Riassunto esame Diritto commerciale, prof. Meruzzi, libro consigliato La corporate governance delle società quotate, Chiappetta

1. ASPETTI INTRODUTTIVI

Nell’ultimo decennio la corporate governance delle società quotate è divenuta materia di

particolare interesse: accanto a taluni interventi legislativi, vi è stata un’ampia produzione di

raccomandazioni, rapporti e codici di autodisciplina, degli atti di autoregolamentazione

che, pur non avendo forza di legge sono tuttavia idonei a incidere sul comportamento delle

società nella misura in cui vengono volontariamente adottati dalle stesse e dunque

costituiscono, nel tempo, le migliori prassi diffuse (best practices).

Dall’esame dei vari codici non emerge una nozione unitaria di corporate governance,

dal momento che ciascuno di essi privilegia e diversamente combina singoli profili e funzioni.

s’intende l’insieme

Orbene, per CORPORATE GOVERNANCE di valori, regole, procedure

e prassi operative che formano il tessuto connettivo della struttura organizzativa

dell’impresa (fairness),

societaria, con lo scopo di assicurare una sana e corretta gestione

sia all’interno della società sia verso il mercato

la piena trasparenza delle scelte gestionali,

(transparency) e una chiara individuazione delle sfere di potere e di responsabilità di ogni

soggetto operante nell’organizzazione (accountability), nonché un adeguato bilanciamento

dei diversi poteri (checks and balances).

Non esiste un modello di corporate governance adatto a tutte le società: ciascuna di

essere deve elaborare il proprio. L’assetto di corporate governance concretamente

una “buona”

prescelto non è dunque mai valido in assoluto, né tanto meno immodificabile:

è infatti un “work un continuo cambiamento

corporate governance in progress”, a fronte del

mutare della realtà degli affari.

Una buona corporate governance rappresenta per il mercato degli investitori un

importante fattore di giudizio sulla qualità dell’amministrazione di una società:

gli investitori e il mercato sono infatti in condizione di conoscere le scelte riguardanti

l’adesione ai codici di autodisciplina e l’osservanza degli impegni a ciò conseguenti anche in

virtù dell’obbligo per le società quotate di pubblicare annualmente, congiuntamente alla

relazione sulla gestione, sul proprio sito internet, una relazione in materia di governo

societario e assetti proprietari, in cui vanno indicate tutte una serie di informazioni (es. le

caratteristiche dei sistemi di gestione, i meccanismi di funzionamento dell’assemblea e degli

organi di amministrazione e controllo, la struttura del capitale sociale, qualsiasi restrizione al

diritto di voto, gli accordi parasociali noti alla società, ecc).

 Una società quotata che adotti un adeguato ed efficiente sistema di corporate governance

non soltanto serve al meglio gli interessi dei propri azionisti e finanziatori, ma più

“attira” gli investitori istituzionali,

facilmente che generalmente preferiscono investire in

l’assetto

società con buoni principi di corporate governance: di governo societario è

elemento “qualitativo”,

quindi un come tale non misurabile e perciò non direttamente

economicamente influente sul grado di solvibilità o sul valore dell’impresa, eppure idoneo

ad incidere nel giudizio sull’affidabilità finanziaria e gestionale della società. 1

I MODELLI DI CAPITALISMO influenza l’approccio stesso alla

Il tipo di sistema economico-sociale corporate governance.

Si possono distinguere due fondamentali modelli di capitalismo, quasi antitetici tra loro:

 Il modello anglo-americano, che ha i caratteri propri di un c.d. outsider system,

caratterizzato da un’elevata presenza di grandi imprese a proprietà azionaria molto frazionata

e un atteggiamento dello Stato di tendenziale non intervento nell’economia.

 La corporate governance dovrà tener conto di una situazione di potenziale conflitto tra

manager e azionisti, il classico problema della c.d. separazione tra proprietà e controllo.

 Il modello renano-nipponico, che ha i caratteri propri di un c.d. insider system,

caratterizzato dalla concentrazione in pochi e predominanti azionisti da cui derivano le risorse

finanziarie e da una significativa rilevanza delle relazioni che intervengono tra imprese e Stato.

 La corporate governance dovrà tener conto di una situazione di potenziale conflitto tra

azionisti di controllo e azionisti di minoranza.

La diversità di caratteristiche si racchiude nella nota distinzione tra sistemi market oriented

(modello anglo-sassone) e sistemi bank oriented (modello renano-nipponico).

Il modello capitalistico italiano, storicamente più affine al modello renano-nipponico,

un’elevata presenza di piccole-medie

presenta caratteri peculiari: imprese in cui domina un

modello di gestione familiare, un’elevata presenza di patti parasociali, un mercato finanziario

di dimensioni ridotte, Stato ed enti locali che non rinunciano ad essere presenti nella vita

economio-finanziaria del Paese.

In ogni caso, non esiste una esclusiva appartenenza di un dato modello ad un dato sistema,

separazione tra l’uno e l’altro modello.

così come non esiste una rigida

Una distinzione, ormai tradizionale, è quella tra:

 Shareholder model, secondo cui la società è strumento per massimizzare esclusivamente

l’interesse dell’azionista. Questo modello è orientato a risolvere il problema della

c.d. separazione tra proprietà e controllo:

 tra l’azionista proprietario

Nei sistemi ad azionariato diffuso (public companies),

dell’impresa (principal) e l’amministratore della stessa (agent).

 Nei sistemi ad azionariato concentrato, tra azionisti di controllo e azionisti di minoranza.

Vi è l’esigenza

 di impedire che la discrezionalità di cui il manager si avvale nel gestire

l’impresa e la maggiore vicinanza che egli ha, più dell’azionista, rispetto alla realtà e al

operare nell’interesse

business aziendale (c.d. asimettria informativa), lo inducano ad

e non già nell’interesse di tutti gli azionisti.

proprio

Il problema è ben riassunto dalla c.d. agency theory: occorre individuare non solo

dell’operato del

strumenti di controllo management, ma anche di incentivazione, così

da favorire l’allineamento degli interessi degli amministratori a quelli degli azionisti.

 Stakcholder model, secondo cui la società è mezzo per creare valore per tutti coloro

che in essa ripongono un proprio interesse, anche non economico (azionisti, creditori,

dipendenti, fornitori ma anche mass media, sindacati, gruppi sociali o ambientalisti, ecc):

il successo dell’azienda dipende dall’efficace coinvolgimento di tutti i soggetti che

interagiscono con essa. Da qui la necessità di individuare gli stakcholders e di renderli in

vario modo partecipi dello svolgimento dell’attività d’impresa e dei suoi risultati.

si riflette sui caratteri dell’organizzazione interna

La tipologia del sistema economico-finanziario

società e, in particolare, sull’articolazione del

della rapporto tra amministrazione e controllo:

 In un sistema orientato al mercato (outsider system), la dinamica amministrazione-controllo

tende a configurarsi nella società su di un solo livello organizzativo (one-tier system):

gestione e controllo si realizzano all’interno dell’organo di amministrazione.

 È questo il modello monistico, di matrice anglosassone.

 In un sistema non orientato al mercato (insider system), la dinamica amministrazione-

controllo tende a configurarsi nella società su due livelli (two-tier system): gestione e

controllo vengono svolti da organi e distinti, i quali operano su piani di azione e di

responsabilità diversi tra loro. 2

IL SISTEMA DEGLI ASSETTI PROPRIETARI

I problemi della struttura organizzativa della S.p.A. assumono configurazioni diverse a

seconda dell’assetto proprietario della società. Al riguardo si evidenzia l’esistenza di:

 Sistemi ad azionariato diffuso (public companies), dove esiste una netta separazione

quanti gestiscono l’impresa

tra quanti detengono il capitale azionario della società e (di

norma managers professionisti che detengono quote minime o addirittura alcuna quota).

Questi sistemi consentono una separazione totale tra proprietà e controllo con la

conseguenza, da un lato, di ampliare notevolmente l’autonomia dei dall’altro,

managers,

che l’agent

di accrescere il rischio (il management) massimizzi la propria utilità a danno

del principal (gli azionisti).

 Vi è la necessità di individuare meccanismi efficienti che valgano ad orientare i

verso la massimizzazione dell’interesse del

comportamenti dei menagers principal

(es. efficiente mercato del lavoro manageriale, che leghi la remunerazione alla performance

della società, il rischio per il manager di essere sostituito a seguito di takover).

 Sistemi ad azionariato concentrato, in cui la c.d. separazione tra proprietà e controllo è

meno netta poiché esistono azionisti che detengono quote rilevanti del capitale sociale

(“di controllo”), e sono quindi in condizione di poter incidere sulla nomina dei managers e,

per loro tramite, sulla determinazione degli indirizzi strategici della società.

 Questi sistemi permettono un maggior allineamento di incentivi tra chi gestisce

l’impresa e chi la finanzia.

Il sistema italiano, in particolare, tende a definire entro la categoria dei sistemi ad

azionariato concentrato: la c.d. separazione tra proprietà e controllo è il risultato del ricorso

a strumenti peculiari come strutture a controllo piramidale e, più spesso, modelli coalizionali

tra azionisti rilevanti (tipicamente nella forma di patti parasociali).

Simili caratteri presentano anche gli assetti proprietari delle grandi imprese pubbliche per le

quali, tra il 93 e il 2002, è stato realizzato il programma di privatizzazione: alla diffusione della

proprietà azionaria tra piccoli risparmiatori e investitori istituzionali si è infatti accompagnata

una nuova concentrazione della proprietà intorno a pochi azionisti di controllo, come

risulta dai dati, che rilevano una forte prevalenza del controllo solitario (a fine 2011, oltre 2

società su 3, per un totale di 175 emittenti, sono controllate di diritto o di fatto da un unico

azionista).

I CARATTERI DELLA SOCIETÀ PER AZIONI

La S.p.a. è una società di capitali in cui la responsabilità dei soci è limitata al conferimento

effettuato (a differenza della s.a.p.a.) e le quote di partecipazione sono rappresentate da azioni

(a differenza della s.r.l.).

La società, e soltanto essa, risponde delle obbligazioni sociali.

L’organizzazione interna si articola necessariamente in organi sociali dei quali la legge

definisce competenze, poteri e responsabilità.

tra finanziamento dell’impresa sociale e sua gestione

Infine, la separazione implica che gli

azionisti, che forniscono il capitale di rischio, possono cambiare senza che il patrimonio della

società ne risulti intaccato; mentre la guida degli affari sociali è affidata a soggetti che svolgano

professionalmente tale compiti, gli amministratori, che possono anche non essere azionisti.

È quindi facile desumere come la s.p.a. rappresenti il tipo di società elettivo della grande

impresa aperta o pronta ad aprirsi al mercato. 3

EVOLUZIONE DEL MODELLO REALE DI SOCIETÀ PER AZIONI

Principi fondamentali della S.p.a. sono il principio di separazione dei poteri tra gli organi

sociali e il principio della proporzionalità tra rischio e potere.

La necessità di finanziare iniziative imprenditoriali di grandi dimensioni attraverso il ricorso al

mercato dei capitali, in particolare borsistico, determina l’evolversi delle S.p.A. verso forme

di azionariato diffuso (le c.d. società che fanno appello al pubblico risparmio, di cui la

quotata è il paradigma): si ha quindi l’apertura

società della compagine sociale, un tempo

circoscritta tra i soci originari, alla moltitudine dei risparmiatori (la massa dei piccoli azionisti).

diversificazione d’interessi all’interno della società, corrispondenti a due

Emerge così una

categorie di soci:

 L’interesse dei c.d. azionisti imprenditori alla gestione della società e alle sue prospettive

soprattutto di medio-lungo periodo;

 L’interesse dei c.d. all’apprezzamento

azionisti risparmiatori del titolo nel breve periodo.

Ne deriva, inevitabilmente, il dominio sulle società con vasto azionariato di gruppi minoritari

di controllo, di gruppi cioè che detengono non già la maggioranza assoluta del capitale

sociale, ma percentuali modeste del medesimo (10-20%).

Tutti questi fenomeni traggono con sé e si alimentano di un diffuso assenteismo assembleare,

che provoca una progressiva marginalizzazione del consiglio di amministrazione e

un’insufficienza del collegio sindacale come organo di controllo.

Come più generale conseguenza dell’aprirsi delle società al mercato di capitali si consolida,

nel corso del 20° secolo, quel fenomeno di c.d. separazione fra proprietà e ricchezza: la

proprietà azionaria non è più concentrata nelle mani di pochi, ma è diffusa in una vasta platea

di azionisti, la cui ricchezza è gestita da managers che spesso non ne sono proprietari.

Tale fenomeno di separazione realizza un’ottimale allocazione del rischio, che viene ripartito

su un’ampia platea di investitori, e permette al pubblico dei risparmiatori di godere dei benefici

connessi alle migliori capacità gestionali dei managers.

Altri fenomeni significativi accompagnano, peraltro, l’evoluzione più recente della S.p.A., quali:

 La comparsa, nell’azionariato delle società quotate, di investitori specializzati (fondi pensione,

fondi comuni di investimento, ecc), gli investitori istituzionali, nazionali e stranieri, in grado

di svolgere un ruolo attivo nelle assemblee e nei confronti degli amministratori;

 Il fenomeno della grande impresa organizzata in forma di gruppo, in una pluralità di società

operanti sotto la direzione di una società capogruppo o holding, che pone però il problema di

“contemperare” l’interesse di gruppo con l’interesse delle società operanti e dei loro soci.

4

EVOLUZIONE DEL MODELLO NORMATIVO DI SOCIETÀ PER AZIONI

l’esigenza

Tutti questi fenomeni che hanno interessato la S.p.A. hanno reso presente di

delineato dal legislatore del 42 alle evoluzioni dell’esperienza

adeguare il modello normativo

sociale: la codificazione del 42 è pertanto seguita da una serie di interventi legislativi in

dell’intermediazione finanziaria

materia, raccolti poi nel Testo Unico (T.U.F.) del febbraio 1998.

Tra questi interventi normativi si possono ricordare la legge n. 216/74 e i successivi decreti

del 75, che hanno introdotto un regime di informazione societaria, a presidio del quale è

consentito l’emissione di

stata istituita la Commissione nazionale per le società e la borsa,

azioni di risparmio, prive del diritto di voto ma con privilegi di natura patrimoniale e fiscale,

3^ convocazione dell’assemblea straordinaria,

introdotto la rigidamente disciplinato la

raccolta di deleghe di voto e imposto un obbligo di certificazione del bilancio ad opera di

società di revisione.

A questa legge del 74 sono seguite la legge n. 77/83 sui fondi comuni di investimento mobiliare

aperti e la legge n. 1/91, che ha disciplinato le società di investimento mobiliare (SIM).

La fase di risistemazione e revisione organica dell’intera materia è iniziata con il c.d.

decreto Eurosim del, che ha ampliato la gamma degli intermediari abilitati, e proseguita

con il T.U.F del 98, che ha introdotto un sistema omogeneo di norme in materia.

Significative innovazioni sono state apportate dalla riforma del diritto delle società di capitali

del 2003 (d.lgs. 6/2003), intervenuta sulla struttura patrimoniale e finanziaria della società

consentendo alla stessa la scelta fra 3 modelli di amministrazione e controllo (monistico,

e ampliando i margini dell’autonomia

dualistico e tradizionale) statutaria al fine di permettere

ai soci di rendere la sessa struttura organizzativa il più aderente possibile alle concrete

esigenze e dimensioni dell’impresa sociale.

Altri cambiamenti si sono avuti con la c.d. legge sul risparmio del 2005, il d.lgs. n. 303/2006

e con il recepimento delle diverse direttive europee in materia emanate negli anni 2000.

Va infine segnalato il Codice di Autodisciplina redatto (per la prima volta nel 99) su

iniziativa di Borsa Italiana S.p.A. quale società di gestione del principale mercato regolamentato

italiano, la cui più recente edizione risale al dicembre 2011.

Il Codice nasce con l’intento di definire le regole di corporate governance per i profili

organizzativi delle società quotate non disciplinati dal T.U.F.

Il principio su cui esso si basa è il principio del comply or explain: la società è libera di

aderire o meno alle raccomandazioni in esso contenute ma, qualora vi aderisca (in tutto o in

parte) ne dà informazione al mercato, precisando quali principi siano stati effettivamente

applicati e quali modalità; ove invece la società non abbia fatto proprie (in tutto o in parte)

una o più raccomandazioni, fornisce adeguate informazioni in ordine alle ragioni della

mancata o parziale adozione.

La materia regolata verte principalmente sull’organo di gestione, ma non mancano principi in

tema di collegio sindacale, trattamento delle informazioni societarie e rapporti con gli azionisti.

Gli STUDI DI ANALISI ECONOMICA hanno tentato di