Diritto dei mercati finanziari

I gestori collettivi del risparmio sono parte attiva, sono la parte del mercato che riesce a farsi

sentire, e che espone le esigenze anche dei piccoli risparmiatori; i gestori se percepiscono qualcosa

sono costretti a tutelare l'investitore singolo, disinvestendo.

Da chi dipende alla fine il benessere dell’investitore?

Il fatto che un investimento vada bene o male da chi dipende alla fine?

Dipende dall’amministratore si società o governante di uno stato.

Se investi in azioni di una società, il benessere dell’investitore dipende dal modo in cui

l’amministratore gestisce la società e quindi i soldi dell’investitore.

Infatti anche quella è una forma di gestione, gestione di secondo grado in funzione di un’attività

economica sotto forma di società.

Chi garantisce che l'amministratore o governante, gestisce i soldi raccolti sul mercato primario o

secondario in modo conforme agli interessi dei singoli investitori?

Chi garantisce che facciano l’interesse degli investitori e non altri interessi contrari?

Es. A e B costituiscono una società che si occupa di estrazione di gas; per fare tale operazione e

raccogliere soldi, compiono un aumento di capitale, lo offrono al mercato primario in modo da

ottenere piccoli soci. I soci sottoscrivono le azioni e si inizia a produrre.

A però, propone di costituire una società con una giurisdizione non trasparente, vendere un po’ di

quel gas a questa società e tenersi solo per il il guadagni. Può succedere?

l’interesse degli amministratori al fatto che la società sopravvivi vi è, ma semplicemente vogliono

appropriarsi di un beneficio privato del controllo.

Vogliono ottenere un utile che non è proporzionale a quello che percepiscono tutti gli altri soci, e la

posizione di controllo, essendo parte dell’amministrazione, aiuta a farlo.

Tuttavia, anche questo è un problema: c’è una sottrazione di utile → non viene ridistribuito

correttamente l’utile tra i soci.

Questo è un problema perché si è dentro ad una società di mercato: ciò crea distorsione,

ripercuotendosi sul mercato e facendo aumentare il rischio di fallimento del mercato.

Il problema principale sta nel fatto che gli altri soci investitori si sentono fregati ma non possono

fare nulla, niente gli garantisce che non possa risuccedere. Di conseguenza vendono le azioni,

comportando un effetto sistemico: riduce l’afflusso di risorse al mercato.

Questo è il problema tipico di ogni fenomeno societario? Dal pdv fenomenologico lo si riscontra

anche nelle società chiuse? No perché in una società ci sono solo i soci di maggioranza.

È strutturalmente diverso perché qui il problema è all’origine: in una società chiusa il numero

ridotto dei soggetti coinvolti e il fatto fondamentale per cui le economie individuali di tali soggetti

siano fortemente correlate all'andamento della società, fanno si che la cautela rispetto a fenomeni

di approvazione di benefici privati del controllo possa essere risulta su un piano negoziale.

Vi saranno infatti dei meccanismi di tutele interni alla società rispetto a tali fenomeni di benefici

privati (es. chiedendo di affiancare un altro amministratore che presidi l’attività di chi gestisce i

soldi, in modo da evitare la deriva). Questo tema dunque si risolve su base negoziale: il diritto non

deve dunque intervenire imperativamente sulla modalità con cui tale rapporto viene regolato.

Invece, in una società di mercato ciò è inimmaginabile: al mercato le società fanno offerte

standardizzate (non si discute con i singoli soci, quali prerogative vogliono avere ecc.)

l’operazione è di masse e standardizzata, le prerogative sono quelle di legge (o quelle

negozialmente stabilita ma nei confronti della collettività di riferimento, non nei confronti dei

singoli).

Questo crea lo spazio per la determinazione di un grande problema di agenzia (=problema,

riscontrabile in tutti in tutti i rapporti che richiamano direttamente o indirettamente la figura del

mandato, e che comportano un rischio di non conformità dell’azione dell’AGENT rispetto

all’interesse del PRINCIPAL).

Problema di agenzia:

Il problema di agenzia, ricorre quando l’agent gestisce un patrimonio per un principal → c’è

potenziale conflitto di interesse e deviazione del patrimonio dallo scopo.

Di per se il problema sussiste sia nell’ambito delle società aperte che chiuse, nella chiusa però è

risolvibile attraverso meccanismi di carattere negoziale, inoltre la loro struttura e compagine, alza il

livello del controllo generando una barriera rispetto a fenomeni di deviazione dell’interesse

perseguito rispetto a quello prefissato.

In quelle parte l’emittente registra una compagnie a cui partecipano una miriade di soci i quali da u

n alto non sono in grado di negoziazione dei meccanismi di controllo, e non sono in grado, non

hanno risorse che gli permettano di farlo → la sussistenza di eventuali deviazioni a livello di

emittenti è un forte scoraggiamento per il mercato.

È necessario capire se la soluzione sia già dentro il sistema.

Rendicontazione → l’agent mette in atto questo meccanismo per scongiurare eventuali perplessità

del principal: il principal ha un elenco di quanto l’agent ritrova e tiene aggiornato il principal e si

negozierà la soluzione finale. Si danno segnali concreti del fatto che l’agire è trasparente.

l’emittente sa che senza dimostrazione del suo agire, i clienti hanno difficoltà ad erogare →

l’emittente è naturalmente portato a fornire meccanismi di rendicontazione, che tutelano

l’affidamento di chi sta erogando risorse che verranno gestite da altri.

L’ostacolo sta nella natura dell’informazione, nella qualità dei destinatari (soggetti non

tecnicamente ferrati) e nel rapporto tra costo e rendimento dell’investimento.

Il problema dell’investitore comune non è quello di quello istituzionale, la cui presenza nella

compagine rende maggiormente efficace questo meccanismo autonomo.

Il problema è che la disponibilità dell’informazione non è e sempre accompagnata dalla veridicità:

la rendicontazione volontaria è utile, ma resta il tema della genuinità dell'informazione.

L’investitore deve controllare che le informazioni che ottiene siano vere: si alza quindi il costo del

lavoro e il prezzo per i clienti.

Il diritto sugli emittenti interviene in due modi:

arriva con informazione di mercato primario e secondario (ut supra) → prospetto che contiene

informazioni concrete, chiara e vere, se così non fosse l’emittente,esponenti ecc rispondono

civilmente amministrativamente e penalmente delle conseguenze del loro comportamento;

l'emittente deve pubblicare le informazione price sensitive continuativamente; l’emittente

pubblica i bilanci. Questo costa meno agli investitori, che chiedono meno agli emittenti e quindi

rende di più sia all’investitore che agli emittenti;

Si guarda alla governance societaria → la governance è al struttura organizzativa complessiva della

società, coincide con l’insieme di processi organizzazioni amministrativi e di controllo di un ente

societario dotato di un'organizzazione complessa (organo amministrativo, di controllo, di

supervisione strategica della società).

La governance è un fattore centrale sotto il profilo della conformità dell’azione dell’emittente

all'interesse dei soggetti che finanziano l’emittente (come titolari di capitale o creditori in senso

stretto). La governance è strutturata dal codice civile, i contenuti in termini di competenze e le

regole di funzionamento stanno proprio nel codice, da però solo gli elementi inderogabili,

lasciando spazi di autonomia.

Una società chiusa è governata dal principio maggioritario (chi ha la maggioranza del capitale

decide per tutti) → si negozia uno statuto che in deroga alla norma di legge sul principio

maggioritario, preveda diversamente per le decisioni.

In una società quotata, è applicabile questo meccanismo?

Ci vuole un meccanismo chiaro, l'applicazione delle disposizioni generali in materia societaria fa si

che in una spa parte al mercato il principio generale maggioritario non sia contemperabile in via di

autonomia privata.

Sul piano negoziale emittente e mercato non possono concordare un assetto funzionale:

l'applicazione di norme generali nel contesto delle società di mercato conduce la maggioranza

assoluta o relativa ad avere uno spazio di potere maggiore rispetto a quelle chiusa, ma comunque

cercare un accordo è improbabile.

La responsabilità dell'amministratore si fa valere da parte dei soci in assemblea, a maggioranza.

Bisogna capire come funziona il problema di agenzia, tra chi si pone il problema: esistono società di

mercato pubblic companies e a proprietà concentrata.

Le public companies sono diffuse nell’ambito anglosassone, milioni di azionisti dispongono di un

numero modesto di azioni e nessuno di questi è in grado da solo o coalizzato, di determinare il

segno delle deliberazioni assembleari (in particolare sulla costituzione degli organi assembleari) →

il potere sugli affari ce l’ha chi ha un pacchetto partecipativo tale da avere peso in assemblea e

“guidare” le decisioni → è il presidente del consiglio di amministrazione, è lui che comanda

insieme ai manager (che hanno il controllo dell’affare).

Anche la gestione della successione manageriale è gestito dal management.

Il problema di agenzia quindi si pone tra gli azionisti in posizione allineata tra loro (principal) e

management e cda (agent).

In quelle a proprietà concentrata(?) Il fondo eliot ha un parte importante del capitale della telecom

ed esprime al maggioranza nel cda, qui l’agent è il fondo eliot e il principal sono gli altri azionisti →

il problema si pone tra socio di controllo (che poi determina il management) e gli altri azionisti.

Per controllare una società di mercati serve la metà più uno delle azioni che conferiscono diritto di

voto (di diritto), in realtà basta avere anche meno perchè l'azionista diffuso non partecipa alla vita

sociale, non vota, quindi per capire quanto serve è necessario sapere quanti azionisti diffusi

vengono in assemblea e se ci sono azionisti forti in assemblea: gran parte delle società sono

controllate da chi ha molto meno del 50% di azioni, solitamente tra 20 e 27% del capitale.

Qual’è il rapporto tra questo dato di fatto e il problema di agenzia?

La diminuzione del controllo gene