Diritto dei mercati finanziari

Diritto dei mercati finanziari

Introduzione al corso

La materia più che altro si basa sull’intermediazione finanziaria.

Emittenti: Il primo gruppo che interessa la disciplina riguarda gli emittenti: sono le società che emettono strumenti finanziari per collocarli sul mercato in modo tale che si incontrino con la domanda degli investitori; quest’ultimi forniscono all’emittente quei capitali - tramite i prodotti finanziari - utili a finanziare la propria attività di impresa - tipo: SPA quotata - la quale ha una serie di regole più specifiche rispetto alla SPA generalmente intesa.

Alla base della materia c’è la disciplina degli emittenti, la quale si trova nel Testo Unico sull’Intermediazione Finanziaria (non nel codice civile nel quale troviamo solo la disciplina generale di inquadramento).

Intermediari finanziari: Il secondo grande gruppo di soggetti riguarda gli intermediari finanziari: sono i soggetti che devono essere autorizzati allo svolgimento di attività di investimento, non tutti la possono svolgere, ma solo coloro che abbiano determinati requisiti e ai quali sia stata data l’autorizzazione dagli organi preposti. Una volta ottenuta l’autorizzazione devono assoggettarsi a regole di comportamento durante lo svolgimento della propria attività, dirette a tutelare gli investitori (i quali non sono tutti competenti e preparati).

Mercati: La terza categoria di soggetti riguarda i mercati: diventano dei veri e propri soggetti chiamati a svolgere attività di impresa, la quale consiste nel mettere insieme regole e organizzazione che servono a gestire un mercato, per definizione dunque regolamentato. I mercati oggi sono l’espressione di società che sono a tutti gli effetti imprese e si chiamano “società di gestione del mercato” (es: Borsa Italiana s.p.a. - non è una categoria di soggetti chiusa anche se in Italia ne esiste solo una di questa tipologia - richiedono investimenti particolarmente significativi soprattutto in infrastrutture e tecnologie).

L’ordine con il quale vedremo questi soggetti è: intermediari, mercati ed emittenti.

Art. 1 TUF è un articolo fatto di definizioni di ogni tipo - ogni termine viene definito in modo tale da permettere di leggere il resto della normativa con maggiore semplicità, conoscendo le nozioni.

I servizi di investimento sono quelli riservati agli intermediari finanziari, normalmente definiti imprese di investimento (banche, SIM, imprese di investimento europee..) che possono essere autorizzate a svolgere taluni servizi di investimento avendo cura di determinati requisiti (ogni servizio richiede requisiti diversi, infatti non tutte le imprese di investimento svolgono gli stessi servizi, ma acquisiscono solo i requisiti necessari per i servizi ai quali sono interessate).

I controlli sono oggi svolti dalle autorità pubbliche, quali CONSOB, BI, MEF, IVASS … e poi ci sono anche le autorità di controllo sovranazionali, come la BCE e tante altre autorità o comitati che svolgono il controllo, l’interpretazione dei casi, il coordinamento e la verifica dell’enforcement (attuale applicazione del diritto) a livello europeo. Tutto questo è motivato dal bisogno di stabilità, per evitare i rischi di mercato e addirittura i rischi sistemici come quelli che hanno portato alle ultime crisi.

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Gli internalizzatori sistematici sono trading venues organizzate da singoli intermediari per favorire scambi di prodotti finanziari tra i propri clienti.

In Italia, quando un emittente vuole collocare sul mercato i propri prodotti finanziari e chiede agli investitori di partecipare all’investimento si realizza una fattispecie di appello al pubblico risparmio che richiede regole particolari che non sono dirette a garantire la bontà dell’investimento (è un rischio che si prende l’investitore), anzi quello che si vuole assicurare è l’informazione di cui l’investitore ha bisogno per valutare consapevolmente la scelta di investimento. Prima dell’introduzione di MIFID 2 si poteva proporre l’acquisto anche di pessimi prodotti, era sufficiente che chi proponesse l’investimento avesse fornito le informazioni che servissero a mettere l’investitore in condizioni tali da riconoscere il prodotto che intendesse acquistare (ciò che si riteneva necessario era solo l’informazione riguardo al prodotto).

La MIFID 2 oggi riduce la possibilità che possano essere offerti prodotti pessimi, impone anche un controllo sui prodotti offerti, vuole almeno evitare che i prodotti spazzatura/tossici non possano nemmeno essere proposti (questo è un ulteriore consolidamento della crescente tutela del mercato e dell’investitore, la quale prevede oggi oltre all’informazione anche l’attenzione al contenuto dei prodotti).

L’informazione può essere anche vista sotto la prospettiva dell’abuso delle informazioni privilegiate (fattispecie dell’insider trading - termine non più usato). Ci sono dei soggetti che per la loro posizione hanno accesso ad informazioni privilegiate che se conosciute dal mercato avrebbero l’effetto di modificare il corso del titolo, infatti queste informazioni non possono essere usate prima di diventare pubbliche. Ed è quindi illecito il comportamento del soggetto che prima che essa diventi pubblica va sul mercato e fa operazioni di acquisto o di vendita anticipando la reazione che il mercato avrebbe se conoscesse tale informazione.

La sanzione penale a questo comportamento non si basa solo sull’uso dell’informazione, ma basta che il pericolo si presenti.

Altro reato è la manipolazione delle informazioni del mercato, con lo scopo di manipolare il corretto andamento dei titoli (aggiotaggio, termine generale; nella disciplina si usa dire manipolazione).

Corporate governance: parte della disciplina degli emittenti, riguarda l’esercizio dell’attività di gestione e controllo delle società quotate. Al vertice delle società c’è un insieme di organi sociali assistiti da comitati che servono ad assicurare il miglior livello possibile di gestione dell’impresa, una gestione che dovrebbe essere improntata non solo al massimo livello di diligenza e informazione, ma anche da poter escludere i conflitti di interesse. Esistono pertanto una serie di presidi per individuare qualora vi fossero interessi in gioco, conflitti di interesse e procedure per gestire le operazioni con parti correlate (operazione potenzialmente utile, ma che siccome vengono fatte con controparte correlata cioè con un soggetto avente interessi correlati/allineati a quelli della società stessa). Queste operazioni vengono passate al vaglio da soggetti indipendenti affinché verifichino che l’interesse della società non sia collegato all’interesse della controparte.

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Disciplina introduttiva dei mercati finanziari

È importante per tutte le imprese sapere di poter reperire il capitale, non più solo tramite finanziamenti bancari o di soci, ma anche tramite il ricorso al mercato dei capitali finanziari.

Il mercato offre denaro a prezzi/condizioni molto più vantaggiosi (non sempre ci sono interessi da pagare, e soprattutto non ci sono le commissioni bancarie).

È necessario comprendere la dinamica di come l’impresa si avvicini al mercato per poter ottenere i finanziamenti di cui ha bisogno.

Altro effetto invece riguarda quali implicazioni comporti la decisione dell’impresa di rivolgersi al mercato, possono riguardare la struttura, i rapporti di organi interni o i rapporti con i terzi della società che opera l’appello al pubblico risparmio.

La disciplina vuole comprendere perché l’impresa si rivolge al mercato, come deve fare per accedervi e quali effetti tale scelta comporti. La ricerca di queste risposte coinvolge tutti: emittenti, intermediari e mercati.

Molto spesso si parla di mercati finanziari, mercati bancari, assicurativi, mobiliari: c’è una differenza importante tra una definizione di tipo economico di mercato finanziario e quella di tipo giuridico.

Nelle scienze economiche quando si parla del mercato finanziario si intende anche il mercato mobiliare, bancario e assicurativo.

Mercato bancario, assicurativo e mobiliare

Il mercato bancario riguarda principalmente la raccolta del risparmio dal pubblico (acquisizione di fondi depositati sui conti correnti) parallelamente all’esercizio del credito; si assiste ad un processo di trasformazione dei rischi: la banca raccoglie il risparmio e ne è responsabile della restituzione, ma nel frattempo lo utilizza investendolo (prestito a terzi) e si prende il rischio dell’insolvenza del debitore.

Nel mercato assicurativo invece c’è un’attività di traslazione dei rischi: le imprese di assicurazione raccolgono i premi assicurativi a fronte dei quali offrono all’assicurato una protezione di fronte al verificarsi di tali rischi.

Il mercato mobiliare è il mercato in cui transita il risparmio destinato ad essere investito sia indirettamente che direttamente nelle attività economiche delle imprese private (in passato anche pubbliche). Gli investitori investono direttamente quando sottoscrivono, per esempio, le azioni, oppure indirettamente quando collocano il loro denaro in fondi comuni di investimento (collettivamente ad altri denari viene investito dal fondo in determinati titoli piuttosto che altri diversificando il rischio). I valori mobiliari sono le attività di investimento. Al mercato mobiliare partecipano anche le stesse banche, le quali comprano in nome e per conto dei propri clienti ed altre volte invece organizzano attività inerenti a tale mercato, non solo però le banche, lo fanno anche le assicurazioni (il premio viene investito in una serie di prodotti finanziari - giusto da questo senso nasce la logica delle scienze economiche di definire compattando i mercati finanziari).

L’approccio giuridico è più razionale perché ha come obiettivo la definizione di regole. Per far ciò il diritto mantiene tre diversi segmenti, ad ognuno dei quali dirige regole che riguardano il segmento stesso - si ha il diritto bancario, quello assicurativo e quello dei mercati finanziari. Ciò che le scienze economiche compattano, il diritto tiene distinto.

Il diritto dei mercati finanziari disciplina i protagonisti dell’attività di trading che ha per oggetto titoli rappresentativi di capitale sociale o capitale di debito delle società emittenti. Spesso però

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accade che in questo diritto intervengano anche i soggetti disciplinati dai diritti bancario e assicurativo, per svolgere comunque la loro attività.

Sarebbe più corretto però definirlo il diritto del mercato dell’investimento, perché riguarda una disciplina accentrata sull’attività dell’investimento (attività in cui i privati investono i loro risparmi in oggetti finanziari). Ciò spiega perché alcune iniziative poste in essere da banche e assicurazioni rientrano del campo del diritto finanziario (si pensi alla creazione di polizze vita, le quali investono i premi in strumenti finanziari - l’assicurazione fa il suo lavoro di gestione del rischio, ma nel momento in cui li investe si affaccia nell’altra branca del diritto, quella finanziaria).

Evoluzione dei mercati e superamento della segmentazione

Tuttavia questa idea del diritto di tenere differenziati i tre segmenti non può durare a lungo, perché sarà inevitabilmente superata per effetto dell’evoluzione dei mercati stessi, cioè si sta assistendo, da più di una decade, da un lato, all’internazionalizzazione di mercati di investimento e dall’altro ad un processo di innovazione finanziaria, accanto a questo troviamo inoltre l’interconnessione del mercato tramite sistemi tecnologici (non c’è più un mercato dell’investimento nazionale, ma si assiste ad un fenomeno che porta alla facile possibilità di investire il proprio denaro in qualsiasi nazione o di utilizzare operatori che non siano intermediari in senso stretto per poter effettuare gli investimenti), a questo si aggiunga la despecializzazione degli istituti bancari e assicurativi (non sono più concentrati solo sulla loro attività tradizionale, ma sono esposti all’attività di investimento - il loro CE è quello di una attività despecializzata) ed infine c’è stato un fenomeno di deregolamentazione dei mercati finanziari (norme che creavano barriere per tenere separati i tre segmenti sono andate sparendo - salvo i casi in cui esista ancora un blocco, per tutto il resto le banche possono lavorare anche sul mercato finanziario).

Quindi ci si trova di fronte a prodotti che emessi da banche e assicurazione sono assimilabili a valori mobiliari e le stesse hanno costituito dei gruppi in cui convivono società che si occupano ciascuna di un segmento preciso.

Ci sono molte ragioni quindi per ritenere superata anche dal punto di vista giuridico questa segmentazione.

Il diritto dei mercati finanziari è in continuo movimento, del tutto instabile, perché il mercato a cui si riferisce chiede continua innovazione e questo porta con sé esigenze che devono essere normate, ma tali mercati hanno subìto fenomeni patologici sfociati in crisi finanziarie che hanno portato alla necessità di integrare il diritto dei mercati finanziari (profondi ripensamenti delle tutele …). Però non è solo questa evoluzione delle esigenze di contesto ad aver cambiato le regole, un altro fenomeno importante è quello del processo di armonizzazione delle norme, sviluppatosi sia a livello globale che a livello (più forte) europeo. È quindi forte l’esigenza che in tali mercati operino regole il più possibile uniformi, al fine di poter impedire il blocco della circolazione dei capitali e della liquidità. Si ha quindi necessità di regole che possano cambiare velocemente.

Le regole però sono fatte dagli organi dello stato con funzione legislativa e sovente è troppo lungo l’iter legislativo e ciò non combacia con l’esigenza del mercato finanziario (perché i cambiamenti si devono fare in tempi rapidissimi, oltre al fatto che per poter toccare questa disciplina è necessario avere particolari competenze in materia). L’alternativa potrebbe essere di affidare la predisposizione di queste norme a organi di autodisciplina, cioè direttamente a quei soggetti a cui poi la norma si applicherebbe, ma poi ci sarebbe il rischio di compromettere l’indipendenza di queste società private.

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Produzione normativa mista

Da qui nasce l’idea di produrre le regole dei mercati finanziari con tecnica di normativa mista: allo Stato viene lasciato il compito di definire con le leggi i principi quadro che servono a tutelare l’interesse pubblico, ma senza che esso possa intervenire a definire le norme di dettaglio, che tendono a subire le sopracitate mutazioni. La delega viene indirizzata alle autorità di controllo, le quali devono stabilire la normativa di dettaglio per applicare concretamente quei principi quadro.

Per quanto riguarda il contenuto di queste leggi, ogni stato ha da sempre rivendicato la sovranità nazionale per la quale le leggi sul proprio territorio le detta lo stato stesso e ciò va bene per molte materie, ma su materie come queste con forte matrice internazionale non ha senso che lo stato continui a legiferare autonomamente, infatti da tempo sono in corso processi di armonizzazione delle regole, in cui lo stato deve rinunciare alla sovranità nazionale per dar spazio a istanze di tipo internazionale (in effetti lo stato italiano non ha più un ruolo primario nella definizione delle regole di diritto finanziario, assicurativo, bancario e anche delle società per azioni).

Questa esigenza si è diffusa a seguito delle grandi crisi sistemiche dei mercati finanziari: proprio perché i mercati sono interconnessi e vivono in un prospettiva internazionale. A seguito del 2008 si iniziano a porre regole uniformi, ma nessuno avrebbe mai rinunciato alla propria sovranità se non fosse stato che l’esigenza di trovare una soluzione era più forte. Si è quindi trovata la soluzione della soft law - insieme di linee guida realizzate principalmente dal Financial Stability Board (che mise insieme esperti di tutto il mondo), creando un sistema di regole facoltative, non leggi coattive (cioè ogni stato era libero di non applicare), ma che in quelle condizioni gli stati hanno adottato spontaneamente per non rimanere esclusi ed incontrare situazioni più gravi.

Poi con il passare del tempo si è arrivati, in Europa, ad un livello di armonizzazione molto forte, rispetto al minimo livello iniziale, soprattutto in ambito di mercati finanziari, infatti gli organi dell’UE non intervengono più con le direttive, ma direttamente con i regolamenti (non hanno bisogno di essere preventivamente recepiti dallo stato membro, ma sono direttamente applicabili nei singoli stati). Al giorno d’oggi ci sono direttive di primo e secondo livello (al primo livello ci sono quelle che definiscono i principi - al secondo livello invece stabiliscono le linee guida).

Le fonti principali del diritto dei mercati finanziari sono le direttive comunitarie (esempio le MIFID), con tutta una serie di contenuti che vengono da fonti europee, invece all’interno del paese si hanno fonti pubbliche (sia le leggi - primarie - sia i regolamenti - secondarie - delle autorità che presidiano questi settori - CONSOB, MEF, BI.) sia fonti private (sono codici principalmente di autodisciplina che si danno gli stessi operatori dei mercati - esempio: codice di autodisciplina delle società quotate - non c’è obbligo di adottarle, ma di informare il mercato se sono state adottate e laddove non lo siano se ne deve fornire la m