Appunti seconda parte, esame di Analisi di Bilancio

BA

Un flusso negativo segnala che la gestione operativa ha assorbito risorse e il fabbisogno

finanziario ha trovato copertura mediante nuovi finanziamenti. L’EV core dipende dal FCFO

(asset side) e dal FCFE (equity side).

10.3 Le determinanti della dinamica finanziaria

Utilizzo del metodo indiretto che fa risalire il flusso di cassa alla rettifica del reddito per la

variazione del patrimonio.

i. FCGC

Liquidità generata dal ciclo di acquisto-trasformazione-vendita. L’EBITDA rappresenta il flusso

potenziale generato e comprende la parte che alimenta il CCN operativo, rettificando dunque

per i costi monetari non liquidati e i ricavi non incassati.

= − ∆ −

ii. CF gestione degli investimenti core

Differenza tra uscite monetarie per investimenti in attività strumentali realizzati nell’esercizio

(capex) e le entrate monetarie derivanti da dismissioni.

− = −( − − ) = ∆ + − .

8)5*' C)(>$D'8'

iii. FCF

Coincide con il OI se: a) la variazione del circolante è nulla (FCGC=EBITDA); b) gli investimenti

sono pari agli ammortamenti. La volatilità dell’FCF è superiore a quella di OI. Il significato

economico non è univoco, può essere negativo anche in imprese efficienti.

= −

iv. CF gestione accessoria

Alimentato da entrate monetarie sottostante ai redditi prodotti dai surplus asset e dall’uscita

monetaria per gli investimenti. = −

BA BA BA

v. FCFD

È composto da remunerazioni spettanti ai conferenti di capitale di debito e dai movimenti che

hanno concorso a determinare la variazione della PFN (pagamento interessi, rimborso quote

capitale, accensione di nuovi finanziamenti, interessi attivi, investimenti in obbligazioni o in

liquidità, vendita di titoli obbligazionari).

− = − + ∆

(?>>'

vi. FCFNCI

Composto dai flussi per le uscite monetarie per dividendi, per l’acquisto di ulteriori quote di

minoranza, sottoscrizione di aumenti di capitale sociale da parte degli azionisti di minoranza.

vii. FCFE

Remunerazione della parte corrente e dalle operazioni sul capitale. L’uscita monetaria per la

distribuzione di dividendi ai soci, aumenti di capitale sociale a pagamento, uscita monetaria per

gli acquisti di azioni proprie. − = −+↑ −

$C9.(?>>'

= +↑ − − ∆

$C9.(?>>'

La fonte primaria di autofinanziamento dipende dalla capacità della gestione corrente di

generare reddito (EBITDA). Il saldo finale è nullo in quanto i flussi generati vengono attribuiti

ai vari portatori di diritti finanziari.

10.5 Dinamica finanziaria e ciclo di vita dell’impresa

Pietro Bologna – Università Bocconi 5

La capacità di un’impresa di generare FCF è influenzata dalla redditività della gestione corrente

(EBITDA), la dinamica del circolante e le politiche di investimento.

Stadio EBITDA FCGC Investimenti FCF

DCCN op

- - -

Start-up + installazione

- -

Crescita + (crescente) + + (sviluppo)

Maturità + (costante) = + = (sostituzione) +

-

Declino + (decrescente) + + (cessione) +

10.6 IRR degli investimenti finanziari

La condizione necessaria per creare valore risiede in un rendimento di ogni investimento

eccedente il costo del capitale (IRR>k). L’IRR storico d’impresa è il punto di riferimento per

stimare quello di investimenti a lungo termine. L’IRR è una misura più precisa di performance

aziendale di lungo periodo. = − ∆

> > >

+

(63 > ( (

= S +

F > (

(1 + ) (1 + )

3

Si differenzia dal ROIC per:

× Il ROIC è un tasso monoperiodale, l’IRR è pluriperiodale.

× Il ROIC dipende da flussi di reddito, mentre l’IRR da flussi di cassa.

× L’IRR considera il costo del tempo, il ROIC ne prescinde.

L’IRR è pari alla media ponderata dei ROIC registrati nell’intervallo temporale considerato

= S ×

> #:!-

Il fattore di ponderazione (w) è dato dal capitale investito che ha espresso il ROIC di ciascun

&%#

(()&**)#

anno: = ∑ 2A(!-)

Il ROIC è una misura utile di performance, ma non si può assumerlo come proxy dell’IRR degli

investimenti aziendali quando è destinato a modificarsi lungo il corso della vita dell’impresa.

11. L’analisi previsionale

Una parte del valore d’impresa è spiegata dai flussi di risultato attesi di breve periodo, i quali

sono desumibili da bilanci previsionali redatti su un orizzonte di previsione esplicita (2-5 anni).

Supporta il processo di valutazione ma può essere applicato nell’analisi della solvibilità

aziendale, la pianificazione finanziaria, la progettazione di ristrutturazioni finanziarie, l’analisi

del rischio.

La previsione dei risultati attesi è inevitabilmente esposta ai rischi di sopra/sottovalutazione

delle azioni. Per evitar ciò, si verifica la ragionevolezza dell’output del processo previsionale

sottoponendolo al benchmarking con il passato.

11.2 Logiche contabili del forecasting

Applicare le logiche ad un’impresa in crescita implica che il valore coincida con la somma del

valore delle attività in essere e il VAN delle opportunità di crescita (present value of growth

opportunities): = + = .

C)5? A'< J: ?9K'>L

• Il primo addendo si ottiene sommando al IC la creazione di valore dagli investimenti già

realizzati (present value of residual earinings): = + = + .

A'< F A'< F A'<

La creazione di valore attribuita alle attività in place dipende dalla loro capacità di

generare redditività in eccesso al costo del capitale.

• Il secondo addendo rappresenta il valore delle opportunità di crescita che può essere

separata nel VAN di investimenti di BP e VAN di investimenti oltre l’orizzonte di

previsione, ossia il valore terminale: = + .

J: J: *' 7@ J) *' 0@

Pietro Bologna – Università Bocconi 6

L’oggetto del processo previsionale è costituito dalla stima della redditività operativa contabile

lungo l’orizzonte di previsione esplicita (in contesti stazionari), cioè IRR =ROIC .

AiP AiP

L’iniziativa è autofinanziata e a sua dimensione (Incremental IC, IIC ) dipende dalla quota di

GO

reddito trattenuta: = × (con b=tasso di reinvestimento del reddito).

J:3 43

In seguito, = + ×

4N 43 J:3 J:3

Il ROIC si configura dunque come media ponderata della redditività degli asset in place e della

redditività della prima opportunità di crescita consumata:

4N A'< J:3

= = × + ×

4N 43 J:3

43 43 43

Il contributo del nuovo progetto alla redditività aziendale risulta nell’immediato penalizzante

in quanto non istantaneo è il superamento del punto di equilibrio economico. Per valutare

l’attendibilità della redditività contabile prevista si assume il passato come benchmarking e si

utilizzano particolari output dell’analisi di bilancio per rendere dinamica la storia.

a. Qualità del reddito: ordine delle imprese in funzione delle politiche di earning

management. Se l’azienda fa politiche di bilancio conservative (earning lending)

la previsione deve scontare il riversamento a conto economico della riscontrata

alterazione del reddito (earning reversal) con un impatto rispettivamente

negativo e positivo sui risultati attesi. Nelle imprese dove i redditi non hanno

subito alterazioni, il reddito è una misura attendibile di risultato d’esercizio.

b. Scomposizione della variazione della redditività operativa: quantifica il contributo

attribuibile a ciascun driver di valore.

i. Analizzando la redditività lorda della attività operative (ROOA ):

lordo

∆ = ∆ × + ∆ × . Cioè quantifica il contributo

F F 63 F F

offerto dalla variazione della redditività delle vendite e dalla variazione

della rotazione delle attività operative.

ii. Si risale alle cause che hanno determinato la variazione intervenuta nel

ROS, nel margine di contribuzione relativo e nel margine di sicurezza:

∆ = ∆ × + ∆ ×

F F 63 F F

c. Sostenibilità della redditività contabile storica: In che misura la redditività storica

è replicabile in futuro. Le verifiche empiriche attestano che la dinamica

temporale della redditività segue la legge della convergenza (mean reversal). La

convergenza è al rialzo per via della disciplina imposta dal mercato ai manager,

che sono costretti a cedere le worst performers; al ribasso per via dell’entrata in

nuovi settori competitivi, efficienza marginale del capitale con inclinazione

negativa (ROIIC<ROIC ), maggiori investimenti invisibili. Il processo di

AiP

convergenza è incompleto: le top performers mantengono un vantaggio

competitivo sulle altre.

11.3 Il bilancio previsionale

Il punto di partenza è costituito dall’ultimo bilancio disponibile rettificato e riclassificato.

× Le poste del circolante vengono isolate nelle tre voci fondamentali (crediti, scorte,

debiti).

× Le attività core immobilizzate vengono suddivise in due gruppi in funzione della loro

SP vita economica: materiali e immateriali a vita definita, che sono oggette ad

ammortamento; poste a vita indefinita, con valore contabile costante.

× Al passivo la PFN si compone di liquidità netta, debiti a M-LT, debiti impliciti (leasing

operativo), passività assimilabili a debiti.

× Ricavi sono suddivisi per area geografica o per divisione.

CE × Costi sono aggregati per elasticità rispetto alla congiuntura.

Pietro B