Appunti (Schemi) di Diritto dei mercati finanziari, Parte 3 di 3

Schemi di diritto commerciale dei mercati finanziari

Introduzione per lo studente

Dal momento che per ragioni di diverso tipo (ponte di S. Ambrogio / Immacolata, e ragioni personali del docente), dopo la lezione del 01/12, già inclusa nella precedente pubblicazione (Appunti di Diritto dei mercati finanziari, Parte 2 di 3), il professor Regoli non ha più fatto lezione, la presente dispensa riporta "semplicemente" più di 25 pagine di schemi riassuntivi dell'intero corso di Diritto dei mercati finanziari (per alcuni indicato come Diritto commerciale dei mercati finanziari), secondo il seguente indice:

• Definizioni
• Sunti schematici per argomento
• Norme significative
  • Direttive
  • Decreti legislativi e leggi italiane
  • TUF
  • TUB
  • Regolamento Emittenti

Schemi di diritto commerciale dei mercati finanziari – Parte 3

Definizioni

• Capitalizzazione

  La capitalizzazione è quel valore espresso dalla moltiplicazione tra il numero delle azioni negoziate sul mercato ed il loro valore.

• Flottante

  Il flottante è l'insieme di azioni che, non appartenendo a soci stabili, sono continuamente scambiate sul mercato (maggiore è il frazionamento proprietario, ossia maggiore è il numero di soci, maggiore è il flottante). Esso si calcola sottraendo dal numero di azioni emesse le azioni che appartengono al socio di controllo, quelle vincolate da patti parasociali, quelle sottoposte a vincoli di temporanea intrasferibilità (lock-up), e le partecipazioni azionarie che superano una certa percentuale.

• Mercati

  I mercati sono organizzazioni che prestano servizi diretti a ridurre i costi di transazione nelle operazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari, ossia che facilitano l'incontro tra domanda ed offerta di strumenti finanziari, migliorando la liquidità e dunque favorendo e rendendo più sicura l'esecuzione dei contratti finanziari su cui si fondano le attività di investimento.

• Mercato regolamentato

  L'Art. 1 del TUF, alla lettera w-ter), definisce un mercato regolamentato come un sistema multilaterale che consente o facilita l'incontro, al suo interno ed in base a regole non discrezionali, di proposte di acquisto e di vendita di soggetti tra loro terzi relative a strumenti finanziari ammessi alla negoziazione su quel mercato, conformemente alle regole di quel mercato.

Sunti schematici per argomento

• Accentramento e dematerializzazione
  • Fase della dematerializzazione debole

    Nel 1986 viene istituita la MonteTitoli spa. In questa fase gli strumenti erano ancora rappresentati da titoli cartacei, ma si è avviata la dematerializzazione della loro circolazione (scritturazioni contabili elettroniche). Tutti i titoli quotati su mercati regolamentati (tranne i titoli di Stato, il cui depositario centrale è BI) sono stati obbligatoriamente depositati presso la MonteTitoli (sub-deposito; deposito regolare alla rinfusa); per i titoli non quotati c'era possibilità d'accentramento, non obbligatoria.

  • Fase della dematerializzazione forte

    In conseguenza dell'esecutività del Decreto Euro del 1998, tutti gli strumenti negoziati su mercati regolamentati sono stati propriamente decartolarizzati (distrutti). Gli strumenti non quotati su mercati regolamentati sono in alcuni casi cartacei ancora oggi, ma possono comunque essere gestiti centralmente (sempre nell'ottica di deposito regolare alla rinfusa).

• Attività transfrontaliera
  • Imprese estere verso l'Italia
    • Imprese di investimento e banche comunitarie

      Mutuo riconoscimento In caso di libera prestazione di servizi è sufficiente che l'autorità del Paese di origine comunichi a CONSOB l'intenzione di avviare una certa attività in Italia. In caso di libero stabilimento idem, ma la comunicazione deve avvenire almeno 2 mesi prima dell'apertura della prima succursale e CONSOB svolgerà attività istruttorie. Qualora si tratti di banche, le comunicazioni dovranno essere rivolte a BI. [N.B.: Il mutuo riconoscimento vale per un catalogo di servizi che non coincide esattamente con quello previsto dall'Art. 1, comma 5, del TUF. Per i servizi esclusi, risulta necessaria un'autorizzazione della CONSOB].

    • Imprese di investimento e banche extra-comunitarie

      Non c'è mutuo riconoscimento, dunque sia la libera prestazione di servizi che il libero stabilimento richiedono specifica autorizzazione di CONSOB sentita la Banca d'Italia. L'autorizzazione è concessa (sia per libero stabilimento che per libera prestazione di servizi) solo a fronte di:

      • CS adeguato
      • Presentazione di un programma di attività che indichi anche l'organizzazione di cui si doterà la succursale
      • Esistenza nel Paese extra-comunitario di origine di sistemi di vigilanza equivalenti a quelli italiani
      • Accordo tra CONSOB o BI e le competenti autorità del Paese d'origine dell'impresa extra-comunitaria sulle modalità di vigilanza
  • Imprese italiane verso l'estero
    • Paesi comunitari

      Mutuo riconoscimento, sia per la libera prestazione di servizi che per libero stabilimento.

    • Paesi extra-comunitari

      Non c'è mutuo riconoscimento. È necessaria l'autorizzazione del del Paese extra-comunitario, ed anche di Banca d'Italia. [Le regole di organizzazione sono regole di diritto italiano; l'esecuzione del servizio è invece normata dalle regole del Paese estero].

• Criteri di classificazione dei fondi
  • Fondi chiusi / Fondi aperti
  • Fondi tradizionali (UCITS) / Fondi alternativi (AIFMD)
  • Fondi a configurazione societaria / Fondi a configurazione contrattuale
• Delisting

  Il delisting è un istituto previsto dall'Art. 133 del TUF, secondo il quale le società italiane con azioni quotate nei mercati regolamentati italiani possono chiedere, previa deliberazione dell'assemblea straordinaria, l'esclusione dalle negoziazioni dei propri strumenti finanziari se ottengono l'ammissione su un altro mercato regolamentato italiano o di un altro Paese dell'Unione Europea, purché continui ad essere garantita un'equivalente tutela degli investitori. A decidere al riguardo è Borsa Italiana, con una propria deliberazione.

• Dematerializzazione

  [Obbligatoria → Immissione nei sistema di gestione accentrata]

  • Obbligatoria ex lege

    [Per strumenti negoziati o destinati alla negoziazione in un mercato regolamentato]

  • Obbligatoria di fonte regolamentare

    [Per strumenti destinati alla negoziazioni su sistemi multilaterali, destinati alla negoziazione su mercati non regolamentati (qualora gli emittenti abbiano già fatto emissioni destinate a mercati regolamentati), diffusi tra il pubblico, obbligazioni o titoli di debito per emissioni superiori a 150 milioni, ecc.]

  • Facoltativa

Disciplina dei fondi comuni di investimento

• L'attività di gestione collettiva del risparmio è riservata a specifiche tipologie di intermediari (SGR, SICAV, SICAF, OICVM, GEFIA, ecc.)
• I fondi costituiscono un patrimonio autonomo, distinto sia dal patrimonio della società che li gestisce, sia dal patrimonio dei singoli partecipanti. Su tale patrimonio non sono dunque ammesse azioni da parte dei creditori del gestore, né azioni dei creditori dei singoli investitori. Allo stesso modo, delle obbligazioni contratte per proprio conto, il fondo dovrà rispondere con il proprio patrimonio.
• L'organizzazione è imperniata su una struttura avente 3 articolazioni:
  • Società di gestione

    L'autorizzazione è concessa da Banca d'Italia sentita la CONSOB (per quanto normalmente per la gestione del risparmio sarebbe la CONSOB a concedere autorizzazione) dopo la verifica dei medesimi requisiti richiesti alle SIM per la prestazione di servizi di investimento (in questo caso il CS minimo è di 1 mln) [Cfr. “Requisiti per la prestazione dei servizi di investimento”]

  • Banca depositaria

    Autorizzata e soggetta alla vigilanza della Banca d'Italia, la banca depositaria, ai sensi dell'Art. 48 del TUF, deve:

    • Accertare la legittimità delle attività di emissione e di rimborso
    • Determinare giornalmente il valore delle quote del fondo
    • Accertare che nelle operazioni relative al fondo la controprestazione sia rimessa in termini d'uso
    • Monitorare i flussi di liquidità investiti o disinvestiti dall'OICR [Deve prevenire comportamenti fraudolenti e problemi organizzativi del gestore]

    Essa agisce in modo indipendente rispetto ai singoli partecipanti, risponde per i danni causati ai partecipanti da propri inadempimenti, e riferisce senza ritardo per mezzo dei propri amministratori riguardo eventuali irregolarità riscontrate nell'amministrazione della società o nella gestione dei fondi

  • Partecipanti al fondo

    Il rapporto tra investitori e gestore può essere societario o, più frequentemente, contrattuale. In tale ultimo caso, le clausole del rapporto contrattuale non sono negoziate di volta in volta, ma derivano dal regolamento del fondo che l'investitore accetta nel parteciparvi.

Il regolamento del fondo deve indicare, ai sensi dell'Art. 37 del TUF:

• Denominazione e durata del fondo
• Modalità di partecipazione, inclusi i termini per l'emissione o l'estinzione dei certificati che attestano la partecipazione
• Organizzazione interna nella gestione del fondo, che dovrà essere strutturato in organi, ciascuno competente per specifiche tipologie di investimento
• Informazioni specifiche in merito alle tipologie di investimento
• Criteri per la determinazione dei proventi e dei risultati della gestione
• Spese a carico del fondo
• Modalità di comunicazione del valore della quota nel tempo
• Se le quote siano nominative o al portatore

Il partecipante al fondo non può godere dei diritti amministrativi legati ai titoli in possesso del fondo e l'unica modalità di cui dispone per manifestare dissenso è chiedere il rimborso della quota (→ gestione nell'interesse del fondo, non del singolo investitore: non trovano spazio suitability test, ecc.). Gli OICR devono uniformarsi a quanto previsto regolamentarmente dal MEF (sentite CONSOB e Banca d'Italia) con riguardo a:

• Tipologie di investimento e di investitori cui può essere riservato l'investimento
• Identificazione delle categorie di investitori non professionali nei cui confronti è possibile commercializzare le quote di alcuni fondi di investimento alternativi detti riservati
• Redazione di scritture contabili, rendiconti, prospetti periodici, e procedure e condizioni per la quotazione
• Caratteristiche professionali di cui devono essere in possesso i gestori
• Compensi spettanti agli esperti indipendenti

Le categorie di beni possibilmente oggetto di investimento sono (ai sensi dell'Art. 4 del Decreto 30/2015 del MEF):

• Strumenti finanziari negoziati su un mercato regolamentato
• Strumenti finanziari non quotati in un mercato regolamentato
• Depositi bancari di denaro
• Beni immobili
• Crediti e titoli rappresentativi di crediti (NPL)
• Tutti i beni per i quali esiste un mercato, che abbiano un valore determinabile con certezza con una periodicità almeno semestrale [Categoria residuale]

In tale contesto:

• Gli OICR aperti tradizionali possono investire nei beni corrispondenti ai primi due punti dell'elenco precedente, con alcune cautele con riferimento ai beni non quotati (limite massimo del 20% del patrimonio)
• Gli OICR aperti alternativi possono investire nei beni corrispondenti ai primi due punti dell'elenco precedente, con alcune cautele con riferimento ai beni non quotati (limite massimo del 20% del patrimonio) ed in depositi bancari [La periodicità di rimborso dev'essere almeno quindicinale per i fondi tradizionali ed almeno annuale per i fondi alternativi]
• Gli OICR chiusi alternativi possono investire in beni immobili e crediti, ed in qualsiasi altro bene avente un proprio mercato ed un valore determinabile almeno periodicamente (ultimi 3 punti del precedente elenco). [L'investimento è di lungo periodo, generalmente di 5 anni, solitamente preceduto da un periodo di commitment lungo fino a 24 o 48 mesi; in ogni caso, il rimborso coincide con la scadenza del fondo, che può essere prorogata per un massimo di 3 anni. Il rimborso anticipato è possibile solo su previsione del regolamento del fondo e deve alternativamente o coinvolgere tutti i partecipanti, oppure (qualora sia selettivo) avvenire nei limiti della disponibilità liquida ed entro una certa percentuale, limitata qualora sussistano debiti].

Tra i fondi più noti vanno ricordati:

• Fondi immobiliari

  Hanno un patrimonio investito in misura non inferiore ai 2/3 in beni immobili o strumenti aventi ad oggetto beni immobili. Il pagamento delle quote può avvenire anche mediante conferimento di immobili.

• Fondi riservati

  Riservati ad investitori professionali o retail che sottoscrivano quote non inferiori a 500'000€. Non sono soggetti a vigilanza né a norme prudenziali di contenimento e frazionamento del rischio da parte di Banca d'Italia, ma devono dare disclosure nel regolamento di informazioni critiche quali profilo di rischio, tecniche di investimento, ecc.

• Fondi garantiti

  Si garantisce la restituzione di quanto investito, o addirittura un rendimento minimo attraverso la stipula di apposite convenzioni con cui si fa hedging sui rischi assunti

• Fondi master-feeder
• Fondi armonizzati

  Si tratta dei fondi soggetti alla Direttiva UCITS, dunque prevalentemente fondi aperti che investono in strumenti quotati. Trattandosi di fondi "sicuri" godono del favore degli Stati, che riservano ad essi un trattamento fiscale agevolato (minori ritenute)

Disciplina della gestione accentrata

• Parte generale
  • Regole di costituzione, funzionamento, e governance della SGA
  • Oggetto sociale esclusivo
  • Regole prudenziali forti, analoghe a quelle previste per banche, assicurazioni e SIM [Sana e prudente gestione; Contenimento dei rischi; Continuità del servizio; Permanenza dei requisiti di onorabilità e professionalità dei soci più rilevanti; Indipendenza dei gestori]
  • Regole economico-finanziarie (es. CS minimo di 5 milioni di €)
  • Regole di trasparenza e obblighi comunicativi a CONSOB [Le SGA devono adottare un regolamento che indichi i servizi svolti e le modalità di svolgimento; i criteri di ammissione alla gestione accentrata; ed i principi di trasparenza che ispireranno l'attività. Tale regolamento dev'essere approvato da CONSOB d'intesa con BI]
• Disciplina sulla gestione accentrata degli strumenti finanziari dematerializzati
• Disciplina sulla gestione accentrata degli strumenti finanziari non dematerializzati
• Disciplina sulla gestione accentrata dei Titoli di Stato
• È previsto che, per essere ammesso alla gestione accentrata, uno strumento debba possedere le caratteristiche di negoziabilità (essere interamente liberato, senza diritti di prelazione) e stato di buona consegna (non devono sussistere pegni, dev'essere munito delle cedole il corso, ecc.). Qualora così non fosse, lo strumento può avere accesso al sistema, ma dev'essere mantenuto con autonoma evidenza e gestito specificamente.
• I soggetti ammessi al sistema sono emittenti ed intermediari finanziari. Questi ultimi hanno il compito di essere il tramite dell'esercizio dei diritti patrimoniali ed amministrativi derivanti dagli strumenti finanziari. Per i diritti patrimoniali si parla di sistema a cascata: non possono essere esercitati direttamente, ma necessariamente tramite un intermediario autorizzato. I diritti amministrativi possono invece essere esercitati personalmente su richiesta, ottenendo dall'intermediario attestazione della propria qualifica di socio (record date; empty voting, ecc.); in caso contrario rimangono inesercitati, salvo che venga concessa all'intermediario delega specifica.

Intermediari ammessi alla prestazione di servizi di investimento (Art. 18, TUF)

L'esercizio professionale nei confronti del pubblico di attività di investimento è riservato a:

• Imprese di investimento
  • SIM [Sono autorizzate dalla CONSOB sentita BI entro 6 mesi dalla presentazione della domanda.]
  • SGR [Autorizzate a: gestione di portafogli (soprattutto collettiva); istituzione e gestione di fondi pensione; consulenza in materia di investimenti; commercializzazione di quote di OICR gestiti da terzi; ricezione e trasmissione di ordini]
  • Società di gestione dei mercati [Possono svolgere anche le attività accessorie e costituire MTF]
  • Intermediari iscritti all'albo speciale di cui all'Art. 107 del TUB [Autorizzati alla negoziazione per contro proprio, all'esecuzione di ordini per conto di clienti, ed alla sottoscrizione e/o collocamento di strumenti finanziari (in tutte le forme)]
  • Consulenti finanziari autonomi [Possono svolgere il servizio di consulenza finanziaria, ma non possono detenere somme o strumenti finanziari dei clienti, che devono essere depositati presso una banca]
• Banche [Sono autorizzate da BI sentita la CONSOB] [Spetta al MEF individuare eventuali nuove categorie di soggetti che possono accedere alla prestazione dei servizi di investimento].

Internalizzatore sistematico (Art. 1, comma 5 ter, TUF)

Per "internalizzatore sistematico" si intende il soggetto che in modo organizzato, frequente e sistematico negozia per conto proprio eseguendo gli ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione.

Mercati all'ingrosso