Corporate e investment banking

TILE IMPONIBILEaccantonamenti) e negative (nuovi investimenti) di flussi finanziari: -I MPOSTEU (NI)TILE NETTONOPAT+A AMMORTAMENTI E CCANTONAMENTI La stima del FCF rappresenta la misura delle risorse generate+/- Δ C APITALE CIRCOLANTE+/- Δ C APITALE FISSO complessivamente dall’azienda, a prescindere da come queste siano= FREE CASH FLOW (FCF) finanziate. NI ( )UTILE NETTO- DCF ed equity value: nel caso in cui la valutazione abbia come oggetto il +A AMMORTAMENTI E CCANTONAMENTI+/- Δ Cvalore azionario, devono essere ricalcolati opportunamente i cash flow, APITALE CIRCOLANTE+/- Δ C APITALE FISSOstimando quelli di pertinenza del capitale azionario: +/- Δ DEBITO= FREE EQUITY CASH FLOW (FECF)12Il FECF si raccorda con il FCF tenendo conto delle componenti relative alla variazione del debito e del costodel debito: FECF + Interessi (1 – t) +/- Debito = FCF• Orizzonte temporale della stima: la previsione dei cash flow deve essere necessariamente finita.

Il periodo che si considera non ha regole precise e può variare da 5 a 10 anni. In questo ambito si opera una previsione analitica, cioè la stima diretta di tutte le variabili in gioco (economiche e finanziarie), sulla base di appositi assunti. L'orizzonte più o meno esteso dipende dalla natura aziendale che si valuta e dalla stabilità nel tempo dei principali assunti su cui la previsione si regge. D'altra parte, la vita aziendale non è finita e la valutazione non può prescindere da ciò che viene dopo il periodo di previsione analitica. Questa seconda componente del valore aziendale si ricava attraverso il calcolo del Terminal Value (TV), e cioè il valore dato dai cash flow prodotti nella fase post previsione analitica. Ne deriva che il valore aziendale è dato da due componenti: il valore attuale dei cash flow oggetto di previsione analitica e il valore attuale dei cash flow oltre il periodo di previsione.

analitica.

• Tasso di attualizzazione: il tasso appropriato dipende dall'oggetto della valutazione. Se si determina il valore aziendale e la grandezza di riferimento è il FCF, il tasso da adottare è il costo ponderato del capitale, che esprime le aspettative di rendimento dell'insieme degli investitori (azionisti, creditori).
• Wacc = [K * E + K ( 1 – t) *D] / [D + E]e d
• Dove:
• K costo del capitale azionario
• K costo del debito
• E ammontare del capitale azionario
• D ammontare del debito
• t aliquota di imposta sugli utili della società
• Il costo del capitale azionario K è ricavato attraverso il modello del CAPM (Capital Asset Price Model):
• K = K + (R - K ) β
• Dove:
• K tasso di interesse risk free
• R rendimento di mercato
• β rischio specifico della società oggetto di analisi
• Tasso di sviluppo aziendale: variabile critica nella valutazione. Varie cautele vengono assunte per limitare gli errori, soprattutto quelli per eccesso

formulazione del modello di valutazione. In questa fase, si analizzano i fattori che influenzano le performance aziendali, come ad esempio il mercato di riferimento, la concorrenza, le prospettive di crescita, la gestione finanziaria e operativa, etc. 2. Proiezioni finanziarie. Una volta identificati i fattori chiave delle performance aziendali, si procede con la stesura delle proiezioni finanziarie. Queste proiezioni devono essere realistiche e basate su ipotesi coerenti con l'analisi dei fattori chiave. Si possono utilizzare diversi metodi per la stesura delle proiezioni, come ad esempio il metodo top-down o bottom-up. 3. Calcolo del valore attuale. Una volta ottenute le proiezioni finanziarie, si procede con il calcolo del valore attuale dei flussi di cassa futuri. Questo viene fatto utilizzando il tasso di sconto appropriato, che tiene conto del rischio associato all'investimento. Il tasso di sconto può essere determinato utilizzando il WACC (Weighted Average Cost of Capital) o altri metodi di valutazione del rischio. 4. Sensibilità e analisi dei risultati. Per valutare la robustezza del modello di valutazione, è importante condurre un'analisi di sensibilità. Questa consiste nel variare i principali parametri del modello, come ad esempio il tasso di sviluppo, il tasso di sconto, etc., al fine di valutare l'impatto sui risultati della valutazione. Inoltre, è possibile confrontare i risultati ottenuti con i valori di mercato di aziende simili per verificare la coerenza delle valutazioni. 5. Presentazione dei risultati. Infine, i risultati della valutazione vengono presentati in un report dettagliato, che include una descrizione delle ipotesi e degli assunti adottati, le proiezioni finanziarie, il calcolo del valore attuale e l'analisi di sensibilità. Questo report serve come base per la comunicazione e la discussione dei risultati con gli stakeholder interessati.

1. Parte strettamente finanziaria.

2. Previsione dei flussi finanziari. Il riferimento fondamentale della previsione può essere costituito da un business plan, contenente lo sviluppo delle grandezze finanziarie ed economiche della società. Normalmente, è anche necessario adottare un certo numero di ipotesi relative sia alla dimensione operativa sia a quella finanziaria. Inoltre, devono essere oggetto di verifica critica tutte le ipotesi chiave del business plan in materia di tasso di sviluppo, margini, investimenti, struttura finanziaria.

3. Determinazione del tasso di attualizzazione. L'approccio entity presuppone una stima del costo ponderato del capitale; quello equity comporta la stima del costo del capitale azionario. Anche in questo caso, darà necessario un certo numero di assunti.

4. Stima del Terminal Value. Componente importante del valore aziendale ricavato dal metodo DCF e corrisponde a un orizzonte temporale per sua natura del tutto incerto. La sua

La stima è quindi particolarmente delicata e soggetta a verifiche di sensibilità o a controlli.

135. Calcolo del valore attuale entity o equity. Il risultato finale è normalmente costituito da un range di valori derivanti dalla combinazione di ipotesi diverse sulle variabili chiave, come il tasso di sconto o il tasso di sviluppo. Per la stima dell'entity value si utilizza: V = PVFCF + PVTV, per la stima dell'equity value, invece, si utilizza: V = PVFECF + PVTV.

E3. METODO DEI MULTIPLI

Il metodo dei multipli consente di esprimere il valore di una società o il valore del suo capitale azionario come multiplo, appunto, di determinate grandezze economiche o finanziarie della società stessa. I multipli rappresentano quindi una sorta di benchmark di mercato rispetto ai quali si cerca di stabilire un valore, o un range di valori, attribuibili a una società target. Tra le grandezze di utilizzo più ricorrente: l'EBITDA, l'EBIT.

Il fatturato, l'EPS (Earning Per Share), il valore di libro del capitale o book value (BV). I vantaggi del metodo dei multipli riguardano principalmente la semplicità di calcolo, l'immediatezza nel fornire elementi concreti di valutazione e la rilevanza in quanto rappresentano parametri di vasto utilizzo dagli operatori. In positivo, tendono a esprimere una valutazione che riflette la situazione corrente del mercato e il sentimento degli investitori. Naturalmente, sono influenzati anche dai fattori di irrazionalità che spesso caratterizzano l'andamento dei mercati. Al tempo stesso, non è sempre possibile contare sulla presenza di un panel significativo di società comparabili che coprano le specificità delle target da valutare.

Fasi principali dell'applicazione del metodo dei multipli:

1. Scelta delle società comparabili.

Rappresenta la base del metodo, nel senso che influenza in maniera notevole la qualità dei risultati. Il requisito necessario è naturalmente che le società abbiano caratteristiche di business (settore di attività, combinazioni prodotti/clienti, sistemi distributivi, area geografica di riferimento) e profilo economico e finanziario (dimensione aziendale, livello di redditività, trend di sviluppo, produttività degli investimenti) tali da avvicinarle quanto più possibile alle società target oggetto di valutazione. Il lavoro comporta, in generale, la scelta di un panel di partenza relativamente ampio, per poi procedere per progressive esclusioni fino a un panel ristretto e focalizzato. 2. Selezione delle fonti informative. Si sommano fonti informative pubbliche e private. Nel primo caso i riferimenti sono essenzialmente le classiche fonti informative relative alle società quotate, cioè quelle imposte per legge (bilanci di esercizio, relazioni sulla gestione, relazioni degli organi di controllo, ecc.). Nel secondo caso si tratta di informazioni che le società stesse mettono a disposizione degli analisti finanziari, come ad esempio i piani industriali, le presentazioni agli investitori, le interviste ai vertici aziendali, ecc.

e infra-annuali, business plan, presentazioni agli analisti, etc) più altre (equity research report, stime di consenso degli analisti, comunicati stampa, information provider). Nel secondo caso, le fonti sono essenzialmente ricavate da transazioni precedenti svolte nell'ambito rilevante (business, area geografica, dimensione, periodo, etc).

3. Scelta e calcolo dei multipli. In genere, i multipli che esprimono il valore della società o del suo capitale sono accompagnati da rapporti che misurano i fattori influenti sul risultato finale: la redditività, lo sviluppo la struttura finanziaria, la produttività. Aspetto importante è il riferimento temporale dei multipli: da quello storico, e in particolare ai cosiddetti last twelve month, a quello di previsione, che può coprire da uno a più esercizi prospettici.

4. Benchmarking delle società comparabili. La società target viene collocata rispetto alle comparabili. I multipli servono

per individuare la posizione relativa della target e i suoi punti di forza e di debolezza. In pratica, in questa fase avviene la scelta definitiva dei multipli e delle società comparabili e sono predisposte quindi tutte le informazioni necessarie per procedere alla valutazione.

1. Valutazione. I multipli delle comparabili moltiplicati per le grandezze, appropriate caso per caso, della target consentono di arrivare ai valori entity e/o equity. Il risultato iniziale può essere quello ricavato attraverso la mediana o la media dei multipli delle comparabili. In realtà, generalmente, si procede al calcolo di un range di valori risultante dall'intervallo tra minimo e massimo dei multipli espressi dal panel di comparabili.
2. Multipli entity e multipli equity: le grandezze economiche o finanziarie utilizzate nel metodo dei multipli si distinguono a seconda che esse siano correlate alla valutazione entity o alla valutazione equity. La ragione di questa differenza risiede nel

fatto che, nel primo caso, tali grandezze esprimono un risultato che è riferibile alla società nel suo complesso (e quindi al valore entity); nel secondo caso esprimono invece un risultato che è di pertinenza dei soli azionisti (e quindi a un valore equity). La valutazione entity consente di focalizzare in modo più diretto e significativo il valore aziendale in quanto derivato dalla qualità del business e della gestione operativa e non da particolari scelte finanziarie. Multipli di mercato o multipli di transazioni precedenti Il ricorso ai multipli di mercato si appoggia alla metrica costruita sui dati relativi a un panel di società quotate ritenute comparabili con la società target. Nel caso delle transazioni precedenti, il fondamento della valutazione è costituito dai multipli pagati per società comparabili, oggetto di operazioni precedenti di M&A concluse sul mercato.

rappresentano la base per ricavare