Diritto Dei Mercati Finanziari

Mercati finanziari

Cos'è il mercato finanziario e a cosa serve?

Il mercato finanziario è un luogo (in genere astratto) dove si comprano e si vendono strumenti finanziari, come azioni o obbligazioni. L'azione è il titolo finanziario, mentre l'obbligazione è il titolo che incorpora un contratto, un contratto finanziario. Nel mercato finanziario si sottoscrivono e si scambiano negozi e contratti finanziari, delle più varie tipologie.

Cosa contraddistinguono i contratti finanziari?

Premesse: quando si conclude il rapporto societario, avviene la liquidazione. Una volta adempiuto ai debiti societari e resta del capitale, avviene il supero di liquidazione, il residuo attivo che supera l'importo pagato. Cosa accomuna il rapporto contrattuale sotteso alla partecipazione azionaria e il rapporto contrattuale sotteso all'obbligazione azionaria? Entrambi iniziano e finiscono con una prestazione finanziaria.

Gli strumenti finanziari sono: rapporti contrattuali che si avviano e terminano con una prestazione di denaro. Disciplina che si contraddistingue a seconda del rapporto contrattuale che incontra. Il mercato finanziario è il luogo fisico o non fisico nel quale si scambia, si sottoscrive, strumenti finanziari.

Chi sono i soggetti del mercato finanziario?

Le società che operano nel mercato finanziario sono da una parte gli emittenti, soggetti economici che hanno bisogno di denaro, dall'altra parte ci sono gli investitori. Nel mezzo ci sono gli intermediari che hanno la missione istituzionale ed economica di mettere in relazione emittenti e investitori, mediando il rapporto di mercato tra emittenti ed investitori.

Qual è il rapporto tra mercato finanziario e bancario?

Il mercato bancario con il mercato finanziario fa parte del sistema finanziario. Esso rappresenta l'insieme di soggetti ed istituzioni in grado di assicurare la canalizzazione delle risorse finanziarie (quelle che in economia si chiamano) dalle unità in surplus a quelle in deficit. Il mercato finanziario e bancario concorrono alla formazione del sistema finanziario, ma sono concorrenti distinti.

Le nozioni di unità in deficit e in surplus individuano soggetti che manifestano strutturalmente esigenze diverse. All'interno di un sistema economico, le unità strutturalmente in deficit, ossia esigenti apporti finanziari esterni, sono le imprese (perché si connette all'esigenza di investimento per generare utili e questi investimenti vanno finanziati). Fanno parte anche delle unità in deficit anche gli Stati perché effettuano interventi che possono anche non avere ritorni economici con decadenze pluriennali.

Le unità strutturalmente in surplus sono per esempio le famiglie perché, con le sue entrate correnti, consumano e risparmiano. Risparmiano per far fronte alle spese previste e per investimenti futuri. La famiglia è un'unità economica improntata al risparmio. Ovviamente è un modello che nella realtà è geometricamente variabile.

Sul mercato finanziario, unità in deficit e in surplus interagiscono e definiscono rapporti contrattuali diretti (ossia senza intermediari) ossia costruiscono una posizione di debito e una di credito che da questo punto di vista è disintermediata. È importante che unità in deficit e in surplus interagiscano, altrimenti fallisce il sistema economico.

Lo scambio di risorse tra unità in deficit e unità in surplus è agevole?

No, la prima difficoltà è che devono "trovarsi", e quindi segnalarsi e quindi impiegare tempo, che in economia il tempo è costo. La seconda difficoltà è pareggiare la situazione informativa dei due soggetti, quindi il soggetto in surplus si informa. Terza difficoltà è trovare l'accordo, dove si poserà un tasso d'interesse per scaricare il rischio dell'affare.

Così possono esserci più scenari. Il primo in cui decide di investire perché si percepisce che l'affare è ottimo, il costo dell'asimmetria informativa si scarica sull'affare sull'unità in deficit ma è un costo necessario, questo è positivo per il sistema. Il secondo scenario è dove si valuta che non ne vale la pena e quindi si sottraggono risorse dalle unità in deficit e quindi il sistema ha perso. Un terzo scenario dove il soggetto in surplus capisce che i passaggi per capire l'affare sono costosi e quindi decide di rischiare gestendo i limiti in cui può per quei passaggi, senza per esempio andare da un esperto e quindi evitando dei costi, ma l'affare lo fa lo stesso. Sarà buono o meno per il sistema?

Sicuramente si perde di efficacia ed efficienza ma ci sono due ipotesi: il surplus in una situazione di simmetria informativa dovuta alle sue ricerche ha prestato il denaro al deficit che impiega il denaro malamente, il surplus resta insoddisfatto, laddove si presentasse un altro soggetto in deficit che propone un altro progetto al surplus, progetto realmente meritevole non è preso in considerazione per la mancanza di fiducia. Così l'impresa meritevole esce dal mercato.

Quindi la situazione di asimmetria informativa (ossia l'unità in deficit ha il controllo dell'affare) che contraddistingue la relazione tra l'unità in surplus e quella in deficit e che non viene corretta, generando un affare a condizioni economiche disallineate, nella misura in cui si traduca in un fallimento dell'operazione derivante dall'evidenziarsi di un rischio implicito, genera il fenomeno di selezione avversa. L'impresa immeritevole viene beneficiata, l'impresa meritevole che può generare valore, occupazione, viene espulsa dal mercato.

Asimmetria informativa e selezione avversa

In uno schema nel quale tra unità in surplus ed unità in deficit si dà un' asimmetria informativa non corretta, l'impresa immeritevole è avvantaggiata nella fase di negoziazione rispetto all'impresa meritevole (perché chiede meno soldi visto che lo scopo è fregare il surplus), nella misura in cui si traduca nel default dell'operazione, genera l'espulsione dal mercato dell'impresa meritevole e il sistema economico fallisce. Lo scambio diretto delle risorse finanziarie tra unità in deficit e unità in surplus è molto complicato.

Il problema dell'asimmetria informativa si riscontra in più mercati, soprattutto quelli che hanno per oggetto prodotti opachi, ossia le caratteristiche non apprezzabili da chiunque. Ne discende il problema dei costi ingiustificati di transazione (es. esperto per valutare il prodotto) che gravano anche sul sistema perché potrebbe creare valore aggiunto, nell'ipotesi che il prodotto è meritevole.

Nell'ipotesi in cui il prodotto non è meritevole, ci rimette il venditore "buono" perché il consumatore non tornerà più ad operare in quel mercato. Così è stato teorizzato il modello di Akerlof.

Ulteriori problemi: conciliazione delle scadenze

C'è un ulteriore problema: il soggetto in surplus ha un orizzonte temporale di investimento, l'unità di deficit sa che ha un piano economico finanziario di ammortamento. Ciò crea il problema della conciliazione delle scadenze. Lo strumento con cui storicamente il sistema economico sopperisce a questo problema è attraverso il sistema bancario. Dove nell'evoluzione del sistema finanziario, il sistema bancario arriva molto dopo.

Il problema della conciliazione delle scadenze diventa massimo quando le unità in surplus sono limitate. Questo tema è creato dall'introduzione della moneta e poi risolto storicamente con l'introduzione bancaria.

Perché il sistema dell'intermediazione bancaria risolve i tre problemi delineati?

• Perché risolve la ricerca della controparte? Perché è un soggetto imprenditoriale, nel senso che in modo professionale svolge una certa attività, normalmente in un luogo riconoscibile, e come tale attrae a sé unità in deficit e unità in surplus che possono essere interessati a godere dei servizi della banca.
• Perché la banca è una figura che concorre a risolvere il problema delle asimmetrie informative? Perché lo fa di mestiere e professionalmente svolge un’attività specializzata, quella di conoscere l’attività di cui si occupa, sviluppando delle economie di scala. Il costo è inversamente proporzionale al volume, più il volume aumenta più il costo diminuisce. La banca è naturalmente incentivata a farlo perché dal cattivo esito di un'operazione non deriva solo una perdita diretta ma anche perdite indirette, ben più gravi.
• Perché la banca aiuta a conciliare le scadenze? Perché la banca può lasciare una giacenza media di conto per restituire il denaro richiesto e col restante può valutare progetti interessanti. La banca può usare una parte dei depositi a vista, può raccogliere capitale a termine, e in questo modo risolvere il problema della conciliazione. Il rischio giuridico dell’operazione sta sulla banca, non sul depositante, non sul finanziato.

Il tema della conciliazione delle scadenza ci consente di fare un passaggio ulteriore. Partendo dal presupposto che è altamente improbabile che tutti i correntisti anche a vista contestualmente chiedano la liquidazione dei depositi, la banca può assumersi il rischio di prestare quei soldi. Se tutti i correntisti contestualmente chiedono la liquidazione dei depositi, la banca diventa liquida, allora chiederà ai finanziati la somma finanziata.

L'instabilità di un intermediario bancario può creare disagio ad un altro intermediario bancario perché esistono rapporti bancari anche tra intermediari bancari. Ciò è accompagnato dal fatto che l'utenza tende a percepire il sistema bancario come un sistema unitario.

Il meccanismo bancario si regge sulla fiducia dei depositati e quando questa viene meno crea una criticità del istituto bancario e questa porta alla criticità di altri sistemi bancari. I rapporti interbancari nel tempo sono diventati anche su scala sovrannazionale e non solo su scala nazionale. Questo grazie al principio di libera circolazione dei capitali. Fino a rapporti mondiali. Per questo si è arrivati a regolare il mercato bancario a livello sovrannazionale e il controllo è effettuato da autorità europee. Il livello della regolazione si sposta, il livello della fiducia non è più affrontato a livello statale ma sovranazionale. La regolazione nazionale diventa insufficiente perché se le banche nazionali hanno rapporti con banche non nazionali, la regolamentazione può non essere omogenea.

Il problema del default bancario è che a "salvare" l'istituto bancario avviene da parte dello stato. Il fatto normativo interviene per la stretta connessione tra il sistema bancario e sistema economico. Quindi non c'è mezza operazione bancaria che non è regolata legislativamente.

Nel corso del tempo il settore bancario è stato il settore più regolato, perché il diritto è così pervasivo? Perché vi è un giudizio di meritevolezza, il legislatore constata che i fenomeni interni al settore bancario hanno effetti ulteriori al settore bancario. Il legislatore arriva a capirlo quando capisce nel 1926 che alcuni istituti con il proprio agire possono creare effetti drammatici derivanti da forme di attività scorrette. Così il diritto arriva in un settore dell'economia per evitare prassi scorrette che può creare effetti su tutta l'economia.

Dal settore bancario a quello finanziario

Il passaggio ulteriore è passare dal settore bancario a quello finanziario. La banca lucra il margine di intermediazione (interessi dei depositanti e finanziati, differenza tra interessi attivi e passivi), nel corso della storia ci si chiede come far ritornare nelle tasche il margine di intermediazione, da qui nasce il mercato finanziario. Questo mercato nasce da un interesse economico per "riprendersi" il margine di intermediazione mettendo da parte il soggetto bancario. Trovando un altro modo per mettere in connessione unità in surplus ed in deficit.

Ma non è l'unica motivazione per cui si sviluppa il sistema finanziario. Il sistema di finanziamento che passa dall'intermediazione bancaria è un sistema non agevole per le imprese (unità in deficit) innovative (che hanno poche garanzie), perché la banca deve essere prudente. Quindi il sistema finanziario è più agevole per le unità in deficit di questo tipo ad ottenere finanziamenti.

Ma c'è anche un terzo argomento, le banche sono poche, sono regolate, agiscono sotto una forte tutela del sistema politico ed è quindi inevitabile che in qualche modo le banche quando scelgono l'assetto strategico di allocazione finanziaria sono influenzate dal sistema politico. L'esigenza che sta alla base dello sviluppo del sistema finanziario è anche un'esigenza di libertà. Quindi un'unità in deficit passando dall'istituto bancario sconta il fatto della prudenza bancaria, dell'influenzamento politico (che predilige investire in alcuni settori).

Il mercato finanziario è un luogo fisico o non fisico in cui unità in deficit e in surplus aspirano a scambiarsi risorse finanziarie a titolo di credito o a titolo di debito in modo disintermediato. Quindi bisogna risolvere i 3 problemi (risolti dalle istituzioni bancarie):

• Stabilendo convenzionalmente un luogo fisico (oggi telematico) dove incontrarsi tra unità in deficit ed in surplus. Questo risolve il primo problema.
• Un ulteriore problema è tipizzare l'oggetto da negoziare (azioni o obbligazioni? per esempio), devo avere uno standard che offro in sottoscrizione, per non negoziare con tutti i possibili creditori. Quindi se voglio creditori sottoscriverò obbligazioni, se vorrò soci sottoscriverò azioni. Ossia gli strumenti finanziari, ossia contratti tipizzati. Così si avrà l'oggetto dello scambio.
• Per il secondo problema delle asimmetrie informative, ci sono meccanismi che prima del diritto che portano le unità in deficit a fornire informazioni scritte dove si presentano, dichiarano il capitale che necessitano e il rischio dell'attività, e il ritorno economico, questo fa sì che porta l'unità in surplus ad apprezzare il tasso d'interesse. Da qui l'esigenza dell'informazione degli investitori, esigenza naturale delle unità in deficit. È un'informativa di carattere prospettico, tecnico-economico.

Dall'altra parte delle unità in surplus ci può essere chiunque. Naturalmente sarà il surplus più competente e con disponibilità economica maggiore ad accaparrarsi gli affari migliori, così da portare una fetta di surplus (che non ne capiscono) ad uscire dal mercato. Allora i surplus che ne capiscono intermediano tra surplus che non capiscono e unità in deficit chiedendo retribuzione per i servizi offerti. Un soggetto si fa imprenditore di intermediazioni per quei soggetti che non hanno capacità tecniche. Si fa da intermediario tra il polo dei surplus (che non hanno disponibilità tecniche di tempo o di denaro) e il polo del deficit. Fa da tramite nel processo di allocazione finanziaria tra unità in surplus inconsapevole e unità in deficit. Qui la funzione intermediaria assume una valenza diversa dall'intermediario bancario. Perché l'intermediario finanziario non assume posizione di rischio proprio, ma agevola la transazione svolgendo la funzione di consulenza e indicazione tecniche, di orientamento dell'allocazione finanziaria. Così nel tempo questa funzione è stata imposta perché si riconosce la meritevolezza nel sistema, quindi il surplus deve passare dall'intermediario per arrivare all'impresa in deficit. Così il mercato aumenta, e aumentano i soggetti e le classi. Questa è l'autonomia privata del mercato.

Il problema dell’analisi delle informazioni

La classe delle unità in surplus è composta da soggetti diversi: soggetti tecnicamente competenti e dotati di risorse adeguate alle necessità di valutazione che si accompagnano al processo di allocazione finanziaria (poche); soggetti inidonei a questo scopo, perché non dotati di strumenti tecnici necessari, non dotati di risorse finanziarie sufficienti per approcciarsi alla materia o non disposte ad impiegare il tempo necessario allo scopo. Abbiamo quindi un disallineamento interno alla classe delle unità. Questi soggetti c.d. intermediari, soggetti che investono con risorse proprie, ma orientano anche l’investimento altrui (la parte del mercato non consapevole).

Problemi derivanti dall'intermediazione

Ma da qui nascono i problemi: il costo dell'intermediario per verificare il progetto dell'unità in deficit è un costo transattivo alto, in tempi dilatati, che graverà sull'unità in surplus, allora si fa andare bene un certo tasso di conoscenza, scontando un rischio elevato di default inaspettato. Se il default inaspettato si verifica fallisce il mercato. Ed è a questo punto che il diritto interviene, nella fase di offerta al pubblico degli strumenti finanziari. Il legislatore valutano come meritevole il sistema finanziario.

Il diritto interviene per imporre imperativamente l'informazione e la veridicità di essa, sanzionando la non veridicità, disincentivando un'informazione non veridica. In questo modo riduco un'informazione non veritiera, e alleggerisco il lavoro dell'intermediario. Questa rassicurazione la può dare solo il diritto dello stato che chiude il sistema e ne agevola la sua operatività. Il legislatore è quindi intervenuto per regolare la fase di offerta al pubblico (degli strumenti finanziari), con la presentazione di un prospetto al pubblico di informazioni.