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Mutuo riconoscimento

In caso di libera prestazione di servizi è sufficiente che l'autorità del Paese di origine

comunichi a CONSOB l'intenzione di avviare una certa attività in Italia.

In caso di libero stabilimento idem, ma la comunicazione deve avvenire almeno 2

mesi prima dell'apertura della prima succursale e CONSOB svolgerà attività

istruttorie.

Qualora si tratti di banche, le comunicazioni dovranno essere rivolte a BI.

[N.B.: Il mutuo riconoscimento vale per un catalogo di servizi che non coincide

esattamente con quello previsto dall'Art. 1, comma 5, del TUF. Per i servizi esclusi,

risulta necessaria un'autorizzazione della CONSOB].

▪ Imprese di investimento e banche extra-comunitarie

Non c'è mutuo riconoscimento, dunque sia la libera prestazione di servizi che il

libero stabilimento richiedono specifica autorizzazione di CONSOB sentita la Banca

d'Italia.

L'autorizzazione è concessa (sia per libero stabilimento che per libera prestazione di

servizi) solo a fronte di:

• CS adeguato

• Presentazione di un programma di attività che indichi anche l'organizzazione di

cui si doterà la succursale

• Esistenza nel Paese extra-comunitario di origine di sistemi di vigilanza

equivalenti a quelli italiani

• Accordo tra CONSOB o BI e le competenti autorità del Paese d'origine

dell'impresa extra-comunitaria sulle modalità di vigilanza

◦ Imprese italiane verso l'estero

▪ Paesi comunitari

Mutuo riconoscimento, sia per la libera prestazione di servizi che per libero

stabilimento.

▪ Paesi extra-comunitari

Non c'è mutuo riconoscimento.

È necessaria l'autorizzazione del del Paese extra-comunitario, ed anche di Banca

d'Italia

[Le regole di organizzazione sono regole di diritto italiano; l'esecuzione del servizio è

invece normata dalle regole del Paese estero].

• Criteri di classificazione dei fondi

◦ Fondi chiusi / Fondi aperti

◦ Fondi tradizionali (UCITS) / Fondi alternativi (AIFMD)

◦ Fondi a configurazione societaria / Fondi a configurazione contrattuale

• Delisting

Il delisting è un istituto previsto dall'Art. 133 del TUF, secondo il quale le società italiane

con azioni quotate nei mercati regolamentati italiani possono chiedere, previa deliberazione

dell'assemblea straordinaria, l'esclusione dalle negoziazioni dei propri strumenti finanziari se

ottengono l'ammissione su un altro mercato regolamentato italiano o di un altro Paese

dell'Unione Europea, purchè continui ad essere garantita un'equivalente tutela degli

investitori.

A decidere al riguardo è Borsa Italiana, con una propria deliberazione.

• Dematerializzazione

[Obbligatoria → Immissione nei sistema di gestione accentrata]

◦ Obbligatoria ex lege

[Per strumenti negoziati o destinati alla negoziazione in un mercato regolamentato]

◦ Obbligatoria di fonte regolamentare

[Per strumenti destinati alla negoziazioni su sistemi multilaterali, destinati alla

negoziazione su mercati non regolamentati (qualora gli emittenti abbiano già fatto

emissioni destinate a mercati regolamentati), diffusi tra il pubblico, obbligazioni o titoli

di debito per emissioni superiori a 150 milioni, ecc.]

◦ Facoltativa

• Disciplina dei fondi comuni di investimento

◦ L'attività di gestione collettiva del risparmio è riservata a specifiche tipologie di

intermediari (SGR, SICAV, SICAF, OICVM, GEFIA, ecc.)

◦ I fondi costituiscono un patrimonio autonomo, distinto sia dal patrimonio della società

che li gestisce, sia dal patrimonio dei singoli partecipanti.

Su tale patrimonio non sono dunque ammesse azioni da parte dei creditori del gestore,

né azioni dei creditori dei singoli investitori. Allo stesso modo, delle obbligazioni

contratte per proprio conto, il fondo dovrà rispondere con il proprio patrimonio.

◦ L'organizzazione è imperniata su una struttura avente 3 articolazioni:

▪ Società di gestione

L'autorizzazione è concessa da Banca d'Italia sentita la CONSOB (per quanto

normalmente per la gestione del risparmio sarebbe la CONSOB a concedere

autorizzazione) dopo la verifica dei medesimi requisiti richiesti alle SIM per la

prestazione di servizi di investimento (in questo caso il CS minimo è di 1 mln)

[Cfr. “Requisiti per la prestazione dei servizi di investimento”]

▪ Banca depositaria

Autorizzata e soggetta alla vigilanza della Banca d'Italia, la banca depositaria, ai

sensi dell'Art. 48 del TUF, deve:

• Accertare la legittimità delle attività di emissione e di rimborso

• Determinare giornalmente il valore delle quote del fondo

• Accertare che nelle operazioni relative al fondo la controprestazione sia rimessa

in termini d'uso

• Monitorare i flussi di liquidità investiti o disinvestiti dall'OICR

[Deve prevenire comportamenti fraudolenti e problemi organizzativi del gestore]

Essa agisce in modo indipendente rispetto ai singoli partecipanti, risponde per i

danni causati ai partecipanti da propri inadempimenti, e riferisce senza ritardo per

mezzo dei propri amministratori riguardo eventuali irregolarità riscontrate

nell'amministrazione della società o nella gestione dei fondi

▪ Partecipanti al fondo

Il rapporto tra investitori e gestore può essere societario o, più frequentemente,

contrattuale. In tale ultimo caso, le clausole del rapporto contrattuale non sono

negoziate di volta in volta, ma derivano dal regolamento del fondo che l'investitore

accetta nel parteciparvi.

◦ Il regolamento del fondo deve indicare, ai sensi dell'Art. 37 del TUF:

▪ Denominazione e durata del fondo

▪ Modalità di partecipazione, inclusi i termini per l'emissione o l'estinzione dei

certificati che attestano la partecipazione

▪ Organizzazione interna nella gestione del fondo, che dovrà essere strutturato in

organi, ciascuno competente per specifiche tipologie di investimento

▪ Informazioni specifiche in merito alle tipologie di investimento

▪ Criteri per la determinazione dei proventi e dei risultati della gestione

▪ Spese a carico del fondo

▪ Modalità di comunicazione del valore della quota nel tempo

▪ Se le quote siano nominative o al portatore

◦ Il partecipante al fondo non può godere dei diritti amministrativi legati ai titoli in

possesso del fondo e l'unica modalità di cui dispone per manifestare dissenso è chiedere

il rimborso della quota (→ gestione nell'interesse del fondo, non del singolo investitore:

non trovano spazio suitability test, ecc.).

◦ Gli OICR devono uniformarsi a quanto previsto regolamentarmente dal MEF (sentite

CONSOB e Banca d'Italia) con riguardo a:

▪ Tipologie di investimento e di investitori cui può essere riservato l'investimento

▪ Identificazione delle categorie di investitori non professionali nei cui confronti è

possibile commercializzare le quote di alcuni fondi di investimento alternativi detti

riservati

▪ Redazione di scritture contabili, rendiconti, prospetti periodici, e procedure e

condizioni per la quotazione

▪ Caratteristiche professionali di cui devono essere in possesso i gestori

▪ Compensi spettanti agli esperti indipendenti

◦ Le categorie di beni possibilmente oggetto di investimento sono (ai sensi dell'Art. 4 del

Decreto 30/2015 del MEF):

▪ Strumenti finanziari negoziati su un mercato regolamentato

▪ Strumenti finanziari non quotati in un mercato regolamentato

▪ Depositi bancari di denaro

▪ Beni immobili

▪ Crediti e titoli rappresentativi di crediti (NPL)

▪ Tutti i beni per i quali esiste un mercato, che abbiano un valore determinabile con

certezza con una periodicità almeno semestrale

[Categoria residuale]

In tale contesto:

▪ Gli OICR aperti tradizionali possono investire nei beni corrispondenti ai primi due

punti dell'elenco precedente, con alcune cautele con riferimento ai beni non quotati

(limite massimo del 20% del patrimonio)

▪ Gli OICR aperti alternativi possono investire nei beni corrispondenti ai primi due

punti dell'elenco precedente, con alcune cautele con riferimento ai beni non quotati

(limite massimo del 20% del patrimonio) ed in depositi bancari

[La periodicità di rimborso dev'essere almeno quindicinale per i fondi tradizionali ed

almeno annuale per i fondi alternativi]

▪ Gli OICR chiusi alternativi possono investire in beni immobili e crediti, ed in

qualsiasi altro bene avente un proprio mercato ed un valore determinabile almeno

periodicamente (ultimi 3 punti del precedente elenco).

[L'investimento è di lungo periodo, generalmente di 5 anni, solitamente preceduto da un

periodo di commitment lungo fino a 24 o 48 mesi; in ogni caso, il rimborso coincide con

la scadenza del fondo, che può essere prorogata per un massimo di 3 anni. Il rimborso

anticipato è possibile solo su previsione del regolamento del fondo e deve

alternativamente o coinvolgere tutti i partecipanti, oppure (qualora sia selettivo) avvenire

nei limiti della disponibilità liquida ed entro una certa percentuale, limitata qualora

sussistano debiti].

◦ Tra i fondi più noti vanno ricordati

▪ Fondi immobiliari

Hanno un patrimonio investito in misura non inferiore ai 2/3 in beni immobili o

strumenti aventi ad oggetto beni immobili.

Il pagamento delle quote può avvenire anche mediante conferimento di immobili.

▪ Fondi riservati

Riservati ad investitori professionali o retail che sottoscrivano quote non inferiori a

500'000€.

Non sono soggetti a vigilanza né a norme prudenziali di contenimento e

frazionamento del rischio da parte di Banca d'Italia, ma devono dare disclosure nel

regolamento di informazioni critiche quali profilo di rischio, tecniche di

investimento, ecc.

▪ Fondi garantiti

Si garantisce la restituzione di quanto investito, o addirittura un rendimento minimo

attraverso la stipula di apposite convenzioni con cui si fa hedging sui rischi assunti

▪ Fondi master-feeder

▪ Fondi armonizzati

Si tratta dei fondi soggetti alla Direttiva UCITS, dunque prevalentemente fondi

aperti che investono in strumenti quotati.

Trattandosi di fondi “sicuri” godono del favore degli Stati, che riservano ad essi un

trattamento fiscale agevolato (minori ritenute)

• Disciplina della gestione accentrata

◦ Parte generale

▪ Regole di costituzione, funzionamento, e governance della SGA

▪ Oggetto sociale esclusivo

▪ Regole prudenziali forti, analoghe a quelle previste per banche, assicurazioni e SIM

[Sana e prudente gestione; Contenimento dei rischi; Continuità del servizio;

Permanenza dei requisiti di onorabilità e professionalità dei soci più rilevanti;

Indipendenza dei gestori]

▪ Regole economico-finanziarie (es. CS minimo di 5 milioni di €)

▪ Regole di trasparenza e obblighi comunicativi a CONSOB

[Le SGA devono adottare un regolamento che indichi i servizi svolti e le modalità di

svolgimento; i criteri di ammissione alla gestione accentrata; ed i principi di

trasparenza che ispireranno l'attività. Tale regolamento dev'essere approvato da

CONSOB d'intesa con BI]

◦ Disciplina sulla gestione accentrata degli strumenti finanziari dematerializzati

◦ Disciplina sulla gestione accentrata degli strumenti finanziari non dematerializzati

◦ Disciplina sulla gestione accentrata dei Titoli di Stato

◦ E' previsto che, per essere ammesso alla gestione accentrata, uno strumento debba

possedere le caratteristiche di negoziabilità (essere interamente liberato, senza diritti di

prelazione) e stato di buona consegna (non devono sussistere pegni, dev'essere munito

delle cedole il corso, ecc.). Qualora così non fosse, lo strumento può avere accesso al

sistema, ma dev'essere mantenuto con autonoma evidenza e gestito specificamente.

◦ I soggetti ammessi al sistema sono emittenti ed intermediari finanziari.

Questi ultimi hanno il compito di essere il tramite dell'esercizio dei diritti patrimoniali ed

amministrativi derivanti dagli strumenti finanziari.

Per i diritti patrimoniali si parla di sistema a cascata: non possono essere esercitati

direttamente, ma necessariamente tramite un intermediario autorizzato.

I diritti amministrativi possono invece essere esercitati personalmente su richiesta,

ottenendo dall'intermediario attestazione della propria qualifica di socio (record date;

empty voting, ecc.); in caso contrario rimangono inesercitati, salvo che venga concessa

all'intermediario delega specifica.

• Intermediari ammessi alla prestazione di servizi di investimento (Art. 18, TUF)

L'esercizio professionale nei confronti del pubblico di attività di investimento è riservato a

◦ Imprese di investimento

▪ SIM

[Sono autorizzate dalla CONSOB sentita BI entro 6 mesi dalla presentazione della

domanda].

▪ SGR

[Autorizzate a: gestione di portafogli (soprattutto collettiva); istituzione e gestione di

fondi pensione; consulenza in materia di investimenti; commercializzazione di quote

di OICR gestiti da terzi; ricezione e trasmissione di ordini]

▪ Società di gestione dei mercati

[Possono svolgere anche le attività accessorie e costituire MTF]

▪ Intermediari iscritti all'albo speciale di cui all'Art. 107 del TUB

[Autorizzati alla negoziazione per contro proprio, all'esecuzione di ordini per conto

di clienti, ed alla sottoscrizione e/o collocamento di strumenti finanziari (in tutte le

forme)]

▪ Consulenti finanziari autonomi

[Possono svolgere il servizio di consulenza finanziaria, ma non possono detenere

somme o strumenti finanziari dei clienti, che devono essere depositati presso una

banca]

◦ Banche

[Sono autorizzate da BI sentita la CONSOB]

[Spetta al MEF individuare eventuali nuove categorie di soggetti che possono accedere alla

prestazione dei servizi di investimento].

• Internalizzatore sistematico (Art. 1, comma 5 ter, TUF)

Per “internalizzatore sistematico” si intende il soggetto che in modo organizzato, frequente e

sistematico negozia per conto proprio eseguendo gli ordini del cliente al di fuori di un

mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione.

• Mercati all'ingrosso

La legge prevede che i mercati all'ingrosso debbano essere autorizzati dal MEF sentite BI e

CONSOB (è il caso del mercato dei Titoli di Stato), oppure direttamente dalla BI (altri casi).

La vigilanza sul mercato dei Titoli di Stato è attribuita alla BI, mentre la vigilanza sugli altri

mercati all'ingrosso è attribuita alla CONSOB, sentita la BI.

• Mercati alternativi (Alternative trading venues)

◦ Sono trattati come servizi d'investimento, dunque non sono prerogativa esclusiva delle

società di gestione dei mercati, ma possono anche essere sviluppati dagli intermediari

◦ Si distinguono in:

▪ Sistemi multilaterali di negoziazione (Multilateral Trading Facilities)

• Devono essere autorizzati: l'autorizzazione viene concessa da BI se l'ente gestore

del mercato è una banca, oppure da CONSOB negli altri casi.

• I soggetti gestori devono mantenere procedure trasparenti e non discrezionali per

assicurare che le negoziazioni avvengano in modo equo, corretto ed ordinato;

devono prevedere regole trasparenti che disciplinino l'accesso al sistema da parte

degli utenti interessati; devono prevedere procedure efficaci per controllare

l'ottemperanza di tali regole da parte di tutti gli utenti; devono prevedere regole

per favorire la chiusura delle operazioni, ecc.

• I soggetti gestori sono soggetti alla vigilanza di CONSOB, che riceve l'elenco

degli strumenti finanziari e degli operatori ammessi al mercato multilaterale, e

può chiedere l'esclusione o sospensione di strumenti finanziari o utenti, così

come può richiedere informazioni che ritenga utili

• In Italia il più noto è AIM Italia (ex MAC) destinato prevalentemente ad

accogliere investimenti stranieri relativamente a piccole e medie imprese che

decidano di rivolgersi sin dalla loro origine al mercato del capitale, confidando di

poter attrarre l'interesse di investitori istituzionali che abbiano pacchetti di

investimento da dedicare alla propria industry

▪ Internalizzatori sistematici

• Per tale servizio non è richiesta una specifica autorizzazione, ma è necessario

disporre dell'autorizzazione alla negoziazione per conto proprio e

dell'autorizzazione all'esecuzione di ordini di clienti

• L'avvio dell'attività viene comunicato a CONSOB con almeno 15 giorni

d'anticipo, garantendo che avvenga in base a regole e procedure non

discrezionali, ed assicurando che l'attività sia accessibile ai clienti su base

regolare e continua

• Mercato finanziario

◦ Mercato mobiliare (→ mercato dell'investimento)

◦ Mercato bancario

◦ Mercato assicurativo

• Obiettivi della MIFID

◦ Tutela degli investitori

[Identificazione e suddivisione degli stessi in categorie:

▪ Clienti retail

▪ Investitori professionali (Art. 3, Regolamento Intermediari)

• Soggetti privati

[Banche, imprese di investimento, ecc.]

◦ Investitori professionali di diritto

◦ Investitori professionali su richiesta

• Soggetti pubblici

[Governo, Regioni, Enti pubblici, ecc.]

▪ Controparti qualificate

[Banche, imprese di investimento, ecc., quando sono fruitori di servizi di esecuzione

di ordini, di negoziazione per contro proprio, o di ricezione e trasmissione di ordini]

◦ Integrità dei mercati

[Richiesta di comportamenti ispirati a onestà, equità e trasparenza.

Previsione di requisiti di onorabilità e professionalità che i soggetti che dirigono ed

amministrano gli intermediari, ed i loro soci più importanti sono tenuti a rispettare]

◦ Rafforzamento dei meccanismi concorrenziali

[Abolizione dell'obbligo di concentrazione degli scambi sui mercati regolamentati, che

garantiva corretta formazione dei prezzi e vera trasparenza sugli ammontari di strumenti

compravenduti ogni giorno, ma non permetteva di assicurare best execution.

La concorrenza è importante affinchè la qualità dei servizi possa aumentare ed i costi

diminuire]

◦ Efficienza dei mercati

[Procedure largamente informatizzate]

◦ Rafforzamento dei sistemi di governance

[Rafforzamento dei controlli interni e delle procedure volte a prevenire conflitti di

interesse]

[Il 1/01/2018 entrerà in vigore la MIFID II]

• Offerta al Pubblico di Vendita o Scambio

◦ L'Art. 1, comma 1, lettera t), del TUF definisce l'Offerta Pubblica di Vendita o di

Scambio come ogni comunicazione rivolta a persone, in qualsiasi forma e con qualsiasi

mezzo, che presenti sufficienti informazioni sulle condizioni dell'offerta e dei prodotti

finanziari, così da mettere un investitore in grado di decidere se acquistare o

sottoscrivere tali prodotti finanziari.

In tale definizione si individuano cinque elementi qualificanti:

▪ Natura dell'attività

Il termine “comunicazione” vuol essere onnicomprensivo, e comprende sia le vere e

proprie proposte, sia gli inviti ad offrire, sia i messaggi promozionali

▪ Irrilevanza della forma

▪ Direzione dell'offerta

La natura del pubblico si può ricavare a livello interpretativo ritenendo che il

carattere pubblico della comunicazione si manifesti quando questa è rivolta ad una

pluralità di soggetti non esattamente individuabile a priori (offerta ad incertam

personam).

▪ Contenuto dell'offerta

La comunicazione non può avere ad oggetto commodities, o simili, ma deve

necessariamente riguardare prodotti finanziari, così come definiti dalla lettera u) del

medesimo Art. 1, comma 1, del TUF, secondo il quale si è in presenza di strumenti

finanziari quando c'è un investimento avente connotazione o natura finanziaria che

comporta l'impiego di capitali a fronte di un atteso rendimento, con un'esposizione

più o meno forte al rischio dell'impresa.

Dall'introduzione della legge sul risparmio del 2005, la disciplina del pubblico

appello riguarda anche gli strumenti bancari ed assicurativi aventi connotazione

finanziaria.

[Cfr. Art. 100, lettera f)]

▪ Finalità dell'offerta

◦ La disciplina che l'ordinamento contempla per l'appello al pubblico risparmio è costituita

da regole che hanno come obiettivo quello di garantire:

▪ la compiuta informazione degli oblati

▪ la correttezza dei comportamenti dei soggetti che a vario titolo partecipano all'offerta

al pubblico.

◦ Se l'offerta riguarda strumenti finanziari comunitari (ossia innanzitutto i valori mobiliari

(azioni; obbligazioni, tra cui anche i Titoli di Stato; e qualsiasi altro titolo normalmente

negoziato che possa consentire di acquistare azioni od obbligazioni), ma anche le quote

di fondi chiusi (che non possono essere liquidate, ma possono essere vendute)), l'Art. 94

del TUF prevede che gli offerenti siano tenuti a darne preventiva comunicazione alla

CONSOB, allegando il prospetto informativo destinato alla pubblicazione.

◦ Il prospetto si compone di due parti:

▪ Comunicazione

E' disciplinata dall'Art. 4 del Regolamento Emittenti, secondo il quale dev'essere

redatta in conformità ad un modello allegato al Regolamento Emittenti e deve

contenere:

• una descrizione sintetica dell'offerta

• l'indicazione dei soggetti che la promuovono (non solo l'emittente, ma anche i

componenti del consorzio di collocamento)

• l'attestazione circa l'esistenza dei presupposti necessari per l'esecuzione

dell'offerta.

▪ Prospetto in senso stretto

Anch'esso va redatto secondo un modello allegato al Regolamento Emittenti e

nell'ottica “complain or explain” (ci si può discostare dal modello, da solo dandone

adeguata motivazione).

Dal momento che lo scopo primario della pubblicazione del prospetto è la tutela

degli oblati, esso deve contenere tutte le informazioni necessarie agli investitori per

fare la loro scelta di investimento, ed a tal fine il TUF impone che lo stesso sia

redatto in forma facilmente analizzabile, comprensibile anche da chi non è esperto di

finanza.

Il prospetto in senso stretto si compone di tre sezioni:

• Note di sintesi

Spiega, in maniera non tecnica e tale da poter essere compresa anche da

investitori non professionali, il contenuto dell'offerta e le caratteristiche della

stessa, oltre che dell'emittente e dei prodotti finanziari oggetto dell'offerta.

• Documento di registrazione

Contiene informazioni di dettaglio sia sui prodotti offerti, sia, in particolare,

sull'emittente, i suoi organi di gestione e di vigilanza, e le rispettive

remunerazioni e benefici.

• Nota informativa

Contiene informazioni di dettaglio in merito alle caratteristiche degli strumenti

finanziari e dell'offerta.

Va inoltre detto che:

• Negli ultimi anni la prassi ha visto fornire da parte degli offerenti anche un

ulteriore documento che prende il nome di “Avvertenze per gli investitori” e che

l'autorità di vigilanza è intervenuta a normare con una raccomandazione

recentissima (28/10/2016), con la quale richiede che le Avvertenze per gli

investitori, oltre a non risultare decettive o confusorie rispetto merito alle

informazioni contenute nel prospetto, evidenzino i fattori di rischio (già enunciati

nel prospetto) caratterizzati da un maggior livello di significatività.

• Prezzo e quantità degli strumenti offerti possono essere indicati anche in un

momento successivo alla prima formulazione del prospetto, fatto salvo il diritto

degli oblati che avessero già aderito all'offerta di revocare l'accettazione nel

termine indicato dal prospetto, o comunque in un termine non inferiore ai 2

giorni lavorativi successivi alla comunicazione di tali elementi “sensibili”.

• Il prospetto deve contenere altresì l'indicazione delle modalità che saranno

seguite dall'offerente qualora le adesioni alla proposta dovessero essere superiori

agli strumenti e prodotti finanziari oggetto della proposta medesima.

Il criterio di riparto dev'essere comunque rispettoso della parità di trattamento dei

soggetti aderenti.

◦ L'Art. 4, comma 1 bis, del Regolamento Emittenti consente che l'emittente o l'offerente

(detti anche bidder) possano illustrare alla CONSOB eventuali specificità

dell'operazione al fine di valutarne gli effetti sul prospetto (verifica preventiva con

l'autorità). Ciò poiché completezza e chiarezza di quanto contenuto nel prospetto sono

oggetto di valutazione da parte della CONSOB, la cui prospettiva di valutazione della

CONSOB dev'essere quella dell'investitore comune, non dell'investitore professionale!

[In tale ottica, la CONSOB può chiedere l'inserimento di informazioni aggiuntive

rispetto a quelle da lei stessa previsti nei prospetti allegati al Regolamento Emittenti].

◦ La CONSOB deve esprimersi sul prospetto, che avrà ricevuto anche su supporto

informatico, entro 20 giorni, che si riducono a 10 qualora l'emittente sia un soggetto i cui

prodotti finanziari risultano già negoziati in un mercato regolamentato dell'Unione

Europea, o hanno già formato oggetto di offerta al pubblico.

La valutazione si qualifica come un controllo di legalità formale, poiché CONSOB non

può scendere nel merito dell'offerta valutandone la convenienza per gli oblati; è allo

stesso tempo vero che qualora la CONSOB dovesse rilevare inesattezze o informazioni

non rispondenti al vero, può rifiutare la pubblicazione del prospetto.

Se CONSOB non approva il prospetto entro il termine a sua disposizione, lo stesso si

deve considerare rifiutato (no silenzio assenso). Qualora invece il prospetto ottenga il

parere favorevole di CONSOB può essere pubblicato, ed ha una validità di 12 mesi dalla

pubblicazione.

◦ Il prospetto d'offerta può essere diffuso in modi alternativi:

▪ Mediante pubblicazione su quotidiani a diffusione nazionale

▪ Mediante pubblicazione sul sito Internet dell'emittente, e qualora esista, sul sito

Internet dell'intermediario incaricato del collocamento

▪ Mettendolo a disposizione gratuitamente a chi ne faccia richiesta presso la sede

dell'emittente o presso gli uffici degli intermediari incaricati del collocamento.

◦ Contestualmente dev'essere fornito un avviso alla CONSOB che comunichi l'avvenuta

pubblicazione del prospetto ed indichi dove sia possibile reperirlo.

◦ In base all'Art. 9 del Regolamento Emittenti la pubblicazione deve avvenire quanto

prima, e comunque non più tardi dell'inizio dell'offerta.

◦ Qualora tra il momento della pubblicazione del prospetto e la chiusura dell'offerta siano

accaduti fatti nuovi significativi o vengano riscontrati errori materiali ed inesattezze che

incidano sulla valutazione degli strumenti finanziari oggetto dell'offerta, devono essere

pubblicati con le stesse modalità seguite per la pubblicazione del prospetto dei

supplementi informativi, che la CONSOB approva entro 7 giorni dalla loro

comunicazione.

◦ È possibile che siano oggetto di offerta in Italia non solo strumenti emessi in Italia, ma

anche prodotti emessi in un altro Stato membro e quotati in tale Stato, od in un terzo

Stato membro. In tal caso il prospetto ed i supplementi informativi approvati dall'autorità

dello Stato membro d'origine sono validi purchè l'Autorità competente del Paese

d'origine comunichi a CONOSB che il prospetto è conforme alla Direttiva 2003/71, e

che lo stesso sia tradotto in lingua italiana (almeno per quanto riguarda la nota di sintesi;

il resto può anche essere “in una lingua comunemente utilizzata nel mondo della finanza

internazionale”).

[Del pari, perchè prospetti e supplementi informativi italiani siano validi negli altri Stati

membri, la CONSOB (su richiesta dell'emittente o dell'offerente) comunica all'autorità

del Paese nel quale si svolgerà l'offerta l'attestazione di conformità del prospetto alla

citata direttiva, e trasmette copia dello stesso eventualmente tradotta].

È altresì possibile che siano oggetto dell'offerta prodotti finanziari emessi da un

emittente extracomunitario (ossia avente sede in un Paese non appartenente all'Unione

Europea) e negoziati in un mercato regolamentato del pari extracomunitario.

In questo caso è possibile che la CONSOB autorizzi la sollecitazione del pubblico

risparmio tramite la pubblicazione di un prospetto redatto in base alla normativa del

Paese di origine dell'emittente qualora la stessa (CONSOB) riscontri che tale documento

innanzitutto risulta conforme alla normativa internazionale avente ad oggetto la

sollecitazione del pubblico risparmio ed il mutuo riconoscimento della relativa

documentazione, ed in secondo luogo contiene tutti gli elementi ritenuti essenziali dal

diritto dell'Unione Europea.

◦ È consentito entro certi limiti effettuare operazioni di stabilizzazione del mercato.

Le modalità di svolgimento di tali operazioni fanno riferimento ad un regolamento

comunitario del 2003, che introduce una sorta di deroga alla disciplina del TUF in

materia di market abuse, consentendo le operazioni che, per un limitato periodo di tempo

(generalmente 30 giorni nel caso di azioni) comportano un tentativo di stabilizzazione e

sostenimento del prezzo post-ammissione ed avvio delle negoziazioni su un certo titolo,

agendo su scostamenti fisiologici, per evitare che si verifichino fluttuazioni irregolari.

◦ L'Art. 100 del TUF individua una serie di operazioni escluse dalla disciplina delle

operazioni di sollecitazione sin qui vista, affidando alla CONSOB la responsabilità di

individuare casi di inapplicabilità totale o parziale della disciplina ulteriori rispetto a

quelli contenuti nell'articolo stesso. Sono oggetto di esenzione, in quanto prive del

cosiddetto need of protection le seguenti operazioni:

▪ Offerte rivolte solo ad investitori qualificati (private placement)

▪ Offerte rivolte a meno di 150 persone

▪ Offerte di importo inferiore a 5 milioni

▪ Offerte aventi ad oggetto strumenti finanziari diversi dai titoli di capitale che siano

stati emessi da uno Stato membro UE, o da un privato, ma siano garantiti da uno

Stato membro UE, o emessi da organismi internazionali a carattere pubblico di cui

facciano parte uno o più Stati membri dell'UE.

▪ Emissioni della BCE, o di Banche Centrali dei singoli Stati dell'Unione

▪ Offerte aventi ad oggetto strumenti diversi dalle azioni emessi in modo continuo o

ripetuto da banche, a condizione che siano legate all'attività core, ossia all'attività

bancaria (e non siano dunque strumenti subordinati, convertibili o scambiabili con

azioni).

▪ Offerte aventi ad oggetto strumenti del mercato monetario emessi da banche e con

scadenza inferiore a 12 mesi.

Sono inoltre oggetto di esenzione totale per previsione del Regolamento Emittenti:

▪ Offerte finalizzate a reperire mezzi per lo svolgimento di attività non lucrative

▪ Offerte aventi ad oggetto azioni emesse in sostituzione di azioni della stessa classe,

purchè l'emissione non comporti un aumento di capitale

▪ Offerte rivolte ad amministratori, ex-amministratori, e dipendenti (stock-options), a

condizione che gli strumenti siano della stessa classe di quelli già ammessi alle

negoziazioni e siano messe a disposizione informazioni in merito a numero e natura

degli strumenti finanziari, ed alle motivazioni dell'offerta.

◦ L'Art. 100 bis stabilisce come la rivendita di prodotti finanziari che siano stati oggetto di

un'offerta al pubblico esente costituisce a tutti gli effetti un'offerta al pubblico autonoma,

che in quanto tale deve sottostare alle regole analizzate nei precedenti sotto-paragrafi,

non potendo a sua volta beneficiare dell'esenzione.

È comunque escluso che la rivendita rientri tra i casi di esenzione laddove i titoli

coinvolti nell'offerta venissero rivenduti sistematicamente a soggetti diversi da

investitori istituzionali nei 12 mesi successivi (all'emissione).

A tal riguardo è prevista inoltre la nullità del contratto, stabilendo che la rivendita ai

risparmiatori di titoli che gli investitori istituzionali avevano comprato in esenzione sia

nulla, salvo il risarcimento del danno.

◦ Secondo l'Art. 100 ter del TUF, le offerte al pubblico condotte esclusivamente attraverso

uno o più portali Internet da un lato possono avere ad oggetto soltanto la sottoscrizione

di strumenti finanziari emessi dalle cosiddette start-up innovative o dalle PMI innovative

nonché dagli organismi di investimento che investono in tali categorie di società, e

dall'altro devono avere un corrispettivo totale massimo pari a quello determinato dalla

CONSOB, attualmente fissato in 5 milioni.

Il legislatore ha poi delegato la CONSOB alla determinazione delle disciplina specifica

applicabile a queste offerte, al fine di assicurare la sottoscrizione da parte di investitori

professionali di particolari categorie di investitori specificamente individuate, evitando

che offerte di questo tipo siano dirette al pubblico indistinto.

L'Art. 25 del Regolamento CONSOB prevede inoltre che ai fini dell'ammissione

dell'offerta sul portale, la CONSOB debba fare una serie di verifiche in merito a statuto

ed atto costitutivo dell'emittente, per controllare che garanzie siano concesse

all'eventuale sottoscrittore per esercitare i suoi diritti di exit (dato che si tratta di

strumenti non quotati).

◦ Alla CONSOB sono attribuiti poteri interdittivi, che le consentono di sospendere

l'operazione di un'offerta in via cautelare per un periodo non superiore a 10 giorni

lavorativi consecutivi, ed eventualmente di bloccare l'intera operazione qualora vi sia il

fondato sospetto di violazione delle disposizioni che disciplinano la sollecitazione.

In aggiunta, la CONSOB può rendere pubblico il fatto che un offerente o un emittente

non hanno ottemperato ai propri obblighi (moral suasion), e può anche chiedere

l'intervento della società di gestione del mercato, cui può chiedere di sospendere o

vietare le negoziazioni, così come può informare la Procura della Repubblica o le

autorità competenti di altri Stati dell'UE laddove rilevi delle irregolarità nella

sollecitazione del risparmio.

Alla violazione delle norme in tema di predisposizione del prospetto corrisponde una

sanzione amministrativa pecuniaria che può arrivare sino a 5 milioni di euro e risulta

applicabile non solo all'ente, ma anche ai suoi esponenti aziendali (amministratori e

sindaci) laddove la loro condotta abbia un effetto causale in relazione alla violazione

realizzata.

Peraltro, a tale sanzione corrisponderebbe anche la perdita temporanea dei requisiti di

onorabilità richiesti in molti casi agli esponenti aziendali per poter rivestire certe cariche.

I contratti con gli investitori sono nulli se non viene pubblicato il prospetto informativo,

in quanto si tratta di violazione di norma imperativa.

◦ Quando la disciplina sulla sollecitazione del pubblico risparmio è stata applicata, ma

l'informazione che è stata diffusa con il prospetto si è poi rivelata incompleta, non

corretta, fuorviante, o comunque tale che se fosse stata fornita in modo completo e

corretto avrebbe portato un investitore a non aderire alla sollecitazione si delinea la

cosiddetta responsabilità da prospetto.

Oggi qualificata come responsabilità ad hoc (anche se più vicina al concetto di

responsabilità contrattuale, che extracontrattuale) in seguito all'intervento del legislatore

comunitario - che con la Direttiva prospetto richiesto che la disciplina interna di ogni

Paese prevedesse delle forme di responsabilità ad hoc per il prospetto che coinvolgessero

quantomeno l'emittente e coloro che avevano proceduto all'offerta - la responsabilità da

prospetto è disciplinata nel nostro ordinamento dall'Art. 94 del TUF, i cui commi da 8 a

11 introducono una disciplina applicabile tanto ai prospetti operativi per operazioni di

offerta al pubblico, quando ai prospetti di quotazione.

Tale disciplina prevede che l'emittente, l'offerente, o l'eventuale garante, nonché le

persone responsabili delle informazioni contenute nel prospetto rispondano, ciascuno in

relazione alle parti di propria competenza, dei danni subiti dall'investitore che abbia fatto

ragionevole affidamento sulla veridicità e la completezza delle informazioni contenute

nel prospetto. Naturalmente non si tratta di una responsabilità assoluta: per integrare la

responsabilità da prospetto non basta che ci sia stata un'informazione misleading, ma è

necessario un elemento di colpa; è inoltre necessario valutare la responsabilità in via

complessiva.

• Procedura Lamfalussy

[Procedura con cui prende avvio, a seguito dell'introduzione della Direttiva MIFID, la fase

di cosiddetta armonizzazione forte]

◦ I Livello: Adozione della Direttiva comunitaria

◦ II Livello: Introduzione di norme di dettaglio mediante Regolamenti

◦ III Livello: Forte grado di cooperazione tra autorità di vigilanza

◦ IV Livello: Applicazione concreta e controllo delle norme emanate da parte dei singoli

Stati

• Prodotti finanziari (Art. 1, comma 1, lettera u)) [Genus]

◦ Strumenti finanziari (Art. 1, comma 2, TUF) [Specie]

▪ Valori mobiliari

• Azioni o titoli equivalenti

• Obbligazioni o altri titoli di debito quotati

• Contratti derivati

▪ Strumenti del mercato monetario

▪ Quote degli organismi di investimento collettivo del risparmio

▪ Contratti di opzione

◦ Altre forme di investimento di natura finanziaria

• Quotazione in Borsa

◦ E' una scelta straordinaria

◦ Presenta i seguenti vantaggi

▪ Per l'impresa

• Ampliamento e diversificazione delle fonti di finanziamento

• Rafforzamento di leadership e visibilità

• Espansione della rete di relazioni aziendali

• Accrescimento dello standing creditizio

• Miglioramento di trasparenza e visibilità di attività ed obiettivi del management a

seguito degli obblighi di informativa gravanti sullo stesso

▪ Per i soci

• Maggior liquidità dell'investimento

• Facilitazione dei ricambi generazionali

◦ Presenta i seguenti svantaggi (obblighi a..)

▪ Pubblicazione periodica di informazioni

▪ Avere CdA numerosi con amministratori indipendenti

▪ Far revisionare il bilancio

▪ Rispettare la normativa emittenti

▪ Sottoporti alla vigilanza di CONSOB

→ Maggiori costi e responsabilità

◦ Ammissione alla quotazione

▪ Si fonda su una procedura di sapore contrattuale, privatistico, che porta la società che

gestisce il mercato ad emettere un provvedimento di ammissione alla quotazione

▪ Riguarda titoli non ancora quotati in nessun mercato regolamentato

▪ E' concessa dopo la presentazione di apposita domanda e la verifica, da parte della

società di gestione del mercato cui si vuole accedere, dei seguenti requisiti:

• Condizioni generali

◦ Società regolarmente costituita e con statuto conforme a leggi e regolamenti

cui la società è assoggettata.

Laddove l'emittente sia straniero occorre accertare che non sussistano

impedimenti all'osservanza da parte dell'aspirante emittenti delle disposizioni

del regolamento di Borsa Italiana.

◦ Gli strumenti finanziari devono essere:

▪ emessi in conformità con leggi e regolamenti applicabili;

▪ conformi alle leggi che si applicano nel mercato in cui si cerca la

quotazione;

▪ liberamente trasferibili;

▪ oggetto di liquidazione attraverso i servizi di liquidazione specifici dei

mercati regolamentati;

▪ (più in generale) idonei ad essere negoziati in modo equo, ordinato ed

efficiente.

• Condizioni specifiche richieste all'emittente

◦ Deve aver depositato i bilanci, anche consolidati, degli ultimi 3 esercizi, ed

almeno l'ultimo dev'essere corredato da un giudizio positivo di una società di

revisione legale.

◦ L'emittente e le principali società del gruppo cui esso faccia eventualmente

capo devono aver adottato un sistema di controllo di gestione che consenta di

disporre periodicamente e con tempestività di un quadro esaustivo della

situazione economico-finanziaria della società e delle altre società del

gruppo.

◦ L'esercizio, diretto o tramite le eventuali società controllate, dell'attività

economica della società quotanda deve generare ricavi ed essere


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DESCRIZIONE APPUNTO

Dal momento che per ragioni di diverso tipo (ponte di S. Ambrogio / Immacolata, e ragioni personali del docente), dopo la lezione del 01/12, già inclusa nella precedente pubblicazione (Appunti di Diritto dei mercati finanziari, Parte 2 di 3), il professor Regoli non ha più fatto lezione, la presente dispensa riporta “semplicemente” più di 25 pagine di schemi riassuntivi dell'intero corso di Diritto dei mercati finanziari (per alcuni indicato come Diritto commerciale dei mercati finanziari)


DETTAGLI
Corso di laurea: Corso di laurea in Economia
SSD:

I contenuti di questa pagina costituiscono rielaborazioni personali del Publisher SimoGR di informazioni apprese con la frequenza delle lezioni di Diritto dei mercati finanziari e studio autonomo di eventuali libri di riferimento in preparazione dell'esame finale o della tesi. Non devono intendersi come materiale ufficiale dell'università Cattolica del Sacro Cuore - Milano Unicatt o del prof Regoli Duccio.

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