Corporate e Investment Banking

Dispensa  di  

Corporate  e  Investment  Banking  

INDICE  

1.  Introduzione  alla  Valutazione  d’Impresa  

2.  L’Approccio  Patrimoniale  per  la  valutazione  aziendale  

3.  I  Metodi  basati  sui  Flussi  di  Risultato  

4.  Le  Varianti  dei  Metodi  basati  sui  Flussi  di  Risultato  

5.  I  Metodi  Misti  per  la  valutazione  aziendale  

6.  L’Approccio  dell’Analisi  Comparata  e  i  Metodi  di  Valutazione  Relativa  

7.  La  Valutazione  d’Azienda  in  alcuni  Settori  Specifici  

8.  La  Raccolta  di  Capitale  

9.  Il  Rights  Issue  –  Aumenti  di  Capitale  in  Opzione  agli  Azionisti  

10.  Le  Public  Offering  –  Aumenti  di  Capitale  in  Offerta  Pubblica  

11.  I  Warrant  

12.  Il  Private  Placement  –  Aumenti  di  Capitale  tramite  Collocamento  Privato  

13.  Le  Obbligazioni  Convertibili  

14.  Il  Mondo  del  Private  Equity  

15.  Le  Quotazioni  e  le  Initial  Public  Offering  

16.  Le  Fusioni  e  le  Acquisizioni  –  M&As  

17.  La  Finanza  Strutturata  

18.  La  Corporate  Restructuring    

A  cura  di  Luigi  Daniele  

A.A.  2012-­‐2013  

  1  

Introduzione  alla  Valutazione  d’Impresa  

Il  tema  della  Valutazione  d’Impresa  è  diventato,  nel  corso  degli  anni  sempre  più  importante  e  

rilevante  nello  svolgimento  delle  normali  attività  finanziarie.  I  motivi  principali  di  questa  

enfasi  sulla  valutazione  sono  prevalentemente  due:    

Si  valuta  perché  ci  potrebbe  essere  una  potenziale  occasione  di  compra-­‐vendita  di  

• quote  azionarie;  

Il  numero  delle  aziende  che  sui  mercati  regolamentati  risultano  vendibili  e  comprabili  

• (contendibili)  è  cresciuto  significativamente  negli  ultimi  20  anni,  in  particolare  in  

Italia.  

Questi  sono  i  motivi  per  cui  è  cresciuta  l’importanza  sul  tema  del   valore  e  della  sua  

massimizzazione.    

Un’impresa  contendibile  è  un’azienda  che  ha  caratteristiche  di  governance  (assenza  di  

vincoli)  e  di  asset  azionario  (frazionato)  tali  per  cui,  essendo  quotata,  può  essere  acquisita  sul  

mercato.    

Dal  momento  in  cui  le  aziende  iniziano  a  essere  così  aperte  sul  mercato,  i  top  manager  che  le  

gestiscono  devono  considerare  se  quello  che  fanno  contribuisce  a  mantenere  alto  il  valore  

dell'azienda.  Se  cosi  non  fosse,  il  mercato  è  in  grado  di  recepire  le  difficoltà  gestionali  e  le  

interpreta  come  una  dissipazione  del  valore  rendendo  queste  imprese  oggetto  dell’interesse  

dei  compratori.  Un’azienda  che  ha  un  basso  valore  di  borsa,  ma  un  alto  valore  reale,  è  

un’impresa  candidata  a  essere  acquisita  (Es:  Parmalat,  che  sottovalutava  la  possibilità  di  

scalata,  è  stata  acquisita  dalla  francese  Lactalis  che  sapeva  che  nella  Parmalat  c’era  grande  

disponibilità  di  liquidità  che  avrebbe  coperto  in  parte  le  spese  per  l’acquisizione).  

Anche  le   aziende  non  quotate,  che  sono  le  più  numerose,  sono  soggette  a  questo  tema  anche  

se  per  motivi  diversi.  Queste  imprese  hanno  un'attitudine  maggiore  alla  compra-­‐vendita.  Le  

PMI  italiane,  per  esempio,  sono  costantemente  attente  alle  possibilità  di  aggregazione  per  

poter  migliorare  la  propria  competitività.  

La  performance  aziendale  è,  quindi,  sempre  più  guidata  dalla  creazione  di  valore;  in  

particolare  sono  due  gli  aspetti  rilevanti:  

  1. L’ascesa  del  valore  per  gli  azionisti  

Il  tema  dell’importanza  della  misurazione  del  valore  per  gli  azionisti,  rispetto  ad  altri  

parametri  fondamentali,  ha  generato  un  ampio  dibattito  che  vede  due  modelli  

contrapposti:   il  modello  Anglosassone-­‐Statunitense   shareholder  view   e  il  modello  

Europeo   stakeholder  view.  

Le  principali  motivazioni  alla  base  della  spinta  delle  performance  dell’impresa  verso  

l’obiettivo  di  creazione  del  valore  per  gli  azionisti  sono:  

a) La  comparsa,  negli  anni  Ottanta,  di  un  dinamico  mercato  per  il  controllo  delle  

imprese;    

b) Il  peso  crescente  delle  voci  azionarie  nei  pacchetti  retributivi  della  maggior  

parte  degli  alti  dirigenti  americani  ed  europei  (stock  options);    

c) L’aumento  della  proprietà  azionaria  come  quota  dei  patrimoni  delle  famiglie,  

grazie  al    buon  andamento  delle  Borse  statunitensi  ed  europee,  a  partire  dagli  

anni  Ottanta;    

d) La  crescente  consapevolezza  che  molti  sistemi  di  previdenza  sociale,  

soprattutto  in  Europa  continentale  e  Giappone,  sono  destinati  ad  attraversare  

crisi  esplosive  nel  medio  periodo.    

  2  

2. Principi  generali  del   value  based  management  

Oggi  la  maggior  parte  delle  società  quotate  in  Borsa  si  pongono  l’obiettivo  esplicito  di  

creare  valore.  Le  aree  di  intervento  che  i  managers  hanno  a  disposizione  per  creare  

valore  per  l’impresa  sono:  

i. Come  fissare  obiettivi  in  grado  di  rafforzare  il  fine  ultimo  della  creazione  di  

valore?    

ii. Come  allineare  i  processi  gestionali  all’obiettivo  complessivo  della  creazione  di  

valore?    

iii. Come  strutturare  i  piani  di  incentivazione?    

iv. Come  diffondere  l’attenzione  alla  creazione  di  valore  in  tutta  la  cultura  

aziendale?    

La  misurazione  del  valore  passa  attraverso  tre  punti  principali:  

  1. Le  finalità  della  valutazione  

La  valutazione  può  essere  sia  una  necessità  del  mercato,  come  abbiamo  già  detto  per  

imprese  che  cercano  opportunità  di  acquisizione,  sia  una  necessità  interna  delle  

imprese  per  valutare  l’impatto  di  determinate  decisioni.  

Le  tre  macrocategorie  di  motivazioni  sono:  

-­‐ Scambi  sul  mercato:  compra-­‐vendita  di  azioni  già  esistenti;  le  imprese  non  vendono  

denaro  ma  solo  riconfigurazioni  dell’assetto  proprietario.  

-­‐ Aumenti  di  capitale:  sono  operazioni  di  emissione  di  nuove  azioni  che  portano  un  

beneficio  monetario  all’impresa.  

-­‐ Trasformazioni  di  società:  le  imprese  non  hanno  la  necessità  né  di  comprare  né  di  

vendere,  ma  hanno  la  necessità  di  valutare  perché  stanno  attuando  scelte  

strategiche,  legali,  giuridiche  interne  che  impattano  sul  valore.  

  LA7  venduta  da  

  TelecomMedia  a  Cairo  

  Communication  (ambito  

  della  pubblicità).    

  In  certi  casi  si  ritiene  di  

  valorizzare  maggiormente  u n  

asset  vendendolo  piuttosto  

  che  gestendolo.  

  Cambio  del  modello  di  

  business,  entrata  in  nuovi  

  mercati,  esternalizzazione  di  

  costi    scelte  che  impattano  

à

  sul  valore  della  società.  

  3  

2. Le  componenti  della  generazione  del  valore    

3. Introduzione  agli  strumenti  e  ai  metodi  di  misurazione  del  valore  

Gli  strumenti  a  disposizione  delle  imprese  e  degli  investitori  per  effettuare  la  

misurazione  del  valore  sono:  

-­‐ La  lettura  del  Bilancio,  in  particolare  la  riclassificazione  del  Bilancio:  la  

riclassificazione  del  Conto  Economico  prevede  che  siano  evidenziate  particolari  

voci  utili  per  il  calcolo  degli  indicatori;  la  riclassificazione  dello  Stato  Patrimoniale  

prevede  che  si  spostino  in  attivo  tutte  le  passività  non  finanziare  cambiate  di  segno  

e  in  passivo  tutte  le  attività  finanziare  cambiate  di  segno.  

Alcuni  termini  da  ricordare  sono:  

EBITDA:  Earning  Before  Interest,  Taxes,  Depreciation  and  Amortization  –  misura  la  

redditività  della  gestione  caratteristica  di  un’azienda;  

EBIT:  Earning  Before  Interest,  Taxes  –  misura  i  profitti  aziendali  prima  delle  tasse,    

dei  proventi/oneri  finanziari  e  delle  componenti  straordinarie.  Viene  anche  

chiamato  reddito  operativo  o  risultato  operativo;  

EBT:  Earning  Before  Taxes  –  rappresenta  l’utile  prima  delle  tasse;  

PFN:  Posizione  Finanziaria  Netta  –  è  un  indicatore  del  grado  di  indebitamento  di  

un’impresa  industriale.  Viene  calcolata  come  differenza  tra  l’ammontare  dei  debiti  

finanziari  e  l’ammontare  delle  disponibilità  liquide;  è  positiva  quando  l’impresa  ha  

più  disponibilità  liquide  che  debiti;    

CE:  Capital  Employed  –  rappresenta  il  totale  delle  risorse  investite  in  una  società.  

Viene  calcolato  come  somma  tra  PFN  e  Patrimonio  Netto.  

  4  

-­‐ I  metodi  di  valutazione  veri  e  propri.  

Il  valore  di  un’impresa  non  c’entra  

niente  con  il  Bilancio;  nel  Bilancio  è  

presente  solo  parte  dell’informazione  

necessaria  alla  valutazione.  

Il  valore  di  un’impresa  può  fare  

riferimento  a  due  aspetti  diversi:  

1. valore  d’impresa  inteso  come  tutto  

il  portafoglio  di  attività  industriali  

à  Enterprise  Value  –  EV;  

2. valore  d’impresa  inteso  come  

diritti  proprietari    

à  Equity  Value  –  E  (viene  preso  

come  riferimento  per  la  definizione  dei  prezzi  di  mercato  delle  operazioni)  

Se  un’impresa  viene  valutata  con  una  finalità  di  compravendita  industriale  

(comprata  per  essere  gestit