Appunti Valutazione d'azienda" - Schiesari

Valutazione d'azienda e M&A market

Dopo la battuta d'arresto osservata nel 2017, nel 2018 il mercato M&A europeo torna a crescere e registra la miglior performance in valore dal 2009. L'Europa si conferma il secondo attore del mercato mondiale delle fusioni e acquisizioni, alle spalle delle Americhe, con una contribuzione relativa sostanzialmente stabile sia in termini di controvalori (il 23% del mercato globale) che di volumi (il 32%).

Mercato italiano delle fusioni e acquisizioni

Il mercato italiano delle fusioni ed acquisizioni ha vissuto un 2018 particolarmente positivo: con 991 transazioni completate, i volumi hanno registrato il nuovo massimo storico dal 1988, mentre i controvalori, balzati da poco meno di 47 miliardi di euro a circa 94 miliardi di euro, rappresentano la miglior performance del dopo crisi. Un anno record per i Private Equity, che hanno contribuito in modo significativo ad alimentare il mercato M&A italiano anche grazie al closing di operazioni miliardarie. Anche al netto dei large e mega deal, l'attività M&A realizzata da questi operatori ha comunque raggiunto valori record.

Crescita del venture capital

Il comparto del venture capital (start up) è stato caratterizzato da un marcato incremento, sia nel numero di operazioni sia, soprattutto, nel valore degli investimenti (oltre €320 milioni, contro €130 milioni del 2017). In questi ultimi anni sta diventando molto importante il mercato di private equity.

I fondi delle società di private equity hanno una durata predefinita e ciò significa che il gestore ha l'obiettivo di creare valore entro un orizzonte temporale. Ciò ha un impatto sulle valutazioni delle aziende. (es. Coca Cola ha comprato Lurisia; dietro Lurisia c'era tra i vari soggetti pure un fondo private equity, era prevedibile che prima o poi il fondo di private equity sarebbe uscita andando in Borsa, oppure vendendo le quote alla proprietà precedente o ad altri soggetti).

Logiche di valutazione dei private equity

Bisogna capire quali sono le logiche di valutazione applicate dai private equity (no sinergie e orizzonte temporale).

OIV (Organismo italiano di valutazione)

I bilanci si redigono tramite il codice civile e ci sono i principi contabili. Sono stati fissati gli organismi standard set, che fissano standard per avere uniformità dei bilanci. Nel 2011 c'è stata esigenza di formare uno standard set anche per la valutazione d'impresa (principi di valutazione). Si tratta di una fondazione senza finalità di lucro in cui partecipano esperti di provenienza accademica, professionale e consulenziale.

L'OIV persegue 3 principali obiettivi:

• Predisporre e mantenere aggiornati i Principi Italiani di Valutazione di aziende, di strumenti finanziari e di attività reali;
• Partecipare al dibattito internazionale degli esperti di valutazione dando voce alle migliori professionalità del nostro Paese;
• Divenire un riferimento per il legislatore nazionale.

Tali principi non sono ancora obbligatori, ma danno valore/qualità alla valutazione stessa.

I primi principi

• La valutazione è un giudizio che richiede una stima, non è il risultato di un mero calcolo matematico. (Il valore delle attività, in finanza, è pari alle attese del rendimento futuro attualizzate per il rischio; come può essere semplice calcolo matematico? Non lo è)
• Il giudizio di valutazione deve essere formulato obiettivamente e non deve sovra o sottorappresentare il risultato della valutazione.
• La valutazione richiede l'esercizio professionale di un giudizio. Affinché tale giudizio sia fondato su basi solide è indispensabile che l'esperto disponga di adeguate competenze tecniche, di una buona esperienza professionale e delle necessarie conoscenze in merito all'oggetto ed allo scopo della valutazione e sia nelle condizioni di esprimere un giudizio affidabile. (es. all'estero esistono delle certificazioni che attestano di essere esperti in valutazione) (se si sta facendo valutazione a volte bisogna delegare alcune situazioni più particolari ad un esperto in tale campo).

Valutazione delle azioni

Nella valutazione ci sono vari aspetti da tenere in conto, ad esempio se io ho un tot di azioni non basta valutare l’azienda nel suo complesso e vedere quanto vale ogni mia singola azione. Ad esempio cambia di molto il valore delle azioni se il soggetto possessore possiede o meno il controllo. Se hai quote di minoranza vi è uno sconto di minoranza, se hai un pacchetto che determina la maggioranza vi è il premio di maggioranza.

Se non si utilizzano i principi si possono avere valutazioni della stessa azienda da parte di esperti diversi molto lontani, mentre se uso i principi diminuisco questo intervallo di confidenza e si diminuisce il margine di errore. Troppo spesso in passato sono state fatte valutazioni da parte di esperti palesemente errate per fare un favore al cliente (tangenti, ecc). Coi principi si riduce la possibilità di effettuare tali manovre (la possibilità rimane ma diventa più difficile).

Principi cardine della valutazione

• Ogni valutazione si riferisce ad un preciso momento temporale (fondamentale scrivere il momento in cui viene fatta. Dopo 6 mesi può essere fatta un'altra valutazione e valore azienda sale/scende di tanto. Non perché una valutazione sia errata ma perché sono entrate nuove variabili in gioco).
• Ogni valutazione è per sua natura prospettica/problematica.
• I tassi di attualizzazione sono derivati dal mercato (CAPM).
• Ogni valutazione può essere influenzata dalla liquidità e da altri fattori.

Le varie tipologie di valutazione

Primo tipo di valutazione è la valutazione che presuppone completezza di informazione (avere tutti i dati) e svolgimento completo del processo valutativo.

Un altro compito del valutatore è il parere valutativo quando informazione incompleta o il processo è incompleto (es. viene chiesto di esprimere un parere valutativo su una attività, ma di tale attività il valutatore non certifica i dati. Tale parere valutativo non può essere dato al pubblico perché esso lo prende come vero, ma invece è solo un parere che viene espresso unicamente ai consiglieri/a chi l'ha richiesto).

Poi vi è la fairness opinion, cioè il giudizio su una decisione già assunta/da assumere (i soggetti han deciso qualcosa e si chiedono se quella valutazione è corretta o meno. Es. azienda vuol vendere quota e ha già ricevuto un offerta, e viene richiesto a un valutatore se quella offerta è accettabile o meno).

Poi vi è il calcolo valutativo (consiste nella applicazione di formule predefinite).

Infine spesso vi è la revisione del lavoro di altro esperto (la revisione può riguardare qualunque tipo di lavoro precedente).

Le domande chiave da fare prima di effettuare la valutazione:

• Scopo del lavoro (perché si sta compiendo la valutazione).
• Tipo di incarico o mandato del valutatore (con quali limitazioni).
• Tipologia di lavoro (quali attività ha svolto l’esperto).
• Configurazione di valore (chi è il destinatario del valore).
• Data della valutazione (quando si riferisce la valutazione).
• Unità di valutazione (che cosa si sta valutando).
• Metodiche di valutazione (come si sta valutando).

Cos'è una valutazione?

Una valutazione è un documento che contiene un giudizio sul valore di un'attività (azienda, partecipazione, strumento finanziario, bene reale, bene immateriale) o una passività fondato su uno svolgimento completo del processo valutativo che si sviluppa attraverso 5 fasi:

• Formazione e l'apprezzamento della base informativa (per fare valutazione è fondamentale avere una base informativa affidabile. Es bilancio è revisionato?).
• L'applicazione dell'analisi fondamentale.
• La selezione della metodologia o delle metodologie di stima più idonee agli scopi della valutazione.
• L'apprezzamento dei principali fattori di rischio (rischio legale, ambientale, ecc).
• La costruzione di una razionale sintesi valutativa.

L'opinione di valore cui giunge l'esperto deve essere:

• Razionale
• Verificabile
• Coerente
• Affidabile
• Svolta in modo professionale
• Svolta con competenza

I requisiti dell'esperto:

• Il rispetto dell'etica professionale (funziona solo se i soggetti riconoscono l'etica).
• L'indipendenza richiesta dal tipo di mandato ricevuto.
• L'oggettività nella ricerca e nell'acquisizione degli elementi informativi, nelle successive elaborazioni e nella trasmissione dei risultati, distinguendo i dati di fatto dalle interpretazioni e dai giudizi personali.
• La diligenza nello svolgimento delle diverse fasi del processo valutativo.
• Le doti di professionalità e di competenza tecnica richieste, come pure il livello delle conoscenze necessarie allo svolgimento del proprio lavoro.

Il rispetto di tali requisiti soggettivi deve essere dichiarato dall'esperto.

La base informativa

La valutazione deve esprimere un giudizio informato. L'esperto deve dunque precisare la base informativa di cui ha fatto uso e le eventuali limitazioni rilevate. La base informativa deve risultare ragionevolmente obiettiva e completa.

Un giudizio informato presuppone che l'esperto svolga un'analisi della base informativa a disposizione con il necessario spirito critico.

Un giudizio informato presuppone altresì che l'esperto non accetti incarichi per i quali sia prevista una remunerazione incompatibile con i costi necessari a garantire la necessaria completezza di base informativa. Se viene dato un compenso troppo basso o troppo alto tale valutazione è più probabile sia errata. Perché se viene pagato troppo poco il valutatore non ha le risorse per effettuare una buona valutazione (es. pagare un esperto per valutare un aspetto di cui tu non sei competente). Se la valutazione viene pagato troppo è possibile che viene comprata la valutazione, cioè si cerca di pagare per avere una valutazione migliore. Una volta vi era appunto la tariffa fissa per evitare ciò, successivamente è stata abolita. Un'altra proposta è stata quella di scrivere al fondo della valutazione il compenso ricevuto dal valutatore, ma ciò ha trovato opposizione dalla società di valutazione.

Normalmente l'esperto considera oltre all'informazione prospettica anche l'informazione corrente e storica (prezzi realizzati per attività identiche o simili; flussi di risultato generati dall'attività; costi di creazione di attività identiche o simili). L'esperto è chiamato ad esprimersi se l'informazione corrente e storica non è rilevante (perché i prezzi riflettono condizioni superate, o i flussi di risultato conseguiti non sono indicativi di risultati futuri; o l'informazione sui costi è storicamente superata) e/o se l'informazione prospettica non è affidabile.

Aswath Damodaran: miti nella valutazione d'azienda

Esso afferma che ci sono 3 miti nella valutazione d'azienda:

• Mito 1: La valutazione è una ricerca obiettiva del valore vero
  • Verità 1. Tutte le valutazioni hanno una bias/errore. La domanda è quanto e in quale direzione.
  • Verità 2: La direzione e la grandezza dell'errore è direttamente proporzionale a chi paga e quanto paga la valutazione.
• Mito 2: Una buona valutazione da una precisa stima di valore
  • Verità 1: Non esiste una valutazione precisa.
  • Verità 2: Il payoff della valutazione è più grande quanto la valutazione è meno precisa.
• Mito 3: Più modello è quantitativo migliore è la valutazione
  • Verità 1: La comprensione di un modello di valutazione è inversamente proporzionale al numero di input immessi nel modello (modello complesso non è verificabile).
  • Verità 2: Spesso il modello di valutazione più semplice funziona meglio di uno complesso.

Borsa Italiana: Guida alla valutazione

L'obiettivo di un processo di valutazione varia in relazione al contesto in cui si rende necessario definire il valore di un'azienda. La misurazione del valore assume una particolare rilevanza, tra l'altro, in:

• Operazioni di fusione e acquisizione (M&A);
• Quotazione nei mercati finanziari (IPO);
• Investimento nel capitale di rischio di società non quotate (private equity e venture capital);
• La valutazione inoltre può essere utile per finalità interne (autodiagnosi).

Perché valutare un'azienda?

• Cessioni a terzi
• Cessioni infragruppo
• Fusioni
• Spin-off
• Aumenti di capitale con sovrapprezzo
• Impairment test
• Monitoraggio delle performance aziendali (sta andando meglio o peggio rispetto a x anni fa?)

Principi generali di valutazione

1. L'azienda come entità unitaria. L'azienda deve essere vista come un complesso di beni. Nella valutazione bisogna vedere tutto nel complesso. (Es. ho un brevetto che vale molto, ma ho le risorse per utilizzarlo? Ho le capacità manageriali per sfruttarlo al massimo? Quel brevetto non va valutato singolarmente stand alone, ma tenendo conto dell'intera azienda). Il valore d'uso può essere diverso a quello di mercato (stesso macchinario in un'azienda viene usato meno, nell'altra a massimo regime: diversi valori d'uso. Se non si considera l'intera azienda quel macchinario viene valutato uguale nelle due aziende ma è sbagliato).
2. Visione andamento futuro. Andamento futuro è quello che influenza il valore di una attività.
3. Valutazione separata beni non necessari. Cosiddetti Surplus asset. Attività/Beni che non fanno parte del core business devono essere valutate separatamente (es. azienda alimentare fa nuovo stabilimento e affitta la sede storica. Questo bene, che non c'entra nulla con il core business dell'azienda, deve essere valutato separatamente dall'azienda). A volte è facile capire se bene è esterno dell'azienda, a volte meno.
4. Valore minimo = valore liquidazione. Se il valore calcolato sul futuro è inferiore al valore di liquidazione allora si liquida l'azienda. Però è capitato che vengano vendute aziende ad un valore minore al valore di liquidazione (per motivi diversi da motivazioni economiche-finanziarie come questione di immagine, fatto politico, ecc).
5. Valutazione di parti o quote d'azienda. Quote d'azienda: se bisogna valutare ad esempio il 30% delle azioni esse possono dare origine anche ad un premio di controllo o sconto di minoranza, oltre al prezzo delle singole azioni. Se le azioni permettono di avere il controllo allora vi sarà un premio di controllo perché si avranno i benefici del controllo:
   • Permette di determinare gli amministratori e la loro remunerazione.
   • Determinare il tasso di dividendo.

Sconto di minoranza: pago meno perché non ho controllo su alcune cose. Premio controllo: pago di più perché controllo. Tale premio di controllo diminuisce all’aumentare delle azioni (se acquisto 50,1% di azioni in percentuale il premio di controllo sarà maggiore rispetto a se acquisto 75% di azioni). Per ridurre tale premio/sconto possono essere inserite delle clausole come clausole su pay back; si distribuiscono X% dei dividendi a meno che non si oppongano i soci (anche quelli di minoranza); clausole su nomina amministratori (soci di minoranza possono nominare amministratori). Tali clausole portano a un maggior importanza dei soci di minoranza, quindi vale di più la loro partecipazione e ciò comporta aumento di liquidità e quindi diminuisce sconto di minoranza.

Teoria investimento ridotto: riuscire ad ottenere il controllo effettivo con investimento minore (quindi rischiando anche meno) rispetto all’acquisto di tante azioni tali da avere effettivamente il controllo (società piccole 50,1%, società quotate in borsa anche solo 25,30%). Parti d’azienda: Per stabilire il valore di parti d’azienda bisogna calcolare singolarmente il valore della singola parte, ma bisogna tenere conto delle sinergie che si perdono staccando una parte d’azienda. Se ci sono due filiali/rami, il valore della singola parte non è la metà del totale (es. azienda con 2 rami val 100, un ramo non vale 50).

Elemento umano: Le persone fanno la differenza. Fondamentale il clima aziendale, spirito, luogo dove si trova l’azienda attira più o meno personale, quali sono le persone chiave e quanto sono legate nel medio termine all’azienda.

I principi del processo valutativo (Guida valutazione Borsa italiana)

• Coerenza del modello di business con lo scenario competitivo attuale e con le risorse disponibili (in termini di tangibile, intangibili e di management).
• “Somma delle parti” se esistono business units distinte e separatamente valutabili. Sembra in contrasto con il principio di valutazione dell’azienda come ente unitario ma non lo è. Le business unit è meglio valutarle separatamente (anche se difficile) e poi sommarle. Perché se son business molto distinti possono avere tassi di rischio e di crescita molto diversi (rischio-rendimento).
• Separazione della valutazione “stand-alone” e della valutazione dei prospect potenziali. Azienda quanto vale da sola e quanto potrebbe valere se succede qualche evento potenziale (es. se mi unisco a qualcuno ecc).
• Definizione della struttura finanziaria non solo in funzione dei benefici fiscali, ma sulla base della sostenibilità dell’indebitamento in ottica sia economica sia finanziaria. Nella valutazione d’azienda la struttura finanziaria non deve essere solo portata a massimizzare