Diritto dei mercati finanziari

ORGANIZZATI DI NEGOZIAZIONE

1. I sistemi multilaterali di negoziazione (Multilateral Trading Facilities – MTF)

Non è rinvenibile una definizione di “sistema multilaterale di negoziazione”, ma l’accento è spostato sulla

gestione di sistemi multilaterali che consentono l’incontro, al loro interno ed in base a regole non

discrezionali, di interessi multipli di acquisto e vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da

dare luogo a contratti.

In particolare, la multilateralità va intesa nel senso che il gestore non è controparte, e dunque non assume

posizioni di rischio nei confronti dei partecipanti alla negoziazione, contrariamente all’internalizzatore

sistematico, che negozia per proprio conto.

-Se identica è la struttura, identica è anche la funzione dei mercati regolamentati e dei sistemi multilaterali

di negoziazione essendo entrambi volti a consentire l’incontro di interessi multipli di acquisto e vendita

di terzi.

-Il gestore del mercato o del sistema assolve esclusivamente a una funzione mediativa in senso tecnico,

senza assunzione di rischi in proprio.

-Oggetto degli interessi multipli di vendita e di acquisto debbono poi essere strumenti finanziari.

Sin qui l’assoluta identità lessicale riscontrabile nelle definizioni di mercato regolamentato e di sistema

multilaterale di scambi.

Ricondotte pertanto in un ambito di sostanziale coincidenza le 2 definizioni, le sole differenze sono:

- Il mercato regolamentato deve essere gestito da una società di gestione in forma di spa che presenta

certe caratteristiche, mentre gli MTF possono essere gestiti anche da un’impresa di investimento;

- Il mercato regolamentato richiede l’obbligo di pubblicare un prospetto informativo inerente

all’amissione di uno strumento finanziario per informare il pubblico, mentre per l’MTF non è previsto

questo obbligo.

2. Organizzazione e funzionamento dei MTF

E’ la Consob ad individuare i requisiti minimi di funzionamento e gli obblighi dei gestori.

Sia i mercati regolamentati, che gli MTF possono essere costituiti da una serie di regole e da una

piattaforma di negoziazione, non essendo obbligatorio che il sistema gestisca direttamente un apparato

tecnico per il confronto (matching) degli ordini.

Tuttavia, qualora il gestore esternalizzi in tutto o in parte attività aventi rilevanza strategica per la gestione

tipica aziendale, la disciplina regolamentare prevede che il gestore stesso mantenga la responsabilità delle

attività esternalizzate e debba conservare un potere di indirizzo e di controllo sulle stesse.

Con riferimento agli strumenti finanziari e agli operatori che possono essere ammessi alle negoziazioni

su un sistema di negoziazione multilaterale, spetta esclusivamente al gestore del sistema individuarne

le caratteristiche.

Va da sé che il gestore disporrà di più ampi spazi di autonomia nella definizione delle condizioni di

negoziazione laddove lo strumento finanziario non sia negoziato presso altri MTF o mercati

regolamentati.

Con riguardo agli operatori ammessi, così come per i mercati regolamentati, gli MTF devono stabilire

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regole trasparenti, basate su criteri oggettivi, che ne disciplinano l’accesso al sistema. Potranno

accedervi anche operatori che non siano imprese d’investimento o banche purché:

a) soddisfino i requisiti di onorabilità e professionalità;

b) dispongano di un livello sufficiente di competenza e capacità di negoziazione;

c) dispongano di adeguati dispositivi organizzativi;

d) dispongano di risorse sufficienti per il ruolo che devono svolgere.

Le regole di funzionamento del sistema dovranno disciplinare anche le modalità di sospensione ed

esclusione degli operatori ammessi.

Compito del gestore del sistema non è tuttavia solo di predisporre regole e procedure, ma anche quello

di svolgere tutte le attività materiali necessarie per il corretto funzionamento del sistema come:

a) accertarsi che siano accessibili al pubblico informazioni sufficienti;

b) informare chiaramente gli utenti delle rispettive responsabilità;

c) eseguire prontamente qualsiasi istruzione della Consob;

d) controllare le operazioni effettuate dagli utenti nell’ambito dei propri sistemi.

Quanto, i n f i n e , alle regole di trasparenza applicabili, per gli MTF valgono le medesime regole di

trasparenza pre e post trading che governano i mercati regolamentati.

Ciò contrariamente a quanto previsto per gli internalizzatori sistematici, per i quali si cumulano

l’applicazione delle regole in questione a quelle specifiche per loro previste in tema di trasparenza pre e

post - trading.

3. La vigilanza

Con specifico riferimento agli obblighi informativi cui è tenuto il gestore del sistema, la disciplina

regolamentare distingue poi tra quelli nei confronti della Consob e quelli nei confronti degli utenti e del

pubblico. Con riguardo al pubblico è previsto che sia data idonea pubblicità, anche tramite sito internet,

delle regole di funzionamento del sistema gestito.

Per ciò che concerne quelli nei confronti della Consob, il gestore del sistema è tenuto ad inviare alla

Consob: l’elenco degli strumenti finanziari ed operatori ammessi, le regole di funzionamento del sistema e

le procedure di vigilanza per assicurare l’ordinato svolgimento delle negoziazioni, le regole

sull’esternalizzazione delle funzioni, ecc.

Laddove il gestore non ottemperi, la Consob, non essendo provvista di poteri sostitutivi, potrà solamente

infliggere le sanzioni amministrative e, nei casi più gravi, attivare la procedura di revoca

dell’autorizzazione.

4. Gli internalizzatori sistematici (Systematic Internalisers)

Internalizzatore sistematico è il soggetto che in modo organizzato, frequente e sistematico negozia per

conto proprio eseguendo gli ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema

multilaterale di negoziazione.

Non può essere internalizzatore sistematico chi gestisce un sistema multilaterale.

Sarà sufficiente essere autorizzati al solo svolgimento dell’attività di negoziazione per poter assumere la

qualifica di internalizzatore, laddove concorrano tutti gli altri requisiti richiesti dalla disciplina.

Affinché sia configurabile un’operatività riconducibile a quella di “internalizzatore sistematico” è poi

necessario che l’attività di negoziazione posta in essere sia “per conto proprio”, cioè, esercitata “nel

proprio interesse” e “impegnando posizioni proprie” e non di terzi, dunque con assunzione diretta del

rischio da parte del negoziatore, che assume il ruolo di controparte del contratto.

5. I connotati positivi e negativi dell’attività

Il connotato negativo consiste nella circostanza che l’esecuzione degli ordini dei clienti da parte

dell’internalizzatore avvenga al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di

negoziazione. Quanto al connotato positivo, affinché si abbia internalizzazione sistematica, occorre, che

l’attività di negoziazione per conto proprio sia svolta con caratteri di organizzazione, frequenza e

sistematicità. I parametri positivi che ad oggi servono a qualificare come organizzata, frequente e

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sistematica l’attività di negoziazione per conto proprio al fine di ricondurla a quella di internalizzazione

sistematica sono individuati nel fatto:

a) che la stessa deve rivestire un ruolo commerciale importante per l’impresa;

b) essere condotta secondo regole non discrezionali;

c) essere svolta da personale o da un sistema tecnico automatizzato a ciò destinato;

d) essere accessibile da parte dei clienti su base regolare e continua.

Tutte le condizioni devono essere contemporaneamente verificate.

6. Lo svolgimento dell’attività

Viene fatto carico all’intermediario che intenda intraprendere l’attività di internalizzazione sistematica di

comunicare alla Consob, almeno 15 giorni prima dell’inizio dell’operatività, informazioni sia sulla

sussistenza dei requisiti affinché l’operatività possa essere definita sistematica, sia sulle caratteristiche

dell’attività che si intende intraprendere.

Il regime di trasparenza pre-negoziazione impone in capo ai soggetti abilitati l’obbligo di pubblicare

quotazioni irrevocabili sulle azioni ammesse alle negoziazioni sui mercati regolamentati per le quali essi

siano internalizzatori sistematici, qualora per le azioni in parola esista un mercato liquido.

7. I sistemi organizzati di negoziazione (Organized Trading Facilities - OTF)

Sistemi Organizzati di Negoziazione (OTF - Organized Trading Facilities) è definita come un sistema

multilaterale di negoziazione che consente l’incontro di richieste di acquisto o vendita di strumenti

finanziari da parte di una pluralità di soggetti terzi – o una piattaforma di negoziazione semplice rispetto

alle 2 strutture di mercato appena menzionate, in quanto privo di una struttura definita e svincolato dalla

disciplina prevista per gli altri sistemi. Sono stati introdotti con MFID2.

I caratteri distintivi degli OTF rispetto ai mercati regolamentati e ai MTF sono costituiti:

a) dalla mancanza per gli OTF della precisazione che debbano operare su regole non discrezionali. Anzi,

nel sistema organizzato in negoziazione l'esecuzione degli ordini è svolta su base discrezionale. Il

gestore può decidere se, quando e in che misura abbinare due o più ordini all’interno del sistema. Egli

esercita la propria discrezionalità quando decide di:

• collocare o ritirare un ordine sul proprio sistema;

• non abbinare lo specifico ordine di un cliente con gli altri ordini disponibili nel sistema in un

determinato momento, purché ciò avvenga nel rispetto delle specifiche istruzioni ricevute dal

cliente, nonché degli obblighi individuati dalla legge.

b) dal più ristretto perimetro degli strumenti finanziari i quali consentono l’interazione tra interessi di

acquisto e vendita, essendo per gli OTF esclusi i titoli azionari e assimilati.

L’introduzione di tale nuova sede di negoziazione ha Io scopo di rendere i mercati dell’Unione più

trasparenti ed efficienti nonché di definire condizioni eque tra le varie sedi di negoziazione

multilaterale.

La sottoposizione ad autorizzazione e vigilanza degli OTF è effettuata tramite il riconoscimento che la

gestione di un OTF (al pari quella di un MTF) costituisce un servizio d’investimento.

La disciplina della direttiva prevede l’incompatibilità tra la gestione di un OTF e la qualifica di

internalizzatore sistematico, così come il divieto che gli ordini di un OTF interagiscano con le quotazioni e

gli ordini di un internalizzat