Riassunto esame Diritto Commerciale, prof. Toffoletto, libro consigliato La Riforma delle Società di Capitali, Angelici

Lezione I: le parole d'ordine della riforma

Il libro è dedicato alla riforma del diritto delle società di capitali realizzata con il d.lgs.6/2003 (legge delega 366/2001). Bisogna distinguere tra discorso de iure condendo (su quello che dovrebbe o potrebbe essere fatto) e discorso de iure condito (interpretazione del diritto vigente). Il discorso che fa Angelici è in una prospettiva prevalentemente de iure condito, ma non solo poiché analizza le norme anche in una prospettiva comparatistica, ma soprattutto storica, in senso evolutivo (e tutto ciò influenza l'interpretazione).

Angelici sottolinea come un tale intervento legislativo non può essere compreso sulla sola base di un'analisi letterale, ma richiede che con il tempo se ne verifichi la reale e concreta portata. È necessario andare oltre gli slogan, penetrarne il significato semantico e verificarne la reale portata nel discorso de iure condendo e in quello interpretativo.

Corporate governance

La prima e più nota parola d'ordine è certamente quella della corporate governance. Con essa si allude a un problema di governo dell'impresa. È un concetto vuoto, che vuole dire tutto o niente, oppure un concetto così importante che finisce con l'identificarsi, con il coincidere, con il diritto societario stesso. La formula (che nasce nella dottrina nordamericana degli anni '80) ha rappresentato il momento di maggior espansione di una visione contrattualistica dell'impresa → impresa come nexus of contracts → porta a due prospettive:

• Ricerca dell'efficienza: in una visione fondamentalmente liberista e paretiana l'accento è posto sulla capacità del sistema economico e della singola impresa di produrre ricchezza, sulle caratteristiche interne e di contesto che valgono o varrebbero a condizionarla. Con conseguente minore attenzione per il problema della distribuzione della ricchezza (basta che questa aumenti). [Visone paretiana = una mossa da una parte del mondo all'altra è efficiente se produce un miglioramento per uno e nessun peggioramento per un altro; spostamenti di ricchezza complessivamente desiderabili. Liberismo = un contratto produce sempre un miglioramento pareto-efficiente.]
• Contemperamento di interessi: se l'impresa è una rete di rapporti contrattuali tra tutti coloro che sono interessati ai risultati dell'impresa, ognuno dei quali tende a risultati diversi rispetto al risultato, come si assicura un adeguato governo? Attraverso il contemperamento di interessi.

La configurazione dell'impresa come nexus of contracts

La configurazione dell'impresa come nexus of contracts apre logicamente lo spazio a sviluppi tra loro diversi. Se infatti la società è intesa come punto di riferimento comune ad un'ampia ed eterogenea rete di rapporti contrattuali, l'attenzione del diritto societario potrebbe in quanto tale essere puntualizzata su alcuni soltanto di quei rapporti oppure volgersi a ricercare un loro equilibrio globale. Bisogna analizzare due prospettive:

A) Conta solo la posizione dei soci

Essi si caratterizzerebbero quali soggetti il cui diritto di partecipare ai risultati economici dell'impresa può essere soddisfatto soltanto dopo che sono stati soddisfatti gli altri, i c.d. fixed claimants, ad es. i creditori (sono residual claimants). Tale posizione s'individuerebbe per uno specifico rischio, ed esso giustificherebbe sia la soluzione secondo cui ai soci soltanto sarebbe efficiente riconoscere il potere di "governo" della società, sia l'esigenza che la sua attività venga soprattutto orientata al perseguimento dei loro interessi. In sostanza, siccome il socio in quanto residual claimant è un investitore ad alto rischio, è necessario incentivare l'investimento finanziario, prevedendo una struttura che permette ai soci di governare, altrimenti nessuno investirebbe se i suoi interessi fossero gli ultimi ad essere tutelati.

B) Rilevanza anche di interessi ulteriori

Da un altro lato, la visione del nexus of contracts non necessariamente esclude una prospettiva più attenta ai profili communitarian: la possibilità cioè e/o la necessità di riconoscere nel "governo" della società rilevanza anche ad interessi ulteriori rispetto a quelli dei soci, per esempio e soprattutto quelli dei dipendenti della società. Ad esempio, nel sistema tedesco c'è l'obbligo di mettere un rappresentante dei lavoratori in quello che è l'equivalente del consiglio di sorveglianza.

Anche è da segnalare il ruolo centrale di un'altra formula, quella dello shareholder value. Il problema cioè se la "missione" della S.P.A. sia soprattutto o addirittura esclusivamente accrescere la ricchezza degli azionisti ed allora il valore della loro quotazione e quindi il capital gain degli azionisti stessi. Tale discussione riproduce modernamente temi risalenti → si tratta dell'alternativa tra contrattualismo ed istituzionalismo → realizzare solo gli interessi dei soci o tener conto anche di interessi ulteriori?

Effetti negativi delle due prospettive A e B

• Una prospettiva esclusivamente orientata agli interessi degli azionisti potrebbe condurre a posizioni esasperatamente individualistiche, con un’eccessiva prevalenza degli interessi finanziari di breve termine rispetto a quelli industriali di medio e lungo termine.
• Eventualità che chi amministra la società, avendo il potere di ponderare una molteplicità di interessi tra loro potenzialmente contraddittori, risulti arbitro di essi e svincolato da ogni effettivo controllo → impossibile avere certezza ex ante sui risultati dell’investimento, che dipenderà dalla scelta di contemperamento del momento.

Rilevante è osservare che pur una considerazione incentrata sugli interessi dei soci è in grado di condurre a diversi esiti ed a differenti soluzioni di corporate governance a seconda del modo in cui siffatti interessi sono qualificati e dal contesto in cui vengono a inserirsi. Interessi dei soci, ma quali soci? È così tradizionale evidenziare una fondamentale differenza tra soci-imprenditori e soci-risparmiatori: alla quale corrisponde un diverso interesse nei confronti della gestione dell’impresa sociale e che può esprimere pure diverse valutazioni riguardo alle sue implicazioni economiche, ad es. differenza tra prospettive di breve e di lungo termine. (I primi vogliono influire sull’andamento dell’impresa; i secondi sono quelli che fanno un investimento azionario e vogliono guadagnare con gli utili e l’incremento dell’azione.)

È da segnalare l’emersione di una nuova categoria di soci, gli investitori istituzionali, i quali volgono il loro interesse soprattutto al valore finanziario della partecipazione, alla sua quotazione nel mercato, con minore attenzione all’attività industriale della società. Sono soci particolari, sofisticati (più informati); considerano i rischi sistemici, cioè l’andamento globale del mercato e non quello della singola impresa; operano con la tecnica del portafoglio per minimizzare il rischio → vogliono utili e aumento del valore dell’azione; preferiscono perdere tutto o aumentare moltissimo, quindi sono interessati a una gestione rischiosa dell’impresa, a differenza del piccolo investitore che preferisce anche un aumento piccolo, ma non perdere tutto.

Public company e società chiuse

Differente è la situazione in presenza di una dispersione delle partecipazioni tale da escludere che vi siano soci di rilevanza tale da poter e voler influire sulla gestione della società (public company o società aperte), rispetto a quando può rilevarsi una loro concentrazione sufficiente a giustificare siffatta influenza (società chiuse). Nel primo caso il problema riguarda soprattutto un potenziale conflitto tra soci e managers: i primi non sono in grado di incidere sulle scelte dei secondi, ma siccome è all’interesse dei soci che bisogna mirare si pone l’esigenza di tecniche organizzative e incentivi a ciò idonei → meccanismi di allineamento degli interessi. Ad esempio le stock options (remunerazione dei managers in parte con azioni, quindi compenso variabile in base a risultati ottenuti). Da ciò anche l’individuazione di un agency problem, il problema che sorge quando ad un soggetto è affidata la cura di altrui interessi ed il loro titolare non è in grado, o lo è solo limitatamente, di influenzarne l’azione.

Nel secondo caso il potenziale conflitto si pone in realtà all’interno del gruppo dei soci: in esso si distinguono coloro che sono in grado di influire sull’attività sociale e coloro cui tale possibilità è estranea, un conflitto in sostanza tra maggioranza e minoranze. Ad una diversità di problemi corrisponde una diversità di soluzioni. Ad esempio per quanto riguarda il requisito dell’indipendenza dei componenti degli organi sociali, nel primo caso sarà indipendenza rispetto ai managers, di cui devono monitorare l’attività, nel secondo caso rispetto alla maggioranza e sarà perseguita ad esempio con tecniche che permettano la partecipazione agli organi sociali pure di rappresentanti delle minoranza.

Ma il contesto in cui si inserisce la società influisce anche per altri profili sui modi concreti in cui si atteggiano gli interessi dei soci e sui loro possibili strumenti di tutela: ciò per una diversità fondamentale tra società la cui partecipazione è effettivamente negoziata in un mercato e società per le quali ciò non avviene. Essa incide infatti sui modi in cui il socio può tutelare il suo investimento disinvestendo, lo strumento cioè di tutela che da noi si contrassegna ormai come exit.

Nel primo caso il socio può in ogni momento liquidare il proprio investimento cedendo le partecipazioni sociali sul mercato. Nel secondo caso le possibilità di disinvestimento tramite una vendita delle partecipazioni sono in concreto limitate ed in buona parte escluse: ciò sia per l’oggettiva difficoltà di trovare un compratore, sia per la mancanza di un mercato e di un prezzo di mercato in grado di ridurre costi di transazione non trascurabili. Potrà tirarsi indietro esercitando il diritto di recesso.

Confronto delle ipotesi di exit

Dal confronto delle due ipotesi deriva una serie di rilevanti implicazioni. Nella prima, quando l’exit è realizzato vendendo sul mercato, l’operazione di disinvestimento non comporta di per sé la sottrazione di mezzi patrimoniali per lo svolgimento dell’impresa sociale; ma la vendita sul mercato non solo rappresenta un segnale di insoddisfazione riguardo all’andamento della società, ma quando avviene in ampia misura incide negativamente sulle quotazioni e di conseguenza, rendendo minore il costo per il loro acquisto, rende più agevoli acquisizioni in misura tale da modificare gli equilibri di potere nella società medesima. In sostanza, agevola le scalate. (Nota: è necessario che siano scalabili, non tutte lo sono. Dipende dalla struttura dell’azionariato e dalle regole antiscalata previste nello Statuto). Ne risulta uno strumento che può indurre coloro che detengono tale potere a non superare la soglia oltre la quale l’insoddisfazione dei soci induce a massicce vendite, contribuendo così all’allineamento tra interessi dei managers e quelli dei soci.

Quando invece strumento in concreto disponibile per l’exit è soltanto il diritto di recesso, il costo del disinvestimento viene in definitiva a gravare su coloro che non lo esercitano e permangono nella società. Quando uno esercita il diritto di recesso riceve una quota di liquidazione (proporzionale al valore delle azioni in quel momento, e non ai conferimenti iniziali) → diminuisce il patrimonio della società; se scende sotto il capitale minimo, la società dovrà essere sciolta. In entrambi i casi, è un incentivo alla negoziazione.

Diritto di recesso. Art.2437: Hanno diritto di recesso i soci che non hanno concorso alle deliberazioni riguardanti: modifica della clausola dell'oggetto sociale; trasformazione società; trasferimento sede sociale all'estero; revoca stato di liquidazione; eliminazione di una o più cause di recesso; modifica dei criteri di determinazione del valore dell'azione in caso di recesso; modificazioni dello statuto concernenti i diritti di voto o di partecipazione…

Questi specifici temi si collegano ad un altro degli slogan dibattuti nella preparazione della riforma, quello che, a volte anche richiamando una più generale tendenza verso la deregulation delle attività economiche, la vuole ispirata ad un principio di centralità dell’autonomia negoziale ed alle “logiche” del mercato: ciò nel senso di ampliare sia gli spazi per le scelte di autorganizzazione ad opera dei privati, sia il novero dei possibili modelli organizzativi ad essi offerti dall’ordinamento. Rapporti di politica di diritto tra norme imperative e libertà.

Esempi di norme imperative: quelle sulla composizione del collegio sindacale (ad es. devono essere scelti tra revisori contabili, commercialisti, avvocati, ecc.); sull’ammontare minimo del capitale sociale; sulle competenze dell’assemblea; norme sull’organizzazione corporativa (tutto l’aspetto organizzativo. Ad es. la tripartizione).

Il modello della S.R.L.

Inizialmente il legislatore non aveva distinto S.P.A. e società quotate e aveva costruito una S.R.L. in larga misura modellata sulla società per azioni (la sua disciplina era data da richiami a norme S.P.A. + disciplina particolare.) Problema: come si soddisfano gli investitori? Meglio norme imperative o meglio flessibilità? L’investitore non accetta il rischio giuridico. In teoria, l’investitore sceglie il sistema flessibile per poter dare valore a ciascuna clausola (ad es., prevede la possibilità di acquistare un titolo che ti permette di nominare un amministratore, e che ovviamente avrà un prezzo diverso rispetto al titolo che non ce l’ha). Ma in realtà le norme imperative sono maggiormente presenti proprio nella disciplina delle società con azioni quotate sul mercato. Perché? Esigenza di tutela dei risparmiatori. Il presupposto del mercato non è che tutti sanno tutto ma che nessuno sa → è necessario che il legislatore intervenga per tutelare i risparmiatori dalle “fregature”. È un problema di costi di transazione: dovrei investire talmente tanto per capire se l’investimento funziona che alla fine mi conviene non farlo → il mercato si blocca → le imprese non hanno più risorse per far funzionare l’economia. L’ordinamento deve quindi eliminare i costi di transazione.

Angelici dice: Si pensi alla situazione delle imprese societarie di rilevanti dimensioni e le cui partecipazioni sono diffusamente negoziate nei mercati finanziari. Il mercato sarebbe in grado autonomamente di apprezzare le clausole statutarie predisposte dagli operatori e di selezionare quelle più efficienti. Si potrebbe pure considerare che un maggior spazio per l’autonomia privata nella formazione delle clausole statutarie significa una maggiore apertura alla fantasia degli operatori. Ma si può al contrario ritenere che il fatto di rivolgersi ai mercati finanziari comporta un’esigenza di tutela dei risparmiatori.

Neppure può trascurarsi il ruolo che in questa discussione può svolgere la tendenza che ora si usa chiamare globalizzazione dell’economia. Essa si basa sulla possibilità offerta dalle moderne tecnologie di “delocalizzare” le attività produttive e di governarle anche da centri direzionali notevolmente distanti. Ne derivano due aspetti: il dubbio se abbia un reale senso la previsione da parte del singolo ordinamento statale di regole societarie imperative, quando la loro applicazione può essere ormai agevolmente evitata situando altrove la società; ed il problema se un eccesso di rigidità normativa non possa tradursi in un disincentivo alla localizzazione delle attività economiche ove ad esso ci si ispira ed una perdita di ricchezza per il sistema. Da tempo negli Stati Uniti, ove sono i singoli stati e non l’ordinamento federale a dettare la disciplina in tema di società, consentendo così agli operatori di scegliere tra 50 diverse normative, si discute se la competizione tra ordinamenti porti a un circolo virtuoso (race to the top) o a un circolo vizioso (race to the bottom).

Law as a product → il legislatore deve non solo e non tanto imporre dei modelli organizzativi agli operatori economici, ma offrirli ad essi in modo da ridurre i costi di transazione in cui incorrerebbero se dovessero autonomamente elaborarli.

Nella riforma del sistema nazionale delle società di capitali ha assunto un ruolo centrale l’intento di dare al modello della S.R.L. reale autonomia di disciplina. Prima aveva la stessa disciplina della S.P.A., che però non andava bene per l'eccessiva rigidità (per tutela investitori). Abbassava solo il livello del capitale minimo → Appena uno aveva un po’ di più faceva una S.P.A. → ci sono troppe S.P.A., il legislatore se ne accorge e fa riforma, anche nell’ottica della competizione tra ordinamenti.

La S.R.L. nasce per dare massima flessibilità, tenendo conto solamente dell’esigenza di tutela dei terzi (si presume che le parti siano sullo stesso piano e che nessuno abbia bisogno di protezione; anche se individua dei momenti di bilanciamento dei contratti – es: divieto di patti leonini). In una società di minori dimensioni da un lato assumono maggior rilievo i rapporti reciproci tra i soci, che si pongono in termini fiduciari, e può risultare perciò giustificato consentire ad essi di modellarli secondo le specifiche esigenze del caso concreto, non quindi come avviene nella S.P.A.