Appunti seconda parte, esame di Analisi di Bilancio

Analisi di Bilancio

7.7 Le determinanti dell’asset turnover (T)

Il turnover è un indice sintetico di efficienza della gestione del capitale che misura il reddito

generato da ogni unità di capitale. La scomposizione serve per individuare gli sprechi di capitale

e si computa per immobilizzazioni materiali, magazzino e crediti commerciali.

i. Rotazione delle immobilizzazioni materiali

Importante nelle aziende industriali, quantifica le vendite per unità di capitale fisso tangibile:

#

= ed è influenzata dalle decisioni al denominatore. È necessario distinguere le

!"" !""

strategie di investimento, computare gli indici della vita utile, la vita residua e il grado di

rimpiazzo (I/AMM). Le strategie di accumulazione di capitale si differenziano in accumulazione

istantanea, con esborso una tantum a inizio periodo replicato quando di ricostituisce l’intera

dotazione di capitale, e accumulazione per stratificazione, nella quale gli investimenti sono

regolari e la dotazione di capitale viene sostituita immediatamente.

ii. Rotazione del magazzino #

Misura la produttività delle scorte, = , ed è scindibile in magazzino per materie

"$% "$%$&&'()

prime e magazzino per semilavorati/prodotti finiti. Dipende dalla durata del ciclo acquisto-

trasformazione-vendita. I processi just-in-time minimizzano le scorte regolando le tempistiche

del processo.

iii. Rotazione dei crediti commerciali

Misura quante volte si è rinnovato/ruotato il portafoglio crediti, dipende dal tempo di incasso

(TIC) e da molteplici fattori: mix di canali di vendita, stagionalità delle vendite, politiche di

smobilizzo crediti, crediti scaduti, rettifiche ai crediti commerciali.

7.9 Il Return on Capital Employed (ROCE)

Quando la crescita avviene per via esterna, si genera la contabilizzazione di intangibili

(identificabili a vita indefinita, a vita definita, non identificabili (goodwill, avviamento)). Il

valore del capitale investito (IC) comprende dunque anche il valore degli intangibili.

L’employed capital equivale all’IC decurtato del solo avviamento ( = − ) e il

reddito operativo delle eventuali svalutazioni.

(1 − )

$*+

=

8. La redditività dei mezzi propri

Nei modelli equity-side la redditività dei mezzi propri è la misura di performance della capacità

di creare valore per gli azionisti. Il ROE (Return on equity) dipende dalla redditività operativa

e dalla leva finanziaria e azionaria.

8.2 Leva finanziaria

=

In un’impresa priva di debito, di disponibilità liquide e di attività accessorie: ROE=ROIC.

Altrimenti, l’impatto delle politiche di indebitamento sulla redditività si misura con la formula

della leva finanziaria:

(

= + − )

Pietro Bologna – Università Bocconi 1

Dove il ROIC rappresenta la componente reale (gestione operativa); il secondo addendo

quantifica il contributo della gestione finanziaria, qualora si sostituisca parte del capitale

proprio con capitale di debito, composta da:

i. Spread: differenza fra redditività del capitale investito e il costo del debito, se il ROIC è

superiore al costo del debito, la leva è positiva.

ii. Leverage: coefficiente positivo che amplifica l’effetto leva.

Nello schema tradizionale il costo del debito è indipendente dal leverage, dunque la relazione

ROE-indebitamento è lineare.

La leva finanziaria funge da moltiplicatore della redditività per gli azionisti perché concentra la

redditività operativa sui mezzi propri.

Tuttavia, amplifica anche l’esposizione al rischio in quanto l’accensione di debito fa gravare

sugli azionisti anche un rischio di natura finanziaria, rilevato dalla maggiore volatilità del ROE

rispetto al ROIC. Il rischio corrisponde con la probabilità attribuita ad un ROE negativo.

Il ROIC minimo è la redditività operativa in corrispondenza della quale il ROE è nullo, ossia è la

redditività minima tollerabile dagli azionisti. La probabilità di un ROIC minore del ROIC minimo

equivale alla probabilità di un ROE negativo.

= −( × ) + (1 + ) ×

-).×012

Da cui si isola: =

,'( 34012

Esiste una relazione diretta tra la redditività minima e l’onerosità relativa del debito, intesa

come prodotto fra il costo del debito e il rapporto di indebitamento.

La differenza tra ROIC effettivo e ROIC minimo identifica il cuscino a disposizione del

management per assorbire le ripercussioni di eventuali congiunture avverse e per non

intaccare il patrimonio degli azionisti: il debito pone vincoli alla gestione operativa e una

redditività operativa molto volatile tollera poco debito.

i. Relazione non lineare ROE-leverage

Il costo del debito è correlato positivamente con la dimensione del debito contratto. Per capire

questa dinamica bisogna risalire alle componenti del costo e del debito, il tasso di interesse

privo di rischio e il credit spread, che ha una relazione diretta con il rapporto d’indebitamento.

In questo caso il ROE registra una dinamica a U rovesciata, spiegata dall’analisi del costo

marginale del debito incrementale. ∆ (1

= × − )

,$5% ∆

Essendo per definizione il credit spread crescente il costo marginale del debito è sempre

superiore al costo medio del debito: >

,$5% 4

Dunque, se vale > > ∶ > ∆

,$5% 6

Invece, se vale > > ∶ > ∆

,$5%

Infine, se vale > > >

,$5%

ii. Leva finanziaria nelle imprese con surplus asset

La formula della leva si ancora alla redditività dei Total assets misurata con il ROA.

(

= + − )

× (1 − )

=

Dove l’EBIT è formato da OI e i proventi da gestione accessoria e TA=SA+IC.

Le sue determinanti elementari sono riconducibili alla redditività del capitale investito (ROIC)

e dei surplus assets (R ), in proporzione ai rispettivi fattori di ponderazione.

SA

Il ROA può diventare una misura non significativa e non appropriata quando, con la cessione di

attività, il guadagno in conto capitale gonfia la redditività e rende discontinua la serie storica.

iii. Leva finanziaria nelle imprese con liquidità

Pietro Bologna – Università Bocconi 2

Le risorse trattenute e non destinate a coprire gli investimenti programmati vengono

parcheggiate in attività finanziarie a basso rischio. Di conseguenza, la volatilità dell’OI viene

diminuita e il ROE subisce una diluizione rispetto alla redditività operativa: =

!- 0'9

× + × . Quanto più l’impresa accumula liquidità nel tempo tanto maggiore sarà

8'9

72 72

la contrazione del ROE. In alternativa il medesimo fenomeno può essere formalizzato quale

esito di una leva negativa alimentata dalla gestione finanziaria attiva. La diluizione del ROE è

direttamente proporzionale allo spread di redditività tra i due strati e all’intensità della

liquidità accumulata.

= + A − B

0'9

iv. Leva finanziaria nelle imprese con liquidità e passività finanziarie che si compensano

La compensazione di poste che genera la PFN in SP e gli oneri finanziari netti in CE, provoca

una stima per eccesso dell’onerosità del debito e una distorta rappresentazione della leva

:;

finanziaria. Si calcola quindi il Cost of Net Debt (CoND), come , oppure come media ponderata

<;=

dei tassi di interesse applicati al debito (passivo) e al deposito di liquidità (attivo). L’onerosità

della PFN è una stima distorta del costo del debito. Questa determinate eccede il rendimento

della liquidità poiché il debito corporate ha un rating inferiore e una duration superiore a quelli

della liquidità. Il peso del costo del debito eccede l’unità (D>PFN) per una quota pari alla

. 0'9

dimensione relativa della liquidità: = 1 + . In sintesi, la divaricazione tra le due misure

<;= <;= 0'9

di costo del debito è funzione dello spread CoD-R : − = A − B .

Liq 0'9 <;=

La formula della leva diventa quindi:

(

− = − ) − A − B

0'9

Che ha il pregio di separare il differenziale ROE-ROIC in due componenti, il reale contributo

offerto dal debito e la diluizione della redditività associata alla liquidità detenuta.

Qualora la società rimborsasse parte del debito con le disponibilità liquide, la PFN rimarrebbe

immutata, ma il ROE – pur a parità di spread – migliorerebbe.

8.3 Leva azionaria

Agisce nei gruppi per l’esistenza di azionisti di minoranza nelle società controllate dalla

capogruppo. La leva azionaria consente di massimizzare il capitale gestito in attività

economiche minimizzando il capitale impiegato ovvero sopperisce alla carenza di risorse della

proprietà senza che questa debba rinunciare al controllo. Le condizioni sono: la quotazione in

borsa di ogni anello, la detenzione della quota minima di azioni ordinarie indispensabile per

assicurare il controllo di diritto e l’emissione di azioni di risparmio non convertibili fino al

massimo stabilito per legge (50%).

Nel bilancio consolidato si farà riferimento ai mezzi propri di pertinenza di terzi (NCI – non-

controlling assets). In una struttura a tre strati (holding – subholding – società operativa) si

avrà il controllo sull’intero capitale gestito (200) con un capitale impiegato di 3,3.

Il ridimensionamento della leva è determinato dal mercato finanziario a cui non piacciono le

strutture piramidali con ampie interessenze di terzi.

Anche gli utili sono scomposti in utili di pertinenza della capogruppo o di terzi, di conseguenza

in un gruppo si riscontrano tre quozienti di redditività netta:

a. ROE =E /BV

totale totale totale

b. ROE =E /NCI

NCI NCI

c. ROE=E/BV Pietro Bologna – Università Bocconi 3

Il ROE totale è per definizione una media della redditività degli NCI e del gruppo, ponderata per

il peso. La formula della leva dipende ancora da uno spread e un coefficiente che esprime la

capacità di mobilitare capitale di rischio di terzi.

= + ( − ) ×

>)>$8? >)>$8? =-!

Qualora le attività integralmente controllate dalla capogruppo fossero più redditizie rispetto a

quelle parzialmente condivise allora il ROE sarebbe maggiore degli altri due valori e la leva

agisce a beneficio degli azionisti della capogruppo. L’opposta gerarchia vale qualora i business

condivisi fossero i più redditizi.

@)> @)>

= × ×

@)> @)>

Dove se il prodotto fra i secondi due fattori eccede l’unità allora la leva azionaria ha effetto

positivo. Il secondo indice attesta quanti sono i mezzi propri complessivamente gestiti dagli

azionisti della capogruppo per ogni unità di mezzi propri impiegati; il terzo rappresenta la

proporzione del reddito totale di pertinenza degli azionisti della capogruppo ed è influenzato

1 #:1 ×=-!

$%&

dalla redditività relativa dei NCI e il peso che hanno sul BV totale: = .

1 #:1 ×#:1

!"# !"# !"#

NB. questo fattore è negativo quanto o è negativo l’utile di terzi o l’utile totale.

i. Leva azionaria e leva finanziaria

In un gruppo la leva finanziaria deve essere aggiustata per tenere conto della leva azionaria: il

leverage non misura il rischio finanziario in capo agli azionisti, ma al BV deve essere aggiunto

il valore dei NCI. La formula segnala correttamente il contributo della gestione finanziaria solo

se tutte le entità hanno eguale reddittività operativa e rapporto di indebitamento.

8.4 La scomposizione per indici del ROE

= × ×

Il primo indice riflette la redditività netta delle vendite; il secondo indica la rotazione del

capitale in funzione degli asset totali; il terzo indice sancisce il contributo congiunto di banche

e azionisti terzi al finanziamento delle attività (capacità della capogruppo di attirare capitale

@A .4=-!

esterno) = 1 + e combina le due leve.

72 72

= × × ×

Ossia: il ROIC, la rilevanza della gestione caratteristica, la leva finanziaria e azionaria, il grado

di trasformazione del NOPAT in reddito netto (dipende dalla redditività della gestione

accessoria, dalla onerosità del debito e della redditività degli NCI).

10. L’analisi dei flussi di cassa

Indaga la capacità di un’impresa di generare cash flow, identificar il contributo delle aree

gestionali ed esplicitare le determinanti elementari all’origine della dinamica finanziaria, in

ottica previsionale dà l’opportunità di definire la sostenibilità nel tempo.

Nel rendiconto finanziario i flussi sono aggregati per tipologia di attività, quelli a scopi di

valutazione sono attribuiti ai portatori di diritti.

Gestione operativa Impresa Free cash flow (FCF)

Gestione accessoria Impresa Cash flow da SA (CF )

SA

Gestione finanziaria Banche-Obbligazionisti FCF to Debtholders (FCFD)

Gestione finanziaria Azionisti terzi FCF to Non-Controlling Interests (FCF )

NCI

Gestione finanziaria Azionisti della capogruppo FCF to Equityholders (FCFE)

Pietro Bologna – Università Bocconi 4

Il FCF corrisponde al flusso di cassa liberamente disponibile dopo la realizzazione degli

investimenti necessari a preservare ed estendere la capacità produttiva esistente ed è

compreso nel FCF to Investors (FCFI) generato dagli investimenti aziendali.

+ = = + +

BA

Un flusso negativo segnala che la gestione operativa ha assorbito risorse e il fabbisogno

finanziario ha trovato copertura mediante nuovi finanziamenti. L’EV core dipende dal FCFO

(asset side) e dal FCFE (equity side).

10.3 Le determinanti della dinamica finanziaria

Utilizzo del metodo indiretto che fa risalire il flusso di cassa alla rettifica del reddito per la

variazione del patrimonio.

i. FCGC

Liquidità generata dal ciclo di acquisto-trasformazione-vendita. L’EBITDA rappresenta il flusso

potenziale generato e comprende la parte che alimenta il CCN operativo, rettificando dunque

per i costi monetari non liquidati e i ricavi non incassati.

= − ∆ −

ii. CF gestione degli investimenti core

Differenza tra uscite monetarie per investimenti in attività strumentali realizzati nell’esercizio

(capex) e le entrate monetarie derivanti da dismissioni.

− = −( − − ) = ∆ + − .

8)5*' C)(>$D'8'

iii. FCF

Coincide con il OI se: a) la variazione del circolante è nulla (FCGC=EBITDA); b) gli investimenti

sono pari agli ammortamenti. La volatilità dell’FCF è superiore a quella di OI. Il significato

economico non è univoco, può essere negativo anche in imprese efficienti.

= −

iv. CF gestione accessoria

Alimentato da entrate monetarie sottostante ai redditi prodotti dai surplus asset e dall’uscita

monetaria per gli investimenti. = −

BA BA BA

v. FCFD

È composto da remunerazioni spettanti ai conferenti di capitale di debito e dai movimenti che

hanno concorso a determinare la variazione della PFN (pagamento interessi, rimborso quote

capitale, accensione di nuovi finanziamenti, interessi attivi, investimenti in obbligazioni o in

liquidità, vendita di titoli obbligazionari).

− = −