Appunti Corporate governance

Il problema del governo d’impresa

Introduzione al problema del governo d'impresa

L’impresa è un’organizzazione che consente di creare valore ma è anche un meccanismo di ridistribuzione di valore. Il modo in cui si regolano le ricompense per il contributo che i soggetti danno all’impresa nella creazione di valore consiste in rapporti contrattuali. D’altra parte, i contratti non risolvono del tutto il problema della governance per il problema dell’incompletezza contrattuale (di solito, nei contratti, ogni parte ha la possibilità di decidere sull’accordo. Talvolta sarà però necessario individuare la categoria di soggetti preposta alla risoluzione dello stesso).

Approcci alla governance d'impresa

Ci sono due approcci attraverso i quali si risolve il problema del governo d’impresa. Nell’individuare la categoria di soggetti a cui è attribuito il potere di concludere il contratto individuiamo due categorie: la supremazia degli shareholder e la “business ethic”, per cui si riconosce che l’impresa è un insieme di contributi da una grande varietà di soggetti che devono avere la loro voce in capitolo.

Considerazioni sull'impresa

• Barnard: Importante manager e studioso che ha creato il concetto dell’impresa come sforzo cooperativo da parte di diversi soggetti per raggiungere uno scopo condiviso.
• March and Simon: Sottolineano il tema dell’organizzazione. Simon ci ha spiegato l’importanza di concepire il fatto che siamo soggetti a razionalità limitata, quindi non possiamo proporci comportamenti ottimizzanti.

L’impresa è un soggetto della rete economica che svolge due attività: crea valore in termini di utilità (nel senso che i beni e servizi che offre alla comunità consentono di soddisfare le esigenze della sua società) e in termini di profitti (ricavi maggiori delle risorse utilizzate). L’impresa è anche un soggetto che distribuisce valore (stipendi, tasse, prezzo pagato ai fornitori di materie prime, interessi pagati ai finanziatori, remunerazione in termini di cash flow).

Equilibrio dinamico nell'impresa

Ciascuna impresa deve riuscire a creare un equilibrio dinamico; non c’è una redditività che sia ragionevole considerare idonea ad ogni singola impresa. L’equilibrio è dinamico nel senso che lo deve perseguire in relazione al proprio contesto e alle proprie caratteristiche. Deve tener conto del valore in termini di contributo che i diversi soggetti danno all’impresa e delle ricompense che devono essere riconosciute a questi soggetti in relazione al loro contributo. Un eventuale squilibrio tra i due può comportare l’insoddisfazione degli stakeholders che a sua volta comporta l’interruzione di rapporti di fornitura e di finanziamento e un peggiore commitment nel raggiungimento degli obiettivi aziendali.

Sistema contrattuale e incompletezza

Questo equilibrio è molto difficile. Vedremo che il modo nel quale si risolve la questione di questo equilibrio tra raccolta di contributi e riconoscimento della ricompensa è attraverso rapporti contrattuali. Le imprese che vogliono generare ricchezza nel lungo termine devono definire una serie di contratti che consentano di riuscire ad attrarre le risorse necessarie alla sua sopravvivenza e di motivare i diversi stakeholder nella collaborazione con l’impresa, in modo tale che le stesse risorse siano offerte alle condizioni migliori e più efficienti.

Perché il sistema contrattuale possa risolvere il problema dell’equilibrio dinamico, sarebbe necessario che questi contratti riuscissero a specificare in modo puntuale che cosa i manager dovrebbero fare in ogni contingenza futura e inoltre dovrebbero riuscire a stabilire il contributo di ciascuno, e quindi la ricompensa più giusta in relazione al suo sforzo in una data contingenza. Ma ciò è molto difficile!

Il problema dell’incompletezza contrattuale deriva proprio dal fatto che è impossibile immaginare di definire tutte le scelte del management sulla base delle diverse contingenze e le ricompense commisurate agli sforzi anche qui sulla base delle contingenze. Il problema di creare l’equilibrio dinamico nasce da due presupposti che minano il concetto di contratti completi: il tema della razionalità limitata (è impossibile prefigurarsi tutte le contingenze che si manifesteranno nella vita aziendale) e quello legato al fatto che le persone tendono ad avere comportamenti opportunistici.

Di fatto, la completezza contrattuale è impossibile per una serie di ragioni che derivano da queste due premesse, la razionalità limitata e l’opportunismo. I contratti sono incompleti perché è difficile prevedere il futuro e perché un contratto completo è troppo difficile e laborioso da scrivere, infine perché è difficile monitorare quale contingenza si sia effettivamente realizzata, e laddove ciò accada individuare un giudice in grado di definire chi abbia ragione e chi torto.

Alternative alla completezza contrattuale

Se alla fine realizzare contratti completi è un problema, ci sono delle alternative?

• Un primo modo di risolvere il problema è avere delle alternative di mercato con le quali negoziare.
• Un altro è quello di fare appello al sistema istituzionale, che deve essere efficiente e in cui l’appello al giudice/arbitro permette di risolvere il problema motivazionale di opportunismo.
• Un terzo modo di risolvere il problema è quello di allocare diritti di proprietà, cioè decidere che ci siano parti all’interno dell’organizzazione a cui vengono attribuiti diritti di proprietà (control right e residual income right), che a sua volta danno la possibilità di prendere decisioni che valgono per l’intera organizzazione anche se non contrattualmente predefinite e di accaparrarsi il valore in eccesso creato dall’impresa stessa.

Situazioni alternative contrattuali

Ci sono d’altra parte alcune situazioni alternative contrattuali, che non sono il contratto completo, ma possono avere valore in condizioni particolari e sono:

• Spot market: Mercato nel quale le clausole sono limitate e non specifiche, ma tutto ciò che non è da queste predeterminato non può essere appellato.
• Contratti relazionali: Un modello di relazione tipico di alcuni modelli di capitalismo (es. Giappone) in cui “la stretta di mano vale la stipula di un contratto”, si cerca quindi di giocare sull’elemento della lealtà nel rapporto.

Diritti di proprietà

Questi sono il meccanismo fondamentale di governance che può essere utilizzato per riuscire a motivare le persone in modo da avere il loro massimo impegno nella offerta di risorse nei confronti dell’organizzazione in una economia liberale di mercato. Sono due gli elementi che caratterizzano i diritti legati alla proprietà:

• Residual income right: Diritto di appropriarsi del surplus generato dall’organizzazione.
• Residual control right: Diritto di prendere decisioni su ciò che non è stato predeterminato nella soluzione negoziata (Grossman and Hart; Milgrom and Roberts). Posso decidere come allocare un asset in tutte le situazioni che non sono state contrattualmente predefinite. Ovviamente ciò non include l’uso personale delle risorse!

Definizione di corporate governance

Una definizione di corporate governance è fornita da Clarke che si focalizza sul tema della distribuzione del potere: il controllo dell’impresa consiste nel prendere decisioni su ciò che non è stato contrattualmente definito e questo non è nient’altro che potere.

Ma chi dovrebbe ricevere questi diritti di controllo? Quante dovrebbero essere le categorie di stakeholder che dovrebbero avere questi diritti? Quali di queste? E lo Stato deve o non deve dire nulla circa questa distribuzione? Per quali ragioni alcune categorie piuttosto che altre dovrebbero avere questi diritti? Da un lato l’approccio della creazione di valore per gli azionisti (shareholder supremacy), e l’approccio che prevede una più larga platea di stakeholders.

Shareholder value creation

Il primo approccio prevede che chi dovrebbe ottenere i diritti di proprietà sono solo gli azionisti e che quindi l’impresa dovrebbe massimizzare per loro il suo valore. Loro avrebbero questo diritto in quanto sono gli unici ad essere remunerati in maniera residuale e non hanno mezzi contrattuali che li tutelano. Non solo, si riconosce ormai che anche se attribuiamo la proprietà all’azionista, il control right è poi di fatto non in mano all’azionista, ma al CdA, e di seguito agli amministratori delegati. C’è questo fenomeno in cui gli azionisti rischiano di essere espropriati dei loro diritti e dello loro aspettative in termini di residual income right. Il comportamento dei manager, motivato da ragioni opportunistiche, potrebbe portare verso la scelta di non massimizzare il valore per gli azionisti.

Avere i residual control right per gli azionisti, vuol dire avere in mano alcune scelte importanti per l’impresa: ad esempio la politica dei dividendi, l’aumento di capitale, le modifiche sullo Statuto, che definisce l’oggetto di attività dell’impresa, la composizione del Board.

Ipotesi della supremazia degli shareholder

• La massimizzazione del valore degli azionisti sia un modo per massimizzare il valore della società (specie se quotata in borsa), e che quindi va a vantaggio di tutti.
• I mercati finanziari siano efficienti, ovvero in grado di interpretare adeguatamente il valore dell’impresa, senza asimmetrie informative.
• Dentro al meccanismo della supremazia degli azionisti, c’è la possibilità per loro di indirizzare il comportamento del management, attraverso soprattutto un sistema di incentivi, come ad esempio le stock option.
• Attribuire i diritti di controllo agli azionisti è importante perché dare valore alle azioni non solo è un modo attraverso cui disciplinare il management, ma permette anche di avere mercati che consentono negoziazioni e scambi che di fronte a prestazioni negative del management, permettono a sua volta di vendere azioni, modificare la proprietà e di conseguenza il management, che verrà sostituito o gravemente punito.

Vantaggi e svantaggi dell'approccio shareholder

Quali vantaggi e svantaggi ha ricorrere a questo approccio? Dire che i diritti di proprietà spettano agli azionisti è un modo abbastanza semplice per risolvere il problema, di quanti, quali stakeholder è giusto che abbiano questi diritti, dunque libera l’impresa dalla difficoltà di definire via via i suoi purpose. Ciò ha anche un altro vantaggio di riduzione dei costi per l’esercizio dei diritti di proprietà. Attribuirli infatti a tante categorie diverse, che saranno portatrici di interessi e aspettative diverse, al contrario degli azionisti in cui le differenziazioni sono minori, costa inevitabilmente di più. E poi, il fatto di riuscire ad incorporare i diritti di controllo e i diritti residuali al valore creato in uno strumento finanziario che possa essere negoziato sui mercati finanziari consente da un lato di modificare la propria posizione di investimento da parte di diversi soggetti e una maggiore capacità di sopportare il rischio da parte di chi ha i diritti residuali di controllo (attraverso per esempio la costruzione di un portafoglio diversificato).

Ci sono anche degli svantaggi importanti. Attribuire i diritti residuali di controllo agli azionisti finisce per sacrificare tutta una serie di altri stakeholder che di fatto sopportano il rischio di impresa e di essere espropriati dei propri diritti. Se vuoi costruire un equilibrio dinamico e motivare le persone al massimo, è difficile definire tutto tramite contratto. Il fatto di assegnare i diritti di proprietà agli azionisti lascia in sospeso alcune questioni, come difendere i diritti e gli interessi degli altri stakeholder e come motivarli al raggiungimento degli obiettivi dell’impresa. Ci sono poi altre critiche che vengono fatte, tra cui quella di Handy, che dice che il fatto che un’impresa possa essere considerata di proprietà di chi ne ha le azioni è un approccio confuso e non chiaro circa come dovrebbe essere esercitato il potere all’interno dell’impresa. L’impresa, secondo l’autore, dovrebbe essere considerata come una comunità creata per perseguire un obiettivo.

Stakeholder value creation

Questo approccio ha un’origine su fronti diversi, da un lato viene sostenuto dalla business ethics (primi anni Sessanta), secondo cui i manager dovrebbero massimizzare il valore delle azioni non solo secondo le regole ma anche secondo alcuni standard etici, dall’altro dalla Corporate Social Responsibility (primi anni Ottanta), secondo cui i manager dovrebbero avere non solo una responsabilità tecnica ma anche di soddisfare gli interessi di tutti i diversi stakeholder e della “society at large” (tutti coloro che interagiscono con l’organizzazione, anche inconsapevolmente). Infine, c’è anche la stakeholder theory secondo cui i manager dovrebbero cercare un equilibrio nella soddisfazione delle aspettative dei diversi stakeholder.

La business ethic critica l’idea “business is business”, per la quale si sono determinate importanti esternalità negative sulla società e sulla comunità. Si incoraggiano i manager a prendere decisioni che siano basate su fondamenta morali. È necessario superare l’approccio che vi sia una sorta di relativismo, per cui non ci sono cose giuste o sbagliate, ma ognuno può assumere dei comportamenti giustificabili se nell’ottica dell’impresa. Ci sono tutta una serie di pregiudizi cognitivi che possono portare l’impresa a distanziarsi da profili etici: ad esempio il fatto di non tenere conto di alcuni comportamenti negativi, che si possa distinguere tra colpe grandi e piccole ecc. l’idea della business ethics ha portato le imprese a diffondere i codici etici, che sono il modo attraverso il quale l’organizzazione cerca di orientare i comportamenti verso le adeguate regole del gioco.

Corporate Social Responsibility

Un altro contributo importante è quello della CSR. A fine degli anni Settanta, questo tema tende a diffondersi dopo alcuni disastri importanti da un punto di vista ambientale. La CSR comprende 4 aree di responsabilità:

• Economica
• Legale
• Etica
• Responsabilità volontaria: ciò che discrezionalmente ritiene dover entrare nel finalismo aziendale al fine di offrire contributi alla sua società.

Ci sono diversi approcci che giustificano la teoria della responsabilità sociale, alcuni sottolineano l’importanza del dover morale verso la società, altri valorizzano l’attività economica e si soffermano su come adottare determinati criteri di responsabilità sociale permette di rafforzare il business (es. greenwashing); questo approccio è chiamato enlightened self-interest. Adottare l’approccio della responsabilità sociale significa interpretare l’impatto che l’impresa ha in maniera più ampia. Ciò porterà a modificare il sistema di rendicontazione dell’impresa, che non terrà più conto solo della dimensione economica, ma anche di quella sociale e ambientale (triple bottom line). Nei più recenti decenni, questo tema è diventato sempre più importante a causa della globalizzazione, della crescita aziendale, dell’inadeguatezza di certi Stati a raggiungere gli obiettivi di sostenibilità disciplinati dagli accordi internazionali, dallo sviluppo dei media ecc.

Adottare questa prospettiva vuol dire integrare delle scelte aziendali riguardo la responsabilità sociale nel modello di business stesso dell’impresa. Si deve tenere che il valore creato non è solo per gli azionisti, ma per la società in generale, comprendendone anche aspettative e interessi. Si devono infine adottare delle metriche che misurino le Corporate Social Performance.

Origine e sviluppo della stakeholder theory

La Stakeholder theory può essere ricondotta già agli anni Cinquanta. Nei primi anni Trenta, la General Electric definisce i principali stakeholder aziendali in azionisti, lavoratori, clienti e comunità nel suo complesso. Nel 1947, Johnson & Johnson fa un passo avanti (anche legato all’appartenenza al mercato dell’health) e dice che i gruppi di stakeholder più legati al suo business sono prima i clienti, poi i lavoratori, i manager e infine gli azionisti. La prima volta che vediamo apparire il termine stakeholder è nel 1963 in un report dello Standard Research Institute dove il termine veniva usato per estendere la responsabilità del manager verso tutti quei soggetti senza il cui supporto l’impresa cesserebbe di esistere.

Nell’elaborare il concetto di stakeholder, uno studioso fondamentale è stato Rhenman, il quale criticava l’idea del management come un soggetto preso d’assalto da altri gruppi di interesse che volevano vedere soddisfatte le proprie aspettative in competizione con gli altri per beneficiare del valore creato dall’impresa; come se il manager dovesse arbitrare questa contesa. Secondo l’autore, il management non è lì per arbitrare gli interessi di diversi stakeholder, ma è chiamato a riuscire a realizzare il joint decision making, un processo decisionale condiviso.

Rhenman prova a valorizzare l’approccio della stakeholder theory, andando contro la visione di obiettivi predeterminati dell’impresa e sottolineando come il manager deve definire i purpose dell’impresa sulla base delle aspettative dei diversi stakeholder attraverso l’applicazione del joint decision making.

Ci sono diverse definizioni che possiamo adottare di stakeholder. Secondo Freeman (il maggiore contributore di questa teoria) e Reed è necessario distinguere lo stakeholder in senso ampio, coloro che possono influenzare l’impresa, e in senso stretto, coloro che hanno un impatto sulla sopravvivenza dell’impresa. Freeman definisce ancora gli stakeholder come quell’insieme di soggetti che hanno una legittimazione di diritti nei confronti dell’impresa, e verso i quali quest’ultima ha degli obblighi morali.