Corporate Governance, prof. Carlo Bellavite Pellegrini

Shareholder vision vs. stakeholder vision

Il contesto di riferimento

L’importanza relativa della corporation, quindi della grande impresa, nell’Europa di 30 anni fa era decisamente inferiore rispetto ad adesso. L’aspetto della rilevanza del governo dell’impresa da un lato e quali possono essere le finalità ed i limiti del governo dell’impresa dall’altro ha una sua collocazione temporale che ha strettamente a che fare con il tema della globalizzazione economica.

Quand’è che ragionevolmente inizia la globalizzazione? Non c’è una data precisa, si inizia a parlare di globalizzazione in 3 possibili momenti diversi:

• Nel 1986 con la prima liberalizzazione del mercato dei capitali
• Nel 1989 con il crollo del muro di Berlino
• Nel 1995 con la nascita del World Trade Organization

C’è però un precedente momento di estrema rilevanza del tema della globalizzazione che è il periodo del “gold standard classico” che va dal 1870 allo scoppio della 1^a guerra mondiale, caratterizzato da una crescente importanza delle imprese e da un equilibrio macroeconomico legato alla perfetta convertibilità di tutte le valute in oro mediante delle parità fisse. Questo periodo è da non confondersi col “gold exchange standard” che riguarda il periodo tra il 1944 con gli accordi di Bretton Woods ed il 1971 dove una sola moneta era legata all’oro, il dollaro, e tutte le altre erano convertibili in oro.

Quindi un rilevante ruolo della corporation con tutto quello che ne segue, definizione, prospettive, etc. era già esistito tra il 1870 ed il 1914, si blocca nel 1914 con la guerra e sostanzialmente riprende verso la fine degli anni '80 del '900.

In questo contesto di crescente rilevanza della corporation, questo libro di Joel Backan “The corporation. La patologica ricerca del profitto e del potere” ha due caratteristiche interessanti. La prima è che viene scritto in un momento storico a ridosso dei grandi scandali corporate dei primissimi anni del '900, per l’Italia Parmalat, per gli Stati Uniti Worldcom ed Enron prima della grande crisi. Quindi porta un punto di vista da un lato, di apologia di una grande impresa, dall’altro, nel momento in cui l’impresa diventa un soggetto corporate, si ha la richiesta da parte dell’opinione pubblica di una maggiore assunzione di responsabilità da parte dell’impresa.

Shareholder vision vs. stakeholder vision

Uno dei principi base della finanza è che la finalità dell’impresa è la massimizzazione del valore corrente del capitale economico a beneficio di tutti gli azionisti (a diritto di voto pieno). La shareholder vision si basa su questa idea, come sosteneva Milton Friedman la responsabilità dell’impresa è solamente nei confronti dei propri azionisti e nel rispetto delle leggi. Poi da questo punto di vista, progressivamente si è fatta strada una stakeholder vision, che si basa sull’idea che l’impresa in realtà abbia una responsabilità sociale verso tutti gli stakeholder, cioè verso tutti quei soggetti che fanno capo all’impresa.

L’azionista non ha un contratto con cui è legato all’impresa perché è residual claimant, gli rimane qualcosa se residua qualcosa, mentre tutte le tipologie di stakeholder sono dei soggetti che sono legati all’impresa da contratti e sono per esempio il lavoratore, la banca, anche l’ambiente.

Dasgupta e Macey in questo contesto evidenziano l’importanza della conservazione della cornice sociale esistente, della conservazione del capitale sociale, che è legata ad un’idea di responsabilità sociale. Il capitale sociale è dato da una serie di fedi indivisibili che caratterizzano una comunità e che sono importanti per fare business, per esempio la fiducia. Senza fiducia il sistema creditizio va a fondo (museo d’arte di Intesa SanPaolo, come garanzia di conservazione del capitale sociale, come modo di creare una rete di relazioni che sostiene la fiducia).

La stakeholder vision però incontra una serie di problemi, perché il mandato del management diventa molto più complicato, diventa simile al mandato di un politico, perché deve dedicare la sua attenzione a molti stakeholder quindi è difficile da valutare. Mentre la shareholder vision è più semplice, perché, soprattutto se l’impresa è quotata, per valutare la performance del management basta guardare la performance del titolo. Con la stakeholder vision non esiste un legame tra la performance del titolo e il rispetto dell’ambiente.

Da questo punto di vista è nata recentemente la “benefit corporation” (o big corporation), sono delle società di capitali che nel loro statuto dedicano l’attenzione a un aspetto di carattere sociale, ambientale. Nella realtà, le grandi imprese che sono quelle che sono sul mercato da tanto tempo e sanno quello che fanno, queste cose le hanno in qualche modo risolte nel corso del tempo andando ad internalizzare l’attenzione per gli stakeholder.

La Pirelli ha uno stabilimento in Turchia a Smirne da 60 anni e quando c’è stato un terremoto molto pensante vent’anni fa, è stata molto presente sul territorio perché c’era un rapporto di fiducia di lungo periodo. Quindi stakeholder society significa ampia missione manageriale che somiglia per certi versi ad un mandato politico, e anche che ci sia una qualche forma di controllo condiviso.

Il controllo condiviso vuol dire una forma di sbilanciamento di poteri tra investitori e stakeholder. L’idea della benefit corporation va in questa direzione ed un altro caso che va in questa direzione riguarda il modello tedesco. Le imprese tedesche che hanno un sistema di governance dualistico, nel consiglio di sorveglianza non hanno solamente i rappresentanti degli azionisti ma anche i rappresentanti di alcune categorie di stakeholder (che tipicamente sono capitale e lavoro, banche e sindacati). Questa è una cosa particolarmente rivoluzionaria perché sono gli azionisti che nominano il consiglio, non gli stakeholder quindi questo significa avere una forma di controllo condiviso.

Quindi le obiezioni contro la stakeholder society sono innanzitutto il problema del controllo condiviso, perché il controllo ai non investitori può scoraggiare il frazionamento dell’impresa. Poi un’inefficienza del processo decisionale per l’esistenza di conflitti di interesse, la stakeholder society invece di minimizzare i costi di agenzia potrebbe rischiare di massimizzarli. E infine la difficoltà di definire un mandato manageriale chiaro, che assomiglia un po’ più ad un mandato politico.

Mentre la posizione della shareholder vision: risolve meglio i problemi sul controllo e quelli sugli incentivi. E poi se è sufficientemente svolta in modo intelligente, internalizza le esternalità e quindi risolve il problema, come nel caso del museo di Intesa SanPaolo, e quindi diciamo che finora è stata più seguita.

Ci sono anche delle motivazioni di carattere giuridico che hanno sul lungo periodo indirizzato le corporation in una direzione rispetto all’altra. Negli Stati Uniti per esempio esiste la common law, che è un diritto consuetudinario, non di codice quindi il giudice che dovesse decidere in periodi successivi rispetto ad un caso deve in qualche modo rifarsi al caso precedente. Il caso giuridico di Dodge e Ford del 1916 è il motivo che spinge gli Stati Uniti ancora adesso ad adottare una shareholder vision abbastanza rigorosa.

I fratelli Dodge fecero causa a Ford perché ribassò il prezzo della vettura modello T in modo rilevante da $900 a $440. La motivazione di Ford era che $900 non era ragionevole perché ci sarebbe stato un extraprofitto dell’economia politica. I Dodge gli fecero causa ed il giudice diede ragione a loro. La motivazione che diede il giudice e che risulta tutt’ora alla base di qualsiasi controversia di questo tipo negli Stati Uniti, è stata che l’abbassamento del prezzo per la finalità sociale andava contro la massimizzazione del valore corrente per gli azionisti. Quindi in certi contesti la shareholder vision non è una possibilità ma un obbligo, dovete massimizzare questa dimensione anche a scapito di altre legittime finalità che potreste perseguire.

Esistono anche declinazioni più radicali di stakeholder vision che sono in particolar modo due, la “corporate citizenship” e la “stewardship”. Entrambe partono dall’idea che l’impresa abbia una fortissima dimensione di carattere sociale, sottolineano particolarmente il ruolo sociale dell’impresa come elemento di costruzione di un punto di ottimo per tutti gli stakeholder.

What is a corporation?

L’impresa è un tema che entra nel dibattito economico in tempi relativamente recenti, gli economisti iniziano a ragionare sul perché esistono le imprese e quali sono le diverse forme dell’impresa circa 80 anni fa. Questa parte ci interessa perché per parlare di governance dobbiamo capire esattamente che cosa c’è dentro e cosa c’è fuori dall’impresa, perché vedremo che le regole che ci sono sul mercato sono diverse da quelle che ci sono all’interno del perimetro dell’impresa.

Con impresa intendo un qualsiasi soggetto giuridico che esercita attività economica, non solamente società di capitali. Di chi è l’impresa? Perché esistono le imprese? Quali sono i concetti dell’attività di impresa? Quali sono le origini delle moderne corporation? Quali sono le forme delle diverse attività d’impresa? Dobbiamo dipanare un po’ le cose per delimitare il perimetro della governance, la proprietà dell’impresa, l’organizzazione dell’impresa e poi procedere.

Si parla di “impresa capitalistica” negli ultimi due secoli. Prima non è che le imprese non ci fossero ma c’era e non c’era il capitalismo, e se c’era era un capitalismo di tipo commerciale più che industriale. Quindi a buona parte delle cose che diciamo riusciamo a dare una storicità che riguarda il periodo che va dalla fine del '700 ai giorni nostri, prima non è che non ci fosse l’impresa ma la natura come la intendiamo noi del capitalismo industriale era un po’ latente, c’era un capitalismo commerciale. Fatta questa premessa, gli elementi costitutivi della società di capitali (o joint stock company) del capitalismo industriale sono:

• Responsabilità limitata per gli investitori
• Personalità giuridica
• Trasferibilità degli interessi degli investitori
• Management centralizzato

La responsabilità limitata per gli investitori, questa separazione tra beni posseduti dalla società e beni posseduti dal socio, che rappresenta una prima delimitazione di un perimetro corporate, è stata dibattuta per secoli. In quanto queste corporation sembravano rappresentare una qualche forma di privilegio, cioè creando una società di capitali si segregava il rischio solamente rispetto a quello che era stato conferito alla società e non si era illimitatamente responsabili, ma se non c’è un qualche grado di separazione del rischio, la possibilità di fare impresa, di assumere del rischio viene meno.

Senza responsabilità limitata non ci sarebbe sostanzialmente l’attuale società di capitali, ma questa pone il primo tema della relazione tra rischio, rendimento, responsabilità, autonomia e controllo, che è uno dei grandi dilemmi della governance. La società di capitali ha una personalità giuridica, cioè è in grado di porre in essere delle obbligazioni di fare, di non fare, di dare, di ogni tipo che sono indipendenti dal socio. L’ultimo tassello rimasto storicamente un mezzo tabù, che era la responsabilità penale della corporation, è venuta meno con la Legge 231 del 2001, la “legge sulla responsabilità penale degli enti” cioè l’idea che in alcuni casi molto specifici possa esistere una responsabilità non solo civile ma anche penale per gli enti.

Un altro punto di vista è la trasferibilità degli interessi degli investitori. La società di capitali, nell’autonomia patrimoniale e nella segregazione del rischio, realizza pure la possibilità di veicolare dei diritti di proprietà, costituiti generalmente da titoli, che da un punto di vista teorico sono liberamente trasferibili tra diversi soggetti, fisici o corporate. Anche qui la cosa non è per niente banale, perché al di fuori di quella che è la società di capitali e la natura del titolo che è liberamente scambiabile sul mercato, non c’è nulla. In alcuni casi non avete neanche il titolo su cui scambiare. In una fondazione non avete le azioni, oppure in una società di persone la trasferibilità delle partecipazioni è limitatissima e sostanzialmente è limitata al caso di morte del socio. La trasferibilità di titoli è fondamentale.

L’ultimo aspetto riguarda il management centralizzato, cioè le società di capitali hanno la possibilità di costruire un sistema di attribuzioni di compiti, procure, responsabilità, che dall’assemblea degli azionisti (o dei quotisti se è un S.r.l.) vengono attribuiti al consiglio e poi il consiglio delega in modo diverso a partire dal consigliere delegato, al management e così via.

Quindi corporation, rilevanza della corporation, diverse prospettive di mission della corporation e ora perimetro della corporation e compiti fondamentali della corporation. Adesso dovrebbe esserci il colpo di scena, Adam Smith (1776) ritiene le corporation un privilegio in grado di ignorare le leggi di mercato e che dipende dai contribuenti in caso di “salvataggio”. Cosa vi ricorda? Falliscono le banche e chi paga sono i contribuenti. Per tutti questi motivi si richiede l’esistenza di una regolamentazione pubblica.

Quindi buona parte di quello che è una qualsiasi forma di regolamentazione pubblica, il Codice Civile, la common law, il TUF, il TUB, la Legge 231 del 2001 sull’organismo di vigilanza, la Legge del 2007 sull’antiriciclaggio, è legata alla necessità di una regolamentazione pubblica che permetta alla corporation di agire andando a tutelare i soggetti che interagiscono con questa, quindi gli stakeholders. Ogni volta che siamo davanti ad una corporation c’è un sistema di regolamentazione pubblica che si dipana su diversi aspetti giuridici che guarda caso hanno a che fare con la corporation.

Filone neo-istituzionalista sull’impresa

Nel 1937 Coase si pone questa domanda: perché esistono le imprese? C’è per forza la necessità di un soggetto con queste caratteristiche per portare avanti un’attività economica, non si può farla come singolo sul mercato? Questa idea di Coase dà il via alla cosiddetta “teoria neo-istituzionalista sull’impresa” che è alla base della corporate governance. Il punto di vista di Coase è questo. La transazione che avviene sul mercato, escludendo i fallimenti del mercato, è regolata da un prezzo che riequilibria la domanda con l’offerta. All’interno del perimetro dell’impresa esistono altri meccanismi che non sono regolati dai prezzi, come il meccanismo di coordinamento, di incentivazione, etc. sono meccanismi regolati da un coordinamento di carattere gerarchico che non ha niente a che vedere con il mercato.

In un’economia capitalista avete quindi delle transazioni che avvengono con dei prezzi sul mercato e delle decisioni di coordinamento diverse all’interno dell’impresa. Queste decisioni di coordinamento all’interno dell’impresa sono diverse perché Coase dice che l’impresa è una modalità per minimizzare i costi di transazione, cioè dice che esistono una serie di transazioni che avvengono all’interno dell’impresa per le quali i prezzi potrebbero incorrere in un fallimento del mercato. Quindi l’impresa in questo filone neo-istituzionalista sarebbe una risposta per minimizzare i costi di transazione che portano a diversi fallimenti del mercato.

A questo punto ci si chiede qual è il perimetro dell’impresa, questo dipende da:

• Specificità delle risorse investite nella transazione
• Frequenza o durata della transazione
• Incertezza e complessità della transazione
• Difficoltà di misurazione della performance nella transazione
• Necessità o meno di coordinare le scelte con altri soggetti

Se la transazione è idiosincratica, è più ragionevole che avvenga all’interno dell’impresa. Se invece è sufficientemente standardizzata, è più ragionevole che avvenga sul mercato. Un’impresa che deve comprare una prestazione professionale oppure una commodities pura, è più ragionevole che vada a comprarla sul mercato piuttosto che produrla internamente. Se devo andare a produrre una determinata transazione molto particolare, allora la produco internamente. Questo è il dilemma classico del “to make or to buy” sull’impresa.

Tempo fa all’interno del perimetro corporate di qualsiasi produttore di pneumatici trovavate anche la divisione che faceva lo steel cord. Questo nel corso del tempo è diventato una commodities, un prodotto standardizzato che non comportava più particolare valore aggiunto sul prezzo. Quindi tutti hanno venduto progressivamente questa divisione che è stata acquistata da produttori specializzati. Il perimetro corporate dell’impresa si è quindi modificato perché prima la scelta era to make, in seguito è stata to buy perché lo steel cord era diventato una commodities. L’impresa quindi è sul mercato, ma è alternativa al mercato perché al suo interno le transazioni, il coordinamento e le decisioni non seguono le dinamiche di mercato.