Appunti Valutazione finanziaria d'azienda

Valutazione finanziaria

Cosa si vedrà

Si tende ad utilizzare sempre di più negli ultimi anni metodi di valutazione finanziaria. Per valutare l'azienda dal punto di vista finanziario ci si basa su elementi che arrivano dal futuro, è per questo che si parla di incertezza: quindi come si gestisce l'incertezza? Dato che ci si baserà su flussi di cassa futuri, bisognerà attualizzare i flussi, il tasso che deve essere utilizzato molto spesso coincide con il costo del capitale.

DCF è il metodo che viene principalmente utilizzato per attualizzare i flussi di cassa futuri. Valutazioni comparative: l'azienda viene valutata considerando quanto valgono le aziende simili.

Cap. 1 Concetti introduttivi

MONO: opera in un'unica ASA (azienda che produce solo mascherine). MULTI: opera in più ASA (azienda che produce guanti, mascherine, gel ecc.). Il valore è tutto ciò che è degno di essere preso in considerazione. Esistono varie accezioni di valore a seconda del soggetto e dell'oggetto che si sta valutando.

Il valore economico di scambio ha una duplice accezione:

• Prezzo
• Valore

Che hanno un significato diverso. Generalmente il prezzo è maggiore del valore dell'azienda (si tende a vendere l'azienda con un prezzo più alto rispetto al valore reale dell'azienda).

Valore economico = è il valore in termini monetari che viene attribuito ai diritti di proprietà di un'azienda. Il soggetto ha un diritto di proprietà su un'azienda quando possiede le quote di quell'azienda (quote del capitale/azioni) e possono essere cedute all'interno di un mercato.

Per noi nel corso è molto importante il valore economico di scambio.

Come si fa a calcolare il valore economico di scambio? Attraverso il processo di valutazione d'azienda. Per iniziare la valutazione finanziaria bisogna partire da dati contabili. La valutazione sta in mezzo all'economia aziendale e alla finanza aziendale.

Che cos'è l'immagine della slide?

È uno stato patrimoniale. Gli investimenti possono essere finanziati in parte con i debiti e in parte con equity. L'obiettivo del manager è il value maximization: effettuare investimenti che rendano in misura superiore al costo del capitale (ROI > K) => gestione finanziaria che coinvolge 3 giocatori: imprese, persone/famiglie e Stato (vedi slide).

Rendimento degli investimenti si misura con il: ROI = reddito operativo/capitale investito.

KD: costo del capitale di debito (interesse). KE: costo dell'equity (dividendo, costo-opportunità).

Perché esiste il sistema finanziario?

Alcuni di questi soggetti hanno eccessi di fondi e altri soggetti hanno bisogno di fondi. Il sistema finanziario è sempre mediato dalle banche/intermediari finanziari. Il sistema finanziario migliora l'efficienza informativa per il processo decisionale: maggiore trasparenza all'interno del mercato.

Affinché domanda e offerta si incontrino bisogna fissare un prezzo, il prezzo che si forma corrisponde al capitale economico (valore)? Dipende dal mercato, esistono dei mercati diversi. Se il mercato fosse forte: prezzo = fair value (valore equo). Il problema si ha quando il mercato non è forte ecco perché si andrà a valutare lo strumento finanziario.

Strumenti di matematica finanziaria

Per poter affrontare la tematica della valutazione finanziaria bisogna avere strumenti di matematica finanziaria. Capitalizzazione: quanto varrà in futuro un certo capitale che ho adesso (tasso d'interesse).

• Semplice: quando l'interesse viene estrapolato, il montante si calcola solo sul capitale.
• Composta: quando gli interessi maturano altri interessi.

Noi utilizzeremo quella composta.

Attualizzazione: si vuole capire quanto vale oggi il montante che avrò tra tot anni (tasso di sconto) Div = dividendi. Questa formula sta dicendo che il valore dell'azienda dipende dai dividendi che l'azienda riuscirà a realizzare nel tempo (e attualizzati). W = valore dell'azienda.

- Wa: valore di tutte le attività dell'azienda.

- We: valore del capitale proprio dell'azienda.

Metodologia finanziaria

Servono le formule che arrivano dalla matematica finanziaria. In relazione alla capitalizzazione composta si fa ora un esempio:

Capitale = 100 euro

t₀ = 2022

i = 3%

tra 1 anno quanto vale questo capitale? Utilizzo formula della capitalizzazione:

Montante (M)= 100 + 100*3%

• M₁ = C + C*i
• M₁ = C * (1+i)
• M₂ = C * (1+i)²
• M_n = C * (1+i)ⁿ

Valore attuale (Va o C) = M / (1+i)ⁿ = M * 1/(1+i)ⁿ Fattore di sconto o di attualizzazione.

Andiamo a capire come calcolare il valore di un titolo emesso dallo Stato.

Esempio

Valore nominale = prezzo di acquisto dello strumento finanziario. BTP prevede il pagamento periodico di interessi.

BTP sono pluriennali mentre i BOT max 6 mesi.

t₀ BTP

VN 100

i =5%

t =5 anni

Valore oggi BTP?

t₀ t₁ t₂ t₃ t₄ t₅

100*5% 100*5% 100*5% 100*5% 100*5%

5 5 5 5 5

100

Il quinto anno oltre agli interessi lo Stato ci deve rimborsare (si hanno due flussi di cassa)

FC 5 5 5 5 105

Flussi di cassa

Fattore di attualizzazione 0,95238095 0,90702948 0,8638376 0,82270247 0,78352617

FC*Fatt. attualiz 4,76190476 4,53514739 4,31918799 4,11351237 82,2702475 100

Il valore attualizzato è uguale a 100 perché il nostro tasso d'interesse è uguale al tasso di mercato. Il tasso di mercato prende in considerazione il rischio del titolo/azienda/strumento su cui stiamo investendo: varia in funzione del rischio percepito.

Tasso di mercato 7%

Il titolo oggi vale meno, quindi bisogna modificare il fattore di attualizzazione utilizzando il tasso di mercato.

t₀ t₁ t₂ t₃ t₄ t₅

100*5% 100*5% 100*5% 100*5% 100*5%

5 5 5 5 5

100

Il quinto anno oltre agli interessi lo Stato ci deve rimborsare (si hanno due flussi di cassa)

FC 5 5 5 5 105

Flussi di cassa

Fattore di attualizzazione 0,93457944 0,87343873 0,81629788 0,76289521 0,71298618

FC*Fatt. attualiz 4,6728972 4,36719364 4,08148938 3,81447606 74,8635488 91,80

Valore di mercato <valore nominale. Il rischio in relazione ai BTP può essere dovuto al rischio di default dello Stato che al momento non si trova in condizioni buone. Se il tasso di mercato < tasso previsto su base contrattuale, il BTP varrà di più del valore nominale.

Tema fondamentale

Il tema fondamentale sarà:

• Individuare i flussi di cassa futuri.
• Individuare il corretto tasso di sconto da utilizzare.
• Tempistica: l'arco temporale da prendere in considerazione per valutare l'azienda.

Investment bank e merchant bank

Le investment bank e le merchant bank sono società di consulenza perché non si occupano delle attività tipiche delle banche: erogano dei servizi finanziari alle aziende (servizio di affiancamento delle aziende nelle attività di investimento e di finanziamento).

Investment bank

IPO: offerta pubblica iniziale. Equity research: quando l'azienda deve essere quotata per la prima volta sul mercato, questa banca aiuta l'azienda nella ricerca di capitale. L'investment bank aiuta le aziende a determinare il valore iniziale a cui vendere le azioni (determinare il valore dell'azienda e di conseguenza delle azioni).

Equity report: aiutano anche le aziende già quotate per determinare il valore reale delle azioni sul mercato. Faimess opinion: parere di equità del valore (simile all'equity report).

Merchant bank

M&A: merchant e acquisition.

Private equity: investono in società già avviate. Venture capital: investono in start up. Per quale motivo investono? Per poterci guadagnare (acquistano per poi rivendere, sono degli speculatori).

Investitori strategici

Il loro obiettivo è quello di acquistare partecipazioni di controllo, quindi diventare azionisti di riferimento. Piani di stock option prevedono attribuzione di azioni ai dipendenti della società.

Commercialisti e periti

Fanno delle stime/perizie per dei contenziosi, M&A, consulenze tecniche chieste dai giudici/arbitri.

Tre categorie di approcci

1. Basato sull'attualizzazione dei flussi di risultato (income approach):
   • Metodo finanziario (o monetario): consiste nell'attualizzazione dei flussi di cassa (discounted cash flow).
     • Analitico: se è annuale
     • Sintetico: se si va a calcolare un flusso medio (detto anche normalizzato)
   • Metodo reddituale: consiste nell'attualizzazione dei redditi futuri dell'azienda (gli utili), si basa sui risultati economici CE
2. Basato sul concetto di economic profit (profitto economico che non coincide con quello contabile) (è collegato al numero 1). La capacità del business di generare risultati maggiori del costo del capitale investito. Economic profit: la differenza tra la remunerazione effettiva e quella desiderata (remunerazione attesa – remunerazione accettabile).
   • Misto con evidenziazione del goodwill
   • Economic Value Added (EVA)

   Assets side: metodo EVA. Equity side: metodo misto. Wa e We sono collegati tra di loro. We = Wa – debiti finanziari netti.

3. Comparativo (market approach): si va a valutare l'azienda in base al valore che hanno altre aziende di riferimento.
   • Metodo dei multipli di borsa: se l'azienda è quotata in borsa possiamo utilizzare delle aziende simili che sono quotate.
   • Metodo delle transazioni simili: se non si ha un mercato borsistico di riferimento si può andare a vedere delle aziende che effettuano delle operazioni simili.

Patrimoniale (asset approach)

Molto utilizzato negli anni 50/60.

• Patrimoniale semplice
• Patrimoniale complesso

Differenza tra i 2 è che il patrimoniale semplice considera solo gli asset tangibili mentre quello complesso anche gli intangibili.

Casa

- Metodo patrimoniale (asset approach): si vanno a verificare i materiali che sono stati utilizzati per produrre la casa + il valore del terreno.

Ipotesi valore = 100.000 euro. La perizia però non si ferma qui, si applicano altri metodi:

- Market approach: verificare quanto sono valutate le case simili nella zona. Ipotesi valore = 150.000 euro.

- Metodo finanziario (income approach): bisogna andare ad individuare i flussi di cassa che si potrebbero generare dalla casa (affitto). Ipotesi valore = 130.000 euro.

Qual è il valore della casa? La media = 127.000 euro.

Azione

- Metodo patrimoniale: si considera l'equity. Ipotesi valore = 10 euro.

- Market approach: vedo altre azioni di altre aziende che sono quotate in borsa (vado a vedere sul mercato come sono quotate). Ipotesi valore = 15 euro.

- Metodo finanziario: attualizzare i flussi di dividendo futuro. Ipotesi valore = 13 euro.

Valore dell'azione è la media = 13 euro.

Obbligazione

- Metodo patrimoniale: si va a valutare i singoli elementi che compongono l'azienda.

- Market approach: si vanno a vedere altre obbligazioni di aziende simili.

- Metodo finanziario: attualizzare gli interessi + il valore nominale che si riceve alla scadenza.

Discounted cash flow

Sia nel settore industriale che nelle start up viene utilizzato maggiormente il DCF e dopo di che si ha il metodo dei multipli. Il valore viene determinato da:

• Flussi di cassa
• Tempo
• Profilo di rischio aziendale (incertezza)

Monobusiness e multibusiness

Bisogna fare una distinzione tra aziende monobusiness e multibusiness. Quando si va a valutare un'azienda multibusiness sorge un problema tra le varie ASA perché potrebbero avere dei flussi di cassa differenti e quindi si dovrebbe utilizzare un tasso differente.

Processo di valutazione (imprese monobusiness)

2 fasi:

1. Analisi del mercato di riferimento e del business model: bisogna conoscere il contesto => analisi swot
2. Sviluppo dei parametri quantitativi per la valutazione. Le ASA potrebbero avere dei profili di rischio differenti e quindi dei flussi di cassa differenti e potrebbe avere un tasso di attualizzazione differenti.

Monobusiness

1. Analisi di mercato e business model: bisogna fare l'analisi swot per avere un quadro generale del mercato/ambiente in cui ci si trova.
2. Sviluppo dei parametri quantitativi per la valutazione: sono i flussi di cassa, tasso di sconto e il tempo.

Per la fase 2 è necessario seguire:

• Individuare la modalità più efficace per trattare lo specifico contesto di incertezza: nei vari settori l'incertezza non è mai uguale (es: start up ce l'hanno alta).
• Scegliere il modello di rappresentazione dei flussi di cassa: FCFO o FCFE.
• Scegliere il precing model: come valutare la nostra attività => costo del capitale nel DCF oppure lo sviluppo dei multipli.

Multibusiness

Non basta valutare l'azienda nel complesso? No. Effetto di portafoglio/diversificazione: da alcuni business si possono avere dei risultati positivi e in altri negativi quindi nel complesso andrebbero a compensarsi quindi bisogna considerare tutti i singoli business come se fossero tante aziende monobusiness. Si utilizza un processo che si chiama somma delle parti. Dopo di che si raggiunge il valore del tutto.

Surplus assets

Si individuano i flussi di cassa di ogni business. Si possono avere dei surplus assets: contiene quegli elementi che non hanno a che vedere con i core business aziendale (es: immobili civili, partecipazioni). Il surplus assets fa parte della gestione accessoria/extra caratteristica.

Riclassificazione SP

Criterio finanziario: in base alla scadenza. Pertinenza gestionale: non si considera la scadenza ma interessa l'area della gestione a cui si riferiscono gli assets. L'area del surplus assets deve essere aggiunta ai valori che ti trovano di ogni ASA.

Wa = somma dei valori attuali dei flussi di cassa di ogni ASA + surplus asset.

We = Wa - indebitamento netto.

Indebitamento netto = debiti - liquidità aziendale. Dipende molto dal settore e dalla tipologia dell'azienda. Tutte le aziende il rischio deve essere gestito dal management.

Gestione del rischio

Dipende molto dal settore e dalla tipologia dell'azienda. Tutte le aziende il rischio deve essere gestito dal management.

Step:

1. Si fa la swot analisi (analisi interna ed esterna).
2. Modello delle 5 forze competitive di porter.
3. Collegato all'analisi swot.
4. Dipende dalla rischiosità del business.

Per poter affrontare il rischio, bisogna adottare una posizione attiva nei confronti del rischio (e non più passiva). Quindi bisogna capire che prospettiva assumere:

• Prospettiva chiusa: si considera l'azienda non aperta al cambiamento => business model uguale a quello attuale.
• Prospettiva aperta: si considera l'azienda capace al cambiamento (flessibile).

La scelta dipende da:

• Grado di incertezza.
• Flessibilità di gestione.

Incrociando queste due variabili si possono trovare 4 diverse alternative.

Contesto D: incertezza e flessibilità media

Si hanno poi 3 estremi:

• A: contesto con bassa incertezza e una bassa flessibilità del modello di business => ci si riferisce alle aziende regolamentate (es: energia, gas, trasporti). L'incertezza è bassa perché può prevedere la domanda di mercato stimando i consumi (ragionevole certezza).
• C: elevata incertezza e flessibilità. Scenario non facilmente prevedibile ma ha un'ampia scelta manageriale (es: settore innovazione, tecnologia).
• B: incertezza elevata ma scarsa flessibilità di gestione. (Es: settore dei rifiuti, elevata incertezza perché opera sotto licenza che potrebbe essere rinnovata oppure no).

Gli analisti configurano diversi scenari:

• Scenario pessimistico: probabilità bassa.
• Scenario ottimistico: probabilità bassa.
• Scenario più probabile: probabilità alta.

Valutazione

Per la valutazione si utilizza lo scenario più probabile dato che si ha bassa incertezza. Due scenari:

• Scenario che si verifica nel caso di apertura discarica.
• Scenario non rinnovo licenza.

L'analista va a calcolare il valore assegnando una probabilità sugli scenari. In questo caso c'è una prospettiva aperta (modello di business che si adatta).

Il valutatore costruisce questi alberi di scelta in cui fa delle previsioni sul futuro.

Situazione D

Nella situazione D si è in una situazione media. A e B è solo prospettiva chiusa. Valore base = valore con prospettiva chiusa.

Approccio 1: rischi legati all'andamento economico del paese sono rilevanti ma non si ipotizzano rischi relativi all'azienda, prospettiva chiusa/stabile quindi non prevede cambiamenti nel futuro => si usa approccio as is => prospettiva chiusa, la valutazione è molto semplice e si ipotizza un unico scenario.

Approccio as is

Si ha problema per gli anni successivi al quinto: come attualizzarli? Flussi aumentano fino a 5 anni. Poi diventano costanti negli anni pari a 9,5 (rendita perpetua). Attualizzare una rendita perpetua: fattore di attualizzazione 1/i. 9,5/0,07 =135,7 TV valore attuale dei flussi al 2012. Attualizzare ad oggi questo valore: moltiplicato per fattore di attualizzazione 0,71. 135,7*0,71 =96,76. Attualizzazione degli altri flussi di cassa +96,76 =129,06 =Wa. We =129,059 - 45 =84,06. Analisi di sensitività: capire quanto cambia il valore dell'azienda se i flussi di cassa dovessero cambiare di una c.