Corporate e investment banking

Corporate e investment banking

Parte prima: Mercato istituzioni e strumenti di valutazione

Il sistema finanziario e lo sviluppo delle imprese dai circuiti bancari ai circuiti di mercato

Lo sviluppo dei sistemi finanziari

Il sistema finanziario è una componente fondamentale dell’economia di un paese: ne rende possibile il funzionamento e, per certi aspetti, può condizionarne i risultati. Può essere osservato da due punti di vista:

• Istituzionale, ossia come un insieme di soggetti, strutture e meccanismi, tra i quali: intermediari finanziari (banche, assicurazioni, etc.), mercati finanziari (mercato dei capitali, mercato del credito, mercato dei derivati, etc.), i prodotti e i servizi finanziari (azioni, obbligazioni, fondi comuni, etc.), la regolamentazione e le autorità di vigilanza;
• Funzionale, il sistema svolge diverse attività; esse vanno dal sistema dei pagamenti all’accumulazione e alla gestione del risparmio, alla selezione e al finanziamento degli investimenti, alla gestione dei rischi, alle attività di advisory.

Il sistema finanziario occupa una posizione di raccordo tra i settori del sistema economico, distinti a seconda che si trovino nella posizione di offrire risorse finanziarie (risparmio) o di averne bisogno (investimento). Il flusso dei fondi dall’offerta alla domanda può seguire due canali:

• Indiretto, passa attraverso lo snodo degli intermediari finanziari e comporta la circolazione di due strumenti finanziari:
  • (a) Contratto di impiego di risparmio tra l’offerta e l’intermediario;
  • (b) Contratto di finanziamento tra l’intermediario e la domanda di capitali. Il circuito indiretto si basa sull’attività svolta dagli intermediari finanziari, come anello di trasferimento e trasformazione delle risorse dalle unità in surplus a quelle in deficit.
• Diretto, passa attraverso i mercati mobiliari e comporta la circolazione di uno strumento che lega direttamente datore e prenditore finali di fondi. Il circuito diretto opera attraverso le attività proprie dei mercati mobiliari, cioè dei luoghi di scambio degli strumenti finanziari negoziabili. Si distinguono allora le attività di mercato primario (negoziazioni che riguardano il collocamento iniziale degli strumenti finanziarti, come emissione obbligazionaria, o aumento di capitale) e di mercato secondario (scambi che hanno per oggetto i titoli già in circolazione).

Una componente importante di questo circuito è rappresentata dall’asset management. Gli asset manager (fondi comuni, fondi pensione, gestioni patrimoniali, compagnie di assicurazione) svolgono funzione di gestione dei portafogli finanziari per conto della clientela e costituiscono un punto essenziale dello sviluppo dei mercati: rendono infatti accessibili anche alle unità in surplus al dettaglio l’investimento in strumenti mobiliari, superando le barriere di rischio e negoziabilità.

Vi è un’interazione tra i due circuiti, visibile sotto due aspetti. Il primo è quello della complementarietà tra le funzioni dei due circuiti, ossia in capo alle unità in deficit si hanno sia passività verso intermediari, sia passività di mercato; allo stesso modo, per le unità in surplus, vi è un mix di attività. Un certo livello di diversificazione aiuta la funzionalità del sistema finanziario. Il secondo aspetto di interazione è di natura più tecnica, in quanto gli intermediari del circuito indiretto sono essi stessi attori del circuito diretto.

I fattori che influenzano le performance del sistema finanziario

Le attività del sistema finanziario si svolgono in condizioni di mercato imperfetto. Sono cioè caratterizzate da costi di transazione, problemi di agenzia e razionalità limitata degli operatori. Un modo di valutare la qualità delle funzioni svolte nel sistema finanziario è quello di misurare la sua capacità di ridurre gli effetti negativi di queste imperfezioni. Quanto maggiore è questa capacità, tanto più aumenta il contributo del sistema allo sviluppo dell’economia, attraverso l’allocazione ottimale delle risorse e la minimizzazione dei costi di transazione.

Le variabili che influenzano la funzionalità del sistema finanziario e la qualità delle sue performance sono:

• Informazione e costi di transazione: il problema dell’informazione è al centro delle valutazioni riguardo l’efficienza del sistema finanziario, e ciò sia rispetto al contributo che ne deriva per la razionale selezione degli investimenti e delle imprese da finanziare, sia per i costi di transazione che essa comporta. È intrinseco nell’attività finanziaria uno stato di incompletezza informativa e, in particolare, di asimmetria informativa. Una delle funzioni del sistema finanziario è proprio quella di produzione di informazioni; in particolare, nell’ambito dell’attività di accumulazione e gestione del risparmio e di finanziamento degli investimenti, è fondamentale il contributo informativo degli intermediari e dei mercati finanziari. Incompletezza e asimmetria informativa tendono infatti a rendere inefficienti le transazioni finanziarie: quanto più l’informazione è incompleta, tanto più alta è l’incertezza percepita dagli investitori. La conseguenza immediata è che la finanziabilità degli emittenti si riduce, o comunque aumenta il premio al rischio richiesto e quindi aumentano i rendimenti attesi. Entrambe le condizioni rendono meno funzionali e meno efficienti i circuiti di finanziamento dell’economia. Il sistema finanziario, da una parte, è direttamente produttore di informazione attraverso i suoi processi operativi (valutazione del rischio di credito da parte delle banche); dall’altra, si avvale di condizioni esterne (adeguatezza degli standard informativi obbligatori delle società).
• Innovazione finanziaria: l’innovazione ha diverse manifestazioni, relative sia ai processi organizzativi e operativi degli intermediari e dei mercati, sia agli strumenti finanziari. La moltiplicazione degli strumenti finanziari disponibili contribuisce a quella che viene definita la completezza del mercato, cioè la sua capacità di soddisfare in modo efficiente qualsiasi preferenza degli operatori, sia dal lato dell’offerta di risparmio, sia da quello dell’utilizzo di capitale.
• Sistema di corporate governance: il complesso di relazioni e di corrispondenti responsabilità tra azionisti, membri dei consigli di amministrazione e manager finalizzato a sviluppare capacità competitiva necessaria per realizzare gli obiettivi primari della società (massimizzazione della redditività a lungo termine). La corporate governance deve quindi creare un sistema di incentivi, economici e non, comparabili tra di loro e che generino tensione positiva nei confronti di ognuno degli stakeholder per massimizzare il loro contributo alla creazione di valore (requisito fondamentale). Accanto a questo requisito, se ne possono aggiungere altri due strumentali. Il primo è quello di rendere l’impresa finanziabile e metterla in grado di ottimizzare la struttura finanziaria (minimizzare il costo del capitale). Il secondo requisito è quello di consentire la riallocazione del controllo per favorire la costante ricerca delle migliori performance possibili. Versione più restrittiva del sistema è quella incentrata essenzialmente sul problema della separazione della proprietà e del controllo nelle società a capitale diffuso; in questo caso la corporate governance è vista come sistema per rendere compatibili gli interessi degli azionisti e dei manager, attraverso tre strumenti: meccanismi interni alla società che consentono il controllo del management (CdA, sistemi di auditing,..); meccanismo esterno costituito dalla funzione di disciplina dei mercati, la funzione informativa dei mercati nei confronti degli investitori, da un lato, e il “mercato del controllo”, cioè i processi di acquisizione e la minaccia di takeover, dall’altro, sono uno stimolo per il management a ottimizzare le performance; trasparenza e qualità dell’informativa societaria che rappresenta una sorta di legame tra i meccanismi interni e quelli esterni. La presenza di sistemi di corporate governance funzionali e trasparenti e di condizioni adeguate di funzionamento del “mercato per il controllo” favorisce non solo i circuiti di finanziamento del mercato, ma alimentano i processi di riallocazione proprietaria (fattore determinante delle attività di M&A e di ristrutturazione).
• Sistema legale: l’attività finanziaria si basa sull’emissione e sulla negoziazione di strumenti finanziari, cioè di contratti che incorporano diritti patrimoniali e gestionali e posizioni di rischio. Se il sistema legale di un paese (le norme e le procedure giudiziarie) è sufficientemente efficace nel dare esecuzione ai contratti finanziari, allora le performance del sistema finanziario verranno rafforzate. L’interesse per un sistema-paese e l’investimento nelle sue imprese sono influenzati dalla qualità degli indicatori di qualità del sistema istituzionale e legale, cioè una delle condizioni da cui dipendono il rischio degli investimenti e la tutela degli interessi. In un contesto di finanza globale, la debolezza di questi parametri riduce l’attrattività del paese come sede di nuovi investimenti e ne riduce il peso del suo sistema finanziario.

Il legame tra sistema finanziario e sviluppo economico

Un primo filone di studi si propone di misurare l’intensità del legame e il nesso di causalità tra i due fenomeni: in particolare, se il sistema finanziario sia un fattore determinante della crescita o se semplicemente segue la crescita, adattandosi alla dinamica dell’economia reale. La maggior parte della ricerca empirica prodotta a partire dagli anni ’90 arriva alla conclusione che il sistema finanziario sia un fattore determinante della crescita economica. Tra l’altro, viene verificato che:

• I paesi con sistemi finanziari più sviluppati tendono a crescere più rapidamente (tasso di sviluppo, accumulazione di capitale, crescita di produttività), ciò è vero soprattutto dove più alto è lo sviluppo dell’attività delle banche (credito) e dove i mercati azionari sono più liquidi;
• I sistemi finanziari più funzionali attenuano il vincolo per le imprese più dipendenti dalla finanza esterna: quando vi sono settori fortemente dipendenti (basso rapporto tra autofinanziamento e investimenti), il ruolo positivo del sistema finanziario viene esaltato.

Tali risultati fanno riferimento al contesto dei paesi sviluppati ed emergenti nel secondo dopoguerra. Nel decennio passato si è assistito a una progressiva degenerazione della finanza, con una crescita incontrollata dei volumi di transazioni nei mercati finanziari e con l’espandersi del cosiddetto sistema bancario ombra, spinto da finalità di profitto poco o per nulla legate allo sviluppo dell’economia reale.

Sistemi finanziari orientati ai mercati e sistemi orientati alle banche

Uno degli argomenti più discussi, nell’ambito della relazione tra finanza e sviluppo, è quello della configurazione ottimale del sistema finanziario al fine di sostenere la crescita e la competitività di un’economia. In particolare, si discute dei vantaggi e degli svantaggi dell’assetto del sistema, a seconda della prevalenza degli intermediari o di quella dei mercati. Si individuano due modelli di sistema finanziario:

• Bank-based system: incentrato sul finanziamento bancario e su relazioni stabili tra banche e imprese; prevale nei paesi dell’Europa continentale, caratterizzati dalla presenza di mercati relativamente ristretti, dalla prevalenza di imprese di piccole e medie dimensioni, da processi innovativi relativamente stabili e continui e da un sistema legale non pienamente protettivo per gli investitori. Tali sistemi hanno diversi possibili vantaggi: produzione di informazione più approfondita, maggiore capacità di disciplina nei confronti delle imprese finanziate, relazioni tra banche e imprese stabili e continue, gestione e allocazione dei rischi più efficace.
• Market-based system: si fonda su circuiti di finanziamento di mercato e prevale negli Stati Uniti e negli altri paesi anglosassoni; si caratterizza per la trasparenza e la forte protezione legale degli investitori e opera in un contesto di maggior forza e discontinuità dei processi innovativi. I vantaggi di questo sistema sono: selezione approfondita di imprese e progetti innovativi, possibilità di dare più liquidità a quelli che sopravvivono, favorire l’attività di venture capital. La presenza di mercati più liquidi costituisce una condizione essenziale per il successo delle operazioni di disinvestimento; più in generale, favorisce le performance economiche degli investimenti e contribuisce ad attrarre nuovi capitali. Se tutto questo rafforza lo spessore e la continuità delle operazioni, si creano condizioni più favorevoli anche per gli emittenti, contribuendo così allo sviluppo dell’offerta.

Sistemi finanziari e la crescita delle imprese: le operazioni di finanziamento e di ristrutturazione

Forme di finanziamento

La ripartizione tra le varie forme di finanziamento dipende sia dalle scelte dell’impresa, sia dai vincoli che essa deve affrontare. Secondo un primo modello interpretativo, il mix tra fonti interne e fonti esterne sarebbe definito sulla base della preferenza del management dell’impresa a privilegiare lo sfruttamento delle fonti interne, in quanto quest’ultime offrono l’opportunità di utilizzare fondi in condizioni di maggiore discrezionalità. Viceversa, il ricorso alle fonti esterne impone al management di sottostare alla valutazione del finanziatore, di soddisfare le sue aspettative e di accettare gli eventuali limiti di scelta.

Tuttavia, si deve considerare che la scelta in questione si pone in modo completamente diverso a seconda:

• Del tasso di profitto lordo e quindi della capacità di autofinanziamento;
• Dalla dimensione dei nuovi investimenti da finanziare.

Alti profitti e bassi investimenti rendono possibile la riduzione della dipendenza dalle fonti esterne.

Circuiti di finanziamento: il debito e il capitale di rischio

Le forme di finanziamento si distinguono, a seconda che siano originati da circuiti creditizi o mobiliari, in:

Debito

• Prestiti bancari: si tratta di operazioni che si instaurano tra un creditore (banca) e un debitore (impresa) e in cui le controparti sono destinate a rimanere contrattualmente legate fino alla scadenza del contratto.
• Obbligazioni: l’operazione ha sempre un debitore (impresa emittente) e un creditore iniziale (primo sottoscrittore dell’obbligazione); tuttavia, la natura del contratto prevede che esso possa circolare ed essere oggetto di negoziazione sul mercato. Le obbligazioni, in quanto strumento di mercato, sono normalmente oggetto di un processo di rating, cioè di una valutazione di qualità espressa dalle apposite agenzie internazionali specializzate. L’importanza del rating è duplice: da un lato, rappresenta l’elemento chiave che influenza il tasso di rendimento (il costo per l’emittente) che verrà fissato per l’obbligazione al momento del collocamento; dall’altro, rappresenta un segnale informativo per gli investitori.

Il confronto tra prestiti bancari e obbligazioni ha messo in evidenza una netta distinzione tra i due casi, sia dal punto di vista informativo, sia da quello della liquidità. In realtà, osservando le innovazioni in atto nei sistemi, questo divario tende a ridursi per tre ragioni:

• Sviluppo dei prestiti sindacati: particolare forma di credito bancario, normalmente di grande importo e a lunga scadenza, negoziato e definito da una banca capofila, che poi ricolloca l’importo per quote ad altre banche che formano il sindacato di finanziamento. Tutto questo avviene normalmente con un livello informativo del debitore molto trasparente e con un’alta reputazione delle banche capofila.
• Securitisation: consiste nello smobilizzo di prestiti bancari con operazioni che si finanziano tramite emissioni obbligazionarie; si crea una sorta di mercato secondario per crediti contrattualmente immobilizzati fino alla scadenza e se ne aumenta la liquidità.
• Applicazioni rating interni nella valutazione del rischio di credito dei prestiti bancari: l’accordo Basilea II prevede che le banche, nel valutare il rischio del credito, adottino procedure basate su sistemi di rating, seppur con modelli interni. Anche le operazioni di prestito vengono sottoposte a un processo informativo e valutativo che sotto molti aspetti le assimila alle operazioni di mercato.

Capitale di rischio

Per quanto riguarda il capitale di rischio si pone l’attenzione sulla distinzione tra azioni quotate e non quotate. Queste ultime, a loro volta, sono distinguibili a seconda che siano patrimonio stabile della cerchia ristretta dei fondatori della società stessa, oppure siano oggetto di un mercato informale, alimentato da investitori specializzati, la cui attività viene identificata comunemente con i termini venture capital e private equity.

In modo schematico si può dire che il ciclo di vita del capitale di rischio di una società è articolato in fasi:

1. Fondatori;
2. Apertura del capitale agli azionisti esterni (private equity);
3. Quotazione.

Passando dalla prima alla terza fase una società è chiamata a sviluppare gli standard in termini di qualità dell’informazione, di sistemi di corporate governance, e di assetti organizzativi e gestionali. Standard che alla fine saranno confrontati con i requisiti minimi previsti dall’ordinamento ai fini dell’ammissione alla quotazione.

Infine, esistono gli strumenti ibridi che in termini tecnici combinano caratteristiche sia del debito, sia del capitale di rischio.