Appunti di corporate governance

Corporate governance

Introduzione

Dobbiamo sciogliere quel nodo: che cosa c’entra la finanza con la corporate governance? Ci sono diverse strade per arrivare alla corporate governance. Tra qualche lezione parleremo di diverse tipologie di definizione di corporate governance.

Un giurista ci dirà che è un set di regole; un aziendalista liberista ci dirà che è il modo per far sì che se io presto i soldi a qualcuno quei soldi mi tornino indietro; Adam Smith diceva che era il modo con cui un ricco signore monitorava i suoi maggiordomi, tradotto monitora i manager; l’imprenditore – etc.

Perché partiamo dalla finanza e perché è così importante?

La classica impostazione di un corso di finanza di base fino a qualche anno fa partiva all’inizio facendo un ripasso dei temi ragionieristici: il valore attuale, il valore attuale netto, il capital budgeting, poi si passava al rendimento di equilibrio dell’equity, come si fa a calcolare il valore attuale netto di un’obbligazione, e alla fine si arrivava ai costi di agenzia del capitale proprio e ai costi di agenzia del capitale di debito.

Che cosa sono i costi di agenzia del capitale proprio e del capitale di debito?

Partiamo dal capitale proprio perché è più semplice: sono dei rimedi volti a minimizzare l’eventuale spreco di risorse in determinate situazioni. Facciamo l’esempio corrente dal corso di base di corporate finance: c’è una società dove l’azionista di riferimento ha il 51% delle azioni, se crea un beneficio privato i benefici privati possono essere moltissimi: da quelli che comprano le squadre di calcio a quelli che comprano i quadri degli impressionisti a quelli che magari comprano macchine particolarmente brillanti. Se io lo compro e lo faccio intestare alla società di cui ho il 51% è come se la macchina importante che uso io il 49% lo paga l’azionista di minoranza. Allora in questa situazione è probabile che l’imprenditore sia interessato a massimizzare il valore corrente del capitale economico dell’impresa, ma anche la dimensione dei suoi benefici privati.

Mano a mano che la percentuale di possesso scende, l’incentivo alla massimizzazione del beneficio privato sale: se ho il 100% il beneficio privato è sempre mio; se ho il 51% e il 49% lo faccio pagare all’azionista di minoranza, se io sono l’azionista di riferimento e ho il 10% andiamo verso la public company e l’incentivo a massimizzare, non il valore corrente del capitale, ma il valore del beneficio privato, sale.

Questo è storicamente quello che viene chiamato il dramma del capitalismo americano, cioè nella public company: come faccio a far sì che il manager massimizzi il valore corrente del capitale economico a beneficio degli azionisti e non massimizzi una qualsiasi forma di beneficio privato a suo vantaggio? Le possibilità che abbiamo ricordato sono quelle più macroscopiche, ma se uno mette degli incentivi di remunerazione in modo sbagliato legati ad esempio non alla creazione del valore, ma alla dimensione dell’impresa, capiamo che questi benefici privati sono potenzialmente esplosivi.

Storicamente, dopo aver appurato che la dimensione di questi benefici privati è tale da riuscire addirittura a far saltare per aria le società: il Banco Ambrosiano, Worldcom, Enron ecc. ce ne sono state molte. Quindi la domanda che ci si è posti è: quali sono i set di rimedi che io ho per riuscire a minimizzare eventuali tipologie di benefici privati? I set di rimedi è la corporate governance. Quindi, la strada maestra per chi arriva dalla finanza e deve entrare nella governance è rispondere a questa domanda.

Questa domanda nel corso del tempo è diventata sempre più rilevante sia per le cose che ricordavamo prima sia per il fatto che nei manuali di finanza aziendale, che una volta (fino a 15 anni fa) iniziavano come diceva lui, quelli di ultima generazione iniziano parlando al lettore di governance. Il secondo capitolo subito dopo l’introduzione parla di corporate governance, non parla più di valore attuale e di valore attuale netto, ma parla di corporate governance. Quindi è come se uno dicesse che in realtà questa è la risposta a tutta una serie di domande che ti porrai: non solo, ma il diritto commerciale è una serie di risposte di carattere istituzionale a una certa serie di problemi di governance: se la governance individua come modalità ottima di minimizzazione dei benefici privati del controllo una determinata formulazione di un CdA o del collegio sindacale sui controlli, il diritto commerciale, il corpus giuridico dal Codice Civile al Testo Unico della Finanza, individua delle modalità applicative per far fronte a questi problemi ed anche tutta la grande parte di autodisciplina, quindi l’altro aspetto iniziale che è interessante avere chiaro da subito è che così come la governance fornisce delle risposte che emergono da un problema di finance, così anche il diritto commerciale non è una statuizione ex ante di una legge eterna, ma è molto concretamente una risposta ad un problema concreto.

Capitale e governance

Perché si immagina in qualsiasi ordinamento che ci sia un capitale minimo di costituzione di una società di capitali? Perché andiamo a provare ad allineare l’incentivo del socio che investe e degli altri soggetti che investono col socio o coi soci: siano stakeholders o siano stakeholders finanziari. Se noi poniamo che il capitale minimo per fare una Srl è 12.000€, capiamo che creiamo un presupposto minimo di coinvestimento, di commitment che fa sì che la banca che poi ci dà l’affidamento, che il lavoratore che viene lì abbiano una qualche garanzia: questo è un problema di governance, non è una statuizione giuridica ex ante.

Allora, la governance come è stata intesa fino a poco tempo fa era una serie di risposte a una serie di problemi che riguardavano sostanzialmente il tentare di allineare, di mettere sullo stesso ordinario legittime finalità di soggetti diversi che a vario titolo facevano capo all’impresa: azionisti e manager, azionista di maggioranza e azionista di minoranza, bondholder cioè creditore obbligazionario e manager o imprenditore e così via.

Buona parte di quelli che sono i risultati della governance classica, ed è per quello che è importante partire sapendo dei rudimenti di finanza aziendale, nascono come risposta a questi problemi. Come faccio io ad allineare l’incentivo del manager con l’incentivo dell’azionista quando la proprietà è diffusa? La risposta classica è stata: formulo una struttura ottima del CdA, per esempio particolarmente ricco di amministratori indipendenti che riescono a minimizzare questo potenziale conflitto di interesse: faccio delle strutture di controllo che riescono anche qui adeguatamente a prevenire questo tipo di problemi, raccomando strutture proprietarie che non siano volte a massimizzare il beneficio privato di alcuni. Tutta la regolamentazione dell’Offerta Pubblica di Acquisto (OPA) sia dove la struttura proprietaria è diffusa sia dove la struttura proprietaria è concentrata serve a una roba del genere: con la prima formulazione che esce di una normativa sull’OPA in Italia nel 1992 ci si chiedeva “ma se la struttura proprietaria è concentrata com’è in Italia, che significato ha un regolamento sull’OPA?” Poi si capisce che era un problema di tutti gli azionisti di minoranza nel momento del passaggio di proprietà e non di allocazione al soggetto migliore del controllo nel momento in cui la struttura proprietaria è diffusa. Per questi motivi, essendo lui un docente di finanza, noi ci addentriamo sul tema della corporate governance partendo da questa strada che nasce dalla teoria dell’agenzia (agency theory) e dai costi di agenzia del capitale proprio e del capitale di debito, che sono strettamente correlati al problema della funzione dell’impresa e del suo valore e quello che possiamo dire in anticipo è: Attenzione! Perché questi costi sono costi rilevanti se non gestiti, i costi di governance distruggono l’impresa. Una cosa che deriva in parte da studi e in parte da vita vissuta a questo punto: un problema di business il più drammatico di solito si riesce a risolverlo, al limite si fa un turnaround completo; un problema di governance potrebbe essere irresolubile: come tutti i problemi di carattere ”politico” possono essere risolubili molto facilmente o del tutto irresolubile la maggior parte dei fallimenti non nasce da problemi di business che possono essere in qualche modo risolti, ma nascono da problemi di governance: una governance mal disegnata fa saltar per aria l’impresa ed è per questo che il tema che noi affrontiamo risulta essere molto interessante.

La corporate governance nel corso degli anni ha assunto una rilevanza che va un po’ oltre al tema dell’impresa. Storicamente si parlava di corporate governance e di governance di sistema, che è uno degli aspetti introduttivi al corso. Noi parliamo di corporate governance, quindi della governance dell’impresa a livello corporate e lasciamo sullo sfondo il tema della governance di sistema.

Governance di sistema

Per corporate governance abbiamo già detto prima cosa si intende. Cosa si intende invece per governance di sistema? Si tratta di tutta una serie di indicatori che riguardano: la facilità di fare impresa, la qualità di vita, il livello di corruzione, la pressione fiscale che caratterizzano determinate aree rispetto ad altre. Se noi guardiamo le classifiche relative alla corruzione (che sono quelle per esempio che citava prima del testo di Arnone e Borlini): i ranking di corruzione dei paesi nordici sono molto più bassi rispetto ai ranking dei paesi del sud del Mediterraneo.

Il fatto che ci sia un maggiore livello di corruzione impatta sicuramente sul valore e sull’attività d’impresa, ma impatta altrettanto in modo importante su quella che è complessivamente il livello di efficienza dell’attività economica di una determinata regione, dove per regione possiamo immaginare Stato e se si tratta di uno Stato federale probabilmente di diversi macro-Stati se sono gli USA o regioni (länder) se si tratta della Germania.

La governance di sistema di adesso è, per chi ha ricordi classici, quella che Macchiavelli o Guicciardini chiamavano buon governo. Perché è importante il buon governo? Perché rappresenta una delle conditio sine qua non per attrarre investitori esteri e la crescita economica è anche frutto non solo ovviamente di capacità, creatività, fantasia, capitale umano ecc e i giornali di questi giorni sono pieni di riferimenti del genere (siccome il corso è vivo e attuale, dobbiamo leggere i giornali, non solo i giornali finanziari, ma anche i giornali tout court: vedere concretamente cosa sta capitando in giro per il mondo; non solo quelli italiani ma anche quelli stranieri: chi sa altre lingue legga anche giornali francesi, tedeschi, spagnoli ecc. è molto interessante perché si capisce come funziona il mondo solidale, uno dei dibattiti attuali è come rendere l’area europea da un lato attrattiva per il business, ma che nello stesso tempo sia equa da un punto di vista fiscale visto che quando l’Olanda aveva assunto un atteggiamento molto critico verso una maggiore solidarietà europea, era venuto fuori sui giornali, era la metà di luglio, che in realtà l’Olanda per tutta una serie di vicende è diventata una specie di paradiso fiscale).

Se pensiamo al digitale, lo stato maggiormente avanzato sul digitale nel contesto europeo è l’Estonia. WhatsApp l’hanno inventato due ingegneri estoni. Se pensiamo che poco più di 30 anni fa quel pezzo del mondo lì era un pezzo dell’Unione Sovietica, si capisce che sono stati fatti dei passi avanti.

Una buona governance di sistema è propedeutica al fatto di attrarre investimenti e se ci sono le idee, gli investimenti fanno crescere l’economia. Quindi, la governance di sistema è per certi versi lievemente laterale rispetto a quello che facciamo noi, ma in qualche modo è sempre più connessa: è più difficile avere una buona corporate governance nel momento in cui una governance di sistema è una governance debole. Qui poi ci possiamo sbizzarrire da tanti punti di vista: una idea che noi svilupperemo che ha avuto molto successo è che una governance di sistema forte è una governance collegata a un codice consuetudinario, a una common law; mentre una governance di sistema più debole è quella legata a un codice civile, a una civil law e questo avrebbe storicamente portato al grande divario tra i paesi anglosassoni e i paesi latini anche in termini di governance. La cosa è vera in parte perché i paesi maggiormente virtuosi sui temi della governance sono i paesi nordici, che non hanno la common law, quindi il discorso è vero fino ad un certo punto.

Governance dell’OCSE

Questi temi che riguardano la corporate governance (cioè quella che è direttamente oggetto del nostro corso) sono nel corso del tempo diventati sempre più importanti, tanto è vero che in anni relativamente recenti, parliamo degli ultimi 4/5/6 anni, anche l’OCSE, che è l’organizzazione per la crescita economica e che si interessa di temi di sviluppo di crescita, di giustizia fiscale, di sanitari, di education ecc., ha dedicato una serie di principi alla corporate governance, perché si ritiene che una buona corporate governance (a questo punto corporate, cioè per capirci la G degli ESG, dove per altro vedremo che la G degli ESG è più grande come perimetro della corporate tradizionale) rappresenti un fattore importante di crescita economica, quindi che a sua volta rappresenti un elemento importante rispetto alla governance di sistema.

Principi di corporate governance

• Primo principio: assicurare le basi per un efficace controllo societario, come una premessa per un mercato finanziario equo e trasparente.
• Secondo principio: stessi diritti e stesso trattamento per le diverse tipologie di azionisti. Non è la cosa più normale del mondo, perché se siamo azionisti di maggioranza abbiamo benefici privati, se siamo azionisti di minoranza no: se l’azionista di maggioranza dove la proprietà è concentrata non ha la certezza di avere una giustizia civile che funziona, sui giornali del fine settimana c’era una stima sulla lentezza della giustizia civile italiana, che costerebbe 40 miliardi di PIL. Facciamo conto che il PIL dell’Italia ante-Covid poteva essere di 1780/1800/1820 miliardi, quindi 40 miliardi è tanta roba, è qualche punto percentuale. Questo ultimo periodo ha aperto riflessioni su tante cose che secondo il prof dovrebbero essere portate avanti. La prima è il discorso della burocrazia: va bene che ci sia una sicurezza nel procedere, ma probabilmente è anche necessario prendersi qualche piccolo rischio perché altrimenti il Paese non cresce. I tempi della burocrazia rischiano di essere troppo lunghi rispetto alle esigenze del mercato.
• Terzo principio: investitori istituzionali, mercati azionari e altri intermediari. Un grande cavallo di battaglia sempreverde, evergreen e un po’ più di moda qualche anno fa, cioè che l’istituzionale potesse essere l’azionista ottimo che spronasse il management per evitare benefici privati. L’istituzionale è un azionista interessante, è un azionista che ha un tallone d’Achille enorme, che è il fatto di essere short-termism, cioè un azionista di breve periodo, un azionista poco paziente e rappresenta uno sprono per il management sicuramente soprattutto se è una public company, se siamo in una società ad azionariato concentrato il ruolo dell’istituzionale è più labile.
• Quarto principio: il ruolo degli stakeholder. Il ruolo degli stakeholder in un mondo dove gli ESG sono sempre più importanti è sempre più importante. La dichiarazione dei 181 CEO che dicono attenzione che la nostra mission, il purpose dell’impresa è massimizzare il benessere per gli stakeholder è esattamente il contrario di quello che diceva Milton Friedman 50 anni fa da cui partiremo; questo è legato alle norme.
• Quinto principio: informazione e trasparenza. Perché il tema della revisione contabile, il tema dell’accounting per molto tempo è stato visto come un second-best. Secondo l’articolo di Ball e Brown del 1968 il mercato efficiente riesce a vedere attraverso i dati contabili, in realtà l’accounting sia per le quotate e ancora di più per le non quotate come strumento per garantire a tutti gli stakeholder un grado di informativa minima. Tutto il vasto mondo dell’accounting non serve, come ancora qualcuno pensa, per misurare quanto vale la società, se hai guadagnato o hai perso quello sì c’è, ma il vero valore aggiunto è fornire un grado di informativa minima a tutti i soggetti che fanno capo all’impresa, a tutti quelli che in ragioneria si chiamavano i portatori di interessi, a tutti gli stakeholder. Come faccio a essere sicuro che ci sia un’informativa contabile (qui siamo nel solco della tradizione contabile) che sia trasparente ed efficiente? Storicamente per le società in senso storico e di minore dimensione era l’organo di controllo, il collegio sindacale, soprattutto in un sistema tradizionale all’italiana.