Diritto commerciale - società quotate

Società quotate

La disciplina degli emittenti di strumenti finanziari quotati nei mercati regolamentati è speciale rispetto al diritto comune delle società azionarie tout court. Si manifesta sotto due direttrici:

La specialità delle società quotate

1. La specialità si coglie nella presenza di disposizioni ulteriori ed esclusive per le società quotate (addizione ed esclusività) → perché contiene disposizioni dettate solo per le società quotate (e non per quelle non quotate: ad esempio le opa – artt. 116 e ss TUF).
2. La specialità si coglie nella presenza di disposizioni diverse per le società quotate (differenziazione/diversità) → perché contiene disposizioni diverse rispetto al diritto comune delle società quotate (ad esempio l’organo amministrativo è disciplinato in maniera diversa per le società quotate e per le società non quotate).

La specialità dipende dal fenomeno della quotazione degli strumenti finanziari nei mercati regolamentati.

Strumento finanziario

Lo strumento finanziario è un qualcosa di più ampio rispetto alle azioni e le società con azioni quotate fanno parte degli intermediari.

Articolo 1 comma 2 TUF

“Per strumento finanziario si intende qualsiasi strumento riportato nella Sezione C dell’Allegato I. Gli strumenti di pagamento non sono strumenti finanziari”.

• Valori mobiliari.
• Strumenti del mercato monetario.
• Quote di un organismo di investimento collettivo.
• Contratti a termine, swap, di future e di opzione.

Tale definizione non è chiara per questo si ricorre ad altre definizioni date da:

Comma 1 lettera U: “Per prodotti finanziari si intendono gli strumenti finanziari ed ogni altra forma di investimento di natura finanziaria. Non costituiscono prodotti finanziari i depositi bancari o postali non rappresentati da strumenti finanziari”.

In questo caso si tratta di una definizione generale, che definisce non solo il prodotto finanziario, ma anche, più in particolare, lo strumento finanziario. Gli strumenti finanziari sono dunque una species del genus prodotti finanziari. Occorre, però, chiarire cosa si intende per “ogni altra forma di investimento di natura finanziaria”. Una forma di investimento è un impiego di risorse dirette ad ottenere un corrispettivo di natura finanziaria (contratto di scambio).

Se adesso abbiamo definito il rapporto con un sovrainsieme, vediamo ora di definire un altro rapporto, stavolta con un sottoinsieme, quello di “valori mobiliari”. Questi sono certamente un sottoinsieme degli strumenti finanziari, essendo uno degli stessi così come definiti dalla norma.

Comma 1 bis

“Per valori mobiliari si intendono i valori che possono essere negoziati nel mercato dei capitali, quali ad esempio:

• Azioni di società e altri titoli equivalenti ad azioni di società, di partnership o di altri soggetti e ricevute di deposito azionario;
• Obbligazioni e altri titoli di debito, comprese le ricevute di deposito relative a tali titoli;
• Qualsiasi altro valore mobiliare che permetta di acquisire o di vendere i valori mobiliari indicati alle lettere a) e b) o che comporti un regolamento a pronti determinato con riferimento a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, merci o altri indici o misure.

Si tratta di una definizione – elenco (aperto) che si presta ad essere integrato, in via interpretativa. Per “negoziabile nei mercati immobiliari” si intendono qualsiasi strumento finanziario, o prodotto finanziario, che hanno attitudine alla circolazione.

Si possono individuare degli insiemi:

• Prodotti finanziari → al cui interno→ Strumenti finanziari → al cui interno → Valori mobiliari → al cui interno Azioni, obbligazioni etc.

Nozione generale strumento finanziario

È un contratto che prevede il trasferimento dall’investitore all’emittente di una somma di denaro certa e attuale a fronte del riconoscimento dall’emittente all’investitore di un’aspettativa di ottenere una somma di denaro futura e maggiore (contratto di scambio), la cui realizzazione è rimessa, tuttavia, prevalentemente al comportamento dell’emittente (che quella aspettativa dovrebbe soddisfare).

Ciò produce due problemi:

1. Rischio di asimmetrie informative tra l’investitore e l’emittente: l’emittente, colui da cui dipende la realizzazione, ne sa più dell’investitore che si fida affidandogli il bene. Lo stesso emittente potrebbe abusare della fiducia e “dell’ignoranza” dell’investitore.
   Soluzione al rischio: si sente l’esigenza di inserire delle regole di maggiore trasparenza, allo scopo di limitare tali asimmetrie informative; ad un elemento di rischio di maggiore opacità deve corrispondere una maggiore trasparenza.
2. Rischio di opportunismo dell’emittente: nei confronti degli investitori, una volta ottenuta la somma di denaro certa e attuale.
   Soluzione al rischio: ecco che nel diritto societario è necessario inserire delle regole di maggiore correttezza. La soluzione è quella di introdurre delle regole speciali per una tutela degli investitori (risparmiatori) che mirano alla trasparenza e alla correttezza delle condotte degli operatori di mercato.

Mercato regolamentato

Art. 1 comma 1 lettera w ter TUF: “Per mercato regolamentato si intende un sistema multilaterale, che consente o facilita l’incontro (in base a regole non discrezionali) di interessi multipli di acquisti e vendite di strumenti finanziari in modo da dare luogo a contratti, e che è gestito da un’autorità di gestione autorizzata.”

Definizione giuridica: Per sistema multilaterale, così come definito dal TUF, si intende un’organizzazione che eroga servizi di negoziazione e favorisce l’incontro tra domanda e offerta dell’investitore e dell’emittente di strumenti finanziari portando alla definizione di contratti. Si tratta di una definizione di tipo istituzionale.

Mercato finanziario

- Settori in surplus (famiglie)
- Settori in deficit (stato e imprese).

Il mercato finanziario è il mercato dove vengono scambiate attività e passività finanziarie; dal punto di vista funzionale il mercato finanziario è il mercato nel quale il risparmio viene trasferito dai settori nei quali viene prodotto (settori in surplus – rappresentato dalle famiglie) a quelli in cui questo risparmio viene utilizzato (settori in deficit - rappresentato dallo Stato e imprese).

È una definizione che vale per i mercati ad economia libera, perché nei mercati ad economia pianificata, il settore che produce il risparmio è lo Stato, e quello che lo utilizza è rappresentato dai cittadini. Si assiste dunque ad un capovolgimento dei ruoli.

Nel mercato finanziario, il risparmio viene trasferito attraverso due circuiti alternativi:

• Circuito diretto;
• Circuito indiretto.

Circuito indiretto

Nel circuito indiretto, nei settori in surplus le famiglie affidano il proprio risparmio agli intermediari, i quali non vengono finanziari per produrre, ma vengono finanziati per rifinanziare i settori in deficit (Stato e imprese), che raccogliendo risorse producono beni e servizi. Si assiste all’aggiunta di un terzo soggetto attore: gli intermediari.

Il circuito indiretto si compone a sua volta in due segmenti:

• Segmento bancario (mercato bancario): nel quale le famiglie vanno a depositare il risparmio presso le banche, a breve, con diritto di rimborso "a vista" maggiorato degli interessi passivi (dal punto di vista della banca) e a loro volta, le banche finanziano lo Stato e le imprese con una non comparabilità delle scadenze, in quanto i finanziamenti sono essenzialmente a medio – lungo termine maggiorato degli interessi attivi. L’obbligo strumentale dunque per le banche è quello di garantire che il risparmio venga affidato ai soli soggetti “meritevoli di affidamento”, ovvero soggetti che restituiscono i soldi al momento della richiesta ed dunque essere molto rigorose nell’affidamento delle risorse.
• Segmento assicurativo (mercato assicurativo): nel quale le famiglie pagano premi alle assicurazioni, ed è così che esse raccolgono il risparmio, e lo erogano allo Stato e imprese, non finanziando ma investendo in attività reali o finanziarie emesse da Stato ed imprese. L’obbligazione principale per le imprese di assicurazione è quella di pagare alle famiglie gli indennizzi pattuiti al verificarsi dell’evento, l’obbligo strumentale è dunque quello di fare in modo che il risparmio raccolto venga investito in attività fruttifere nel tempo, e sufficientemente liquide, tali da poter essere smobilizzate al bisogno; dunque in questo caso, non rileva tanto la definizione del merito creditizio quanto la redditività e la possibilità di un pronto smobilizzo dell’investimento.

Circuito diretto

Nel circuito diretto, i settori in surplus trasferiscono direttamente il risparmio a quelli in deficit, i quali producono beni e servizi con le risorse ottenute. Lo Stato (mediante emissione di BOT, CCT, BTP) e le imprese (mediante emissione di azioni) possono rivolgersi direttamente al singolo individuo, per raccogliere capitali, nel primo caso, concretizzando per il soggetto in surplus un investimento in titolo di Stato, nel secondo caso, un investimento nel capitale di rischio di un’impresa.

All’interno del circuito diretto, possono operare (non operano necessariamente) intermediari mobiliari – particolari categorie di intermediari finanziari, la cui peculiarità è costituita dal fatto che non vengono finanziati né per produrre e né per rifinanziare (a differenza degli intermediari bancari e assicurativi), ma è quella di fornire servizi di consulenza/negoziazione/gestione, al solo fine di agevolare l’acquisto, da parte delle famiglie, di titoli emessi da Stato e dalle imprese (assumono il ruolo di broker).

Abbiamo anche visto che all'interno del circuito diretto esistono due segmenti:

• Segmento non regolamentato (mercato mobiliare non regolamentato), nel quale le negoziazioni avvengono al di fuori delle organizzazioni, senza una vigilanza, in maniera riservata, privata e dunque discrezionale, senza una quotazione oggettiva dei prezzi. Non è illegittimo, è un modo diverso per affrontare la negoziazione.
• Segmento regolamentato (mercato mobiliare regolamentato), le negoziazioni avvengono all'interno di un'organizzazione (con elementi strutturali), vigilata da un ente – oggi SGM (Borsa Italiana SPA), che ha sostituito le Camere di Commercio, dove le regole di incontro tra domanda e offerta sono non discrezionali, perché sono pubbliche, con una quotazione oggettiva dei prezzi in forza della quale non si può vendere uno stesso titolo a soggetti diversi ad un prezzo diverso.

Il mercato regolamentato è dunque una species del genus mercato mobiliare, a sua volta species del genus mercato finanziario.

Nozione di mercato regolamentato

Per mercato regolamentato, dal punto di vista istituzionale, si intende un’organizzazione che favorisce la negoziazione di strumenti finanziari, mentre dal punto di vista sociologico (o funzionale), si intende il segmento del mercato mobiliare e del mercato finanziario all’interno del quale, i settori in deficit (Stato e imprese) decidono di raccogliere risparmio mediante l’emissione di strumenti finanziari e il loro collocamento presso settori in surplus (famiglie), in modo pubblico, certo, oggettivo e vigilato.

Con la precisazione che questo segmento di mercato, sulla base della credibilità e del livello di tutela che riesce ad esprimere, mira ad attrarre l’afflusso di risparmio, da parte del pubblico dei risparmiatori e degli investitori, in aggiunta e in concorrenza ai circuiti bancari, assicurativi e anche mobiliari non regolamentati, al fine di rafforzare il finanziamento di Stato ed imprese ed il sostegno dell’intero sistema economico e produttivo (anche in presenza di possibili crack di natura bancaria).

Rischi possibili

1. Rischio che le negoziazioni, nonostante il meccanismo così rodato, vengano effettuate in maniera opaca (insider trading).
2. Rischio di disparità di trattamento tra gli investitori; il possibile deficit di trasparenza determina un possibile deficit di correttezza.

Esiste dunque ancora, un’esigenza di maggiore trasparenza e di correttezza; essendo un aspetto macro, l’aspetto di opacità e di disparità di trattamento in senso ampio, pone un’esigenza di maggiore tutela del mercato.

Cosa è la quotazione?

Il processo di quotazione è quel processo con il quale si cerca di raccogliere consensi e dunque il risparmio dal pubblico dei risparmiatori. La quotazione produce due tipologie di effetti:

Effetti di mercato

Sono sostanzialmente due:

• Collegamento tra l'emittente e il pubblico degli investitori per il tramite dei mercati regolamentati. Si tratta di un canale particolare, con il quale coloro del settore in deficit decidono di aprirsi agli attori del settore in surplus.
• Modifica delle modalità di circolazione dei diritti proprietari sugli strumenti finanziari emessi.

Il problema di regolamentazione, quando si producono questi due effetti di mercato, è quello di garantire che quegli strumenti, soprattutto quando diventano consistenti (e dunque partecipazioni rilevanti – addirittura controllo societario) circolino, in modo che la titolarità sia assicurata al soggetto che sa meglio assicurarli, ossia assicurare che gli strumenti finanziari siano collocati presso quegli imprenditori in grado di apportare un valore aggiunto. Si tratta di esigenze di maggiore efficienza e di competitività.

Effetti societari

Ovvero dentro l'emittente;

• Entrata di denaro e di azionisti, determinando così la diffusione dell'azionariato che si accompagna al fenomeno dell'apatia, cioè dell'assenteismo dei soci di minoranza in assemblea. Questo provoca un secondo effetto societario.
• Contrapposizione tra azionisti – imprenditori (che vogliono governare) e azionisti – risparmiatori (che vogliono risparmiare, in alternativa al deposito bancario). Il problema di regolamentazione è quello di garantire che i diritti proprietari di controllo vengano esercitati dagli azionisti – imprenditori, che governano per tutti, in modo che gli azionisti – risparmiatori siano tutelati. Si tratta di esigenze di tutela degli azionisti di minoranza.

La specialità degli interessi coinvolti (privati - azionisti e soci - e pubblici - trasparenza e correttezza -) generati dallo strumento finanziario, dal mercato regolamentato e dal processo della quotazione, va a giustificare la specialità della disciplina dedicata alle società quotate, che per quanto disciplina di diritto civile possiede anomalie anche piuttosto ampie.

Vi è una distinzione dei sistemi finanziari in base alle prevalenze in un settore rispetto all’altro:

• Sistemi credit based (sistemi orientati al credito), c'è una preponderanza del circuito indiretto, soprattutto del segmento bancario. Sono sistemi finanziari caratterizzati da una vasta presenza di società a proprietà concentrata, proprio perché i canali di finanziamento alle imprese sono rappresentati soprattutto dal credito bancario. Aumenterà quindi l'indebitamento ma non la proprietà, e i soci rimangono sempre gli stessi.
• Sistemi market based (sistemi orientati al mercato), c'è una preponderanza del circuito diretto. Sono sistemi finanziari dove i canali di finanziamento delle imprese sono rappresentati dal mercato del capitale di rischio. I settori in deficit non ricevono finanziamenti ma investimenti da parte dei settori in surplus attraverso il mercato mobiliare. Aumenta la diffusione della proprietà delle imprese, i soci aumentano, determinando l'effetto societario di diffusione dell'azionariato. Un sistema orientato al mercato è dunque caratterizzato da una vasta presenza di società a proprietà diffusa.

Italia tradizionalmente orientata al credito determinando una certa emarginazione del mercato mobiliare, cioè del circuito diretto e dunque una debolezza dei mercati regolamentati e non regolamentati che lo compongono, con un’ulteriore conseguenza, lo scarso ruolo della quotazione come strumento di finanziamento dell'impresa.

Controlli e CONSOB sistemi dei controlli pubblici

Mercato finanziario in generale

a) Oggetto della vigilanza.

Ragioni giustificatrice dei controlli pubblici è da ricercarsi nella presenza di un interesse pubblico al fatto che il mercato finanziario costituisca uno strumento essenziale per l’allocazione efficiente delle risorse e per il corretto funzionamento del sistema economico-produttivo, in quanto, se le risorse non venissero trasferite dai settori in surplus ai settori in deficit, il mercato arresterebbe la sua crescita poiché il sistema produttivo faticherebbe ad autoalimentarsi, avendo bisogno di apporti esterni sotto forma di capitale di rischio e di capitale di credito.

Le finalità della vigilanza pubblica sul mercato finanziario sono state individuate dalla letteratura:

• Nella stabilità e sana e prudente gestione degli intermediari (l’affidamento delle risorse presuppone un atto di fede dei risparmiatori nei confronti del mercato e di chi ci opera; fiducia che se viene meno potrebbe far interrompere il circuito, e quindi impedire alle risorse di essere allocate efficacemente);
• Trasparenza e correttezza; efficienza e competitività. Le finalità sono sempre di garanzia, di efficienza e strutturali, anche se declinate in modo diverso.

Le autorità pubbliche di vigilanza...