Diritto dei mercati finanziari

Diritto commerciale dei mercati finanziari

PROF. DUCCIO REGOLI

Università Cattolica di Milano, facoltà di Economia e Legislazione d’impresa, AA: 2017-2018.

Alunno: Alexandru Tiganesteanu

OBIETTIVO DEL CORSO

Acquisire la conoscenza del diritto dell’intermediazione finanziaria con riferimento alla disciplina

degli emittenti, degli intermediari finanziari e dei mercati. È richiesta la conoscenza del diritto delle

società.

PROGRAMMA DEL CORSO

– Gli strumenti del mercato finanziario, la disciplina dell’emissione degli strumenti finanziari, la

gestione accentrata e dematerializzata.

– I servizi e le imprese di investimento. Gli investitori istituzionali e gli organismi di investimento

collettivo del risparmio.

– I controlli sul mercato mobiliare e le autorità di controllo e vigilanza.

– Mercati regolamentati, sistemi multilaterali di negoziazione, internalizzatori sistematici. Il

procedimento di quotazione. I contratti di borsa e le modalità di effettuazione delle negoziazioni.

– L’appello al pubblico risparmio: le offerte al pubblico di sottoscrizione e di vendita e le offerte

pubbliche di acquisto e scambio volontarie e obbligatorie. La responsabilità da prospetto.

– L’informazione societaria e gli abusi di mercato.

– La disciplina delle società con azioni quotate. Gli assetti proprietari: la disciplina delle

partecipazioni rilevanti e delle partecipazioni reciproche; i patti parasociali.

– La tutela delle minoranze. La disciplina dell’assemblea e delle deleghe di voto. Azione di

responsabilità delle minoranze, poteri di denuncia e diritto di recesso.

– L’amministrazione nelle società quotate e il sistema dei controlli. La società quotata nel gruppo:

controllo, informazione, operazioni infragruppo e con parti correlate.

BIBLIOGRAFIA

Il mercato mobiliare, Giappichelli, Torino, 2014, 9ª ed.

R. C ,

OSTI

Oppure in alternativa

La disciplina del mercato mobiliare, Giappichelli, Torino, 2015, 8ª ed.

F. A ,

NNUNZIATA

Diritto delle società, Manuale Breve, Giuffrè, Milano, 2012, 5ª ed (solo cap. V).

AA.VV.,

Codice Civile aggiornato al 2016 con leggi collegate, tra le quali, indispensabili, il Testo Unico delle disposizioni in materia di

intermediazione finanziaria (d. lgs. 58/1998) e il Testo Unico delle leggi in materia bancaria e creditizia (d. lgs. 385/1993) entrambi

aggiornati; Regolamenti Consob su Emittenti (Reg. 11971/1999), Intermediari (16190/2007), Mercati (Reg. 16191/2007), Operazioni

con parti correlate (Reg. 17221/2010), Provvedimenti Banca d’Italia/Consob in materia di Organizzazione degli intermediari

(19/10/2007) e Servizi di gestione accentrata (22/02/2008), anch’essi nella versione aggiornata disponibile sul sito della Consob

www.consob.it. 1

METODO DI VALUTAZIONE

Esame scritto tramite domande aperte cui deve seguire una risposta motivata; non è prevista la prova intermedia.

Diritto commerciale dei mercati finanziari 2017­2018

20.09.2017

Perché esiste il mercato finanziario? Qual è la sua utilità?

Per poter operare le imprese necessitano di finanziamenti; spesso non sono sufficienti i

 capitali apportati dai soci pertanto ci si rivolge al mercato finanziario, il quale rappresenta

un’alternativa al canale bancario.

Il mercato finanziario può essere definito come un mercato dove dei soggetti investono il proprio

denaro per avere dei ritorni maggiori rispetto a quanto guadagnerebbero tenendo i soldi in banca.

Dal punto di vista delle scienze economiche, il mercato finanziario rappresenta un mercato nel

quale convivono il mercato mobiliare, il mercato bancario (raccolta di risparmio da parte delle

banche - con obbligo di rimborso e aggiunta di interessi - ed esercizio del credito) ed il mercato

assicurativo (funzione di traslazione dei rischi, art. 1882 CC “Contratto di assicurazione”).

Dal punto di vista del diritto però, il mercato finanziario si rispecchia nel solo mercato mobiliare, il

quale si chiama così perché tratta investimenti in valori mobiliari, ossia strumenti finanziari.

Restano dunque esclusi dalla definizione giuridica di mercato finanziario il mercato bancario e

quello assicurativo.

Il mercato mobiliare ha un perimetro flessibile. Questo perché l’oggetto della disciplina è l’attività di

investimento in strumenti e prodotti finanziari. In questo ambito una questione importante è la

tutela degli investitori.

Si è creata una complementarietà tra gli strumenti finanziari, definendo così un’interconnessione

tra i mercati. Tale interconnessione rende più anacronistica la distinzione tra i mercati.

Il mercato finanziario è un mercato in continua evoluzione, costantemente sottoposto ad aspetti

economici, sociali e a rischi sistemici. È inoltre sottoposto al fenomeno dell’armonizzazione, ovvero

il processo di uniformità delle procedure a livello giuridico. Questo comporta che il diritto si

qualifichi come un diritto mobile, ovvero un diritto che si adegui all’evoluzione. Per questo

necessita di determinate tecniche di produzione, le quale sono differenti dalle altre tecniche

adottate negli altri diritti. La legge si limita a dare una disciplina dei principi generali da adottare. Il

parlamento e il governo delegano il potere di emanare la normativa di dettaglio (attraverso

regolamenti) ai soggetti che attivamente operano all’interno del mercato finanziario, questo perché

loro sono i soggetti che meglio possono stabilire in proposito alla regolamentazione necessaria per

il mercato stesso. Viene messa a disposizione del mercato una bozza; in questo modo la Consob

può constatare aspetti positivi e negativi del regolamento e procedere ad apportare le modifiche

necessarie. Sia la Consob che la Banca d’Italia possono apportare modifiche. La modifica del testo

avviene senza consultare il parlamento. Dunque ci troviamo di fronte ad un diritto in rapida

evoluzione.

La tecnica produttiva del diritto del mercato finanziario viene definita mista. Il contenuto è

influenzato da diversi aspetti quali:

1) L’internalizzazione dei mercati finanziari;

2) Armonizzazione del diritto. 2

Softlaw: consiste in raccomandazioni emanate da organismi tecnici internazionali (hanno una

elevatissima credibilità). Gli stati si adeguano su base volontaria (così non viene intaccata la

sovranità nazionale). Queste raccomandazioni spesso sono emanate in condizioni di emergenza.

Non adeguarsi significa isolare il proprio mercato finanziario dal resto del mondo.

Nell’UE vi sono differenti strumenti attraverso i quali perseguire l’obiettivo dell’armonizzazione.

Questo inizialmente era un processo debole dato che in passato si assisteva ad una vasta

autonomia degli stati che progressivamente però, ha visto ridursi gli spazi di discrezionalità e

conseguentemente la stessa autonomia. Come è successo ciò? Attraverso l’introduzione di:

- Regolamenti;

- Direttive;

- Direttive di 2° livello (indicano come applicare le direttive di 1° livello).

21.09.2017 3

Oggi esistono investitori che raccolgono il denaro dei piccoli risparmiatori e lo investono. La figura

del piccolo risparmiatore che investe in borsa sta scomparendo. L’attività di investimento si

caratterizza per la raccolta di risorse finanziarie e l’investimento di queste in strumenti finanziari.

Il sistema di produzione delle norme in campo finanziario prevede che la legge fissi dei principi

generali e poi deleghi a Consob e Banca d’Italia di normare la disciplina. Inoltre questo sistema è

caratterizzato dalla modificabilità della legge: per modificare una legge ci vuole un’altra legge,

quindi si tratta di un processo lungo e difficoltoso ma per modificare invece un regolamento basta

un procedimento interno all’autorità amministrativa. Quindi si predilige quest’ultimo metodo il quale

fornisce semplicità e velocità maggiori.

Quando parliamo di diritto dei mercati finanziari la disciplina è contenuta per un 30% all’interno dei

principi enunciati nel TUF e il restante 70% all’interno Regolamenti applicativi (Consob, Banca

d’Italia…).

Quando parliamo di contenuto e sovranità nazionale bisogna tenere presente anche un altro tema,

ovvero il processo di armonizzazione. Molti stati hanno deciso di intraprenderlo per arrivare a

regole più vicine possibili. Questo è il caso della UE dove per raggiungere gli obiettivi fondamentali

impostisi da molti anni a questa parte tanti settori si sono addentrati in tale processo, e non

soltanto in campo finanziario ma anche assicurativo, bancario e societario.

Il processo di armonizzazione è partito con una connotazione soft, dove l’Unione dettava i principi

cardine attraverso le direttive ma erano gli Stati ad adottare tali principi con proprie leggi. Quindi si

godeva di una discrezionalità propria. Da tempo però, il processo di armonizzazione soft è stato

sostituito da un processo di armonizzazione fortissimo. Lo testimonia il fatto che molte delle regole

intervenute sul mercato finanziario sono regole che sono state introdotte con regolamenti, ovvero

atti normativi che hanno molta più forza delle direttive in quanto diventano immediatamente

operativi senza passare dal parlamento per convertirli in legge. Inoltre sono state introdotte le

direttive di secondo livello, le quali indicano le modalità di attuazione di quelle di primo livello.

Oggi quando si va ad operare in un paese diverso dal proprio si sa che la legislatura è simile a

quella del proprio paese, questo in virtù dell’uniformità legislativa realizzata attraverso il principio di

armonizzazione. Da un lato il processo di armonizzazione facilita le operazioni, dall’altro però

rende più difficoltosi gli scenari politici.

Sistema delle fonti del diritto dei mercati finanziari

Il sistema delle fonti riprende la struttura classica: al primo livello, in termini di priorità, ci sono i

trattati dell’Unione; successivamente troviamo le convenzioni internazionali (fonti al di sopra dello

Stato dove questo si impegna ad onorarle); ogni Stato ha poi la propria Costituzione la quale è

seguita dalle leggi che questo adopera e che trovano posto al gradino più basso.

In un mondo moderno oltre ad esserci delle fonti pubbliche, ovvero fonti normative di produzione

pubblicistica, ci sono anche fonti private, ovvero quelle norme derivanti da organismi privati che si

danno delle regole e fanno in modo che queste vengano rispettate.

Tutte le fonti pubbliche sono fortemente intrise in norme di rango o origine comunitaria. In Italia, in

particolare, il testo di legge primario è il Testo Unico delle disposizioni in materia di

intermediazione Finanziaria, comunemente conosciuto come TUF. Questo è stato sottoposto ad

un processo di unificazione tra moltissime leggi. Quasi tutte le norme del TUF sono norme quasi

perfettamente armonizzate con quelle che si applicano negli altri paesi dell’Unione Europea.

Accanto alle fonti pubbliche primarie vi sono le fonti secondarie che consistono in regolamenti

emanati in virtù della delega (non è una delega generale, bensì specifica per ogni caso) contenuta

nel TUF. In virtù di queste deleghe (sono utilizzate dalla Consob, dalla Banca d’Italia etc) sono

state introdotte regole di rango secondario che costituiscono il tessuto della disciplina dei mercati

finanziari. 4

Accanto alle fonti pubbliche esistono anche delle fonti private. Sono delle disposizioni di norma

adottate da associazioni di categoria o dalle società che gestiscono il mercato, come Borsa

Italiana. Si tratta di un’autonomia privata che prevede la creazione di un set di regole. Un esempio

può essere il codice di autodisciplina delle società quotate. Se non vengono adottate queste regole

il mercato deve essere informato e deve essere spiegato il motivo per il quale non è avvenuta

l’adozione di tali regole. Il codice di autodisciplina diventa una fonte di regole che le società

quotate volontariamente adottano, perché sanno che se non lo fanno gli investitori potrebbero

diffidare dalla diversità delle regole a cui devono sottostare. “Perché hanno regole diverse dagli

altri? Quasi quasi non investo con loro, mi rivolgo a qualcun altro”. Un’altra fonte privata è il

Regolamento di Borsa Italiana che disciplina le modalità di accesso alla quotazione. Questo però

non è un regolamento che può essere equiparato a quello della Consob perché Borsa Italiana è

una società privata e non ha lo stesso potere della Consob. Quindi i due regolamenti

appartengono a fonti normative completamente differenti. È un set di condizioni generali instaurate

tra una società privata e un soggetto che vuole aderire ad un servizio offerto da Borsa Italiana.

Le fonti private sono una componente importantissima della regolamentazione dei mercati

finanziari. Le regole di fonte privata possono essere adottate anche dagli organismi pubblici.

Definizioni utili

Valore mobiliare

Sono tutti quei prodotti che erano oggetto di un investimento e che avevano come caratteristica

quella di essere negoziabili. Negoziabili vuol dire che si tratta di un investimento che liberamente

può essere trasferito o ceduto ad un terzo, possibilmente passando dal mercato. Si tratta quindi di

tutto ciò che sul mercato può essere oggetto di compravendita e negoziazione. Questa era la

definizione più semplice che in passato era stata fornita. Il concetto di valore mobiliare è stato

oggetto di diversi interventi normativi sino al Decreto Eurosim (è stato riversato nel TUF) che ha

provveduto all’introduzione nel panorama delle definizioni inerenti al mercato finanziario quella di

strumento finanziario. Al valore mobiliare comincia ad affiancarsi quella di strumento finanziario.

Questa è una nozione più ampia rispetto al valore mobiliare che diventa una specie di strumento

finanziario, quindi uno dei tanti e possibili strumenti finanziari. Ad un certo punto si aggiunge con il

TUF la definizione di prodotto finanziario. Si arriva ad una situazione in cui c’è una

macrocategoria, quella dei prodotti finanziari, all’interno della quale si trova una sottocategoria,

ovvero quella degli strumenti finanziari che, vive accanto ad un’altra categoria che prende il nome

di “altre forme di investimento di natura finanziaria”. Sempre nel silos degli strumenti finanziari

si trova un’ulteriore sotto categoria che si chiama valori mobiliari. Quindi: la macrocategoria

prende il nome di prodotti finanziari. All’interno di questa troviamo la sottocategoria degli strumenti

finanziari e quella di altre forme di investimento di natura finanziaria. All’interno della sottocategoria

degli strumenti finanziari si trovano i valori mobiliari.

Quali sono i valori mobiliari? Azioni, obbligazioni ordinarie e convertibili, contratti derivati*, titoli di

Stato, quote di fondi comuni mobiliari, warrant e diritti d’opzione. Per una definizione più precisa di

strumento finanziario guardare art. 1 secondo comma TUF.

*I contratti derivati sono strumenti finanziari standardizzati collegati all’andamento di un’attività

sottostante.

Non bisogna confondere la negoziabilità delle azioni con la quotazione delle stesse. Ci sono azioni

che non possono essere quotate ma sono perfettamente negoziabili.

Tutta la famiglia dei valori mobiliari nell’ambito della disciplina dei mercati ha una rilevanza molto

importante perché sono proprio questi valori che attirano la maggior attenzione del legislatore circa

il tema della need of protection. Dunque la nozione di valore mobiliare serve proprio in funzione

della individuazione di una serie di regole che servono a soddisfare il bisogno di protezione che

hanno coloro che possono andare ad investire nei valori mobiliari. 5

28.09.2017

Dematerializzazione dei titoli:

1) Dematerializzazione debole: gli emittenti avevano la facoltà di passare alla

dematerializzazione con la possibilità di mantenere i titoli cartolari;

2) Dematerializzazione forte: introduzione del decreto euro; gli strumenti finanziari devono

avere oggi una forma demateriale. 6

Definizione: eliminazione del certificato fisico che rappresenta la proprietà del titolo cosicché il

titolo esista soltanto come scrittura contabile.

La dematerializzazione degli strumenti finanziari consiste nella trasformazione del certificato

cartaceo in una scrittura contabile all’interno di un registro elettronico.

Per ciascuna emissione di strumenti finanziari l'emittente deve scegliere un'unica società di

gestione accentrata la quale aprirà, per ciascuna emissione, un conto a nome dello stesso

emittente.

Per tale via i risparmiatori non corrono più il rischio di subire il furto dei propri titoli oppure di

entrare in possesso di titoli falsi e al contempo anche gli emittenti risparmiano i costi di stampa; a

livello di sistema sono inoltre ridotti i costi di movimentazione (conseguente all'avvicendamento

della proprietà) dei titoli. Il pagamento degli interessi e il rimborso del capitale alla scadenza non

sono più legati alla presentazione dei titoli; queste operazioni sono effettuate con accrediti sui conti

bancari e sui conti detenuti dagli emittenti presso la società di gestione accentrata.

In Italia Monte Titoli svolge le funzioni di depositario centrale di strumenti finanziari

(dematerializzati e non) nonché di gestore dei servizi di liquidazione e regolamento delle

operazioni in titoli, sotto la vigilanza della Banca d'Italia e della Consob. La quasi totalità dei titoli

accentrati è gestita in forma dematerializzata; i titoli ancora rappresentati in forma cartolare sono

raggruppati in certificati di grosso taglio (certificati globali o maxi certificati). Ai servizi offerti da

Monte Titoli possono accedere operatori italiani e esteri, siano essi