Lezioni, Corporate e Investment banking

Possiamo avere operazioni share sale o asset sale. Nel primo caso il controllo della controparte è

acquisito rilevando il pacchetto di azioni (share) della maggioranza. Nel secondo caso a essere

trasferito è un ramo d’azienda e non l’azienda intera, quindi si trasferiscono un insieme di asset.

Più stabili sono i flussi di cassa della Target e più probabilità c’è che l’operazione si realizzi. Per

questo si dice che le imprese target dovrebbero avere le seguenti caratteristiche: 6

- Operare in mercati maturi: con tecnologia matura e clientela radicata in modo tale che ci

siano contenuti fabbisogni di investimento in capitale circolante e in capitale fisso,

- Devono avere una quota rilevante sul mercato,

- Il mercato secondario dei titoli deve essere efficiente: tale caratteristica risulta essere

rilevante non tanto nella fase di acquisizione (solitamente le offerte di acquisto sono

veicolate al di fuori dei mercati ufficiali), quanto ex-post per liquidare i titoli acquisiti

nell’operazione (lucrando sul capital gain).

- Capacità di produrre nel tempo utili e flussi di cassa positivi e stabili. Tale capacità va

valutata non tanto al momento dell’acquisizione quanto con riferimento alle prospettive

future. Occorrerà effettuare un’analisi di sensibilità volta a identificare cosa potrebbe

accadere in caso di variazioni inattese dei risultati aziendali.

- Disponibilità attuale o prospettica di un management capace o di qualità

- Basso grado di indebitamento, condizione indispensabile per acquisirne il controllo

attraverso un’operazione di leveraged,

- Presenza di attività utili a essere impiegate come garanzia verso i creditori

- Presenza di attività o rami d’azienda nn strategici e cedibili autonomamente (asset

stripping), ciò consente di affrontare meglio situazioni di tensione finanziaria.

Gli sponsor che promuovono le operazioni di LBO possono essere:

- Le imprese concorrenti della target,

- Le imprese a monte o a valle della catena produttiva,

- Gli intermediari finanziari che sono motivati dal dividendo e dal capital gain.

- Il gruppo di management. Un adeguato coinvolgimento del gruppo dirigente crea maggiori

possibilità di successo dell’operazione.

La newco può essere un’impresa o una nuova società o anche una società già esistente a cui

vengono effettuati gli apporti di capitale proprio e i finanziamenti a titolo di debito con cui

acquisisce un pacchetto di controllo della società target Le due società vengono successivamente

fuse (merger). Sussistono le operazioni di fusione in senso stretto (A e B si fondono dando vita a

C, nuova società che acquisisce tutti gli obblighi e i diritti pre-esistenti) o per incorporazione (A

incorpora B). Nelle operazioni di LBO la fusione è per incorporazione.

Tipologie di LBO

Le operazioni di LBO possono essere classificate a seconda dei soggetti coinvolti in:

1) Istitutional buy out: lo sponsor è un intermediario finanziario

2) Corporate buy out: sponsor è un’impresa

3) Management buy out: tra gli sponsor ci sono i dirigenti della target

4) Management buy in: i manager coinvolti sono esterni alla target

5) Workers buy out: i dipendenti della target partecipano all’acquisizione

6) Family buy out: i membri della famiglia proprietaria sono coinvolti; in particolare nel caso in

cui in un’impresa a conduzione familiare un membro voglia uscire dal controllo.

Solitamente i casi 1-3 sono collegati tra loro. L’intermediario mette a disposizione le risorse e

coinvolgerà il management per garantire il buon fine dell’operazione.

Requisiti di fattibilità

Le operazioni di LBO devono essere montate in modo da sfruttare cicli positivi (favorevoli) del

mercato (bassi prezzi di acquisto quando si prende il controllo e fase espansiva con prezzi al rialzo

al momento della cessione).

L’obiettivo di chi acquista l’impresa, in tali operazioni, è di sfruttare al massimo l’effetto leva

finanziario, ottenendo i necessari finanziamenti sulla base del valore patrimoniale delle attività

aziendali della Target o direttamente sulla base del valore delle sue azioni. Lo sfruttamento

dell’effetto di leva deve avvenire nel rispetto delle seguenti condizioni:

- L’azienda risultante dall’incorporazione deve essere in grado di rimborsare il capitale

mutuato

- L’azienda deve produrre un reddito operativo sufficiente a pagare gli oneri finanziari sul

debito

- Il livello di rischio dell’operazione deve essere compatibile con la propensione al rischio di

ciascun finanziatore. 7

Fonti finanziarie

Le fonti finanziarie si dividono in:

- Equity (capitale proprio), rappresenta il 10-30 % del fabbisogno complessivo delle risorse

finanziarie,

- Capitale di debito senior: rappresenta almeno il 50% del fabbisogno complessivo. Il

capitale di debito senior sarà rappresentato da linee di credito (similmente al project

finance) con scadenza 5-8 anni. È il debito privilegiato. Fanno parte del debito senior anche

i bridge loan: prestiti a breve termini (scadenza 12 mesi) erogati dagli stessi soggetti (bank

lander) che emanano le linee di credito privilegiate per permettere alla new-co di avere le

risorse necessarie per rilevare il pacchetto di maggioranza dalla target. Il debito senior può

essere caratterizzato dalll’esistenza di garanzie reali su specifiche attività e generalmente i

finanziamenti senior sono assistiti da particolari vincoli (covenants) che consistono in

obblighi di fare o di non fare.

- Capitale di debito junior: ciò che residua del fabbisogno complessivo, scadenza 5-12

anni. È il debito postergato o subordinato. Tale debito è rappresentato da titoli

obbligazionari e non da linee di credito. Possono essere zero coupon bond (che non danno

cedole, si paga il prestito a scadenza, verranno emessi a un valore inferiore il valore

nominale e la differenza costituirà gli interessi pagati alla scadenza), one coupon bond

(emessi alla pari con un'unica cedola, a scadenza del prestito, che costituirà l’ammontare

degli interessi pagati) o step up bond (con cedole crescenti nel corso del tempo). Tali titoli

prevedono che i flussi negativi siano spostati nel tempo per permettere un più stabile

equilibrio finanziario all’operazione.

Altro titolo generalmente utilizzato sono le obbligazioni convertibili, titoli di debito ibridi, che

permettono al possessore di esercitare l’opzione che permette di ottenere azioni (dette

azioni di compendio) invece che i flussi di cassa di rimborso del prestito. Si trasforma così

lo status da obbligazionisti in azionisti. Diverse dalle obbligazioni convertibili sono le

obbligazioni cum warrant: queste obbligazioni danno, in aggiunta al titolo obbligazionario,

un’opzione che da la facoltà di ottenere a determinate scadenze a un prezzo concordato

dei titoli azionari. Il titolo obbligazionario ordinario e il titolo di opzione (warrant) possono

circolare separatamente, a seconda della legislazione vigente. La differenza tra i due titoli

consiste nel fatto che nelle obbligazioni convertibili il prezzo pagato per le azioni e implicito,

in quanto si ricevono azioni in cambio del normale flusso di cassa di rimborso del prestito.

Nelle obbligazioni cum warrant, invece, occorre pagare un prezzo concordato per ottenere

le azioni in caso di esercizio dell’opzione in quanto l’acquisizione non dipende dal flusso di

cassa in entrata.

Il debito subordinato viene impiegato allo scopo di colmare il gap esistente fra il fabbisogno

finanziario e la somma di debito senior e capitale di rischio disponibili. Anche a favore di chi

conferisce tale tipo di capitale vengono stabilite particolari coventants a tutela dei loro

interessi economici e patrimoniali che comunque tendono a essere meno restrittive rispetto

a quelle stabilite a favore dei creditori senior.

Il capitale senior è privilegiato nella remunerazione prima del debito junior. Le controparti del

debito junior possono essere anche fondi pensione, compagnie di assicurazione o investitor

istituzionali interessati a investire in titoli. Le controparti del debito senior sono sempre un pool di

banche.

Asset lending (asset based) – cash flow landing: nel primo caso le landing banks valuteranno gli

asset per il rimborso del debito mentre nel cash flow landing, come nel caso delle operazioni di

LBO, si valuteranno i cash flow come parte prevalente della capacità di rimborso.

Ruolo degli intermediari finanziari

Nelle operazioni di LBO gli intermediari finanziari possono essere:

- Sponsor dell’operazione (istitutional buy-out) e in questo caso lucreranno sul capital gain.

Tali intermediari dovranno avere capacità superiori rispetto alle banche tradizionali per

valutare la bontà dell’operazione sul piano finanziario e industriale

- Arranger: supportando i soggetti coinvolti nei confronti delle controparti. In questo caso

guadagneranno con le commissioni ottenute. Questi soggetti: analizzeranno la situazione

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economica patrimoniale e finanziaria della società target per valutare il prezzo di acquisto

congruo; definiranno la struttura finanziaria dell’operazione di LBO; definiranno la struttura

organizzativa dell’operazione con particolare attenzione al piano industriale (business plan)

e alle possibili modalità di disinvestimento; individueranno un gruppo di finanziatori in grado

di apportare le risorse finanziarie necessarie. Il soggetto arranger potrà coincidere con il

soggetto sponsor.

- Soggetti finanziatori: che faranno attività di prestito e guadagneranno sugli interessi.

I soggetti che conferiranno il capitale di debito senior saranno generalmente un pool di

banche che fanno riferimento a una banca capofila con funzioni di lead manager che

solitamente sarà caratterizzata da un elevato standing. La determinazione dell’ammontare

del costo del finanziamento senior si basa su due variabili: il valore delle attività a garanzia

del prestito e l’entità e la dinamica dei flussi di cassa della società acquisita.

I soggetti che conferiranno capitale di debito subordinato saranno in una posizione

particolarmente rischiosa in quanto la restituzione del capitale prestato si fonda

prevalentemente sulla realizzabilità del piano industriale sulla base del quale è concesso il

finanziamento. Per questo il tasso di interesse a essi corrisposto è assai più elevato

rispetto a quello sui finanziamenti senior.

Private equity

Con il termine PE si indica l’attività di investimento nel capitale di rischio di società non quotate.

Equity è il termine per indicare le azioni. Gli investimenti sono quindi operazioni negoziate cioè

oggetto di processi di valutazione, strutturazione e pricing al di fuori de