrimonio del 24

fondo è autonomo rispetto al patrimonio del gestore. È anche un patrimonio del tutto

autonomo rispetto a quello dei clienti. Laddove ci fosse un’azione da parte dei creditori della SGR

o dei creditori dei singoli clienti, non si può andare a toccare il patrimonio del fondo, appunto

perché questo è totalmente autonomo rispetto al patrimonio dei clienti, rispetto al patrimonio delle

SGR. Eventualmente il creditore di un cliente potrà cercare di pignorare il diritto di credito di

quell’investitore a incassare l’eventuale corrispettivo della vendita della quota del fondo, ma non

potrà mai andare dal fondo e farsi dare la parte che il debitore gli deve. Questo vuol dire che non

possono essere ammesse azioni da parte dei creditori nei confronti del patrimonio del fondo

stesso. La giurisprudenza inoltre ha confermato che i fondi non sono soggetti di diritto, ma sono

piuttosto dei patrimoni separati della società di gestione che li ha istituiti, quindi un qualcosa che ha

una propria autonomia e una certa individualità.

Chi sono coloro che sono legittimati ad esercitare la gestione collettiva del risparmio? Non lo sono

le SIM e nemmeno le banche

. I gestori collettivi sono in primo luogo le SGR (Società di Gestione

del Risparmio), le SICAV, le SICAF, le società di gestione dei patrimoni dell’UE ed i gestori

alternativi, ovvero GEFIA. Sono tutti soggetti appartenenti ad una categoria speciale degli

intermediari finanziari. Questi soggetti tipicamente svolgono direttamente la gestione del

patrimonio. Non è però esclusa la possibilità che uno di questi affidi con una delega la gestione di

una parte del proprio patrimonio ad un terzo. Questo accade quando la società di gestione vuole

offrire altri fondi, dove magari non ha l’esperienza per gestire tipologie così diverse. La delega non

può essere così ampia da determinare uno svuotamento delle attività dell’investitore istituzionale.

Come si struttura l’attività di questi soggetti?

Si tratta di una struttura tripartita, perché tre sono le componenti sulle quali si impernia. Nella

prima trova luogo la componente che costituisce la testa pensante, ovvero la società di gestione

che istituisce e gestisce il tutto (il gestore). Poi c’è la componente della banca depositaria, ossia il

soggetto che si occupa della custodia fisica degli strumenti finanziari o del denaro. La terza

componente è invece rappresentata dai partecipanti, ovvero coloro che hanno messo i soldi dentro

il fondo.

• Il gestore: intermediario che viene autorizzato allo svolgimento di un servizio di

investimento, ovvero la gestione dei portafogli. Accanto a questo servizio è possibile

aggiungere un servizio di consulenza in materia di investimenti nonché un servizio di

ricevimento e trasmissione di ordini. Si può aggiungere a questo triplice set di attività anche

quella della gestione individuale dei portafogli. È possibile dunque che una SGR venga

autorizzata a prestare come servizio la gestione individuale del risparmio, ma non è

possibile che una SIM o una banca di investimento possano essere autorizzate alla

gestione collettiva del risparmio. Chi fornisce l’autorizzazione? La Banca d’Italia sentita la

Consob. Ci vogliono però certi requisiti. La SGR deve essere costituita in forma di S.p.A.,

deve avere sede in Italia, deve avere un certo capitale sociale (non inferiore al milione di

euro) e gli organi amministrativi devono avere requisiti di onorabilità, professionalità e

indipendenza, così come i soci rilevanti. Anche in questo caso la Banca d’Italia vorrà

vedere il programma e potrà negare l’autorizzazione nel caso in cui rilevasse fenomeni che

possono affliggere la sana e prudente gestione. Anche per i gestori dei fondi alternativi vi è

una analoga richiesta da parte di Banca d’Italia. Una volta che la SGR è autorizzata, viene

iscritta in un apposito albo, l’albo delle società di gestione del risparmio, tenuto dalla Banca

d’Italia. Questo è diviso in due elenchi: al primo vi appartengono le società di gestione del

risparmio rientranti nella direttiva UCITS mentre nel secondo le società di gestione che

appartengono alla categoria di gestori di fondi alternativi. I vigilanti su queste società di

gestione del risparmio sono Banca d’Italia per quanto riguarda i profili di contenimento del

rischio e della stabilità patrimoniale e Consob per quanto riguarda correttezza e

trasparenza dei comportamenti.********* leggere p28.

Le società di gestione possono liberamente assumere partecipazioni nel settore bancario,

finanziario e assicurativo, mentre “resta esclusa la possibilità di acquisire interessenze in

società che operano in settori non finanziari”.

Il TUF prevede che le società di gestione possano svolgere una importante funzione di

monitoraggio interno sulla gestione delle società partecipate. Per ragione di diversificazione

25

dell’investimento, che rappresenta la ragione economica dei fondi, è impedito alle società di

gestione di acquisire partecipazioni di controllo. La società di gestione, rispettando il

principio di correttezza e diligenza può decidere che è nell’interesse dei propri investitori

intervenire o non intervenire nell’assemblea per esercitare il diritto di voto (da posizione di

minoranza). ATTENZIONE: la società di gestione è legittimata ad esercitare i diritti

incorporati nei titoli (compie le operazioni in nome e per conto proprio); la titolarità del diritto

tuttavia appartiene al fondo.

• Banca depositaria: è incaricata a) della custodia degli strumenti finanziari b) delle

disponibilità liquide del fondo. Questa separazione è imposta per evitare comportamenti

fraudolenti e impedire che ci possano essere delle tentazioni di distrarre soldi o strumenti

finanziari che sono o fossero oggetti di detenzione fisica. L’incarico è fornito dalla società di

gestione; ci dovrebbe essere una banca depositaria per ogni fondo che viene gestito. La

figura della banca depositaria è una figura importante, non solo per la custodia dei soldi,

ma perché svolge attività strumentali alla attività di deposito. Innanzitutto accerta la

legittimità di operazioni di emissione e rimborso delle quote. Accerta inoltre la correttezza

del calcolo del valore delle quote del fondo. Il fondo è diviso in tante quote, tante quante

sono state emesse. Le quote non hanno valore nominale ma un valore di mercato. Come si

determina? Dividendo il valore del patrimonio per il nr di quote emesse. Non è

un’operazione semplice. È un’operazione la cui correttezza del calcolo è attestata dalla

banca depositaria. Il depositario dev’essere autorizzato a sua volta a svolgere la sua

attività. L’autorizzazione viene data da Banca d’Italia. L’autorizzazione presuppone certi

requisiti, simili a quelli per la SGR. La Banca d’Italia può autorizzare l’attività del depositario

non soltanto a banche italiane ma anche a succursali di banche italiane dell’UE e a certe

condizioni a imprese bancarie terze non comunitarie. Nell’esercizio delle proprie funzioni la

banca depositaria ha ancora più potere e responsabilità. Deve sempre agire in modo

indipendente nell’interesse dei proprietari delle quote, ovvero i partecipanti. Ovviamente la

banca depositante potrebbe essere chiamata a rispondere dei danni nei confronti della

SGR o dei partecipanti che derivino da un qualsiasi pregiudizio da essi subiti in caso di

inadempimento da parte della banca depositaria ai propri obblighi. La banca depositaria è a

tutti gli effetti un soggetto che ha un suo rapporto diretto con i clienti della SGR. La banca

depositaria è attualmente un’organizzazione chiamata a svolgere una sua attività di

vigilanza sulla SGR, sul rispetto delle regole che riguardano la determinazione del

patrimonio o della quota quando questa viene liquidata e sulla legittimità di una serie di

operazioni interne. Il depositario assume una responsabilità non soltanto nei confronti degli

investitori ma anche nei confronti della stessa società di gestione; potrebbe esserci un

inadempimento che pur non pregiudicando i diritti dei risparmiatori potrebbe invece causare

danni nei confronti della società di gestione. Per la domanda risarcitoria la società di

gestione chiederà il risarcimento dell’intro danno subito dal fondo, e il risarcimento andrà a

favore dello stesso, mentre il singolo partecipante potrà subire esclusivamente agire per il

risarcimento del danno personalmente subito.

• Partecipanti: tipicamente il rapporto dell’OICR con il risparmiatore è di tipo contrattuale.

Dove troviamo le condizioni del contratto? Nel regolamento del fondo. Ogni fondo deve

avere un suo regolamento. Questo è un documento standardizzato che deve essere

approvato precedentemente dalla Banca d’Italia. Il regolamento deve avere un contenuto

minimo. Possono esserci informazioni più o meno complesse (denominazione sociale

piuttosto che calcolo della quota di liquidazione). Il regolamento inoltre deve indicare gli

organi a cui competono le scelte di investimento ed i criteri di ripartizione degli investimenti

fatti. Quali diritti hanno i partecipanti? I partecipanti agli OICR non hanno alcun diritto

amministrativo. Se sono scontenti del modo in cui il fondo viene gestito, hanno una sola

cosa da fare: vendere le quote e uscire. Non possono arrabbiarsi o minacciare di licenziare

il gestore. Possono ricorre alla tutela legale solo se si sono manifestate gravi

inadempienze. Per quanto riguarda gli altri diritti, l’unico diritto importante che essi hanno è

quello di essere informati sull’andamento della gestione. Ogni partecipazione è data da un

nr di quote che un soggetto possiede. Ogni fondo, in funzione dell’attività di raccolta emette

delle quote (ogni quota è uguale ad un’altra). In base alla quantità di denaro che si vuole 26

investire si possono comprare più o meno quote. Più quote si hanno maggiore è

l’investimento. ATTENZIONE: questo non vuol dire che si acquista un maggior peso

all’interno del fondo, una maggiore importanza. Vuol dire semplicemente che se le cose

andranno bene si guadagneranno più soldi, in ogni momento si potrà decidere di

movimentare il proprio investimento decidendo di vendere alcune delle quote possedute nel

caso ci si trovasse in un periodo più difficile. Il nr delle quote è in funzione delle modalità di

investimento del cliente. Non esistono quote privilegiate e quindi non esistono

partecipazioni a fondi con diritti speciali. Si ha un certo potere, ad esempio di essere

ascoltati nel caso in cui si ha una partecipazione del fondo, quindi nel caso in cui si è soci.

Queste quote possono essere anche al portatore o nominative, secondo quanto previsto

nel regolamento. Sono titoli al portatore quei titoli che si trasferiscono con la semplice

consegna del titolo stesso, pertanto colui che possiede il titolo ha il diritto di ricevere la

prestazione in esso indicata; sono titoli nominativi quei titoli che presentano al proprio

interno il nome di una persona ben determinata (il beneficiario). Per il trasferimento vi sono

due modalità, il transfert e la girata. Il primo prevede che se il trasferimento del titolo è

richiesto all’emittente dall’alienante (debitore) esso deve esibire il titolo e provare

all’emittente la propria identità e la propria capacità di disporre del titolo tramite

certificazione di un notaio; se il trasferimento del titolo è richiesto dall’acquirente (nuovo

beneficiario) esso deve esibire il titolo acquisito e deve dimostrare il suo diritto di acquisto

mediante atto pubblico o scrittura privata autenticata. Il secondo metodo invece prevede

che l’alienante pone sul titolo il nome del giratario (beneficiario) mentre l’emittente

provvederò successivamente alla trascrizione nel registro del trasferimento.

18.10.2017

La quota del fondo non è da confondere con la quota della SRL. La quota è una frazione del

patrimonio, il quale è suddiviso in tante quote, ciascuna uguale all’altra. Non è vero che più ne ho

più sono importante, ma solo che ho investito di più. La quota è molto importante per determinate il

valore di quella frazione di patrimonio. Non c’è un valore nominale, bensì un valore di mercato. Il

valore della quota può aumentare o diminuire a seconda che il valore dell’intero patrimonio

aumenti o diminuisca. Le quote possono essere nominative o al portatore. La scelta è rimessa al

fondo e va spiegata nel regolamento del fondo.

Tipologie di fondi

Attraverso l’art. 39 del TUF il MEF determina i criteri secondo i quali tutti gli organismi di

investimento collettivo del risparmio devono adeguarsi.

Regole importanti:

1) Oggetto dell'investimento. Questo rappresenta l’elemento qualificante che ci permette di

riconoscere le tipologie di fondi. 27

2) Categorie di investitori ai quali sono destinate le offerte dei fondi. Non tutti i fondi vanno

bene per tutti gli investitori. Gli investitori retail sono esclusi dalla partecipazione a fondi

caratterizzati da particolari aspetti quali il rischio, l’illiquidità etc.

3) Forma aperta o chiusa che può avere il fondo. Il fondo aperto è un fondo in cui

l'investitore può entrare e uscire con una certa semplicità. Il fondo è chiuso quando la

possibilità di uscire è regolata in modo tale da poter essere eseguita solo in certi momenti.

Tali momenti prendono il nome di windows. Questi fondi sono caratterizzati da investimenti

in beni difficilmente liquidabili i quali consentono una classificazione dell’investimento come

investimento a lungo termine. Il fondo non potrebbe disinvestire per favorire il recesso di un

investitore.

4) Durata del fondo. Ci sono fondi che hanno una durata minima e una durata massima.

Soprattutto quando l’investimento è uno di quelli meno liquidabili la durata massima

coincide con la data in cui verrà sciolto (il fondo) e gli asset saranno liquidati. Nei fondi

aperti la durata massima è molto lunga, appunto perché c’è la possibilità di entrare e uscire

a piacimento.

5) Condizioni e modalità che possono caratterizzare l'esecuzione dell'investimento.

Tipicamente si mette denaro nel fondo. Alcuni fondi prevedono la possibilità di eseguire un

conferimento in natura come strumenti finanziari o beni immobili, convertendo la proprietà

dell’immobile in proprietà di quote del fondo.

Lo stesso Regolamento del MEF che individua queste regole ha stabilito ulteriori regole per i fondi

di investimento alternativi. Il regolamento stabilisce quali siano le poche categorie di investitori non

professionali che possono avvicinarsi a questi strumenti finanziari particolarmente sofisticati;

soprattutto quando questi strumenti assumono la connotazione di fondi di investimento alternativi

riservati (perché non possono essere acquistati da chiunque; sono prevalentemente rivolti agli

investitori istituzionali). Altro criterio riguarda l’informativa, la tenuta della contabilità, la

rendicontazione ovvero tutta una serie di elementi che consentano all’investitore di valutare

l’andamento della quota, quindi del proprio investimento.

Regole specifiche trovano applicazione sia ai fondi aperti che a quelli chiusi. Tutti i fondi aperti

della direttiva UCITS devono consentire all’investitore di conoscere le modalità di disinvestimento e

gli devono assicurare la liquidità necessaria per esercitare in qualsiasi momento l'exit. Questa si

realizza naturalmente attraverso l’istituto del recesso. Quando voglio uscire la mia quota viene

convertita in denaro in relazione al valore del patrimonio in quel determinato frangente. Le direttive

impongo criteri secondo i quali i fondi devono avere sempre una certa liquidità per poter pagare il

valore della quota al recedente.

Il discorso è più complesso se ci spostiamo dai fondi aperti (fondi comuni di investimento

disponibili a tutti) ai fondi di investimento alternativi. Anche tra questi può essere riprodotta la

differenza tra aperti e chiusi, anche se questi ultimi sono nettamente prevalenti. Per questi ultimi la

disciplina è stata dettata dalla direttiva alla quale fanno riferimento. La direttiva rinvia ai vari

regolamenti emanati dal MEF. Infatti quest’ultimo ha immaginato diverse tipologie di fondi. In

particolare, non ha soltanto regolato dei fondi di investimento alternativi aperti o chiusi, ma ha

anche disciplinato i fondi riservati e i fondi speculativi.

OICR aperti

La sottoscrizione avviene attraverso il versamento di un importo in denaro corrispondente al valore

della quota in quel determinato momento. Ci sono casi però nei quali anche la sottoscrizione degli

OICR aperti può essere fatta in natura attraverso un conferimento. Si intendono però strumenti

finanziari, non qualsiasi bene come un magazzino o un giradischi. Il regolamento dell'OICR

prevede poi la natura del meccanismo di rimborso. Ci si concentra sulle regole sia dell’entrata che

dell’uscita. Le prime sono prevalentemente regole che riguardano come e quale tipo di bene o 28

denaro si può conferire, mentre le seconde riguardano le modalità di rimborso (con riferimento alla

maniera in cui si calcola quello che si deve pagare all’investitore nel momento in cui vuole

recedere), modalità con le quali possono essere esercitate le richieste etc. Il rimborso è importante

perché consente di sapere quando può essere esercitato il diritto di uscita.

OICR chiusi

Sono ispirati ad una serie di regole che guardano all’oggetto dell’investimento come un

investimento che ha una vita condizionata, nel senso che non può essere oggetto di modifiche in

lassi di tempo troppo brevi. Il patrimonio deve essere investito in determinati beni, ovvero quei beni

che caratterizzano l’investimento come investimento a lungo termine. Il regolamento stabilisce

quali sono le parti del patrimonio che devono restare sempre in liquidità per consentire la

possibilità di uscire dal fondo (a determinate condizioni). Il patrimonio può essere raccolto

attraverso l’emissione di quote o azioni (ricorrentemente il conferimento viene fatto con strumenti

finanziari). Il regolamento spesso impone delle limitazioni soprattutto nei confronti di quelle

categorie di investitori che risultano non preparati. Ci sono casi dove il gestore può decidere di

subordinare l’avvio del fondo a condizione che ci sia stato almeno una determinata raccolta di

fondi. Es.: determino che debbano essere raccolti 100 milioni di euro per far partire il fondo.

Stabilisco che se tale cifra non viene raggiunta il fondo non diventa operativo o, posso anche

decidere che se l’ammontare accumulato è vicino alla cifra obiettivo posso operare in una

determinata maniera piuttosto che in un’altra (riduco quella che era l’aspettativa originaria e avvio

comunque il fondo).

Tutta questa disciplina ruota attorno all’oggetto dell’investimento, le categorie di investitori ai quali

ci si rivolge e la natura del fondo.

Fondi immobiliari

I fondi Immobiliari sono come dei fondi chiusi perché possono investitore soltanto in immobili e

altre categorie di beni marginali, che si classificano come investimenti di medio-lungo termine. Si

tratta dunque di investimenti illiquidi. Sono investimenti che non potrebbero consentire l’uscita di

una decina di soci con l’effetto di dover vendere un immobile e di conseguenza far saltare

l’investimento complessivo stesso. Questi fondi presuppongono una durata minima (in teoria

potrebbe essere prevista anche l’impossibilità di esercitare il diritto di recesso) alla quale si associa

anche una durata massima. Normalmente i vari regolamenti interni sono orientati anche ad un

investimento che può avere un utilizzo di tipo sociale. Il regolamento impone in questo caso dei

termini di 24 o 48 mesi circa la durata degli investimenti. Ci sono anche fondi immobiliari che per

favorire l'investimento del retail vengono quotati. In questo caso diventa possibile investire; ma se

si decidesse di disinvestire non viene liquidata una quota del patrimonio bensì il valore di mercato,

ovvero il valore che paga il mercato quando si incrocia la domanda con l’offerta. Se il fondo non è

quotato si liquida una parte di patrimonio. Attenzione alla distinzione tra fondo aperto e chiuso per

il calcolo del valore della quota.

Fondi riservati

Proprio per il rischio che presentano sono riservati agli investitori professionali mentre ai non

professionali è consentita una partecipazione solo per investimenti di importo complessivo non

inferiori a 500'000 euro. Questi fondi possono investire in strumenti finanziari di diversa

configurazione con obiettivi molto spesso speculativi, con stili di gestione che potrebbero non

essere quelli tipicamente utilizzati dai fondi comuni di investimento aperti e chiusi e molto spesso

con tecniche di investimento alternative. Ecco perché l’art. 14 del regolamento del MEF quando si

tratta di fondi riservati impone che il regolamento di disclosure di una serie di aspetti che sono

evidentemente significativi della maggior rischiosità che questi fondi hanno. Deve essere precisato

che il regolamento interno non è soggetto all’autorizzazione della Banca d’Italia. Il regolamento

dovrà precisare aspetti di particolare sofisticazione come l’obiettivo, i componenti e il profilo di

rischio, lo stile di gestione, le tecniche di investimento adoperate, stabilire i limiti all’uso del 29

leverage così come dovranno essere previsti se ci sono, i limiti di investimento. Si tratta di una

serie di precauzioni volte a definire la particolare sofisticazione che ci vuole nell’investire in questi

fondi.

Ci sono oltre a questi fondi altri fondi come i fondi garantiti dove si dà la garanzia all’investitore che

nel caso di exit egli potrà riprendersi quanto meno quanto investito. Questo fondo dovrà avere

quindi una base di fondo assicurativa. Sono dunque fondi dove si uniscono la componente

dell’investimento con quella della garanzia.

Regole di comportamento alle quali deve sottostare il gestore

Sono come le regole già viste per gli altri intermediari nella gestione dei portafogli; si tratta dunque

della correttezza, diligenza professionale e trasparenza. Sostanzialmente l’obbligo di operare

sempre attraverso queste condizioni nell’interesse del fondo, degli investitori e dei mercati. Altra

regola importante è il censimento e la prevenzione dei conflitti di interessi. Sono regole che

impongono di organizzarsi in maniera tale da ridurre al minimo la possibilità di manifestazione dei

conflitti. Parimenti importate è l’adozione di misure idonee a salvaguardare i diritti dei partecipanti.

Di fondamentale importanza è il rispetto del principio di parità di trattamento.

Queste regole di comportamento sono filtrate attraverso il regolamento congiunto tra Banca d'Italia

e Consob che riguarda gli assetti organizzativi e la disciplina dei conflitti di interessi con particolare

riferimento anche alle gestioni collettive. Sul tema dei conflitti di interessi c’è una logica di

prevenzione dettata dagli obblighi organizzativi. Siccome i conflitti si sa che ci sono, questi soggetti

devono organizzarsi in modo tale da aver le strutture che consentano di censire e disinnescare

l’eventuale presenza di questi conflitti.

SICAV E SICAF

Sono investitori istituzionali che svolgono una forma di gestione collettiva di risparmio; si

contraddistinguono per il fatto che sono organizzati su base societaria e non contrattuale.

SICAV sta per Società di Investimento a Capitale Variabile mentre SICAF per Società di

Investimento a Capitale Fisso. Il capitale variabile e il capitale fisso sono indicatori della natura di

fondo aperto che hanno le SICAV e di fondo chiuso che hanno le SICAF. Nelle SICAV

sostanzialmente il patrimonio diretto alla gestione collettiva viene raccolto attraverso l’emissione di

azioni della SICAV stessa. Essendo un fondo aperto ci sarà sempre chi arriva sottoscrivendo

azioni e chi invece esce, sottraendo patrimonio attraverso l’esercizio del diritto di recesso.

Tipicamente nelle S.p.A. il capitale sociale è fisso, varia il patrimonio in virtù dell’andamento

economico ma il capitale sociale resta fisso. In questo caso però, a fronte delle nuove

sottoscrizioni o dei recessi, il capitale non può essere fisso: è inevitabilmente variabile. Questo

accade perché la struttura e il funzionamento di queste società fa sì che ci debba essere una

coincidenza continua tra il valore del capitale e il valore del patrimonio. Questo non accade nelle

S.p.A. Il patrimonio della SICAV non rappresenta il patrimonio destinato alla gestione dell’attività

economica bensì il patrimonio investito. È la massa di risparmio collettivo che viene investita.

Sostanzialmente nelle SICAV ci si trova di fronte a situazioni in cui entrate e uscite rendono

indispensabili la presenza della variabilità del patrimonio. Questo determina delle ricadute sulla

disciplina societaria; non si applica la disciplina sugli aumenti o riduzione del capitale sociale;

l’oggetto è esclusivo, non si può svolgere attività di gestione individuale del portafoglio. Queste

società sono subordinate all’autorizzazione da parte della Banca d’Italia.

Il discorso cambia radicalmente per quanto riguarda le SICAF. Essendo fondi chiusi possono avere

una configurazione più simile alle S.p.A., difatti il capitale è fisso. Questo deve rimanere dentro la

società; possono sussistere delle situazioni dove sia possibile vendere le azioni della SICAF ad un

altro investitore. Non si può però chiedere il rimborso di una parte del patrimonio. Questo perché

gli investimenti effettuati si configurano come medio-lungo termine; il disinvestimento potrebbe

dare luogo a delle perdite. 30

SICAV  è una società per azioni a capitale variabile con sede legale e direzione generale in Italia

avente per oggetto esclusivo l’investimento collettivo del patrimonio raccolto mediante l’offerta al

pubblico di proprie azioni;

SICAF  è una società per azioni a capitale fisso con sede legale e direzione generale in Italia

avente per oggetto esclusivo l’investimento collettivo del patrimonio raccolto mediante l’offerta di

proprie azioni e di altri strumenti partecipativi;

SICAV e SICAF emettono azioni che possono essere nominative o al portatore.

• Nominative: può attribuire diritto di voto. Soltanto nel caso di queste società l’investitore

può ritornare ad esercitare diritti amministrativi. Ma perché questo accade? Perché la base

del rapporto non è contrattuale bensì societaria! Ad ogni azione spetta un diritto di voto.

Per il trasferimento di questo titolo ci vuole una girata a favore del cessionario e

l’annotazione nel registro delle imprese.

• Al portatore: in questo caso se c’è il diritto di voto, ogni testa (ogni investitore) ha un voto.

Anche se un investitore ha 10 azioni vota comunque per uno. Potendo essere fatte

circolare soltanto con la consegna rappresentano un tipo di strumento finanziario molto più

facile da gestire rispetto all’azione nominativa.

All’interno delle SICAV e SICAF è presente l’organo amministrativo. Questo favorisce

l’adeguatezza dei sistemi organizzativi presenti all’interno della società.

Gli OICR hanno la possibilità di svolgere attività transfrontaliera. Nel caso degli OICR le domande

che dobbiamo porci sono due:

1) L’operatività della SGR può svolgersi al di là dei confini nazionali? I gestori italiani possono

operare all’estero sia aprendo delle succursali sia svolgendo dall’Italia servizi in regime di

prestazioni. Art. 41 ter e quater del regolamento disciplinano l’attività transfrontaliera,

entrambi ammessi al passaporto europeo dal mutuo riconoscimento.

2) L’offerta delle quote di un OICR gestito in Italia può andare al di là dei confini nazionali? È

possibile la commercializzazione di quote OICR di organismi italiani. Si applica il regime di

mutuo riconoscimento. C’è una totale disponibilità di distribuire le quote in regime di libera

circolazione. Il problema si pone per quelli che sono i fondi di investimento alternativi

perché scattano le limitazioni sopra citate. Queste limitazioni sono opponibili all’estero? Sì.

Queste regole trovano applicazione anche nei confronti di soggetti stranieri.

Fondi pensione

Sono investitori istituzionali a tutti gli effetti. Rispetto ai fondi comuni o alternativi hanno di diverso il

loro scopo, che non è più l’investimento in senso stretto, ma l’investimento del risparmio

previdenziale. La natura di questi fondi non è quella di essere un organismo che aiuta ad investire i

fondi, ma piuttosto un organismo chiamato a gestire le risorse previdenziali che dovranno essere

distribuite a favore dei lavoratori aderenti al fondo nel momento in cui scattano certi presupposti. I

fondi pensione sono degli investitori che accanto alla funzione di tipo previdenziale (e non tipica di

un investitore istituzionale) svolgono un’attività di investimento delle risorse loro affidate per finalità

previdenziali. In primo luogo questa è una disciplina imposta ad hoc, in secondo luogo, per favorire

lo sviluppo delle forme pensionistiche complementari, questi fondi sono ammessi a fare una serie

di operazioni che sono tipiche degli organismi di gestione del risparmio. Il patrimonio investito

riveste il concetto di quanto è stato raccolto a titolo di contributo previdenziale. L’organo preposto

alla vigilanza per questi fondi è il CODIP.

Vigilanza 31

Gli organi preposti alla vigilanza non sono soltanto Banca d’Italia e Consob. Perché esiste un

sistema di vigilanza pubblica sui mercati mobiliari? Le ragioni stanno nel fatto che il mercato da

solo non è in grado di assicurare una combinazione attuale e soprattutto efficiente tra la stabilità

del mercato e l’interesse dei risparmiatori. Il mercato non è quindi in grado di autotutelarsi: ci

vuole quindi un intervento pubblico per tutelare i risparmiatori. Questo non è un intervento dello

stato nel mercato. Il punto è che ci devono essere dei soggetti che assicurano il rispetto delle

regole.

I controlli pubblici si estendono a qualsiasi momento della vita dell’attività dei mercati, anche se ci

si concentra di più in quei casi dove il need of protection dei risparmiatori è più forte. Il controllo

pubblico riguarda non solo i servizi delle attività di investimento, ma anche tutta l’attività dei

mercati, la disciplina della gestione collettiva del risparmio, l’appello ai risparmiatori, le forme di

comunicazione e pubblicità, la vita di coloro che emettono strumenti finanziari. Si tratta di una

vigilanza a 360°.

L’intervento pubblico in questa attività di vigilanza si attua attraverso l’esercizio di una serie di

poteri*:

• Potere regolamentare: il potere di fare le regole.

• Potere informativo: il potere di raccogliere informazioni per esercitare il controllo. È di

natura passiva: si ricevono informazioni e le si elaborano.

• Potere ispettivo: si tratta della vigilanza ispettiva. Il MEF insieme al Comitato Credito

Risparmio e alla Banca d’Italia svolge tutta l’attività di vigilanza sul settore bancario.

Sempre il MEF definisce molti aspetti degli intermediari come ad esempio i requisiti di

onorabilità e i requisiti che devono essere in possesso degli esponenti delle SICAV e

SICAF. Il MEF è anche referente politico della Consob. Il potere del MEF è un potere più

statico rispetto a quello dinamico che hanno Consob e Banca d’Italia. Il MEF definisce delle

regole di primo livello (ha una forte valenza il suo potere regolamentare) ma ha meno

occasioni per poter esercitare un potere di controllo e intervento durante la vita dei mercati.

Controllo che è molto attivo nella Consob e Banca d’Italia.

*consultare p21

19.10.2017

Vigilanza

L’obiettivo principale è quello di colmare le lacune e le inefficienze del mercato, rendendo sicuro

l’investimento dei risparmiatori.

Il controllo esercitato dal MEF ha una valenza politica. Ha avuto una riduzione dei poteri di

vigilanza in ambito dei mercati finanziari. Il MEF ha un ruolo forte nella vigilanza del mercato

bancario. Nel recente periodo il MEF ha recuperato una serie di prerogative che gli hanno

consentito di riavvicinarsi al potere regolamentare. Il MEF ha un ruolo molto più definito. Il suo non

è un ruolo di vigilanza continua come quello della Consob o della Banca d'Italia. Il braccio

esecutivo del MEF nell’ambito dei mercati finanziari è la Consob. È proprio al MEF che la Consob

32

deve presentare una relazione sull’attività svolta e su quella che dovrà svolgere in futuro: si tratta

quindi di una funzione avente natura programmatica.

Banca d’Italia

La Banca d’Italia è l’autorità di controllo del sistema bancario. Ha anche una serie di poteri molto

ampi nei confronti del mercato mobiliare che si aggiungono (non si sostituiscono) a quelli che già

vanta in ambito bancario. Alla Banca d’Italia spettano una serie di poteri di controllo e di

regolamentazione dell’attività degli intermediari e anche dei mercati. Ciò che Banca d’Italia non ha

nell’ambito dei suoi poteri è il potere di controllare gli emittenti. Solo gli emittenti che siano banche

rientrano sotto il suo controllo. Ma non perché sono emittenti ma perché sono banche.

Alcuni controlli vengono svolti in esclusiva, altri invece sono svolti insieme alla Consob (quei casi in

cui si dice che la Banca d’Italia esercita un potere congiunto sentita la Consob). Banca d’Italia è

dotata di una serie di funzioni che le vengono affidate direttamente dalla legge, nel quadro delle

ripartizioni dei compiti tra le autorità di controllo, in particolare tra Banca d’Italia e Consob. Qual è il

criterio di ripartizione? Il criterio funzionale, ovvero quando si stabilisce che cosa e chi controlla la

Banca d’Italia piuttosto che la Consob. Non si fa riferimento a soggetti: Banca d’Italia controlla le

banche e Consob le società quotate. Sbagliato! È un controllo funzionale, nel senso che Banca

d’Italia deve preoccuparsi di controllare esattamente quella che è la stabilità del sistema, deve

verificare che gli intermediari svolgano una sana e prudente gestione, che siano dotati di mezzi

propri e di organizzazione tale da non determinare crisi che possano importare instabilità. Da non

dimenticare che i poteri che Banca d’Italia vanta nei confronti dei mercati finanziari e degli

intermediari sono affiancati e non sostituiti a quelli che vanta nei confronti del mercato bancario. La

Consob invece ha un controllo funzionale alla garanzia della trasparenza sui mercati e al buon

funzionamento degli stessi, quindi la correttezza dei comportamenti dei soggetti vigilati.

Consob

È un’autorità più giovane della Banca d’Italia, nasce infatti nel 1974. Nel 1975 subisce una riforma

importante attraverso la quale viene ad ottenere le caratteristiche di una vera e propria authority,

una vera e propria personalità giuridica che la porta ad essere distinta dall’apparato politico al

quale faceva capo sino al 1975. Da questo momento diventa un’authority indipendente così come

Banca d’Italia. Rispetto a questa però la Consob risente ad una maggiore dipendenza dal MEF.

È un’autorità organizzata con un organo collegiale formato da 5 componenti incluso il presidente.

La nomina dei componenti avviene con un decreto del presidente della Repubblica su proposta del

presidente del Consiglio e previa delibera del consiglio dei ministri. Si tratta di una modalità di

nomina che risente notevolmente della componente politica.

La Consob non viene finanziata con risorse dello stato ma con risorse versate direttamente dai

soggetti sottoposti alla sua vigilanza. Questi soggetti pagano una commissione per l’esercizio

dell’attività di vigilanza da parte dell’autorità. Naturalmente è tutto trasparente, quindi non si pone il

tema dei conflitti di interessi dato che i vigilati pagano il vigilante.

Poteri: opera a 360° estendendo la propria vigilanza su emittenti, mercati e intermediari. Talvolta

esercita i poteri d’intesa (congiunti) con Banca d’Italia, molte altre volte invece esercita i propri

poteri in via esclusiva. Molto importante è l’individuazione delle aree dove si vanta questa

esclusività. Tra queste aree vi è ad esempio l’area (molto importante) dell’offerta al pubblico di

strumenti finanziari, incluse le operazioni di offerte pubbliche di acquisto oltre che di vendita,

ovvero operazioni che possono definirsi di appello al pubblico risparmio.

Covip

Autorità che è stata istituita per il controllo della previdenza complementare (Legge 252/2005). È

un’autorità che ha compiti analoghi a quelli che il TUF attribuisce a Consob e Banca d’Italia. Si

occupa di trasparenza, correttezza dei comportamenti, sana e prudente gestione; non tanto però 33

nei confronti dei mercati e degli intermediari ma delle forme pensionistiche complementari. Con

riferimento a queste determinate attività di controllo i fondi pensione fanno parte della categoria

degli investitori istituzionali perché hanno in gestione enormi masse di denaro le quali però si

differenziano perché riguardano forme di previdenza complementare (contributi versati non allo

stato ma a dei privati con finalità pensionistiche) e si tratta dunque di una finalità differente rispetto

a quella degli altri investitori istituzionali, entrando evidentemente a far parte dei soggetti che

ricadono sotto il controllo di Covip. Per questa attività la Covip non ha finalità di intervento a tutela

degli investitori, non ci sono investitori in questo campo. Ci sono dei soggetti che contano su una

prestazione pensionistica da parte di un’istituzione che raccoglie i loro contributi versati dalle

aziende e che li investe per farli rendere in modo tale da poter poi pagare le pensioni. Quindi

l’aspetto fondamentale non è tanto la tutela degli investitori quanto la tutela delle prestazioni

pensionistiche che un domani costituiranno il diritto di un soggetto a ricevere la pensione.

Anche Covip ha una sua autonomia, però di minor grado, di minor indipendenza, dal momento che

il Ministero del lavoro ha una serie di competenze che rientrano nel merito delle competenze svolte

dalla Covip.

A livello di organizzazione anche la Covip è un organo collegiale con 5 consiglieri nominati con

delibera del consiglio dei ministri, questa volta su proposta del Ministero del lavoro.

Ivass

L’Ivass è l’autorità di controllo del settore assicurativo. Tale organismo ha provveduto alla

sostituzione dell’Isvap che era l’autorità originaria competente nello svolgimento dei controlli

sull’attività assicurativa. Le funzioni dell’Ivass sono funzioni che ineriscono il comparto

assicurativo. Tale istituzione, nell’esercizio della sua attività si trova spesso a interagire con la

disciplina dei mercati finanziari ma non per qualunque tipo di attività o tipo di strumento, ma più in

generale per quanto riguarda il comparto dei prodotti misto-assicurativi finanziari. Con la

progressiva attività di despecializzazione di banche e compagnie di assicurazioni, anche queste

hanno cominciato ad entrare nel settore degli investimenti mobiliari, soprattutto attraverso le

polizze vita dove l’assicurato versa ogni anno un significativo ammontare di denaro in virtù del

quale la compagnia assicurativa dovrebbe essere poi in grado di pagare al verificarsi della morte

dell’assicurato una somma più o meno importante ai suoi eredi. Anche in questo caso,

evidentemente, la struttura della polizza che si compra è una struttura che ha sottostanti strumenti

finanziari, cioè i soldi che vengono dati al versamento del premio vengono investiti in un paniere di

titoli creando uno strumento che in parte ha finalità assicurativa. Questi strumenti finanziari

sottostanti rappresentano gli elementi preponderanti all’attività di controllo dell’Ivass.

Tipo di controllo svolto

È opportuno precisare che ci sono una serie di principi generali in tema di vigilanza che derivano

dal diritto comunitario e che riguardano tutte le autorità sopra menzionate. Modalità e tempistiche

delle varie autorità derivano da una serie di leggi fondamentalmente basate sul diritto comunitario.

Questo vuol dire che anche le autorità degli altri paesi svolgono controlli simili ma soprattutto che il

sistema dei controlli sui mercati oggi è fortemente coordinato a livello europeo.

L’art. 2 del TUF sancisce che il MEF, la Banca d’Italia e la Consob esercitano i loro poteri in

armonia con le disposizioni dell’Unione Europea, applicano i regolamenti e le decisioni dell’UE e

provvedono in merito alle raccomandazioni concernenti materie disciplinate dalla UE. Abbiamo una

norma che dice espressamente che le autorità devono essere rispettose dei dettati comunitari.

Banca Italia e Consob sono parti del sistema Europeo di vigilanza finanziaria, ovvero il Sevif. È un

sistema sovranazionale (di diritto dell’UE) al quale partecipano funzionari dei vari paesi e si pone

come scopo quello di sviluppare un forte coordinamento creando una convergenza delle funzioni e

34

delle prassi di vigilanza. Convergenza vuol dire creare un meccanismo omogeneo di controllo a

livello delle autorità nazionali che godano di un piano di strategia europeo. La strategia deve

essere comune.

Banca Italia e Consob devono tenere conto degli effetti dei propri atti sulla stabilità dei mercati

finanziari anche negli altri stati membri. Per questo motivo partecipano a sistemi di scambio di

informazioni tra le autorità di controllo ma anche con autorità sovrannazionali come Aesfem

(autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati) o Cers (comitato europeo per il rischio

sistemico). Queste prospettive di scambio di informazioni e di coordinamento tra le attività delle

autorità di vigilanza sono poi riflesse in una serie di norme comunitarie, norme che favoriscono

questi processi. In particolare, l’art.2 del TUF ha al suo interno una sorta di principio che sancisce

l’obbligo di agire sempre in armonia del diritto comunitario. Questo articola fonda la prospettiva

comunitaria del controllo da parte delle autorità. Questa prospettiva è nell’interesse di tutti i cittadini

dell’Unione Europea perché consente di affrontare in modo omogeneo situazioni complesse come

le crisi sistemiche.

Il primo potere di controllo è quello regolamentare. L’art. 3 del TUF precisa che tutte le attività e le

iniziative dell’autorità di vigilanza devono sempre essere ispirate a criteri di trasparenza,

conoscibilità e predeterminazione dei contenuti. Questo vuol dire che le autorità di vigilanza

quando esercitano il potere regolamentare devono fare in modo che ci sia una piena trasparenza

sul processo di elaborazione, formazione e sulle condizioni che hanno indotto all’adozione di certe

regole. Oggi vige una prassi definita best standards internazionali, ovvero regole che servono a

garantire la più efficace formazione delle regole di controllo.

Trasparenza, correttezza e completezza del procedimento di formazione dei regolamenti implicano

un altro elemento che deve sussistere nelle regole dettate dalle autorità di vigilanza, la

proporzionalità. Significa che le autorità devono applicare un criterio nell’esercizio del loro potere

regolamentare che sia adeguato al raggiungimento del fine. Questo vuol dire che quando si ha un

obiettivo nella regolamentazione si deve trovare la calibrazione più giusta della norma che assicuri

il risultato con il minor sacrificio per i destinatari del precetto. Questo in virtù del fatto che un

eccesso di regolamentazione scoraggia gli investitori e appesantisce i mercati.

Un altro aspetto molto importante nella vigilanza è quello della cooperazione tra le autorità.

Questa cooperazione è in gran parte condizionata da un’esigenza di fondo importante che

sostanzialmente è quella del segreto d’ufficio, cioè del mantenere confidenziali una serie di

informazioni. Se da un lato il coordinamento richiede la previsione di regole volte ad assicura il suo

funzionamento e queste regole sono sentite sia a livello nazionale che internazionale ci sono però

anche una serie di limiti che derivano dal fatto che alcune delle informazioni di cui entrano in

possesso queste autorità sono informazioni coperte da un segreto d’ufficio. Queste segreto

protegge in primo luogo il titolare delle informazioni poiché queste, nelle mani di un concorrente o

una controparte potrebbero causare un danno a un soggetto vigilato. Questa esigenza si scontra

con il principio della trasparenza. Trasparenza e segreto d’ufficio non sono compatibili. Bisogna

dunque cercare un punto di equilibrio e la ricerca è sempre stata molto complessa. La diffusione di

informazioni può rafforzare l’attività di vigilanza ma il mantenimento del segreto talvolta risponde

non solo alla tutela di un valore fondamentale per tutti gli individui che è quello di mantenere

segrete le sue informazioni, ma è altrettanto fondamentale anche per assicurare l’ordinato

svolgimento delle funzioni di vigilanza. L’eventuale rischio di fuga di informazioni oltre che

danneggiare il titolare delle informazioni pregiudica l’efficacia dell’attività di vigilanza perché fa

saltare una serie di meccanismi che si fondano sulla riservatezza di un’indagine. Se da un lato si

può pensare che i mercati vogliono trasparenza, dall’altro la trasparenza può pregiudicare

l’efficacia degli stessi controlli pubblici oltre che danneggiare l’interesse dei titolari di queste

informazioni riservate. La troppa informazione non aiuta, al contrario rischia di creare inefficienze

nei sistemi. 35

Questo aspetto del segreto d’ufficio è in qualche modo gestito dalla legge? Il TUF affronta il tema:

da un lato formulando una serie di regole proprie, dall’altro recependo una serie di disposizioni che

vengono dal diritto comunitario. A questo proposito è opportuno distinguere due ordini di rapporti. Il

primo ordine è quello tra le autorità di controllo; il secondo ordine di rapporti è quello tra le autorità

di controllo e soggetti terzi.

• Primo ordine, autorità di controllo: rapporto ad esempio che potrebbe esserci tra Consob e

Banca d’Italia. Quando si parla di rapporti tra autorità di vigilanza la norma di riferimento è

l’art. 4 del TUF. Questa norma esprime chiaramente un orientamento volto ad agevolare e

stimolare lo scambio di informazioni tra autorità di controllo. Questo è vero sia tra le autorità

di controllo italiane ma anche tra le attività di controllo comunitarie. Tra queste autorità di

controllo non può essere reciprocamente opposto il segreto d’ufficio. Non può esistere nei

rapporti tra autorità di vigilanza. Nei confronti delle autorità comunitarie non può che

applicarsi la stessa regola, ci deve essere un pieno obbligo di collaborazione e quindi di

comunicazione nei confronti sia dei componenti di queste autorità sia nei confronti di quel

sistema europeo di vigilanza, il Sevif. Più complesso è il caso della cooperazione con le

autorità extracomunitarie, in questo caso il meccanismo non può essere così forte, senza

vincoli e limitazioni come quello sopra visto. In questi casi ciò che diventa molto importante

sono gli accordi tra paesi e gli accordi tra autorità di vigilanza appartenenti a paesi diversi.

• Secondo ordine, autorità di controllo e soggetti terzi: soggetti terzi non vuol dire privati;

stiamo parlando di rapporti con altre autorità amministrative, con autorità giudiziarie, con

organismi preposti alla gestione dei mercati: quelle istituzioni che non sono qualificabili

come autorità di controllo. La portata degli obblighi di collaborazione nei confronti di questi

soggetti è certamente più limitata. In questi casi lo scambio di informazioni è sì consentito

ma non costituisce un obbligo e sono inoltre previste una serie di specifiche limitazioni alla

possibilità di rivelare a terzi le informazioni scambiate.

Un tema di particolare importanza è il rapporto tra autorità di controllo e MEF, poiché nei confronti

di quest’ultima istituzione il segreto d’ufficio non dovrebbe essere applicabile dato che rappresenta

un’autorità governativa. Quando prevalgono interessi più ampi, interessi della collettività alla

trasparenza, alla conoscenza dell’attività amministrativa il segreto d’ufficio non è opponibile al

MEF. Si è affermata la prevalenza dell’interesse del mercato a non essere fuorviato dalla

mancanza di certe informazioni rispetto a quello che può essere l’interesse del segreto d’ufficio. Il

principio che si è affermato laddove si deve proteggere un segreto perché la sua diffusione

creerebbe un danno, si deve essere sicuri che questa difesa del segreto d’ufficio non sia tale da

indurre in errori i mercati. Che non ci sia una situazione nella quale l’assenza dell’informazione

bloccata dal segreto d’ufficio crei disorientamento, confusione, misinterpretation dei mercati stessi.

I componenti di queste autorità di controllo hanno il ruolo di pubblico ufficiale. Questo vuol dire che

hanno l’obbligo di riferire eventuali irregolarità (se non addirittura comportamenti criminali) di cui

abbiamo avuto notizia nell’esercizio della loro attività. Ciascuno di loro riferisce all’autorità di cui

sono funzionari.

Per quanto riguarda i termini entro i quali Consob e Banca d’Italia devono comunicare tali

situazioni all’autorità giudiziaria ci si rifà ad un probabile principio che enuncia che l’autorità di

vigilanza ha obbligo di segnalare i fatti penalmente rilevanti ma non subito

, bensì non appena

siano stati adottati quei provvedimenti di salvaguardia degli interessi (sul mercato) che

rischierebbero altrimenti di essere pregiudicati se questa notizia fosse immediatamente pubblicata.

36

25.10.2017

Informazione societaria

La tutela degli investitori nei mercati di investimento passa dall’informazione, dalla disclosure.

L’informazione è quindi il bene fondamentale per una corretta allocazione delle risorse.

Attraverso le informazioni derivanti dagli emittenti, il mercato riflette la sua valutazione sul prezzo

del titolo sul mercato. È molto importante che le informazioni arrivino sul mercato affinchè questo

sconti il prezzo. La tutela degli investitori non passa dal giudizio sulla bontà di un investimento! Gli

investitori sono tutelati attraverso informazioni che li aiutino a valutare con consapevolezza

l’investimento che vogliono fare.

L’informazione è un elemento centrale per il buon funzionamento dei mercati e per la tutela

degli investitori. Non è solo una questione di quantità di informazioni ma anche di completezza e

veridicità dell’informazione stessa, laddove il termine veridicità sta ad indicare che l’informazione

deve essere chiara, leggibile e non fuorviante.

Tutti gli emittenti sono obbligati ad assolvere a questi obblighi informativi.

Insider trading: consiste nel compiere operazioni di compravendita di strumenti finanziari sulla

base di informazioni privilegiate che l’operatore ha e che sono ancora non conosciute dal mercato.

È una forma di baro nel gioco del mercato. Sostanzialmente è una operazione nella quale un

soggetto, potendo contare su informazioni che spesso derivano dal suo ruolo professionale,

dispone di queste informazioni prima che siano disponibili per tutto il mercato. L’insider trading è

un reato. È conosciuto anche con il nome di abuso di informazioni privilegiate. 37

Il diritto dei mercati finanziari come previene il rischio di questo reato? Attraverso una serie di

regole che anticipino il prima possibile la diffusione nel mercato di quella informazione.

L’informazione societaria non è importante solo per il buon funzionamento del mercato, ma anche

per prevenire il rischio che qualcuno abusi di informazioni privilegiate.

Di questo tema si sono occupati il legislatore comunitario e quello nazionale. In Italia, la prima

disciplina sull’insider trading risale al 1991, quando venne recepita la Direttiva 89/592/UE che

aveva oggetto la repressione di condotte illecite di abuso di mercato. Successivamente questa

direttiva viene recepita nel TUF, attraverso gli articoli che vanno dal nr. 180 al 187. Nel 2003 arriva

la prima direttiva sul market abuse, con la quale il legislatore comunitario intende perseguire una

finalità ben precisa, quella di promuovere il corretto funzionamento dei mercati riducendo quelle

che erano le frequenti manipolazioni dei mercati che avvenivano attraverso la manipolazione delle

informazioni destinate al mercato. Questa direttiva introduce una serie di norme dirette ad evitare

condotte abusive implementando da un lato i caratteri dell’informazione privilegiata e dall’altro

stabilendo una serie di regole.

Tra il 2003 e il 2005 scattano una serie di direttive che vanno a precisare l’attuazione della

Direttiva MAD, Market Abuse Directive del 2003. Nel 2005 la disciplina torna ad essere toccata a

livello normativo poiché viene recepita nell’ordinamento italiano.

L’informazione privilegiata ha un corso progressivo nel senso che non si manifesta in un dato

momento: “Ho scoperto che c’è un giacimento di petrolio”. L’informazione privilegiata ha una

gestazione assai lunga: “Ho scoperto qualcosa che potrebbe essere un giacimento di petrolio.

Mando allora una serie di tecnici a fare accertamenti i quali danno esito favorevole. Devo allora

ottenere la concessione e i permessi. Li ottengo”. Quando è venuta fuori l’informazione

privilegiata? Se mi fermo alla scoperta del pozzo non avrei ottenuto nulla se non avessi continuato

il processo descritto. Non si può pensare che l’informazione privilegiata venga fuori ad un certo

punto: si forma in virtù di un processo.

Nel 2014 si arriva all’emanazione del Regolamento sull’abuso dei mercati. Non c’è più la MAD,

bensì la MAR, Market Abuse Regulation, famosa perché da quel momento il legislatore, spinto

dall’esigenza dell’uniformizzazione forte arriva ad adottare lo strumento del regolamento per

imporre una disciplina identica in tutti in paesi dell’Unione Europea. Trattandosi di una disciplina

molto invasiva il legislatore comunitario lascia a disposizione degli stati membri un lasso di tempo

piuttosto agevole perché questo regolamento entri in vigore. In Italia entra in vigore il 3 luglio del

2016. Questo significa che la disciplina della MAD presente all’interno del TUF viene ad essere

abrogata per fare spazio alla disciplina MAR. Il regolamento non era però sufficiente. Anche se

c’era un regolamento comunitario è stato necessario introdurre delle norme di adeguamento (ci ha

pensato la Consob).

La disposizione centrale nell’ambito della MAR è quella che riguarda la definizione

dell’informazione privilegiata. La norma del regolamento che offre la definizione è l’art. 7 del MAR.

“Ai fini dell’informazione privilegiata si intende un’informazione avente un carattere preciso, che

non è stata resa pubblica, concernente, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti o uno o

più strumenti finanziari, e che, se resa pubblica, potrebbe avere un effetto significativo sui prezzi di

tali strumenti finanziari o sui prezzi di strumenti finanziari derivati collegati”.

L’informazione privilegiata deve avere un carattere preciso. Cosa significa? Significa che si deve

riferire a circostanze esistenti o che ragionevolmente si possa ritenere che vengano a prodursi o a

un evento che si è verificato o del quale si può ragionevolmente prevedere che si verificherà:

questa informazione deve essere sufficientemente specifica da consentire di trarre conclusioni sul

possibile effetto sui prezzi di borsa.

Esempio: riprendiamo l’esempio di Eni che fa la ricerca di pozzi petroliferi. Immaginiamo che

nell’ambito di queste attività di ricerca Eni trovi un giacimento davanti all’Egitto. Non si può ritenere

38

che sia un’informazione precisa il fatto che Eni stia facendo delle ricerche davanti alle coste

egiziane. L’informazione diventa precisa nel momento in cui Eni trova il giacimento, fa una verifica

attraverso i propri tecnici e avvia le pratiche per ottenere una concessione. Perché diventa precisa

in quel momento? Perché in quel momento l’informazione si riferisce effettivamente a circostanze

esistenti o che si può ragionevolmente pensare che si verificheranno, è sufficientemente specifica

perché si possa ritenere che questa è un’informazione che se resa nota al mercato potrebbe

determinare un aumento del prezzo dei titoli Eni.

L’informazione privilegiata oltre che precisa deve essere non pubblica. Evidentemente il concetto

fondamentale è che l’informazione quando è ancora sostanzialmente nella conoscenza di poche

persone è ancora una informazione privilegiata.

La penultima condizione è che deve concernere direttamente o indirettamente uno o più emittenti o

uno o più strumenti finanziari. L’informazione fornita nell’esempio concerne Eni e i suoi strumenti

finanziari.

Il quarto elemento è quello che si riconduce al fatto che se quella informazione fosse resa pubblica

potrebbe avere un effetto significativo sul prezzo di tali strumenti finanziari. Questo è il requisito

della price sensitiveness.

Il test che si deve fare per capire se l’informazione è privilegiata o meno è quello di chiedersi cosa

farebbe un normale investitore dinnanzi alla notizia della scoperta del giacimento. Sarebbe indotto

a ignorare l’informazione o sarebbe indotto a comprare titoli di Eni proprio per via di questa novità?

Se la risposta è “comprerebbe/venderebbe”, l’informazione è chiaramente price sensitiveness.

Che differenza c’è tra un’informazione confidenziale e un’informazione privilegiata? L’informazione

privilegiata è un tipo di informazione confidenziale, ma che presenta delle connotazioni (precisione,

non pubblica, concernente la società e price sensitive) tali per cui viene trattata come se fosse una

sottospecie dell’informazione confidenziale, una sottospecie alla quale si applica una disciplina

speciale, quella sulle informazioni privilegiate e sul market abuse.

Quando l’informazione diventa veramente privilegiata? Dobbiamo tenere conto delle tappe

intermedie che fanno poi scattare gli obblighi di trasparenza. La grande novità del MAR è quella di

voler proteggere l’intero percorso di questa fattispecie di informazione progressiva. Gli obblighi di

comunicazione al pubblico previsti dalla MAR riguardano anche il momento in cui si è manifestata

l’informazione privilegiata.

Esempio:  una volta scoperto il giacimento, Eni dovrebbe ottenere una concessione. Se si

inoltrasse sul mercato la voce che si è trovato il giacimento altre compagnie petrolifere potrebbero

richiedere la concessione su quell’area. Se l’informazione inizia a trapelare prima di aver ottenuto

la concessione, il mercato ne gode per la trasparenza ma allo stesso tempo si danneggia

l’interesse dell’emittente. Come si trova un giusto compromesso tra le due esigenze?  Cioè tra

l’immediata diffusione dell’informazione per evitare insider trading e l’interesse dell’emittente a

mantenere confidenziale e riservata l’informazione.

Di fronte a queste due esigenze vi è una disciplina contenuta nel TUF che consente alla società

emittente di non diffondere l’informazione anche se questa è già privilegiata. Questo tipo di

possibilità viene subordinato al fatto che ci sia effettivamente un interesse da proteggere nella

comunicazione dell’informazione al pubblico. Di fronte all’esigenza di tutelare l’interesse rilevante

dell’emittente questo può chiedere di mantenere riservata quell’informazione assicurando però che

l’informazione rimanga riservata e non si verifichino condivisioni con altri fino a quando

l’informazione potrà essere liberamente diffusa o fino a quando non si verifichino dei rumors sul

mercato che impongano all’emittente di renderla pubblica per non provocare danni agli investitori.

Questo meccanismo è oggi conosciuto con il nome di meccanismo del ritardo. 39

La disciplina del ritardo stabilisce che l’emittente può ritardare sotto la propria responsabilità la

comunicazione al pubblico di una informazione privilegiata.

Condizioni per potersi appellare al meccanismo del ritardo:

- Se l’informazione fosse immediatamente diffusa, questa diffusione pregiudicherebbe o

rischierebbe di pregiudicare i legittimi interessi dell’emittente (rischio che altre compagnie

cerchino giacimenti in quella zona, richiamando l’esempio);

- Il silenzio, cioè la mancata diffusione dell’informazione non deve essere tale da fuorviare il

pubblico. Talvolta, il mercato può essere indotto in errore dal silenzio dell’emittente, quando

c’è un’informazione che non è stata ancora trasmessa. Esempio: poco prima della scoperta

del giacimento, il CdA dell’Eni abbia, nell’ambito della sua relazione sul bilancio, dichiarato

che non si erano trovati ulteriori giacimenti e che non si sarebbe sviluppate nuove attività

nei prossimi 12 mesi. Gli analisti quindi valutano il titolo in base a queste informazioni. Se

l’informazione privilegiata viene fuori, ed è un’informazione che chiaramente va contro a

quanto detto sino a quel momento, è chiaro che il mercato viene fuorviato. Il ritardo lo puoi

ottenere solo se il silenzio non è fuorviante per il mercato. Nel caso in cui si fosse detto che

le attività di ricerca sarebbero proseguite il silenzio non sarebbe stato fuorviante perché il

mercato sa che si sta cercando;

- L’emittente che ritarda la diffusione dell’informazione deve essere in grado di garantire la

riservatezza dell’informazione stessa. Esempio: l’Eni potrebbe ritardare l’informazione circa

la scoperta solo se fosse in grado di poter mantenere riservata l’informazione stessa.

Questo significa che l’Eni si deve porre il problema di chi si troverà a contatto con questa

informazione privilegiata. Se l’informazione comincia ad essere nota a coloro al di fuori del

cerchio del management o dei tecnici che hanno partecipato alla scoperta diventa difficile

proteggere la riservatezza dell’informazione. Se Eni viene a conoscenza del fatto che la

notizia sta trapelando allora deve provvedere alla sua pubblicazione. La condizione del

ritardo è che Eni possa dire di essere in grado di garantire la riservatezza.

Il ritardo è subordinato a queste tre condizioni. Basta che ne manchi una sola e il ritardo diventa

illegittimo. La decisione di ritardare potrebbe dover essere corretta da circostanze che potrebbero

intervenire dopo che si è deciso di non comunicarla. Esempio: l’Eni ha deciso di mantenere ancora

segreta la scoperta del giacimento. Accade però che il mercato comincia a muoversi, il titolo

comincia a crescere. Alcuni giornali attribuiscono questa crescita alla presunta scoperta di

giacimenti da parte di Eni. Di fronte a questi rumors, Eni sarà chiamata da Consob e Borsa Italiana

per dare spiegazioni circa le fluttuazioni del titolo. In questo caso Eni non può che confermare

l’informazione. La riservatezza è saltata.

L’emittente che intende utilizzare la procedura del ritardo, nel momento in cui va a fare la

comunicazione al pubblico deve notificare il ritardo e le ragioni di questo alla Consob. Questa

andrà a verificare la validità delle condizioni del ritardo. Ci si prende la responsabilità per ciò che si

è deciso e fatto. La Consob deve avere dei parametri interpretativi per confermare la validità delle

condizioni. Questi parametri interpretativi sono parametri di rilevanza comunitaria. L’ESMA ha

stabilito un elenco indicativo (non esaustivo) di situazioni dove si può ritenere giustificabile il

ritardo: Guide Lines on the Market Abuse Regulations – MAR GUIDE LINES. L’ESMA ritiene di

dover mantenere l’informazione riservata in tre grandi famiglie di casi:

- Tutte le fattispecie nelle quali la diffusione dell’informazione potrebbe avere effetti negativi

sulla prosecuzione di una trattativa;

- Casi in cui sostanzialmente l’informazione potrebbe dare l’impressione al mercato che

l’emittente si trovi in una situazione di grave e imminente pericolo, soprattutto dal punto di

vista finanziario; 40


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DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea magistrale in economia e legislazione d'impresa (MILANO)
SSD:

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher alextigre13 di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Diritto commerciale dei mercati finanziari e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Cattolica del Sacro Cuore - Milano Unicatt o del prof Regoli Duccio.

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