Diritto dei mercati finanziari - Appunti

Evoluzione della disciplina del mercato finanziario

Nel corso degli ultimi 30 anni la disciplina dell’intermediazione finanziaria ha conosciuto, sia in Italia, sia negli altri paesi comunitari, una costante e rapida evoluzione. In Italia la parte ponderante di tale disciplina è formulata, a livello legislativo, dal decreto legislativo 58/1998. Il Testo unico non esaurisce la gamma dei testi normativi che, attualmente, interessano il mercato finanziario. La disciplina di tale decreto legislativo si affianca e si intreccia, innanzitutto, con quella delle banche e dell’attività bancaria, formulata nel Testo unico delle disposizioni in materia bancaria e creditizia. Altri provvedimenti che completano il quadro sono: la disciplina dei fondi di pensione, la disciplina relativa all’introduzione dell’euro, la disciplina contro il riciclaggio del denaro proveniente da attività illecite, le norme in materia di tutela dei consumatori, la disciplina antitrust…

Per individuare un criterio che definisca il mercato finanziario esso viene considerato come la sommatoria di tre comparti: quello bancario e creditizio, quello dell’intermediazione finanziaria non bancaria e quello assicurativo.

Iter di approvazione del Testo unico del 1998

L’iter di approvazione del Testo unico del 1998 inizia nel 1996 con la legge che delega il Governo di recepire le direttive sui servizi di investimento che porta all’emanazione del c.d. decreto. Tale decreto si occupa unicamente dei profili direttamente incisi dalle Direttive, e cioè il mutuo riconoscimento di intermediari e mercati. La celerità con il quale viene emanato il decreto trova le basi nella necessità di rassicurare le Autorità comunitarie sulla volontà di porre rimedio alla situazione di incompatibilità tra la disciplina italiana e quella comunitaria. Il Decreto Eurosim, rappresenta un momento di passaggio, perché il Governo provvede pressoché immediatamente a dare avvio ai lavori per l’emanazione del Testo unico, affidandoli ad un’apposita commissione, coordinata dalla Direzione Generale del Ministero del Tesoro ed alla quale parteciparono eminenti studiosi, ed esponenti delle istituzioni di vigilanza e di controllo.

Nonostante l’emanazione di tale Testo unico non esiste una definizione legislativa di mercato finanziario. La scienza economica offre una definizione di “mercati finanziari” molto più ampia dell’oggetto della nostra materia (la nozione economica ricomprende nell’ambito dei mercati finanziari tutte le attività dirette alla veicolazione del risparmio verso forme di investimento produttive, ivi comprese l’attività bancaria e quella assicurativa, che esulano totalmente dal nostro ambito di studio e sono oggetto di altre materie specialistiche).

Tuttavia, l’oggetto di studio del “diritto dei mercati finanziari” è in continua evoluzione, sia per effetto dello sviluppo dei mercati finanziari (con la creazione di nuove forme di investimento e nuove modalità degli scambi) sia per effetto di interventi legislativi (anche di origine comunitaria). L’ambito di studio del diritto dei mercati finanziari viene quindi comunemente individuato in negativo o in termini positivi. In negativo o “per esclusione”, come esteso a tutte le attività di intermediazione finanziaria escluse l’attività bancaria (oggetto della disciplina specifica di cui al Testo Unico Bancario) e quella assicurativa (di cui al Codice delle Assicurazioni).

Mentre in termini positivi, come esteso a tutte le attività finanziarie disciplinate dal Testo Unico della Finanza (TUF): degli intermediari finanziari (imprese di investimento, come le SIM, e investitori istituzionali, come le SGR e le SICAV), dei mercati regolamentati e altre sedi di scambio, degli emittenti (inclusa la disciplina dell’appello al pubblico risparmio) e delle autorità di vigilanza (Consob, Banca d’Italia e Ministero dell’Economia e delle Finanze) competenti a vigilare sui soggetti sopra elencati e sulle loro attività.

Una possibile definizione alternativa considera il diritto dei mercati finanziari quello che studia le regole che presiedono al funzionamento di un mercato. Il modo più semplice e lineare per identificare l’oggetto della nostra materia è, dunque, quello di individuare i beni che vengono scambiati sul mercato oggetto del nostro studio, cioè i prodotti finanziari. Ai sensi dell’art. 1, comma 1, lett. u), TUF sono “prodotti finanziari”: gli strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria che non costituiscono prodotti finanziari i depositi bancari o postali non rappresentati da strumenti finanziari”.

Le autorità di controllo sul mercato mobiliare

L’intervento pubblico sul mercato mobiliare poggia sull’azione di Autorità di vigilanza e di controllo. Le Autorità che attualmente assumono rilievo per la disciplina del mercato mobiliare sono: il Ministro dell’economia e delle finanze, la Banca d’Italia, la Consob, e la Commissione di vigilanza sui fondi pensioni e l’ISVAP.

Le competenze del Ministro dell’economia e delle finanze, in seguito all’emanazione del TUF, sono state notevolmente ampliate. Infatti, con l’istituzione della Consob, avvenuta nel 1974, molte delle attribuzioni già spettanti al Ministro erano state trasferite alla stessa Consob; al Ministro spettavano tuttavia poteri di alta vigilanza in caso di rilevanti perturbazioni sul mercato dei capitali e specifici compiti previsti di volta in volta da singole previsioni normative.

Il Testo unico attua un riordino delle competenze spettanti al Ministro: al di là delle singole previsioni normative, ne risulta un ampliamento degli spazi di intervento di tale Autorità, con riferimento alla disciplina degli intermediari, quanto a quella degli emittenti, che ai suoi poteri regolamentari. Nel settore dei servizi di investimento il Ministro può individuare nuove categorie di strumenti finanziari, nuovi servizi e attività di investimento e nuovi servizi accessori; adottare le norme di attuazione e di integrazione delle riserve di attività nel rispetto delle disposizioni comunitarie.

Al ministro dell’economia e delle finanze, insieme al Ministro di grazia e giustizia, ha il compito di individuare i requisiti di onorabilità e professionalità dei sindaci degli emittenti quotati e per l’individuazione dei principi contabili internazionali validi per la redazione del bilancio consolidato. A livello istituzionale rappresenta il referente politico della Consob. Tuttavia la Consob non si presenta più come un organismo dipendente dal Ministro; infatti la legge 285/1981 le ha infatti riconosciuto la personalità giuridica, ed è considerata un’autorità amministrativa indipendente. La medesima legge ha rafforzato l’autonomia della Commissione dal Ministro, abolendo la previsione in base alla quale l’emanazione dei regolamenti della Consob doveva sottostare al visto preventivo del Ministro: la regola è ora prevista soltanto per i c.d. regolamenti interni della Consob.

Tuttavia alcuni legami tra il Ministro e la Commissione sono rimasti. Il presidente della Commissione deve informare il Ministro sugli atti e sugli eventi di maggior rilievo e gli trasmette le notizie e i dati di volta in volta richiesti; in ogni caso gli comunica gli atti di natura regolamentare diversi da quelli relativi all’organizzazione interna della Commissione, e il Ministro può formulare le proprie valutazioni della Commissione, informando il Parlamento. Il Ministro del tesoro informa il Parlamento degli atti e degli eventi di maggior rilievo dei quali abbia avuto notizia quando li ritenga rilevanti al fine del corretto funzionamento del mercato dei valori mobiliare. Inoltre la Consob deve presentare al Ministro stesso, con cadenza annuale, una relazione sull’attività svolta nell’anno di riferimento. La relazione deve essere poi inviata alle Camere, con le eventuali osservazioni del Ministro.

La Banca d’Italia è la massima autorità creditizia ed è incaricata del compito di Vigilanza sul settore bancario, insieme al CICR ed al Ministero dell'Economia e delle Finanze. Le competenze della Banca d'Italia relative al settore creditizio sono delineate dal d. lgs. 385/1993 (TUB). È istituto di diritto pubblico e ha sede legale in Roma. La legge 262/2005 ha introdotto importanti novità organizzative: è stato enunciato il principio di indipendenza della Banca d’Italia, è stato previsto un mandato a termine (6 anni rinnovabili solo una volta) per il Governatore e per tutti i membri del Direttorio, è stato introdotto come per la Consob l’obbligo di riferire annualmente al Parlamento sulla propria attività. È dotata, nell’ambito della disciplina del mercato finanziario, di ampi poteri. Ad essa spettano poteri sia di controllo, sia di regolamentazione dell’attività degli intermediari e dei mercati, tali poteri spettano in via esclusiva alla Banca d’Italia. In altri casi essi devono esercitarsi in concomitanza con quelli spettanti alla Consob o ad altre autorità. Il criterio di ripartizione delle competenze fra Banca d’Italia e Consob è di tipo funzionale. Alla Consob spettano poteri che riguardano al controllo sulla trasparenza e correttezza dei comportamenti dei soggetti sottoposti a vigilanza; alla Banca d’Italia spettano compiti che riguardano il controllo dei rischi, i mezzi propri di cui gli intermediari devono dotarsi, e all’organizzazione interna. In alcune materie, il TUF attribuisce alla Banca d’Italia competenze da esercitarsi congiuntamente con la Consob.

La Consob, istituita nel 1974, ha visto un ampliamento dei propri poteri. L’organizzazione della Consob è tuttora disciplinata dalla legge istitutiva; il legislatore non ha ritenuto di dover intervenire. La Consob ha sede centrale a Roma e una sede operativa a Milano. È un organo collegiale: la nomina dei membri della Commissione avviene con decreto del Presidente della Repubblica, emanato su proposta del Presidente del Consiglio dei ministri, previa deliberazione del Consiglio stesso. È composta da un Presidente e da quattro commissari, scelti tra persone di specifica e comprovata competenza ed esperienza e di indiscussa moralità e indipendenza. I membri sono nominati con decreto del Presidente della Repubblica, su proposta del Presidente del Consiglio del Ministri, previa deliberazione del Consiglio stesso, durano in carica 7 anni e non possono essere rinominati (novità ex legge 262/2005). I commissari non sono revocabili, è prevista esclusivamente la possibilità di sciogliere l'intera commissione (con la stessa procedura prevista per la nomina) in caso di impossibilità di funzionamento. Al fine di garantirne l'indipendenza, la legge prevede in capo ai componenti della Commissione per tutta la durata della carica e a pena di decadenza, il divieto di esercitare attività professionale, anche di consulenza, di essere amministratori o dipendenti di enti pubblici o privati, di ricoprire altri uffici pubblici di qualsiasi natura. Vi sono casi in cui i poteri della Consob devono esercitarsi in concomitanza con quelli della Consob. Il criterio di ripartizione delle competenze fra Banca d’Italia e Consob è di tipo funzionale. Alla Consob spettano poteri che riguardano al controllo sulla trasparenza e correttezza dei comportamenti dei soggetti sottoposti a vigilanza; alla Banca d’Italia spettano compiti che riguardano il controllo dei rischi, i mezzi propri di cui gli intermediari devono dotarsi, e all’organizzazione interna. In alcune materie, il TUF attribuisce alla Banca d’Italia competenze da esercitarsi congiuntamente con la Consob. Alla Consob spettano in esclusiva compiti di controllo in materia di appello al pubblico risparmio, con riferimento tanto alla sollecitazione all’investimento, quanto alle OPA. A differenza delle altre autorità la Consob trae parte delle risorse finanziarie necessaire per assicurarne il funzionamento da contributi versati direttamente dai soggetti sottoposti all’attività di vigilanza.

La COVIP (Commissione di vigilanza sui fondi pensione) fu istituita nel 1993. I compiti di tale Commissione sono riferiti all’intero settore della previdenza complementare: essa si occupa della trasparenza e correttezza dei comportamenti e la sana e prudente gestione delle forme pensionistiche complementari. Dal 2005 viene attribuito al Ministero del lavoro e delle politiche sociali l’attività di alta vigilanza sul settore della previdenza complementare, mediante l’adozione, di comune accordo con il Ministero dell’economia e delle finanze, di direttive generali indirizzate alla COVIP. La Commissione è un organo collegiale, composto da un presidente e da 4 membri. La nomina avviene con deliberazione del Consiglio dei ministri, su proposta del Ministro del lavoro e della previdenza sociale, di concerto con il Ministro dell’economia e delle finanze.

L’ISVAP (Istituto per la vigilanza sulle assicurazioni private e di interesse collettivo) fu istituito nel 1982. Esso svolge funzioni di vigilanza nei confronti delle imprese di assicurazione e di rassicurazione nonché di tutti gli altri soggetti sottoposti alla disciplina sulle assicurazioni private. Le funzioni dell’ISVAP interagiscono con la disciplina del mercato mobiliare per quanto riguarda il comparto dei prodotti misti assicurativo-finanziari.

I principi generali in materia di vigilanza

I tempi e i modi di agire delle varie Autorità di vigilanza derivano innanzitutto dalle rispettive leggi istitutive e regolatrici. Il TUF fissa principi generali idonei a delimitare l’operato delle Autorità e di rafforzare l’efficacia del loro intervento, agevolando la cooperazione, e lo scambio di informazioni tra di esse. Una delle disposizioni maggiormente significative che si rinvengono nell’ambito del TUF riguarda i rapporti con il diritto comunitario. L’art. 2 del TUF stabilisce che il Ministero dell’economia e delle finanze, la Banca d’Italia e la Consob esercitano i poteri loro attribuiti in armonia con le disposizioni comunitarie, applicano i regolamenti e le decisioni dell’Unione Europea e provvedono in merito alle raccomandazioni riguardanti le materie disciplinate dal presente decreto.

L'esercizio del potere regolamentare

L’esercizio del potere regolamentare delle Autorità di vigilanza deve avvenire nel rispetto dei principi comunitari di trasparenza, conoscibilità e predeterminazione dei relativi contenuti. È previsto che la Banca d’Italia e la Consob devono stabilire i termini e le procedure per l’adozione degli atti e dei provvedimenti di propria competenza. I regolamenti e i provvedimenti di carattere generale della Banca d’Italia e della Consob devono essere pubblicati nella Gazzetta ufficiale. Gli altri provvedimenti rilevanti relativi ai soggetti sottoposti a vigilanza sono pubblicati dalla Banca d’Italia e dalla Consob nei rispettivi bollettini.

Entro il 31 gennaio di ogni anno, tutti i regolamenti e i provvedimenti di carattere generale del Ministero dell’economia e delle finanze, della Banca d’Italia e della Consob sono pubblicati a cura del Ministero in un unico compendio, anche in forma elettronica, ove anche uno solo di essi stato modificato nell’anno precedente. La legge 262/2005 prevede l’obbligo da parte delle Autorità di vigilanza di rispettare particolari regole di trasparenza per l’adozione di atti regolamentari e generali, secondo gli standard internazionali. Oltre all’obbligo di motivazione, l’emanazione dei provvedimenti deve essere accompagnata da una relazione che ne illustri le conseguenze sulla regolamentazione, sull’attività delle imprese e degli operatori e sugli interessi degli investitori e dei risparmiatori. Le Autorità devono tenere conto anche del principio di proporzionalità, inteso come criterio di esercizio del potere regolamentare in modo adeguato al raggiungimento del fine, con il minor sacrificio degli interessi dei destinatari. Viene poi introdotto l’obbligo di sottoporre a revisione periodica, almeno ogni 3 anni, il contenuto degli atti di regolazione, per adeguarli alle mutate esigenze del mercato.

La cooperazione tra autorità e il segreto d'ufficio

La ripartizione dei compiti di regolazione, vigilanza e controllo tra più Autorità richiede l’adozione di specifiche misure volte ad assicurarne il coordinamento. Tuttavia l’obbligo di collaborazione tra diverse Autorità di controllo e di vigilanza crea problemi di coordinamento con la disciplina del segreto d’ufficio. Quest’ultimo tutela esigenze spesso incompatibili con la logica della trasparenza che viene posta a base degli obblighi di collaborazione. Bisogna distinguere tra le norme che riguardano i rapporti tra Autorità di controllo, da quelle che riguardano i rapporto tra tali Autorità e terzi soggetti. Il Tuf prevede un vero e proprio obbligo di collaborazione fra le Autorità di controllo, e al contempo statuisce il divieto della reciproca opposizione del segreto d’ufficio. Una previsione analoga riguarda i rapporti con Autorità estere. Tuttavia la disciplina è diversa se si tratta di autorità comunitarie o extracomunitarie. Per quanto concerne i rapporti tra le Autorità nazionali e quelle comunitarie non vi è più il divieto della reciproca opposizione del segreto d’ufficio. Bisogna osservare che gli obblighi di collaborazione tra Autorità degli stati membri derivano anche, e soprattutto, dalle norme comunitarie, che in base al principio della prevalenza del diritto comunitario rispetto al diritto interno, dovrebbero già neutralizzare l’eventuale ricorso al segreto d’ufficio come motivo per non dar corso a richieste di cooperazione di altre Autorità europee.