Diritto dei mercati finanziari

Università Cattolica del Sacro Cuore

Facoltà di Economia

Corso di Laurea in Economia e Legislazione d'Impresa (LM) - II Anno

Appunti di Diritto dei Mercati Finanziari
Prof. Duccio Regoli
Elisa Sorrentino

Sommario

• Introduzione
• Il mercato finanziario
• La gestione accentrata
• Il processo di dematerializzazione
• La Monte Titoli
• Società di gestione accentrata
• Soggetti ammessi al sistema di gestione accentrata
• Funzionamento della gestione
• Disciplina relativa alla compravendita dei titoli in gestione accentrata
• Gestione all'esercizio dei diritti degli strumenti dematerializzati
• Intermediazione finanziaria
• Principi ispiratori della Mifid 1
• Modifiche e ragioni alla base della Mifid 2
• Servizi e attività di investimento
• Consulenti finanziari autonomi
• SIM
• Banche
• Soggetti stranieri
• Regole che si applicano alla prestazione di servizi o di attività di investimento
• Regole di comportamento
• Product governance
• Tema della responsabilità
• Regole dei contratti di investimento applicati a seconda della classificazione del cliente
• Responsabilità contrattuale dell’intermediario
• Attività di gestione dei portali per la raccolta dei capitali per le PMI (Crowd Funding)
• Vigilanza sugli intermediari
• Investitori istituzionali e gestione collettiva del risparmio
• Soggetti di gestione collettiva del risparmio
• Disciplina
• OICR aperti
• OICR chiusi
• Fondi immobiliari
• Fondi riservati
• Altri fondi di investimento alternativi - fondi garantiti
• Regole di comportamento a cui sottostanno i gestori (SGR)
• SICAV e SICAF
• Fondi pensione
• Vigilanza
• MEF
• Banca d'Italia
• CONSOB
• COVIP
• IVASS
• Informazione societaria
• Definizione dell’informazione privilegiata
• Tutela della riservatezza dell’informazione e tema del censimento dei soggetti in contatto con l’informazione privilegiata
• Internal dealing
• Blocking periods
• Abuso di informazione
• Reato contiguo della manipolazione del mercato
• L’offerta di Borsa Italiana
• I mercati di Borsa Italiana
• Green and Social Bonds
• Pir (Piani Individuali di Risparmio)
• Progetti di Borsa Italiana
• Appello al pubblico risparmio
• Offerte pubbliche di sottoscrizione o di vendita (OPS/OPV)
• Offerte pubbliche di acquisto o di scambio
• Nozione di OPA/OPS
• Disciplina sull’offerta
• Contenuto del Prospetto informativo
• Istruttoria della Consob
• Validità del Prospetto
• Ulteriori obblighi informativi
• Pubblicità finanziaria
• Svolgimento dell’appello
• Casi di esenzione
• Responsabilità da Prospetto
• Disciplina Art 94 TUF
• Sollecitazioni al disinvestimento (OPS OPA)
• Corporate Governance
• Contesto
• Collocazione delle Regole
• Norme
• Assemblea
• Amministrazione
• Collegio Sindacale
• Revisore

Introduzione

Libri di testo: “Il mercato mobiliare” ed.2016; R. Costi “La disciplina del mercato mobiliare”. Annunziata Materiale normativo: Codice civile aggiornato; T.U.F.; Regolamento emittenti, Intermediari e mercati CONSOB (non necessario stampare).

La materia del diritto dei mercati finanziari normalmente si suddivide in tre macro parti: la parte che inerisce gli intermediari (coloro che svolgono i servizi di investimento), la parte dove le attività di intermediazione “vengono svolte” riguardante i mercati, le imprese ed infine la parte riguardante gli emittenti.

Gli emittenti, in realtà, rappresentano una materia a sé stante, per cui nel momento in cui si tratterà la parte degli emittenti si parlerà di alcuni aspetti del diritto societario riguardanti gli emittenti: la governance, le offerte di pubblico acquisto, gli organi di amministrazione e controllo.

Anche nei testi si può percepire questa differenza: si limitano ad illustrare quelle parte del diritto societario inerenti le società quotate. L’emittente è una società per azioni quotata e quando si tocca questo argomento non si parla della costituzione ma degli aspetti che riguardano le peculiarità della disciplina della S.p.a. quotate.

Il Costi è più ampio nel momento in cui si parla di emittenti: questa parte però richiede un’integrazione, fruibile dal manuale di diritto societario (si veda programma-capitolo V manuale breve). Riguardare modelli di governance.

Il T.U.F. è stato, nel tempo, oggetto di integrazioni: l’anno scorso è stato aggiunto il Market Abuse Regulation. Esistono profili di tipo giuridico che segmentano i vari componenti del settore degli intermediari finanziari, nonostante sul mercato siano player interconnessi che si fanno concorrenza.

Si parlerà dei servizi di investimento e delle imprese autorizzate a svolgere determinati servizi di investimento. Gli investitori istituzionali sono coloro che svolgono servizi per la clientela ed anche per loro stessi: si vedrà chi li controlla, chi li monitora, chi li autorizza.

È un sistema che si andrà a vedere sia per gli intermediari, che per gli emittenti: nella maggior parte dei casi i soggetti sono sempre gli stessi, ma con ottiche diverse. Il mercato non è un luogo dove si compravende un bene, un oggetto o un servizio, bensì sono delle imprese e quindi operano con la logica di un imprenditore ed in molti casi perseguono un profitto, nonostante lo scopo lucrativo potrebbe essere escluso.

I tecnicismi sono legati alla struttura fortemente informatica dei mercati che gestiscono dei grandi network di tecnologia, dove si svolgono in tempo reale ed in modo continuato degli scambi e vengono gestiti una serie di aree diverse.

Si tratterà dell’appello al pubblico risparmio: quel sistema di regole che vuole offrire agli investitori una protezione coerente e compatibile ad investire o disinvestire i risparmi.

La protezione che un ordinamento può dare non può essere tale da sostituirsi all’investitore nello scegliere l’opportunità di un determinato investimento. Tutta la tutela degli investitori è prevalentemente fatta dalla normativa sulla disclosure, di avere informazioni uguali per tutti per poter consapevolmente decidere se fare un investimento o meno.

Parlando di informazione si affronterà un altro tema che è quello dell’abuso di informazioni di mercato (“abuses è ingiustomarket”): ed è illegale comprare, vendere o andare a dire a terzi informazioni che si hanno e che il mercato non ancora conosce.

Se un soggetto utilizza informazioni privilegiate commette un reato secondo un regolamento: questo regolamento prende il nome di M.A.R. (Market Abuse Regulation). Sono pratiche che il sistema combatte perché vanno a minare la fiducia e la correttezza del mercato finanziario.

Breve introduzione sul tema che si affronterà oggi. Perché c’è un mercato di strumenti finanziari che vengono prevalentemente emessi da soggetti chiamati emittenti? Perché i risparmiatori hanno un vantaggio nel sapere che esiste un mercato finanziario? Perché l’emittente, l’impresa, decide di ricorrere all’emissione di strumenti finanziari? La ragione è semplice: queste società hanno bisogno di capitali per dare inizio ad investimenti.

In passato si ricorreva al sistema bancario, sistema funzionante ancora oggi ma meno attivo. In alternativa a questo canale, le imprese possono ricorrere al mercato dei capitali dove soggetti che sono imprese, persone fisiche, associazioni, vanno ad investire i risparmi per avere dei ritorni sull’investimento, evidentemente maggiori di quelli che otterrebbero con un conto corrente bancario.

Le imprese ricorrono al mercato dei capitali per finanziare la loro attività di impresa; ci sono delle dinamiche attraverso le quali l’impresa ricorre a questi capitali. Ci sono delle regole che vanno seguite, concludendosi con una quotazione.

Il diritto dei mercati finanziari porterà a comprendere queste regole che poi verranno incorporate in norme. Quali sono gli effetti della decisione di un’impresa di ricorrere alla quotazione? Non è solamente una questione di porre in essere una procedura, ma anche l’uniformarsi ad alcune regole di disclosure ed informazione periodica e straordinaria.

Vuol dire anche avere degli apparati di compliance che tengano sotto controllo tutti questi fenomeni, ci sono delle particolari cautele che gli organismi impongono. Non è solamente una questione di costi, ma anche di obblighi di funzionamento della società: gli insiders non possono comprare ogniqualvolta strumenti della società.

Il mercato finanziario

Non si può evitare il confronto con il primo tema del corso: cosa è questo mercato finanziario? In particolare su questo aspetto ci si dovrà cimentare con una definizione di carattere economico-finanziario ed una di carattere giuridico.

Dal punto di vista economico, quando si parla di mercati finanziari, si parla di mercati nei quali convivono il mercato mobiliare, il mercato bancario (raccolta del risparmio ed esercizio del credito) e il mercato assicurativo (che si basa sulla traslazione dei rischi) (art.1882). Per il profilo giuridico non è cosi.

Per le scienze economiche in tutti quei segmenti c’è un flusso di denaro che arriva a finanziare l’attività degli emittenti, cioè le imprese che hanno deciso di rivolgersi al mercato del capitale per raccogliere i fondi necessari al fine di compiere i loro investimenti. In diritto le cose sono diverse, in quanto riconosce tre diversi segmenti ai quali corrispondono regole diverse per quanto riguarda i soggetti abilitati allo svolgimento dell’attività, per quanto riguarda la vigilanza.

In accezione giuridica il mercato finanziario è il mercato mobiliare, ma perché questa segmentazione e che cosa implica? Il mercato si chiama mobiliare perché sta a rappresentare quel segmento in cui si ha un investimento in valori mobiliari. È un segmento che ha un’attinenza con il mercato dei capitali e si distingue rispetto al mercato bancario ed assicurativo, tanto che dal punto di vista normativo si consulterà il TUF, mentre il mercato bancario è affidato al TUB e ci sono anche altre norme per il mercato assicurativo.

In termini generali allora, qual è il perimetro di questo segmento? Il perimetro è un perimetro molto flessibile, molto più di quello bancario ed assicurativo, in quanto nel mercato mobiliare o finanziario, l’oggetto della disciplina è l’attività di investimento non in qualsiasi genere o prodotto ma in strumenti e prodotti finanziari, attività che richiede una necessaria tutela degli investitori.

Il diritto si è reso conto che il mondo è cambiato, uno su tutti è l’internazionalizzazione dei mercati finanziari, oltre questo si è assistito al fenomeno dell’interconnessione tra i mercati: è successo che si è progressivamente creata una complementarietà degli strumenti finanziari e del mercato assicurativo a quelli del mercato dell’investimento. Le stesse imprese bancarie ed assicurative si sono despecializzate, aggiungendo attività ai loro business tradizionali; gli stessi strumenti finanziari quotati sui mercati dei capitali, sono fortemente oggetto di investimento da parte delle imprese di assicurazione e delle imprese bancarie.

Lo stesso diritto, a causa degli avvenimenti, è un diritto mobile perché ha bisogno di un costante adeguamento alle novità e per di più è anche esposto al fenomeno dell’armonizzazione. Un diritto che deve avere queste caratteristiche, deve essere un diritto che parla inglese, che deve essere modificato in maniera rapida, diritto che ha bisogno di tecniche di produzione normativa diverse e per questo il diritto dei mercati finanziari finisce per essere un diritto che viene modificato con una tecnica mista: la legge dà dei principi generali (il parlamento) e delegano a CONSOB e a Banca d’Italia di emanare dei regolamenti che contengano la normativa di dettaglio, con tempi più veloci e con la tecnica, oggi molto apprezzata, della consultazione.

In questo modo accade che quando si studia il diritto dei mercati finanziari si parte da una legge che fissa dei principi (una sorta di cornice) che poi viene approfondita con delle norme di dettaglio. Il contenuto è molto influenzato da una serie di aspetti, in parte sicuramente dovuti al fenomeno di internazionalizzazione, in parte anche dovuto al processo di armonizzazione del diritto, soprattutto a livello di unione europea, che serve a dare un’implementazione effettiva, e che completa il movimento dei capitali e la loro circolazione. Questi due aspetti incidono molto sul merito e sul contenuto del diritto dei mercati finanziari.

Concetto di arbitraggio normativo: gli investitori scelgono il mercato con meno regolamentazione, meno vincolante con regole meno pesanti. La soft law consiste non in norme e regole, ma in raccomandazioni che vengono emanate da degli organismi tecnici sovranazionali. Sono raccomandazioni smart, dettate da specialisti, che ogni stato vorrebbe fare in modo proprio, con l’effetto che tutti corrano ad adeguarsi e venga implementata in modo volontario, perché altrimenti ci si isolerebbe dagli altri mercati e si sarebbe indietro.

Oltre ciò, c’è anche un’armonizzazione propria dell’Unione Europea: ci sono delle direttive che poi vengono emanate una volta approvate dal consiglio. è stato inizialmente debole, in quanto gli stati avevano spazio per decidere alcune alternative, armonizzazione che però è diventata sempre più forte attraverso la più frequente attuazione di regolamenti e non di direttive: il regolamento è una legge stringente e di immediato utilizzo.

Con il regolamento, la disciplina dei mercati europei è uguale per tutti gli Stati. La normativa non si è sviluppata solamente tramite i regolamenti, ma anche tramite le direttive di secondo livello che constano in direttive che affermano come applicare il principio delle direttive di primo livello. C’è armonizzazione forte anche nell’enforcement delle regole: il sistema europeo finisce per imporre l’applicazione di queste regole, che rende l’armonizzazione molto forte. Il soggetto autorizzato in Inghilterra opera in Italia con le stesse regole, grazie all’intermediazione.

Ripresa Il diritto continua ad avere una visione di tre segmenti diversi per ognuno dei quali ci sono regole diverse per i soggetti legittimati, le regole di comportamento, la vigilanza. Tali gruppi sono:

• Banche
• Assicurazioni
• Investimento in strumenti finanziari

Sono stati creati dei gruppi societari che, accanto alle banche, hanno una serie di società controllate che si occupato dell’intermediazione finanziaria. Parleremo dell’investimento in strumenti finanziari che è un segmento con dei confini molto mobili, che dipendono da diversi fenomeni derivanti dalla presenza di situazioni caratterizzate dall’investimento di risorse finanziarie in strumenti finanziari che poi possono essere negoziabili sul mercato dei capitali.

Il sistema di produzione delle norme dei mercati finanziari è fatto attraverso una fissazione di principi generali che rinviano a Consob e Banca di Italia il compito di normare la disciplina applicativa. Questa disciplina è quindi affidata a regolamenti che hanno il pregio di:

• Essere fatti da tecnici
• Essere sottoposti ad un procedimento di consultazione, che consente di commentare la bozza da parte di professionisti prima della sua pubblicazione
• Infine si ha una facile modificabilità delle regole

Questo indica che il TUF conterrà il 30% delle norme, mentre il 70% dei regolamenti è previsto nei documenti sviluppati da Consob e Banca di Italia. Il contenuto del diritto dei mercati finanziari non è più una preoccupazione del singolo Stato, questo deriva dal processo di internazionalizzazione. Si ha una progressiva formazione di quella che viene chiamata soft law, regole espresse in forma di suggerimento che possono essere adottate in forma volontaria dallo Stato.

Queste raccomandazioni diventano leggi vere e proprie perché gli Stati vengono condotti all’adozione, sebbene nessuno glielo abbia imposto. Processi di armonizzazione: è partito con una connotazione soft in cui l’Unione Europea dettava dei principi, ma poi erano gli stati a creare le proprie leggi seguendo la linea dettata dall’unione europea. Da tempo il processo di armonizzazione soft è stato sostituito da un processo molto più forzato. È stato introdotto un regolamento Europeo che una volta approvato diventa immediatamente applicativo nei singoli Stati.

Sono stati introdotti anche dei regolamenti di secondo livello. È anche un tema di interpretazione che viene svolto guardando ai principi comunitari, dalle interpretazioni e dai suggerimenti. In questo modo le discipline dei vari Paesi si sono armonizzate: le discipline dei vari Paesi sono uguali. Maggiore è l’uniformità delle norme dei Paesi, minore sarà stata la sovranità dei singoli governi che hanno dovuto appiattire la normativa adattandosi a regole che non erano state discusse dal governo. Sicuramente però è positivo per i soggetti che operano nei mercati finanziari.

Sistema delle fonti del diritto dei mercati finanziari

Il sistema delle fonti riprende la struttura classica:

• Trattati e Convenzioni internazionali
• Costituzioni interne di ogni singolo Stato
• Leggi emanate dai singoli Paesi

Nel mondo moderno, oltre ad esserci delle...