Lezioni, Corporate e Investment banking

Segmentazione della domanda

Segmentare significa dividere la domanda in unità che possono essere aggredite singolarmente in quanto presentano caratteristiche comuni. La domanda può essere divisa in:

Private banking

L’insieme dei servizi prestati dagli intermediari finanziari a favore di una clientela composta da individui e famiglie con alte disponibilità finanziarie. I private banker (intermediari finanziari di questo settore) punteranno sull’eccellenza produttiva e distributiva, sulla personalizzazione e sull’ampia gamma di servizi da offrire. Questo poiché la clientela sarà caratterizzata da un’alta disponibilità finanziaria, un’ampia forza contrattuale e una scarsa sensibilità al prezzo. Si punterà inoltre a costituire relazioni a medio-lungo termine dette anche relationship banking. L’attività svolta sarà caratterizzata da una forte internazionalizzazione e i servizi offerti spazieranno, per esempio, dalla gestione dei patrimoni, degli investimenti mobiliari e immobiliari, alla pianificazione fiscale e successoria.

Il modello utilizzato si dirà “ad architettura aperta”: l’intermediario avrà un’ampia conoscenza di soggetti specializzati nelle varie aree di intermediazione per offrire l’eccellenza nell’ampia gamma di servizi concessi.

Retail banking

L’insieme di servizi prestati dagli intermediari finanziari a favore di una clientela composta da individui e famiglie con basse disponibilità finanziarie e microimprese, ovvero imprese che contano al massimo 10 dipendenti (in Italia sono 4 milioni e rappresentano il 95% delle imprese). Le microimprese vengono considerate alla stregua degli individui poiché hanno interessi e caratteristiche simili alle famiglie.

L’orientamento degli intermediari di questo settore sarà alla singola transazione (transaction banking) e all’efficienza produttiva e distributiva. La clientela di questo settore sarà caratterizzata dalle scarse disponibilità finanziarie e dall’alta sensibilità al prezzo. Per questo gli intermediari offriranno servizi fortemente standardizzati, grazie anche all’utilizzo della tecnologia (che aggiunge efficienza e riduce i costi del servizio) e sfruttando economie di scala e di scopo. L’offerta di servizi sarà comunque ampia (crosselling) per offrire diverse linee di prodotto gestite in modo standardizzato per cercare di concludere col cliente quante più possibili transazioni.

Corporate banking

L’insieme di servizi prestati dagli intermediari finanziari a favore di una clientela composta da piccole, medie e grandi imprese. È una categoria residuale che assume caratteristiche di entrambe le categorie precedenti. Esistono blocchi diversi di servizi a seconda dei soggetti coinvolti.

Project finance

Il project finance è una speciale modalità di finanziamento di un investimento in capitale fisso nella quale il servizio del debito e la remunerazione del capitale di rischio sono basati essenzialmente sul cash flow prodotto dal progetto. Il project finance rientra nella categoria delle operazioni di finanza strutturata (come ad esempio il LBO e le operazioni di cartolarizzazione). Questa tipologia di operazioni è caratterizzata dall’esistenza di una struttura anche detta società veicolo che è l’elemento cardine di tutta l’operazione. La società veicolo è un soggetto giuridico e economico indipendente che incorpora gli asset dell’investimento e le fonti di finanziamento utilizzate a copertura del fabbisogno finanziario.

Tale operazione sarà caratterizzata da un progetto di investimento complesso, di grandi dimensioni, a lunga scadenza e ad alta intensità di capitale. Gli investimenti saranno ingenti e riguarderanno progetti rischiosi in quanto l’esito sarà variabile. La società veicolo sarà titolare di diritti e obblighi derivanti da questo progetto. Gli investimenti da finanziare appartengono a due grandi categorie: stock type project e flow type project. Nel primo caso il progetto è costituito dallo sfruttamento di asset da cui derivano i cash flow che garantiscono il servizio del debito. Nel secondo caso il cash flow è generato dalla capacità degli asset di produrre servizi per il mercato. Altra caratteristica tipica del PF sarà il network contrattuale creato.

Soggetti coinvolti

Il project sponsor sarà l’impresa o l’amministrazione pubblica che da il via all’operazione costituendo la società veicolo e conferendo in essa il capitale azionario diventandone proprietaria. Le motivazioni dell’avvio dell’operazione sono diverse: gli sponsor privati desiderano solitamente realizzare una struttura strumentale al loro core business oppure proporsi alla società veicolo come costruttori della struttura; gli sponsor pubblici sono interessati invece a finanziare servizi di pubblica utilità con schemi project per fornire alla collettività i servizi stessi in condizioni di efficienza e con un limitato impiego di capitali.

SPV ovvero special purpose vehicle. Si dice che tale SPV sia una scatola vuota, perché avrà una dotazione di asset che sarà il minimo indispensabile per avviare il progetto. Questa in quanto i soggetti coinvolti nell’operazione dovranno preoccuparsi di gestire soltanto i mezzi minimi necessari per realizzare il progetto senza dover gestire altri asset aggiuntivi che distrarrebbero i manager dal core business dell’SPV. L’equity e gli asset dell’SPV vengono dati dallo sponsor in cambio delle quote di proprietà al momento della costituzione dell’SPV.

Il costruttore (costrutt) è l’impresa per la costruzione dell’impianto. Solitamente avremo una gara d’appalto che sarà vinta dal costrutt che avrà la responsabilità della corretta realizzazione dei lavori svolti direttamente e dai suoi sub contrattisti. Esso opererà attraverso un pool di imprese chiamate subcostrutt.

Il gestore controparte contrattuale della SPV, sarà il soggetto che avrà il compito di far funzionare e di mantenere l’impianto garantendo prestazioni efficienti. Generalmente si occupa anche della vendita dell’output prodotto dall’impianto.

I fornitori saranno i soggetti che vendono gli input che occorreranno all’impianto per il suo funzionamento (da non confondere con gli input necessari alla costruzione).

Gli acquirenti saranno i soggetti che comprano gli output prodotti dall’impianto. Possono essere al dettaglio o all’ingrosso.

Finanziamento del progetto

Oltre all’equity e agli asset forniti dallo sponsor il progetto sarà finanziato da fonti esterne, solitamente il capitale di debito fornito dalle banche. Pubblica Amministrazione: soggetto che partecipa o come sponsor o per le concessioni fornite. Capitale debito – banche finanziatrici: solitamente un pool di banche. Il servizio del debito sarà remunerato con i flussi di cassa ottenuti dal progetto che dovranno essere tali da rimborsare e remunerare il debito. Solitamente al vertice del sindacato c’è la banca lead arranger eventualmente affiancata da altre banche. Gli arranger sono coloro che hanno curato la strutturazione del sindacato, che si impegnano a sottoscrivere il finanziamento a favore dell’SPV per poter mettere immediatamente a disposizione i fondi anche nel caso in cui il mercato non rispondesse favorevolmente all’operazione. Il pool di banche dovrà valutare la variabilità dei flussi di cassa nel tempo (analisi di sensibilità).

La banca nel finanziare il progetto valuterà gli asset dell’impresa (asset lending). Costituendo una società veicolo gli asset di tale società saranno strettamente legati ai flussi di cassa relativi al progetto. Avendo un veicolo separato con un proprio bilancio si consentirà una maggiore trasparenza informativa sui risultati del progetto che coincideranno con i risultati del bilancio della società veicolo (SPV). Il servizio del debito è composto da titoli (obbligazioni) e da risorse date dalle banche. Il capitale di rischio si compone invece dalle azioni della società veicolo.

Sostenibilità finanziaria

Le banche finanziatrici dovranno valutare la sostenibilità finanziaria del progetto, ciò comporta:

• La quantificazione della capacità del progetto di produrre cash flow operativo nell’orizzonte di tempo
• La verifica dell’adeguatezza del cash flow anno per anno e nel totale, rispetto agli esborsi derivanti dal servizio del debito e dal ritorno atteso del capitale di rischio.

L’analisi dei rischi sarà una parte fondamentale della valutazione del progetto. Essa comprenderà:

• L’identificazione e la misurazione dei rischi, cioè la valutazione dell’impatto che ogni fattore di rischio può determinare sui cash flow
• L’allocazione e la mitigazione dei rischi, cioè la valutazione dell’impatto attraverso il disegno degli impegni contrattuali con le diverse controparti o attraverso il loro trasferimento mediante polizze assicurative.

Il supporto utilizzato a questo scopo è il cosiddetto modello economico finanziario che prende come dati:

• Il business plan
• Il piano di copertura finanziaria
• Le analisi di sensibilità

Garanzie della banca e network contrattuale

Network contrattuale: elemento fondamentale per garantire la minor oscillazione possibile dei flussi di cassa previsti. Attraverso contratti blindati l’SPV non si caricherà di un rischio eccessivo. La prima garanzia che le banche hanno è il network contrattuale. Le banche troveranno infatti garanzie del proprio credito grazie a questa rete di contratti blindati. Tali contratti blindati possono consistere in:

• Contratti che blindano i costi del progetto: l’SPV pagherà un corrispettivo fisso per la costruzione dell’impianto senza sobbarcarsi i rischi di variazione dei costi di costruzione
• Contratti che blindano i tempi di costruzione attraverso clausole che implicano penali in caso di ritardo nella consegna dell’impianto. Le penali saranno tali da coprire i flussi di cassa che l’SPV perde per la mancata consegna del progetto. Si vincolano in questo modo i flussi di cassa.
• Contratti di fornitura incondizionata
• Contratti di acquisto all’ingrosso
• Contratti con il gestore che consentono di blindare i flussi di cassa prevedendo un importo fisso corrisposto dal gestore. Si trasferisce così il rischio della vendita al dettaglio sul gestore.

Le altre garanzie ottenute dalle banche potranno essere: ipoteca sull’impianto che viene realizzato o sugli asset della SPV messi a disposizione dallo sponsor, pegno sulle azioni dell’SPV. Sia l’ipoteca sull’impianto che il pegno sulle azioni sono operazioni difensive. Esistono inoltre altre clausole che prendono il nome di covenant che consistono in obblighi di fare o non fare richiesti dalle landing banks nei confronti dell’SPV (obblighi di fare per es: consegnare documentazioni, investire eccedenze liquide. Obblighi di non fare per esempio: non effettuare nuovi investimenti in capitale fisso, non aumentare il leverage, non distribuire dividendi eccedenti quelli previsti da contratto). In caso di mancata osservazione dei covenant il debito diviene immediatamente esigibile.

Corporate vs project finance

In caso di CF (corporate finance: investimento effettuato all’interno dell’impresa) possono accadere effetti contagio tra l’impresa e l’investimento, i rischi del progetto si sommano ai rischi dell’impresa, ci saranno meno informazioni sull’investimento specifico date agli stakeholder, difficile sarà il monitoraggio del progetto da parte dei finanziatori, avremo un forte leverage per gli investimenti che impatta direttamente sugli indicatori dello sponsor nonché sul rating dell’impresa. Ciò può essere evitato nel PF attraverso la costituzione dell’SPV che permetterà di trasferire i rischi a una entità giuridica separata, di dare una maggiore informazione agli stakeholder che possono anche controllare meglio le performance, si può programmare un sistema di incentivi per il management più mirato, maggiori sono le opzioni strategiche a disposizione della società sponsor, possibile utilizzo di livelli di leverage elevati.

Le tipologie di progetti in cui il PF può creare vantaggi sono:

• Progetti di grandi dimensioni che generano alti costi di agenzia. In quanto maggiore sarà la possibilità di controllo del singolo investimento costituendo la società veicolo.
• In caso di società sponsor altamente indebitate la creazione di una società veicolo consente di non aumentare il livello di leverage e diminuire i costi del finanziamento.
• Progetti a alto rischio per evitare rischi di contagio

Rischi del project finance

I rischi vengono condivisi a seconda delle fasi in cui si manifestano: fase pre-operativa, fase operativa. La fase pre-operativa coinciderà nel periodo di costruzione dell’impianto che ancora non funziona. Il collaudo dell’impianto realizza il passaggio dalla fase pre-operativa alla fase operativa in cui l’impianto passa al gestore. Sussistono poi i rischi comuni presenti in entrambe le fasi.

Nella fase pre-operativa avremo:

• Il rischio di progettazione: possibilità che il know how non si traduca in una struttura impiantistica funzionante. Ovvero la possibilità che le conoscenze attuali non consentano la realizzazione dell’impianto.
• Il rischio di pianificazione: eventualità che la tempistica delle attività necessarie per arrivare alla realizzazione dell’impianto e il loro ordinamento vengono strutturati in modo inefficace.

Tali due rischi sono inclusi nel più ampio rischio tecnologico: sono rischi proprietari ovvero relativi al soggetto agente (SPV). Per gestire tale rischio solitamente l’SPV: sceglie un advisor esterno e un contractor ad alta reputation, utilizza nella realizzazione dell’impianto una tecnologia matura e non un’operazione ad alta innovazione tecnologica. La valutazione del rischio di progettazione e pianificazione non viene compiuta direttamente dalla banca advisor ma da un independent technical advisor in quanto tale fase è caratterizzata da una specializzazione tecnico ingegneristica molto spinta.

• Il rischio di costruzione: può configurarsi con diverse fattispecie:
  • Ritardo consegna della struttura: gestito attraverso contratti blindati
  • Superamento dei costi: gestito attraverso contratti chiavi in mano a importo fisso di consegna dell’impianto
  • Fallimento del contractor o del subcontractor: si gestisce attraverso la scelta di un contractor ad elevato standing
  • Danni ambientali e rischi fisici: gestito attraverso contratti di assicurazione.

Nella fase operativa avremo:

• Il rischio di approvvigionamento: problemi nella fornitura degli input utili per far funzionare l’impianto. Viene gestito attraverso contratti di fornitura incondizionata (ciò sarà possibile quando si hanno venditori all’ingrosso). Si stabiliranno anche eventuali penali.
• Il rischio di performance: nel collaudo viene per la prima volta valutata la performance dell’impianto andando a valutare l’output prodotto (quantità di output per unità di tempo) e andando a vedere l’input nonché ad esempio i livelli di emissione. In caso di performance sub ottimale avremo penali a carico del gestore (in quanto siamo già nella fase operativa altrimenti avremmo avuto penali per il contractor).
• Il rischio di mercato: sarà dato dai rischi legati alla vendita dell’output (prezzi, quantità) con conseguente variabilità dei ricavi. Tale rischio si gestisce attraverso contratti di acquisto incondizionato quando si ha a che fare con clienti all’ingrosso.

I rischi comuni sono:

• Inflazione: rischio che la crescita del prezzo dell’output non vari di pari passo con il costo dell’input.
• Rischio di cambio: rischio legato al caso di costi di produzione in valuta nazionale e output venduto all’estero (o viceversa). La prassi operativa tende a escludere questo rischio: l’advisor dell’SPV cercherà di negoziare tutti i contratti nella valuta di conto. Se ciò non è possibile si ricorre agli strumenti finanziari di copertura: cambi a termine, opzioni, futures su valute, currency swap.
• Rischio di variazioni del tasso di interesse: in caso di passività a tasso variabile o a tasso fisso c’è comunque il rischio legato alle variazioni del tasso. Nella prassi sono utilizzati i caps o i collars disegnati appositamente per l’operazione.

Questi tre primi rischi sono rischi finanziari e vengono gestiti solitamente attraverso degli strumenti derivati che mitigano l’esposizione al rischio.

Rischio amministrativo: legato alle concessioni e alle licenze. È un rischio proprietario che non può essere gestito in quanto ci si rimette ai tempi della pubblica amministrazione.

Rischio politico: legato a nuove norme o a referendum che incidono direttamente sul progetto di investimento.

Rischio paese: include colpi di stato e nazionalizzazioni. Tali rischi vengono gestiti con contratti assicurativi ad hoc (in Italia SACE).

Ruolo degli intermediari

Gli intermediari finanziari coinvolti nell’operazione sono le landing banks. Le landing bank sono un pool di banche coinvolte (solitamente c’è un soggetto capofila). Queste svolgono attività di landing vera e propria concedendo linee di credito all’SPV e talvolta (ipotesi residua) emettendo titoli di debito sottoscritti dall’SPV. Generalmente le banche che sottoscrivono il capitale di debito procederanno poi a sindacare il finanziamento presso altre istituzioni finanziarie.

Le attività svolte dagli intermediari finanziari sono:

• Advisory: l’intermediario finanziario fa l’analisi economico-finanziaria