Appunti diritto dei mercati finanziari

Diritto dei mercati finanziari

L'oggetto principale è l'insieme di tutte le regole che compongono il sistema finanziario. In ambito finanziario le regole sono moltissime, infatti, si dice che sia un sistema molto regolamentato, controllato e vigilato (molte delle quali introdotte negli ultimi 20 anni). Con sistema finanziario intendiamo quel settore dell'economia che consente il trasferimento dai soggetti che accumulano risparmio (reddito non speso) verso soggetti che ne hanno bisogno e si trovano in una situazione di deficit. Definizione macro-economica: il concetto principale è il trasferimento di risparmio/risorse che può essere ripartito, secondo una ripartizione riconosciuta sia in Italia che in Europa, in tre diverse categorie:

Settore bancario

Il settore bancario è il più evoluto e ruota attorno all'attività svolta dalle banche. In questo settore operano le banche che sono distinte da tutti gli altri operatori poiché è l'unica che è autorizzata alla raccolta di risparmio e all'emissione di credito trasformano le scadenze e seguendo il TUF e mediante contratti bancari. Essa viene definita intermediazione finanziaria.

Settore mobiliare

Il settore mobiliare comprende tutti i contratti che hanno come oggetto gli strumenti finanziari (ossia i titoli, le azioni…). Il risparmio viene investito nell'acquisto di questi titoli. Un intermediario finanziario (broker o le tipiche del nostro ordinamento le società di intermediazione mobiliare, SIM) può agire da consulente del cliente aiutandolo nell'acquistare o vendere titoli. Nel nostro ordinamento oltre alle SIM anche le banche possono effettuare attività di consulenza per l'acquisto o vendita di titoli. (le banche universali, infatti, sono quelle tipiche del sistema italiano).

Settore assicurativo

Nel settore assicurativo, il risparmio viene assorbito mediante l'assicurazione, ossia un contratto con cui ci si assicura per eventi incerti che potrebbero o non potrebbero verificarsi. Questi contratti possono essere emessi dalle assicurazioni.

L'intermediario è un soggetto che agevola gli scambi e sono molto utili nel mercato finanziario. Tutti i soggetti che operano nell'ambito finanziario sono quindi intermediari di una delle tre sottocategorie sopra descritte. Il settore che affronteremo principalmente sarà quello mobiliare, ponendo attenzione alle SIM e alle società di gestione del risparmio (SGR). La SGR gestisce il risparmio collettivo ossia crea e gestisce dei fondi comuni d'investimento. È un'attività che può essere unicamente svolta da questo tipo di società (e non dalle banche).

Uno dei problemi principali è il tessuto industriale italiano che è composto dalle PMI (o SME in inglese) che hanno, soprattutto dopo le crisi del 2008 e la crisi da COVID, presentato dei problemi di quotazioni (molte decidono di non essere quotate sul mercato) e problemi di funding, ossia non riescono a trovare facilmente dei finanziamenti che gli garantirebbero di sopravvivere in periodi di crisi. La maggior parte dei finanziamenti viene nel nostro tessuto concesso interamente dalle banche, le quali riescono a concederli fino ad un certo punto. L'obiettivo della Capital Market Union europeo era di creare un mercato dei capitali europei più competitivo che avesse come primo obiettivo i modi di finanziamento delle PMI diversi dai canali di finanziamenti bancari. In America le PMI si finanziano interamente sul mercato dei capitali, senza pesare sull'intero complesso bancario.

Vi sono alcuni aspetti comuni tra queste tre ripartizioni che si ritrovano in entrambi; in primis il risparmio è coinvolto in tutti e tre i settori poiché è anche presente all'articolo 47 della Costituzione, la quale ci dice che il risparmio va incoraggiato e tutelato in tutte le sue forme. Esistono infatti tanti paletti che servono a tutelare l'investitore del risparmio dall'intermediario. In ambito finanziario il consumatore è detto risparmiatore/investitore. Tra i due termini non c'è molta differenza se non che dal punto di vista giuridico un risparmiatore è un soggetto che ha minor rischio poiché investe il suo risparmio in contratti bancari a basso rischio mentre l'investitore prende il proprio risparmio e lo riflette in investimenti effettuati acquistando una serie di strumenti finanziari diversi con diversi livelli di rischio, sicuramente più elevato di quelli bancari.

La scelta dello strumento finanziario è molto impegnativa e ha annesso a sé moltissimi rischi, il valore è infatti connesso a molte informazioni che spesso l'investitore non ha. In passato, infatti, gli intermediari erano considerati dei soggetti in buona fede nell'accompagnare l'investitore nella sua scelta, negli ultimi anni, però, alcuni scandali hanno dimostrato che non sempre l'intermediario agisce in buona fede e quindi è stato richiesto un intervento massiccio del regolatore riguardo un regolamento specifico per l'attività dell'intermediario nei confronti dell'investitore, che è considerato la parte più debole.

Esiste infatti un'autorità che vigila sull'operato delle banche quali intermediari ossia la Banca d'Italia, esiste anche un'autorità che vigila sulla trasparenza dei mercati ossia la CONSOB e un'autorità che vigila l'attività assicurativa, ossia l'IVASS, oltre che altre autorità che vigilano a livello Europeo ed anno standard setter. (BCE, EBA, ESMA)

Definizione e funzionamento del mercato finanziario

A livello di definizione, un mercato finanziario è un ambito giuridico ed economico in cui operano gli operatori qualificati che svolgono sostanzialmente, dal punto di vista mobiliare, attività di scambio di strumenti finanziari che avvengono sotto un'attenta vigilanza di pubblici poteri (CONSOB in primis).

Come funziona il mercato finanziario? Gli investitori (soggetti in surplus) in un mercato perfetto troverebbero da soli i titoli dalle società (soggetto in deficit) che hanno bisogno di risorse ed emettono titoli obbligazionari o azioni che gli garantiscano un'entrata economica. Ma così non avviene e nel mercato reale operano invece gli intermediari finanziari che svolgono un'attività necessaria, perché permettono alle imprese e agli investitori di trovare le migliori opportunità riducendo al massimo le asimmetrie informative trovando l'allocazione migliore per il risparmio.

• Obbligazione: è un titolo di debito e chi la acquista diventa un creditore della società, la quale pagherà una serie di interessi.
• Azione: invece quando viene emessa chi l'acquista va a rischiare entrando a far parte del capitale proprio della società.

L'ordinamento tutela l'investitore ma li distingue anche; le principali categorie sono quelli retail, non professionali e che godono della maggior tutela poiché sono coloro che hanno le minori conoscenze sul settore ma sono anche coloro che hanno più vincoli, oppure esistono quelli professionali con meno tutela ma che godono di più possibilità di contratti finanziari sviluppati. Un investitore non può però comprare quello che vuole.

Il mercato finanziario è però cambiato sempre di più negli ultimi anni e la tecnologia sta assumendo un ruolo sempre più rilevante che ne sta cambiando le dinamiche e la natura. Le fintech infatti rappresentano l'incontro tra tecnologia e finanza ed è l'innovazione tecnologica che ha portato a nuovi strumenti, prodotti, servizi e modelli di business.

Tra i nuovi prodotti diffusi troviamo i token, che tradotti in italiano significa gettoni digitali, che sono "prodotti" tecnologici diffusi sui mercati. Nascono e si propongono per svolgere attività diverse (strumenti finanziari, strumenti di pagamento). Esistono anche nuovi soggetti, detti miners, che sono informatici molto competenti che sanno operare sui mercati. Esistono anche nuovi servizi o modalità con cui offrirli e nuove sedi di negoziazione come le piattaforme per scambio di tokens. Questi prodotti sono sempre più diffusi ed è necessario sempre di più che vi siano delle regole che li disciplinano (ad esempio bitcoin non è regolamentato e c'è rischio che se qualcuno venga truffato non abbia un modo per riavere i suoi soldi). Quindi è l'obiettivo come regolare i nuovi fenomeni sempre più impattanti.

Il regolatore sta decidendo quindi se intervenire e come intervenire, perché nel caso di errore, produce un effetto negativo sull'attività che potrebbe magari dare un buon risultato. Alcune tecnologie, secondo la Commissione Europea, potrebbero essere utili per i finanziamenti delle PMI, come ad esempio il crowdfunding. L'innovazione tecnologica ha portato nel settore finanziario dei nuovi soggetti, dette start up, ossia società giovani e tecnologicamente innovative (token, servizi di custodia) che vengono inglobate spesso dai grandi competitor per garantire maggior innovazione; il problema è però che sempre più spesso il mercato finanziario sta subendo l'entrata dei giganti mondiali quali Apple, Meta che vogliono il settore per avere un controllo a tutto tondo.

La rivoluzione digitale sta trasformando il settore finanziario costringendo gli intermediari tradizionali (banche, assicurazioni, etc.) a ingenti investimenti in restyling tecnologici dei processi produttivi e distributivi.

La clientela e i consumatori dei servizi finanziari sono sempre più segmentati dato anche dalla differenziazione dei propri interessi e dall'accesso ai digital channels. La differenziazione maggiore, evidenziato soprattutto dalla pandemia, è sull'accesso al digitale, influenzato anche dall'età anagrafica. La generazione tra il 46 e il 64 viene detta di baby boomers, ossia coloro che hanno più difficoltà ad entrare in contatto col digitale poiché è una fascia che è nata analogica. La generazione X invece comprende i nati tra la seconda metà degli anni Sessanta e i primi anni 80. Queste persone sono nate analogiche ma sono riuscite ad innovarsi e provare a comprendere le nuove innovazioni. Sono più legati alla tecnologia e alla digitalizzazione le generazioni Y nate negli anni 90 ma soprattutto la generazione Z dei nuovi anni 2000 che sin dalla giovane età sono abituati ad usare internet e ad usare la tecnologia dei social in misura significativa. Queste ultime generazioni sono i destinatari dei servizi bancari e finanziari che si andranno ad offrire in futuro.

Il regolatore è quindi obbligato ad adattarsi all'aumento tecnologico. Prima di regolare, un buon regolatore deve capire tutto il contesto di cui si sta parlando e poi decidere. Deve anche essere in grado di utilizzare al meglio le tecnologie informatiche e hanno una formazione non sempre molto adatta all'innovazione (sono quasi tutti giuristi). Deve agire non solo sull'AN (ossia sulla necessità di introdurre regole per gestire i nuovi rischi) ma anche sul quomodo (ossia sul come regolare, se in toto o in parte), principio di neutralità tecnologica, cioè non ci interessa la tecnologia attraverso la quale il servizio viene emesso.

Questo principio piace molto agli operatori finanziari perché limita un po’ la tecnologia, ma il problema di questo principio è che attività diverse sono considerate uguali e con gli stessi rischi. Questo principio piace però, perché applico a tutti le regole uguali mettendoci poco tempo. Se io non adotto questo principio le alternative sono: introdurre serie di regole che si adottano e applicano ad alcuni soggetti particolari, facendo così ci metto sicuramente più tempo e sono soggetto sicuramente a più rischi.

Il regolatore, per graduare l'intervento ha anche una serie di altri strumenti che può utilizzare, detti di soft e di hard law a seconda della loro morbidezza o rigidità della regola introdotta. Uno strumento come la legge è sicuramente di tipo “hard law”. Se non vogliono utilizzarsi strumenti troppo rigidi si possono emettere delle raccomandazioni, che sono di “soft law”.

Il Parlamento europeo dice che “l'automazione nel settore finanziario può modificare gli attuali modelli di occupazione. Il miglioramento e lo sviluppo delle attività di formazione riqualificazione dovranno essere al centro di qualunque strategia europea in materia di fintech.”

Reskilling: dei regolatori, delle autorità di vigilanza, dei docenti e dei giovani, sia come fruitori di servizi finanziari sia come lavoratori di settore.

Oggetto del diritto dei mercati finanziari

Definizione di prodotti e strumenti finanziari: articolo 1 comma 1 (d.lgs 58/1998 anche detto Testo Unico della Finanza o testo Draghi): un prodotto finanziario è una macrocategoria che comprende una categoria più piccola e specifica a cui si applica la maggior parte degli strumenti (per intenderci la MIFID II prende ad oggetto gli strumenti finanziari).

Un prodotto finanziario è quindi l'insieme tra gli strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria che non sia uno strumento finanziario. Non costituiscono prodotti finanziari i depositi bancari o postali non rappresentati da strumenti finanziari.

Lo strumento finanziario è tassativamente e legislativamente richiamato. Essi sono espressamente richiamati dal regolatore date le loro caratteristiche nell'articolo 1 del TUF. In primis troviamo:

• Valori mobiliari (art. 1 bis): si intendono categorie di valori che possono essere negoziate nel mercato come ad esempio:
  • Azioni di società o altri titoli equivalenti, ricevute dei depositi azionari.
  • Obbligazioni e altri titoli di debito, ricevute di depositi relativi ai titoli.
  • Qualsiasi altro valore mobiliare che permetta di acquisire o di vendere i valori mobiliari indicati sopra o che comporti un regolamento a pronti determinato con riferimento a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o di rendimento, merci o altri indici o misure.
• Strumenti del mercato monetario (art 1 ter): si intendono categorie di strumenti normalmente negoziati nel mercato monetario quali ad esempio, i buoni del tesoro, i certificati di deposito e le carte commerciali.
• Quote di un organismo di investimento collettivo del risparmio: sono le quote dei fondi comuni d'investimento.
• Contratti derivati: (di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (futures)). Il valore del derivato dipende dall'asset sottostante.
• Quote di emissioni: consistono di qualsiasi unità riconosciuta conforme a requisiti della direttiva 2003/87. Esse sono legate sostanzialmente al pagamento per poter inquinare e deriva dai protocolli di Kyoto sull'ambiente. L'UE ha cercato quindi di instaurare un sistema più attento all'ambiente autorizzando le imprese ad inquinare entro degli standard prefissato e se fossero riusciti a risparmiare avrebbero potuto vendere le loro quote sul mercato ad altri. Il problema è che non è molto partita quest'idea e non è riuscita a generare un vero e proprio mercato di scambi, com'era invece l'obiettivo dell'UE che l'ha elevata a strumento finanziario.

Il TUF fa questo rinvio dicendo che lo strumento finanziario è qualsiasi strumento riportato nella sezione C, ossia quella sopra citata. Gli strumenti di pagamento non sono strumenti finanziari (poiché sono disciplinati nel TUB).

La nozione di strumento finanziario, quindi, non è ben definita e manca una definizione comune a livello Europeo. Ciascuna fattispecie nazionale quindi se l'è gestita in piena autonomia. L'obiettivo è quello di aggiungere una nuova categoria a quella di strumento finanziario che ad ora non è presente ed è quella di Financial Tokens ossia uno strumento finanziario che appoggia sulle blockchain. (devono avere obbligatoriamente delle caratteristiche di finanziarietà che le assimilino agli strumenti finanziari).

Per la CONSOB gli elementi qualificanti la nozione di investimento di natura finanziaria, che quindi lo identificano come strumento finanziario, sono rinvenibili nella compresenza di:

• Un impiego di capitali, quindi un investimento puro di capitale.
• Un'aspettativa di rendimento di natura finanziaria quindi un acquisto con l'obiettivo di rivendere e ottenerci un guadagno.
• L'assunzione di un rischio direttamente connesso e collegato all'impiego di quel capitale.

Si sta pensando di estendere la definizione di strumento finanziario anche per quelli che poggiano su tecnologie diverse e anche all'introduzione di nuove norme. Probabilmente a breve si introdurrà una nuova categoria detta dei “security token” che poggiano su una tecnologia nuova e sicura. Per i prodotti finanziari è obbligatorio pubblicare un prospetto informativo che viene autorizzato dalla CONSOB poiché altrimenti viene bloccato. Tutto quello che si offre al pubblico per raccogliere risparmio richiede un prospetto informativo. Nel caso non si rispettino le regole la CONSOB emette sanzioni e può arrivare a chiudere direttamente il sito. È l'unica arma non essendoci norme specifiche.

Quali regole si applicano ai crypto-asset? Dipende essenzialmente dalla loro natura. La distinzione più evidente sui mercati è quella che verte tra prodotti finanziari (che include gli strumenti finanziari ossia quelli disciplinati dal TUF e che rispettano i tre criteri di finanziarietà stabiliti dalla CONSOB) e tra prodotti bancari e strumenti di pagamento. Questi ultimi sono disciplinati dal Testo Unico Bancario e dalle direttive mentre il primo è disciplinato dal Testo Unico della Finanza.