Appunti Valutazione finanziaria d'azienda

Gli aggiustamenti al beta

Perché:

1. Errori statistici nella stima di beta storico
2. Possibili influenze da situazioni eccezionali come normative di borsa e bolla speculativa

Soluzioni:

1. Rettifica 1: Utilizzare gli industry beta (beta del settore e non del singolo titolo) per limitare la distorsione nel beta individuale
   • Selezionare le società del settore
   • Calcolare i beta levered (influenzato da: ciclicità, leva operativa, leva finanziaria)
   • Rettificare per trovare il beta unlevered (operazione di neutralizzazione)
   • Calcolare la media di beta unlevered del settore
   • Rettificare un'altra volta per il rapporto D/E della società che si sta valutando (relevering)

Criteri di stima del beta:

Per ridurre gli errori di misurazione, si raccomanda di calcolare il beta medio del settore (l'errore standard della media di settore cala in...)

proporzione alla radicequadrata del numero di società considerate)

Campioni di una decina di società sono frequentemente considerati il minimo che consente di ottenere misure del beta statisticamente accettabili. Per questa stessa ragione è opportuno usare il beta di settore anche quando una società è quotata in borsa e dunque è osservabile il suo beta. No formule (sapere solo che servono le formule per fare la prima rettifica).

Rettifica 2: in presenza di posizione finanziaria netta attiva/positiva, il beta misurato sottostima il vero valore di beta dell'azienda e quindi bisogna fare la seconda rettifica (ci sono delle formule che non studiamo).

Rettifica 3: Non si riesce a trovare un numero sufficiente di titoli (almeno 10) per calcolare l'industry beta, per limitare gli errori di stima, il beta viene corretto metodo Blume per calcolare Adjusted Beta.

β : PROSPETTICO (adjusted)

Il beta storico non è un buon previsore del beta.

prospettico

• I beta storici possono essere stati influenzati da congiunture di mercato particolari (esempio: la "bolla speculativa" sui titoli tecnologici)

I beta prospettici (adjusted di Bloomberg) si basano sull'idea che beta eccessivamente bassi o elevati tendono nel tempo a convergere alla media di mercato (quindi ad 1)

La trasformazione avviene applicando la tecnica di Blume sulla base della seguente formula:

Beta di mercato = 1 si ipotizza che col passare del tempo beta tenderà ad 1

β : periodo storico di riferimento

Il coefficiente beta esprime l'esposizione dell'impresa a fonti di rischio o sistematico: è quindi logico attendersi che i beta calcolati su un arco temporale breve siano diversi da quelli calcolabili su archi temporali più protratti

I data provider in genere calcolano, per convenzione, i beta su un periodo di 5 anni

La scelta di un periodo più breve si fonda sul presupposto che siano intervenute

1. finanziari/debiti di fineperiodo oppure di medio periodo
2. È un metodo poco utile
3. Approccio sintetico: bisogna individuare il rating dell’azienda ovvero la posizione in classifica dell’azienda
4. C’è una procedura particolare per determinare il rating
5. Il Kd è composto da 2 componenti: spread + tasso risk free
6. Tasso risk free = tasso base con una visione a lungo termine, nella maggior parte dei casi sarà il tasso dei BTP a 30 anni o pluriennali
7. Spread: percentuale che aumenta all’aumentare del rischio di insolvenza
8. IL COSTO DEL DEBITO
9. Kd è il costo corrente dai fondi raccolti con mezzo di debito dall’impresa
10. Kd è il rendimento accettabile per i sottoscrittori della passività finanziaria
11. Il Kd è importante per il calcolo del wacc e anche per Kts nel caso in cui Kts =Kd80
12. Quale passività considerare?
13. Dobbiamo considerare i debiti finanziari che fruttano interessi compressi anche i contratti di leasing

Una prospettiva di breve o di lungo periodo?

La stima con riferimento al lungo termine anche se l'azienda si finanzia con debito a breve termine

Componenti del costo del debito

1. Tasso- base che esprime il costo del debito a lungo termine privo di rischio
2. Benchmark BTP se i bond sono collocati sul mercato
3. Debito bancario: un tasso medio + un ricarico per coprire i costi della banca
4. In mancanza dei dati: banche sommano al BTP un ricarico medio per finanziare un'impresa primaria

Uno spread che aumenta in misura al rischio di insolvenza

Lo spread dipende da:

• YTM dei finanziamenti lungo termine di differenti classi di rischio se le obbligazioni sono sul mercato
• Credit rating dell'azienda

Fattori da considerare nel credit rating:

1. Le dimensioni dell'impresa
2. Il rapporto di indebitamento
3. Il rapport D/E per coprire gli investimenti
4. Il ROIC aggiustato in funzione del rischio

Elementi che servono per la determinazione

Per ogni tipologia di indebitamento si ha un costo differente

TIPOLOGIA DI DEBITI:

• Debiti e obbligazioni a medio-lungo termine
• BTP di 10 anni
• Lo spread
• Debiti a tasso variabile: il tasso medio a lungo termine è la media dei tassi variabili a breve
• Debiti in valuta: deve essere misurato in moneta nazionale al tasso di cambio appropriato
• Leasing: stimare l'interesse implicito sia nel caso di leasing finanziario che operativo
• Obbligazioni convertibili: è un prodotto ibrido che è composto da 2 parti:
  • Una parte pura (basic bond): non convertibile
  • Una parte con facoltà di trasformarsi in azioni (warrant)
• Il valore implicito del warrant = della parte che va a formare l'equity

2 soluzioni per il bond convertibile:

1. Stima del costo dell'obbligazione convertibile Koc (è dato dalle due parti insieme, ovvero warrant + basic bond)
2. Koc = costo di obbligazione convertibile
3. Kd = costo del debito medio lungo

termineBV = valore del bond base (non convertibile)

VE = valore di emissioni di bond convertibili

Warr = valore del warrant

Kwarr = costo del warrant (simile al Ke)

2. Si classifica:

1. La componente bond come debito a medio lungo termine
2. La componente warrant nell'equity Cost of equity = KelBeta levered permette di calcolare il KelAfter tax cost of debt =Kd

LA STIMA DI Kd: la costruzione sintetica

Sulla base del rapporto di copertura (Reddito Operativo / Oneri finanziari) della società, si identifica la classe di rating potenziale. Ove possibile, è preferibile raffinare l'analisi in base all'area geografica degli emittenti (europei vs USA), al settore di appartenenza, al periodo di rilevazione dello spread. Lo spread così trovato va poi sommato al tasso risk free.

Altre tabelle di altri enti internazionali:

CAP.6 PROFILI DEI FLUSSI E PROCEDIMENTI DI VALUTAZIONE

Ci interessa perché al numeratore abbiamo i flussi di cassa. Questo capitolo si occupa